行业分析：板块估值处于相对较低位置，业绩角度看景气度未见显著下行，行业或具备一定配置价值。 估值低位：1）2022年至今啤酒股价先起后落，当前估值分别为过去3年/5年/10年的0.9/0.4/0.2百分位，处于历史较低位置；2）对比其他食饮板块，啤酒估值分位数亦处于较低位置对比市场大盘，当前啤酒指数总市值占全A市值的0.19%左右，显著低于过去5年平均水平0.26%。 景气延续：2023/1Q24，啤酒业绩维持15%+的稳健成长，其核心驱动力在于高端化和降本增效带来的盈利提升。高端化方面，23年至今国内啤酒高端化受经济与消费环境影响有所降速，但结构升级趋势仍强，相对成熟市场发展空间仍广阔。格局方面，23年至今国内啤酒寡头垄断的竞争格局持续加强，CR5较22年提升2.1pct至94%，销售费用率未见明显上行，我们认为啤酒仍是消费品板块中格局最为清晰的行业之一。后续餐饮以及消费需求若出现改善，盈利弹性有望较快兑现。 燕京燕京U8大单品分析：基于区域拆分与对比分析，U8有望跻身百万吨。 燕京产品结构梳理：高端大单品仍缺乏，U8的持续放量驱动中档酒扩容。 区域角度推演区域角度推演U8：当前U8多区域放量，山东、四川与东三省增长亮眼，树立非强势市场发展标杆，华中、华东等其余区域尚处于培育阶段。基于一定假设，我们测算中期U8销量有望突破110万吨，非核心市场或将贡献主要增量，成为U8决胜百万吨的胜负手。 大单品对比角度思考大单品对比角度思考U8：当前百万吨以上啤酒大单品包括雪花勇闯，青啤经典，百威经典。三者共性在于1）均为全国性品牌；2）销量均为酒企总销量25-30%。我们认为是啤酒行业的价格带分布决定了大单品的隐性天花板，U8或将遵循类似规律。若U8销量占比达到燕京啤酒的30%，对应销量将能够达到120万吨左右。 降本增效空间测算：效率优化有望为净利率贡献降本增效空间测算：效率优化有望为净利率贡献4pct以上改善空间。 经历3年改革后，当前燕京啤酒经营效率距离龙头公司水平仍有较大差距。我们从厂效、人效分别测算，达到行业平均水平分别能够带来0.8、3-5pct的归母净利率提升空间。 从利润表看燕京与其他酒企的差距，燕京啤酒毛利率、税金及附加率、管理费用率、少数股东损益占比均较行业平均有较大差距。 经过分析，我们认为随着上述改革的兑现，销管费用率有3-4个点的下降空间，税金及附加率随吨价提升缓步下行，而少数股东损益占比则有望随着主品牌子公司盈利的持续提升而显著下行。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司营业总收入分别为152.07、163.32、173.63亿元，同比+7.0%、+7.4%、+6.3%；归母净利润分别为9.62、13.00、16.30亿元，同比+49.2%、+35.1%、+25.4%；EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.58元/股。给予公司2024年30-35倍P/E，对应合理价值区间为10.24-11.95元。维持“优于大市”评级。 风险提示。经济增速放缓、行业竞争激烈、原材料成本上升、食品安全问题。

事件。公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营收 80.46亿元，同比+5.52%； 实现归母净利润 7.58亿元，同比+47.54%；实现扣非归母净利润 7.41亿元，同比+69.12%。 其中 24Q2公司实现营收 44.59亿元，同比+8.79%；实现归母净利润 6.56亿元，同比+45.91%；实现扣非归母净利润 6.38亿元，同比+67.26%。 业绩大致位于此前预告区间中位数。 啤酒销量逆势增长，均价表现亮眼。 24H1公司啤酒业务收入同比+4.6%至73.88亿元，其中，销量同比+0.6%至 230.49万千升，而同期中国规模以上啤酒企业产量同比仅+0.1%（数据来源：国家统计局）。啤酒均价同比+4.0%至 3205元/千升，消费逆风环境下表现亮眼，或与公司坚定推进大单品战略背景下燕京 U8的稳健增长与市场份额持续提升有关。 分价格带看， 24H1公司中高档啤酒/普通啤酒收入分别同比+10.6%/-6.4%至 50.64/23.24亿元，产品结构持续上移。 分地区看， 24H1公司华北/华东/华南/华中/西北地区营收分别同比+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%。分渠道看，24H1公司传统/KA/电商渠道收入分别同比+5.5%/-23.4%/+28.1%。 啤酒以外业务来看， 报告期内茶饮料/矿泉水/其他业务收入分别同比+31.2%/-3.4%/+24.1%。 结构升级、成本改善叠加降本增效， 公司盈利能力持续提升。 1） 24H1公司毛利率同比+1.81pct 至 43.4%， 我们认为改善主因是啤酒业务结构升级、成本下行（啤酒吨成本-1.1%）以及生产端持续提效， 24H1公司营业成本中的原材料/人工工资分别同比-3.4%/-4.2%。期间费用方面，公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.05pct/-0.96pct/-0.81pct，内部降本增效持续推进， 24H1公司新增辞退福利 0.54亿元（23H1为 0.86亿元）。 其他收益方面， 24H1公司其他收益 0.51亿元，较 23年同期的 1.00亿元显著减少，主要系政府补助减少所致。综合来看， 24H1公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+2.68pct/+3.46pct 至 9.4%/9.2%。 2） 2Q24公司毛利率同比+2.67pct，销售/管理费用率分别同比+0.64pct/-1.58pct。归母净利率同比+3.74pct 至 14.7%。 经营性现金流持续增长，合同负债储备充沛。 2Q24公司销售收现 42.96亿元，同比+2.8%；经营活动产生的现金流量净额 16.79亿元，同比+24.86%。 截至 24年二季度末， 合同负债 16.86亿元， 环比净增 2.12亿元， 同比+46.22%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.34、 0.46、0.58元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 30-35倍 PE，对应合理价值区间为 10.24-11.95元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

燕京啤酒披露 2024年中报， 1H24实现营收 80.5亿元，同比+5.5%，实现归母/扣非归母净利润 7.6/7.4亿元，分别同比+47.5%/+69.1%；其中 2Q24实现营收 44.6亿元，同比+8.8%，实现归母/扣非归母净利润 6.6/6.4亿元，同比+45.9%/+67.3%。公司啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。 我们预计公司 2024年业绩有望实现高增，后续利润率提升空间广阔， 维持买入评级。 支撑评级的要点 啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。 1）分业务来看， 公司 1H24啤酒/其他业务分别实现营收 73.9/6.6亿元，同比+4.6%/+16.8%。 在 U8等升级大单品稳健增长的带动下，公司啤酒销量/吨价分别同比+0.6%/+4.0%至 230.5万千升/3205元，销量表现优于行业，吨价增幅亮眼。 2）分档次来看， 公司 1H24中高档/低档啤酒产品营收分别同比+10.6%/-6.4%至 50.6/23.2亿元，产品结构持续升级。 3）分区 域 来 看 ， 公 司 1H24华 北 / 华 南 / 华 东 / 华 中 / 西 北 区 域 分 别 实 现 营 收45.9/18.3/7.5/5.5/3.4亿元，同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5%，营收增长全部来自华北、华东两大区域。 供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。 1）成本端， 公司 1H24啤酒吨成本同比-1.1%至 1774元，我们判断主要系原材料成本红利释放叠加人工成本下降所致。在产品结构提升、吨成本下降的带动下，公司啤酒业务毛利率同比大幅提升 2.9pct 至 44.7%。但受其他业务毛利率同比下降 9.7pct 的影响，公司 1H24整体毛利率同比+1.8pct 至 43.4%。 2）费用端，公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8/-0.1pct。销售费用投放整体保持稳定，分项中销售人员薪酬增幅较大（同比+15.4%）。受益于营收的增长、 辞退福利的减少，公司 1H24管理费用率同比下降。同时由于直接投入（研发费用）较去年同期减少了 5258万元，公司 1H24研发费用率同比显著下降。 3） 根据我们的估算， 公司 1H24可变 成 本 /员 工 薪 酬 /折 旧 摊销 占 营 收 比 例 约 42.3%/18.2%/4.3%， 分 别 同 比-0.8/-1.9/-0.5pct。在供应链优化、组织变革等一系列供给侧改革措施的推动下，公司三类主要成本占营收比例均显著下降，降本增效成果不断显现。 4）盈利能力上， 在量增、价增、降本增效的共振下，公司 1H24销售净利润率同比+2.9pct至 10.8%。扣除由漓泉等子公司带来的 1.14亿元少数股东损益（同比+20.3%）后，归母净利率同比+2.7pct 至 9.4%。 2024年业绩有望实现高增，后续盈利水平提升空间广阔。 1）短期来看，作为兼具量增、价增、降本增效逻辑的企业，公司在成本红利下的业绩释放能力更强， 2024年全年归母利润有望实现高增。 2）长期来看，受益于对渠道的强控制、啤酒 6-10元价格带的扩容、制度改革红利的延续，公司营收端量、价均有望延续增长趋势。成本端，公司人效显著低于同业，员工薪酬占营收比例显著高于同业， 预计后续随着管理改革的深入、产品结构的升级， 公司盈利水平还有广阔的提升空间。 估值 我们维持此前的盈利预测，预计公司 24-26年 EPS为 0.38、0.52、0.63元/股，同比+65.9%、+35.8%、 +23.1%，对应 24-26年 PE 为 25.9/19.1/15.5倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。

事项：燕京啤酒发布2024年中报。24H1公司实现营业总收入80.46亿元，同增5.52%；实现归母净利润7.58亿元，同增47.54%，实现扣非归母净利润7.41亿元，同增69.12%；单Q2公司实现营业总收入44.59亿元，同增8.8%；实现归母净利润6.56亿元，同增45.91%；实现扣非归母净利润6.38亿元，同增67.26%。 评论：U8销售强劲，吨价提升显著领先行业。24H1公司啤酒业务收入同增4.6%至73.9亿元，其中量/价分别增长0.6%/4.0%，预计主要系结构升级带动吨价实现较快提升：分档次看，24H1中高端/普通产品收入分别同比+10.6%/-6.4%，大单品U8上半年销量增长约30%。单Q2看，测算啤酒销量同比略增低个位数，吨价预计提升中高个位数，超出市场预期（以整体收入测算吨价同增约8%，该口径略偏高，主要系24H1其他收入同增16.8%至6.6亿元快于啤酒），预计与结构升级顺利、或有部分货折收缩有关。 毛利率提升亮眼，编制优化稳步推进，业绩略高于预告中枢。受益于成本红利以及公司改革优化采购策略、数智化赋能，24H1啤酒业务吨成本同降1.1%，啤酒业务毛利率同比大幅提升+2.9pct至44.7%。费用端，24H1公司销售费用率基本持平；管理/研发费用率分别同比-1.0/-0.8pct，主要系受益于改革提效与收入增长带来摊薄；其中继续稳步推进编制优化，计提辞退福利5398.4万元（去年同期为8627.6万元）占收入比重同降0.5pct。少数股东损益占净利润比重同减2.5pcts、所得税率同降2.4pcts，反映子公司继续减亏。最终24H1归母净利率同增2.7pcts略高于预告中枢，扣非增长更快主要系同期土地收储政府补助抬升基数。在扣非利润基础上加回辞退福利（以15%税率），测算还原后扣非净利润/净利率分别同增约54%、3.1pcts。单Q2看，U8放量与改革驱动下，毛利率/销售/管理/研发费用率同比+2.7/+0.6/-1.6/-1.4pcts，带动归母/扣非归母净利率同比+3.7/5.0pct至14.7%/14.3%。 非漓泉子公司盈利提升亮眼，再次凸显改革alpha。分子公司看，24H1漓泉营收同降1.76%至19.98亿元，净利润同增2.49%至3.18亿元，与青啤、华润等龙头类似表现偏疲软，主要系24Q2南区雨水较多及消费力掣肘所致。而剔除漓泉后，24H1其余主体合计收入同增8.2%至60.5亿元，利润同增85.8%至5.54亿元，净利率同增3.0pcts至6.9%，盈利能力提升亮眼，再次凸显改革alpha。 投资建议：改革扎实推进，增长势能充足，维持“强推”评级。24H1行业普遍表现低迷的情况下，燕京U8持续放量、盈利亮眼提升。预计改革扎实推进之下，年内高增势能延续，且中长期盈利提升潜力十足。我们维持24-26年EPS预测0.35/0.47/0.57元，对应P/E估值28/21/17倍，给予一年目标价14元，对应24/25EPE分别40/30X，维持“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。

事项：公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入80.46亿元，同比增长5.52%；归母净利润7.58亿元，同比增长47.54%；扣非归母净利润7.41亿元，同比增长69.12%。其中24Q2实现营业收入44.59亿元，同比增长8.79%；归母净利润6.56亿元，同比增长45.91%；扣非归母净利6.38亿元，同比增长67.26%。 平安观点：成本红利兑现，盈利能力提升。公司24H1实现毛利率43.36%，同比上升1.8pct，主要系高毛利的中高档产品占比持续提升带动产品结构改善，以及成本红利持续兑现的影响。销售/管理/财务费用率分别为10.87%/11.41%/-1.26%，较同期上升0.06/下降0.96/下降0.14pct。在精细化费用管理下，公司24H1实现净利率10.84%，同比上升2.86pct，盈利能力提升显著。 燕京U8大单品稳健增长，产品线不断丰富。分产品看，24H1啤酒产品中中高档产品实现营收50.64亿元，同比增长10.61%，实现毛利率50.31%；普通产品实现营收23.24亿元，同比下降6.41%，实现毛利率32.31%，可以看出产品结构在不断改善。公司坚定推进大单品战略，以燕京U8为核心，通过持续的产品创新和市场推广，不断提升品牌影响力和市场份额。同时，公司还推出了燕京V10、狮王精酿等一系列中高端产品，形成了丰富的产品线，满足了不同消费者的需求。 精耕区域市场，新市场和新渠道持续拓展。分地区看，24H1华北地区实现营收45.92亿元，同比增长10.87%；华东地区实现营收7.46亿元，同比增长21.38%；华南地区实现营收18.25亿元，同比下降4.73%；华中地区实现营收5.45亿元，同比下降8.42%；西北地区实现营收3.37亿元，同比下降5.54%。分渠道看，24H1传统渠道实现营收70.64亿元，同比增长5.54%；KA渠道实现营收2.20亿元，同比下降23.44%；电商渠道实现营收1.04亿元，同比增长28.11%。公司积极拓展新市场和新渠道在进一步扩大销售网络和市场覆盖范围的同时，加大了对区域市场的深耕力度，特别是在新兴市场和高端产品领域展现出积极的市场拓展和产品升级趋势，不断提升渠道覆盖率和渗透率，进一步巩固了市场地位。 财务预测与估值：考虑到公司半年报业绩表现亮眼，我们调高对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为10.12亿元（前值为9.17亿元）、12.57亿元（前值为11.27亿元）、15.40亿元（14.01亿元），EPS分别为0.36/0.45/0.55元，对应8月19日收盘价的PE分别约为27.4、22.0、18.0倍。公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势，业绩确定性强，维持“推荐”评级。 风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

事件：24H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润80.46/7.58/7.41亿元，同比+5.52%/+47.54%/+69.12%。24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润44.59/6.56/6.38亿元，同比+8.79%/+45.91%/+67.26%。24H1公司非经事项金额同比减少0.58亿元，同比-77%，主要系政府补助差异，因此扣非后更反应公司经营真实情况，扣非后利润略微高于此前预告中值。 H1量价齐升，U8维持良好态势。24H1，公司啤酒业务营收同增4.63%，其中量/价分别同比+0.63%/+3.97%，同期行业规上企业产量同比+0.1%，公司量增跑赢行业大盘，同时吨价稳步提升。分档次看，H1公司中高档/普通产品营收分别同比+10.61%/-6.41%至50.64/23.24亿元，中高档产品营收占比同比+3.71pct，其中U8销量预计维持前期良好增势，驱动公司产品结构持续改善。 分地区，24H1公司华北/华东/华南/华中/西北地区营收分别同比+10.87%/+21.38%/-4.73%/-8.42%/-5.54%，其中主销区华北地区表现好于整体，华南地区则受Q2多雨天气影响有所下滑。 成本改善+费用下行，扣非后利润高增，改革成效加速兑现。24H1，公司啤酒业务吨成本同比-1.13%，主要得益于大麦等原材料价格下行及改革持续显效，叠加吨价贡献，啤酒毛利率同比+2.86pct；啤酒外主营业务毛利率同比有所下滑致H1公司综合毛利率同比+1.81pct。费用端，24H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.05/-0.96/-0.81pct，其中管理费率优化主因职工薪酬同比-3%，一方面由于员工安置费用低于同期（24H1应付职工薪酬中辞退福利增加值为0.86亿元，23H1为0.54亿元），但剔除该影响职工薪酬增幅仍低于收入增速，主要系过去改革显效，且此类费用均为一次性，人效提升后将利好后续持续释放业绩红利。此外24H1税率同比-2.4pct，综上，公司H1扣非净利率9.21%，同比+3.46pct；单Q2，扣非归母净利率14.31%，同比+5.00pct。 结构不断改善+改革红利释放，持续看好公司利润率弹性。近几年燕京通过推出U8大单品+改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是U8的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来，U8全国化仍有较大空间，且公司整合中低档产品线夯实塔基，产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升、份额恢复。同时公司还将坚持强化组织、提升人效、优化供应链，看好公司利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2024-2026年公司营收151.67/160.54/169.12亿元，同比增长6.7%/5.8%/5.4%；归母净利润分别为10.23/13.92/17.62亿元，同比增长58.6%/36.1%/26.5%；当前市值对应PE分别为27/20/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

啤酒行业结构升级趋势不改，需求量或将持续小幅下降。燕京啤酒积极求变，新任管理层上任后“二次创业”，为公司注入成长动力。随着大单品U8的持续放量，清爽、鲜啤升级计划的推出，公司产品线有望多点开花，延续量价齐升趋势。成本端，公司持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放。我们预计公司24-26年EPS为0.38、0.52、0.63元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点啤酒行业结构升级趋势延续，需求量或将持续小幅下降。2018年至今啤酒行业量减价增，行业利润增长由结构升级、生产效率优化双轮驱动。我们认为，虽然未来宏观环境不确定性较强，但在竞争格局改善、产能出清两大驱动结构升级的要素未发生根本性反转的情况下，啤酒行业的结构升级逻辑依然坚挺，吨价有望继续快速向上。销量端，随着人口趋势的变化，未来啤酒需求量或将持续小幅下降。 燕京啤酒积极求变，管理改革再次为公司注入成长动力。公司当前为北京、内蒙、广西三大区域市场内的啤酒龙头，北京市国资委、北控集团为公司的实际控股人。2022年管理层更迭后显著年轻化，更富有活力和动力。新任董事长耿超国企体制改革经验丰富，上任后在人员管理机制、薪酬激励机制、产品战略、供应链管理等方面推出了一系列改革措施，以“二次创业”的心态，通过治理机制的变革再次为公司注入成长动力。 产品线有望多点开花，延续量价齐升趋势。公司以“1+3”品牌战略为基，2019年顺应啤酒行业结构升级趋势，推出U8产品后，大单品快速放量至53万千升（2023年），驱动销量、吨价快速上行。我们认为，U8产品自身的高可行性（产品力已通过漓泉1998验证、价格带符合啤酒行业升级趋势、提供更高的渠道利润），燕京品牌在基地市场内的高认知度，公司在基地市场内成熟的渠道网络是U8成功的先决条件。新董事长上任后推动管理机制改革，激发了销售团队活力是U8销量加速向上的催化剂。 展望未来，我们认为U8在已经形成强产品势能的情况下，有望持续放量，驱动公司量、价增长。与此同时，公司未来在继续推广大单品U8的同时，还将通过统一包装、调整规格的方式对清爽、鲜啤两大单品进行内部结构升级，有望贡献额外的吨价增长点。我们预计随着高价产品占比的提升、分区域进行的市场开拓，公司未来三年量、价CAGR分别有望达到+2.5%、+3%。 持续推进降本增效，利润空间有望逐步释放。随着啤酒行业步入存量竞争时代，主要龙头企业均经历了结构升级、降本增效的过程。燕京啤酒当前生产端人员效率显著低于同业，产能具备优化、升级潜力。我们预计在定编定岗+产能升级助力下，毛利率有望快速提升。同时随着采购策略的优化、原材料成本红利的释放，公司2024年直接材料成本降幅有望领先行业。费用端，我们预计公司出于激励员工，推广结构升级单品方面的考量，销售费用率在2024年回升后将长期企稳。公司管理费用率显著高于同业，后续优化空间较大，我们预计随着营收的提升，行政&后勤、财务人员的定编定岗，公司管理费用率有望在3年内下降2pct左右。后续随着员工遣散费释放完毕（计入管理费用），有望释放更多利润空间。 估值公司未来有望延续量价齐升趋势，产品的盈利能力将持续改善。在管理改革下，利润空间将持续释放。我们预计公司24-26年EPS为0.38、0.52、0.63元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，对应24-26年PE为25.1/18.5/15.0倍，2025年相对估值处于啤酒行业可比公司中间水准，但对应净利润率仅为10.8%，长期成长潜力显著优于可比公司。 首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。

事件：公司发布2024年上半年业绩预告，预计24H1实现归母净利润7.19-7.97亿元，同比增长40%-55%，实现扣非归母净利润7-7.75亿元，同比增长60%-77%。单季度来看，24Q2公司实现归母净利润6.19-6.94亿元，同比增长37%-55%，实现扣非归母净利润5.97-6.72亿元，同比增长56%-76%。投资要点利润分析：24Q2延续Q1高增，预计大单品U8维持较快增速。公司24Q2实现归母净利润6.19-6.94亿元（中值为6.55亿元），同比增长37%-55%，实现扣非归母净利润5.97-6.72亿元（中值为6.35亿元），同比增长56%-76%。24Q2是公司上市以来最高单季度净利润，我们认为主要系1）公司Q2大单品U8系列持续放量，我们预计Q2U8系列销量延续较快增速，推动产品结构升级延续；2）24年公司主要原材料及包材的采购成本均有不同程度的下降，带动公司吨成本下行。我们预计24年进口大麦价格较23年同比下降双位数，玻璃、瓦易拉罐采购价格较23年同比下降单位数，有望带动毛利率提升显著；3）公司围绕“十四五”发展规划，持续推进九大变革，减员增效红利进一步释放，虽然应付辞退福利或有增加，但销售及管理费用率或持续改善。展望2024年，改革持续推进下，公司继续聚焦U8大单品放量，且盈利水平和经营效率的改善有望进一步释放利润弹性。展望2024年，我们认为：1）产品端：公司继续聚焦U8产品放量，百万吨级目标明确，我们预计24年U8有望延续强劲势能，或将带动公司吨价持续提升。燕京U8已取得阶段性成就，下一个阶段重点在以下几个方面：（1）持续巩固传统优势区域，比如北京、河北省、内蒙市场；另一方面，加大成长型市场建设，包括东三省、四川、山东；（2）加大成长型市场建设，包括东三省、四川、山东；（3）加快弱势区域市场开发进度，比如华中、华东及华南地区；（4）适时推出燕京U8迭代产品；（5）借助燕京U8500ML产品势能带动燕京U8系列其他产品的销量增长，比如小只燕京U8256ML产品及听装燕京U8产品等；2）渠道端：公司重点拓展餐饮渠道，深化KA市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局；3）成本端：2024年公司主要原材料及包材的采购成本均有不同程度的下降，一方面得益于供应链的市场行情的变化，另一方面也得益于公司采购策略的持续优化及数字化采购平台的应用；4）收入端：预计公司2024年实现营业收入152亿元，较2023年增长7%；5）费用端：公司持续深化九大变革，数字化转型以及供应链体系的完善将有利于公司实现降本增效；6）利润端：伴随改革持续推进，公司盈利水平、经营效率的改善以及高端化趋势 延续有望进一步释放利润弹性。 投资建议：十四五规划期间，公司“二次创业、复兴燕京”主基调明确，通过五大战略途径助力大单品持续放量。中长期来看，改革推进下，公司产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期。考虑到公司Q2业绩超预期，我们上调公司2024-2026年盈利预测。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为152.52/162.86/173.29亿元，同比增长7.3%/6.8%/6.4%，归母净利润9.59/12.45/15.10亿元（前值为：9.03/11.42/14.01亿元），同比增长48.7%、29.9%、21.3%，EPS分别为0.34、0.44、0.54元，对应PE分别为28.8x、22.2x、18.3x，维持“增持-A”建议。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

事项：公司公告：2024年上半年预计实现归母净利润7.19-7.96亿元，同比增长40%-55%，扣非归母净利润7.00-7.75亿元，同比增长60%-77%。24Q2预计实现归母净利润6.17-6.94亿元，同比增长37%-54%，扣非归母净利润5.97-6.72亿元，同比增长57%-76%。 国信食饮观点：1）预计2024年上半年公司销量表现优于行业，产品结构升级延续；2）受今年原材料成本下行、公司降本增效成果释放的影响，公司盈利能力显著提升。未来公司将继续推动卓越管理体系全面落地、构建数智化供应链体系，并加强市场建设，为燕京啤酒实现持续较快发展打下坚实的基础。目前燕京U8保持高增长势能，有望逐步迈向百万吨级大单品。考虑到当前啤酒行业消费场景仍有缺失，行业销量增速放缓，而因公司全面改革的效果已开始显现，降本控费能力明显提升，预计公司盈利能力改善速度加快，故我们小幅下调公司收入预测，同时上调利润预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入150.0/158.6亿元（前预测值为152.5/163.2亿元），同比+5.6%/+5.7%；实现归母净利润10.2/12.7亿元（前预测值为9.2/11.7亿元），同比+57.5%/+24.8%。当前股价对应PE分别为24.8/19.8倍，维持“优于大市”评级。 评论：预计2024年上半年销量表现优于行业，产品结构升级延续上半年公司基地市场受雨水天气影响小，核心单品燕京U8的市场扩张进展顺利，我们预计2024年上半年公司销量同比增长低单位数，总销量表现优于行业，其中燕京U8销量同比增速预计在25%以上，体现公司全面推进改革后增长动力强化。产品结构方面，燕京U8保持高增长势能，升级版清爽、鲜啤2022整合中低端产品，推动产品结构持续升级。 因成本下行、内部改革实现降本增效，盈利能力显著提升根据业绩预告，预计第二季度归母净利率落在15%附近，同比提升约4pct，这受益于今年啤酒行业原材料成本下行，也与公司自身降本增效红利释放、产品结构升级有关。2024年公司麦芽采购均价同比下降15%，玻璃新瓶采购均价同比下降6%，易拉罐采购均价同比下降6%。公司采购策略优化以及供应链效率提升对成本下行亦有贡献。此外，预计改革深化带来弱势分公司、子公司加速减亏，进一步推动公司盈利能力改善。 推动卓越管理体系全面落地、强化供应链基础，改革红利将持续释放展望未来，公司将继续推动生产端卓越管理体系全面落地、构建数智化供应链体系、加强市场建设，为燕京啤酒实现持续较快发展打下坚实的基础。大单品燕京U8仍是改革的核心抓手，2023年U8销量已突破53万吨，目前产品美誉度仍高，公司将继续倾注营销资源、加快市场开拓、丰富产品矩阵来助力U8迈向百万吨级大单品。综合来看，我们认为公司现阶段正在全面强基础锻长板，改革红利将持续释放。 投资建议：上调利润预测，维持“优于大市”评级考虑到当前啤酒行业消费场景仍有缺失，行业销量增速放缓，而因公司全面改革的效果已开始显现，降本控费能力明显提升，预计公司盈利能力改善速度加快，故我们小幅下调公司收入预测，同时上调利润预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入150.0/158.6亿元（前预测值为152.5/163.2亿元），同比+5.6%/+5.7%；实现归母净利润10.2/12.7亿元（前预测值为9.2/11.7亿元），同比+57.5%/+24.8%；EPS分别为0.36/0.45元。当前股价对应PE分别为24.8/19.8倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

公司发布 24H1业绩预告，预计 24H1实现归母净利润 7.19-7.97亿元，同比+40%-55%；预计 24H1实现扣非归母净利润 7-7.75亿元，同比+60%-77%。据此推算，预计公司 24Q2实现归母净利润 6.17-6.94亿元，同比+37%-54%；预计 24Q2实现扣非归母净利润 5.97-6.72亿元，同比+57%-76%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断: 结构升级+成本优化，利润端表现亮眼公司延续 24Q1利润高增势头，24Q2利润端表现依然亮眼。我们认为主因，1）公司在产品端以中高端产品为引领，带动中低端产品，协同发展。根据公司投资者关系记录表介绍，基座产品统一化有助于公司优化产能成本，中高端产品布局则是大势所趋，在维持市占率的同时提升利润贡献；2）受益于原材料成本下降 以及公司采购策略持续优化及数字化采购平台的应用，我们预计公司 24Q2成本端压力有较大改善，利润弹性得以释放。 U8成效显著，百万吨单品值得期待公司形成了以燕京 U8、V10等产品为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵，其中 U8作为公司核心战略大单品，2023年销量突破 50万吨，同比+36%以上，取得了阶段性成果。根据公司投资者关系记录表披露，公司期望将燕京 U8打造为百万吨级的全国性大单品，未来将在巩固优势区域市场、加大成长型市场建设、加快弱势市场开发进度、推出 U8迭代产品和带动 U8系列其他产品等五个方面进行布局。我们认为 U8增长势头迅猛，全国市场仍有发展空间，未来值得期待。 改革仍在持续，红利继续释放自公司力推改革以来，公司围绕“十四五”发展规划，推进九大变革，在生产、营销、市场和供应 链等业务领域均取得良好成果。根据公司投资者关系记录表披露，公司在“十四五”后半程仍坚持以高质量 发展为主题，以变革为主线，以创新为驱动，以强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营为发 展路径，扎实推进各项战略举措和重点保障任务，最终实现“五战五胜”目标。我们认为公司改革决心明确 ，改革成效初显，未来改革红利有望持续释放。 投资建议参考公司最新业绩预告，我们维持公司 24-26年营收 151.63/160.12/167.29亿元的预测，将公司 24-26年EPS 的预测由 0.31/0.40/0.47元上调至 0.35/0.43/0.49元，参考 7月 12日收盘价 9.53元/股，对应 PE 分别为 28/23/20倍，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动、市场竞争加剧、结构升级节奏不及预期。此外，2020年 10月公司前任董事长兼总经理赵晓东因涉嫌职务违法，被有关部门立案调查并采取留置措施；2024年 2月，公司及独董刘景伟、董秘徐月香收到北京证监局警示函，特此提示风险。

事项：公司发布2024年中报预告。预计24H1实现归母净利润7.19-7.97亿元，同增40%-55%；扣非净利润7.00-7.75亿元，同增60%-77%。单Q2看，预计实现归母净利润6.17-6.94亿元，同增37%-54%；扣非净利润5.97-6.72亿元，同增57%-76%。 评论：U8持续放量、团队士气充足，预计销量逆势表现强劲。在消费弱复苏、天气扰动及基数偏高的背景下，Q2啤酒龙头销售普遍承压。但受益于U8品牌势能强劲，及销售团队士气明显提升、全力争取达成目标，预计燕京Q2销售端有望取得亮眼表现。结合此前投资者日交流反馈，1-5月总量同增中低个位数、U8同增约30%，我们预计Q2总量有望同增中低个位数，且结构升级之下吨价亦延续提升趋势。 成本红利释放，改革成效兑现，业绩高增超出市场预期。成本端，受益于行业原料成本下行以及自身改革带来的采购优化、数智化赋能，预计原材料相关成本优化幅度大于行业，带动毛利率明显提升。同时费用率预计亦带来正向贡献，主要系公司持续推进卓越管理、编制改革实现降本增效，叠加销售强劲带动规模效应强化。综上，24Q2归母/扣非净利润预告增长中枢分别约45.5%/66.5%，测算归母净利率同增约3-4pcts，超出市场预期。 改革动作扎实，策略更加清晰，盈利提升逻辑更加坚实。年内看，H2行业基数普遍走低的背景下，公司销售势能有望保持强劲，成本下行及改革红利亦有望持续兑现，全年业绩增长确定性较强。而中长期视角，一方面U8通过数年经营摸索，已细分出基础性/成长性/弱势三类市场并因地制宜强化竞争力，同时新清爽&鲜啤2022等基座产品进一步巩固升级步伐；另一方面，公司持续扎实推进改革，卓越管理、数字化建设、编制改革与人才培养等动作也均更进一步。总的来看，公司改革红利持续兑现，中长期盈利提升逻辑更加坚实。 投资建议：改革alpha突出，长期潜力充足，维持“强推”评级。燕京U8持续放量与改革提效逻辑清晰，属于业绩高增确定性较强的alpha标的，当下业绩逆势高增再次印证其改革动力强劲。我们上调24-26年EPS预测至0.35/0.47/0.57元（原预测为0.32/0.44/0.55元），对应P/E估值26/19/16倍。维持一年目标价13元，对应24/25EPE分别37/28X。中长期视角，持续看好业绩增长潜力，对标业内龙头盈利预计至少可看翻倍空间，维持中期目标市值510亿元、目标价18元，重申“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。

投资建议：维持“增持”评级。]考虑公司业绩超预期，降本增效带来的较强盈利提升弹性有望持续，上调2024-2026年EPS预测至0.36(+0.03)、0.47(+0.04)、0.59(+0.06)元，维持目标价12.3元。 业绩超预期。公司发布业绩预告，预计2024H1归母净利7.19~7.97亿元、同比增长40%~55%，扣非归母净利7.0~7.75亿元、同比增长60~77%；对应24Q2单季度归母净利6.17~6.94亿元、同比增长37.3%~54.4%，扣非归母净利5.97~6.72亿元、同比增长56.6%~76.2%，盈利提升显著，业绩超市场预期。 大单品保持较高增长，带动量价齐升。根据公司及渠道调研，公司在销售端激励强化、打破平均主义，叠加U8大单品势能持续，我们预计2024Q2燕京U8销量继续实现较高增速引领行业、带动公司继续实现量价齐升，我们估测2024Q2公司整体销量增速环比Q1实现加速、明显优于行业整体情况，彰显改革在销售端的成效。我们认为，渠道区域扩张和产品系列化有望带动U8持续增长，后续256ml规格的小支U8推出将更适配夜场渠道，易拉罐装U8在全国推进统一化、将强化流通渠道销售。 改革红利叠加原材料成本下行，降本增效显著。根据业绩预告，我们估算公司2024Q2归母净利率同比提升4pct以上、扣非净利率同比提升5pct以上。成本端对盈利改善的贡献或相对明显，我们预计2024Q2开始使用价格较低的大麦、原材料成本整体下行，叠加公司内部推进集中采购以及生产降耗，供应链提效助力下，原材料成本改善幅度或相对行业更加明显。费用端优化继续提振盈利，公司大力提升运营管理质效，持续推进组织架构精简、定编定岗人员优化，优化工厂和销售部门架构，推动人效持续提升。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。

Q2业绩超预期，改革成效释放24H1公司预计归母净利7.2-8.0亿元，同比+40%-55%，实现扣非归母净利润7.0-7.8亿元，同比+60%-77%；24Q2公司预计实现归母净利润6.2-6.9亿元，同比+37%-54%，实现扣非归母净利润6.0-6.7亿元，同比+57%-76%，公司业绩超预期（前次前瞻我们预计公司Q2归母净利同比+25%）。公司改革成效持续释放，Q2在结构升级、成本改善、内部提效三因子的共振下实现业绩高增，U8引领下高端化持续向前，内部供应链改革、体制机制改革全面推进，红利持续释放。预计24-26年EPS0.36/0.48/0.61元，参考可比24年平均PE20x（Wind一致预期），23-25年净利CAGR（56%）高于可比均值（9%），给予24年32xPE，目标价11.52元，“买入”。 U8引领升级，基座产品持续聚焦我们判断公司Q2量价齐升、增长环比显著提速，据公司投资者交流大会反馈，U8在1-5月销量同比实现30%+的增速，Q2延续高增，引领升级、表现亮眼。展望来看，公司持续进行产品与渠道调整：1）产品端：基座产品（清爽、鲜啤）统一化，持续聚焦，U8大单品维持十四五期间百万吨的销售目标，在500ML瓶装以外，24H2加快布局256ML小支U8，推向夜场渠道，同时逐步统一易拉罐产品销售策略，加大流通领域的铺货。2）区域端：U8持续巩固优势区域（北京/河北/内蒙），向成长市场要增量（东三省/四川/山东），同时补齐弱势区域（华中/华东/华南），实现优势区域连片。 结构升级/成本改善/内部提效带动利润高增我们判断Q2净利率同比、环比均有显著提升，核心来自于结构升级、成本改善、内部提效三因子的共振。成本端，据公司投资者交流大会反馈，24年公司麦芽/玻璃/易拉罐采购价同比-15%/-6%/-6%，成本红利凸显，此外公司23年搭建完成首套数字化智能采购平台，采购谈判策略优化，数字化赋能科学排产、科学采购、物流配送、订单满足等，持续带动盈利释放；费用端，销售费用按照年度既定目标投放，聚焦高战略性、高成长性、高结构性的城市开发，但不打价格战。此外，公司持续进行国企思想与机制变革，薪酬体系向贡献者倾斜，编制改革跟利润分成挂钩，改革坚定推进、成效显著。 啤酒改革排头兵，维持“买入”评级考虑公司内部降费提效成效显著、带动盈利能力持续改善，我们上调盈利预测，预计24-26年EPS0.36/0.48/0.61元（前次0.35/0.46/0.59元），目标价11.52元（前次12.60元），维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告。24H1公司预计实现归母净利润7.2-8.0亿元，同比+40%-55%，实现扣非归母净利润7.0-7.8亿元，同比+60%-77%，业绩超预期。 24Q2表现亮眼，扣非归母净利润大幅增长。24Q2单季度公司归母/扣非归母净利润预告中值为6.6/6.3亿元，分别同比+45.9%/66.4%，其中以预告中值计算24Q2非经常损益为2055万元、同比-69.7%，主要系23Q2公司土地收储获得政府补助6091万元，24Q2扣非归母净利润同比+56.6%-76.2%更能反映实际经营过程中的业绩弹性。 持续高增，改革兑现。24Q2延续了24Q1公司归母/扣非归母净利润同比+58.9%/81.7%的高增态势，24Q2是公司上市以来最高归母净利润的单二季度，我们认为主要系公司近年持续深化改革，收入端燕京U8大单品持续放量增长，带动产品结构不断优化，同时2024年啤酒行业进入成本红利释放期，预计毛利率有较好弹性；利润端公司持续降本增效提升费用使用效率，预计24Q2费用率有望延续同比下行趋势。 改革路径清晰，未来可期。当前啤酒行业已发展至成熟期、竞争格局稳定，公司持续推动九大变革，强化战略引领、充分发挥总部职能，持续推动经营成果的增强、运营效能的优化以及发展模式的转型升级，改革路径明晰，燕京复兴可期。 盈利预测与投资建议。公司改革持续兑现，我们预计2024-2026年实现归母净利润10.5/14.6/18.0亿元，分别同比+63.3%/38.7%/23.3%，当前股价对应PE为24/17/14x，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予24年30倍PE，对应合理价值为11.21元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，行业竞争加剧等。

事件：24H1公司预计实现归母净利润约 7.19~7.97亿元，同比+40%~55%；扣除非经常性损益后的净利润预计 7.0~7.75亿元，同比+60%~77%。其中 24Q2预计实现归母净利润 6.17~6.94亿元，同比+37%~54%；预计实现扣非归母净利润 5.97~6.72亿元，同比+57%~76%。 利润再创新高，改革成效显著。24H1公司预计实现归母净利润约 7.19~7.97亿元，超过 23年全年归母净利润，利润再创新高。公司“十四五”规划以来，公司收入利润屡创新高，完成了公司每年实现一定提升的目标。为实现目标，公司积极完成三项重要任务：1）生产端实施多元管理系统，并落实到全国所有工厂，助力科学排产、控制成本、提高效率；2）市场端建立基地市场，并做大做强，以支撑公司持续增长；3）供应链端加强数字化建设，提升生产和市场的协同效应，提高运营效率、降低成本。公司通过一系列改革措施，充分激发了员工的积极性和创造性，这种改革不仅提升了沟通效率，也带来了整体效益的提升。 此外，24年以来原材料成本持续下降，亦对公司利润改善带来帮助。今年以来进口和国产麦芽采购价较 23年下降双位数，玻璃采购价格较 23年下降中单位数，易拉罐采购均价较 23年下降低单位数。 坚定实现 U8百万吨目标，U8销量持续高增。随着 U8全国化的推进和渠道深耕，24年 1-5月 U8销量维持了双位数以上增长，5月在基地市场的高温天气下，U8销量增速环比显著提升。U8已取得阶段性成效，为实现百万吨目标，下一个阶段将围绕五个重点展开：1）持续巩固传统优势区域 U8的销量基础，如北京市场、河北省市场、内蒙市场。2）加大成长型市场建设，包括东三省、四川、山东。3）加快弱势区域市场开发进度，如华中地区、华东地区以及华南地区。 4）适时推出 U8迭代产品。5）借助燕京 U8 500ML 产品势能，带动燕京 U8系列其他产品的销量增长，如燕京 U8 256ML 产品以及听装燕京 U8产品等。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革效果和进展超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测分别至 10.49/13.67/16.72亿元（分别上调14%/15%/18%），折合 2024-2026年 EPS 分别为 0.37/0.48/0.59元，对应 PE分别为 24x/18x/15x，燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。