事件：公司发布 2023 年年报与 2024 年一季报， 2023 年公司实现收入 832.72 亿元，同比增长 12.58%，实现归母净利润 302.11 亿元，同比增长 13.19%。24Q1 实现收入 348.33 亿元，同比增长 11.86%，实现归母净利润 140.45 亿元，同比增长 11.98%。 收入利润符合预期23Q4 实现收入 207.36 亿元，同比增长 14.00%，实现归母净利润 73.78 亿元，同比增长 10.09%。 23Q4+24Q1 实现收入 555.69 亿元，同比增长 12.65%，实现归母净利润 214.23 亿元，同比增长 11.33%。 收入利润符合预期。 24Q1公司合同负债 50.47 亿元，同比减少 8.82%，环比 2023 年减少 18.17 亿元， 24Q1（收入+Δ合同负债） 330.16 亿元，同比增长 35.89%。 24Q1 销售收现217.69 亿元，同比减少 23.98%， 或主要由于上年现金打款补贴导致高基数。 2023 年五粮液增速高于其他酒，优势区域表现亮眼2023 年公司酒类产品实现收入 764.47 亿元，同比增长 13.15%。分产品看，五粮液产品增速高于其他酒产品， 2023 年五粮液产品实现收入 628.04 亿元，同比增长 13.50%，其中销量/吨价分别+17.98%/-3.80%，我们预计主要由于 1618 和低度销量增长快于普五。其他酒产品实现收入 136.43 亿元，同比增长 11.58%，其中销量/吨价分别+27.60%/-12.56%。五粮液收入占比提升 0.25pct 至 82.15%。 分区域看，东部、西部、中部等优势区域表现亮眼 ， 2023 年 公司 东 部 /南 部 / 西 部 / 北部 / 中 部地 区 分 别 实现 收 入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58 亿 元 ， 分 别 同 比 +17.92%/- 8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%。 2023 年合计经销商数量达 3384 家，同比增加 240 家，其中五粮液经销商数量达 2570 家，同比增加 81 家；五粮浓香经销商数量达 814 家，同比增加 159 家。截至 2023 年末公司专卖店数量同样有所增加，合计达 1662 家，较年初增加 32 家。 盈利能力稳步提升2023 年公司毛利率 75.79%，同比提升 0.37pct，归母净利率 36.28%，同比提 升 0.20pct ， 销 售 / 管 理 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为9.36%/3.99%/15.05%，分别同比+0.11/-0.16/+0.52pct。 24Q1 公司毛利率78.43%，同比提升 0.04pct，归母净利率 40.32%，同比提升 0.04pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 7.53%/3.06%/13.95%，分别同比+0.75/- 0.46/-0.37pct。 我们判断毛利率持平微增主要与 1618 和低度增长较快、货折增加有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 927.05/1026.31/1129.29 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 11.33%/10.71%/10.03% ， 归 母 净 利 润 分 别 为336.63/373.05/411.67 亿元， 同比增速分别为 11.43%/10.82%/10.35%， EPS分别为 8.67/9.61/10.61 元/股， 3 年 CAGR 为 10.87%。 鉴于公司巩固增强稳健发展态势， 1618、 低度新品及文创酒发力形成增量， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 173.4 元，维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下行； 行业竞争加剧；产品结构升级不及预期

事件： 公司发布 2024年一季报，24Q1公司实现收入 101.50亿元，同比减少 5.19%，实现归母净利润 15.97亿元，同比增长 10.06%，实现扣非净利润 15.13亿元，同比增长 12.11%。 青岛品牌、中高端以上产品销量表现更优销量拆分来看，青岛品牌优于其他品牌，中高端以上产品优于其他产品。 分品牌看，青岛啤酒销量 132.2万千升，同比减少 5.64%，其他品牌销量86.2万千升，同比减少 10.40%。分价格带看，中高端以上产品销量 96万千升，同比减少 2.44%，其他产品销量 122.4万千升，同比减少 11.24%。 24Q1公司吨价小幅提升，驱动盈利增长拆分量价来看， 24Q1公司实现销量 218.4万千升，同比减少 7.58%，以营业收入口径计算吨价 4647.44元，同比提升 2.58%。 24Q1公司以营业成本计算吨成本 2767.99元，同比减少 0.96%。盈利能力来看， 24Q1公司毛利率 40.44%，同比提升 2.12pct，归母净利率 15.74%，同比提升 2.18pct，费用率 15.02%，同比下降 0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.83%/3.40%/0.18%/-1.39%，分别同比-1.01/+0.41/+0.08/-0.43pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 357.71/375.98/394.20亿元，同 比 增 速 分 别 为 5.40%/5.11%/4.84% ， 归 母 净 利 润 分 别 为50.05/58.19/65.79亿元， 同比增速分别为 17.27%/16.26%/13.05%， EPS 分别为 3.67/4.27/4.82元/股， 3年 CAGR 为 15.52%。 啤酒行业高端化发展趋势明显，公司作为国产啤酒高端化龙头，产品结构持续优化，成长性较强，参照可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE， 目标价 102.76元，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险

事件： 公司发布 2024年一季报， 24Q1公司实现收入 42.93亿元，同比增长 7.16%，实现归母净利润 4.52亿元，同比增长 16.78%，实现扣非净利润 4.46亿元，同比增长 16.91%。 24Q1实现量价齐升，各区域稳步增长24Q1公司啤酒销售实现量价齐升。拆分量价来看，24Q1公司实现销量 86.68万千升，同比增长 5.25%，以营业收入口径计算吨价 4952.17元，同比提升1.82%。 24Q1公司以营业成本计算吨成本 2580.24元，同比减少 3.27%。 分区域看，南区增速最高。 24Q1公司西北区/中区/南区分别实现收入11.60/18.09/12.09亿元，分别同比增长 3.23%/7.05%/9.32%。 成本优化，盈利能力稳步提升24Q1公司毛利率 47.90%，同比提升 2.74pct，归母净利率 10.53%，同比提升 0.87pct，费用率 16.18%，同比增加 0.42pct，其中销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 13.13%/3.13%/0.11%/-0.19% ， 分 别 同 比 增 加0.18/0.02/0.07/0.15pct。 盈利预测、估值与评级考虑到消费弱复苏 ， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为156.32/164.61/172.29亿元， 同比增速分别为 5.52%/5.30%/4.67%，归母净 利 润 分 别 为 14.79/15.94/17.08亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为10.67%/7.78%/7.12%， EPS 分别为 3.06/3.29/3.53元/股， 3年 CAGR 为8.51%。 鉴于公司公司高端化持续推进、全国化战略不断深化，成长性较强，参照可比公司估值及公司历史估值， 我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 85.68元，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险

事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。 收入利润符合预期，顺利实现开门红2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。2023Q4+2024Q1实现收入64.05亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润20.33亿元，同比增长21.27%。2024Q1公司合同负债9.73亿元，同比减少14.86%，环比2023年减少14.27亿元，2024Q1（收入+Δ合同负债）32.44亿元，同比增长11.66%。2024Q1销售收现37.30亿元，同比增长8.84%。 淡雅、单开等大众价格带产品延续高增长，省内重点市场逐步突破2023年公司白酒收入100.32亿元，同比增长27.86%，量/价分别同比增长19.87%/6.66%。分价格带看，特A类增速领先，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现收入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%。分区域看，2023年省内/省外分别实现收入93.11/7.27亿元，分别同比增长26.93%/40.18%。省内细分区域来看，苏中收入与销量增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比增长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%。公司在淮安、南京市场稳扎稳打，在苏南/苏中多点开花，逐步在竞争中占据优势。 费用投放加大，盈利能力持平微降2023年公司毛利率78.35%，同比提升1.75pct，归母净利率31.05%，同比下降0.68pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为20.76%/4.24%/14.82%，分别同比+3.14/+0.15/-1.37pct，2023年销售费用增加主要系扫码红包等形式的费用投放政策加大。2024Q1公司毛利率74.23%，同比下降1.17pct，归母净利率32.81%，同比下降0.19pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为14.16%/2.20%/15.53%，分别同比-1.76/+0.12/+0.57pct。2024Q1毛利率略降低我们预计主要与单开、淡雅等产品增速较快有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为123.24/150.29/175.89亿元，同比增速分别为22.04%/21.95%/17.03%，归母净利润分别为37.74/45.33/53.86亿元，同比增速分别为20.34%/20.13%/18.81%，EPS分别为3.01/3.61/4.29元/股，3年CAGR为19.76%。鉴于公司积极推进省内市占率提升、省外打开增长天花板，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价75.25元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品结构升级不畅；省外扩张遇阻

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现收入59.62/17.68 亿元， 分别同比增长 16.10%/11.05%； 分别实现归母净利润17.21/5.89 亿元， 分别同比增长 11.04%/10.02%。 收入利润符合预期，现金回款快于收入2023 年/2024Q1 公司分别实现收入 59.62/17.68 亿元，分别同比增长16.10%/11.05%；分别实现归母净利润 17.21/5.89 亿元，分别同比增长11.04%/10.02%。 2024Q1 公司合同负债 3.75 亿元，同比减少 15.71%，环比2023 年减少 0.22 亿元， 2024Q1（收入+Δ合同负债） 17.45 亿元，同比增长 18.43%。 2024Q1 销售收现 14.02 亿元，同比增长 15.46%。 高档白酒增速领先中低档，省内增速高于省外2023 年公司酒类收入 58.49 亿元，同比增长 15.60%，销量/均价分别增加7.43%/7.61%。分价格带看，高档白酒增速领先，高档白酒/中档白酒/低档白 酒 分 别 实 现 收 入 56.78/0.76/0.95 亿 元 ， 分 别 同 比 +16.58%/- 19.76/+0.72%，拆分量价看，高档白酒量/价分别增长 13.40%/2.81%，中档白酒量/价分别-25.45%/+7.64%，低档白酒量/价分别-9.05%/10.74%。2024Q1 公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入 16.69/0.24/0.43亿元，分别同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看， 2023 年省内/省外分别实现收入 49.02/9.47 亿元，分别同比增长 17.53%/6.56%。 2023 年经销商共增加 92 家至 951 家，其中省内经销商增加 18 家至 496 家，省外经销商增加 74 家至 455 家。 2024Q1 公司省内/省外分别实现收入 14.84/2.51亿元，分别同比增长 11.77%/8.51%。 产品渠道改革进行中，盈利能力短期承压2023 年公司毛利率 75.19%，同比提升 1.03pct，归母净利率 28.87%，同比下 降 1.32pct ， 销 售 / 管 理 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为13.88%/6.83%/15.12%， 分别同比+0.25/+1.61/-0.11pct。 2024Q1 公司毛利率 76.48%，同比下降 0.15pct，归母净利率 33.34%，同比下降 0.32pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 12.06%/5.31%/14.10%，分别同比- 0.60/+0.09/-0.44pct。公司 2023 年提出兼系列产品升级换代，渠道逐步推动扁平化，因此 2023 年产品结构升级毛利率提升， 2024Q1 略降，销售费用增加。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 67.09/77.18/86.46 亿元，同比 增 速 分 别 为 12.53%/15.03%/12.03% ， 归 母 净 利 润 分 别 为18.94/21.21/23.81 亿元，同比增速分别为 10.02%/11.98%/12.27%， EPS 分别为 3.16/3.53/3.97 元/股， 3 年 CAGR 为 11.42%。鉴于公司受益安徽白酒β向好，稳步推进规模扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 15倍 PE，目标价 47.4 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 宏观经济增长不及预期；改革进程不及预期

公司发布 2023 年报与 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现营业收入 331.26/162.55 亿元， 分别同比增长 10.04%/8.03%； 2023 年/2024Q1公司分别实现归母净利润 100.16/60.55 亿元， 分别同比增长 6.80%/5.02%。 收入利润基本符合预期2023 年/2024Q1 公司分别实现营业收入 331.26/162.55 亿元， 分别同比增长 10.04%/8.03%， 2023 年/2024Q1 公司分别实现归母净利润 100.16/60.55亿元， 分别同比增长 6.80%/5.02%。 2023Q4+2024Q1 实现收入 190.98 亿元，同比增长 2.30%，实现归母净利润 58.68 亿元，同比下降 3.37%。 2024Q1 合同负债 58.15 亿元，同比下降 16.62%，环比减少 52.89 亿元，（收入+Δ合同负债） 109.65 亿元，同比增长 32.44%。 2024Q1 销售收现 129.06 亿元，同比增长 25.09%。 中高档酒短期增长降速，省外增速高于省内2023 年公司中高档酒/普通酒分别实现收入 285.39/39.50 亿元，分别同比增 长 8.82%/20.70% 。 分地 区 看 ， 2023 年 省 内 /省 外 分 别 实 现 收 入143.93/180.96 亿元，分别同比增长 8.05%/11.85%， 2023 年公司经销商数量达 8789 家，同比增加 551 家，其中省内/省外分别同比-17/+568 家至2960/5829 家。 销售费用投放增加，盈利能力短期承压2023 年毛利率 75.25%，同比提升 0.65pct，归母净利率 30.24%，同比下降0.91pct ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 税 金 及 附 加 分 别 为16.26%/5.33%/15.91%，分别同比+2.38/-1.10/1.33pct。 2024Q1 毛利率76.03%，同比下降 0.57pct，归母净利率 37.25%，同比下降 1.07pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为 8.52%/2.85%/16.01%，分别同比+1.11/-0.89/+0.32pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 360.76/387.61/412.66 亿元，同 比 增 速 分 别 为 8.91%/7.44%/6.46% ， 归 母 净 利 润 分 别 为105.88/116.08/126.29 亿元，同比增速分别为 5.71%/9.63%/8.80%， EPS 分别为 7.03/7.71/8.38 元/股， 3 年 CAGR 为 8.03%。虽然公司受行业景气影响短期增速略有承压，但业绩稳定性和分红率仍高，给予公司 2024 年 16倍 PE，目标价 112.48 元，维持“买入”评级。 风险提示： 白酒消费力下行；行业竞争加剧；省内市场地位受损

事件： 公司发布 2023年年报与 2024年一季报， 2023年公司实现营业收入 202.54亿元，同比增长 21.18%，归母净利润 45.89亿元，同比增长 46.01%。 23Q4实现营业收入 43.01亿元，同比增长 8.92%，归母净利润 7.77亿元，同比增长 49.20%。 24Q1公司实现收入 82.86亿元，同比增长 25.85%，归母净利润 20.66亿元，同比增长 31.61%。 收入利润符合预期， 2023年省内消费升级趋势延续，古 16增长领先公司收入利润符合预期。 24Q1合同负债 46.17亿元，同比下降 2.70%，环比增加 32.16亿元；24Q1（收入+Δ合同负债）115.02亿元，同比增长 9.52%； 销售收现 83.67亿元，同比增长 7.88%。 23Q4+24Q1实现收入 125.87亿元，同比增长 19.51%，实现归母净利润 28.42亿元，同比增长 35.99%。 2023年公司年份原浆实现收入 154.17亿元，同比增长 27.34%，其中销量/吨价分别同比增长 20.63%/5.57%；古井贡酒实现收入 20.16亿元，同比增长 7.56%，其中销量/吨价分别同比-3.83%/+11.84%。我们判断省内受益于宴席需求增长，年份原浆产品结构趋势依然明显。 全国化扩张有序推进， 费用率改善带动盈利能力持续提升分 地 区 看 ， 2023年 华 北 / 华 中 / 华 南 / 国 际 分 别 实 现 收 入18.43/171.07/12.83/0.21亿元，分别同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，经销商数量分别达到 1224/593/2803/21家，分别同比增加92/63/82/5家，合计增加 242家至 4641家， 全国化进程有序推进。 2023年毛利率 79.07%，同比提升 1.90pct，归母净利率 22.66%，同比提升3.85pct ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 税 金 及 附 加 分 别 为26.84%/6.75%/15.06%，分别同比下降 1.09/0.23/1.84pct。 24Q1毛利率80.35%，同比提升 0.68pct，归母净利率 24.93%，同比提升 1.09pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为 27.18%/4.79%/15.04%，分别同比-1.65/-0.68/+0.57pct。 盈利预测、估值与评级考虑到白酒消费弱复苏， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为246.37/290.15/336.06亿元， 同比增速分别为 21.65%/17.77%/15.82%，归母 净 利 润 分 别 为 59.73/73.71/88.47亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为30.15%/23.41%/20.03%， EPS 分别为 11.30/13.94/16.74元/股， 3年 CAGR为 24.46%。 鉴于公司渠道运作能力领先，渠道操作稳扎稳打，利润改善逻辑持续兑现， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 27倍 PE，目标价305.1元，维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下滑， 产品结构提升不及预期，宏观经济增长不及预期

公司发布 2024年一季报， 2024Q1公司实现营业收入 457.76亿元，同比增长 18.11%，归母净利润 240.65亿元，同比增长 15.73%。 收入增速超全年指引， 现金回款表现亮眼2024Q1公司营业收入同比增长 18.11%，归母净利润同比增长 15.73%， 营业总收入增速超全年指引。2024Q1合同负债 95.23亿元，同比增长 14.33%，2024Q1（营业收入+Δ合同负债） 411.73亿元，同比增长 30.24%。 2024Q1收现 462.57亿元，同比增长 29.34%，现金回款亮眼。 受益于提价和批发渠道放量，批发渠道增长提速明显分产品看， 2024Q1茅台酒/系列酒分别实现收入 397.07/59.36亿元，分别同比增长 17.75%/18.39%，系列酒增长环比降速。分渠道看， 24Q1直销/批发渠道分别实现收入 193.19/263.24亿元，分别同比增长 8.49%/25.78%，其中“i 茅台”实现收入 53.43亿元，同比增长 8.96%。 2024Q1直销收入占比 42.33%，同比下降 3.64pct。分地区看， 2024Q1国内/国外分别实现收入448.30/8.13亿元，分别同比增长 17.73%/23.56%，其中国内经销商自年初至今增加 17家至 2097家、国外经销商维持在 106家。 毛利率稳中有升， 营业税金率提升拖累净利率盈利能力来看， 2024Q1毛利率 92.60%，同比提升 0.23pct，归母净利率53.66%，同比提升 0.26%，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为1.95%/5.19%/14.09%，分别同比+0.31/-1.41/+0.66pct。我们预计毛利率增幅较弱主要与渠道结构变化有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业总收入为 1736.07/1970.91/2213.05亿元，同 比 增 速 为 15.31%/13.53%/12.29% ， 归 母 净 利 润 分 别 为874.64/1002.97/1138.19亿元，同比增速为 17.03%/14.67%/13.48%， EPS分别为 69.63/79.84/90.61元/股。考虑公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，参照可比公司估值，给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 2088.9元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；茅台酒批价剧烈波动

公司发布 2024年一季报，公司 2024Q1实现营业收入 10.76亿元， 同比增长 20.41%；归母净利润 2.21亿元， 同比增长 21.58%；扣非净利润 2.22亿元， 同比增长 22.48%。 产品结构持续优化，省内龙头地位夯实2024Q1公司营业收入/归母净利润分别为 10.76/2.21亿元， 分别同比增长20.41%/21.58%，收入利润符合预期。 2024Q1合同负债为 6.31亿元， 同比增长 47.65%， 较 2023年底增长 0.56亿元； 销售收现 12.38亿元， 同比增长 33.05%， 现金回款情况良好。 分产品看， 300元以上/100-300元/100元以 内 的 产 品 收 入 分 别 为 1.91/5.51/3.24亿 元 ， 分 别 同 比 变 动+86.48%/+24.13%/-4.20%，公司持续优化产品结构， 2024Q1公司 300元以上产品实现高增长，主要是金徽 28品牌力提升，金徽 18年增长较快。 分区域看， 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径， 2024Q1省内/省外营收分别为 8.48/2.18亿元，分别同比增长 22.55%/13.23%，省内增速高于省外，公司在省内的龙头地位凸显。 大客户开发稳步推进，盈利能力稳中有升分渠道看， 2024Q1公司经销商/直销（含团购） /互联网销售渠道营收分别为 10.06/0.27/0.32亿元，分别同比增长 19.35%/31.33%/57.72%。公司保持“聚焦资源、精准营销、深度掌控”的营销策略，双轮驱动营销转型， BC联动开拓大客户资源，强化大客户运营能力， 截至 2024Q1末经销商总量达892家，较 2023年末净增加 28家， 市场扩张稳步推进。 2024Q1公司毛利率同比增加 0.43pct 至 65.40%， 主要系 300元以上产品快速放量产品结构升级。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 17.98%/7.91%，分别同比增加 0.15pct/0.68pct， 归母净利率同比增加 0.20pct 至 20.55%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 31.12/37.46/44.46亿元，同比增速分别为 22.14%/20.39%/18.70%，归母净利润分别为 4.08/5.27/6.56亿元，同比增速分别 23.99%/29.20%/24.61%， EPS 分别为 0.80/1.04/1.29元/股， 3年 CAGR 为 25.91%。 鉴于公司积极推进省内升级、省外拓展，参考同类型公司，盈利能力仍有较大提升空间，我们给予公司 2025年 25倍PE，目标价 26元， 给予“买入”评级。 风险提示： 省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不畅