甘肃省内白酒市场稳步扩容，“环甘肃地区”拓展可期。（1）省内：根据21世纪商业评论，2023年甘肃省白酒市场规模为80亿元，我们预计到2026年扩容至92.6亿元，对应三年CAGR约5.0%。省内市场主要由全国性名酒和地产酒混合竞争，金徽酒市占率第一并有望持续提升。（2）省外：根据酒食汇等，“环甘肃地区”白酒规模总量尚可（约400亿元），目前全国性名酒渗透率低，本土地产酒占主导地位，市场相对封闭。西北地区气候环境和消费口味相似，存在消费者偏好壁垒，公司作为甘肃白酒龙头，拥有口味和品牌双重优势，有望通过差异化战略打开西北市场，提升公司“环甘肃地区”市占率。 公司产品结构稳步升级，深耕西北布局华东。（1）管理层：公司实控人资源丰富，领导公司坚持长期主义，员工持股计划保证积极性。（2）品牌：金徽酒作为陇上白酒龙头有着悠久的历史，2021年以来公司持续加大品牌营销力度。（3）产品：金徽酒全价格带布局，聚焦百元以上中高档白酒，产品结构持续升级助推吨价提升。（4）渠道：省内渠道深耕逐步升级，加强对终端的掌控并精准触达用户；省外各地区实行差异化战略，重点布局西北、华东、北方地区；线上将着手打造金徽酒全国化布局的网络营销平台，推动整体销量增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司收入分别为30.9/36.4/42.3亿元，同比增长21.5%/17.7%/16.1%，归母净利润分别为4.1/4.9/5.9亿元，同比增长24.2%/20.9%/19.9%，按最新收盘价对应PE为25/20/17倍。公司是西北白酒龙头稀缺标的，业绩确定性强于改革阶段的伊力特，考虑到公司的泛全国化趋势，给予2024年27倍PE估值，合理价值为21.74元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；终端库存消化不及预期；全国化不及预期

业绩： 24Q1公司实现营业收入 10.76亿元（同比+20.41%）；实现归母净利润 2.21亿元（同比+21.58%）。 产品结构持续向上， 300元以上产品收入占比 6.34%。 24Q1公 司 300元 以 上 /100-300元 /100元 以 下 产 品 收 入 分 别 为1.91/5.51/3.24亿元（同比+86.48%/+24.13%/-4.2%）；占比分别同比变动+6.34/+1.50/-7.84pct 至 17.93%/51.70%/30.38%。受益于省内消费升级趋势延续+公司主动提升柔和 H6/金徽 18年/28年占比（深度培育消费者+拉高 28年品牌高度），预计百元以上产品收入占比或将持续提升。 省内深耕高增省外加速突破，经销商“量质齐升”。 一、分区域看： 24Q1省内 /省外营收分别 为 8.48/2.18亿元（同比+22.55%/+13.23% ）， 占 比 分 别 同 比 变 动 1.31/-1.31个 百 分 点 至79.59%/20.41%。①省内保持高增：甘肃市场白酒容量 80亿元，公司争取近年提升市占率，其中河西地区已经具备较好基础；②省外：增速略低于省内或主因名酒下沉竞争激烈，未来西北（甘/青/新、陕西/宁夏）一体化建设持续推进，华东/北方市场聚焦资源做区域样板打造。 二、分渠道看：24Q1公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为 10.06/0.27/0.32亿元（同比+19.35%/+31.33%/+57.72%）； 24Q1公司经销商数量同比增长 99个至 892个，平均经销商规模同比变动 7.15%至 119.50万元/家。 盈利能力微升，预收&现金流表现优秀。 24Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动 0.43/ 0.11个百分点至 65.40%/20.39%。①费用： 24Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+0.15/+0.18/-0.30个百分点至 17.98%/ 8.73%/-0.61%，公司仍处于加速扩张费用投放期，销售费用率保持增长。②预收： 24Q1合同负债同比/环比变动+2.04/+0.56亿元至 6.31亿元；③现金流：24Q1公司经营性现金流为 3.43亿（同比+46.60%）。 盈利预测： 公司处于培育高价位产品+深耕市场以拉动整体结构提升（加大费用投入）阶段， 我们认为 24年公司营业收入/净利润 30/4亿元目标实现概率高，“深耕西北”目标或加速实现。预计公司 24-26年营业收入分别为 31.3/37.6/45.7亿元，对应增速 22.8%/20.1%/21.5%，归母净利润分别为 4.2/5.3/7.3亿元，对应增速 27.3%/26.5%/38.1%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济修复不及预期；白酒行业竞争加剧；动销不及预期；行业竞争加剧

公司发布 2024年一季报，公司 2024Q1实现营业收入 10.76亿元， 同比增长 20.41%；归母净利润 2.21亿元， 同比增长 21.58%；扣非净利润 2.22亿元， 同比增长 22.48%。 产品结构持续优化，省内龙头地位夯实2024Q1公司营业收入/归母净利润分别为 10.76/2.21亿元， 分别同比增长20.41%/21.58%，收入利润符合预期。 2024Q1合同负债为 6.31亿元， 同比增长 47.65%， 较 2023年底增长 0.56亿元； 销售收现 12.38亿元， 同比增长 33.05%， 现金回款情况良好。 分产品看， 300元以上/100-300元/100元以 内 的 产 品 收 入 分 别 为 1.91/5.51/3.24亿 元 ， 分 别 同 比 变 动+86.48%/+24.13%/-4.20%，公司持续优化产品结构， 2024Q1公司 300元以上产品实现高增长，主要是金徽 28品牌力提升，金徽 18年增长较快。 分区域看， 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径， 2024Q1省内/省外营收分别为 8.48/2.18亿元，分别同比增长 22.55%/13.23%，省内增速高于省外，公司在省内的龙头地位凸显。 大客户开发稳步推进，盈利能力稳中有升分渠道看， 2024Q1公司经销商/直销（含团购） /互联网销售渠道营收分别为 10.06/0.27/0.32亿元，分别同比增长 19.35%/31.33%/57.72%。公司保持“聚焦资源、精准营销、深度掌控”的营销策略，双轮驱动营销转型， BC联动开拓大客户资源，强化大客户运营能力， 截至 2024Q1末经销商总量达892家，较 2023年末净增加 28家， 市场扩张稳步推进。 2024Q1公司毛利率同比增加 0.43pct 至 65.40%， 主要系 300元以上产品快速放量产品结构升级。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 17.98%/7.91%，分别同比增加 0.15pct/0.68pct， 归母净利率同比增加 0.20pct 至 20.55%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 31.12/37.46/44.46亿元，同比增速分别为 22.14%/20.39%/18.70%，归母净利润分别为 4.08/5.27/6.56亿元，同比增速分别 23.99%/29.20%/24.61%， EPS 分别为 0.80/1.04/1.29元/股， 3年 CAGR 为 25.91%。 鉴于公司积极推进省内升级、省外拓展，参考同类型公司，盈利能力仍有较大提升空间，我们给予公司 2025年 25倍PE，目标价 26元， 给予“买入”评级。 风险提示： 省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不畅

事件： 公司发布 24年一季报及经营数据公告。 点评： 公司经营稳健，毛净利率微升。 1) 24Q1营收 10.76亿（+20%），归母净利润为 2.21亿（+22%） 因产品结构优化及市场区域扩张。 2） 毛利率 65.40%，同增 0.44pct；净利率 20.39%，同增 0.11pct。 3） 销售费用 1.93亿（+21%）占比 17.98%，同增 0.15pct，管理费用 0.85亿（+32%）占比 7.91%，同增 0.69pct，税金及附加 1.53亿（+20%）占比 14.21%。 4）销售收现 12.38亿元（+33%）， 销售收现率 115%。 合同负债 6.31亿元，环比 23Q4增加 0.6亿元，维持较高水平。 百元以上产品占比提升至 70%，产品结构优化。 1)分产品看，出厂价 300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为 1.91/5.51/3.24亿元，增速+86/+24/-4%，占比 18/52/30%。百元以上产品占比由 23Q1的 62%提升至 24Q1的 70%。 金徽年份、金徽老窖系列产品放量，产品结构优化。 2）分区域看，省内营收 8.48亿（+23%），省外 2.18亿元（+13%）。 省内经销商 283（环增 11），省外经销商 609（环增 17），合计 892个。 我们认为西北市场消费升级潜力仍大，公司大本营市场有望维持较高增速，省外招商明显提速，有望加速扩张。 夯实省内优势，加速省外扩张。1)公司计划 24年营收 30亿元（+18%），净利润 4亿元（+22%）。 2）公司坚持甘肃省内市场一县一策精准运营，市场占有率持续提升； 陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展， 打造多个样板市场； 华东地区、北方地区等新市场坚持品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育。 盈利预测与投资评级:考虑到公司仍处于扩张期，费用投放力度或维持高位， 我们下调预测 24/25年 EPS 至 0.79/0.97元， 预测 26年 EPS为 1.23元。 维持“买入” 评级。 风险因素： 食品安全风险、 行业竞争加剧

2024年 4月 19日， 金徽酒发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营业收入 10.76亿元， 同比+20.41%； 归母净利润 2.21亿元， 同比+21.58%； 扣非归母净利润 2.22亿元， 同比+22.48%。 投资要点: 业绩开门红， 300元以上产品增速亮眼。 公司 2024Q1收入和利润同比增长均超过 20%， 表现亮眼。 首先， 产品结构升级明显， 300元以上产品增速最为显著， 千元价格带产品金徽 28年和 400元价格带产品金徽 18年逐渐起势。 2024Q1公司 300元以上/100-300元/100元以下产品实现营收分别为 1.91/5.51/3.24亿元， 同比分别+86.48%/+24.13%/-4.20%。 分区域来看， 2024Q1公司省内市场保持高增， 省外市场稳中有进， 省内/省外营收分别为 8.48/2.18亿元，同比分别+22.55%/+13.23%。 我们预计随着公司“布局全国、 深耕西北、 重点突破” 的战略落地， 甘肃省内根据地市场、 环甘肃西北大本营市场进一步巩固， 华东、 北方、 互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。 毛利率提升， 现金流增长显著。 由于产品结构升级， 2024Q1公司毛利率同比 +0.43pct 至 65.40%。 300元以上产品营收占比同比+6.34pct 至 17.93%， 100-300元占比同比+1.50pct 至 51.70%。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 17.98%/7.91%， 同比分别+0.15pct/+0.68pct， 净利率基本与去年 Q1持平。 我们认为， 公司目前还处于快速发展阶段， 收入和产品结构的提升比净利率提升更为重要， 未来达到一定规模后， 利润率会得到更为明显的提升。 此外， 公司一季度现金流表现亮眼， 销售收现/经营性现金流量净额同比分别+33.05%/+46.60%； 2024Q1合同负债 6.31亿元， 环比增加0.56亿元， 维持高位水平。 盈利预测和投资评级： 作为为数不多的上市民营酒企之一， 公司高管团队稳定， 机制灵活、 激励充分。 2024年 3月 21日， 公司发布回购公告， 计划回购 1-2亿元用于实施员工持股计划或股权激励，进一步绑定股东和员工的利益。 次高端以上产品的提速说明公司的品牌势能强劲， 长期看， 西北市场向 100-300元价格带升级的趋势 不改， 公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、 次高端发力、 省外泛区域化扩张” 三大逻辑。 我们调整了本次盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.11/4.99/6.07亿元，EPS分别为 0.81/0.98/1.20元， 对应 PE 分别为 24/20/16X， 我们认为公司未来发展潜力将逐渐释放， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险； 6） 股份回购进度的不确定性。

事件：金徽酒公布2024年一季报，24Q1实现营收10.76亿元，同比+20.41%，归母净利润2.21亿元，同比+21.58%，扣非归母净利润2.22亿元，同比+22.48%。 百元以上产品增势强劲，省内表现更优。分产品来看，2024年一季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.91/5.51/3.24亿元，分别同比+86.48%/+24.13%/-4.20%，受益于春节旺季动销良性、省内宴席及商务恢复带动，年份系列、柔和系列延续高增，金徽五星稳增，四星控货提价下略有下滑，此外省外主动进行区域聚焦，能量系列仍稳增。分区域来看，24Q1省内/省外营收分别为8.48/2.18亿元，同比+22.55%/+13.23%，省内东南部、兰州及周边等核心市场持续深耕，巩固提升市场份额，省外推进营销转型，梯次打造样本市场，立足中长期确保省外市场良性发展。 盈利能力表现稳健，合同负债维持高位。24Q1净利率同比提升0.11pct至20.39%，毛利率小幅抬升、费用投放相对平稳，整体净利率保持稳健。 24Q1毛利率同比提升0.43pct至65.40%，主要系百元以上产品占比同比提升7.84pct至69.62%；销售费用率同比提升0.15pct至17.98%，主要系公司正处开拓培育市场的关键期，费用投入维持相对高位，管理费用率同比提升0.69pct至7.91%，预计系短期增加奖金绩效发放所致。此外24Q1销售回款12.38亿元，同比+33.05%，24Q1末合同负债6.31亿元，同增2.04亿元/环增0.56亿元，现金流表现亮眼，合同负债维持高位水平。 经营风格稳健不失进取，期待省外持续突破打开空间。短期来看，百元以上产品增势强劲，合同负债维持高位，Q1顺利实现开门红，展现出优秀的销售把控能力。2024全年来看，省内顺应消费升级优化产品结构，环甘肃市场推进营销战略转型、聚焦打造样板市场，此外积极培育华东、北方、互联网等新成长曲线，逐步打造全国化品牌，计划力争实现营收30亿元、净利润4亿元。中长期来看，头部酒企通过产品线延伸、全国化突破增长动力仍足，金徽经营风格稳健同时不失进取，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。 盈利预测：短期来看，春节旺季动销良性，后续五一、端午宴席、商务等场景有望延续较好表现，业绩稳健性强；中长期来看，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为30.60/36.27/42.37亿元，同比+20.1%/+18.5%/+16.8%，归母净利润分别为4.01/5.02/6.04亿元，同比+21.9%/+25.2%/+20.4%，对应2024年4月19日收盘价，PE分别为25/20/16X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；人才流失风险；市场竞争风险。

事件：2023年3月16日，公司发布2023年年报，23年营业总收入25.48亿元，同比增长26.64%；归母净利润3.29亿元，同比增长17.35%。对应23年第四季度营业总收入5.29亿元，同比增长17.35%；归母净利润5625.8万元，同比减少15.44%。 产品升级优化持续推进，100元以上产品营收占比继续提升。23年300元以上产品营业收入4.01亿元，同比增长37.13%。100-300元产品营业收入12.88亿元，同比增长32.28%。100元以下产品营业收入8.16亿元，同比增长14.22%。分产品结构来看，公司100+以上产品，尤其是300+以上产品的营业收入增速明显快于100元以下产品，公司产品结构升级明显，我们推测系伴随公司在西北和华东49个重点城市联动开展一场一站广告投放、高铁专列冠名等活动，公司金徽年份系列、金徽老窖系列等产品动销加速所致。 省内省外齐头并进，直销营收低速增长。23年公司省内营收19.21亿元，同比增长26.67%。省外营收5.85亿元，同比增长25.87%。省内省外齐头并进，我们认为公司甘肃省内市场一县一策精准运营实现纵深突破，省外陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场也在逐步成熟，为销售额的稳步增长提供了助力。23年公司直销实现营收6998万元，同比增长9.78%，代销实现营收23.77亿元，同比增长25.67%，互联网销售实现营业收入5859万元，同比增长128.15%。批发代理收入仍是公司收入的主要来源。 23年年毛利率净利率同比略有下滑，24年营收目标合理。公司全年毛利率62.44%，同比减少0.34pct，其中23年第四季度毛利率为58.42%，相比于三季度62.65%的毛利率环比下滑4.23pct。2023年全年净利率为12.66%，同比降1.22pct。公司2024年营业收入目标为30.00亿元、净利润目标为4.00亿元，相较于23年年初目标，整体目标设定更为科学。 我们推测伴随公司省内外持续品牌打造和广告宣传，同时辅以C端运营层面红包扫码投入，预计公司全年实现年初既定营收目标确定性较高。 投资建议：根据年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业总收入30.12/35.56/42.09亿元，归母净利润4.04/4.79/5.55亿元，对应PE28.2/23.8/20.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

事件：公司发布公告，2023年度公司实现营业总收入25.48亿元，同比+26.64%。其中23Q4实现营业总收入5.29亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润1.26亿元，同比+128.37%。 产品结构延续升级趋势，100-300元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为100-300元和300元以上产品。全年看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比16.0%/51.4%/32.6%；单Q4看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023年100-300元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300元以上金徽28年、金徽18年等小基数下也实现较快增长。 省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023年公司省内/省外分别实现收入19.21/5.85亿元，同比+26.7%/+25.9%；单Q4省内/省外收入分别为4.08/1.12亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。 持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023年公司毛利率62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023年公司销售费用率21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023年公司管理费用率12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts至15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25年归母净利润4.1/5.1亿元（原为4.7/6.3亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9倍P/E，维持买入评级。

业绩： 2023全年公司实现营业收入 25.48亿元（同比+26.64%）；实现归母净利润 3.29亿元（同比+17.35%）。 23Q4公司实现营业收入 5.29亿元（同比+17.35%）；实现归母净利润 0.56亿元（同比-15.44%）。我们认为 23全年公司营收符合预期，或受益于公司营销转型成果显著+产品结构上行+省内外市场建设提速。 中高档酒放量高增，产品结构持续上移。 100元以上产品占比 67.43%（同比+3.5%）产品结构上行，外因：西北地区旅游/招商引资/工业经济恢复情况好，居民收入提高/人员流动拉升白酒消费价格，内因：公司营销转型成功， BC 联动+大客户运营优化产品结构。具体看，①100元以下产品：公司下沉做市场，保持稳定增长（营收同比+14.22%）；②100-300元产品： 受益于 23年大众消费恢复良好，营收增速达 30%以上；③300元以上产品： 品牌力+市场双加成，尤其是华东市场布局以该价位带为主，增势可观。2023年 100元以下/100-300/300元以上的价格分别为 8.5/17.0/51.4万元/千升，分别同比-5.7%/-2.6%/-9.7%，吨酒价下滑或主因货折力度加大。 省内外齐头并进，渠道规模持续优化。 ①市场端， 23全年省内/省外营收分别为 19.21/5.85亿元（同比+26.67%/+25.87%）；占比分别同比变动 0.11/-0.11个百分点至 76.67%/23.33%。省内：营销转型取得阶段性成功，“一县一策” 充分落地实现精准运营，市占率持续提升；未来短期聚焦兰州地区/长期聚焦河西地区市占率提升。省外：占比提升，省外市场建设再提速，西北根据地稳步增长，样板市场差异化打造成效显著（华东、北方市场基数低增长快）。未来将继续大力推进西北一体化，把华东、北方市场打造为第二增长极，把互联网公司打造为全国化线上平台。②渠道方面， 23全年公司经销商规模同比增长 128个至 864个，平均经销商规模同比变动 7.75%至 290.04万元/家，具体来看省内/外经销商规模分别同比变动 32/96个至272/592家，平均经销商规模分别变动 11.77%/5.46%至 706.35/98.76万元/家。省内外经销商“量质齐升”。 费用投放加大，利润端厚积薄发。 23年全年公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.35/-1.22个百分点至 62.44%/12.66%； 23Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-5.06/ -4.42个百分点至 58.42%/ 10.16%。受费用加大投放影响， 23年净利率略有下降： 23年全年公司销售费用率同比变动 0.13个百分点至 21.02%，或因品牌宣传投入加大/新市场开拓进程中费用先行投放/团队扩张开支增加/反向扫码红包内卷等。 23Q4合同负债同比/环比变动0.65/1.44亿元至 5.75亿元， 23年全年公司经营性现金流为 4.50亿（同比41.01%），预收蓄水池充足，后续释放利润底气足。 盈利预测： 公司 23年持续发力、内外兼修，产品结构升级并聚焦品牌建设，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。 结合公司费用投放策略，我们适度下调盈利预测，预计公司 24-25年归母净利润 4.3/5.5亿元（前值 4.8/6.3亿元）， 新增 26年预测值 7.4亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

事件： 公司发布2023年度报告， 2023年实现营业总收入 25.5亿元，同比增长26.6%， 实现归母净利润 3.3 亿元，同比增长 17.4%； 2023 年单 Q4 实现营业总收入 5.3亿元，同比增长 17.4%，实现归母净利润 0.56亿元，同比下降 15.4%。 产品结构持续向上，省外市场稳步开拓。 1、产品结构进一步优化，出厂价 300元以上、 100-300 元、 100元以下产品分别实现营收 4.0亿元（+37.1%）、 12.9亿元（+32.3%）、 8.2亿元（+14.2%）， 百元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。 2、分区域看， 省内实现营收 19.2 亿元(+26.7%)， 省外实现营收 5.8亿元(+25.9%)，省内高增势能持续， 省外市场稳步开拓。 3、招商节奏上看， 省内经销商净增 32 家至 272 家，省内持续精耕； 省外经销商净增加96 家至 592家， 华东和北方市场聚焦团购渠道， 通过核心意见领袖培育品牌氛围， 省外品牌影响力快速提升。 4、互联网渠道实现营收 0.59 亿元，同比增长128.2%， 有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量， 强化了与消费者间的互动。 费用投放持续加大， 经营质量显著提升。 1、 直接原材料成本同比增长 31.64%，毛利率下降 0.35个百分点至 62.44%。 2、费用方面， 公司新市场开拓、品牌宣传及消费者培育投入费用增加， 销售费用整体同比增长 27.4%，同比增加 0.13个百分点至 21.0%；管理费用率为 10.8%，基本平稳； 综合费用率同比下降 0.54个百分点至 33.0%， 综上影响， 公司销售净利率同比下降 1.2个百分点至 12.7%。3、 经营现金流量净额 4.5亿元，同比增长 41.0%； 期末合同负债 5.8亿元，同比增长 12.84%，经营质量显著提升。 持续深耕西北五省， 经营势能正待释放。 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间： 1、 省内市场一县一策精准运营， 营销策清晰明确， 品牌势能显著增强， 市场占有率持续提升； 西北大本营市场聚焦资源、精准营销、 积极转型， 消费氛围持续提升。 2、华东和北方市场开拓步伐加快， 正逐渐成为新的重要增长引擎。 3、 公司 2024年营收目标 30亿元，净利润 4 亿元； 计划回购 1-2 亿元股份用于实施员工持股计划或股权激励，该举措有利于优化长效激励机制， 目标明确，激励充分，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.87元、 1.15元、 1.48元，对应 PE 分别为 26 倍、 20 倍、 15 倍。 公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险 ]

产品结构持续提升，省内市场精耕，省外稳步推进，维持“增持”评级金徽酒2023年收入25.5亿元，同比+26.6%，归母净利润3.3亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+21.0%。Q4营收5.3亿元，同比+17.4%，归母净利润0.6亿元，同比-15.4%，扣非归母净利润0.5亿元，同比-2.3%。由于现阶段费用投放力度较大，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为4.0（-1.0）亿元、5.2（-1.5）亿元、6.7亿元，同比分别+22.3%、+29.5%、+28.2%，EPS分别为0.79（-0.19）元、1.03（-0.30）元、1.32元，当前股价对应PE分别为27.6、21.3、16.6倍。公司的产品结构升级以及省外开拓持续兑现，未来利润率提升空间大，维持“增持”评级。 中高档产品增速持续远高于整体2023年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.0/12.9/8.2亿元，分别同比+37.1%/+32.3%/+14.2%。公司持续推进柔和系列（100-300元）内部升级，费用投放上向年份产品（300元以上）倾斜，产品结构升级持续。 2023年省内市场明显提速，省外市场稳步推进2023年省内收入19.2亿元，同比+26.7%，对比2017-2022年省内增速在11%以下，2023年开始大幅环比提速主要原因是经过多年精耕，省内100-300元以及300元以上产品明显发力。省外市场稳步推进，全年收入5.8亿元，同比+25.9%。 公司仍处于费用投放阶段，盈利能力同比下降2023年毛利率同比-0.34pct至62.44%，主要原因是公司赠酒较多，影响毛利率表现。2023年公司在市场、人力、后台系统等重要环节仍处于费用投放阶段，税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.12pct/+0.13pct/-0.01pct/-0.49pct/-0.17pct。净利率同比-1.22pct至12.66%。公司结构升级持续兑现，后续随着市场份额稳定，产品势能加速，费用率存在下降空间，我们认为净利率承压只是阶段问题。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司发布2023年年报，2023年实现营业收入25.5亿元，同比增长26.6%，归母净利3.3亿元，同比增长17.3%，其中4Q23实现营业收入5.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利0.56亿元，同比下滑15.4%。 平安观点： 产品结构升级，百元以上占比提升。分产品看，300元以上的产品2023年营收达4.0亿，同比增长37%，得益于公司持续的产品培育，低基数下快速增长；受益于甘肃整体经济的发展以及宴席场景的拉动，2023年100-300元的产品营收达12.9亿元，同比增长32%；百元以下的产品以三星、四星为代表，继续恢复性增长，实现营收8.2亿元，同比增长14%。 2023年百元以上价格的产品收入占比达66.3%，同比+3.4pct。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为51.4/17.0/8.5万元/吨，分别同比下滑9.7%/2.6%/5.7%，主因公司加大赠酒力度培育消费者，导致吨价有所折算。 省内外均衡发展，互联网渠道快速增长。2023年公司加大省内市场下沉，环甘肃市场深度布局，华东、北方市场持续拓展，省内外均实现较快发展。2023年省内收入19.2亿元，同比增长26.7%，省外市场收入5.8亿元，同比增长25.9%。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）/互联网销售分别为23.8/0.7/0.6亿元，分别同比增长26%/10%/128%。 4Q23毛利率结构性下滑，销售费用率优化。2023公司毛利率62.4%，同比-0.3pct；4Q23毛利率58.4%，同比-5.1pct，主要系春节期间百元价格带表现更优秀带来的结构性变化，以及品鉴会等费用的提前投放。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/10.8%/2.0%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.0/-0.5/-0.2pct，其中4Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/12.1%/2.2%/-0.9%，分别同比-11.9/+1.4/+0.3/-0.1pct。2023年归母净利率为12.9%，同比-1.0pct，其中4Q23为10.6%，同比-4.1pct。 回购+分红，绑定核心管理层，持续回馈股东。2023年公司拟派发现金股利1.97亿元，现金分红比例达60%，同比+5.5pct，持续加大股东回馈。以外，公司拟回购1-2亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励，加深利益绑定。考虑公司处于开拓期费用投入有所增加，我们调整2024-25年归母净利预测为4.1/5.2亿元（原值：4.9/6.5亿元），并预计2026年归母净利6.4亿元。虽然公司短期利润有所波动，但长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事件概述3月15日，金徽酒发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入25.48亿元，同比+26.64%；归母净利润3.29亿元，同比+17.35%；扣非归母净利润3.28亿元，同比+21.03%。其中，23Q4公司实现营业收入5.29亿元，同比+17.35%；归母净利润0.56亿元，同比-15.44%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-2.29%。 产品结构持续优化，省内外市场有序推进。23年公司整体销量1.8万千升，同比+28.10%，增长显著。产品结构上，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%。其中百元以上产品加速增长，增速较上年同期提升17.65pct，营收占比持续提升，同比提升3.33pct至66.29%，产品结构实现进一步优化。 分市场来看，23年省内/省外营业收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%，增速较上年同期分别提升16.09pct/7.5pct，省内外均保持了稳健的增长动能。收入占比分别为75.41%/22.95%，与上年同期基本持平。公司在省内施行一县一策精准运营，实现纵深突破；省外市场有序开拓，通过差异化运营进行区域渗透。公司坚持围绕“科创引领、精益管理、提质增效”的基本思路，我们认为公司产品与市场的发展路径明确，经营风格稳扎稳打不骄不躁，有望实现业绩的稳步提升。 报表质量良好，多元化策略蓄力长远发展。23年公司合同负债5.75亿元，同比+12.75%，销售收现29.36亿元，同比+20.23%，经营净现金流4.50亿元，同比+41.07%。23年公司毛利率/净利率分别为62.44%/12.66%，较上年同期分别-0.34pct/-1.22pct。利润率小幅下滑系生产端原材料影响，以及公司开拓市场过程中销售费用及管理费用增加所致。我们认为公司当前处在二次创业的关键时期，积极的费用投入与团队建设、多元化的营销策略有助于品牌打造和市场开拓，蓄力长远发展，随着收入规模增长利润率有望获得改善。 投资建议公司23年产品结构升级持续推进，省内根据地市场稳固，省外夯实大西北根据地市场建设，逐步培育华东、北方第二增长曲线。24年公司将精进产品品质，深入推进营销转型，力争实现营收30亿元的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司2024-2026年营收分别为31.35/37.60/44.30亿元，增速分别为23.1%/20.0%/17.8%，考虑到公司当前处于费用投入期，我们对利润端小幅下调，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.98/4.85/5.83亿元，增速分别为20.9%/22.0%/20.1%。维持“买入”评级。风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入25.48亿元（+26.64%），归母净利3.29亿元（+17.35%），扣非归母净利3.28亿元（+21.03%）。23Q4，公司实现总收入5.29亿元（+17.35%），归母净利0.56亿元（-15.44%），扣非归母净利0.54亿元（-2.29%）。 产品结构持续优化，省内价出厂均价23年同比+0.50%1）产品结构持续优化。2023年，公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%，高端产品增速领先，产品结构持续优化；23Q4，公司100元以上产品持续保持较快增速，同比+34.95%，100元以下产品增速有所放缓，同比-1.92%。 2）公司全年300元以上白酒销量同比+52%。2023年，公司白酒总销量1.80万千升，同比+28.10%，其中300元以上/100-300元/100元以下产品销量分别为0.08/0.76/0.96万千升，同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，高端白酒销量增速领先、占比持续提升；23年公司出厂均价为69.69元/500m，其中300元以上/100-300元/100元以下产品出厂均价分别为256.86/85.06/42.40元/500m，同比-9.71%/-2.58%/-5.74%，受高性价比消费趋势影响，出厂均价短期有所下滑。 3）省内全年出厂均价同比+0.50%。2023年，公司省内/省外收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%；23Q4，公司省内/省外收入分别同比+10.55%/+54.18%。拆分量价来看，公司省内/省外销量分别为1.39/0.40万千升，同比+26.04%/+35.78%，出厂均价分别为68.94/72.27元/500m，同比+0.50%/-7.29%。 300元以上产品毛利率稳健提升1）300元以上产品毛利率稳健提升。2023年，公司归母净利率为12.91%，同比-1.02pct，毛利率为62.44%，同比-0.35pct，其中300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率分别为78.14%/65.15%/51.17%，同比+2.85/-2.24/-0.85pct，高端产品毛利率稳健提升。23Q4，公司归母净利率为10.64%，同比-4.13pct，毛利率为58.42%，同比-5.06pct。 2）费用率较稳定。从费用率看，2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.01/-0.49/-0.16pct至21.02%/10.79%/2.01%/-0.79%。 3）所得税率有所提升。2023年公司实际所得税率为15.04%，同比+7.23pct。 公司省内基本盘稳固，全国化加速1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。 3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3月18日PE分别为27/22/18（市值111亿元），维持“增持”评级。 风险提示省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。