2024年收入保持高增，但2025年一季度收入增长回落。2024年，高档和中档白酒产品均有较快增长。2024年，公司收入30.21亿元，同比增18.59%，增幅较上年减少8.05个百分点。其中，四季度收入6.93亿元，同比增31.11%，增幅较上年同期增加13.76个百分点。2024年全年及四季度的营收均保持了较快增长。2025年一季度，公司营收11.08亿元，同比增3.04%，增幅较上年同期减少17.37个百分点。参考一季度销售商品和提供服务现金流同比减少4.68%，可以判断20251Q公司的销售增长回落。考虑到上年四季度收入增长较多，我们认为一季度增长回落是销售阶段性透支所致。此外，2024年，300元以上的高档产品以及100至300元的中档产品均有较快增长，分别增41.17%和15.38%。根据公司年报，中高档产品增长是由良好的终端动销所推动。 产品结构下沉的情况有所改善：300元以上白酒的销售占比较上年扩大，100元以下的占比收窄。自2018年以来，公司的产品结构有所下沉：中高档白酒的占比收窄，而低档白酒的占比扩大。具体地，300元以上产品的销售占比从2018年的36.35%降至2024年的18.75%；100至300元产品的占比从60.04%降至49.2%；而100元以下产品的占比从3.61%升至28.1%。2024年结构下沉的情况有所好转：本期，300元以上白酒产品的销售占比较上年上升3个百分点至18.75%，而100元以下的产品销售占比下降3.94个百分点至28.1%。 各档次白酒产品的毛利率均下降。2024年，300元以上白酒产品的毛利率下降2.15个百分点至75.99%，100元至300元白酒产品的毛利率下降1.35个百分点至63.8%，100元以下产品的毛利率下降0.31个百分点至50.86%。各档次产品的毛利率都有所下降，出厂均价下降是其主要原因。我们测算，公司各线产品的出厂均价较上年都有所下降，但是带动了销量的大幅增长：本期，300元以上产品的销量同比增长59.81%，100至300元产品增长23.05%，100元以下产品增长6.63%。我们认为，随着房地产和基建投资的减少，白酒量价向下的趋势仍未见底，适度下沉白酒的供应结构是厂商对社会消费基本面的一种合理调适。 经销商渠道增长仍较快，互联网渠道高增长。省内外市场的销售贡献比例变化不大。2024年，经销商渠道实现销售收入27.44亿元，同比增15.43%，收入占比%。本期，经销商数量净增加137个。2024年，互联网渠道实现收入0.84亿元，同比增43.36%；直销渠道收入0.74亿元，同比增5.4%。2024年，省内市场销售22.31亿元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市场销售6.7亿元，同比增14.67%，收入占比22.19%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.89元和1.09元，参照4月18日收盘价19.69元，对应的市盈率分别为24.29倍、22.06倍和18.08倍。我们维持公司“增持”评级。风险提示：白酒消费进一步恶化；随着甘肃市场竞争加剧，须投入的销售资源大幅增加。

收入利润符合预期， 产品结构保持升级趋势， 维持“增持” 评级公司 2025年 Q1实现收入 11.1亿元， 同比+3.0%，归母净利润 2.3亿元， 同比+5.8%。收入利润基本符合预期， 我们维持 2025-2027年盈利预测， 预计 2025年-2027年归母净利润分别为 4.4亿元、 5.0亿元、 5.8亿元， 同比分别+12.8%、+14.1%、 +16.7%， EPS 分别为 0.86元、 0.98元、 1.15元，当前股价对应 PE 分别为 22.5、 19.7、 16.9倍。 公司产品结构升级逻辑持续兑现，省外市场也稳步推进，公司管理水平和组织力量不断加强，在当前环境下也实现了高质量发展，未来趋势明确，增长确定性强， 维持“增持” 评级。 产品结构持续提升，低档酒大幅下降拖累收入表现2025年 Q1公司 300元以上实现营收 2.45亿元，同比+28.14%， 100-300元实现营收 6.30亿元，同比+14.24%， 100元以下 2.21亿元，同比-31.72%。 低档酒大幅下滑主要是打款和费用节奏变化导致，全年展望低档酒预计处于低增状态。中高档酒在公司投入引导下持续维持高增趋势。分地区看， 2025Q1省内地区 8.57亿元，同比+1.05%，省外地区 2.38亿元，同比+9.48%。 预收款维持高位，现金流情况良好2025Q1末公司预收款 5.8亿，环比下降 0.6亿，仍然维持历史较高水平。销售收现 11.8亿，同比下降 5%，跟利润表基本对应。说明公司报表反应的情况较为真实，公司在 2024年全年高增、 Q4增长 31%的基础上， 2025年 Q1仍然实现了良性的正增长，行业内比较属于良好水平。 产品结构升级，盈利能力提升2025Q1毛利率 66.81%， 同比+1.41pct，销售费用率 16.81%， 同比-1.18pct，归母净利润率 21.09%， 同比+0.54pct。 公司销售费用率已经进入下降通道，预计产品结构持续提升、市场份额基础更加扎实之后，公司盈利能力会迎来释放期。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑， 省外扩张不及预期等。

事件：2025年4月14日，公司发布25年一季报，公司25Q1实现营收11.08亿元，同增3.04%；实现归母净利润2.34亿元，同增5.77%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同增4.30%；经营活动产生的现金流量净额2.69亿元，同减21.56%；期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。 高档产品延续高增，区域扩张稳步推进。分产品看，25Q1公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收2.45、6.30、2.21亿元，同比+28.14%、+14.24%、-31.72%，占比22.35%、57.46%、20.18%。公司在省内部分地区如兰州、陇南、天水和陇东等成熟市场加速推动结构升级，年份28年、18年、柔和金徽持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长。低档产品受基数及订货会节奏调整影响收入表现。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1省内实现收入8.57亿元，同比+1.05%，占比78.26%；省外实现收入2.38亿元，同比+9.48%，占比21.74%。公司省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板，其中陕西、北方等市场表现较优。分渠道看，25Q1公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入10.35、0.23、0.37亿元，分别同比+2.83%、-13.67%、+14.57%。经销商层面择优汰劣，截至25Q1末，公司经销商数量为964家，省内、省外经销商数量为291、673家，25Q1分别净增加3家、净减少40家。 费用管控成效凸显，盈利能力增强。公司产品结构升级带动毛利率水平稳定提升，25Q1公司毛利率66.81%，同增1.41pcts；同期净利率21.09%，同增0.54pcts。公司加强费用投放精细化管控，25Q1销售费用率为16.81%，同减1.18pcts；管理费用率为7.02%，同减0.90pcts。25Q1末公司销售收现11.80亿元，同减4.68%；经营性现金流2.69亿元，同减21.56%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。公司递延所得税资产转回，25Q1税金及附加占比15.34%，同增1.13pcts。 投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.89、36.01、39.80亿元，归母净利润为4.09、4.41、4.81亿元，当前股价对应P/E分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

事件： 公司公告 2025Q1营业收入 11.08亿元， 同比+3.04%;归母净利润2.34亿元， 同比+5.77%。 百元以上占比显著提升。 结构升级延续。 1）分产品看， 100元以下/100-300元/300元以上产品收入分别实现 2.21/6.3/2.45亿元，同比-31.7%/+14.24%/+28.14%， 销售占比分别为 30%/ 52%/18%， 其中 300以上、 100~300元价位带占比分别同比+4.4pct、 +5.8pct， 预计增速表现年份系列>柔和系列>星级系列，节庆期间用酒档次提升、 推动百元以上产品实现较快增长。 2）分地区看， 25Q1省内地区 8.57亿元， 同比+1.05%，省外地区 2.38亿元， 同比+9.48%， 陕西、宁夏等成熟市场营销转型成果逐步显现。 盈利能力稳定， 分红创新高。 盈利端看， 25Q1归母净利率 21.1%，同比+0.5pct，主系结构提升贡献： 25Q1销售毛利率同比+1.4pct 至 66.8%，主系产品结构持续优化、百元以上价位带占比提升所致。 费税端看， 25Q1销售/管理费率分别同比-1.2pct/-0.9pct， 预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致； 所得税率同比+6.26pct 至 22.9%，预计或因母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。 现金流方面， 截止 25Q1末公司有合同负债 5.83亿元， 同比/环比分别-0.48/-0.55亿元， 主系公司节奏稳扎稳打、 积极为渠道纾压， 销售收现 11.8亿元，同比-4.68%。 分红方面， 公司 2022~2024年现金分红比例分别为 54.30%、 60.00%、 64.00%，分红比例持续增长， 积极回报股东，共享发展成果。 盈利预测与投资评级： 对公司而言，短期收入增长的意义大于利润，要尽快做到体量快速且良性的增长、口碑持续放大，公司目标力争 2025年实现营业收入 32.80亿元、净利润 4.08亿元， 我们基本维持2025~2027年归母净利润为 4.08、 4.65、 5.35亿元， 分别同比+5%、 14%、15%，当前市值对应 2025-2027年 PE 为 24/21/19X，维持“买入”评级。 风险提示： 省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

事件：公司公布2025年一季报，25Q1公司实现营收11.1亿元（同比+3.0%）；归母净利润2.3亿元（同比+5.8%）。业绩符合市场预期。 300元以上增速引领，全国化布局加速推进。1、分产品看，25Q1公司300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收2.5/6.3/2.2亿元，分别同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。其中百元以上中高档产品营收占比同比提升10.2pp至79.8%，金徽28年高端引领作用，金徽18/柔和金徽/能量金徽等300元以上产品销量稳健增长，产品体系结构升级凸显。2、分区域看，25Q1省内/省外分别实现营收8.6/2.4亿元，分别同比+1.0%/+9.5%。公司省内市场营销转型初见成效，“一县一策”战略下渠道持续深耕，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线，样板市场打造显现成效。 费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25Q1公司毛利率同比+1.4pp至66.8%，主要系产品结构升级优化带动。2、25Q1销售/管理/研发费用率分别为16.8%/7.0%/1.3%，分别同比-1.2/-0.9/+0.4pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。3、受递延所得税影响，公司25Q1所得税率22.9%，同比+6.3pp。4、25Q1公司归母净利率21.1%，同比+0.5pp，结构升级和费率优化下净利率稳步提升。5、25Q1公司销售回款11.8亿元，同比-4.7%；经营性现金流量净额2.7亿元，同比-21.6%；截止25Q1末，合同负债6.6亿元，同比-0.5亿元，环比-0.6亿元。 积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。公司经营目标制定务实良性，25年营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元的目标指引有望顺利完成。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.90元、1.05元，对应PE分别为24倍、22倍、19倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件:2025年4月14日，金徽酒发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。 投资要点:业绩增速稳健，产品结构持续升级，省外占比进一步提升。2025Q1公司营收/归母净利润仍保持正增长，2024Q4+2025Q1营收/归母净利润同比分别+12.29%/+4.18%，业绩增速良好。1）分产品：2025Q1年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收2.45/6.30/2.21亿元，同比分别+28.14%/+14.24%/-31.72%，占比分别+4.43/+5.77/-10.20pct。公司产品结构持续优化，300元以上高档产品保持高增速，我们预计千元价格带金徽28和400元价格带金徽18在甘肃省内势头继续向上。100元以上产品占比同比提升10.20pct至79.82%。2）分区域：2025Q1甘肃省内/省外分别实现营收8.57/2.38亿元，分别同比+1.05%/+9.48%。公司省外市场进一步发力，增速显著高于省内，省外占比同比提升1.33pct至21.74%。 我们认为陕西、内蒙、新疆、宁夏等省外市场机制理顺，公司稳扎稳打，持续发力可期。3）分渠道：2025Q1经销商/互联网销售/直销（含团购）分别实现营收10.35/0.37/0.23亿元，同比分别+2.83%/+14.57%/-13.67%，线上渠道增速显著。 盈利能力提升，费用结构优化。2025Q1公司销售毛利率同比+1.41pct至66.81%，销售/管理费用率同比分别-1.18pct/-0.90pct，公司费用结构进一步优化，费用投放精准度增加。税金及附加费用率同比+1.13pct，最终销售净利率录得20.79%，同比+0.40pct。 2025Q1公司现金流表现略承压，销售收现/经营性现金流净额分别为11.80/2.69亿元，同比分别-4.68%/-21.56%。截至2025Q1末，公司合同负债余额为5.83亿元，环/同比分别-0.56/-0.48亿元。 盈利预测和投资评级：我们认为公司是少有的2024年以来持续保持健康高速增长，且产品结构持续升级的白酒公司。当前甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升，省外市场开发稳步推进。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入32.80/36.18/40.41亿元，归母净利润4.08/4.53/5.11亿元，EPS别为0.80/0.89/1.01元，对应PE分别为24/22/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）公司营收目标实现的不确定性；6）渠道拓展不及预期；7）食品安全风险。

2025Q1收入同比增长3.0%，净利率录得提升。2025Q1公司实现营业总收入11.08亿元/同比+3.0%，归母净利润2.34亿元/同比+5.8%。收入增速略低主因百元以下产品经营节奏扰动，同时春节备货动作前置于第四季度。2025Q1产品结构和费用率表现较好，净利率同比提升0.54pcts。综合2024Q1+2025Q1来看，营业总收入同比+12.3%，归母净利润同比+4.2%。 第一季度产品结构延续升级趋势，省外市场增速高于省内。分产品看，2025Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，产品结构延续升级趋势，100元以上产品收占比79.8%；其中年份系列增速引领，金徽18/28年预计增速最快；低端产品下滑较多主因2024年3月产品提价前进行集中回款、基数较大，同时2025年春节较早，世纪金徽等订货会前置至2024Q4。分区域看，2025Q1省内/省外收入8.57/2.38亿元，同比+1.1%/+9.5%，省内市场节后以去库存、梳理渠道为主；省外聚焦大西北一体化，贡献主要收入增量，其中陕西市场营销模式转型逐步显现成效，预计恢复较快增长。分渠道看，2025Q1经销/直销（含团购）/互联网渠道收入10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.8%/-13.7%/+14.6%，电商渠道增长较快，配备专门团队运作，以类标品和专属品为主。 毛销差同比提升，销售端推动精益化管理。2025Q1毛利率同比+1.41pcts，系产品结构改善、春节后促销力度有所收缩，销售费用率同比-1.18pcts，综合毛销差提升2.50pcts；1-2年内公司战略以份额提升为主，预计保持积极的费用投入水平培育消费者，同时也将提升费投的聚焦化、精细化、灵活化，实现费效比提升。2025Q1管理费用率同比-0.90pcts，主因咨询中介费用下降；所得税税率提升6.26pcts至22.9%，系递延所得税影响，预计全年所得税率较2024年提升。 春节后需求回落，合同负债环比下降。2025Q1销售收现11.80亿元/同比-4.7%，考虑旺季经营节奏，2024Q1+2025Q1销售收现同比+7.2%，较高基数下仍实现稳健增长。截至第一季度末，公司合同负债5.83亿元/环比-0.56亿元，主要系节后需求回落较快，渠道回款有所承压。公司重视渠道健康度，调整发货回款和发货节奏控制库存处于良性水平，后续看预计伴随市场活动的开展，回款工作也将稳步推进。 投资建议：展望全年经营，预计公司将积极抢抓节假日、商务及宴席场景推动各价位产品动销。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入32.69/36.16/40.49亿元，同比+8.2%/+10.6%/+11.9%；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%；当前股价对应2025/2026年24.3/21.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

事件概述4月14日，金徽酒发布2025年一季报，报告期内，公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。 产品结构再创新高，营销转型增势稳健。25Q1产品结构方面，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300元以上产品单季度营收首次突破2亿，百元以上产品销售占比高达近80%，较上年同期提升10.20个百分点，产品结构优化显著。 分市场来看，一季度省内/省外营业收入分别为8.57/2.38亿元，同比+1.05%/+9.48%，公司通过消费者培育持续打造样板，夯实大西北根据地市场的基础上，加大投入华东、北方市场，省外增长势能提升。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.83%/-13.67%/+14.57%，互联网公司增长亮眼，公司围绕流量、团队、消费者、产品、渠道精细化运营提销量，积极打造金徽全国化线上营销平台赋能品牌。 我们认为公司持续深入推进营销转型，通过金徽28年高端引领，产品结构升级表现优异，叠加对市场的深度渗透与把控，25年有望实现市场份额的突破。 盈利能力提升，发展势能延续。25Q1公司毛利率与净利率均有提升，较上年同期分别+1.41pct/+0.54pct，达到66.81%/21.09%，盈利能力有所提升。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为16.81%/7.02%/1.25%，较上年同期分别-1.17个百分点/-0.89个百分点/+0.43个百分点，期间费用率下降1.44个百分点，费用管控良好。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，全年有望实现收入利润同步提升的高质量发展。 投资建议25年公司力争实现营收32.8亿的目标，Q1产品结构明显提升，省内根据地市场稳固，省外及互联网市场增势领先，全年生产、营销、管理等方针明确，发展势能向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.95/37.34/40.03亿元，增速分别为12.4%/10.0%/7.2%；预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.65/5.02亿元，增速分别为10.7%/8.4%/7.9%。维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

【 业绩】 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.21/3.88/3.88亿元（ yoy:+18.59%/+18.03%/+18.29%）； 2024Q4： 2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 6.93/ 0.55/0.51亿元（ yoy:+31.11%/-2.05%/-5.83%）。 金徽 28带动其他产品， 300元以上产品增速向好。 24Q4公司 300元以上/100-300元 /100元 以 下 产 品 收 入 分 别 为 0.94/2.87/2.51亿 元（ yoy:+29.27%/+17.19%/+23.84%）；占比分别同比变动+0.90/-1.66/+0.76pct至 14.88%/45.48%/39.65%，以年份系列为主的 300元价格带产品增速仍较快。 省内省内市场仍是核心，省外增速放缓。 1）市场： 24Q4省内/省外营收分别为 5.08/1.24亿元（ yoy:+24.50%/+10.43%），占比分别同比变动 1.96/-1.96个百分点至 78.43%/21.57%。 ①省内： 整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。 ②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。 2）渠道 24Q4公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为 5.93/0.14/0.26亿元（ yoy:+20.72%/由负转正/-35.42%）。截至 24年末， 公司经销商数量同比去年增长 137个至 1001个（省内/省外同比增长 16/121个）， 24Q4平均经销商规模同比变动+4.20%至 59.19万元/家。 费用率优化下，净利率下降幅度优于毛利率。 24Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-8.29/-2.70个百分点至 50.13%/7.46%。 24Q4公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率） /财务费用率同比变动-2.36/-3.71/+0.37个百分点至 17.54%/10.62%/-0.52%； ②预收： 24Q4末合同负债环比/同比变动+1.62/+0.63亿元至 6.38亿元；③现金流：24Q4公司经营性现金流为 2.09亿（ yoy:+1.91%）。 盈利预测： 公司 24年甘肃市占率逐步提升， 势能向上。 随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。 考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测， 预计公司 25-26年归母净利润分别为 4.10/4.53亿元（前值4.87/6.31亿 元 ） ， 新 增 27年 预 测 值 5.29亿 元 ， 对 应 增 速5.60%/10.49%/16.78%， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

事件：公司发布 2024年年报，实现营业收入 30.21亿元，同比增长 18.59%，归母净利润 3.88亿元，同比增长 18.03%。其中，第四季度实现营业收入 6.93亿元，同比增长 31.11%，归母净利润 5510万，同比减少 2%。我们在业绩前瞻中预测 24年净利润 3.9亿，公司业绩符合预期。24年分红方案为 10派 5元（含税），现金分红比例 64%。2025年经营目标为实现营业收入 32.80亿，测算同比增长 8.6%，净利润 4.08亿，测算同比增长 7.4%。 投资评级与估值：综合考虑宏观需求和公司经营目标，下调 25-26年盈利预测，新增 27年盈利预测，预测公司 25-27年收入分别为 32.8、35.3、37.9亿，同比增长 8.5%、7.5%、7.5%，归母净利润分别为 4.18、4.55、5.03亿（25-26年前次为 4.43、4.8亿），同比增长 7.7%、8.9%和 10.4%，当前市值对应 PE 估值分别为 23x、21x、19x，维持增持评级。公司具备灵活的机制、良好的执行力和长期清晰的战略方向，聚焦省内和大西北市场，稳步提高市占率和产品结构，对比当前的收入规模和区域市占率，未来仍有较大的增长空间，值得持续关注。 酒类收入较快增长，产品结构持续升级。公司 24年酒类收入 29亿，同比增长 15.8%，其他业务收入 1.19亿，同比增长 186.5%，主要为物流收入增加。白酒产品结构继续升级，分产品看，300元以上白酒营收 5.66亿，同比增长 41.17%，占比达到 20%；100-300元白酒营收 14.87亿，同比增长15.38%，占比达到 51%；100元以下白酒营收 8.49亿，同比增长 3.99%，占比为 29%，中高端产品占比持续提升。主要受益于省内区域经济发展，百元以上价格带扩容，以及相对川酒等竞争对手市场份额的增加。公司 24实现白酒销量 2.08万吨，同比增长 16%，吨酒价格 13.93万/吨，同比持平，增长基本为销量驱动，且伴随一定力度的费用投放。分区域看，省内地区 22.31亿，同比增长 16.14%，占比 76.9%，省外地区 6.7亿，同比增长 14.67%，占比 23.1%，省内外均衡发展。 保持费用投入力度，盈利能力持平。公司 2024年净利率 12.85%，同比基本持平，其中毛利率 60.92%，同比下降 1.5pct，主要由于非酒收入占比提升。酒类毛利率 62.39%，同比下降 0.29pct，基本保持稳定，但在产品结构提升的同时毛利率下降，说明公司保持了一定的费用投放力度。24年销售费用5.96亿，同比增长 11.3%，销售费用率 19.73%，同比下降 1.27pct。预计公司在费用投放方向上在逐步调整，货折类费用有所增加。从白酒销量的增长幅度看，费用投放是有成效的。现金流方面，24年销售商品收到的现金为 34.19亿，同比增长 16.45%，基本同步于收入增长。期末合同负债 6.38亿，环比 24Q3期末增加 1.62亿，23年底较 23Q3期末增加 1.43亿。24年经营性现金流净额 5.58亿，同比增长 23.95%。 股价变化的催化剂：省内增长超预期，分红与回购强化股东回报。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。

收入业绩略好于预期，结构升级逻辑持续兑现，维持“增持”评级公司2024年实现营收30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.9亿元，同比+18.0%。Q4实现营收6.9亿元，同比+31.1%；归母净利0.6亿元，同比-2.1%。收入业绩略超市场预期。考虑市场需求仍有承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.4（-0.5）亿元、5.0（-1.0）亿元、5.8亿元，同比分别+12.8%、+14.1%、+16.7%，EPS分别为0.86（-0.11）元、0.98（-0.21）元、1.15元，当前股价对应PE分别为22.0、19.3、16.5倍。产品结构升级逻辑持续兑现，省外市场也稳步推进，公司管理水平和组织力量不断加强，在当前环境下也实现了高质量发展，维持“增持”评级。 产品结构持续提升，次高端产品增速靓丽2024年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收5.7/14.9/8.5亿元，同比分别增长41%/15%/4%。300元以上次高端在公司大力资源投入下取得明显突破，形成一定氛围，100-200元中档主力产品份额持续提升，维持了较高增长。在目前的需求环境中做到产品结构大幅提升实属不易，体现了公司团队强大的组织力量和营销水平。 省内份额持续扩大，省外更加聚焦2024年省内/省外分别实现营收22.3/6.7亿元，同比分别增长16%/15%。销售人员增加132人至974人；省内/省外经销商分别增长16/121至288/713家。省内市场份额明显提升，市场竞争力不断加强，省外扩张战略稳步推进。 公司处于市场投入期，盈利能力潜力有待释放2024年毛利率-1.5pct，主要原因是市场投入期，公司赠酒等活动力度较大，致使毛利率下降。销售费用率-1.3pct，管理费用率-0.7pct。2024年归母净利率同比-0.1pct至12.8%。公司销售和管理费用率已经进入下降通道，预计产品结构持续提升、市场份额基础更加扎实之后，盈利能力会迎来释放期。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

事件概述3月 21日，金徽酒发布 2024年年报， 报告期内，公司实现营业收入 30.21亿元，同比+18.59%；归母净利润 3.88亿元，同比+18.03%；扣非归母净利润 3.88亿元，同比+18.29%。其中， 24Q4公司实现营业收入 6.93亿元，同比+31.11%；归母净利润 0.55亿元，同比-2.05%；扣非归母净利润 0.51亿元，同比-5.83%。 中高档产品占比超七成， 营销转型推动市占率提升。 24年公司整体销量 2.08万千升，同比+15.86%，增长显著。产品结构上， 300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.17%/+15.38%/+3.99%。其中 300元以上产品加速增长，增速较上年同期提升 4.04pct， 百元以上产品主营业务收入占比突破 70%，较上年同期提升 3.32pct， 高端品牌金徽 28引领作用明显， 金徽 18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长， 产品结构持续优化。 分市场来看， 24年省内/省外营业收入分别为 22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内外均保持了稳健的增长动能。 公司按照战略路径推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，市占率持续提升，大西北根据地市场基础进一步夯实。 华东、北方市场加大投入，通过消费者培育持续打造样板市场， 互联网公司精细化运营提销量。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购） /互联网销售分别实现 27.44/0.74/0.84亿元，同比+15.43%/+5.40%/+43.36%。 我们认为公司持续深入推进营销转型， 高端引领带动结构升级， 25年战略明确， 通过对市场的深度渗透与把控有望推动市场份额再提升。 报表质量良好，精益管理费用率下降明显。 24年公司合同负债6.38亿元，同比+10.96%，经营净现金流 5.58亿元，同比+24%。 24年公司毛利率/净利率分别为 60.92%/12.59%，较上年同期分别-1.52pct/-0.07pct。 毛利率小幅下滑系低毛利的非酒业务增长所致，净利率与上年同期基本持平。 费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为 19.73%/10.08%/1.8%， 较上年同期分别-1.29pct/-0.71pct/-0.21pct。 我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破， 精益管理提升费效比，发展势能延续。 ? 投资建议公司 24年圆满实现营收 30亿目标， 产品结构升级持续推进， 营销转型深入推进， 市占率持续提升，大西北根据地市场基础稳固， 持续培育华东、北方、互联网等新增长曲线。 公司通过智能酿造推动原酒生产效率及品质双提升， 多元化品牌活动全方位触达目标受众， 25年力争实现营收 32.8亿的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司 2025-2027年营收分别为 34.05/37.62/40.54亿元，增速分别为 12.7%/10.5%/7.7%，考虑到公司费用管控优化， 我们小幅下 调 费 用 率 ， 预 计 公 司 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为4.30/4.62/5.03亿元，增速分别为 10.7%/7.6%/8.7%。 维持“买入”评级。 ? 风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件：公司发布2024年年报，全年实现营收30.2亿元（同比+18.6%）；归母净利润3.9亿元（同比+18.0%）。单季度来看，Q4实现营收6.9亿元（同比+31.1%）；归母净利润0.6亿元（同比-2.1%），业绩符合市场预期。 300元以上高增势能延续，全国化布局稳步推进。1、分产品看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%。300元以上年份系列产品增速亮眼，金徽28年高端引领，三大主线产品金徽18/柔和金徽/能量金徽销量均录得双位数增长，中高档产品占比提升至70.8%。24Q4，300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，百元以下星级产品环比提速增长，年份、柔和系列均保持良好增势。2、分区域看，2024年省内/省外营收分别为22.3/6.7亿元，分别同比+16.1%/+14.7%。省内核心市场持续深耕，巩固提升市场份额；省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。24Q4省内/省外营收分别同比+24.5%/+10.4%，省内环比有所提速。 费用投放效率提升，全年净利率保持稳定。1、2024年毛利率同比-1.5pp至60.9%，主要系公司为抢占市场份额加大品鉴、搭赠等促销力度，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率同比-2.2/-1.4/-0.3pp。2、2024年销售/管理费用率分别为19.7%/10.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp，费用投放更加聚焦和精细化。3、受税费缴纳节奏和基数影响，2024年归母净利率同比-0.1pp至12.9%，盈利能力稳定。4、2024年销售回款34.2亿元，同比+12.8%；其中24Q4销售回款9.3亿元，同比+27.4%。截止24Q4末，合同负债6.4亿元，同比增长0.6亿元/环比增长1.6亿元。 积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场进一步细分深耕，甘肃市场占有率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场在甘青新一体化以及陕宁一体化的基础上，优化商业模式，培育消费者，在北方和华东成功打造样板市场。展望后续，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.91元、1.05元，对应PE分别为23倍、21倍、18倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

公司24年实现收入30.21亿元，同比+18.59%；实现归母净利润3.88亿元，同比+18.03%。公司24Q4实现收入6.93亿元，同比+31.11%；实现归母净利润0.55亿元，同比-2.05%。24年业绩略超预期。 分结构：产品结构呈上升趋势，百元以上占比超70%24年公司300元以上/100-300元/100元以下分别为5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.17%/+15.38%/+3.99%，300元以上产品占比提升3.51pcts至19.52%，百元以上产品占比提升3.32pcts至70.75%。金徽酒持续优化产品结构，通过营销转型和用户工程建设，加大品牌投入，带动百元以上产品快速增长。 分区域：省内模式转型成功，省外区域调整符合预期24年省内/省外收入分别22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内占比提升0.23pcts至76.90%，24年省内/省外经销商数量增长16/121家至288/713家。 金徽酒坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，持续深入推进以“C端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型。 公司将西北地区定位大本营市场，重点打造甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，最终实现西北一体化。省内市场消费者培育工作和产品结构升级效果持续显现，推动收入稳健增长、市占率不断提升。省外市场在甘青新一体化、陕西宁夏一体化基础上，分板块优化商业模式，通过消费者培育和成功样板市场案例，聚焦资源进行深化（打造样板市场）；其中，互联网公司实现营业收入8,399.68万元，同比增长43.36%。 财务指标：毛利率阶段性下行，合同负债表现亮眼1）盈利能力：24年毛利率/净利率为60.92%/12.59%（同比-1.51/-0.07pcts），24年毛利率下降主要系低毛利的其他业务高增影响，24年白酒毛利率仅下降0.29pcts；24Q4毛利率/净利率为50.13%/7.46%（同比-8.29/-2.70pcts），Q4毛利率下降主要系针对星级产品的促销力度加大。 2）费用率：24年销售/管理费用率为19.73%/11.87%（同比-1.29/-0.93pcts），24Q4销售/管理费用率为17.54%/10.62%（同比-2.36/-3.71pcts）。 3）现金流：24年经营性现金流为5.58亿元（同比+23.95%），24Q4经营性现金流为2.09亿元（同比+1.91%）。 4）合同负债：24年末合同负债为6.38亿元（同比+10.98%），公司坚持经销商和门店低库存的运营模式。 5）分红：24年现金分红总额为2.48亿元，分红率自23年的60%提升至64%。 盈利预测及估值考虑到甘肃大本营市场市占率稳步提升+省外市场开拓+结构升级，我们看好公司全年32.8亿收入/4.08亿净利润目标完成。考虑到当前外部环境仍承压，我们对此前盈利预测进行下修，我们预计2025-2027年公司收入增速为10.20%、10.46%、10.71%；归母净利润增速分别为6.85%、11.48%、12.69%；EPS分别为0.82、0.91、1.03元;25年PE对应23.26倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期。 风险提示：消费需求恢复不及预期；动销不及预期。

事件：公司近期发布2024年年报，2024年金徽酒全年实现营业收入30.21亿元，同比增长18.59%；实现归母净利润3.88亿元，同比增长18.03%。第四季度公司实现营业收入6.93亿元，同比增长31.11%；实现归母净利润5510.24万元，同比下降2.05%。 产品结构持续提升，三大主线产品均实现两位数增长。分档次，2024年公司300元以上高端产品实现销售收入5.66亿元，同比增长41.17%；100-300元中端产品实现销售收入14.87亿元，同比增长15.38%；100元以下低端产品实现销售收入8.49亿元，同比增长3.99%。金徽28品牌引领作用明显，三大主线产品均实现两位数增长。分地区，公司继续深化“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略，省内市场收入同比增长16.14%；省外市场收入同比增长14.67%。 费控成效显著，费用率下降。公司2024全年毛利率60.92%，同比下降1.51pct；归母净利率为12.85%，同比下降0.06pct。第四季度毛利率50.13%，同比下降8.29pct；归母净利率为7.95%，同比下降2.69pct。在费用端，全年累计公司销售/管理/财务/研发费用率分别为19.73%/10.08%/-0.64%/1.80%，同比-1.29/0.72/+0.15/-0.21pct；累计总费用率为30.96%，累计-2.07pct。第四季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为17.54%/8.52%/-0.52%/2.11%，同比-2.36/3.62/+0.37/-0.09pct；单季总费用率为27.65%，同比-5.69pct。 力争2025年实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元。省内，金徽酒深入推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型。省外采取“一地一策”的营销策略，推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，市占率持续提升。通过优化华东、北方市场商业模式，加大市场投入，持续打造样板市场，构建稳定用户群和销售网络，着力培育华东、北方第二增长曲线。 根据24年报，对25-26年下调收入、毛利率。我们预测公司25-27年每股收益分别为0.84、0.98、1.11元（原预测25-26年为0.97、1.18元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为25年的31倍市盈率，对应目标价26.04元，维持买入评级。 风险提示消费升级不及预期、费用投放超预期、未达业绩目标风险。