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于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2020-10-23 7.98 -- -- 9.13 14.41% -- 9.13 14.41% -- 详细
一、事件概述10月 21日燕京啤酒发布三季报,公司前三季度实现营业收入 98.65亿元,同比-4.87%; 实现归母净利润 4.82亿元,同比-24.68%;基本 EPS 为 0.171元。20Q3单季度公司实现营业收入 43亿元,同比+10.02%;实现归母净利润 2.12亿元,同比+67.28%。 二、分析与判断 Q3销量增长显著好于行业表现,但 ASP 下滑并未以牺牲利润为代价从啤酒销量来看,20Q3单季度公司实现啤酒销量 121.17万千升,同比+25.1%,主要是: 1)公司在营销端积极加码推动销售增长,在品牌和产品年轻化上持续发力;2)6月北京地区出现疫情反复,7月动销恢复叠加渠道补库存需求,公司坚持 “流通+餐饮”两手抓,把握 Q3消费复苏红利。从收入及 ASP 来看,20Q3单季度公司延续 20Q2高景气度,收入同比+10.02%;20Q3单季度啤酒 ASP 为 3549元/千升,同比-12.05%,主要是 Q3行业整体消费相对低迷情况下(Q3行业产量下滑 6.09%)公司实施积极营销政策、加强买赠促销所致,故营收增速慢于销量增速,但 ASP 的下滑并未以牺牲利润为代价。 公司系列改革举措持续见效,判断子公司盈利能力显著提升ASP 下滑无碍毛利率改善明显。20Q3单季度公司整体销售毛利率同比提高 3.66ppt 至42.44%,预计主要系:1)销量同比大幅增长使得固定成本得以有效摊薄;2)公司一系列降本增效的改革举措显著发挥效果。从费用率来看,20Q3单季度期间费用率同比下降 0.22ppt 至 27.11%,销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.63%/12.13%/0.73%/-0.38%,较同期变化较小。公司在市场端密集发力之时仍能保持良好的费用控制能力。从净利率来看,前三季度公司销售净利率为 4.88%,同比-1.28ppt,其中 20Q3单季度销售净利率为 5.92%,同比+2.61ppt。而从利润增速来看,20Q3单季度净利润增速高达 96.93%,归母净利润增速为 67.28%,两个增速指标差距明显,恰恰说明过去拖累公司整体盈利水平的弱势子公司的改善在公司 20Q3业绩表现中起到极其关键的作用。 先前研判持续得到验证,基本面预计将持续向好公司明确发展目标,坚持收入与利润两手抓。收入端:公司开发新品燕京 U8优化产品结构,培育大单品以期提高啤酒销售吨价,将高市占率转换为实际业绩。在市场营销方面持续推进品牌年轻化,同时 Q2起持续发力营销推动市场放量增长,销量表现远超行业平均。利润端:降本增效举措效果在报表端持续兑现,弱势市场子公司逐步减亏、扭亏,强势市场持续提高盈利能力。Q3亮眼的业绩表现再次印证我们先前的研判,我们认为公司基本面的拐点已到,大单品战略实施以及系列降本增效措施起效将持续推动公司未来盈利能力提升。 三、投资建议预计 20-22年公司实现营业收入为 113.98亿元/123.63亿元/131.05亿元,同比-0.6%/+8.5%/+6.0%;实现归属上市公司净利润为 2.75亿元/4.02亿元/5.11亿元,同比+19.9%/46.1%/27.0%,折合 EPS 为 0.10元/0.14元/0.18元,对应 PE 为 81X/56X/44X。 当前啤酒板块整体市净率为 4.4倍,公司仅为 1.7倍显著低于行业。考虑到深耕优势市场推进产品升级,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2020-10-12 8.11 -- -- 9.13 12.58% -- 9.13 12.58% -- 详细
一、事件概述10月8日公司发布重大事项公告,公司董事长、总经理赵晓东先生因涉嫌职务违法,被有关部门立案调查并采取留置措施,不能正常履职。公司工作暂由副董事长、常务副总经理谢广军先生主持,经营活动正常开展,该事项对公司经营管理工作未产生重大影响。 二、分析与判断京燕京U8表现出色,公司经营持续向好燕京U8上市以来,公司销售团队积极作为采取多种方式与消费者及终端门店进行互动,新品推广效果良好,叠加优秀的产品品质,燕京U8在大单品战略指引下呈厚积薄发姿态。据公司统计,在国庆与中秋双节前一周餐饮及流通渠道的备货准备阶段,燕京U8市场调拨量环比增长30%,销量表现出色反应了市场对燕京U8的肯定。6月北京疫情得到控制后,得益于渠道补库存动作,预计燕京7月销量同比增长明显、8-9月预计也将大概率保持增长态势。在公司整体销售体系发力显著、燕京U8推广持续向好的情况下,预计公司Q3有望延续量价齐升的大好局面,经营状况持续改善。 新管理层年富力强,个别人事变动不影响公司经营战略实施公司最新一届董事会于2017年6月选举产生,主要董事成员及高管团队平均年龄为48岁,年富力强。近年来公司经营战略落实思路清晰,品牌及营销方面,坚持“1+3”的品牌战略,持续推进营销手段年轻化,主品牌燕京年轻化效果明显;产品方面,大单品战略清晰,推出中高档新品燕京U8;经营效率方面,在销售端公司成立五个区域销售公司统一管理地区销售工作,在生产端统筹生产任务淘汰落后产能,实现落后工厂生产功能去化,提高产能利用率并持续推动员工人数减少;子公司管理方面,公司强化对子公司盈利能力的监管和考核,多个原先盈利能力羸弱的子公司逐步增效减亏甚至扭亏为盈,边际改善趋势显著。总体来说,公司各项改革举措正在稳健实施并持续见效,我们预计短期人事变动不会改变公司在正确战略引导下基本面持续向好的趋势。 三、投资建议四、预计20-22年公司实现营业收入为113.98亿元/123.63亿元/131.05亿元,同比-0.6%/+8.5%/+6.0%;实现归属上市公司净利润为2.75亿元/4.02亿元/5.11亿元,同比+19.9%/46.1%/27.0%,折合EPS为0.1元/0.14元/0.18元,对应PE为86X/59X/47X。当前啤酒板块整体市净率为4.5倍,公司仅为1.8倍显著低于行业。我们判断公司短期人事变动对经营面无重大影响,仍维持“推荐”评级。 四、风险提示六、疫情反复对行业冲击超预期、公司内部大规模人事变动、成本上涨超预期、食品安全风险等。
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2020-09-01 7.99 -- -- 8.40 5.13%
9.13 14.27% -- 详细
一、事件概述8月27日公司发布2020年半年报,20H1公司实现营业收入55.65亿元,同比-13.88%; 实现归母净利润2.69亿元,同比-47.46%;基本EPS为0.0955元。20Q2公司实现营业收入35.6亿元,同比+18.14%;实现净利润5.15亿元,同比+13.6%。 二、分析与判断Q2收入、利润取得双位数增长,吨价持续上行Q2营收增速环比大幅改善。20Q1单季度公司营收同比-41.86%,20Q2营收同比+18.14%。 从销量看,公司把握旺季动销实现Q2销量正增长。20H1公司啤酒销量为209.69万千升,同比-18.68%,但20Q2单季度公司实现销量149.35万千升,同比+6.83%。尽管6月北京地区出现疫情反复造成短期影响,但得益于4-5月销量端的出色表现,公司Q2仍实现销量正增长。从吨价看,20H1吨价保持正增长。20H1吨价为2469元/千升,同比+6.2%,公司持续引导产品结构升级,推出多款高品质产品,尤其是公司今年着力打造燕京U8为全国化大单品,吨价有望持续上行。从现金流来看,公司现金流大幅改善。 公司20Q2公司销售商品受到的现金为42.36亿元,同比+21.81%,经营净现金流为17.05亿元,同比+63.75%。从区域收入情况看,华北地区恢复较好。20H1华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现销售收入24.89/4.68/17.04/5.44/3.6亿元,分别同比-8.34%/-18.64%/-19.25%/-14.58%-15.09%,华北地区收入下滑幅度最小,Q2北京地区疫情反弹并未造成重大影响,我们认为主要是得益于公司去年下半年在北方地区推行的区域销售制度改革(设立五大区域型销售公司统领区域销售)取得良好效果。 销量下滑致毛利率承压,盈利能力改善空间巨大从毛利率来看,20H1公司啤酒业务毛利率为41.77%,同比-1.44ppt,吨价上涨未能反映在毛利率上的主要原因预计为上半年销量下行未能较好地摊薄固定成本,未来产品结构持续优化叠加动销正常化,毛利率仍具备较大上行空间。从期间费用率来看,20H1期间费用率同比提高3.18ppt至24.71%,销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/11.4%/2.48%/-0.26%,分别同比+0.41ppt/+2.25ppt/+0.69ppt/-0.16ppt,主要是管理费用率上升加多,主要是受折旧及摊销费用同比增加较多影响(金额+64.78%),折旧费上升或为公司上半年实施产销分离政策从而关闭了部分工厂的生产功能导致折旧提速所致。从净利率来看,20H1公司销售净利率同比下降3.06ppt至5.74%,其中20Q2公司销售净利率同比微降0.4ppt至16.18%,随着动销完全恢复后,中高端产品占比持续提升叠加规模效应,盈利能力改善空间仍然巨大。 Q2优良业绩印证先前判断,基本面拐点基本确立公司注重由“量”转“质”,学习漓泉子公司的超级大单品“漓泉1998”推出燕京U8,签约王一博为代言人主打年轻化产品,市场反响良好,大单品成长可期。公司降本增效措施效果显著,公司近年来实施地区帮扶,总部成立帮扶办公室,改变过去总部全权交由地方工厂自主运营的方式,各地工厂增效减亏甚至扭亏为盈,边际改善显著。近期公司成立五大区域销售公司,将统筹生产任务淘汰落后产能,团结区域内各公司以形成合力,成效可期。Q2优良业绩印证我们此前关于燕京啤酒存在两点市场预期差的判断,我们看好公司大单品战略和降本增效措施对未来盈利能力的积极作用,认为公司基本面拐点已基本确立,看好燕京啤酒未来发展。 三、投资建议预计20-22年公司实现营业收入为113.98亿元/123.63亿元/131.05亿元,同比-0.6%/+8.5%/+6.0%;实现归属上市公司净利润为2.75亿元/4.02亿元/5.11亿元,同比+19.9%/46.1%/27.0%,折合EPS为0.1元/0.14元/0.18元,对应PE为80X/55X/43X。当前啤酒板块整体市净率为4.7倍,公司仅为1.6倍显著低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2020-05-01 5.85 -- -- 6.58 12.10%
8.27 41.37%
详细
一、事件概述公司发布 2020年一季报。20Q1公司实现营收20.05亿元,同比-41.86%,实现归母净利润-2.46亿元,同比转亏(去年同期盈利5884万元)。 二、分析与判断 疫情冲击下20Q1业绩承压,吨价显著提升成亮点20Q1公司实现营收20.05亿元,同比-41.86%,实现归母净利润-2.46亿元,同比由盈转亏(去年同期盈利5884万元)。总体看,受疫情对于即饮渠道的冲击及对供给端生产和物流的冲击,公司Q1业绩承压明显。从销量看,20Q1公司实现啤酒销量60.34万千升,同比-48.88%,低于同期全行业同比-33.80%的水平;从吨价上看,归功于U8新品带动产品结构升级持续推进,公司20Q1吨价达3323元/千升,同比+13.73%。 疫情之下20Q1公司盈利能力削弱毛 利率:20Q1公司毛利率为29.98%,同比-2.50pct,吨价攀升背景下毛利率却出现下滑,我们判断主要原因在于产能利用率下滑导致单位生产成本上升,同时疫情期间成相关成本有所上涨;净利率:20Q1公司净利率为-12.80%,同比-14.81pct,净利率承压的原因在于毛利率下滑及期间费用率提升。在收入出现大幅下滑的情况下,费用的刚投放以及收入规模摊薄不足性导致20Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.53%/+6.84%/+1.28%/-0.13%。 短期疫情影响冲击明显,长期看好高端化升级盈利能力持续改善 短期看,20Q1公司受疫情冲击明显强于行业大盘,但在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来背景下,我们判断积极营销策略叠加U8新品推广+高端化升级持续推进将有助于公司在接下来的旺季中部分对冲疫情冲击;长期看,高端化进程的持续助力盈利能力持续提升。公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%,优势市场垄断地位是公司推动产品结构持续升级、盈利能力改善的重要前提。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入为112.62亿元/119.60亿元/126.06亿元,同比-1.8%/+6.2%/+5.4%;实现归属上市公司净利润为2.45亿元/3.08亿元/3.60亿元,同比+6.5%/25.8%/16.9%,折合EPS为0.09元/0.11元/0.13元,对应PE为68X/54X/46X。当前啤酒板块整体市净率为2.9倍,公司仅为1.3倍显著低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险。
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2020-04-30 5.89 -- -- 6.56 11.00%
8.27 40.41%
详细
一、事件概述公司发布19年年报。报告期内,公司实现营收114.68亿元,同比+1.10%,实现归母净利润2.30亿元,同比+27.76%。拟每10股派发现金红利0.22元(含税)。 二、分析与判断 盈利能力显著改善,吨价提升为主要驱动力19年公司实现营收114.68亿元,同比+1.10%,折合Q4单季度实现营收10.98亿元,同比-1.13%;实现归母净利润2.30亿元,同比+27.76%,折合Q4单季度实现归母净利润-4.10亿元,同比减亏2154万元。总体看,公司业绩基本符合wind一致预期,其中啤酒主业实现营收107.36亿元,同比+0.07%。拆分量价,吨价提升为啤酒业务收入增长的主要驱动力。从销量看,19年公司实现销量381.16万千升,同比-2.77%,低于同期全行业同比+1.10%的水平,销量下滑主要归因于燕京主品牌销量的下滑,19年主品牌实现销量248.16万千升,同比-9.10%,不过在主品牌销量显著下滑的背景下,三大副牌放量成亮点,19年漓泉/雪鹿/惠泉共实现销量102.8万千升,同比高增11.74%;从吨价上看,归功于产品结构升级的持续推进及增值税率下调利好,公司19年吨价达2816.59元/千升,同比+2.92%。 毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨毛利率:19年公司毛利率为39.06%,同比+0.53pct,我们分析认为毛利率的提升主要归功为产品结构升级的持续以及增值税率下调的一次性利好;净利率:19年公司净利率为2.3%,同比+0.32pct,净利率的提升主要归功于毛利率的提升及税金及附加营收占比的下降,其中19年税金及附加营收占比同比-0.21%,我们判断主要归因于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比下降;期间费用率方面,19年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.21pct/-0.02pct/+0.51pct/-0.13pct,除研发费用增长较明显之外,总体看费用率保持了一个相对稳定的态势。 短期疫情影响对全年业绩冲击可控;长期看深耕优势市场推进高端化升级助力公司盈利能力改善短期看,尽管我们预计20Q1公司整体销售情况受疫情冲击明显,但在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下,我们判断积极营销策略叠加U8新品+高端化升级的持续推进将有助于公司在未来旺季中部分对冲疫情对于20Q1收入端的影响;长期看,高端化进程的持续助力盈利能力持续提升。公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%,优势市场垄断地位是公司推动产品结构升级的重要前提。因此深耕优势市场推进产品升级,我们仍然看好中长期纬度下公司盈利能力的逐步改善。 三、投资建议预计20-22年公司实现营业收入为112.62亿元/119.60亿元/126.06亿元,同比-1.8%/+6.2%/+5.4%;实现归属上市公司净利润为2.45亿元/3.06亿元/3.55亿元,同比+6.5%/24.9%/16.2%,折合EPS为0.09元/0.11元/0.13元,对应PE为69X/55X/48X。当前啤酒板块整体市净率为2.9倍,公司仅为1.3倍显著低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险。
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 6.01 -- -- 6.70 11.48%
6.72 11.81%
详细
产品结构升级+增值税率下调,19Q3公司盈利超预期 19Q1-3公司实现营收103.70亿元,同比+1.34%,折合Q3单季度实现营收39.08亿元,同比+1.30%;19Q1-3实现归母净利润6.39亿元,同比+4.65%,折合Q3单季度实现归母净利润1.27亿元,同比+21.76%,环比提升显著。总体看,19Q3公司收入增速符合预期,利润增速超市场预期,主要归功于产品结构升级。销量看,19Q1-3公司实现销量354.71万千升,同比-2.55%,其中Q3单季度销量为96.86万千升,同比-7.25%,销量下滑主要归因于燕京主品牌销量的下滑,19Q3主品牌实现销量56.99万千升,同比-16.51%,不过在主品牌销量显著下滑的背景下,三大副牌放量成亮点,19Q3漓泉/雪鹿/惠泉共实现销量31.9万千升,同比高增18.41%;从吨价上看,归功于产品结构升级持续推进及增值税率下调利好,公司19Q1-3吨价达2923.56元/千升,同比+4%,其中Q3单季度吨价达到4035元/千升,同比高增9.22%,环比提升明显。 毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨 毛利率:19Q1-3公司毛利率为41.14%,同比下滑0.09%,其中Q3单季度毛利率达到38.78%,同比+1.51%,Q3毛利率提升主要归功于产品结构持续优化+增值税率下调;净利率:19Q1-3公司净利率达到6.73%,同比微增0.23个百分点,其中Q3单季度为3.31%,同比+0.56个百分点,Q3净利率提升主要归功于研发费用率的下降+产品结构推进带动下毛利率的提升及税金及附加营收占比的下降:19Q3公司研发费用率同比-1.01个百分点;19Q3税金及附加营收占比同比-0.8%,我们判断主要归因于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比下降;期间费用率方面,19Q3公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.79ppt/+1.57ppt/+0ppt。 深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,持续看好公司盈利能力改善 公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%,优势市场垄断地位是公司推动产品结构升级的重要前提。同时,增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大,预计增值税率下调3个百分点将会给公司带来约1个百分点的利润率提升。深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,我们持续看好公司盈利能力改善。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为120.24亿元/125.15亿元/132.55亿元,同比+6.0%/4.1%/5.9%;实现归属上市公司净利润为2.67亿元/3.34亿元/4.01亿元,同比+48.6%/24.9%/20.0%,折合EPS为0.09元/0.12元/0.14元,对应PE为63X/50X/42X。当前啤酒板块整体市盈率为50倍,公司估值高于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险。
燕京啤酒 食品饮料行业 2019-10-30 5.96 -- -- 6.70 12.42%
6.72 12.75%
详细
业绩符合预期:2019年前三季度,公司累计实现营业收入103.7亿元,同比增长1.3%;2019Q3公司实现营业收入39.1亿元,同比增长1.3%。2019年前三季度,公司累计实现归母净利润6.4亿元,同比增长4.6%,归母净利润率为6.2%;2019Q3公司实现归母净利润1.3亿元,同比增长达21.8%,单季度归母净利润率为3.3%。 不利宏观因素造成销量下滑,毛利率持续受益于结构优化:2019年前三季度,公司啤酒销量354.71万千升,同比下滑2.6%。其中燕京主品牌销量232.95万千升,同比下滑7.2%;“1+3”品牌销量327.01万千升,同比下滑2.1%。而受三季度人口流动因素及南方不利天气影响,2019Q3公司啤酒销量96.86万千升,同比下滑7.2%。燕京主品牌下滑16.5%至56.99万千升,“1+3”品牌下滑6.6%至88.89万千升。毛利率方面,结构持续调整下,吨价上涨的积极影响被销量下跌带来的经营杠杆下降部分抵消,2019Q3整体毛利率同比提升1.5pct至38.8%。 奥运赞助费用带动销售费用提升:期内,由于奥运赞助费用提前支付,Q3公司产生销售费用5.7亿元,同比增长7.04%,销售费用率同比提升0.8pct至14.7%。19Q3管理费用率同比提升1.6pct至12.2%,而研发费用率缩减1.01pct至0.5%。受益于增值税影响,公司19Q3税金及附加同比降低8.6%至2.9亿元。19年前三季度累计实现营业利润8.8亿元,同比增长4.2%,营业利润率同比提升0.23pct 至8.4%;19Q3公司实现营业利润1.6亿元,同比提升25.6%,营业利润率同比提升0.8pct 至4.1%。 维持“增持”评级:我们维持2019-2021年净利润分别为2.3/2.7/3.1亿元,对应EPS分别为0.08/0.09/0.11元人民币。公司的产品结构调整稳步进行,利润弹性存在较大提升空间。当前股价对应19年PE、EV/EBITDA分别为72x/17.0x。维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争恶化;原材料成本上升;结构升级进程缓慢。
燕京啤酒 食品饮料行业 2019-09-09 6.09 6.58 -- 6.27 2.96%
6.70 10.02%
详细
品牌建设+新品推广,持续推进结构升级。公司是我国目前仅有的纯国资背景的大型啤酒企业。2014-2017年行业进入深度调整期,公司收入利润显著下滑,2018年,公司通过近几年的创新和聚焦,结构调整效果显现,业绩缓慢复苏。公司持续推进“1+3”品牌策略,梳理市场区域以及产品档次划分。同时,在现有产品基础上加速推出顺应消费升级趋势的中高档产品以补全价位空缺。其中,16年推出的中高档产品漓泉1998,在没有大力聚焦费用投放的情况下自然动销情况良好,17年销量小幅提升,18年加速增长。此外,17年底及18年初公司两次提价,叠加产品结构升级效果,吨酒价格18年同比提升加速,由于公司吨酒价格在行业中处于较低水平,且在基地市场市占率绝对领先,具备良好的升级基础,未来吨酒价格有望稳步提升。 聚焦基地市场,改善弱势市场。公司提出聚焦基地、聚焦餐饮、聚焦鲜啤战略,梳理了市场及产品线,明确统一了战略方向。在北京、广西、内蒙古公司三大传统基地市场,公司市占率领先,依托其品牌、渠道优势持续推进结构升级;而在基地市场的外围区域,如京津冀、环广西区域,通过基地市场带动增长,有望形成新的增长点;弱势市场地区,如华中、华东等,公司不再过多投入抢占市场,而是聚焦收缩,以实现减亏为目标。针对弱势市场,公司还成立了帮扶办公室,借鉴学习优势区域,逐步梳理生产销售各个环节,2018年,公司70%以上的企业实现了盈利,整体实现减亏,2019年效果将更明显,趋势向好。 关注效率提升,亟待盈利能力改善。公司盈利能力在行业龙头中处于较低水平,2018年净利率不及2%,有很大提升空间。产品结构提升带动毛利率提升,同时产能优化及经营效率提高是主要路径。而公司毛利率不低,主因公司自有麦芽厂、玻瓶厂,直接材料成本控制力强,具备产品结构升级带动毛利率的提升的基础。但公司人工成本过高,且弱势市场产能利用率明显偏低,包袱较重,以致公司整体折旧摊销水平较同行明显偏高,严重影响公司盈利能力。中长期看,公司需要通过精简人员配置及产能优化的持续推进来实现盈利能力的不断改善。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年归母净利润为2.01、2.15、2.30亿元,同比增速11.9%、6.9%、7.1%。每股收益为0.071、0.076、0.082元,当前最新收盘价对应19-21年PE为85.3x、79.8x、74.5x;EV/EBITDA为13.3x、12.2x、11.3x。我们采用EV/EBITDA相对估值,给予公司目标价6.60元,首次覆盖,给予增持评级。 股价表现催化剂:产品提价,关厂加速推进 核心假设风险:结构升级不达预期,行业竞争加剧。
燕京啤酒 食品饮料行业 2019-09-04 6.17 -- -- 6.27 1.62%
6.70 8.59%
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半年度业绩稳中有升, 二季度有所下降: 2019年上半年,公司实现营业收入 646,186.06万元,同比增长 1.37%。期内公司啤酒销量 257.85万千升,同比降幅缩窄至-0.7%。其中燕京主品牌销量 175.96万千升, 同比下滑 3.7%。 3大子品牌销量 62.16万千升,同比增长 10.9%。 受益于产品结构优化, 啤酒吨价同比提升约 2.0%至 2325元, 公司整体毛利率同比提升 0.14pct 至 42.6%。由于二季度出货量同比下降 3.8%,降低了经营杠杆, 销售费用率及管理费用率分别增长 1.1pct 及 1.7pct,使得上半年公司归母净利润同比微增 1.13%至 51,237.23万元,净利率维持 7.9%。期内公司经营性现金流净额达 13.68元,同比增长 26.5%。 持续发力中高端酒,促进产品结构优化: 期内,公司坚持“ 以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的战略,通过技术创新推动产品升级,陆续推出燕京 U8、燕京 7日鲜、燕京八景文创产品等中高端新品,及瓶装定制服务。同时,公司在品牌推广上采用多样化形式,并基于体育营销,拓展足协杯赞助商、冬奥会官方赞助商等权益,持续丰富品牌价值,期内公司广告宣传费用率提升 0.2pct 至 2.6%。 基地市场优势维持,新兴市场具备提升潜力: 截至 2019年中期,公司在主要市场华北/华南的销售占比维持 42.0%/32.7%,毛利率水平同比提升 0.59pct/0.38pct,优势市场的盈利贡献进一步提升。从区域市场来看,公司的品牌市占率在优势区域均超过 70%,易获得经营上的规模效应,为产品提价和高端化奠定基础;针对薄弱区域,公司则进一步加强市场维护,效益和份额并重。而从品类上看,目前中低端仍贡献主要销量,高端条线尚未出现高竞争力大单品,导致平均吨价位于同业低位。公司在基地市场的优势有助于推进高端品类的快速渗透,未来利润率提升具备较大弹性。 维持“ 增持”评级: 我们维持 2019-2021年净利润分别为 2.3/2.7/3.1亿元,对应 EPS 分别为 0.08/0.09/0.11元人民币。 公司的利润弹性存在较大提升空间,有望受益于行业资产整合风潮。 当前股价对应 19年 PE、EV/EBITDA 分别为 78x/18.3x。 维持“ 增持”评级。 风险提示: 市场竞争恶化;原材料成本上升;结构升级进程缓慢
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2019-09-03 6.16 -- -- 6.27 1.79%
6.70 8.77%
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一、事件概述公司发布 19年中报。报告期内,公司实现营收 64.62亿元,同比+1.37%,实现归母净利润 5.12亿元,同比+1.13%。 一、 二、分析与判断? Q2收入、利润双放缓,副品牌放量成亮点19H1公司实现营收 64.62亿元,同比+1.37%,折合 Q2单季度实现营收 30.14亿元,同比-2.63%;19H1实现归母净利润 5.12亿元,同比+1.13%,折合 Q2单季度实现归母净利润 4.54亿元,同比+0.22%。19Q2公司业绩增速环比趋缓,收入端主因 Q2多雨对燕京主品牌产生较大冲击, 利润端主因 Q2冬奥会赞助费用首次计提对冲了增值税利好因素。从销量看,19H1公司实现销量 257.85万千升,同比-0.66%,主要是 19Q2销量下滑明显(19Q2销量 139.85万千升,同比-3.75%)。19H1燕京主品牌销量 175.96万千升,同比-3.71%,三个副品牌实现销量 62.16万千升,同比+10.88%,漓泉/雪鹿/惠泉三家公司均取得收入正增长,其中漓泉品牌表现尤其优秀(19H1漓泉公司收入+19.82%,雪鹿+6.07%,惠泉+0.45%) 。从吨价上看,归功于产品结构升级持续推进及增值税率下调利好,公司 19H1吨价达 2325.19元/千升,同比+2.03%,增速介于青啤(同比+5.42%)与重啤之间(同比+1.62%)。 ? 毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨毛利率:19H1公司毛利率达到 42.56%,同比微增 0.14ppt,在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下,毛利率逆势提升,主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调;净利率:归因于毛利率提升及税金及附加营收占比的下降,19H1公司净利率达到 8.80%,同比微增 0.04ppt,其中 19H1税金及附加营收占比同比-0.63ppt,主要归功于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比同比-0.55%。期间费用率方面,19H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.45ppt/+0.15ppt/+0.22ppt/-0.10ppt,其中销售费用率增加主因 Q2冬奥会赞助费用计提导致广告费宣传费营收占比同比+0.21ppt,管理费用率增加主因职工薪酬营收占比同比+0.28ppt。 ? 深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,持续看好公司盈利能力改善公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超过 75%,优势市场的垄断地位是燕京推动产品结构升级的重要前提。同时,增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大,我们预计 19年 4月份起增值税率下调 3个百分点将会对公司带来约1个百分点的利润率提升。深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,我们持续看好公司盈利能力的改善。 三、投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 120.24亿元/125.15亿元/132.55亿元,同比+6.0%/4.1%/5.9%;实现归属上市公司净利润为 2.67亿元/3.34亿元/4.01亿元,同比+48.6%/24.9%/20.0% , 折 合 EPS 为 0.09元 /0.12元 /0.14元 , 对 应 PB 为1.35X/1.32X/1.28X。当前啤酒板块整体市净率为 2.95倍,公司估值低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,预计未来公司利润增速将快于行业 平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2019-05-02 7.18 -- -- 7.98 10.83%
7.96 10.86%
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一、事件概述 燕京啤酒发布2019年一季报。报告期,公司实现营业收入34.48亿元,同比+5.13%,实现归属于上市公司股东的净利润5884.48万元,同比+8.66%,实现基本每股收益0.02元/股。 二、分析与判断 19Q1销量及吨价均实现正增长 报告期内,公司营收同比+5.13%,归母净利润同比+8.66%,增速环比18Q1有所提升。从销量角度看,得益于去年同期低基数以及今年气温回暖较早,19Q1公司实现啤酒销量118万千升,同比+3.31%,延续18Q4以来销量反弹趋势,其中燕京主品牌销量78万千升,“1+3”品牌销量109万千升,即燕京外的三个副品牌实现销量31万千升。预计燕京主品牌销量仍小幅下滑,三大副品牌销量增长已可以实现对主品牌销量下滑的弥补,因此对今年整体销量增速转正予以乐观预计。从吨价角度看,主要归功于公司切实贯彻“1+3”品牌战略,聚焦中档产品(7-9元价格带),19Q1公司啤酒吨价维持上升趋势,预计本季度吨价同比+2%上下。 产品结构升级助毛净利率双提升 毛利率:受益于报告期内公司聚焦中档产品、推动产品结构升级,在大麦及包材仍处于上行通道的情况下,19Q1公司毛利率达到32.48%,同比18Q1提升了0.31个百分点;净利率:归功于毛利率以及其他收益营收占比的双提升(19Q其他收益营收占比同比提升0.2个百分点,主要系报告期内政府补助较上年同期增加所致),在期间费用率提升的背景下(19Q1期间费用率提升0.36个百分点,销售/管理(加回研发费用)/财务费用率分别变化-0.06/+0.53/-0.11个百分点,其中财务费用率下降主要系报告期内利息支出减少所致),19Q1公司净利率达到1.71%,较18Q1提升0.06个百分点。 深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,持续看好公司盈利能力改善 公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超过75%,优势市场的垄断地位是燕京推动产品结构升级的重要前提。17年公司在广西市场推出的高端产品“漓泉1998”终端动销良好,销量占比已经超过70%,因此深耕优势市场推进产品结构升级将有助于公司盈利能力的显著提升。同时,增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大,我们预计19年4月份起增值税率下调3个百分点将会对公司带来约1个百分点的利润率提升。深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,我们持续看好公司盈利能力的改善。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为120.24亿元/125.15亿元/132.55亿元,同比+6.0%/4.1%/5.9%;实现归属上市公司净利润为2.67亿元/3.34亿元/4.01亿元,同比+48.6%/24.9%/20.0%,折合EPS为0.09元/0.12元/0.14元,对应PB为1.50X/1.47X/1.42X。当前啤酒板块整体估值为2.78倍,公司估值低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,首次覆盖,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 市场竞争加剧超预期,天气不利于啤酒销售,成本上涨超预期
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2018-11-02 5.67 -- -- 6.13 8.11%
6.27 10.58%
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业绩简评 燕京啤酒公布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入102.33亿元,同比+0.39%;归属上市公司净利润6.11亿元,同比+0.09%,折合EPS0.217元;扣非净利润5.86亿元,同比+21.19%。单三季度公司实现营业收入38.58亿元,同比+0.10%;实现归属上市公司净利润1.04亿元,同比-12.21%;扣非净利润9817万元,同比-11.61%。 经营分析 Q3延续价升量跌,漓泉表现亮眼:前三季度,公司累计实现啤酒销售364万千升(同比下滑7.76%),其中燕京主品牌销量251 万千升(同比下滑14.79%),“1+3”品牌销量334万千升(同比下滑8.11%),即燕京外的三个副品牌实现销量83万千升(同比上涨20.50%),预计主要是漓泉品牌所贡献。单三季度,公司整体销量为104.43万千升,同比下滑14.25%;其中燕京主品牌销量68.26万千升(同比下滑27.81%),三个副品牌实现销量26.94万千升(同比增长29.89%)。三季度主品牌下滑幅度相比上半年有显著扩大,预计三季度主销区尤其是华北区域表现不甚理想。在销量显著下滑的情况下,收入端保持同比持平,因此单三季度ASP预计有两位数以上增幅。前三季度ASP累计预计有6-7%涨幅,延续年初以来价升量跌的趋势。 毛利率提升显著,实际期间费用率小幅上行:前三季度公司ASP提升幅度预计在7-8%,推动毛利率上行1.86ppt至41.23%。由于本期公司会计准则有所变更,将研发费用于利润表单独示列,在同比可比口径下公司实际期间费用率为23.51%,同比小幅提升0.97ppt,主要是管理费用(含研发费用)同比提升1.15ppt,主要是职工薪酬增加所致。销售费用率小幅下滑0.09ppt至11.62%。财务费用也小幅下滑0.09ppt至-0.05%。得益于毛利率改善幅度高于费用率,因此公司前三季度扣非净利润表现上佳,同比大增21.19%。由于去年同期非经损益金额较今年同期多出约1亿元,因此整体归母净利润增长被抹平,仅小幅增长0.09%。 盈利调整 预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元,同比+5%/+3%/2%;归属上市公司利润为3.63亿元/4.51亿元/5.56亿元,同比+125%/24%/23%,折合EPS0.13元/0.16元/0.20元,目前股价对应PE为43X/35X/28X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期,行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2018-09-06 6.19 -- -- 6.65 7.43%
6.65 7.43%
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价升量跌,漓泉表现亮眼:今年上半年,公司实现营业收入63.75亿元,同比增长0.57%;实现啤酒销量259.57万千升(同比下滑4.87%),其中燕京主品牌销量182.74万千升(同比下滑8.64%),“1+3”品牌销量238.80万千升(同比下滑3.77%)。ASP为2279元,同比提升5.88%,提升幅度在已披露半年报的啤酒上市公司中居前,高于青啤、重啤、珠江,但低于华润。从品牌贡献来看,受核心市场北京人口净流出影响,燕京主品牌下滑约17.28万千升,“1+3”品牌总销量下滑9.36万千升,即3个副品牌同比增长近8万千升,主要是漓泉品牌所贡献。上半年漓泉公司实现收入19.60亿元,同比大幅增长19.82%,实现净利润3.70亿元,同比大增17.59%,表现极其亮眼。惠泉公司收入基本持平,考虑到上半年ASP提升也是大概率事件,因此惠泉销量预计也将有所下滑。 毛利率提升显著,费用率小幅下行:上半年ASP提升是公司毛利率提升的核心推手。上半年高端产品占比提升显著,漓泉1998增长亮眼带动漓泉品牌销量大增,以漓泉1998为原型的燕京新品帝道也表现超预期,同时叠加燕京清爽年初大幅提价,这两大核心因素推动上半年公司ASP提升近6%,推动毛利率上行1.78ppt至42.42%。期间费用率小幅走低0.25ppt至20.81%。得益于毛利率和期间费用率的双重向好,公司上半年扣非净利润表现上佳,同比大增30.98%。不过由于去年同期有1.12亿元非流动资产处置收益,导致去年上半年非经损益金额较今年同期多出约1亿元,因此整体归母净利润增长仅小幅增长3.06%。 盈利调整 我们维持先前的盈利预测,预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元,同比+5%/+3%/2%;归属上市公司利润为3.65亿元/4.55亿元/5.61亿元,同比+127%/25%/23%,折合EPS0.13元/0.16元/0.20元,目前股价对应PE为47X/38X31X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期,行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。
于杰 4
燕京啤酒 食品饮料行业 2018-05-07 7.26 -- -- 9.33 28.16%
9.30 28.10%
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17年销量下滑,ASP下半年显著提升:2017年公司收入端下滑3.26%,主要受制于销量同比-7.63%,但ASP提升4.73%至2691元/千升。公司H1/H2表现迥异,H1销量同比+2.2%,ASP-2.1%;而H2销量则-21.9%,但ASP大幅+17.1%。主要在于下半年公司主动砍掉低附加值SKU所致,但同时公司主动推广白啤及扩大鲜啤罐装比例,推动高吨价产品占比提升。 成本上升影响盈利,提价是对应之策:在整体收入下滑的大背景下,营业成本金额仍同比上升约2.2%,其中主要是来自于非啤酒业务成本上升较多;而啤酒主业成本小幅提升,在原辅材料和制造成本均有小幅下滑的情况下,燃料动力成本及人工成本上升较多,也使得啤酒业务毛利率下滑2.9ppt至38%。因此,公司在今年开始对旗下燕京清爽系列提价,同时广西、内蒙等核心市场也部分提价,以应对低端产品毛利空间大幅萎缩局面。 18Q1收入恢复增长,全年收入正增长可期:18Q1实际销量下滑2.86%主要受制于1、2月份全国性低温气候,3月开始销量有所恢复,因此收入增长主要是核心市场部分产品提价贡献。公司近期将在环北京市场推出新品瓶装“帝道”(拉环装),将有助于进一步开发年轻消费者。而广西市场则表现出色,整体看市场并未如市场预期受百威等竞争对手挤压,16年推出的“漓泉1998”产品在今年一季度表现突出。今年Q2开始,男足世界杯将于俄罗斯举办,将大概率带动旺季啤酒消费;我们认为全年看销量恢复平稳是大概率事件,而依托于核心地区提价,全年收入端转正是大概率事件。 盈利预测 预计2018-2020年公司实现营业收入117.5亿元/121.0亿元/123.5亿元,同比+5%/+3%/2%;归属上市公司利润为3.65亿元/4.55亿元/5.60亿元,同比+127%/25%/23%,折合EPS0.13元/0.16元/0.20元,目前股价对应PE为56X/45X/37X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧超预期,行业复苏仍呈现弱复苏态势,市场增量仍然有限。
贺琪 3
燕京啤酒 食品饮料行业 2018-04-12 7.85 8.10 -- 8.22 4.71%
9.33 18.85%
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燕京啤酒:立足强势区域,盈利能力有望提升 按2016年销量计算,燕京啤酒是中国排名第四的啤酒厂商,公司以“燕京”为主品牌,以“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅品牌,主要销售区域集中在北京、广西、内蒙古地区。2011-2016年啤酒行业深度调整期间,燕啤销量增速表现欠佳,但三大强势区域仍然保持了较高的市场份额和核心竞争力。随着行业销量增速筑底回升,行业竞争要点由市场份额转为利润导向,燕啤有望在强势区域推进产品升级,在相对弱势区域进行产能整合,从而提升整体盈利能力,首次覆盖给予公司“增持”评级。 供给侧出清有望开启,燕啤改善空间较大 产能过剩严重是导致啤酒行业深度调整的重要原因之一,2016年不足60%的行业综合产能利用率与2011年82%的水平相比有明显的下滑,我们认为啤酒行业供给侧出清2018年有望加速。燕京啤酒已于2017年下半年开始系统性梳理产能情况,面对目前产能过剩的现状,公司制定策略为“抓两头,带中间”。我们的调研显示,目前公司强势区域的10个工厂产能利用率可达80%,而20个亏损工厂的产能利用率不到50%,如果关厂或减亏措施能得以实施落地,我们预计公司盈利能力或将明显改善。 强势市场形成垄断格局,产品升级可显著改善盈利水平 燕啤毛利率水平长期落后于其他啤酒上市公司,其原因之一在于公司低端产品占比50%,比例较高,因此燕啤具备较大的产品升级潜力。公司在北京、广西、内蒙古三大强势市场市占率均达70%以上,强势市场的垄断地位使得燕啤具备推动产品结构升级的重要条件。此外,2017年公司在广西推出高端单品“漓泉1998”,在没有大力进行渠道推广的情况下顺利推广,侧面反映出强势市场强烈的消费升级需求。由于燕啤强势市场收入占比很高,我们认为强势市场向中高端产品升级可以带来公司盈利能力的显著提升。 直接提价应对成本上涨,消费升级环境下市场敏感度低 2017年底开始啤酒企业接连发布涨价通知,我们预计2018年啤酒行业生产成本整体上涨幅度在5-10%。燕京啤酒在2017年11月发布涨价通知,对“本生”和“清爽”产品提价。渠道调研显示市场对燕啤此次提价敏感性较低,且并未伴随明显的市场费用增加。我们认为本轮提价反映出市占率较大的龙头企业对利润的诉求和提高利润水平的信心,未来如果成本继续有上涨压力,不排除啤酒企业继续提价的可能性。 盈利预测及估值 燕京啤酒强势市场经营稳固,且具备较强的盈利能力提升潜力,根据我们的盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为0.11元、0.19元和0.25元。2018年A股可比公司平均估值为32倍,H股华润啤酒估值为47倍,考虑到燕京啤酒2016及2017E净利率水平均仅为2.7%,与2010年产能利用率较高时7.5%的净利率水平有较大差距,公司当前处于历史净利率水平低点,未来盈利能力回升可能性较大。由于净利率回升将使公司有望实现较高的净利润增速,因此给予一定估值溢价。根据2018年43-45倍PE,对应目标价8.17-8.55元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:产品升级速度不达预期,关厂进度不达预期,食品安全问题
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名