事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入275.16亿元，同比下降9.14%；归母净利润85.79亿元，同比下降15.92%。24Q3营业收入46.41亿元，同比下降44.82%；归母净利润6.31亿元，同比下降73.03%。 三季度业绩增速环比回落，盈利能力有所承压。24Q3营收、归母净利同比下降，且降幅环比扩大（24Q2营收/归母净利分别同比-3.02%/-9.75%），三季度行业需求端面临较大承压，双节动销不及预期，预计公司顺势调整经营节奏，降低渠道回款要求，帮助经销商消化库存压力。 24Q3毛利率66.24%，同比-8.63pct，预计主要由于产品结构整体下移，以及三季度营收同比下降，营业成本占比有所增加。销售/管理/研发/财务费用率分别为27.75%/10.26%/0.22%/-2.62%，同比+12.27/+4.26/-0.40/-0.38pct，销售费用率同比提升较明显，预计主要由于三季度营收同比下降以及公司强化省内地位、深度全国化，营销投入相对刚性所致。 归母净利率13.61%，同比-14.23pct，盈利能力短期有所承压。现金流方面，24Q3销售收现64.20亿元，同比-33.49%，经营活动现金流量净额14.15亿元，同比-65.31%。24Q3末合同负债49.66亿元，同比-9.98%，环比+26.11%。 主动调整降速，蓄力长远发展。渠道方面，面对行业深度调整期，公司强调理性发展，结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标。公司坚持“深耕大本营、深度全国化”的战略目标，省内强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略；省外推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育。产品方面，公司产品矩阵丰富，聚焦打造梦6+、水晶版梦之蓝、天之蓝、海之蓝等大单品，梦之蓝手工班树立高端价值标杆。此外，公司此前发布现金分红回报规划，若按照年度分红总额不低于70亿元计算，对应当前股价测算公司股息率为5.2%，配置价值较为显著。 投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为85.1亿元、85.6亿元、90.3亿元，同比分别-15.0%、0.6%、5.4%，当前股价对应PE分别为16、16、15倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件概述2024Q1-3，公司实现营业总收入 275.16亿元，同比-9.14%，实现归母净利润 85.79亿元，同比-15.92%。其中2024Q3，公司实现营业总收入 46.41亿元，同比-44.82%，实现归母净利润 6.31亿元，同比-73.03%，收入利润继续下滑，降幅环比 Q2进一步扩大。 分析判断: 深度调整消化库存，厂商协同有望恢复。 2024Q1-3，公司销售收现 242.32亿元，低于当期收入约 33亿元，同比-5.13%，其中 Q3销售收现同比-33.49%，降幅小于收入，期末合同负债 49.66亿元，同比-9.98%，预收款降幅与收入降幅基本匹配，预收款占比保持稳定。 我们认为，今年以来销售收现金额同比下降主因销售收入下滑，当期收现低于当期收入主因 2023Q4收现较多，当期收现高于当期收入约 65亿元，我们预计为春节前备货，渠道更多于 23年底回款，实际发货则在 Q1所致。 整体看，表观现金流状况、预收能力相对稳定，但收入下滑幅度较大也意味着渠道对于继续回款或有一定抵触情绪，这与行业性动销不畅、渠道库存高、渠道盈利能力及资金实力弱化均有一定关系。 尽管行业遇冷导致公司经营压力也有所增加，但我们认为 Q3公司收入下滑幅度远超 Q2，除行业动销弱化的因素外，也存在公司控货去库存的主观意愿，公司追求良性发展的态度愈发明确，随着发货端严控，我们预计年底之前库存有望持续下降，渠道配合度有所恢复。 投入力度加大致毛利率下降，收入下滑费用分摊增加，调整期盈利能力受影响。 2024Q3，公司毛利率 66.24%，同比-8.63pcts，单季度毛利率降幅扩大，根据公司公告，公司给予经销商的销售折扣，以扣除折扣后的发票净额确认当期销售收入，故我们预计单 Q3毛利率下降较多，或与公司提高了销售折扣比例有关，另一方面，根据梦之蓝社区，2024年 8月 15日—11月 30日期间，开瓶海之蓝、天之蓝、梦之蓝水晶版、梦之蓝 M6+、梦之蓝 M9及洋河大曲系列多款产品，可通过扫码获得基础现金红包，并有机会抽取华为手机，故我们预计，毛利率下降同时也与中秋旺季消费者扫码红包力度加大冲减收入有关。 费用率方面，2024Q3，公司税金及附加费率 17.83%，同比+1.57pcts，我们认为收入骤减时，生产环节匹配销售环节的节奏调整有一定滞后性，导致短时间内酒厂向销售公司发货未能同步大幅减少，且酒厂仍需做好生产以备后续销售转暖，综上导致 Q3税金及附加费率小幅偏高，我们预计全年看仍能保持稳定。2024Q3，公司销售/管理费用率分别为 27.75%/10.26%，同比分别+12.27pcts/+4.26pcts，费用率同比提升较多，导致净利率降幅更大，单 Q3净利率 13.52%，同比-14.38pcts。 从费用绝对额来看，Q3销售/管理费用同比分别-1.09%/-5.63%，由此可见费用率提升较多主因收入端出现较大幅度下滑，从销售费用结构来看，根据半年报，销售费用主要由广告促销费、职工薪酬构成，我们认为这两项费用皆为相对固定的费用，故我们预计公司调整结束前，期间费用率仍将偏高，对净利率仍将产生一定影响。 匠心酿酒，十年磨一剑，积极迎战品质化时代。 根据新华日报，今年 4月，洋河第十一届封藏大典在酒都宿迁举行。作为中国绵柔型白酒的开创者，在本届封藏大典上，拥有百万吨储酒能力的洋河，正式发布绵柔年份老酒战略，让年份老酒真实可溯。根据酒说，伴随这一战略，公司于 3月 17日正式发布梦之蓝·手工班（精品），最新确立“手工班（精品）、手工班（经典）、手工班（大师）”三大产品体系，实现“一树生三花，顶天又立地”的全新布局。 悠久的酿酒历史、庞大的酿酒规模、世界最大的储酒规模，是洋河发布绵柔年份老酒战略的底气所在。根据云 酒头条，公司每年都坚持新增产能，目前已拥有名优窖池 7万多口，其中明清古窖池多达 2020口，拥有 1000多个酿酒班组、年原酒产能超过 16万吨，年成品产能超过 21万吨，储能方面，公司目前储有 60多万吨不同年份的原浆陈酒，储酒能力高达 100万吨，其中陶坛存储高端年份酒已经达到 23万吨。 我们认为，白酒行业当前竞争激烈，在消费量持续萎缩、消费者逐渐理性、对品牌品质的认知愈发清晰的背景下，单纯依靠营销实现销售的可能性越来越小，未来行业将更多体现为品牌、品质的竞争，行业将进入年份化的时代，而洋河被认证为“最大规模的白酒窖池群”，拥有卓群的产能、储能，是公司参与下一轮头部竞争的利器，此时公司发布绵柔年份老酒战略，一方面继续贯彻绵柔的差异化特色，一方面提前布局、争取先发优势，体现了公司的战略前瞻性和强大实力。 投资建议我们认为，此次单三季度收入下滑幅度较大，由行业需求进一步疲软、公司选择控制发货主动调整两方面原因导致，主观意愿上希望消化市场库存、恢复渠道信心，以更好的状态备战来年。我们认为，公司品牌已基本实现全国化，拥有强大的渠道网络，这些正是在以往行业周期中，正确的战略前瞻给公司带来的宝贵资产，此次绵柔年份老酒战略，或为下一周期中公司最强大的核心竞争力。 基于调整需要一定周期，且行业暂未出现明显消费拐点，我们下调盈利预测，24-26年营业总收入由338/344/348亿元下调至 296/267/280亿元，归母净利润由 102/100/100亿元下调至 85/72/76亿元，EPS 由6.79/6.63/6.64元下调至 5.64/4.75/5.07元。2024年 11月 1日收盘价 80.52元，对应 24-26年 PE 分别为14/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示经济恢复不及预期，省内外竞争加剧

事件：洋河股份发布2024年三季报，公司24年前三季度实现营业总收入275.17亿元、同比下降9.14%，实现归母净利润85.79亿元、同比下降15.92%，扣非归母净利润83.97亿元、同比下降17.39%。其中Q3单季总营收46.41亿元、同比下降44.82%，归母净利润6.31亿元、同比下降73.03%，Q3收入及业绩表现低于此前市场预期。 24Q3加速调整，收入端降幅扩大。三季度公司收入端同比下降约45%、降幅环比Q2明显扩大，公司加速深度调整，Q3收入端表现低于此前预期。今年以来行业需求整体承压，叠加江苏省内市场竞争较为激烈，公司动销面临一定压力，渠道反馈实际动销或有所下滑，同时考虑库存压力仍存，公司加速对于渠道的调整减压，主动降低打款发货的任务要求，更加侧重库存去化。从产品角度，M6+所在的500-600元次高端价位主要受外部需求环境影响较为明显、市场流通价格亦受到一定影响，估计M6+、M3水晶版收入同比承压、但好于公司整体表现，天之蓝、海之蓝在省内市场面临较大的竞争压力，叠加海之蓝基数较大、渠道利润相对透明，估计下滑幅度相对较高。从区域角度，省内市场由于竞争压力较大、相较省外市场承压或更加明显。后续省内或仍以库存去化/拉动动销为主，后续渠道压力有望缓解。 费用率抬升致盈利能力明显承压。1）24Q3销售毛利率66.24%、同比-8.63pct，毛利率同比承压较为明显，估计与产品费用投入加大、冲减销售收入有关，税金及附加项占营收比重17.83%、同比+1.57pct，销售费用率27.75%、同比+12.27pct，三季度虽然收入明显承压，但存量竞争下公司费用投入绝对额保持平稳，带来费用率明显抬升。管理及研发费用率10.48%、同比+3.86pct，综合看24Q3归母净利率13.61%、同比-14.23pct，利润率明显受损，Q3净利润下滑幅度高于收入。2）24Q3销售现金回款64.2亿元、同比减少33.5%，公司主动降低渠道端任务压力，截至Q3末合同负债49.66亿元、较Q2末增加10.3亿元。24Q3经营活动现金流净额14.15亿元、同比减少65.3%。 盈利预测、估值与评级：考虑需求疲软以及竞争压力，预计公司报表端或继续调整，下调2024-26年归母净利润预测为83.9/84.6/89.7亿元（较前次预测下调17.8%/22.2%/22.6%），折合EPS为5.57/5.62/5.95元，当前股价对应P/E为14/14/14倍。公司此前已明确现金分红回报规划，按照24年70亿元现金分红，当前市值对应股息率约5.8%左右，仍有一定保障，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。

公司发布2024Q3业绩：24Q3：营收46.41亿元（同比-44.82%），归母净利润6.31亿元（同比-73.03%），扣非归母净利润4.56亿元（同比-81.41%）。 24Q1-3：营收275.16亿元（同比-9.14%），归母净利润85.79亿元（同比-15.92%），扣非归母净利润83.97亿元（同比-17.39%）。 收入：需求走弱+竞争加剧拖累公司24Q3面对行业需求走弱+省内竞争加剧，营收承压。分产品看，公司通过加大梦3水晶版、梦6+费用投放力度，以刺激终端动销，我们预计24Q3梦之蓝系列表现好于公司整体。海之蓝/天之蓝由于渠道利润收窄，叠加竞争加剧，预计表现弱于公司整体。分地区看，由于省内竞争加剧，我们预计公司省内表现弱于省外。 利润：货折力度提升+规模效应走弱24Q3公司毛利率同比降低8.63pct至66.24%，预计主因公司大幅提高货折力度所致。同期，公司销售/管理费率分别同比提升12.27/4.26pct，我们预计系规模效应走弱+费投力度加大所致。综上，24Q3公司净利率同比降低14.39pct至13.52%。 投资建议：维持“买入”我们的观点：公司省内外均面临挑战，渠道库存去化仍为当前经营重心，预计25年公司仍将处于降速去库过程中。同时，公司仍需注意加大费用投放力度对产品价格体系影响，库存与批价的动态平衡考验公司经营能力。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，省内竞争格局发生变化，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入296.58/288.08/302.44亿元（原值342.57/357.89/379.26亿元），分别同比-10.5%/-2.9%/+5.0%；实现归母净利润81.80/79.10/85.00亿元（原值101.09/106.26/113.82亿元），分别同比-18.3%/-3.3%/+7.5%；当前股价对应PE分别为15/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

业绩表现承压，盈利能力下降明显主动降速调整，业绩承压明显。2024Q1-Q3总营收275.16亿元（同减9.14%），归母净利润85.79亿元（同减15.92%），扣非净利润83.97亿元（同减17.39%）。2024Q3总营收46.41亿元（同减44.82%），归母净利润6.31亿元（同减73.03%），扣非净利润4.56亿元（同减81.41%）。 产品结构调整致毛利率承压，费投力度加大致盈利能力下降。2024Q1-3毛利率/净利率分别为73.81%/31.17%，分别同比-1.96/-2.59pcts；2024Q3分别为66.24%/13.52%，分别同比-8.63/-14.38pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为14.17%/5.15%，分别同比+2.41/0.15pcts；2024Q3分别为27.75%/10.26%，同比+12.27/4.26pcts。经营净现金流承压，销售回款同比下降。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为34.58/14.15亿元，同比-20.38%/-65.31%；销售回款分别为242.32/64.20亿元，同比-5.13%/-33.49%。截至2024Q3末，合同负债49.66亿元（环比增加10.28亿元）。 产品结构调整，次高端场景受限公司在各价位带均布局核心大单品，短期受整体行业影响，次高端价位带大单品梦3、梦6+等销售承压明显，同时公司追求渠道健康发展，对经销商放松回款要求，造成业绩阶段性承压。另外公司今年大规模开启“梦之蓝手工班全球行”活动，坚守高端产品布局与品牌定力。 盈利预测目前白酒市场消费承压，公司开启改革周期，主动降速调整，在夯实省内基本盘的同时，谋求省外重点市场突破，关注改革成效边际释放。根据三季报，我们调整2024-2026年EPS为5.56/5.43/5.84（前值为6.72/7.14/7.59）元，当前股价对应PE分别为15/15/14倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、消费场景恢复不及预期、渠道开拓进度不及预期、双沟品牌增长不及预期等。

投资要点事件：24Q1-3公司实现营收275.16亿元，同比-9.14%，归母净利润85.79亿元，同比-15.92%。24Q3公司实现营收46.41亿元，同比-44.82%；归母净利润6.31亿元，同比-73.03%。我们认为：公司目前仍处调整期，Q3主动控速调整节奏，促进库存去化，当前盈利能力、预收款及现金流阶段性承压，静待需求改善。此前分红绝对额承诺亮眼，支撑高股息不受业绩扰动，股息率具性价比。 主动控速调整节奏，优化产品矩阵1）量：我们预计24Q3公司主动控速，回款及出货进度或相对较慢。2）价：洋河年初至今批价有所下行，但中秋国庆期间未开展大型促销活动，因此水晶梦、梦6+等主要单品近期批价保持稳定。3）分产品：我们预计前三季度梦6+控货挺价表现平稳，水晶梦在促销政策支持下表现相对较优，天之蓝及海之蓝受竞争加剧影响相对承压，此外今年洋河大规模开启“梦之蓝手工班全球行”活动，优化产品矩阵、重塑品牌势能。4）分市场：我们预计省内受竞争加剧影响相对承压，省外海之蓝受益于100-300元价位扩容升级表现相对较优。盈利能力、预收款及现金流阶段性承压1）24Q1-3毛利率/净利率同比-1.96/-2.59pct至73.81%/31.17%；24Q3毛利率/净利率同比-8.63/-14.38pct至66.24%/13.52%。2）24Q1-3销售/管理（含研发）费用率同比+2.41/-0.28pct至14.17%/5.36%；24Q3销售/管理（含研发）费用率同比+12.27/+3.86pct至27.75%/10.49%。3）24Q1-3经营性现金流净额同比-20.83%至34.58亿元。 24Q3经营性现金流净额同比-65.31%至14.15亿元。4）24Q3合同负债同比-9.98%至49.66亿元，环比+26.10%。盈利预测与估值考虑到当前核心产品销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为-10.58%/1.38%/5.12%；归母净利润增速为-16.53%/2.02%/5.72%；EPS为5.55/5.66/5.99元/股；PE为14.51/14.22/13.45倍。考虑到政策催化下，白酒需求有望恢复，叠加公司治理或有望改善，公司具备高弹性，且公司股息率较高，维持买入评级。 风险提示梦6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。

事件： 公司于 2024年 10月 30日发布三季报， 24Q1-3实现营收 275.2亿元，同比-9.1%；实现归母净利润 85.8亿元，同比-15.9%；实现扣非归母净利润 84.0亿元，同比-17.4%。单季度看， 24Q3实现营收 46.4亿元，同比-44.8%； 实现归母净利润 6.3亿元，同比-73.0%；实现扣非归母净利润 4.6亿元，同比-81.4%。 费投力度加大， 盈利能力短期承压。 公司 24Q1-3公司毛利率 73.8%，同比减少 2.0pcts；费率端销售费用率为 14.2%，同比增加 2.4pcts；管理费用率为5.2%，同比增加 0.2pcts； 研发费用率为 0.2%，同比减少 0.4pcts； 归母净利率31.2%，同比减少 2.5pcts。 单季度看， 24Q3公司毛利率 66.2%，同比减少8.6pcts； 公司备战中秋、国庆消费旺季， 加大产品促销力度，增加促销费用等投入， 影响净利率水平， 24Q3销售费用率为 27.8%，同比增加 12.3pcts；管理费用率为 10.3%，同比增加 4.3pcts；归母净利率 13.6%，同比减少 14.2pcts。 现金流方面， 公司销售商品收到的现金减少， 24Q1-3实现销售收现 242.3亿元，同比-5.1%； 经营性现金流量净额 34.6亿元，同比减少 20.4%； 24Q3销售收现64.2亿元，同比减少 33.5%； 经营性现金流量净额 14.2亿元，同比减少 65.3%。 截至 24Q3末，公司合同负债 49.7亿元， 同比减少 10.0%； △合同负债+营收56.7亿元，同比减少 34.1%。 回款发货节奏放缓，渠道风险逐步释放。 三季度公司面对行业外部压力，在动销疲软背景下调整回款节奏， 保证渠道费用投放刚性， 强化宴席等渠道投入，导致短期公司盈利承压。现阶段公司选择优先去化渠道库存，维护厂商关系，释放渠道风险， 加速出清， 着眼于长期健康发展，静待后续基本面反转。 投资建议： 公司调整经营节奏， 强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，持续扩展省外市场，深度推进全国化布局。 公司前期发布现金分红回报规划公告， 24-26年每年度的现金分红总额不低于当年归母净利润的 70%且不低于 70亿元（含税）， 若按 70亿元现金分红计算，对应 10月 31日收盘股息率为 5.8%， 公司重视股东回报， 着眼长期发展。 我们预计公司 24-26年营收分别为 300.4/318.1/347.0亿元， 归母净利润分别为 85.4/90.7/99.1亿元， EPS 分别为 5.7/6.0/6.6元， 当前股价对应 P/E 分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧， 费投策略失当与库存累积造成价格快速下探风险； 全国化扩张不及预期； 产品动销不及预期等。

事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入228.76亿元，同比增长4.58%；归母净利润79.47亿元，同比增长1.08%。对应24Q2营业收入66.21亿元，同比减少3.02%；归母净利润18.92亿元，同比减少9.75%。 产品营收增速放缓，省外平稳较快增长。1）分产品：24H1中高档酒/普通酒营收分别为199.61/25.30亿元，同比+4.78%/+5.16%。中高档酒增速有所放缓，预计主要由于今年白酒商务需求面临承压背景下，梦6+等次高端产品略受影响。2）分区域：24H1省内/省外营收分别为95.95/128.96亿元，同比+1.42%/+7.50%。省内市场竞争较为激烈，营收增速相对较缓，省外实现平稳较快增长。经销商数量方面，截至24H1末公司经销商数量为8833个，较23年末增加44个，其中省内、省外分别为2942、5891个，较23年末分别减少18个、增加62个。 盈利能力略有承压。24Q2毛利率73.67%，同比-1.40pct，主要由于二季度公司次高端产品受到一定影响，产品结构整体略有下移。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为18.54%/7.23%/0.42%/-3.17%，同比+1.76/+0.68/-0.69/+0.17pct，销售费用率同比提升，主要由于公司强化省内地位以及全国化持续推进，营销投入有所扩大，广告促销费及电商费用同比增加较为明显。归母净利率28.58%，同比-2.13pct，盈利能力短期有所承压。现金流方面，24Q2末合同负债39.38亿元，环比Q1末减少18.78亿元，合同负债环比有所回落，渠道回款面临一定压力。 公司经营韧性较强，分红强化股东回报。公司持续推进“双名酒、多品牌、多品类”协同发展战略，聚焦打造梦6+、水晶版梦之蓝、天之蓝、海之蓝等大单品，梦之蓝手工班树立高端品牌价值标杆。市场布局方面，公司围绕“深耕大本营、深度全国化”的战略目标，一方面推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，省外市场进一步延伸；另一方面强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，深耕江苏省内主要市场。公司在白酒行业调整期仍表现出较强的经营韧性，中长期有望持续稳健增长。此外，公司发布现金分红回报规划，2024-2026年公司每年度的现金分红总额不低于当年归母净利润的70%且不低于70亿元（含税），体现了公司对股东回报的重视。对应当前股价，测算24年公司股息率为6%以上，高股息下具有较高的配置价值。 投资建议：根据2024年上半年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为102.6亿元、109.5亿元、117.1亿元，同比分别增长2.4%、6.8%、7.0%，当前股价对应PE分别为12、11、10倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 228.76亿元，同比+4.6%，归母净利润 79.47亿元，同比+1.1%，扣非归母净利润 79.41亿元，同比+3.0%；其中 24Q2单季公司实现营业总收入 66.21亿元，同比-3.0%，归母净利润 18.92亿元，同比-9.7%，扣非归母净利润 18.91亿元，同比-7.6%。 白酒吨价延续上行，渠道拓展持续推进。 分产品： 24H1公司白酒业务收入同比+4.9%（量-0.3%，价+5.2%）。其中中高档酒收入同比+4.8%，公司积极开展“天之蓝乐跑”“水晶之恋” 等主题活动，发力立体化品牌传播； 普通酒收入同比+5.2%。 分地区： 24H1省内/省外酒类收入分别同比+1.4%/+7.5%，省外收入占比有所提升， 24H1同比+1.43pct 至 57.3%；市场拓展持续推进， 24H1经销商净增长 44个至 8833个，其中省内/省外分别增长-18/+62个。 分渠道： 24H1批发经销渠道收入同比+5.0%至 222.54亿元；高基数下线上直销渠道收入同比-9.3%。公司坚持战略聚焦与资源聚焦，深度拓展全国化，进一步迭代完善营销组织架构，强化区域市场管理能力。 产品结构变化与单位成本上升拖累毛利率。 24H1/24Q2毛利率同比-0.77pct/-1.40pct 至 75.4%/73.7%，我们认为或受累于产品结构变化以及单位成本上升（24H1白酒业务单位成本同比+9.3%）； 24H1中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.37pct/+2.76pct 至 79.4%/49.8%。 24H1现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流分别同比+12.1%/+671.0%至 178.12/20.43亿元。 归母净利率短期承压，三年分红规划落地。 24H1/24Q2归母净利率同比-1.20pct/-2.13pct 至 34.7%/28.6%，主要受累于： 1）毛利率同比-0.77pct/-1.40pct； 2）销售费用率同比+1.09pct/+1.76pct 至 11.4%/18.5%，我们认为或与公司加强营销费用投放有关（24H1广告促销费用率同比+1.01pct）； 3）公允价值变动收益同比净减少 2.13/1.02亿元至-2.29/-1.75亿元。 24H1/24Q2公 司 扣 非 归 母 净 利 率 分 别 同 比 -0.55pct/-1.43pct 至34.7%/28.6%。 公司发布 24-26年现金分红回报规划公告，规划 24-26年股利分配率不低于 70%且不低于人民币 70亿元（含税），对应目前股息率约6%，进一步强化股东回报。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 6.81、 7.56、8.18元/股。参考可比公司估值， 给予公司 2024年 16-20倍 P/E，对应合理价值区间为 109.02-136.28元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。

事件：洋河股份发布2024年半年报，2024H1实现营收228.76亿元，同比+4.58%，归母净利润79.47亿元，同比+1.08%，扣非归母净利润79.41亿元，同比+2.96%。2024Q2实现营收66.21亿元，同比-3.02%，归母净利润18.92亿元，同比-9.75%，扣非归母净利润为18.91亿元，同比-7.65%。 中高档酒产品结构略有下移，上半年省内有所降速。分结构看，2024H1中高档酒/普通酒分别实现营收199.61/25.30亿元，同比+4.78%/+5.16%，毛利率分别达79.40%/49.82%，同比-1.37/+2.76pct，外部环境压力下升级放缓，M6+涨价后控货挺价，目前批价550元，价盘稳定，为后续良性发展打开空间；梦之蓝手工班完成年份酒认证，“绵柔年份老酒战略”稳步前行。今年目标巩固海之蓝基本盘，对M6+以稳价盘为主，手工班限量供应。分区域看，2024H1省内/省外分别实现营收95.95/128.96亿元，同比+1.42%/+7.50%，省内重点打造南京样板市场，省外重点打造南部八个省。经销商数量方面，2024Q2末省内/省外经销商达2942/5891个，环比净增-18/+62个，省内持续优化经销商体系，省外招商提高渗透率。 二季度加大费用投入，2024--62026年分红底保底070亿。 2024H1/2024Q2公司毛利率为75.4%/73.7%，同比-0.8/-1.4pct，二季度产品结构略有下降。2024Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为12.3%/18.5%/7.2%，同比-2.6/+1.7/+0.7pct，销售费用中广告促销费以及职工薪酬增长较多。2024H1/2024Q2公司净利率为34.74%/28.58%，同比-1.3/-2.1pct，二季度净利率下降主因毛利率下滑及费用投入增加所致。2024Q2末合同负债达39.38亿元，环比/同比-18.8/-13.9亿元，营收+Δ预收款变动合计+47.43亿元，同比-8.3%。展望2024年，公司力争营业收入同比增长5%-10%，围绕“深耕大本营、深度全国化”的目标，聚焦大本营市场、省外高地市场和重点区域，推动渠道下沉和精细化运作，挤压抢占更多市场份额。公司重视股东回报，承诺2024-2026年每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），按照当前市值股息率达6%。 投资建议：预计2024-2026年收入增速5%/7%/6%，归母净利润增速分别为3%/8%/7%，EPS分别为6.84/7.41/7.93元，对应PE分别为11x/10x/10x，按照2024年业绩给予15倍，调整目标价至102.60元，上调评级至“买入”评级。 风险提示::宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

事 件 ： 2024H1营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 同 比+4.58%/+1.08%/+2.96%； 24Q2分别同比-3.02%/-9.75%/-7.65%。 24~26年，每年现金分红总额不低于当年归母净利润的 70%且不低于 70亿元（含税）。 吨价提升驱动业绩增长，中高档毛利下降。 24H1酒类收入 224.91亿元（同比+4.82%），其中白酒/红酒收入 224.36/0.55亿元（同比+4.89%/-17.32%）。 ①量价看，白酒量/价同比-0.27%/+5.17%，价升主导业绩增长。②价格带看，中高档/普通酒营收 199.61/25.30亿元（同比+4.78%/+5.16%），其中中高档收入占比同比-0.04个百分点至 88.75% （中高档/普通酒毛利率同比-1.37/+2.76个百分点），具体看：①中高档酒毛利承压；②普通酒结构升级持续。 省外依靠价位扩容叠加招商实现较高增速，省内渠道质量优化明显。 ①24H1省内/省外营收同比+1.42%/+7.50%，省外收入占比同比+1.43个百分点至 57.34%；②24H1经销商数同比+372家（平均规模同比+0.41%）；其中省内/省外经销商数同比-43/+415家至 2942/5891家（平均规模同比+2.90%/-0.07%）。总结看：①省外受益于招商加速等，收入高增&平均经销商规模同比基本持平；②省内收入增幅不及省外， 但省内经销渠道质量提升明显。 经销渠道占比提升，核心经销商收入贡献提升。 ①24H1经销/线上直销营收 222.54/2.37亿元（同比+5.00%/-9.33%）。②24H1前五大客户收入占比同比+4.07个百分点至 9.12%，平均体量同比+88.64%，核心客户收入提升显著。 盈利端表现略弱，合同负债同比环比下降。 ①毛利率： 24Q2毛利率/净利率同比-1.40/-2.10个百分点至 73.67%/28.62%，预计主要系高价产品收入占比下降+费用率提升拖累盈利；②费用率： 24Q2销售/管理/财务费用率同比+1.76/+0.68/+0.17个百分点至 18.54%/7.23%/-3.17%；③现金流： 24Q2经营性现金流为-28.07亿元（同比-16.69亿）；④ 24Q2合同负债同比/环比-13.85/-18.78亿元至 39.38亿元。 投资建议： 我们认为 24Q2末公司为保护渠道未压回款， 24Q3在渠道健康背景下，回款或加速。 我们认为当前公司仍处积极解决问题阶段（包括省内问题的解决/省外市场的拓张/产品结构的阶段性调整等），阶段性积极效果有望逐步兑现，分红率方案积极。 我们认为目前消费场景恢复仍不及预期 ， 根 据 中 报 ， 我 们 略 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 24-26年 收 入 为351.07/381.85/412.25亿元（前值为 364/396/428亿元）， 同增 6%/9%/8%，归母净利润为 105.14/114.78/124.70亿元（前值为 111/123/134亿元）， 同增 5%/9%/9%， 对应 PE 分别为 11X/10X/9X。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期； 宏观经济修复不及预期。

公司发布2024H1业绩：24Q2：营业总收入66.21亿元（-3.02%），归母18.92亿元（-9.75%），扣非18.91亿元（-7.65%）。 24H1：营业总收入228.76亿元（+4.58%），归母79.47亿元（+1.08%），扣非79.41亿元（+2.96%）。 现金分红回报规划：公司拟24-26每年度现金分红总额不低于当年实现归母净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税）。 24Q2基本符合预期。 收入端：水晶梦引领，省外快于省内24H1公司酒类业务收入同比增长4.82%，其中白酒/红酒营收分别同比+4.89%/-17.32%，白酒占比同比提升0.29pct至98.08%。拆分量价看，白酒24H1销量/吨价分别同比-0.27%/+5.10%，量平价增。分价格带看，24H1中高档酒/普通酒营收分别同比增长4.78%/5.16%。 我们预计24Q2中高档酒中水晶梦在公司资源倾斜下增速领先，占比提高；天之蓝增长稳健；海之蓝受竞争加剧影响，增速承压；梦6+受商务宴席需求走弱影响，预计增速边际承压。 分区域看，24H1公司省内/省外白酒营收分别同比增长1.42%/7.50%，省外白酒营收占比公司整体白酒营收同比提升1.43pct至57.34%。我们预计省内在竞争加剧下，仍保持经营韧性；省外在经销商扩容，叠加主力产品海之蓝、天之蓝定位大众消费，增速领先。24H1公司省内/省外经销商数量分别变动-18/+62家。 从报表质量看，公司24Q2收入+Δ合同负债同比-8.34%，24Q2销售收现同比-11.96%，慢于营收增速，主因Q2需求淡季经销商回款意愿较为谨慎。 盈利端：产品结构拖累24Q2公司毛利率同比下降1.41pct至73.67%，我们预计系中高档酒产品结构下移+货折力度提升所致。24H1公司中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.37/+2.76pct。24Q2公司销售/管理费率分别同比提升1.76/0.68pct，其中销售费率上升主因广告费用投放力度加大所致。 综上24Q2公司净利率同比下降2.1pct至28.62%。 投资建议：维持“买入”我们的观点：公司改革稳步推进，战略重心阶段性下移到水晶梦，符合当前主流消费趋势；提出3年分红方案，彰显公司经营自信与对股东回报的重视力度。以今年分红70亿计算，当前股息率约5.68%。盈利预测：考虑到商务需求恢复缓慢，叠加公司竞争环境发生变化，我们更新前期盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入342.57/357.89/379.26亿元（前值24/25年营收分别为390.22/441.33亿元），分别同比增长3.4%/4.5%/6.0%；实现归母净利润101.09/106.26/113.82亿元（前值24/25年营收分别为120.43/138.31亿元），分别同比增长0.9%/5.1%/7.1%；当前股价对应PE分别为12.20/11.61/10.84倍，维持“买入”评级。 风险提示：改革不及预期，渠道景气不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2024年8月29日，洋河股份发布2024年半年度报告。 投资要点二季度业绩承压，分红计划彰显股东回报诚意公司2024H1营收228.76亿元（同增5%），归母净利润79.47亿元（同增1%），扣非归母净利润79.41亿元（同增3%）。2024Q2公司营收66.21亿元（同减3%），主要系外部需求减弱，市场竞争加剧所致，归母净利润18.92亿元（同减10%），扣非归母净利润18.91亿元（同减8%）。盈利端，公司2024Q2毛利率同减1pct至73.67%，销售费用率同增2pct至18.54%，主要系广告促销费用增加所致，管理费用率同增1pct至7.23%，综上，净利率同减2pct至28.62%。2024Q2公司销售回款49.06亿元（同减12%），回款压力显现，2024Q2末公司合同负债39.38亿元（同减26%）。分红计划，公司发布2024-2026年现金分红规划，计划每年度的现金分红总额不低于当年归母净利润的70%且不低于人民币70亿元，提供分红安全边际。 省内竞争加剧，深化改革调整2024H1年公司白酒营收为224.36亿元（同增5%），销量为11.56万吨（同减0.3%），吨价19.41万元/吨（同增5%），白酒销售量跌价增。酒类分价格带来看，公司2024H1中高档酒营收199.61亿元（同增5%），普通酒营收25.30亿元（同增5%），梦系列保持增长，公司后续加大M3水晶版推广，目前消费降级下宴席场景压力较大，海天销售较为承压。分销售模式来看，2024H1公司批发经销/线上直销营收分别为222.54/2.37亿元，分别同比+5%/-9%。分区域来看，2024H1公司省内/省外营收分别为95.95/128.96亿元，分别同增1%/8%，截至2024H1末，公司省内/省外经销商分别为2942/5891家，较年初净变化-18/+62家，目前省内竞争加剧，公司积极推进省内渠道体系改革，并围绕上海/浙江/安徽/山东等重点省外市场开拓增量。 盈利预测目前白酒市场消费承压，公司开启改革周期，主动降速调整，在夯实省内基本盘的同时，谋求省外重点市场突破，关注改革成效边际释放，同时公司稳定提高分红比例，并通过规定安全边际彰显公司诚意，根据半年报，我们调整20242026年EPS分别为6.72/7.14/7.59（前值为7.09/8.01/9.19）元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费场景恢复不及预期、渠道开拓进度不及预期、双沟品牌增长不及预期等。

事件：洋河股份发布2024年中报，24H1实现总营收228.76亿元、同比增长4.58%，归母净利润79.47亿元、同比增长1.08%，扣非归母净利润79.41亿元、同比增长2.96%。其中Q2单季总营收66.21亿元、同比下滑3.02%，归母净利润18.92亿元、同比下滑9.75%，扣非归母净利润18.91亿元、同比下滑7.65%。 公司同时发布现金分红回报规划，2024-2026年度每年现金分红率不低于70%且不低于70亿元人民币（含税）。24Q2收入端略有承压，省外市场继续布局。1）24Q2受需求较为疲软、省内竞争加剧等影响，公司收入端同比小幅承压。分产品看，24H1中高档酒/普通酒收入分别为199.6/25.3亿元、同比+4.78%/+5.16%，拆分量价看，24H1白酒类销量/均价分别同比-0.27%/+5.10%，销量基本持平，均价保持上升趋势。公司聚焦大单品打造，梦6+在高线次高端价位优势领先。2）分区域看，24H1省内/省外收入分别为96.0/129.0亿元，同比+1.42%/+7.50%，省内市场竞争激烈下发展较为平稳，省外增量贡献相对较高，公司强调战略聚焦，着眼于省内市场、省外高地市场和样板市场。截至上半年末省内/省外经销商数量2942/5891家，较23年末净减18家/净增62家，省外继续加强布局，省内强化经销商管控。 产品结构调整影响Q2毛利率，现金流存在一定压力。1）24Q2销售毛利率73.67%、同比-1.4pct/环比-2.4pct，毛利率承压估计与产品结构调整、梦6+在供给端收缩稳价有关。24Q2税金及附加项占营收比重12.28%、同比下降2.6pct，销售费用率18.54%、同比提升1.76pct，虽然收入承压，但费用投放保持一定水平，24H1销售费用中广告促销费与职工薪酬同比提升19.6%/13.2%。24Q2管理及研发费用率7.65%、同比持平，此外公允价值变动损失同比扩大、亦对净利率存在扰动。综合看24Q2归母净利率28.58%、同比下滑2.13pct。2）24Q2销售现金回款49.06亿元，同比减少约12%，经营活动现金流净额-28.1亿元（23Q2为-11.4亿元），现金流有所承压。截至Q2末合同负债39.4亿元、环比Q1末减少18.8亿元，处于历史较低水平。 盈利预测、估值与评级：公司明确现金分红回报规划，70%的分红率要求在板块内处于领先水平，按照24年70亿元现金分红，当前市值对应股息率已达到6%左右。考虑需求疲软以及竞争压力，下调2024-26年归母净利润预测为102.1/108.7/115.9亿元（较前次预测下调5%/8%/10%），折合EPS为6.78/7.22/7.69元，当前股价对应P/E为11/11/10倍。虽然业绩增速放缓，但高分红提供安全边际，股息率角度吸引力较高，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，商务需求恢复较慢，省外收入增速放缓。