事件： 2023年公司实现营收 28.30亿元， 同比-30.14%， 归母净利润 5.48亿元，同比-47.77%。 23Q4公司实现营收 6.87亿元， 同比+21.72%， 归母净利润0.69亿元， 同比-10.05%。 24Q1公司实现营收 4.94亿元， 同比-48.80%， 归母净利润 0.73亿元， 同比-75.56%。 营销模式转型下动销向好，回款前置拖累 Q1表观增速2023年公司主动求变， 以费用改革为抓手推动向 BC 联动型销售转变，全力促进动销增长和库存去化，当前改革成效初显， 动销端来看受益于宴席等大众消费表现亮眼， 红坛 18开瓶扫码数增长 70%、 宴席场次增长 40%，预计内品动销亦有高增，库存水平来看省内库存良性、省外较高点已有明显回落。 2023年内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为 7.15/16.47/0.71/3.88亿元，同比-38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%， 其中内参销量/吨价同比-32.69%/-8.19%，酒鬼系列销量/吨价同比-17.62%/-11.92%， 酒鬼吨价下滑较多预计与买赠有所加大有关， 湘泉收入下滑较多主要系调减大部分产品所致。 23Q4、 24Q1营收分别同比+21.72%、 -48.80%，主因开门红进度提前、 新推甲辰版内参情况下回款前置， 23Q4+24Q1营收同比-22.76%， 春节期间得益于返乡潮下的大众消费增长， 终端动销预计双位数以上增长， 甲辰版之外其他内参产品控货、停货导致 Q1营收大幅下降。 23全年费率提升下盈利承压， 24Q1内参控货下盈利能力显著下降2023年净利率同比-6.53pct 至 19.36%， 毛利率下降叠加费用率显著提升，盈利能力明显承压。具体来看， 2023年毛利率同比-1.29pct 至 78.35%， 主要系大众价位的红坛、 内品降幅较小，酒鬼、其他系列收入占比分别同比+2.16pct、+4.12pct； 2023年销售费用率同比+6.94pct 至 32.22%，主要系费用在转型过渡期有超额投放， 管理费用率同比+1.53pct 至 5.85%，主要系收入下滑叠加费用刚性，费用率有所提升。 此外 2023年末合同负债余额 2.85亿元，环增0.33亿元/同减 1.49亿元； 2023年销售收现 25.13亿元，同比-26.07%， 经营净现金流 0.51亿元，同比-87.21%。 24Q1净利率同比-16.26pct 至 14.86%，毛利率显著下滑、费用率提升，利润持续承压。具体来看， 24Q1毛利率同比-10.46pct 至 71.08%，主要系内参控货停货阶段性拖累所致； 24Q1销售费用率同比+7.90pct 至 33.93%，管理费用率同比+4.34pct 至 7.97%，收入下滑叠加费用刚性，费用率明显提升。此外24Q1末合同负债余额 2.35亿元，环减 0.50亿元/同减 1.32亿元； 24Q1销售收现 3.18亿元，同比-58.14%， 考虑回款前置影响， 23Q4+24Q1合计销售收现8.95亿元，同比-33.69%， 24Q1经营净现金流-2.65亿元，去年同期为 1.66亿元，主要系本期销售商品收到现金减少所致。 坚定改革转型、动销置顶，期待收入逐季改善公司坚持深化以渠道费用改革为核心的营销模式转型， 推进 BC 联动销售模式， 以消费者开瓶动销为核心，聚焦核心大单品和终端建设， 省内大本营市场精耕细作，省外做透 20个样板市场树信心，有望实现销售增量。当前红坛、内品动销良好，甲辰版内参市场拓展有序推进，且省内库存良性、省外库存较高点明显下降，预计红坛持续向好， Q2内参系列恢复正常销售，全年来看收入端有望逐季改善。 盈利预测： 当前动销向好、库存改善，省内市场持续精耕，省外市场聚焦打造样板市场， 积极促进动销下红坛有望增长、内参维持稳健， 全年收入有望逐季改善。根据最新公告调整盈利预测，预计 2024-2026年公司营收分别为28.52/32.93/37.79亿元，归母净利润分别为 5.50/6.38/7.49亿元， EPS 分别为1.69/1.96/2.31元，以 2024/4/26收盘价计算， PE 分别为 29.6/25.6/21.8X，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期； 次高端升级不及预期；食品安全风险。

投资要点 事件 ： 公司 2023年营收 202.54亿元，同比+21.18%，归母净利润 45.89亿元，同比+46.01%；其中 23Q4营收 43.01亿元，同比+8.92%，归母净利润 7.77亿元，同比+49.20%。 24Q1实现营收 82.86亿元，同比+25.85%，归母净利润 20.66亿元，同比+31.61%。 顺利跨越 200亿，净利率提升逻辑自 2022年以来持续兑现中国酒业从价格上涨逻辑进入到全要素竞争逻辑，以渠道见长、同时品牌日益提升的古井兑现α属性，顺利跨越 200亿。 分档次来看， 23年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他分别同比+27.34%、+7.56%、 +0.87%，其中次高端古 20/古 16维持高增， 中档古 8/古 7与整体销售增速相当，古 5/献礼版受益大众消费场景回暖呈现恢复性增长。 分区域来看， 23年华中、华北、华南分别同比+19.17%、 +39.01%、 +26.89%，预计安徽大本营持续稳健增长，山东、河北、 浙江等增速领先，此外河南边际向好、江苏边际略差。 23年净利率同比+3.88pct 至 23.34%，其中毛利率同比+1.90pct 至 79.07%、税金及附加率同比-1.84pct 至 15.06%、销售费用率同比-1.09pct 至 26.84%，管理费用率同比-0.23pct 至 6.75%。 一季度销售仍表现强劲， 2024年业绩规划稳健积极公司计划 2024年实现营业收入 244.50亿元(同比+20.72%)、利润总额79.50亿元(同比+25.55%)。当前在坚定次高端化战略的同时，加大了省内古 8、省外古 7中国香的聚焦发力，战略坚定、战术务实， 未来将拉高标杆、争先进位，冲向 300亿。 一季度古 20+战略持续深化，大众价位表现最优，其中省外古 7高增、 省内古 8稳增，次高端古 16增势持续，古 20当前省内好于省外；山东、河北、浙江、河南等区域销售节奏好，江苏逐步走出调整。 24Q1净利率同比+1.40pct 至 25.65%，其中毛利率同比+0.68pct 至80.35%、税金及附加率同比+0.57pct至 15.04%、销售费用率同比-1.66pct至 27.18%，管理费用率同比-0.68pct 至 4.79%。此外， 24Q1末合同负债46.17亿元，同减 1.28亿元/环增 32.16亿元。 盈利预测： 短期维度分析， 费用改革元年实质性兑现，随量转规划进展顺利、同时对费用使用效率的考核亦逐步兑现。 中长期维度分析， 我们此前在《古井贡酒深度专题：利润率提升路径和空间_20220526》 中预判 2022年是利润率提速提升起点，这一判断已然持续兑现。 根据最新公告调整盈利预测， 预计2024-2026年营业收入分别为 244.95/289.61/339.26亿元，归母净利润分别为 58.38/72.70/88.43亿元，以最新 2024/4/26收盘价计算，对应 PE 分别为23.9/19.2/15.8倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期；食品安全风险； 次高端升级不及预期。

事件：金徽酒公布2024年一季报，24Q1实现营收10.76亿元，同比+20.41%，归母净利润2.21亿元，同比+21.58%，扣非归母净利润2.22亿元，同比+22.48%。 百元以上产品增势强劲，省内表现更优。分产品来看，2024年一季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.91/5.51/3.24亿元，分别同比+86.48%/+24.13%/-4.20%，受益于春节旺季动销良性、省内宴席及商务恢复带动，年份系列、柔和系列延续高增，金徽五星稳增，四星控货提价下略有下滑，此外省外主动进行区域聚焦，能量系列仍稳增。分区域来看，24Q1省内/省外营收分别为8.48/2.18亿元，同比+22.55%/+13.23%，省内东南部、兰州及周边等核心市场持续深耕，巩固提升市场份额，省外推进营销转型，梯次打造样本市场，立足中长期确保省外市场良性发展。 盈利能力表现稳健，合同负债维持高位。24Q1净利率同比提升0.11pct至20.39%，毛利率小幅抬升、费用投放相对平稳，整体净利率保持稳健。 24Q1毛利率同比提升0.43pct至65.40%，主要系百元以上产品占比同比提升7.84pct至69.62%；销售费用率同比提升0.15pct至17.98%，主要系公司正处开拓培育市场的关键期，费用投入维持相对高位，管理费用率同比提升0.69pct至7.91%，预计系短期增加奖金绩效发放所致。此外24Q1销售回款12.38亿元，同比+33.05%，24Q1末合同负债6.31亿元，同增2.04亿元/环增0.56亿元，现金流表现亮眼，合同负债维持高位水平。 经营风格稳健不失进取，期待省外持续突破打开空间。短期来看，百元以上产品增势强劲，合同负债维持高位，Q1顺利实现开门红，展现出优秀的销售把控能力。2024全年来看，省内顺应消费升级优化产品结构，环甘肃市场推进营销战略转型、聚焦打造样板市场，此外积极培育华东、北方、互联网等新成长曲线，逐步打造全国化品牌，计划力争实现营收30亿元、净利润4亿元。中长期来看，头部酒企通过产品线延伸、全国化突破增长动力仍足，金徽经营风格稳健同时不失进取，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。 盈利预测：短期来看，春节旺季动销良性，后续五一、端午宴席、商务等场景有望延续较好表现，业绩稳健性强；中长期来看，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为30.60/36.27/42.37亿元，同比+20.1%/+18.5%/+16.8%，归母净利润分别为4.01/5.02/6.04亿元，同比+21.9%/+25.2%/+20.4%，对应2024年4月19日收盘价，PE分别为25/20/16X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；人才流失风险；市场竞争风险。

事件：燕京啤酒发布2023年年报，2023年实现营收142.13亿元，同比+7.66%，实现归母净利润6.45亿元，同比+83.02%。其中23Q4实现营收17.97亿元，同比-4.41%，实现归母净利润-3.11亿元，22Q4为-3.20亿元。 大单品U8高增势能延续，核心市场贡献突出。2023全年啤酒业务营收130.98亿元，同比+7.51%，量价拆分来看，2023年啤酒销量394.24万吨，同比+4.57%，啤酒吨价3322元/吨，同比+2.82%，其中燕京U8销量为53万吨，同比增长超36%，U8高增态势延续下产品结构不断提升。分产品来看，2023年中高档产品营收同比+13.32%至86.79亿元，营收占比同比提升3.40pct至66.26%，普通产品营收同比-2.33%至44.20亿元。分渠道来看，2023年传统/KA/电商渠道营收分别同比+7.69%/+4.62%/+4.81%。分区域来看，2023年华北/华东/华南/华中/西北地区营收分别同比+7.45%/+35.61%/+6.84%/-10.53%/+9.85%，华北、华南核心市场贡献近80%，2023年末经销商总数净增261家至8534家。 毛销差改善、子公司减亏，盈利能力持续抬升。2023年净利率同比+1.86pct至6.01%，毛销差改善叠加子公司减亏，整体盈利能力提升。2023年啤酒吨价同比+2.82%，吨成本同比+2.07%，其中吨酒原辅材料/吨酒燃料及动力/吨酒人工工资/吨酒制造费用及其他成本分别同比+5.00%/-1.10%/-18.01%/+10.99%，其中吨酒人工成本下降主要系公司推进编制改革，2023年公司员工减少2303人至21405人，生产人员同比减少1798人至9295人；2023年啤酒毛利率同比+0.45pct至38.89%，整体毛利率同比+0.19pct至37.63%。2023年总费率同比-0.68pct至23.03%，其中2023年销售费用率同比-1.29pct至11.08%，管理费用率同比+0.70pct至11.40%，整体毛销差同比+1.48pct至26.55%。此外子公司持续减亏，其中漓泉/惠泉2023年净利润分别为6.92/0.49亿元，同比+28.38%/+21.85%，净利率分别同比+2.93pct/+1.42pct至17.03%/7.95%，其他主体净利润合计1.14亿元，同比上年扭亏为盈（2022年：-0.3亿元）。 持续推进九大变革、提升管理质效，看好十四五发展势能。公司持续推进九大变革，不断强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，充分发挥总部职能，采取总分联动的方式切实调动分子公司积极性，统筹资源配置，激发市场活力，大力提升管理质效。中长期来看，看好公司十四五利润率提升弹性，一方面U8大单品处于高速放量周期品牌推广高举高打，渠道分销稳扎稳打，已形成良好的终端自点、品牌势能向上。同时十四五期间以“二次创业、复兴燕京”为主基调，有望逐步改善产能、人员冗余问题，优化供应链降低生产成本，提升经营效率。盈利预测与投资建议：U8大单品势能延续，整体盈利能力持续向好，改革成效加速兑现。中长期看好公司改革加速、降本增效成效渐显，十四五期间利润率提升空间巨大。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为151.65/161.13/170.78亿元，同比+6.7%/+6.2%/+6.0%，归母净利润分别为9.04/11.95/14.66亿元，同比+40.1%/+32.3%/+22.6%，EPS分别为0.32/0.42/0.52元，对应2024/4/16收盘价计算，对应PE分别为29/22/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨超预期；高端化竞争加剧。

事件 ：今世缘发布 2023年度主要经营数据公告，预计公司 2023年实现营业总收入 100.5亿元左右，同比+27.41%。同时以“汇聚缘动力，勇攀新高峰”为主题的 2024今世缘发展大会于 2023年 12月 29日在南京举行，大会回顾总结今世缘 2023年发展成果，擘画 2024年发展蓝图，探讨后百亿时代发展方向与路径。 品牌势能延续、核心区域深耕，成功跨入百亿阵营。最新发布的 2023年经营数据公告显示，2023年公司营业总收入同比增长 27.41%至 100.5亿元左右，成功跨入百亿阵营，预计强品牌力的四开/对开延续稳增，V3在南京/淮安已形成持续动销氛围、延续高增，淡雅/单开受益国缘品牌提升、实现高增。其中 23Q4营业总收入同比增长 23%左右，今年以来公司销售节奏快于往年，四季度主动控货、消化库存，为 2024年开门红蓄力。 省内“高精尖”，持续做强基本盘。省内坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，瞄准对标赶超，通过高端化培育、精细化运营和尖刀单品打造，持续做强基本盘。1）高端化品系培育，积极做好国缘 V 系消费转化和圈层拓展，提升品牌势能；推动国缘开系升级，以更高品质提升用户体验和消费粘性；今世缘通过“典藏+星球”做大腰部份额，高沟有序扩大板块市场。2）精细化区域运营，省内仍存较大提升空间，致力打造更多亿元县、千万镇，从市县占有率看，区域发展仍不够均衡；从细分价格带看，600元+、300元+和中低端份额均比较薄弱。3）尖刀大单品打造，推进V3、四开、对开、淡雅四大单品尖刀计划，带动各品系规模扩张。 省外“三聚焦”，为全国化打基础。着眼长远，精准聚焦，加快构建今世缘特色全国化营销模式，实现环江苏、长三角一体化板块市场突破，为迈向全国化打下坚实基础。1）聚焦国缘品牌，全国化战略明确以国缘主开系为主干品系，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量。2）聚焦板块打造，以“三年不盈利，三年 30亿”预算规划省外投入，聚焦 “10+N” 重点地级板块，加快攻城拔寨进程；3）聚焦顾客创造，实施精准招商、育商，重视发展积极进取的新一代经销商，推进终端星级合伙人建设。 盈利预测：公司 2023年成功跨入百亿阵营，后百亿时代省内“高精尖”、省外“三聚焦”，增长势能仍足；中长期聚焦做大规模、提升行业地位，低调务实的今世缘已然持续兑现成长性。维持原盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为 100.51/124.74/152.12亿元，归母净利润分别为 31.69/39.18/47.48亿元，以最新 2023/12/29收盘价计算，对应 PE 分别为 19.3/15.6/12.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。