2022年顺利收官，组织架构持续优化最新数据显示，预计 2022年归母净利润 3.45-3.7亿元（同增 51%-62%），扣非归母净利润 2.68-2.93亿元（同增 56%-71%），业绩持续走高。当前公司按照“1+5+N”整合计划成立五大中心、“1+9”组织结构配备工厂，采取定量、定岗、定变策略，以提升企业经营效率。在减亏方面，2021年公司制定弱势企业责任制，目前所有弱势子企业在 2022年实现减亏，其中 5-6家实现扭亏为盈。目前公司开启二次创业变革之路，紧抓十四五“五战五胜”目标，力争实现年年攀升，通过五年持续快跑实现复兴目标。 U8百万吨目标，带动两翼产品起飞十四五规划中将燕京 U8百万吨销量设为大单品战略目标，2022年 U8已实现 40万吨、超 8亿瓶的年销量，成为公司近三年成长速度最快、表现最为亮眼大单品之一，是公司利润抬升和产品结构调整重要支撑。产品打造上，公司以 U8为中间带承上启下，借势带动高于及低于 U8的两翼产品起飞，其中高端产品包括燕京 V 10、S12及狮王精酿等。目前狮王精酿已实现“20+7”产品矩阵，拟于 3月初推出新品，同时公司加快布局狮王线下门店。 盈利预测我们看好公司治理结构持续改善，管理水平持续提升，不断激发企业活力。预计 2022-2024年 EPS 为 0.13/0.21/0.29元，当前股价对应 PE 分别为 106/65/47倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、U8销量不及预期、高端化进程不及预期等。

大单品8U8放量，提升市场地位燕京啤酒是国内清爽啤酒的代表，曾是国内啤酒产量最大的龙头企业。在行业高端化发展新周期，燕京顺应趋势，依托“1+3”品牌战略推动量价齐升。主品牌燕京推出大单品U8，以“小度酒大滋味”的特色迅速打开市场，销量持续高增，随着燕京全国化战略推进，U8有望持续放量；同时公司储备了V10、鲜啤2022等产品，有望持续推进结构升级，提升燕京品牌市场地位。三个子品牌漓泉、雪鹿、惠泉也积极进行高端化运作，推陈出新，均获得较好反馈。 组织变革，治理结构焕然一新虽然之前燕京由于种种原因发展迟缓，但自公司2019年提出“五年增长与转型战略”，经营开始持续向好。在克服2020年疫情冲击后，燕京2021年实现量价齐升，吨价也首次突破3000元大关。今年以来公司管理层全面调整，新任董事长耿超国企改革经验丰富，新任管理层正值壮年、经验丰富，我们看好在新任董事长的带领下，公司实现二次复兴。 降本增效，利润弹性可期国内啤酒高端化大趋势下，产能优化与降费增效已经成为各龙头企业增收增利的必经之路，但现阶段燕京啤酒整体生产经营效率仍处行业相对靠后位置。我们从产能利用率、费用效率、人员效率等角度分析，认为燕京啤酒相较同业仍存在较大优化空间，到2024年净利率有望提升至6%的水平。燕京正处经营改善，降本增效的上行周期，公司有望通过积极改革，大幅降本增效，提升利润水平。 投资建议我们预测2022-2024年营业收入为129.76/140.36/151.14亿元，预测2022-2024年EPS为0.13/0.19/0.28元，对应2023年2月2日12.39元的收盘价，对应PE分别为97/65/44倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示经济复苏不及预期、产品销量增长不及预期、食品安全问题。

业绩简评1月 30日公司发布业绩预告，预计 22年归母净利 3.45-3.70亿元，同 比 +51.31%-62.27% ； 扣 非 净 利 2.68-2.93亿 元 ， 同 比+56.25%-70.83%。其中，22Q4归母净利亏损 3.03-3.28亿元（21Q4亏损 3.35亿元），扣非净利亏损 3.36-3.61亿元（21Q4亏损 3.72亿元）。 经营分析Q4销量或超预期，U8延续高增。预计 22年销量实现 376万吨（同比+4%左右），22H2销量同比+8%（考虑 Q3销量同比+5%，测算 Q4量增或在中双位数以上，跑赢全行业）。分产品看，22年 U8实现销量 40万吨（超 8亿瓶），同比+50%多，预计贡献 Q4整体销量增长小个位数。漓泉 8月表现不错、9月正常、10月下滑，其他产品 Q4预估也有较好表现。我们认为，市场化用人导向下，考核机制更完善，人员主动性提升，且春节备货节奏有前移。 Q4持续减亏，提效逻辑应验。Q4亏损同比收窄 0.07-0.32亿元（测算归母净利率提升中个位数左右），主要系：1）U8延续优异表现，成为利润抬升的重要支撑；2）生产端推进卓越管理体系，全面深化预算管理（22Q3吨成本已逆势下滑 1%），预计销量增长也可带来规模效应；3）子公司主动调整人员、产能配置，除新疆外，子公司基本都在减亏，广东较明显。 展望 23年，U8将持续推进百县工程，渠道反馈目标 60万吨（增速 50%），新推的鲜啤 22、U8plus、S 12、狮王精酿等也将丰富中高端产品矩阵。此外，1+5+n 组织架构将使职责更清晰（1：党建； 5：生产、营销、供应链、核算评估、技术研发中心；n：其他），人员定岗定编定则计划也将在 23年见效。短期行业将面临餐饮需求向好、旺季来临催化、成本改善的贝塔性机会；中长期 U8放量+降本增效逻辑兑现将保障公司业绩的高弹性。 盈利预测、估值与评级预计 22-24年收入增速为 10%/9%/8%，利润增速为+54%/58%/37%，对应 EPS 为 0.12/0.20/0.27元，当前股价对应 PE 为 88/56/41X，维持“增持”评级。 风险提示原材料上涨过快风险；疫情反复风险；U8全国化不及预期风险。

燕京啤酒为国内top5的啤酒企业，2019年开始推进五年增长与转型战略，加速高端化发展。产品端，依靠核心大单品U8带动高端转型，并围绕U8推出一系列产品，产品梯队逐渐完善；渠道和营销方面，在大单品带动下推进更加顺畅、更具着力点。管理改善层面，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进。 啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间啤酒行业已进入存量升级的高端化发展阶段，2016-2017年龙头公司纷纷提出高端化战略。经过几年发展，国内啤酒高端化成效初显，高端啤酒销量5年复合增长率达5.5%，高于行业整体增速。但对比美国市场来看，我国高端啤酒销量占比仅为36%，不及的美国46%，均价方面也仅有美国一半左右，未来结构升级空间仍大。 核心看点：U8带动转型，高端化开启加速燕京啤酒在2019年启动五年增长与转型战略。公司的高端化战略侧重产品端，围绕U8展开结构升级。2019年推出核心产品U8，面市后迅速放量，2021年销量增长123%达到26万吨，并有望在2025年成为百万吨大单品；围绕U8，公司不断完善“大单品+特色产品”体系，V10、鲜啤2022等产品协同U8助力公司产品结构升级。渠道端，U8的推出使得渠道拓展更顺畅，主推餐饮渠道，加固基地市场并加速补全空白区域。 改革催化：提效减亏推进，管理改善可期燕京在同行企业密集关厂提效的过程中，动作稍慢，产能利率和人均创收仍偏低。另外，弱势子公司亏损严重，近五年亏损金额在3-6亿之间，拖累整体盈利能力。当前公司已开启多项提效减亏工作，帮扶弱势子公司、改革提效提上日程。今年新管理层上任，新任董事长耿超曾任职于国企改革办公室，有丰富的国企改革经验，后续相关改革举措有望加速推出，提振公司经营效率和盈利能力。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为129.98/144.64/158.09亿元，对应增速分别为8.67%/11.28%/9.30%，未来三年复合增速9.74%；归母净利润分别为2.91/5.06/7.28亿元，对应增速分别为28%/74%/44%，未来三年复合增速47.25%，EPS分别为0.10/0.18/0.26元。FCFF绝对估值法测得公司每股价值11.8元；可比公司EV/EBITDA估值在16-20倍，考虑到公司大单品放量与管理改善潜力，给予公司2023年17倍EV/EBITDA，对应目标价12.2元。综合绝对估值和相对估值，给予2023年目标价12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大单品销量不及预期；改革进度不达预期；成本大幅上升。

业绩简评公司于 10月 27日发布三季报， Q1-3实现收入 113.22亿元，同比+9.01%；归母净利 6.73亿元，同比+19.37%；扣非净利 6.29亿元，同比+15.69%。22Q3实现收入 44.14亿元，同比+8.50%；归母净利 3.22亿元，同比+17.06%；扣非净利 3.17亿元，同比+15.12%。 经营分析Q3销量稳健增长，大单品 U8维持高势能。预计 Q3销量同比+5%多，吨收入同比+3%，U8单 Q3仍有靓丽增速（但环比 H1略降），全年 50%增长目标完成压力不大。我们预估 Q1-3销量增速在 2-3%，吨价增速在 6%左右。 毛利率向好、子公司减亏，盈利能力持续提升。Q3净利率同比+0.86pct，其中：1）毛利率同比+2.34pct，吨成本同比-1%（Q2同比+4.8%、Q1-3同增中个位数），成本压力大幅好转（包材价格回落+产能、人员提效释显现）；2）销售/管理费率同比+1.88/-0.71pct，预计旺季积极开展促销活动，职工待遇也有改善；3）所得税率同比-1.18pct，少数股东损益占收入比重同比+7pct，预计子公司减亏推进。Q1-3毛利率/销售 /管理费率同比+0.64/+1.03/-0.13pct，净利率同比+0.69pct 至 7.21%。 公司净利率远低于同行，改善空间广阔。我们认为，公司坚持“二次创业、复兴燕京”的主基调，U8疫情之下仍展现较强阿尔法能力，并积极促进产能和人员优化，子公司减亏成效逐步显现，净利率提升逻辑或加快兑现。今年新品 U8plus、S12皮尔森、鲜啤 22上市，也有望丰富产品组合。 盈利预测预计 22-24年收入增速 9%/8%/7%，归母净利增速为 53%/52%/37%，EPS为 0.12/0.19/0.26元，对应 PE 为 71/47/34X，维持“增持”评级。 风险提示U8放量不及预期，原材料上涨过快，疫情反复风险，区域竞争加剧。

事件：公司披露2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入113.2亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润6.7亿元，同比增长19.4%；扣非归母净利润为6.3亿元，同比增长15.7%。22Q3单季度公司实现营收44.1亿元，同比增长8.5%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长17.1%；扣非归母净利润为3.2亿元，同比增长15.1%。 Q3销售费用投放力度加大，盈利能力得到释放。 （1）2022年前三季度公司毛利率为43.0%，同比提升0.6pct；Q3单季度毛利率为47.7%，同比提升2.3pct。公司毛利率有所提升，我们判断主要是受益于产品结构的优化。 （2）从费用端来看，公司2022年前三季度销售/管理/财务费用率为13.2%/11.5%/-1.1%，同比+1.0pct/-0.1pct/-0.2pct；22Q3单季度销售/管理/财务费用率为16.0%/10.7%/-1.2%，同比+1.9pct/-0.7pct/-0.3pct。Q3销售费用率有所提升，我们判断系旺季期间促销推广力度加大所致。 （3）2022前三季度公司归母净利率达到5.9%（同比提升0.5pct），22Q3单季度归母净利率为7.3%（同比提升0.5pct），盈利能力有所改善。 疫情带来短期扰动，全年业绩高增速值得期待。 （1）结合行业数据来看，2022年9月中国啤酒产量为310.2万千升，同比增长5.1%，增速较7、8两月有明显下滑，我们判断9月以来疫情多地散发对啤酒消费造成冲击，同时北京地区管控趋严也为公司销量增长带来压力。 （2）前三季度在产品结构升级和内部效率提升驱动下，公司归母净利绝对值增加1.1亿元，全年业绩高增速基调已经确定，4季度关注成本变化、疫情影响、世界杯开赛等多重因素催化。 投资建议：短期疫情扰动和成本压力仍在，全年业绩高增速基调已定。明年大单品U8有望持续放量，量价齐升驱动下业绩有望延续高增速。我们调整此前盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收130.3、140.4、150.5亿元，同比增长8.9%、7.7%、7.2%；实现归母净利润3.4、5.0、6.8亿元，同比增长50.0%、47.1%、34.8%，EPS分别为0.12/0.18/0.24元，对应PE分别为72.6x/49.3x/36.6x，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；疫情扰动等。

龙头一朝陨落，国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄断，1996 年产量成为全国第一，1999-2013 年通过并购加速全国化，14-18年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累，燕京落后于同行。 19 年公司提出五年增长与转型战略，22 年改革有望加速，原因在于：1）重啤珠玉在前，华润、青啤进一步验证，燕京可直接照搬提净利率的路径；2）当前市场环境更好，高端啤酒景气度高（我们测算21-25 年8 元以上销量CAGR 为14%），竞争格局良性；3）新管理层上任，动作积极；4）Q1实现扭亏为盈，U8 高增得到验证。 U8 预期差源自何处？U8 在19 年推出，22Q1 增速超70%，我们预计22 年有望接近40 万吨，假设25 年做到百万吨，22-25 年复合增速36%，贡献毛利率改善3.6pct。U8 是公司首款全国合力运作的大单品，具备战略意义，是总部对子公司统筹管理的利器，可借鉴漓泉1998（40 多万吨）经验，短期放量确定性强，中长期静待消费者培育。U8 竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润充足、错位切入8-10 元价格带。 降本增效的措施及空间有多大？21 年净利率仅2%（同行为大个位数），主要系：1） 非基地市场子公司亏损幅度大（导致有效所得税率高于同行9pct）；2）管理费率高于青啤、重啤8pct；3）产能利用率仅40%（行业55%-60%）、员工效率低（销售人员的人均销量为青啤7 成）。公司在积极推动子公司减亏和产销分离，部分工厂虽未注销但已关停生产功能（21 年新增10 家）。假设通过关厂裁员优化至青啤水平，对应净利率可改善7-7.4pct。 盈利预测及估值 预计22-24 年营收同比+9.5%/8.0%/6.9%，归母净利同比+47%/54%/36%，对应EPS 为0.12/0.18/0.25 元（24 年预测净利率为6.3%），对应PE 为77/50/37 倍，EV/EBITDA 为17/13/10 倍。考虑公司利润弹性高（21-24 年复合增速46%），给予24 年42 倍PE（对应12.5 倍EV/EBITDA），目标价10.52 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 U8 培育不及预期、关厂裁员进度不及预期、区域市场竞争加剧、疫情反复风险、原材料成本上涨过快。

解析 U8高增长之谜。此前燕京由子公司各自独立经营，同一产品不同地区拥有不同的包装和定价，缺乏全国化大单品。U8上市之后，燕京举全公司之力，将U8在全国进行推广。U8于 2019年上市，2020年销量达 10万吨，2021年销量达 26万吨，增长十分迅速。U8的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1）产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉 1998成功经验。 2）渠道推力强：终端利润高，适配度高。3）营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。与竞品对比来看：1）U8处于 8-10元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和；2）公司核心资源向 U8倾斜；3）U8销量增速比竞品更快。 U8未来增长空间来自于北京市场的深耕，和其他空白市场的开拓。目前，燕京U8约 60%的销量来自于北京及其周边市场，在广东、福建、河南等地亦有不错表现。U8未来的增长空间主要来自两方面：1）北京市场：U8最初以餐饮渠道为切入口实现了快速放量，未来该产品将逐步向流通渠道和 KA 渠道拓展。2）其他区域：U8目前主要在北京进行推广，未来有望逐步走向全国，实现进一步扩张，市外市场增加空间主要与当地消费力水平有关。 新管理层上任，改革有望提速。燕京啤酒管理费用率高、员工人数多，净利率处于同行业中的较低水平（2021年燕京啤酒销售净利率仅为 2.45%，同行业其他企业销售净利率均在 10%以上）。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。2022年 5月新董事长上任，公司改革有望提速。 燕京啤酒和青岛啤酒同属于国资委控股企业，但青岛啤酒的改革先于燕京啤酒，可借鉴青啤的改革之路判断未来燕京利润的改善空间。青岛啤酒开启改革之后净利率得到有效提升，从 2016年的 4.24%提升至 2021年的 10.79%，5年时间净利率翻倍提升。考虑到燕京啤酒当前销售净利率仅 2.45%，未来较容易实现翻倍，若未来改革进展顺利，净利率有望接近青岛啤酒 2021年水平。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们维持公司 2022-2024年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57亿元，折合 2022-2024年 EPS 分别为 0.12/0.16/0.20元，当前股价对应 2022-2024年的 PE 分别为 72x/54x/43x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。

事件：燕京啤酒发布2022 年半年度报告，22H1 实现营业收入69.08 亿元，同比+9.35%；归母净利润3.51 亿元，同比+21.58%；扣非后归母净利润3.13 亿元，同比+16.27%。其中Q2 实现营业收入38.07 亿元，同比+7.53%；归母净利润3.50 亿元，同比-11.90%；扣非后归母净利润3.37 亿元，同比-13.27%。 U8 表现亮眼，Q2 吨价加速提升。1）拆分量价来看：22H1 啤酒收入为64.48 亿元， 同比+7.2%，其中啤酒销量为215 万千升，同比+0.9%（22Q2 销量同比-0.7%）； 22H1 吨酒价约2997 元/吨，同比+6.2%（22Q2 吨酒价同比+8.3%，较22Q1 提速）， 主要系公司产品结构升级较快。2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。22H1 中高档产品实现收入40.58 亿元，同比9.38%，收入占比62.94%，同比+1.24Pcts；普通产品的收入为23.90 亿元，同比+3.76%。中高档产品中，U8 表现亮眼，上半年销量增速同比超过60%，是8-10 元带中增长最快的产品之一。今年6 月，全国大单品“燕京鲜啤2022”全新升级产品上市；8 月17 日燕京S12 皮尔森天猫首发，剑指高端阵地，公司在品牌年轻化和产品高端化上不断探索。3）分渠道看：传统渠道/KA 渠道/电商渠道实现的营业收入分别为60.82/2.76/0.90 亿元，同比+4.17%/+165.98%/+26.21%，KA 渠道的快速增长与U8 加快KA 渠道铺设有关。4）分区域看：22H1 华中/华北/西北/华东实现较快增长，收入分别同比增长20.8%/20.0%/14.3%/6.8%，华南地区收入下降12%，主要系南方地区今年雨水较多，且疫情出现反复，以广西为基地市场的漓泉啤酒上半年收入下滑12%。 漓泉业绩承压拖累整体利润，其他业务单元减亏显著。H1/Q2 公司毛利率分别为39.90%/44.26%，同比-0.43/-0.94Pcts，主要系原材料成本上涨压力抵消了提价的影响，导致毛利率略有下降。H1/Q2 销售费用率分别为11.46%/11.10%，同比+0.49/+2.31pcts，主要由于：一方面公司品牌营销持续发力，通过冬奥营销、跨界合作百花奖、签约一线代言人等举措打造品牌形象，广告宣传费用率同比+0.5pct； 另一方面疫情反复增大物流运输难度，致使H1 物流运输费用率同比+0.1pct。H1/Q2 管理费用率分别为11.98%/10.90%，同比+0.23/+1.24Pcts。 上半年漓泉啤酒利润增长承压，净利润同比下滑30.6%，净利率同比下降3.5%， 我们认为主要系广西市场天气和疫情导致需求较为疲软，以及短期竞争加大。但其他业务单元净利润同比增长573%，净利率提升2.9pcts，减亏显著，根据渠道调研， 我们认为减亏增效主要来自广东地区，21 年广燕新董事长走马上任，大刀阔斧进行改革，主要体现在：1）精简人员近半数以匹配销量，提升人效；2）微调外围销售团队模式，提高经销商自主性；3）调整薪资构成，强化利润考核；4）推进产品结构升级，U8 快速增长带来高利润。广东地区是燕京子公司改革的试验田，随着改革模式的跑通，有望复制到其他地区。综合来看，H1/Q2 净利率分别为5.98%/10.02%， 同比+0.28/-3.30pcts。 U8 持续放量，减亏增效顺利进行。U8 于2019 年上市，2020 年销量达10 万吨， 2021 年销量达26 万吨，今年上半年仍保持高双位数增长，是8-10 元价格带中的一匹黑马。U8 的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1）产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉1998 成功经验。2）渠道推力强：终端利润高， 适配度高。3）营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。与竞品对比来看： 1）U8 处于8-10 元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和；2）U8 受重视度高， 燕京举全公司之力，将核心资源向U8 倾斜。 新管理层上任之后，子公司减亏进展加快。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。尽管上半年贡献主要利润的漓泉啤酒业绩短期承压，其他业务单元利润减亏显著。21 年燕京净利率仅2.45%，远低于其他啤酒上市公司10%+的净利率，经营效率以及产品结构改善之后，利润有望得到较大改善。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的较快增长。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应2022-2024 年的PE 分别为72x/54x/43x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。

如何看待U8的发展？漓泉1998一经上市大获成功，其成功经验为燕京U8的发展奠定基础，大单品战略当前初现成效。三重视角探究U8成功之道。产品角度：优秀的品质与年轻化设计助力U8成功。从美日啤酒市场发展经验来看，“淡”字当头，U8小度而味不寡，同时整体年轻化设计一改燕京过去形象老酒问题；战略角度：凝聚公司合力，全力打造大单品。燕京过去全国布局但产品分散缺乏聚焦，U8作为核心大单品第一次凝聚公司上下合力，战略重要意义不言而喻，2021年U8在表观已开始贡献盈利能力；战术角度：把握竞品薄弱价位，强化渠道推力加速发展。燕京积极把握竞品薄弱价格带布局U8，预计强渠道推力亦是大单品放量重要原因。 如何其他大单品的发展？大单品不应是“孤勇者”，各家啤酒企业均建立自上而下的产品体系分享发展红利，燕京当前换新升级鲜啤2022，定价6元与定价8元的燕京U8形成合力，未来我们或能期待燕京对各产品线的进一步梳理，以大单品构建产品体系是燕京持续带动产品结构优化的关键所在。 降本增效：当前进度与未来空间 如何看待降本增效当前的进度？弱势子公司仍是公司盈利拖累，但是从2021年所得税率进一步下降、少数股东权益占比降低可见公司减亏正如期推进，当前强势子公司盈利稳健，U8或带动更多市场强化盈利。从经营效率角度来看，人效优化在表观仍在持续，2021年人均创收同比增长17.1%，同时淡季扭亏持续推进，扣非归母净利润视角下Q4减亏明显、Q1基本扭亏为盈，势头正好。 如何看待降本增效未来的空间？人效提升角度，整体对标华润/青啤，预计燕京EBITDA Margin仍有10.8/6.3pct提升空间；生产端与销售端分别对标青啤，预计燕京EBITDA Margin有4.4pct提升空间；未来若能启动正式关厂，预计燕京EBIT Margin至少有2.7pct的进一步提升空间。 盈利预测：PE视角下公司估值常年处于高位，但EV/EBITDA视角下仍具估值性价比，当前股价对应2022-2024年EV/EBITDA为14.4/10.9/8.6x，相对处于效能稳定期的啤酒企业EV/EBITDA多位于15倍左右，但盈利能力快速提升阶段下EV/EBITDA亦有快速提升，我们认为当前燕京啤酒估值尚未完全反应未来降本增效带来的盈利能力快速提升，中期视角下市值仍有较大上涨空间，看好公司未来大单品放量与降本增效举措持续落地，上调至“买入”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，降本增效进度不及预期，模型测算具有局限性等。

U8 放量亮眼，经营效率改善迎拐点。燕京U8 是当前公司的核心大单品，产品力强、消费者认可度高，销量增长迅速。2021 年燕京U8 销量约26 万吨，长期看，随着8-12 元价格带的快速扩容，U8 体量有望突破百万吨。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。我们认为随着大单品U8 放量+经营效率持续改善，燕京有望重振旗鼓再迎发展。 昔日王者谋复兴。燕京啤酒作为全国性啤酒厂商，是国内啤酒行业龙头之一。公司以北京、内蒙古和广西三大基地市场为核心，推行“燕京主品牌+漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌”品牌策略：2015-2019 年，燕京主品牌占总量的65%以上， “1+3”四个品牌占总量的92%以上。产品方面，公司通过燕京U8、白啤V10、漓泉1998 等中高端新品发力高端市场，寻求产品结构升级，其中燕京U8 为当前公司的主力核心大单品，U8 的增长来自于北京区域渠道深耕以及产品全国化进程的推进。 改革显成效，步入快速发展新阶段。2019 年开启的五年战略目标改革初现成效， 公司盈利状况持续改善。区域端，公司在三大基地市场率先推出中高端新品，保证产品结构升级的顺利落地，巩固利润池。品牌端，燕京主品牌销量萎缩，公司发力高端谋求突破，副品牌所在子公司整体调整向好，2018 年起销量止跌回升； 中高档燕京U8 和漓泉1998 等开始逐步放量，有望改善燕京主品牌的下滑趋势， 提升品牌的盈利能力。 降本增效提升盈利能力。公司正在调整组织架构，向精细化管理迈进，大部制改革下公司成立了多个综合性中心，并下设职能部门与子公司对接，进行监督考察， 通过明确总部职能，使管理更加精细化。公司在弱势区域建立帮扶机制，帮助多个子公司大幅减亏。燕京啤酒过去人效/厂效较低，2020 年产能利用率不足40%， 远低于行业67%水平，人均产量仅为1.26 万吨，拥有较大的优化空间。公司2021 年底开始启动生产端职工内退计划，预计1-2 年内将极大提升公司人效。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为3.34/4.46/5.57 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为0.12/0.16/0.20 元，当前股价对应2022-2024 年的PE 分别为57x/43x/34x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。

事件：燕京啤酒发布21年报和22年一季度，公司21年实现营收119.61亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.82%；实现扣非归母净利润1.72亿元，同比增长10.15%。22Q1公司实现营收31亿元，同比增长11.66%；实现归母净利润0.01亿元，同比扭亏。 21年燕京业绩符合预期，燕京U8实现翻番增长。燕京啤酒21年实现销量362.1万吨，同比增长2.4%。从大单品上看，21年燕京U8持续维持高增势头，漓泉1998占比进一步提升。从吨价上看，公司整体吨价提升8.4%至3090元/千升，基本符合预期，主要受益于公司全力打造燕京U8，并开始主导低端产品升级。从吨成本来看，公司啤酒吨成本同比提升10.6%，略高于行业水平。从毛利率来看，啤酒业务毛利率同比下滑1.2pcts至38.9%，主要受到原材料上涨压力，以及北京基地市场竞争烈度加大，公司尚未进行大规模提价。燕京啤酒期间费用率保持稳定，净利率微降至2.4%，扣非归母净利率稳定在1.4%左右。 22Q1燕京业绩符合预期，U8全年有销售目标具有较大达成率。燕京啤酒22Q1实现营收31亿元，同比增长11.66%，销量/吨营业收入增长3.5%/7.9%。22Q1销量增长3.5%，疫情扰动下基本符合预期。其中，22Q1燕京U8销量增长70%+，基本完成一季度销售目标，主要系3月北京市场影响较小，全年销量目标可期。 成本端来看，22Q1公司吨营业成本提升7.3%，相较21年出现边际放缓，主要系大麦成本开始触顶下滑所致。Q1是啤酒传统淡季，在开工率不足的情况下，公司整体毛利率同比增长0.4pct至34.5%。费用端来看，22Q1公司销售费用率/管理费用率下滑1.8%/1.1%，预计疫情期间部分渠道费用延后投放，以及在内部管理增益下费用集约所致。22Q1公司实现归母净利润83万左右，主要系土地出让带来2543万元资产处置损益所致。 酒管理层靴子平安落地，燕京啤酒22。年国改或提速推进。燕京啤酒公告推荐耿超为公司董事，并出现部分董监高人员的调整。燕京啤酒于2019年提出五年增长计划，随后由于管理层问题改革出现一定停滞，本次管理层靴子落地重启十四五改革征程。耿超历任北京市国改办主任、顺义区国资委主任等，具备丰富的国企改革实操经验，预计后续在北京三年国改文件的指引下，加快推进燕京啤酒的国改进程。边际来看，燕京啤酒在管理层方面积极改善信号不断增多：1）21年12月加快推进无名土地收储；2）21年开始进行大规模产销分离；3）营销端更加积极。 管理层落定之后，预计22年将是燕京啤酒改革力度最大的一年。 燕京啤酒经营效率边际改善，维持“增持”评级。预计2022~2024年公司实现营收134.92/150.01/165.47亿元，同增12.8%/11.2%/10.3%；实现归母净利润至3.51/5.07/6.66亿元，同增53.8%/44.5%31.5%，对应PE55.13/38.16/29.02X。 考虑到公司关厂提效或超预期，维持“增持”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期；啤酒竞争加剧；疫情反复。

燕京啤酒：国资背景，扎根北京放眼全国。燕京啤酒前身建立于1980年、响应国家发展啤酒行业的号召，1997年登陆A股成为第三家上市啤酒企业，从成立时产能仅1万吨到成为全国第一家产能突破50万吨、全国产销量排名第一的大型啤酒企业仅用了15年时间，公司实控人为北京国资委全资控股的北京控股集团，国资合计持股59.27%，公司以北京、内蒙古和广西为核心市场。公司在发展中一度进入低谷期，随着近年来产品结构优化、产品盈利能力逐渐提高，对标其他龙头公司仍有较大改善空间。 1980-2013年：燕京辉煌的高速发展阶段。1980-1995年：市场化释放公司活力，从一无所有到全国第一。1989年时任厂长李福成率先打破计划经济的统购包销，成为中国啤酒行业第一个市场化的企业，1995年燕京啤酒成为全国产销量第一的啤酒企业；1996-2007年：布局全国，快速发展。1995-2005燕京啤酒实现了连续10年全国产销第一，公司采取“自建+收购”的方式推动全国化；2008-2013年：发展进入新阶段。形成了明确的“1+3”品牌战略，市场端夯实优势市场。回顾燕京发展，过硬的品牌与产品质量把控、积极主动的管理层和优秀的市场布局意识是关键。 2014-2018年：多因素带动燕京啤进入低谷期。行业层面，中国人均饮用量达到世界平均水平，2014年啤酒产量首次转负，中国进入“量减价增”的新阶段，而产业认知具有时滞性，在行业产量负增长阶段，持续的产能扩建与费用投放阶段性恶化了竞争环境，同时华北地区啤酒消费疲软与北京人口流出影响燕京销售；公司层面，产品端：新品推出速度放缓，高端化核心单品燕京U8的推出时间晚于其他龙头；经营端：员工激励力度有所降低，行业进入新阶段后子公司效益变差，子公司亏损侵蚀利润。 2019年至今：奋发图强的燕京未来可期。品牌端：聚焦“1+3”品牌战略，主品牌逐渐营收企稳，三大副品牌近年来经营数据出现明显回升，有望持续贡献公司增长；产品端：推出燕京U8补足产品体系，品质过硬，同时价格上形成对鲜啤和纯生的补充，主打“小度数、大滋味”，营销创新推动产品与品牌形象年轻化；经营端：降本增效是重要任务，公司建立了弱势市场帮扶机制帮助子公司降本增效，同时设立销售公司统筹区域内生产与销售事宜，未来仍需提高以产能利用率为代表的经营效率，对标青啤，公司降本增效空间较大，未来可期。 燕京盈利能力提高展望：扭亏与人效提高是重中之重。与青啤相比，公司在其他收益与所得税部分相差较大，由于产能利用率处于低位，折旧费用侵蚀盈利能力，考虑公司尚无关厂计划，提高人员效率是重中之重，近年公司报表端集中疏散生产人员与弱势子公司员工，通过测算，若人员效率提高至青岛啤酒2020年水平，净利率可提高2.7pct，同时子公司扭亏后递延所得税资产有望贡献0.4pct净利率。 盈利预测：预计2021-2023年公司实现营收115.1/122.0/129.2亿元，同比+5.3%/+6.0%/+5.9%，实现归母净利润2.7/4.1/5.1亿元，同比+38.4%/50.3%/23.5%，对应PE为79/53/43倍，从EV/EBITDA角度公司估值具备较高性价值，考虑到公司新产品燕京U8发展有望超预期，同时降本增效为公司带来潜在业绩弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件：燕京啤酒发布三季报，前三季度实现营收103.86亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润5.63亿元，同比增长16.98%。单三季度公司实现营收40.69亿元，同比下滑5.38%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长29.48%。 业绩符合预期，毛利率提升超预期。单Q3来看，燕京啤酒营收同比下滑5.38%，主要受到南方疫情冲击和北方雨水天气影响。从量价拆分来看，前三季度营收增速5.28%，整体销量小个位数下滑，预计吨价实现接近10%增长，主要受益于产品结构升级以及部分产品/部分市场提价。单Q3来看，公司上半年销量下滑双位数，预计Q3销量有一定回补，全年销量或与上年持平。从毛利率来看，燕京啤酒单Q3毛利率同比提升3pcts至45.4%，环比略有提升。Q3啤酒成本压力环比加大，公司毛利率环比提升，预计燕京U8、白啤V10等高档产品占比提升。从管理效率上来看，过去燕京啤酒盈利能力主要受限于产能利用率以及人效，预计到2021年底公司人员将会有一定程度优化，进而带来组织效率提升。从产能优化来看，公司后期或继续推进冗余产能的淘汰，短期或通过区域间的产能调配来缓解生产成本压力。 。成本压力或进一步加大，公司或在基地市场采取提价。2021年公司成本相对可控，主要受益于前期的原材料储备。后续公司或在北京/广西等基地市场主动提价来缓解原材料压力，同时全力打造燕京U8大单品来实现产品结构升级，变相缓解成本压力。从行业来看，华润/青啤/百威/重啤相继宣布提价，后续Q4或打开集体性提价窗口。 冬奥会提升燕京品牌势能，布局精酿强化消费者培育。2022年北京冬奥会的召开预计将在很大程度上提升燕京啤酒品牌美誉度，公司新设北京狮王商业公司来布局精酿门店，借势进行品牌宣传与产品形象推介。中长期来看，燕京啤酒作为民族啤酒企业或在关厂提效、运营效率提升实现业绩的持续回升。 燕京啤酒经营管理效率边际改善，维持“增持”评级。Q3毛利率超预期，预计2021~2023年公司实现营收126.6/140.8/154.2亿元，同增15.9%/11.2%/9.5%；实现归母净利润至2.27/2.49/2.63亿元，同增15.3%.9.7%/5.7%，对应PE85.8/78.3/74.0X。考虑到公司关厂提效或超预期，维持“增持”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期；啤酒竞争加剧；疫情反复

燕京啤酒：北方区域啤酒龙头，兼收并购逐鹿全国。燕京啤酒始于1980年，通过“胡同战术”实现渠道下沉，进而抢占北京啤酒市场。公司相继收购了雪鹿啤酒（内蒙古）、漓泉啤酒（广西）、惠泉啤酒（福建）等地方性啤酒企业，开启全国化的进程，目前公司拥有北京、内蒙古和广西三大基地市场。2017~2020年，公司营收由112亿元微降至109亿元，归母净利润由1.61亿元增长至1.97亿元，盈利能力逐步改善。 燕京啤酒渠道精耕细作，三大基地市场基本盘稳固。燕京啤酒在区域扩张的打法，主要通过基地市场外延并购扩张为主。北京市场人均可支配收入高，市场容量大，具备良好的啤酒消费升级潜力。燕京啤酒作为北京第一啤酒品牌，基本实现全渠道、全价位销售，后续或借助渠道优势实现高端化升级。漓泉品牌在广西市场具有较高市占率，省内的啤酒消费仍以中低档为主，具备较大的升级空间。 燕京啤酒主推燕京U8，大单品战略加速高端化。产品端，过去燕京啤酒在产品方面缺乏全国性的大单品，2019年公司在五年增长计划的指引下，相继推出燕京U8和V10产品，通过主打“小度酒，大滋味”来提升品牌势能。渠道端，过去公司在非即饮渠道占比相对较高，后续或将在餐饮和夜场渠道发力。品牌端，公司先后聘请一线明星代言，符合品牌年轻化的新定位。 燕京啤酒高端化路径清晰，关厂空间巨大。燕京啤酒2019年开启五年增长计划，高端化有望实现突破：1）公司拥有北京、广西、内蒙古等基地市场，能为高端化提供升级平台以及费用支持；2）公司成功打造燕京U8、白啤V10等全国性大单品，打造鲜明的品牌调性，在立体式营销的助推下有望实现放量；3）公司管理层具有较强的高端化决心，后续随着管理层的稳定，高端化或再提速。在产能利用率方面，燕京啤酒2020年不足40%，相较行业而言仍具有较大的优化空间，看好后续公司轻装上阵后的业绩反转。 中国民族啤酒龙头开启高端化新征程，给予“增持”评级。预计2021~2023年公司实现营收126.6/140.8/154.2亿元，同增15.9%/11.2%/9.5%；实现归母净利润2.27/2.49/2.63亿元，同增15.3%.9.7%/5.7%，对应PE 82.8/75.6/ 71.5X。考虑到燕京U8的高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：燕京U8全国化推进不及预期；啤酒竞争加剧；疫情反复