事件：2024年6月6日燕京啤酒召开2024年度投资者交流大会。公司在会议上提出中长期干好三件大事：1）生产端落地卓越管理体系。2）连片建设市场，打造基地市场。3）建设数字化供应链体系。会议上公司强调要进行思想变革和管理机制改革，改革信心坚定。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为30/24/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8大单品持续引领销量增长。我们预计2024年初至今燕京啤酒销量实现中低单位数增长，5月份得益于公司围绕U8持续全国化，销量表现环比改善。展望未来，U8大单品在区域扩张方面，将：1）巩固现有的优势区域的基础，如北京、河北、内蒙市场；2）加大成长型市场建设，主要是四川、山东、东三省等；3）加快落实薄弱地区建设，重点是华中、华东、华南三大区域。在产品方面，将：1）适时推出迭代升级产品，完善产品矩阵，对新清爽/鲜啤2022等产品进行全国化升级；2）全国化布局小支U8，发力夜场渠道；3）逐步统一全国U8的易拉罐产品销售政策，扩展流通领域，通过罐化率提升实现产品铺市率增长。 提质增效取得阶段性成果。2023年公司在全国28家工厂全部完成1+9的架构调整，精兵简政，并通过人才的进入/退出机制，能者上不能者下，实现人才流通。销售方面，公司构建销售1+2+n体系，层级扁平化，强化公司对终端的反应速度，提升一线人员的灵活性。产能优化等方面，公司产品的一致性指标超越行业均值，包装线生产效率显著提升，彰显内部提质增效成果。 2024年成本红利兑现，费用在不价格战的基础上向重点市场倾斜。成本端得益于大宗商品原料价格下降，以及公司内部优化采购流程，我们预计2024年主要原材料成本将实现显著优化，预计麦芽采购均价将双位数以上下降，玻璃瓶、易拉罐等包材价格亦有望实现中个位数左右下降。费用端，尽管面临竞争压力，公司坚持战略定力，不打价格战，未来费用将重点支持全国战略性、具有高成长性、高结构性、成熟的市场的开发。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

事项：公司公告：2024年06月06日，燕京啤酒召开2024年度投资者交流会。公司董事长、总经理、常务副总经理等高管出席会议。 国信食饮观点：公司改革的决心与信心十足，管理层着眼长远，现阶段改革重在全面强基础，目前公司在生产、供应链、运营、市场、人才体系等方面已有不同程度的改善，但改革成效还未充分释放，后续随着生产体系、供应链体系的升级优化完成、核心产品组合进一步完善，未来改革红利还将有更大程度释放，公司有望持续展现较强业绩弹性。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入152.5/163.2亿元，同比+7.3%/+7.0%；实现归母净利润9.2/11.7亿元，同比+42.2%/+28.0%。当前股价对应PE分别为30/24倍，维持“优于大市”评级。 评论：全面改革红利正释放，2023年业绩表现佳本次投资者交流大会以”践行变革的力量“为主题，公司向投资者展示了近年来的改革成果，如各地分公司、子公司的组织架构优化、劳动生产率明显提升、产品结构优化、重点产品U8销量快速增长、员工激励机制优化、市场管控能力显著强化等。在深化改革的促进作用下，公司2023年实现营业总收入142.13亿元，同比+7.66%，其中啤酒总销量同比+4.6%，销量表现优于行业，啤酒销售均价同比+2.8%，持续受益于产品结构优化。2023年公司归母净利率4.54%，同比+1.9pct，盈利能力显著提升主要系产品结构改善、降本控费增效所致，充分反映公司深化改革后业绩成长能力强化。 彰显改革决心与信心，公司业绩增长潜力预计将有更大程度的释放2024年进入“十四五”的第四年，公司管理层表示将继续坚定不移向既定的“十四五”发展目标迈进，目标实现的方式主要在于三个方面：1）推动生产端卓越管理体系全面落地；2）继续推进市场建设；3）构建数智化供应链体系。其中管理层特别强调了生产体系、供应链体系升级优化的重要性，认为这是公司在中长期赶超国内、国际头部啤酒公司的重要基础。预计生产端卓越管理体系的全面落地与供应链数智化建设将给公司带来更大的降本增效成效，最终将体现在盈利能力的显著改善。市场建设方面，公司要求所有分公司、子公司建立起各自的基地市场，作为未来利润稳定增长的重要基点。得益于以U8为核心的产品矩阵打造成熟，以及考核、激励机制改革后各地销售人员、管理人员的工作积极性显著提升，我们认为公司的市场开拓能力明显增强。 核心单品U8产品力提升，积极拓展渠道、突破弱势市场与成长性市场2023年公司核心大单品U8销量已突破53万吨，目前产品美誉度仍高，且公司继续向其倾注营销资源。为促进U8品牌的进一步成长，公司将新增U8品规并适时开发U8新品来丰富U8产品矩阵，也将加大U8在流通渠道的渗透。市场方面，目前U8已在北京、河北、内蒙三大优势市场具备较强基础，公司正加大成长性市场建设，如东三省、四川、山东地区，同时加快弱势市场开发，如华中、华东、华南地区。因此我们认为U8正处于全国化发展初期，渠道渗透及市场扩展能力亦在持续强化，未来有望成为百万吨级大单品。 投资建议：改革红利将持续释放，维持“优于大市”评级综上所述，我们认为公司现阶段改革重在全面强基础，改革成效还未充分释放，后续随着生产体系、供应链体系的升级优化完成、核心产品组合进一步完善，未来公司业绩弹性还将持续展现。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入152.5/163.2亿元，同比+7.3%/+7.0%；实现归母净利润9.2/11.7亿元，同比+42.2%/+28.0%；EPS分别为0.33/0.42元。当前股价对应PE分别为30/24倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

如何看待燕京啤酒的改革？从年报的文字中来看，以“变革、改革”为关键词检索燕京年报，2022年公司年报中提及次数迅速上升，九大变革引领公司发展，即思想、治理、组织、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化变革，自此燕京开启改革复兴之路。 从年报的数字中来看，收入端公司核心大单品燕京U8销量迅速增长，高端化加速；管理端精简团队、提升效率，公司近年来持续主动精简人员，23年生产/销售/其他人员人效相较20年增长70.3%/23.7%/31.2%，资金使用效率明显提升，22/23年燕京非漓泉子公司净利润增长2.6/1.5亿元至0.1/1.6亿元，所得税率与少数股东损益占比变化亦是例证。 如何用发展的目光看待燕京啤酒？我们之所以坚定看好燕京改革的方向与兑现，在公司步步推进“正确的事”之外，行业已经发展至成熟期，竞争格局稳定，其他啤酒龙头的改革成功历程亦能强化对燕京的信心。 多维度对标青岛啤酒，中期维度下燕京归母净利率有望持续提升。 如何看待燕京啤酒的估值？燕京表观高估值隐含了市场对其净利率未来提升的预期，随着公司非漓泉部分净利润加速增长，公司估值迅速上涨，以啤酒板块估值倒推计算燕京啤酒市值中隐含的归母净利率预期，可见市场在改革兑现后持续抱有期待，长期来看公司归母净利率有望持续提升，短期来看Q2旺季可期，改革有望带动营收与业绩共增长。 盈利预测与投资建议：预计24-26年实现归母净利润9.8/13.9/18.2亿元，同比+51.4%/42.8%/30.3%，当前对应PE28/20/15倍，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予公司24年35倍PE，对应合理价值为12.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，测算存在局限性，年报总结或有疏漏。

事项：6月6日，燕京啤酒举行2024年投资者交流会，董事长耿总、党委副书记以及供应链、生产中心、品牌打造、技术中心相关领导均出席会议，就改革进度、经营策略、未来方向等话题进行交流。 评论：整体观感：内部士气高涨，改革动作深化。线下交流会以公司内部宣传片开场，各分子公司及部门一一呈现改革成效，直观体现U8强劲增长、经营全面改善之下，公司内部士气高涨。而后管理层就市场关心的问题进行交流，整体感受与一年前相比，经营痛点理解更深刻、打法策略更清晰，未来重点聚焦“卓越管理体系、市场建设、数智化供应链”三件大事，改革决心坚定、态度务实。 近期情况：产品势能强、团队冲劲足，销量逆势表现强劲。在行业基数偏高、消费弱复苏环境下，春节后至今啤酒行业销量表现偏疲软。但交流反馈，燕京预计1-5月总量同增中低个位数，U8保持30%左右逆势强劲增长，主要原因一是U8放量势能形成，二是销售团队冲劲与任务意识明显提升，不找借口、全力争取达成目标，5月任务完成率仍有100.8%。 市场：U8策略更加清晰，基座产品巩固升级。去年交流主要反馈，U8百万吨目标明确、信心充足，而今年在去年全年U8已突破50万吨的背景下，从三个维度更详细拆解市场策略：分地区看，基础性市场持续巩固并升级（北京、河北、内蒙），加大成长性市场建设力度（东三省、四川、山东已有较亮眼贡献），加快弱势区域开拓进度（华中、华东、华南）。场景拓展上，24H2将推出296ml小瓶布局夜场，并规划全国统一U8拉罐销售政策、强化流通铺货建设。产品维度，研发中心已开始储备U8系列新品，蓄力更长周期增长。此外，第二优先级系基座产品新清爽&鲜啤2022的全国化替换升级，以巩固基本盘并提升生产效率；高端则持续培育V10、S12、狮王等丰富矩阵。 管理：卓越管理与数智化建设起航，长期提效潜力十足。经过去几年摸索，公司基本梳理出一套系统性科学管理方式，以提升产品质量和效率。初步成果上，当前产品一致性指标达到98%、超越行业均值90%，同时22-24年间同一条包装线生产效率提升9.4%。而24年成本端，受益于行业原料成本下行、燕京自身采购优化（从全年固定价格模式到动态定价机制）、数智化赋能（首套数字化智能采购平台落地），公司预计麦芽/玻瓶/铝罐采购成本分别下降15%/6%/6%，表现亮眼。当下卓越管理与数智化建设起航，设备更换升级等需要一定成本前置投入，而其对绩效提升的助力才方起步、长期潜力十足。 团队：优化机制提升活力，人才储备稳步强化。编制改革上，通过顶层机制设计（相关费用第1-3年子公司承担比例0%/50%/100%）促进分子公司加快改革步伐。管理上，落实超值创造、超额分享的薪酬机制，与能上能下的用人机制，形成争先氛围。培育上，初步建立起1600人规模的人才库，对外放开政策吸引人才、对内捋清成长路径，并通过燕京商学院、十百千人才工程、线上燕京讲堂、挂职锻炼等项目持续加强人才培养，为中长期经营提质打下基础。 投资建议：销售强劲，改革积极，后发潜力充足，维持“强推”评级。行业需求偏弱背景下，燕京近期销售依旧强劲，大单品放量逻辑再次印证。当前公司内部士气高涨、改革积极推进，具备alpha属性，短期旺季有望催化，中长期盈利可看翻倍空间。维持24-26年EPS预测0.32/0.44/0.55元，对应P/E估值29/21/17倍。一年目标价13元，对应24/25EPE分别40/30X；看好公司中长期盈利提升潜力，维持中期目标市值510亿元、目标价18元与“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。

公司 U8 销量保持高增，带动整体销量增速持续优于行业，全面变革下人员和供应链效率持续提升，结构升级叠加降本增效持续释放盈利弹性。 投资建议：维持“增持”评级。 维持 2024-2026 年 EPS 预测为 0.33、0.43、0.53 元，维持目标价 12.3 元。U8 持续高增，带动公司整体量增快于行业。根据公司调研，销售端打破平均主义之后激励加强，叠加大单品势能持续，我们预计 2024 年1-5 月 U8 销量实现超 30%的增长、且 5 月有所加速，带动公司整体销量加速增长，明显优于行业整体增速。随着旺季动销逐步加速、行业景气进一步回暖，我们预计公司销量有望继续维持相对行业较快的增长，继续加速可期。U8 增长潜力仍大、有望逐步迈向百万吨级大单品。区域层面，公司不断巩固和提升优势市场 U8 份额；加大东北、四川、山东等成长市场建设，将继续贡献较多增量；加快弱势市场开发，推进百县工程导入 U8 有望贡献新增量。产品层面，系列化发展有望带动 U8 增长，后续 256ml 规格的小支 U8 推出将更适配夜场渠道，易拉罐装 U8 在全国推进统一化、将加强流通渠道销售。激励机制优化，子公司盈利显著改善、人效持续提升。公司持续系统化推进卓越管理体系落地，组织架构精简、定编定岗推动人员优化，工厂“1+9”架构优化基本完成，后续将进一步推进销售架构扁平化。刚性考核落地后薪酬激励档次拉开，各层级人员责任感和积极性得到加强，人效大幅提升。在产能优化整合、工厂精细化管理的同时，多家弱势区域子公司导入 U8 带来明显增量，相继扭转此前多年亏损实现盈利，内部信心得到明显提振。公司全方位变革之下，我们预计各子公司将呈现更为全面均衡的改善趋势。前期人员优化、产线数字化改造等一次性投入所带来的效益提升将持续在未来盈利中体现。供应链精益化，降本弹性可期。公司持续推进供应链数字化建设，原材料总部集采后谈判策略和议价能力优化、数字化智能采购平台已正式运营，叠加 2024 年行业成本优化，公司麦芽、玻璃瓶、易拉罐等主要原材料和包材成本实现不同程度下降，成本改善弹性相对行业有望更明显。市场投入方面，公司将加大投入重点支持具有战略重要性、高成长性、高结构性的城市市场开发，以及大单品在全国的推进，避免价格战式竞争。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等

民族品牌，携精品王者归来。燕京啤酒初创于1980年，控股股东为北京市国资委，是民族啤酒工业优秀代表，也是国内啤酒五巨头之一。公司拥有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3品牌矩阵，深耕北京、内蒙及广西三大核心市场，2023年公司营收142.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润6.4亿元（yoy+83.0%），位列行业第五。明星单品U8锚定10元价格带，自2019年推出以来持续高增，十四五百万吨目标可期，U8引领，产品矩阵不断优化覆盖，多价格带新品亦有望走出第二增长曲线。 改革焕发活力，降本增效红利持续兑现。2022年5月耿超新任公司董事长，新聘管理层进一步年轻化，自上而下的长效考核与激励制度逐步落地，十四五战略规划开启“二次创业、复兴燕京”新征程。2017年以来公司推动产销分离改革，2018年成立帮扶办公室，积极推进冗产冗员优化改革实现减亏，人均创收逐年提高，净利率持续提升。考虑管理费用率、营业税金率有望继续优化，公司ROE仍有较大提升空间。 产品矩阵日臻完善，全国拓展渐进。2020年以来公司围绕年轻消费者进行线上+线下全链路营销，U8成功出圈使得公司在啤酒高端化、产品差异化、营销与渠道全国一体化等多方面能力快速提升。公司进一步推出6-8元（新雪鹿、鲜啤2022）及10元以上（燕京V10、U8Plus）产品以完善特色大单品矩阵，向上可继续高端化，向下可分散U8市场竞争压力，形成有效保护。当前公司重点市场为华北及华南区域，2023年营收占比约80%，华东市场目前为公司第三大区域市场且增长较快。三大核心市场包括1）北京（消费力强、受众广，U8高端化主阵地）、2）内蒙（U8销量第二梯队，新雪鹿年轻化升级）、3）广西（2022年漓泉市占率85%+，盈利能力突出），此外，公司在四川、河北等地亦有加码布局，增长潜力空间较大。2022年推动“百县工程”战略，扬产品之长，与围绕重点城市竞争的友商形成差异化定位，并逐步串联各个区域市场，以点带面持续推进U8与产品矩阵全国化。 盈利预测与投资评级：我们预计公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，大单品保持良好增长带动公司量价齐升，公司盈利能力仍有较大提升空间。我们维持公司2024-26年归母净利润9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为40%/30%/22%，对应净利率分别为5.8%/7.1%/8.2%），5月30日收盘价对应2024-2026年PE为29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；现饮场景复苏不及预期风险；大单品放量减缓及新品接力不及预期；原材料成本波动。

公司 U8潜力仍大、保持高增，鲜啤、清爽焕新升级助力增长，全面变革下人员和供应链效率持续提升，旺季加速有望带来催化。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持 2024-2026年 EPS 预测为 0.33、0.43、0.53元，维持目标价 12.3元。 大单品持续发力，焕新升级助力增长。2023年核心大单品燕京 U8销量同比增长超 36%，随着京津冀销售组织强化、百县工程着力推进，我们预计 2024年燕京 U8将进一步夯实环京市场、渗透打造全国优势区县级市场，从而有望延续较高增速。同时鲜啤、清爽两大体量更大的基础性单品在包装焕新升级后，逐步推进各区域老产品的替换和统一，有助于价格体系梳理以及生产流程、包装的统一化，原材料采购职能向总部集中，从而有望带来量价利齐升、产线提效降本。 分子公司盈利显著改善，人效持续提升。公司持续推进总部和分子公司组织架构精简、定编定岗推动人员优化，刚性考核落地后激励优化、人效持续提升。在产能优化整合、工厂精细化管理的同时，多家弱势区域子公司导入 U8带来明显增量，相继扭转此前多年亏损实现盈利。公司生产、营销、市场、供应链等全方位变革贡献效益之下，我们预计各子公司将呈现更为全面均衡的改善趋势。前期人员优化、产线数智化改造等一次性投入所带来的效益将持续在未来盈利中体现。 旺季加速，催化可期。公司迈过 Q1高基数，随着旺季动销逐步加速，我们预计后续季度量价有望逐步提振，景气趋势性改善将成催化。公司销量仍保持快于行业的增长，未来吨价和盈利仍有较大提升空间。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。

事件描述公司 2024年一季度营业总收入 35.87亿元（ +1.72%），归母净利润 1.03亿元（ +58.9%），扣非净利润 1.03亿元（ +81.72%）。 事件评论 公司收入端增长稳健，实现开门红。公司 2024Q1实现收入 35.87亿元，同比增长 1.72%，合同负债增长 0.9亿元，收入+合同负债变动共计 36.77亿元，同比增长 4.1%。公司围绕战略目标，保持了高效能、高质量的发展态势，实现 2024年首季“开门红”。 成本端预计已进入改善通道，公司盈利能力稳步提升。 2024Q1公司吨成本同比仍有所增长，预计和销售费用中的部分运费计入成本有关，公司毛销差增长 1%，我们预计公司成本已经进入改善通道（公司于 2023Q4开始进行报表口径调整，将销售费用中的部分运费移至营业成本）。公司净利率不断改善，公司 2024Q1归母净利率提升 1.03pct至 2.86%，其中毛利率+0.4pct 至 37.18%，期间费用率-0.61pct 至 24.64%，细项变动：销售费用率（ -0.57pct）、管理费用率（ -0.21pct）、研发费用率（ -0.06pct）、财务费用率（ +0.23pct），营业税金及附加的占比 8.45%（ +0.22pct）。 净利率提升逻辑兑现， 公司盈利改善方向延续。 展望 2024年，预计 U8大单品有望延续较快增长，驱动公司整体量价齐升的增长态势，此外原材料、人工等成本下行有望在 2024年增厚毛利率的改善幅度，驱动盈利端加速。预计 2024/2025/2026年 EPS 分别为0.35/0.46/0.57元，对应 PE 为 28/22/17倍，维持“买入”评级

事件： 公司发布 2023年度年报及 2024年一季报， 23年实现营收/归母净利润142.13/6.45亿元、 同比增长 7.66%/83.02%。 23Q4实现营收 17.97/归母净利润-3.11亿元，分别同比下滑 4.41/增长 2.78%。 24Q1实现营收 35.87亿元、同比增长 1.72%，归母净利润 1.03亿元， 同比增长 58.90%。 业绩符合市场预期。 投资摘要： 啤酒销售量价齐增， U8销量高增超 36%，中高档产品营收增长较好。 公司全年啤酒实现营收 130.98亿元，同比增长 7.51%。拆分量价看， 销量同比增长 4.57%至 394.24万千升、快于行业增速，量增表现亮眼。 其中 U8销量增长超 36%（22年 39万千升， 23年约 53.04万千升），高端化进程持续。 吨价同比增长 2.82%至 3322.45元/千升。中高档产品营收增长 13.32%、 普通产品营收下滑 2.33%，中高档产品结构占比提高 3.40pct 至 66.26%。 单23Q4销量下滑 2.39%，预计主要受淡季销售节奏及部分市场的营销调整影响。 加强市场深耕、 持续培育区域优势，非核心实体减亏明显。 公司不断强化燕京全国化主品牌地位、 兼顾品牌体系的全国化和区域化，以燕京、漓泉、惠泉建立多梯度品牌组合。推进大单品战略， U8核心战略地位稳固。 重点拓展餐饮渠道，深化 KA 市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局。继续推行“百县工程”，开发优势区县市场，强化市场营销运作标准化运行。 全年经销商数量净增加 261家至 8534家。 传统/KA/电商渠道营收分别同比增长 7.69%/4.62%/4.81%，其中 KA/电商渠道毛利率分别同比增长 4.90pct /2.43pct，传统渠道毛利率提升 0.21pct， 全年啤酒业务毛利率同比提升 0.45pct 至 38.89%。 公司披露主要子公司桂林漓泉/福建燕京惠泉 23年净利润分别增长 28.38%/21.85%， 折算其他实体亏损 9615万、较同期亏损 2.27亿元减亏明显。 啤酒原辅材料及综合吨成本上升， 吨价提高带动啤酒毛利率同比增加0.45pct。 23年啤酒业务吨成本同比上升 2.07%， 其中原辅材料成本增幅大于营收增长、占营业成本比重增加， 原辅料成本压力上升。 23年生产人员缩减 1798人， 啤酒人工工资成本同比下降 14.27%，占营业成本比例下降2.63pct 至 10.77%。 23年销售/管理费用率分别同比-1.29/+0.70pct，毛销差同比增长 1.48pct。销售费用节约、吨价提高支撑公司净利润率同比提高1.85pct 至 6.01%，公司同期净利润率基数较低，盈利能力增强对公司年度净利润弹性贡献明显，这一逻辑未来仍有望持续体现。 24Q1费用节约毛利提升，扣非净利润高增长，改革进程延续。 24Q1营收增长 1.72%，增速有所放缓，预计主要受同期基数较高影响，季度间经营节奏不改公司势能，旺季 U8放量及新品铺货有望带动销售提速。 24Q1毛利率同比提高 0.40pct 至 37.18%，预计产品结构继续升级，成本亦有所改善。 24Q1销售费用率同比降低 0.57pct 至 11.93%，净利润率同比提高 1.06pct至 3.61%，预计子公司减亏进一步延续。 公司提出“二次创业、复兴燕京”的十四五战略规划，坚定改革信心，前期渠道精耕、大单品培育势头良好，子公司减亏明显。当前公司净利润水平距离行业标杆仍有较大提升空间，持续的结构升级及成本节约有望带动公司盈利能力提升， 预计可连续贡献较高的利润弹性，看好公司 U8带动下的产品体系打造、渠道保卫和复兴战役及改革效应释放成本压力。 投资建议： 预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 152. 10、 162.20、172.73亿元，归母净利润分别为 9.06亿元、 12.02亿元和 14.70亿元，每股收益分别为 0.32元、 0.43元和 0.52元，对应 PE 分别为 30.40X、 22.90X 和18.73， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品及渠道培育不及预期、 原材料价格波动、食品安全风险等

事件：燕京啤酒发布2024年一季度报告，公司24Q1实现营收35.87亿元，同比增长1.72%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长58.9%，实现扣非归母净利润1.03亿元，同比增长81.72%。 盈利弹性增强，利润率预计将持续改善。 公司24Q1毛利率对比同期增长了0.4pct至37.18%，可能来源于结构升级和改革增效下的盈利弹性增强。销售费用率对比同期下降了0.56pct至11.93%，驱动公司毛销差对比同期增长了0.96pct至25.25%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.21/-0.07/-0.23pct至11.76%/1.9%/-0.95%，整体费用率水平管控良好。同时公司所得税率对比同期下降了7.3pct至21.41%，我们推测主要系受益于子公司减亏工作的有效推进，综合推动公司24Q1净利率提升了1.06pct至3.61%。 我们预计在公司改革增效的持续深化下，后续净利率预计将持续提升，逐步与行业龙头看齐。 另外，此前根据公司2023年年报，改革增效成效显著，员工数量减少了2303人，辞退红利较去年同期增长了158.56%，占23年归母净利润的21.44%，预计随改革进程逐步深入，该项费用将在今年给公司创造盈利弹性。 预计在公司坚定推进高端化战略和内部提效改革的进一步推进下，盈利弹性将快速提升。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.95/11.33/14.16亿元，对应PE分别为31/24/19倍，考虑到公司未来三年仍可保持较高增速，对标行业龙头利润率具备较大提升空间，业绩释放的确定性较强，我们给予公司24年40倍PE进行估值，对应目标价为12.7元/股，维持买入评级。 风险提示大单品动销不及预期、高端档次竞争加剧、食品安全问题等风险

2024年04月24日，燕京啤酒发布2024年一季度业绩公告。 投资要点收入保持平稳，利润快速增长公司2024年Q1营收实现35.87亿元（同比+1.72%），营业利润实现1.69亿元（同比+34%），其中其他收入实现0.22亿元（同比+135.83%），主要系报告期内增值税进项加计抵免增加所。公司实际所得税率同比下降7.3pcts至21.41%，归母净利润实现1.03亿元（同比+58.90%），扣非归母净利润为1.03亿元（同比+81.72%）。 费率控制得当，盈利水平提升公司2024年Q1毛利率实现37.18%（同比+0.4pct）。公司持续推进包含供应链建设、信息化建设等九大变革，统筹资源配置，有效提升管理质效，费率管控得当。公司2024年Q1销售费率同比缩减约0.57pct至11.93%，管理费率微降至11.76%（同比-0.21pct），推动公司2023净利率实现3.61%（同比+1.06pcts），盈利水平提升。 盈利预测我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。预计2024-2026年EPS为0.32/0.40/0.48元，当前股价对应PE分别为30/24/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

2024Q1实现开门红，扣非业绩超预期。 公司 2024Q1实现营收 35.9亿元（ yoy+1.7%），归母净利润 1.03亿元（ yoy+58.9%）， 归母净利率 2.9% （ yoy+1.0pct），非经常性损益主要包含政府补助 527万元、其他营业外收支-410万元，扣非归母净利润 1.03亿元（ yoy+81.7%）。公司一季度收入略低于我们预期，或与上年同期销量高基数相关； 得益于公司减亏成效显著， 24Q1扣非归母净利润超预期， 经营性净现金流大幅增长至8.9亿元（ yoy+82.8%）。 成本费用结构持续优化，减亏成效显著，盈利能力提升。 受益结构优化与产品成本下行，公司 2024Q1毛利率为 37.2%（ yoy+0.4pct），销售费用率 11.9%（ yoy-0.6pct），管理费用率 11.8%（ yoy-0.2pct）， 内部经营效率持续提升。 其他子公司持续减亏， 公司整体营业利润持续增长至 1.69亿元（ yoy+34.4%），营业利润率 4.7%(yoy+1.1pct)。 2024Q1所得税率21.4%（ yoy-7.3pct），盈利能力持续优化。 十四五后半程将更加强调壁垒、 大单品矩阵、生产及供应体系升级、数字化转型。 4月 16日公司发布《十四五战略规划中期评估与调整报告》纲要， 战略将坚持“二次创业、复兴燕京”主基调，同时优化了“十二大战略举措” 中部分表述， 包括 1）巩固现有壁垒、补短板，升级市场形态，把握话语权。 2）围绕 U8核心， 打造大单品矩阵。 3） 加快推进卓越管理体系， 重构生产体系， 要效率、 要目标、要利润。 4）推动供应链转型升级，打造核心竞争力与利润中心。 5）深化数字化转型，加强集团管控和赋能能力（此条为新增）。整体来看， 在过去 2年公司强调市场保卫战、大单品 U8等基础上， 公司战略举措进一步强调渠道深化、产品矩阵等内容，既是对前期工作成果的肯定，也反映其坚定改革决心，也对未来发展提出了更高要求。 2023年 U8销量已突破 53万千升，十四五规划百万吨目标可期。 盈利预测与投资评级： 展望 2024年，我们预计 U8大单品保持良好增长，多元大单品矩阵带动公司量价齐升。公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，改革减亏之下，公司盈利能力提升空间可观。我们维持公司 2024-26年归母净利润预测 9.0/11.7/14.3亿元（ 2024-26年归母净利润增速为 40%/30%/22%，对应归母净利率分别为 5.8%/7.1%/8.2%），最新收盘价对应 2024-2026年 PE 为 30/23/19倍，看好公司长期成长性，盈利能力仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，现饮场景复苏不及预期，改革成效不及预期，食品安全，原材料成本波动。

事件： 2024 年 4 月 24 日， 公司发布 2024 年一季报。 24Q1 公司营收/归母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 35.87/1.03/1.03 亿 元 ， 分 别 同 比+1.72%/+58.90%/+81.72%； 归母净利率 2.86%（yoy+1.03pct）；扣非归母净利率 2.86%（yoy+1.26pct） 。 高基数下稳健增长， U8 维持良好势能，销售收现好于收入增速。 24Q1 公司收入同比增 1.72%，其中销量高基数下预计微增（23Q1 同比增 12.8%） ， 大单品 U8 我们预计保持良好势能， 产品结构持续向好。 24Q1 公司销售收现同比增 2.92 亿元，同比+7.29%，优于收入增速。展望 24Q2，随着逐步进入啤酒旺季，公司将积极开展市场开拓及销售推广工作，叠加销量基数回落， 我们预计收入端有望提速。 成本压力回落，费用端优化依旧， 单季度利润创新高。 24Q1，预计公司吨成本微增，增幅低于吨价增速，驱动公司毛利率同比提升 0.40pct 至 37.18%，成本压力有所回落（2023 年吨成本同比+2.64%）。 展望全年，澳麦双反政策取消后预计企业麦芽采购价格将回落，后续成本红利有望释放。 费用端， 24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.57/-0.21/-0.06/+0.23pct， 体现公司持续精益管理、提升效率。 公司所得税率同比-7.30pct 至 21.4%， 系子公司减亏显效。 此外，公司其他收益同比增 136%，主要系增值税进项加计抵免增加所致。综上，公司 24Q1 年扣非后归母净利率同比+1.26pct 至 2.86%，实现上市以来Q1 单季度最高业绩。 结构不断改善+改革红利释放， 持续看好公司利润率弹性。 近几年燕京通过推出 U8 大单品抓住 8-10 元升级红利+通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是 U8 的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来， U8 全国化仍有较大空间， 我们预计后续在公司北方强势市场有望升级延续，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大， 且公司整合中低档产品线夯实塔基， 整体产品组合有望更趋良性发展， 驱动公司量价齐升，份额恢复。同时，公司还将坚持卓越管理， 强化组织、 优化供应链、 提升人效， 稳步释放改革红利。 后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议： 基于大单品持续全国化以及公司改革深化， 我们预计 2024-2026年公司营收 152.71/162.04/170.71 亿元，同比增长 7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为 9.49/12.81/15.52 亿元，同比增长 47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应 PE 分别为 29/21/17x，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

事件：公司披露2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入35.87亿，同比增长1.72%，归母净利润1.03亿，同比增长58.9%，扣非归母净利润1.03亿，同比增长81.72%。我们在业绩前瞻中预测公司Q1利润同比增长30%，公司业绩高于我们预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年归母净利润为9.35/11.5/13.8亿，分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026年PE为29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 2024年收入端结构升级有望延续。根据国家统计局数据，2024年1~3月中国规模以上企业啤酒产量872.1万千升，同比增长6.1%。其中3月规模以上企业啤酒产量306.9万千升，同比下降6.5%。 春节后由于消费信心不足等因素影响，啤酒整体消费需求相对承压，预计亦影响燕京啤酒Q1销量表现。展望24年，从行业维度，高端啤酒需求仍具有韧性，后续伴随餐饮、夜场渠道逐步复苏，消费场景改善，中高啤酒结构升级的趋势有望延续；从公司维度，U8在8~10元价格带具有一定的竞争力和差异化的卖点，全国化依然具有广阔的空间，公司依然有望通过打造以U8为核心的次高端产品矩阵实现销量增长。 2024Q1公司实现毛利率37.19%，同比提高0.4pct。根据公司公告，我们认为毛利率的增长主要得益于：1）U8为代表的中高端啤酒销量占比提升带来的产品结构优化；2）2024年大麦等原材料成本同比下行。 2024Q1净利率2.87%，同比提升1.03pct。根据公司公告，24Q1公司销售/管理/研发费用率分别为11.93%/11.76%/1.9%，分别同比-0.55/-0.2/-0.06pct，考虑到2023年末公司职工人数为21405人，同比减少2303人，前期减员降费的举措所带来的红利有望在24年持续兑现。2024Q1公司所得税率21.2%，同比下降7.36pct，少数股东损益占净利润的比例为20.93%，同比下降6.85pct，均反映子公司减亏增效。我们认为公司未来减员增效的空间依然广阔，伴随改革提效逻辑持续兑现，业绩有望延续高增。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧，改革不及预期。

事件描述燕京啤酒 2023年度实现营业总收入 142.13亿元（同比+7.66%）；归母净利润 6.45亿元（同比+83.02%），扣非净利润 5亿元（同比+84.23%）。单看 2023Q4，公司实现营业总收入 17.97亿元（同比-4.41%）；归母净利润-3.11亿元（同比减亏），扣非净利润-3.66亿元（同比增亏）。 事件评论 U8产品领衔高端增长， 结构优化趋势清晰。 2023年度，公司啤酒业务实现营收 130.98亿元（同比+7.51%），实现销量 394.24万千升（同比+4.57%），千升均价同比提升 2.82%至 3322元；分档次看 2023年度营收，中高档产品 86.79亿元（同比+13.32%），其中U8产品实现销量 53.24万千升，同比增长达 36.9%，且中高档产品毛利率同比下降了1.89pct，而普通产品实现营收 44.20亿元（同比-2.33%），但普通产品的毛利率同比提升了 3.04pct，整体结构优化的趋势清晰。分地区看 2023年度营收：华北地区 74.29亿元（同比+7.45%）；华东地区 12.19亿元（同比+35.61%）；华南地区 38.37亿元（同比+6.84%）；华中地区 10.85亿元（同比-10.53%）；西北地区 6.43亿元（同比+9.85%），区域间增长分化预计也系区域消费能力对高端产品接受度存在差异。 费效提升拉动盈利改善， 人效增强驱动的盈利提升有望持续。 燕京啤酒 2023年度归母净利率同比提升 1.87pct 至 4.54%，其中毛利率同比+0.19pct 至 37.63%，期间费用率同比-0.68pct 至 23.03%，细项变动：销售费用率（同比-1.29pct）、管理费用率（同比+0.7pct）、研发费用率（同比-0.06pct）、财务费用率（同比-0.02pct）。单看 2023Q4，公司归母净利率同比下滑 0.29pct 至-17.32%，其中毛利率同比-10.79pct 至-6.57%，期间费用率同比-1.77pct 至 6.73%，细项变动：销售费用率（同比-7.86pct）、管理费用率（同比+7.43pct）、研发费用率（同比-1.38pct）、财务费用率（同比+0.04pct）。 2023年度，吨均的人工生产成本同比下降约 18.01%，广宣费用率有所降低，但辞退福利在报告期内计入达 1.48亿元（较上年同期的 0.51亿元大幅增加），优员增效带来的盈利改善后续仍有望持续兑现。 围绕十四五规划，公司持续推进市场化、现代化、国际化，强化总部职能，持续改进生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现了经营业绩的高质量提升。大单品 U8保持向上势能，减员增效及子公司减亏已初见成效。展望 2024年，预计 U8大单品有望延续较快增长，驱动公司整体量价齐升的增长态势，此外原材料、人工等成本下行有望在 2024年增厚毛利率的改善幅度，驱动盈利端加速。预计 2024/2025年归母净利润分别为9.91/12.96亿元， EPS 分别为 0.35/0.46元，对应 PE 为 28/21X，维持“买入”评级。 风险提示 1、需求恢复较慢风险； 2、行业竞争进一步加剧风险； 3、消费者消费习惯发生改变风险； 4、部分原材料价格继续上行风险等。