主动调整厚积薄发，聚焦七个方面解决问题当前经济发展处于深度调整阶段，公司主动调整走高质量发展道路，我们认为这样路更远，后劲十足。 公司深刻认识到自身问题， 通过聚焦七个方面直面问题，刀刃内向去解决问题： 第一、聚焦省内+长三角的大本营市场， 聚焦大本营和上海、浙江、安徽、山东等长三角传统区域；第二、聚焦高地市场如北京、上海、广州、重庆、河南市场，要进一步巩固高地市场；第三、聚焦消费者运营，让消费领袖和企业家到公司参观感受公司文化；第四、聚焦绵柔年份老酒战略， 目前原酒 70 万吨、陶坛 23 万吨、 手工班已推出三款年份酒；第五、聚焦大单品打造， 将海之蓝向 200 亿目标推进， M6+、水晶梦、天之蓝将向百亿目标推进； 第六、聚焦基层基础工作，注重管理和巡查，自我革命决心很大；第七、聚焦队伍建设， 只有作风优良、 纪律严明、 训练有素、 作战有力的队伍，才能保证改革执行力和决策力。 深度全国化四步走， 大区优化整合和联动是关键公司深度全国化战略分四步：第一是大区优化整合和联动；第二是做好四类市场的开发；第三是加强组织的调整和制定应对政策；第四是强化团购和圈层开发，做好渠道拓展和消费者运营。 其中大区优化整合和联动是关键。 公司已对大区进行优化整合，如省外设立六个大区（华北大区、 中原大区、 中西部大区、 中南大区、东南大区、 环苏大区等），将进一步加强对省外市场的统筹，未来将加强与双沟、贵酒、梨花村品牌的协同联动，实现信息共享和资源共享。 盈利预测公司作为苏酒龙头，梦之蓝持续引领品牌势能（梦之蓝手工班年份酒推出，拉高梦之蓝品牌高度，赋能 M6+）。公司通过组织架构调整、团队激励考核指标优化，持续迭代运营策略， 主动调整，后劲十足。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为7.09/8.01/9.19 元，当前股价对应 PE 分别为 13/11/10 倍， 维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费场景恢复不及预期、渠道开拓进度不及预期、双沟品牌增长不及预期等。

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入331.26亿元，同比+10.0%，归母净利润100.16亿元，同比+6.8%，其中Q4单季公司实现营业总收入28.43亿元，同比-21.5%，归母净利润-1.88亿元，同比-161.3%。 同时公布2023年利润分配方案，每10股派发现金红利46.6元（含税），分红率为70.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入162.55亿元，同比+8.0%，归母净利润60.55亿元，同比+5.0%。 普通酒收入快速增长，全国化扩张持续发力。分产品：23年公司白酒收入同比+10.4%（量-14.9%，价+29.8%）；其中中高档酒收入同比+8.8%，普通酒收入同比+20.7%，我们认为或受益于双沟品牌快速增长。分地区：23年省内/省外酒类收入分别同比+8.0%/+11.9%，省外收入占比同比+0.86pct至55.7%，全国化扩张持续推进。分渠道：23年批发经销/线上直销渠道收入分别同比+10.1%/+11.3%。公司持续开拓全国市场，23H2经销商净增加328个至8789个（省内/省外分别-25/+353个）。24年公司将围绕“深耕大本营、深度全国化”目标，推动渠道下沉与精细化运作，借助营销数字化工具发力针对性销售策略。 24Q1毛利率承压，现金流表现良好。23年毛利率同比+0.64pct至75.2%，其中中高档酒毛利率同比-0.03pct至80.3%，普通酒毛利率显著提升，同比+8.60pct至46.2%。24Q1毛利率同比-0.56pct至76.0%。公司现金流表现良好，23Q4+24Q1销售回款/经营性净现金流分别同比+13.0%/+10.5%。 税金及附加、非经常性损益波动与费投增长拖累盈利。23年归母净利率同比-0.92pct至30.2%，主要受累于：1）销售费用率同比+2.38pct至16.3%，主因广告促销费用率同比+2.43pct，2）税金及附加率波动，同比+1.33pct至15.9%，3）投资收益同比-40.0%至2.56亿元。24Q1期间费用同比-0.35pct至10.3%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+1.11pct/-0.89pct/-0.33pct至8.5%/2.8%/0.1%。24Q1归母净利率同比-1.07pct至37.3%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为7.31、8.08、8.87元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年16-20倍P/E，对应合理价值区间为116.97-146.22元，维持“优于大市”评级。 风险提示。产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。

公司发布 2023 年报与 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现营业收入 331.26/162.55 亿元， 分别同比增长 10.04%/8.03%； 2023 年/2024Q1公司分别实现归母净利润 100.16/60.55 亿元， 分别同比增长 6.80%/5.02%。 收入利润基本符合预期2023 年/2024Q1 公司分别实现营业收入 331.26/162.55 亿元， 分别同比增长 10.04%/8.03%， 2023 年/2024Q1 公司分别实现归母净利润 100.16/60.55亿元， 分别同比增长 6.80%/5.02%。 2023Q4+2024Q1 实现收入 190.98 亿元，同比增长 2.30%，实现归母净利润 58.68 亿元，同比下降 3.37%。 2024Q1 合同负债 58.15 亿元，同比下降 16.62%，环比减少 52.89 亿元，（收入+Δ合同负债） 109.65 亿元，同比增长 32.44%。 2024Q1 销售收现 129.06 亿元，同比增长 25.09%。 中高档酒短期增长降速，省外增速高于省内2023 年公司中高档酒/普通酒分别实现收入 285.39/39.50 亿元，分别同比增 长 8.82%/20.70% 。 分地 区 看 ， 2023 年 省 内 /省 外 分 别 实 现 收 入143.93/180.96 亿元，分别同比增长 8.05%/11.85%， 2023 年公司经销商数量达 8789 家，同比增加 551 家，其中省内/省外分别同比-17/+568 家至2960/5829 家。 销售费用投放增加，盈利能力短期承压2023 年毛利率 75.25%，同比提升 0.65pct，归母净利率 30.24%，同比下降0.91pct ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 税 金 及 附 加 分 别 为16.26%/5.33%/15.91%，分别同比+2.38/-1.10/1.33pct。 2024Q1 毛利率76.03%，同比下降 0.57pct，归母净利率 37.25%，同比下降 1.07pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为 8.52%/2.85%/16.01%，分别同比+1.11/-0.89/+0.32pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 360.76/387.61/412.66 亿元，同 比 增 速 分 别 为 8.91%/7.44%/6.46% ， 归 母 净 利 润 分 别 为105.88/116.08/126.29 亿元，同比增速分别为 5.71%/9.63%/8.80%， EPS 分别为 7.03/7.71/8.38 元/股， 3 年 CAGR 为 8.03%。虽然公司受行业景气影响短期增速略有承压，但业绩稳定性和分红率仍高，给予公司 2024 年 16倍 PE，目标价 112.48 元，维持“买入”评级。 风险提示： 白酒消费力下行；行业竞争加剧；省内市场地位受损

2023Q4收入利润阶段承压，2024Q1经营平稳。2023年实现营业总收入331.26亿元， 同比+10.04%； 归母净利润 100.16亿元， 同比+6.80%。 其中， 2024Q4收入 28.43亿元， 同比-21.51%； 归母净利润-1.88亿元， 同比-161.28%。 2024Q1收入 162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润 60.55亿元，同比+5.02%。 2023年公司分红率进一步提升至 70.1%， 对应当前股息率约 4.66%， 估值性价比凸显。 产品结构略有压力。分产品看，2023年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元， 同比+8.82%/+20.70%， 产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓， 大众价位洋河大曲、 双沟等性价比凸显。 从量价看， 2023年白酒销售量同比-14.9%， 吨价同比+30.2%， 价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct 至 75.25%。 分区域看， 2023年省内/省外收入分别 143.9/181.0亿元， 同比+8.05%/+11.85%， 占比 44.30%/55.70%， 公司继续挖潜省外市场， 全年省内/省外经销商数量-17/+568家。 2024Q1经营质量恢复较好， 现金流优于收入增速。 2024Q1公司营收、 净利润仍实现稳健增长， M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好， 省外海之蓝基本盘稳固， 整体毛利率 76.0%/同比-0.6pct。 截至一季度末公司合同负债环比期初下降 47.6%， 主因春节前收取经销商货款在 2024Q1发货确认收入所致。 春节后公司回款进度有所加快， 在手订单充足， 2024Q1销售收现 129.06亿元/同比+25.1%， 经营活动现金流量净额 48.5亿元/同比+245.8%。 2023年广促力度加大， 2024Q1费投较为理性。 2023年公司销售费用率同比+2.4pct 至 16.3%， 其中 2023Q4销售费率同比+19.0pct， 增加较多主因年末费用兑现和预提。 2024Q1销售费率同比+1.1pct 至 8.5%， 春节后费投力度理性收缩。2023年管理费率同比-1.1pct 至5.3%，2024Q1管理费用同比-0.9pct至 2.8%， 主要系公司内部管理优化、 规模效应显现。 产品结构压力叠加销售费率扰动影响， 2023年/2024Q1扣非净利率分别 30.2%/37.2%， 同比-1.1pct/-0.4pct。 风险提示： 需求复苏不及预期； 行业竞争加剧； 产业政策风险等。 投资建议： 短期省内竞争加剧， 改革成效显现仍需时间。 下调此前盈利预测，预计 2024-2025年收入 348.5/382.6亿元（前值为 365.4/403.4亿元） ， 同比增长 5.2%/10.3%； 归母净利润 102.4/112.8亿元（前值为 110.1/122.1亿元） ， 同比增长 2.3%/10.1%， 当前股价对应 P/E 分别为 14.7/13.4倍， 维持“买入” 评级。

2024年 4月 27日， 洋河股份发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营业收入 331.26亿元， 同比+10.04%； 实现归母净利润100.16亿元， 同比+6.80%。 2024年一季度实现营业收入 162.55亿元，同比+8.03%； 实现归母净利润 60.55亿元， 同比+5.02%。 2023年公司EPS 为 6.65元/股， 拟每 10股派 46.60元（含税） 。 投资要点: 业绩平稳增长， 分红率改善明显。 2023全年/2024Q1， 公司营收同比分别+10.04%/+8.03%， 归母净利润同比分别+6.80%/+5.02%， 公司业绩保持平稳增长。 2023年公司拟分红 70.20亿元（含税） ， 占归母净利润比重由 2022年的 60%提升至 70%。 分产品看， 2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收 285.39/39.50亿元， 同比分别+8.82%/+20.70%， 我们预计 2023年水晶梦和天之蓝随消费场景恢复增速较快， 海之蓝保持稳健增长， 梦 6+受所在价格带影响整体承压。 分区域看， 2023年公司省内/省外分别实现营收 143.93/180.96亿元， 同比分别+8.05%/+11.85%， 省外市场增速高于省内。 我们预计省内主要系南京市场仍处调整， 苏中市场受竞品起势影响所致，省外北京、 上海、 江西、 湖北等近年来表现出色的市场延续高增态势。 毛利率维持平稳，现金流表现亮眼。2023年公司毛利率同比+0.65pct至 75.25%， 预计系 2022年中档产品海之蓝放量较多， 2023年次高端结构有所补回， 产品结构升级所致。 2023年净利率同比略下滑0.94pct 至 30.25%， 我们预计主要由于:1） 公司加大市场投放及数字化投入力度， 导致销售费用率同比+2.38pct 至 16.26pct%； 2） 税金及附加费用率同比+1.33pct 至 15.91%， 主要系消费税增加。 2024Q1公司净利率同比-1.15pct， 销售费用率同比+1.11pct， 预计系春节期间公司加大营销费用投入。 此外， 公司现金流表现亮眼，2023年销售收现/经营性现金流净额分别同比+12.84%/+68.06%，2024Q1分别同比+25.09%/+245.79%。 当前经营环境稳步向好， 公司未来向上趋势不改。 我们此前强调， 洋河之所以陷入调整， 一方面是行业原因， 即公司中档产品收入占比过高， 导致市场向次高端升级的过程中， 业绩弹性无法快速释放，另一方面才是自身管理和组织调整的问题。 在新任管理层到位后，公司针对组织架构、 激励制度、 渠道模式和品牌序列的梳理基本完成。 当前梦 6+在 600元高线次高端价格带规模领先； 水晶梦经营环比显著改善。 而天之蓝、 海之蓝等产品价盘稳定， 仍将受益低端产品向上升级的红利， 公司也正在稳步推动产品结构升级。 困扰公司的两大核心问题， 已基本得到解决。2023年公司实现稳健增长， 2024年公司力争营业收入同比增长 5%-10%， 坚持“稳中求进、 以进促稳” 的发展基调， 坚定“双名酒、 多品牌、 多品类” 的发展方向。 当前消费场景稳步恢复， 我们认为公司未来长期向上趋势不改。 盈利预测和投资评级： 我们认为公司的品牌和渠道已基本实现全国化， 核心竞争力不变， 业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。 公司重视员工激励， 推动职能下放， 考核奖罚分明， 经营活力充分释放， 继续看好公司未来的成长性。 我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026年营业收入分别为352.46/381.89/415.31亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为106.95/116.10/126.29亿元， EPS 分别为 7.10/7.71/8.38元， 对应PE 分别为 13/12/11倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险。

事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入331.26亿元，同比增长10.04%，实现归母净利润100.16亿元，同比增长6.80%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入162.55亿元，同增8.03%，实现归母净利润60.55亿元，同增5.02%。 4Q23控货挺价，实际回款稳健。公司4Q23实现营业总收入28.43亿元，同比-21.51%；实现归母净利润-1.88亿元。实际回款表现并不弱，4Q23和1Q24累积销售收现同增13.04%，4Q23和1Q24累计营业收入+△合同负债同增11.03%，反映实际回款收现表现稳健。 23年毛利率保持稳定，加大市场费用投入。23年毛利率同比提升0.64pct至75.25%，而归母净利率同比-0.91pct至30.24%。23年中高档酒/普通酒收入分别同比+8.82%/+20.70%，其中普通酒毛利率明显改善，中高档酒毛利率平稳。费用率方面，23年销售费用率同比+2.38pct至16.26%，预计主要源于数字化改革费用延后结算、买赠促销等费用投入加大，23年管理费用率同比-1.09pct至6.19%。1Q24毛利率同比-0.56至76.03%，归母净利率同比-1.07pct至37.25%，销售费用率同比+1.11pct至8.52%，预计主要源于春节旺季加大市场费用投入，管理费用同比-1.22至2.96%，预计主要受益于规模效应。 基本盘稳固，分红率提升。公司基本盘稳固，产品体系逐步梳理完善，海之蓝和天之蓝具有全国化基础，通过省内外区域下沉仍能有一定成长性，基本面有底。根据此次年报，公司预计每股股利（税前）4.66元，分红率达到70%，较此前五年延续60%左右的分红率明显提升，对应当前股息率为4.9%，投资性价比正在凸显。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到江苏省内竞争烈度加大对市场费用的要求，同时根据公司年报的产品拆分，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为359、387、415亿元（2024-2025年原值为403、458亿元），同增8%、8%、7%；预计2024-2026年归母净利润分别为109、118、128亿元（2024-2025年原值为135、154亿元），同增9%、9%、8%，对应2024-2026年EPS分别为7.23、7.85、8.50元（2024-2025年原值为8.94、10.24元），对应PE分别为13、12、11X。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事 件 ： 23年公司营 业 收入 / 归母 净 利润 / 扣非 归 母净 利 润分 别为331.26/100.16/98.43亿元（同比+10.04%/+6.80%/+6.10%）； 23Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 28.43/-1.88/-3.22亿元（同比-21.51%/-161.28%/-174.32%）； 24Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 162.55/60.55/60.50亿元（同比+8.03%/+5.02%/+6.79%）。 中高档酒持续增长，驱动整体结构上行。 2023年公司实现白酒销售 323.90亿元（同比+10.40%），其中中高档酒/普通酒收入 285.39/39.50亿元（同比+8.82%/+20.70%），其中中高档酒收入占比同比-1.06个百分点至 87.84%。 量价方面，受益于中高档酒持续增长， 23年价升驱动业绩： 23年销量/吨价分别同比-14.93%/+29.78%。 24Q1：洋河顺利完成开门红， 收入增速 8%。 23年省外增速快于省内，经销商平均规模持续增长。 23年省内/省外收入143.93/180.96亿元（同比+8.05%/+11.85%），省外增速快于省内。 23年经销商同比+551家至 8789家，平均经销商收入同比+3.23%至 369.66万元/家，其中省内/省外经销商分别同比变动-17/+568家至 2960/5829家，平均经销商收入省内/省外为 486.25/310.45万元/家（同比+8.67%/+0.95%），省内经销商质量显著提升。 盈利端整体表现平稳，经营性现金流表现稳定向好。 2023年公司毛利率/净利率分别同比+0.64/-0.94pct 至 75.25%/30.25%，净利率下滑或主因费用率 提 升 ： 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 动+2.38/-1.10/-0.16pct 至 16.26%/5.33%/-2.28%，销售费用率提升预计主要系费用投入增加（广告促消费同比+43%）。 23Q4末合同负债环比/同比变动+55.89/-26.37亿元至 111.05亿元；经营性现金流为 61.30亿元（同比+68.06%），主要系现金收现增加和支付税费减少。 24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.56/-1.15个百分点至 76.03%/37.24%；销售费用率/管理费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 动 +1.11/-0.89/-0.24个 百 分 点 至8.52%/2.85%/-1.14%；24Q1末合同负债环比/同比变动-52.89/-11.60亿元至58.15亿元；经营性现金流为 48.50亿元（同比+245.79%）。 投资建议： ①短期看，业绩稳健表现， 23年分红率达 70%为亮点； ②中长期看，随着省内升级差异化竞争策略落地+省外结构持续优化高地市场持续打造，公司有望在稳健。根据年报，我们略调整盈利预测，预计公司 24-26年收入分别为 364/396/428亿元（24-25年前值为 397/453亿元）， 同增10%/9%/8%，归母净利润分别为 111/123/134亿元（24-25年前值为 125/141亿元）， 同增 11%/10%/9%， 对应 PE 分别为 13X/12X/11X。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期； 宏观经济修复不及预期。

事件： 2023年营收 /归母净利润分别为 331.3/ 100.2亿元 ，同比+10.0%/+6.8%。 2024Q1营收 /归母净利润 162.5/60.6亿元 ，同比+8.0%/+5.0%。 23年收入双位数增长，实现百亿利润。 公司 23年收入同比+10%，四季度相对放缓， 1则公司会战任务推进下 10-11月提前确认全年回款任务，2则 2023年省内人员结构仍有变动。分产品看，公司中高档和普通酒分别实现 285.39和 39.5亿元，同比+8.82%/+20.7%，中高档占比提升至87.8%。分区域看，省内外销售收入分别实现 143.93和 180.96亿元，同比+8.05%/+11.85%。盈利端来看，公司全年天之蓝和梦 6+增速较好，毛利率继续向上提升至 75.25%，同比+0.65pct；税金及附加率 15.91%，同比提升 1.33pct，销售费用率 16.26%，同比+2.38pct，主系公司加大广告投放、返利红包等促进动销， 销售净利率 30.25%，同比下降 0.94pct。 24Q1平稳推进，净利率同比小幅下降。 Q1收入同比+8.03%，符合预期，公司春节期间保持积极的布局，加大各产品在宴席上的支持力度，尤其在南京水晶梦的宴席相对自身有所渗透增加， 海之蓝受益于大众价格带的消费韧性， 实现较好的周转。盈利端，利润增速表现略低于预期，其中由于 100-300元价位段基础消费力更强，加上 Q1扫码红包力度增强等综合影响， 公司毛利率实现 76%，同比下降 0.5pct，销售费用率提升至 8.52%，毛销差为 67.48%， 同比收窄 1.7pct， 销售净利润率 37.24%，同比下降 1.1pct。 现金流表现相对健康，分红率提升凸显性价比。 公司回款政策灵活调节，为准备春节开门红，通过提前回款、 使用票据等方式激励回款，23Q4+24Q1销售商品收到现金为 222亿元，同比+13%，经营活动产生的现金流量净额保持增加，现金流表现相对健康。截止 Q1末公司有合同负债 58.15亿元，环比 23年底下降 52.9亿元，主系一季度确认部分收入后环比有所下降。公司 2023年分红率从 60%提升到 70%，性价比凸显。 盈利预测与投资评级： 综合考虑白酒消费环境和省内竞争环境， 我们调整公司 24-25年归母净利润为 104/115亿元（前值 123/143亿元），新增26年归母净利润 126亿元，当前对应 24-26年 PE 为 14、 13、 11X，考虑洋河经营节奏稳健，分红率显著提升，凸显性价比，维持“买入”评级。 风险提示： 省内竞争加剧、省外开拓不及预期、食品安全问题

核 心业 绩 ： 公司发布 23年年报和 24年一季报， 23年营收 331.26亿元(yoy+10.04%)，归母净利润 100.16亿元(yoy+6.8%)，顺利收官。 24Q1营收 162.55亿元(yoy+8.03%)，归母净利润 60.55亿元(yoy+5.02%)。 蓝色经典系列控货稳健，普通酒放量增长。 23年白酒收入 323.9亿元(yoy+10.4%)，销量和吨价分别变动-14.9%和 29.8%，吨价上行明显。拆分来看， 23年中高档酒收入 285.4亿元(yoy+8.82%)， 占比减少 1.1pct 至 87.8%， 普通酒收入 39.51亿元（yoy+20.7%）。 23年酒类省内外分别实现收入 143.93亿元(yoy+8.1%)和 180.96亿元(yoy+11.9%)，省外占比 55.7%(yoy+0.9pct)。 23年末加大招商， 经销商数量达到 8,789家， 环比 23H1末增加 328家。 销售费用率增加，毛利率相对保持稳定。 公司 23年毛利率 75.25%(yoy+0.6pct)，24Q1毛利率 76.03%(yoy-0.56pct)。 23年公司销售费用率 16.3%(yoy+2.4pct)，管理费用率 5.3%(yoy-1.1pct)； 24Q1销售费用率 8.52%(yoy+1.11pct)，管理费用率2.85%(yoy-0.89pct)。 综合， 23年和 24Q1归母净利率分别达到 30.2%(yoy-0.9pct)和 37.24%(yoy-1.2pct)。 省内消费升级支撑业绩增长， 分红率提升红利价值凸显。 23年公司强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，推动江苏省内市场稳步发展， 省内结构升级顺利， 带动省内毛利率提高 2.37pct 至 74.90%。 省外推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，进一步拓展省外市场。 24年公司梦 6+提价，进一步引导品牌向上升级。同时， 公司公告 2023年度利润分配为每 10股派发现金红利人民币 46.60元（含税），分红比率为 70.09%。 截止 24年 4月 28日，公司近十二个月股息率达到 3.74%，当前位置投资性价比凸显。 考虑短期内公司面临的江苏省内竞争加剧，下调营收和毛利率，长期仍看好公司梦6+在 600元高线次高端价格带引领升级，以及公司全国化的持续深入。预测 24-26年每股收益分别为 7.46、 8.42和 9.24元（原 24-25年预测为 8.62、 10.05元）。参考可比公司估值，给予公司 24年 18倍 PE，目标价 134.28元，维持买入评级。 风险提示： 省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

2024年 4月 26日， 洋河股份发布 2023年年度报告与 2024年一季度报告。 投资要点 业绩稳健增长， 分红比例持续提升公 司 2023/2023Q4/2024Q1总 营 收 分 别 为331.26/28.43/162.55亿元，分别同比+10%/-22%/+8%， 营收延续稳健增长， 归母净利润分别为 100.16/-1.88/60.55亿元，分别同比+7%/-161%/+5%， 2023Q4淡季收入低，叠加费用预提、 预缴消费税与附加税，导致盈利承压。 盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为 75.25%/76.03%， 分别同比+1pct/-1pct，销售费用率分别为 16.26%/8.52%，分别同增2pct/1pct， 2023年销售费用同增主要系过往 M6+、 M3水晶版、海、 天开瓶红包费投滞后体现在报表端所致， 随着周期拉长，费投错期影响将逐渐消退， 公司计划延续下调费投预算，聚焦终端与消费者投放，提高开瓶率。 2023/2024Q1管理费用率分别为 5.33%/2.85%，分别同减 1pct/1pct，综合导致 2023/2024Q1公司净利率分别为 30.25%/37.24%， 分别同减 1pct/1pct。 分红计划，公司向全体股东每 10股派发现金红利 46.60元，分红比例达 70%， 204Q1公司经营净现金流为48.50亿元（同增 246%）， 现金流充裕， 后续分红比例有望保持稳中有升态势。 2024年经营计划，公司力争营收同增5%-10%。 中高端市场需求承压，普通酒结构改善2023年公司白酒营收 323.90亿元（同增 10%）， 其中销量16.62万吨（同减 15%），吨价 19.49万元 /吨（同增30%） ， 呈现量增价跌趋势， 主要系普通酒结构优化所致。 2023年公司中高档酒/普通酒营收分别为 285.39/ 39.50亿元，分别同增 9%/ 21%， 毛利率分别为 80.26%/ 46.16%，分别同比-0.02pct/+ 9pct。 次高端市场需求承压，公司计划重点打造手工班 10年做品牌拉升，引领 M6+发展，并于 2024年4月提高 M6+结算价、 收缩产品配额，提升经销商信心；中档酒海、 天系列重点运作市场下沉， 省外推出蓝色经典（2003纪念版） ， 在局部区域策略性导入， 配合海之蓝升级承接200元价格带。 省内打造品牌势能，省外按计划推进2023年公司批发经销/线上直销渠道营收分别为 320.53/4.37亿元，分别同增 10%/ 11%。 2023年公司省内/省外营收分别为 143.93/ 180.96亿元，分别同增 8%/ 12%， 截至 2023年末，公司经销商总量为 8789家， 其中省内/省外经销商数量分别为 2960/ 5829家，分别净变化 -17/ 568家，省外市场持续开拓。 省内苏北市场表现仍优于苏中/苏南，省外针对 9大重点市场做聚焦，打造样板市场，其中湖南/湖北/江西等省份均保持良好增速。公司后续针对五一/端午节日与宴会场景提前布局， 通过稳价盘/抢份额等方式协助终端做市场。 盈利预测公司作为苏酒龙头，梦之蓝持续引领品牌势能， 海、天产品运作思路清晰，我们看好公司通过组织架构调整、团队激励考核指标优化，持续迭代运营策略，保持体量领先。 根据年报与一季报， 预计 2024-2026年 EPS 分别为 7.09/8.01/9.19元，当前股价对应 PE 分别为 14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费场景恢复不及预期、渠道开拓进度不及预期、双沟品牌增长不及预期等。

事件： 公司发布 2023年报与 2024年一季报， 2023年实现营业收入 331.26亿，同比增长 10.04%，归母净利润 100.16亿，同比增长 6.8%，其中 23Q4实现营业收入 28.43亿，同比下降 21.51%，归母净利润-1.88亿，同比下降 161.28%。 我们在业绩前瞻中预测公司 23年营业收入同比增长 13%，归母净利润同比增长 12%， 收入业绩低于预期。 24Q1实现营业收入 162.55亿，同比增长 8.03%，归母净利润 60.55亿，同比增长 5.02%。 我们在业绩前瞻中预测公司 24Q1营业收入同比增长 5%，归母净利润同比增长 5%， 收入业绩基本符合预期。 公司 2023年现金分红比例为 70%，同比提升 10pct。公司 2024年经营计划为力争营业收入同比增长 5%-10%。 投资评级与估值： 由于公司 24Q1收入利润增速略慢，下调 24-25年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预测 24-26年归母净利润分别为 105.46亿、 114.26亿、 122.6亿（24-25年前次为 122.73亿、 136.29亿），同比增长 5%、 8%、 7%，当前股价对应的 PE 分别为14x、 13x、 12x， 由于分红率大幅提升，估值处于行业较低水平（当前白酒板块 24年 PE为 21x） ，股息率 4.6%， 维持买入评级。产品上， 公司拥有全价格带布局的产品线；渠道上，公司拥有全国化布局的渠道网络，渠道网络精细化程度高，渠道管理能力较强。中长期看，公司具备稳定增长的能力，且有改善空间。 2023年白酒收入 323.9亿，同比增长 10.4%，分产品看， 中高档酒收入 285.39亿，同比增长 8.82%，普通酒收入 39.5亿，同比增长 20.7%。 分区域看， 白酒省内营收 143.93亿，同比增长 8.05%，占比 44.3%，省外营收 180.96亿，同比增长 11.85%，占比 55.7%。 省外占比提升 0.9个百分点。 24Q1公司营收同比增长 8.03%， 由于经济承压，需求疲软，且洋河体量较大，库存较高， 24Q1增长放缓。

事件： 23Q3公司实现营业总收入 84.10亿元，同比+11.03%；实现归母净利润23.41亿元，同比+7.46%；实现扣非净利润 24.52亿元，同比+11.43%。 23Q1-3公司实现营业总收入 302.83亿元，同比+14.35%；实现归母净利润 102.03亿元，同比+12.47%；实现扣非净利润 101.65亿元，同比+14.95%。收入符合预期。 水晶梦及天之蓝引领增长， 梦 6+环比改善公司加强大单品的开瓶奖励力度， 中秋国庆双节动销表现平稳， 我们预计宴席场景优异下水晶梦和天之蓝延续较快增长，梦 6+环比改善， 另推出蓝色经典策略性新品定价 200元价位。 毛利率阶段性承压，预收款环比微增1）盈利能力： 23Q3公司毛利率、净利率同比变动-1.2、 -0.9个百分点至 74.9%、27.9%，毛利率下降主因促销力度加大+产品结构阶段性承压。 2）费用率： 23Q3期间费用率同比+0.9个百分点至 19.9%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+1.5、 -1.0、 +0.3个百分点至15.5%、 6.6%、 -2.2%，销售费用率提升主因促销力度加大。 3）现金流： 23Q3经营性现金流同比+16.6%至 40.78亿元。 4）预收款： 23Q1-3合同负债环比 23H1增加 1.94亿元至 55.16亿元，同比 22Q3减少 26.57亿元。 我们认为：目前公司库存虽高于去年同期，但仍良性可控，全价位+泛全国化布局下韧性仍强，期待外部环境转暖下梦 6+引领增长、释放改革红利。 1）产品： 23年受外部环境影响，宴席表现突出+商务消费偏弱， 我们预计水晶梦及天之蓝表现较优，梦 6+、海之蓝在停货挺价下增速放缓，另推出 200元新品或有边际贡献。 2）市场： ①省内竞争策略采取升级竞争维度，降低渠道力度稳定价格， 部分市场进行不同价位的错位安排； ②省外坚持优化产品结构和建设高地市场。 盈利预测与估值我们认为公司正进入改革红利加速释放期，梦 6+引领公司高质量发展，当前底部复苏势能强劲，估值具备高性价比。预计 2023-2025年公司收入增速分别为15.0%/15.1%/14.8%；归母净利润增速为 15.4%/16.4%/15.8%； EPS 为 7.2/8.4/9.7元/股； PE 为 17/14/12倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 风险提示梦 6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。

事件：2023年10月27日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入302.83亿元，同比增长14.35%；实现归母净利润102.03亿元，同比增长12.47%。 Q3单季营收净利增长较为稳健，费用投入增加净利增速略低于预期：23年第三季度洋河股份实现营业总收入84.1亿元，同比增长11.03%，归母净利润23.41亿元，同比增长7.46%。相比于23年第二季度营收同比增速下降5.03pct，净利润同比增速下降1.9pct。23Q3销售费用13.02亿元，同比增长23.22%。公司三季度营收和净利润增速较为稳健，为全年业绩目标增长打下良好基础。 第三季度合同负债微增，夯实全年业绩增长目标：23年前三季度合同负债55.16亿元，环比23H1增长1.94亿元。同比22年前三季度减少32.51%。23年前三季度营业总收入、预收账款以及合同负债的和同比22年前三季度增长3.3%。23Q3营业总收入+△第三季度（合同负债+预收账款）的和同比于22年同期增长9.8%，整体销售回款情况健康稳健，预估公司全年有望实现年初既定的营收15%目标。 毛利率略有提升，净利率基本稳定：23年前三季度毛利率75.77%，相比于去年同期略微提升1.23pct，净利率33.75%，相比于去年同期下降0.53pct。公司整体盈利能力稳定，盈利结构较优。 中秋国庆旺季期间前后批价较为稳定，中长期战略配置价值凸显：根据今日酒价公众号信息，近期梦6+和水晶梦m3批发价格分别在600元和435元左右，较双节前9.1日批价基本保持稳定，公司产品供需结构较为平衡，我们认为中长期具备战略配置价值。 投资建议：根据公司三季报，预计23-25年营业总收入实现346.90/391.02/440.88亿元；23-25年归母净利润预计实现104.4/117.39/135.22亿元；23-25年EPS预计实现6.93/7.79/8.97元，当前股价对应PE分别为17.6/15.7/13.6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为302.83/102.03亿元（同比+14.35%/+12.47%）。23Q3公司收入/归母净利润分别为84.10/23.41亿元（同比+11.03%/+7.46%）。 天之蓝&M3水晶版表现良好，业绩稳健增长。 ①产品看：海之蓝、梦六+产品整体表现稳健，天之蓝和水晶版梦之蓝市场表现良好。同时公司继续布局高端手工班产品，推出洋河大曲（经典版），定位全国大单品百元标杆。 ②跟踪指标看：公司持续采取大量促动销、去库存工作措施，公司面上整体库存比较合理。 ③分市场看：加强省内市场建设。省外市场围绕产品结构优化与高地市场建设等方面，正按照公司战略安排有序推进。 利润率受结构和费用影响，合同负债环比提升。 考虑到：23Q3合同负债环比提升+23Q3收现同比实现19%增长，我们认为公司收入端表现仍留有余力，利润端略承压（扣非净利润增速仍高于收入增速）：①毛利率略下降。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-1.16/-0.85个百分点至74.87%/27.91%。 ②销售费用持续增加。23Q3期间费用率略增，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+1.53/-1.17/+0.29个百分点至15.48%/6.00%/-2.24%。 ③合同负债环比提升，现金流表现向好。23Q3经营性现金流同比变动+16.60%至40.78亿元；合同负债同比/环比-26.57/+1.93亿元至55.16亿元，仍有一定余力；税金及附加占比同比+0.06个百分点至16.26%，基本持平。 ④收现贡献业绩。23Q1-3销售商品收到的现金同比+18.52%至255.42亿元贡献业绩，单季度销售商品收到的现金/收入比为114.77%，其中应收票据及应收款项融资同比+4.22/+1.92亿元。 投资建议：①短期看，业绩稳健表现；②中长期看，随着省内升级差异化竞争策略落地+省外结构持续优化高地市场持续打造，公司有望在大基数上延续增长。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计公司23-25年收入分别为346/397/453亿元（前值为349/409/478亿元），归母净利润分别为109/125/141亿元（前值为111/130/153亿元），对应23-25年PE分别为17X/15X/13X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期；宏观经济修复不及预期。