淡季增长降速，销售收现慢于收入公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现收入 17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润 2.95亿元，同比+15.96%。单 Q2实现收入 6.78亿元， 同比+7.73%，归母净利润 0.74亿元，同比+1.88%。 2024H1合同负债 4.83亿元，同比+9.30%。 2024Q2收入+Δ合同负债 5.30亿元，同比-17.67%， 收入+Δ合同负债略有波动但符合每年节奏。 2024Q2销售收现 6.39亿元，同比-12.84%， 我们预计主要由于公司淡季控量挺价、 控制回款发货节奏。 Q2百元以下价格带增长较快，省内增速高于省外分产品看， 2024Q2公司 300元以上/100-300元/100元以下白酒分别实现收入1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长 7.06%/2.65%/13.32%，公司持续巩固核心场景和价格带占位。 分区域看， 2024Q2省内/省外分别实现收入 5.00/1.58亿元，分别同比增长 8.30%/1.10%。 公司在省内通过费用投放与精细化执行维持较高竞争力，省外继续推进营销转型。 2024H1省内/省外经销商分别净增加 14/147个至286/739家。 毛利率提升， Q2管理费用拖累净利率2024Q2毛利率 64.67%，同比+2.63pct， 或主要受益于提价与包材采购成本下降，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 21.03%/12.54%/15.13%，分别同比-0.51/+1.06/-0.45pct，管理费用较高主因职工薪酬增加， 归母净利率为 10.90%，同比-0.63pct。 投资建议： 结构升级延续， 维持“买入”评级考 虑 到 消 费 弱 复 苏 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为30.14/33.78/37.67亿元，同比增速分别为 18.32%/12.07%/11.53%，归母净利润分别为 4.07/4.71/5.43亿元，同比增速分别为 23.62%/15.78%/15.28%， 对应三年CAGR 为 18.16%，对应 2024-2026年 PE 估值分别为 21/18/16X。鉴于公司基地市场表现稳健， 结构升级趋势延续，维持“买入”评级。 风险提示： 白酒消费力下行， 行业竞争加剧， 宏观经济不及预期

事件： 2024H1公司实现营业收入 17.54亿元，同比增长 15.17%； 实现归母净利润 2.95亿元，同比增长 15.96%；实现扣非净利润 3.02亿元，同比增长 19.08%。 2024Q2公司实现营业收入 6.78亿元，同比增长 7.73%，实现归母净利润 0.74亿元，同比增长 1.88%；实现扣非净利润 0.80亿元，同比增长 10.56%。 收入端符合预期，省内稳健增长。 分产品来看， 2024H1公司 300元以上/100-300元 /100元以下产品分别实现收入 3.13/8.9/5.22亿元，同比增长 44.17%/14.97%/1.77%，占比为 18.14%/51.61%/30.25%，100元以上产品占比提升 3.86pct 至 69.75%。 2024Q2公司 100元以上/ 100-300元 /100元以下产品分别实现收入 1.22/3.39/1.98亿元，同比+7.06%/+2.65%/+13.32%。公司二季度针对柔和系列 H3、 H6和星级系列四星进行调价控货，市场投入和市场促销力度有所缩减，以自然动销去化库存为主，因此增速有所降速。 2024H1省内和省外分别实现收入 13.49/3.76亿元，同比增长 16.84%/7.79%， 2024Q2省内和省外分别实现收入 5/1.58亿元，同比增长 8.30%/1.10%。 2024H1公司省内和省外分别拥有 286和 739个经销商，净增 14和 147个，省内维持稳健增长，省外略显乏力。省外调整优化销售模式，对部分分销商进行调整成经销商，并且新增传统白酒经销商。 毛利率稳步提升，整体费用率保持稳定。 公司 2024H1毛利率为65.12%， 同比+1.36pct，主要由于产品结构优化。销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为 19.16%/9.7%/1.32%/-0.71% ， 同 比 变 动 -0.21/+0.72/-0.49/-0.01pct，销售费用率同比下降主要由于业务推广费同比下降 11.24%，广告宣传费用（1.03亿）仍持续投入，同比增长 36.23%，二季度适当控制促销费用投放。管理费用率上升主要由于职工薪酬增加 37.28%，积极引入人才同时提高薪酬福利水平，整体期间费用率保持相对稳定。净利率同比+0.13pct 至 16.66%。 2024H1销售收现 18.77亿元，同比增长 12.83%，截至 6月末公司合同负债 4.83亿元， 同比+9.30%。公司近期计划回购 1-2亿元，以不高于 27.61元/股价格进行回购，用于实施员工持股计划或股权激励。截至 2024年7月 31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份 971.4万股，占总股本的比例为 1.915%，已回购金额为 1.81亿元（不含交易费用）。 投资建议： 根据白酒行业需求端变化、近期动销情况以及结合公司中报业绩，我们调整公司盈利预测。 预计 2024-2026年收入增速16%/14%/12%，归母净利润增速分别为 17%/19%/15%， EPS 分别为0.76/0.90/1.03元，对应 PE 分别为 23x/19x/17x，按照 2024年业绩给予 25倍，目标价 19.00元， 给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、 结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

24Q2收入/扣非归母净利润同比+7.73%/+10.56%，稳步迈向 24年全年经营目标。 Q2公司对四星、柔和 H3/H6实行控货、提价，理顺价格体系，渠道库存良性，实现自然动销增长，中秋国庆旺季围绕升学宴、婚喜宴等大众场景再发力。中长期公司坚持以品牌引领，省内市场份额提升，省外市场通过营销转型取得突破，看好公司品牌势能向上，结构进一步升级。我们预计 24-25年EPS 为 0.77、 0.96，对应 24年 PE 22.2X，维持“强烈推荐”评级。 Q2收入/扣非归母净利润分别增长+7.73%/+10.56%。公司发布 2024年半年度报告， 24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 17.54/2.95/3.02亿，同比+15.17%/+15.96%/+19.08%。其中 24Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润 6.78/0.74/0.80亿，同比+7.73%/-1.94%/+10.56%，营收增长主要系公司营销策略优化，结构持续优化，业绩符合预期。 Q2公司实现现金回款 6.39亿，同比-12.8%， 期末合同负债 4.8亿，比去年同期增加 9.3%。 百元以上产品占比提升，省内市场增长延续。 分产品看， 24H1公司 300元以 上 /100-300元 /100元 以 下 产 品 分 别 实 现 营 收 3.1/8.9/5.2亿 ， 同 比+44.7%/+15.0%/+1.8%。 其中， Q2公司 300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收 1.2/3.4/2.0亿，同比+7.06%/+2.65%/+13.32%，各档次产品均保持增长， Q2公司对世纪金徽四星、柔和金徽 H3/H6产品实行控货、提价， 理顺价格体系。分区域看， Q2省内/省外分别实现营收 5.0/1.6亿元，同比+8.3%/+1.1%，省内市场增长延续，省外市场经销商由年初的 592家拓展至 739家， 陕西、宁夏等营销策略转型， 聚焦核心市场、推广样板市场，期待中长期省外市场发力。 成本优化、结构升级毛利率提升，对外捐赠、所得税阶段性影响净利率。 受益于降本增效、结构持续升级，公司 24H1毛利率 65.12%，同比+1.36pct； Q2公司毛利率为 64.67%，同比+2.63pct。 Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.51pct/+1.1pct/-0.4pct，管理费率上升系职工薪酬及社保费增长， Q2所得税率同比上升 17.15pct 至 24.3%，主要系递延所得税资产阶段性影响税率， 此外营业外支出中对外助学捐赠同比上升 1600多万， 最终 Q2净利率同比-1.03pct 至 10.5%，扣非归母净利率同比+0.3pct 至 11.8%。 投资建议：省内市场增长延续，全年目标可期，维持“强烈推荐”评级。 Q2收入/扣非归母净利润分别增长+7.73%/+10.56%， 公司对世纪金徽四星、柔和金徽 H3/H6产品实行控货、提价，理顺价格体系，渠道库存良性，实现自然动销增长，中秋国庆旺季围绕升学宴、婚喜宴等大众场景再发力。中长期公司坚持以品牌引领， 省内份额持续提升，省外市场通过营销转型，聚焦核心市场、推广样板市场， 夯实大西北市场建设， 看好公司品牌势能向上， 通过用户教育促终端动销， 结构进一步升级，省外市场取得突破。我们预计 24-25年 EPS 为 0.77、 0.96，对应 24年 PE 22.2X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济影响、省内竞争加剧、省外扩张受阻、 提价后动销不及预期、 新品推广不及预期等

公司公告 2024年半年度报告。 1H24公司实现营收 17.5亿元，同比增 15.2%，归母净利 2.9亿元，同比增 16.0%，其中 2Q24公司营收及归母净利分别为6.8亿元、 0.7亿元，同比分别增 7.7%、 1.9%。截至 2季度末，公司合同负债 4.8亿元，环比 1Q24减少 1.5亿元，上年同期增加 0.1亿元。 公司省内势能延续，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 产品结构升级放缓，省内市场势能延续。 1H24公司营收 17.5亿元，同比增 15.2%，其中 2Q24公司营收 6.8亿元，同比增 7.7%。 （1） 分产品来看， 2Q24公司 300元以上产品营收 1.2亿元，同比增 7.1%，收入占比18.5%，同比增 0.1pct； 100-300元产品营收 3.4亿元，同比增 2.7%，收入占比 51.5%，同比降 1.9pct；100元以下产品营收 2.0亿元，同比增 13.3%，收入占比 30.0%，同比增 1.8pct。 公司百元以上产品升级放缓，与公司在淡季主动控货，对核心单品世纪金徽四星、柔和金徽 H3、 H6提价有关，当前渠道库存良性可控，为中秋旺季打好基础。 （2） 分区域来看， 上半年省内市场增速快于省外。 1H24省内营收 13.5亿元，同比增 16.8%、，省外营收 3.8亿元，同比增 7.8%，其中 2Q24省内、省外营收同比增速分别为 8.3%、 1.1%，其中省外收入占比 24.0%，同比降 1.3pct。 公司作为甘肃龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖，延续向上势能。公司对省外市场执行“西北一体化”策略，因陕西市场布局较早，目前已完成前期招商汇量式增长，进入到产品复购的稳步增长阶段， 叠加上半年商务消费场景受宏观经济影响较大， 因此营收增速放缓。内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段， 我们判断短期收入贡献不大。 上半年省外经销商数量为 739家，同比增 172家。 盈利能力保持稳定，所得税率及营业外支出扰动净利率表现。 （1） 2Q24公司归母净利 0.7亿元，同比增 1.9%。公司四项费用率同比+0.5pct，其中销售费用率同比-0.5pct 至 21.0%，管理费用率同比+1.1pct 至 12.5%。 2季度公司控货挺价，收缩渠道费用，管用费用率增加与职工薪酬及社保费较上年提升有关。 2Q24公司所得税率为 24.3%，同比提升 17.1pct， 主要系部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回有关。上半年公司营业外支出合计 2091万元，其中对外捐赠 1669万元（上年同期 67.5万元）， 集中在上半年确认。所得税率及对外捐赠错期影响公司净利率表现， 2Q24公司归母净利率 10.9%，同比降 0.6pct。 （2） 截至 2季度末，公司合同负债 4.8亿元，环比 1Q24减少 1.5亿元，上年同期增加 0.1亿元。公司收现减少与公司发货节奏有关。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，近两年在省内品牌影响力持续提升， 省内市占率仍有提升空间。 考虑到白酒行业目前处于调整期，我们调整此前盈利预测，预计 24-26年 EPS 分别为 0.77、 0.97、 1.16元/股，同比增 19.5%、25.6%、 19.5%，对应 PE 分别为 23.3X、 18.5X、 15.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。

事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业总收入17.5亿元，同比增长15.2%，实现归母净利润3.0亿元，同比增长16.0%；2024单Q2实现营业总收入6.8亿元，同比增长7.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长1.9%，2024单Q2业绩低于市场预期。 产品结构不断向上，省外市场持续调整。2024H1：1、产品结构进一步优化，出厂价300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收3.1亿元（+44.7%）、8.9亿元（+15.0%）、5.2亿元（-1.8%），300元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。2、分区域看，省内实现营收13.5亿元(+16.8%)，省外实现营收3.8亿元(+7.8%)，省内持续夯实营收基本盘，省外持续推进营销转型，当前仍处深度调整进程，增速有所承压。3、分渠道看，经销商渠道实现营收16.4亿元(+15.3%)，直销(含团购)渠道实现营收0.4亿元(-16.0%)，互联网销售渠道实现营收0.44亿元(+36.5%)，互联网渠道有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量，强化了与消费者间的互动。 费用投放节奏延续，蓄水池依然充足。2024H1：1、受益于高价位产品营收持续高增，产品结构持续向上，毛利率同比提升1.4个百分点至65.1%。2、费用方面，二季度控货提价，促销活动减少，销售费用降0.2个百分点至19.2%；主要受职工薪酬增长影响，管理费用率同比增加0.7个百分点至9.7%；综合费用率同比略增0.01个百分点至29.5%，综上影响，公司销售净利率同比增0.13个百分点至16.7%。3、期末合同负债4.8亿元，同比增长9.3%，蓄水池依然充足。 持续深耕西北五省，积极蓄势主动作为。公司持续推进产品结构升级和全国化布局，不断强化公司增长动能：1、产品结构上，公司坚持年份系列引领、抢占和夯实200元价位绝对优势地位，在二季度差异化实施控货提价动作，价盘提升顺利，渠道库存良性，为下半年积极蓄力。2、坚定推进“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略布局，西北大本营市场聚焦资源、精准营销、积极转型，消费氛围持续向好，市占率不断提升；华东和北方市场开拓步伐加快，正逐渐成为新的增长引擎。3、公司2024年营收目标锚定30亿元；积极规划员工持股计划或股权激励，长效激励机制完善，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.82元、1.04元、1.33元，对应PE分别为22倍、17倍、14倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事项：金徽酒发布2024年中报，1H24实现营收17.5亿元，同比增长15.2%，归母净利2.95亿元，同比增长16.0%；2Q24公司实现营收6.8亿元，同比增长7.7%，归母净利0.74亿元，同比增长1.9%。 平安观点：收入平稳增长，大众价格带表现更优。分产品看，2Q24公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.2/3.4/2.0亿元，同比分别+7%/+3%/+13%，淡季公司更加注重价盘管理和渠道健康，大众价格带表现更优。分渠道看，2Q24经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别为6.3/0.13/0.12亿元，同比分别+9%/-53%/-1%。分市场看，2Q24公司省内/省外营收分别为5.0/1.6亿元，同比分别+8%/+1%。 费用投入平稳，盈利能力稳定。2Q24公司毛利率为64.7%，同比+2.6pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/12.5%/2.1%/-0.9%，同比分别-0.5/+1.1/-0.4/+0.4pct，费用投入较平稳。2Q24公司归母净利率10.9%，同比-0.6pct，盈利能力整体稳定。截至2Q24，公司合同负债4.8亿元，同比/环比+0.4/-1.5亿元。 股权回购彰显信心，维持“推荐”评级。截至7月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份971万股用于员工持股计划或股权激励，已支付总金额1.81亿（此前公告的预计回购金额：1~2亿元），彰显长期发展信心。考虑宏观消费压力，我们调整2024-26年归母净利预测至4.0/5.1/6.2亿元（原值：4.1/5.2/6.4亿元）。展望未来，得益于甘肃省整体消费升级，公司产品结构有望向上，叠加省外拓展，长期成长空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，

金徽酒悠久历史铸造名酒基因，“二次创业”以来势能持续向上。 金徽酒悠久历史铸造名酒基因，据徽县《县志》记载，1134年南宋抗金名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后，众将士用金兵头盔盛酒，“金徽酒”由此得名。2004年公司前身陇南春酒厂因经营不善破产，重组成立了甘肃金徽酒业公司，并于2012年成功跨过营收10亿元大关。2018年,公司提出“二次创业”再出发，随后2020年复星入主，加速公司高端化和全国化进程。2022年公司实控权回归旧主后发展势能仍充足。 产品端，公司主要产品包括年份、星级、柔和、正能量和老窖五个系列，通过区域和价格带分隔。 公司无贴牌产品，矩阵构架清晰，具体来看，世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、金徽年份系列产品为甘肃白酒主销产品；在陕西、宁夏等西北地区公司以100-400元的能量金徽系列为主开拓市场，随着品牌影响力的提升，公司已在陕西等市场逐步导入价格带更高的金徽年份系列产品；在江苏、河南、山东、浙江等华东市场，公司以300-900元价格带的金徽老窖系列产品为主开拓市场。 省内市场：产品结构向上，市占率有较大提升空间。 甘肃当地白酒主流消费价格带在百元以上，省会兰州主流消费水平相对略高。产品端，公司省内年份、柔和等系列势能持续扩大；渠道端，公司在陇东、河西地区持续加码，并在强势的陇东南地区推进产品结构升级提升份额可期。省内白酒市场规模预计超80亿元，参考其他西北白酒龙头的省内市占率，我们测算公司在省内还有13亿元左右的份额提升空间。 环西北市场：主推能量系列，西北五省有序扩张，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径,甘肃作为公司在西北的纽带，辐射周边5个市场，目前公司积极推进甘青新（甘肃、青海、新疆）市场一体化和陕宁（陕西、宁夏）市场一体化建设，强化市场间的联动，深耕西北，有序延伸。 盈利预测与投资建议公司扎根甘肃，深耕西北，企业作风踏实，增长路径清晰。预计公司2024-2026年公司归母净利润将达到4.19/5.41/6.92亿元，同比分别增长27%/29%/28%，对应2024-2026年PE分别为23/18/14倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示白酒消费不及预期、公司省外市场扩张不及预期、白酒市场竞争加剧等。

甘肃省内白酒市场稳步扩容，“环甘肃地区”拓展可期。（1）省内：根据21世纪商业评论，2023年甘肃省白酒市场规模为80亿元，我们预计到2026年扩容至92.6亿元，对应三年CAGR约5.0%。省内市场主要由全国性名酒和地产酒混合竞争，金徽酒市占率第一并有望持续提升。（2）省外：根据酒食汇等，“环甘肃地区”白酒规模总量尚可（约400亿元），目前全国性名酒渗透率低，本土地产酒占主导地位，市场相对封闭。西北地区气候环境和消费口味相似，存在消费者偏好壁垒，公司作为甘肃白酒龙头，拥有口味和品牌双重优势，有望通过差异化战略打开西北市场，提升公司“环甘肃地区”市占率。 公司产品结构稳步升级，深耕西北布局华东。（1）管理层：公司实控人资源丰富，领导公司坚持长期主义，员工持股计划保证积极性。（2）品牌：金徽酒作为陇上白酒龙头有着悠久的历史，2021年以来公司持续加大品牌营销力度。（3）产品：金徽酒全价格带布局，聚焦百元以上中高档白酒，产品结构持续升级助推吨价提升。（4）渠道：省内渠道深耕逐步升级，加强对终端的掌控并精准触达用户；省外各地区实行差异化战略，重点布局西北、华东、北方地区；线上将着手打造金徽酒全国化布局的网络营销平台，推动整体销量增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司收入分别为30.9/36.4/42.3亿元，同比增长21.5%/17.7%/16.1%，归母净利润分别为4.1/4.9/5.9亿元，同比增长24.2%/20.9%/19.9%，按最新收盘价对应PE为25/20/17倍。公司是西北白酒龙头稀缺标的，业绩确定性强于改革阶段的伊力特，考虑到公司的泛全国化趋势，给予2024年27倍PE估值，合理价值为21.74元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；终端库存消化不及预期；全国化不及预期

业绩： 24Q1公司实现营业收入 10.76亿元（同比+20.41%）；实现归母净利润 2.21亿元（同比+21.58%）。 产品结构持续向上， 300元以上产品收入占比 6.34%。 24Q1公 司 300元 以 上 /100-300元 /100元 以 下 产 品 收 入 分 别 为1.91/5.51/3.24亿元（同比+86.48%/+24.13%/-4.2%）；占比分别同比变动+6.34/+1.50/-7.84pct 至 17.93%/51.70%/30.38%。受益于省内消费升级趋势延续+公司主动提升柔和 H6/金徽 18年/28年占比（深度培育消费者+拉高 28年品牌高度），预计百元以上产品收入占比或将持续提升。 省内深耕高增省外加速突破，经销商“量质齐升”。 一、分区域看： 24Q1省内 /省外营收分别 为 8.48/2.18亿元（同比+22.55%/+13.23% ）， 占 比 分 别 同 比 变 动 1.31/-1.31个 百 分 点 至79.59%/20.41%。①省内保持高增：甘肃市场白酒容量 80亿元，公司争取近年提升市占率，其中河西地区已经具备较好基础；②省外：增速略低于省内或主因名酒下沉竞争激烈，未来西北（甘/青/新、陕西/宁夏）一体化建设持续推进，华东/北方市场聚焦资源做区域样板打造。 二、分渠道看：24Q1公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为 10.06/0.27/0.32亿元（同比+19.35%/+31.33%/+57.72%）； 24Q1公司经销商数量同比增长 99个至 892个，平均经销商规模同比变动 7.15%至 119.50万元/家。 盈利能力微升，预收&现金流表现优秀。 24Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动 0.43/ 0.11个百分点至 65.40%/20.39%。①费用： 24Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+0.15/+0.18/-0.30个百分点至 17.98%/ 8.73%/-0.61%，公司仍处于加速扩张费用投放期，销售费用率保持增长。②预收： 24Q1合同负债同比/环比变动+2.04/+0.56亿元至 6.31亿元；③现金流：24Q1公司经营性现金流为 3.43亿（同比+46.60%）。 盈利预测： 公司处于培育高价位产品+深耕市场以拉动整体结构提升（加大费用投入）阶段， 我们认为 24年公司营业收入/净利润 30/4亿元目标实现概率高，“深耕西北”目标或加速实现。预计公司 24-26年营业收入分别为 31.3/37.6/45.7亿元，对应增速 22.8%/20.1%/21.5%，归母净利润分别为 4.2/5.3/7.3亿元，对应增速 27.3%/26.5%/38.1%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济修复不及预期；白酒行业竞争加剧；动销不及预期；行业竞争加剧

公司发布 2024年一季报，公司 2024Q1实现营业收入 10.76亿元， 同比增长 20.41%；归母净利润 2.21亿元， 同比增长 21.58%；扣非净利润 2.22亿元， 同比增长 22.48%。 产品结构持续优化，省内龙头地位夯实2024Q1公司营业收入/归母净利润分别为 10.76/2.21亿元， 分别同比增长20.41%/21.58%，收入利润符合预期。 2024Q1合同负债为 6.31亿元， 同比增长 47.65%， 较 2023年底增长 0.56亿元； 销售收现 12.38亿元， 同比增长 33.05%， 现金回款情况良好。 分产品看， 300元以上/100-300元/100元以 内 的 产 品 收 入 分 别 为 1.91/5.51/3.24亿 元 ， 分 别 同 比 变 动+86.48%/+24.13%/-4.20%，公司持续优化产品结构， 2024Q1公司 300元以上产品实现高增长，主要是金徽 28品牌力提升，金徽 18年增长较快。 分区域看， 公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径， 2024Q1省内/省外营收分别为 8.48/2.18亿元，分别同比增长 22.55%/13.23%，省内增速高于省外，公司在省内的龙头地位凸显。 大客户开发稳步推进，盈利能力稳中有升分渠道看， 2024Q1公司经销商/直销（含团购） /互联网销售渠道营收分别为 10.06/0.27/0.32亿元，分别同比增长 19.35%/31.33%/57.72%。公司保持“聚焦资源、精准营销、深度掌控”的营销策略，双轮驱动营销转型， BC联动开拓大客户资源，强化大客户运营能力， 截至 2024Q1末经销商总量达892家，较 2023年末净增加 28家， 市场扩张稳步推进。 2024Q1公司毛利率同比增加 0.43pct 至 65.40%， 主要系 300元以上产品快速放量产品结构升级。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 17.98%/7.91%，分别同比增加 0.15pct/0.68pct， 归母净利率同比增加 0.20pct 至 20.55%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 31.12/37.46/44.46亿元，同比增速分别为 22.14%/20.39%/18.70%，归母净利润分别为 4.08/5.27/6.56亿元，同比增速分别 23.99%/29.20%/24.61%， EPS 分别为 0.80/1.04/1.29元/股， 3年 CAGR 为 25.91%。 鉴于公司积极推进省内升级、省外拓展，参考同类型公司，盈利能力仍有较大提升空间，我们给予公司 2025年 25倍PE，目标价 26元， 给予“买入”评级。 风险提示： 省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不畅

2024年 4月 19日， 金徽酒发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营业收入 10.76亿元， 同比+20.41%； 归母净利润 2.21亿元， 同比+21.58%； 扣非归母净利润 2.22亿元， 同比+22.48%。 投资要点: 业绩开门红， 300元以上产品增速亮眼。 公司 2024Q1收入和利润同比增长均超过 20%， 表现亮眼。 首先， 产品结构升级明显， 300元以上产品增速最为显著， 千元价格带产品金徽 28年和 400元价格带产品金徽 18年逐渐起势。 2024Q1公司 300元以上/100-300元/100元以下产品实现营收分别为 1.91/5.51/3.24亿元， 同比分别+86.48%/+24.13%/-4.20%。 分区域来看， 2024Q1公司省内市场保持高增， 省外市场稳中有进， 省内/省外营收分别为 8.48/2.18亿元，同比分别+22.55%/+13.23%。 我们预计随着公司“布局全国、 深耕西北、 重点突破” 的战略落地， 甘肃省内根据地市场、 环甘肃西北大本营市场进一步巩固， 华东、 北方、 互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。 毛利率提升， 现金流增长显著。 由于产品结构升级， 2024Q1公司毛利率同比 +0.43pct 至 65.40%。 300元以上产品营收占比同比+6.34pct 至 17.93%， 100-300元占比同比+1.50pct 至 51.70%。 2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为 17.98%/7.91%， 同比分别+0.15pct/+0.68pct， 净利率基本与去年 Q1持平。 我们认为， 公司目前还处于快速发展阶段， 收入和产品结构的提升比净利率提升更为重要， 未来达到一定规模后， 利润率会得到更为明显的提升。 此外， 公司一季度现金流表现亮眼， 销售收现/经营性现金流量净额同比分别+33.05%/+46.60%； 2024Q1合同负债 6.31亿元， 环比增加0.56亿元， 维持高位水平。 盈利预测和投资评级： 作为为数不多的上市民营酒企之一， 公司高管团队稳定， 机制灵活、 激励充分。 2024年 3月 21日， 公司发布回购公告， 计划回购 1-2亿元用于实施员工持股计划或股权激励，进一步绑定股东和员工的利益。 次高端以上产品的提速说明公司的品牌势能强劲， 长期看， 西北市场向 100-300元价格带升级的趋势 不改， 公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、 次高端发力、 省外泛区域化扩张” 三大逻辑。 我们调整了本次盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.11/4.99/6.07亿元，EPS分别为 0.81/0.98/1.20元， 对应 PE 分别为 24/20/16X， 我们认为公司未来发展潜力将逐渐释放， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 消费复苏节奏受抑制； 2） 市场竞争加剧导致费用提升； 3） 经济大幅波动致白酒价格下滑； 4） 产品升级节奏不及预期； 5） 食品安全风险； 6） 股份回购进度的不确定性。

事件： 公司发布 24年一季报及经营数据公告。 点评： 公司经营稳健，毛净利率微升。 1) 24Q1营收 10.76亿（+20%），归母净利润为 2.21亿（+22%） 因产品结构优化及市场区域扩张。 2） 毛利率 65.40%，同增 0.44pct；净利率 20.39%，同增 0.11pct。 3） 销售费用 1.93亿（+21%）占比 17.98%，同增 0.15pct，管理费用 0.85亿（+32%）占比 7.91%，同增 0.69pct，税金及附加 1.53亿（+20%）占比 14.21%。 4）销售收现 12.38亿元（+33%）， 销售收现率 115%。 合同负债 6.31亿元，环比 23Q4增加 0.6亿元，维持较高水平。 百元以上产品占比提升至 70%，产品结构优化。 1)分产品看，出厂价 300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为 1.91/5.51/3.24亿元，增速+86/+24/-4%，占比 18/52/30%。百元以上产品占比由 23Q1的 62%提升至 24Q1的 70%。 金徽年份、金徽老窖系列产品放量，产品结构优化。 2）分区域看，省内营收 8.48亿（+23%），省外 2.18亿元（+13%）。 省内经销商 283（环增 11），省外经销商 609（环增 17），合计 892个。 我们认为西北市场消费升级潜力仍大，公司大本营市场有望维持较高增速，省外招商明显提速，有望加速扩张。 夯实省内优势，加速省外扩张。1)公司计划 24年营收 30亿元（+18%），净利润 4亿元（+22%）。 2）公司坚持甘肃省内市场一县一策精准运营，市场占有率持续提升； 陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展， 打造多个样板市场； 华东地区、北方地区等新市场坚持品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育。 盈利预测与投资评级:考虑到公司仍处于扩张期，费用投放力度或维持高位， 我们下调预测 24/25年 EPS 至 0.79/0.97元， 预测 26年 EPS为 1.23元。 维持“买入” 评级。 风险因素： 食品安全风险、 行业竞争加剧

事件：金徽酒公布2024年一季报，24Q1实现营收10.76亿元，同比+20.41%，归母净利润2.21亿元，同比+21.58%，扣非归母净利润2.22亿元，同比+22.48%。 百元以上产品增势强劲，省内表现更优。分产品来看，2024年一季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.91/5.51/3.24亿元，分别同比+86.48%/+24.13%/-4.20%，受益于春节旺季动销良性、省内宴席及商务恢复带动，年份系列、柔和系列延续高增，金徽五星稳增，四星控货提价下略有下滑，此外省外主动进行区域聚焦，能量系列仍稳增。分区域来看，24Q1省内/省外营收分别为8.48/2.18亿元，同比+22.55%/+13.23%，省内东南部、兰州及周边等核心市场持续深耕，巩固提升市场份额，省外推进营销转型，梯次打造样本市场，立足中长期确保省外市场良性发展。 盈利能力表现稳健，合同负债维持高位。24Q1净利率同比提升0.11pct至20.39%，毛利率小幅抬升、费用投放相对平稳，整体净利率保持稳健。 24Q1毛利率同比提升0.43pct至65.40%，主要系百元以上产品占比同比提升7.84pct至69.62%；销售费用率同比提升0.15pct至17.98%，主要系公司正处开拓培育市场的关键期，费用投入维持相对高位，管理费用率同比提升0.69pct至7.91%，预计系短期增加奖金绩效发放所致。此外24Q1销售回款12.38亿元，同比+33.05%，24Q1末合同负债6.31亿元，同增2.04亿元/环增0.56亿元，现金流表现亮眼，合同负债维持高位水平。 经营风格稳健不失进取，期待省外持续突破打开空间。短期来看，百元以上产品增势强劲，合同负债维持高位，Q1顺利实现开门红，展现出优秀的销售把控能力。2024全年来看，省内顺应消费升级优化产品结构，环甘肃市场推进营销战略转型、聚焦打造样板市场，此外积极培育华东、北方、互联网等新成长曲线，逐步打造全国化品牌，计划力争实现营收30亿元、净利润4亿元。中长期来看，头部酒企通过产品线延伸、全国化突破增长动力仍足，金徽经营风格稳健同时不失进取，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。 盈利预测：短期来看，春节旺季动销良性，后续五一、端午宴席、商务等场景有望延续较好表现，业绩稳健性强；中长期来看，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为30.60/36.27/42.37亿元，同比+20.1%/+18.5%/+16.8%，归母净利润分别为4.01/5.02/6.04亿元，同比+21.9%/+25.2%/+20.4%，对应2024年4月19日收盘价，PE分别为25/20/16X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；人才流失风险；市场竞争风险。

金徽酒 2024Q1实现营业总收入 10.76亿元，同比+20.41%；实现归母净利润 2.21亿元，同比+21.58%；扣非归母 2.22亿元，同比+22.48%。 产品结构持续向上， 300元以上产品增长 86%公司产品结构持续提升，百元以上产品占比同比提升 7.84pcts 至 69.6%。分产品来看，24Q1公司 300元以上/100-300元/100元以下产品实现销售收入 1.91亿元/5.51亿元/3.24亿元，同比+86.48%/+24.13%/-4.20%。当前省内县级市场消费升级仍在延续，叠加公司持续推进柔和系列/年份系列/金徽老窖等产品，预计未来百元以上产品占比将进一步提升。 省内持续精耕增长，省外突破重点市场1）省内： 得益于多年的持续精耕，省内市场呈现显著增长， 24Q1省内市场收入同比+22.55%至 8.48亿元。兰州及周边市场作为营销改革重点市场持续增长， 未来随着渠道下沉市占率有望进一步提升。 2）省外： 24Q1收入同比+13.23%至 2.18亿元，增速略低于省内，主因名酒下沉竞争激烈。未来推进甘青新（甘肃/青海/新疆）市场一体化和陕宁（陕西/宁夏）市场一体化建设，把西北五省打造成金徽酒根据地市场，把华东/北方市场打造成金徽酒的第二根据地市场。我们认为，随着旅游人员流动带动西北市场白酒消费，华东市场经过多年品牌培育，金徽 18年/28年/金徽老窖等 300元以上产品消费氛围逐步提升，未来有望进一步贡献增量。 3）经销商： 报告期间省内/省外经销商数量净增加 11/17家至 283家/609家，整体经销商数量净增加 28家至 892家。 盈利能力稳中有升，现金流表现优异24Q1公司毛利率/净利率较上年同期+0.43/+0.11个百分点至 65.40%/20.39%，盈利能力稳中有升。 ①费用端：公司销售费用率/管理费用率同比+0.15/+0.68个百分点至 17.98%/ 7.91%，公司当前处于扩张阶段，仍需大规模费用投放以促动销。 ②预收款：合同负债 6.31亿元， +9.67%（较期初）。 ③现金流：销售收现同比增长 33.05%至 12.38亿元；经营性现金流净额同比增长 46.60%至 3.43亿元。 盈利预测及估值公司 23年 25亿收入目标顺利完成， 24Q1延续增长态势，收入利润均实现 20%+增长。我们看好省内消费升级趋势延续，柔和系列高增引领结构升级。省内提结构+扩份额，省外华东/内蒙等市场开拓，看好 24年实现 30亿收入目标。 我们预计 2024-2026年公司收入增速为 21.2%、 20.2%、 18.1%；归母净利润增速分别为 27.6%、 23.6%、 29.1%； EPS 分别为 0.83、 1.02、 1.32元;24年 PE 对应 23.4倍，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；柔和动销持续向好。 风险提示： 消费需求恢复不及预期；柔和动销不及预期。