事件：公司发布 2023年半年报，23H1实现营业收入 190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润 67.67亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润 67.59亿元，同比+35.01%。经测算，23Q2实现营业收入 63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润 19.48亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润 19.46亿元，同比+49.80%。23Q2公司销售收现 78.89亿元，同比+35.49%，与营收基本一致； 期末合同负债 57.53亿元，环比+15.81亿元，我们判断与公司 6月底提价促进渠道回款有关，营收+△合同负债同比+37.16%，经营节奏稳健。截至 23H1末，公司经销商数量 3775家，较 23Q1末新增 128家。业绩符合此前预告。 Q2营收延续高增，青花系列持续引领增长。Q2公司营收环比 Q1提速，除低基数原因外，核心系公司坚持深耕产品和区域战略，各价位段产品齐头并进，并持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。分产品看，H1公司中高价/其他酒类分别实现营收 139.95/48.94亿元，占比分别为 73.61%/+25.74%，其中青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上，同比增约 40%。Q2中高价酒类/其他酒类实现营收 47.99/17.66亿元，占比 71.08%/27.91%，中高端占比环比略有下滑，但我们分析其内部结构改善，23Q2青花系列继续引领增长，青 20&青 25延续高增，复兴版则坚持扎实基础工作、维持稳健增长。分地区看，23Q2山 西 省 内 / 省 外 营 业 收 入 分 别 达 到 25.15/37.49亿 元 ， 分 别 同 比+41.28%/+26.42%，省内基地市场维持强劲势头，省外成熟市场表现稳健，长江以南核心市场则保持较快增长。 费用优化明显，盈利增速亮眼。23H1/Q2公司毛利率同比-0.61/+0.40pct，我们分析 Q2毛利率略有下降主要系产品结构影响。Q2公司销售费用率同比-4.85pct，优化明显，我们判断主因公司费用后置，同时强化费用管控，投放效率持续提升；管理费用率同比-0.08pct。此外，Q2税金及附加率同比-1.88pct，判断与季度间生产节奏波动有关。综合导致 Q2公司归母净利率同比+3.67pct 至30.78%。 成长逻辑坚实，高端&全国化空间广阔。未来，公司将坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，紧抓终端维护（23H1末公司全国可控终端数量达 120万家，较2022年末增加约 8万家），且公司机制建设的完备性降低了人事调整造成的波动，我们看好后续青花系列持续全国化，带动公司产品结构稳步提升。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为321.34/390.94/473.64亿元，分别同比增 22.6%/21.7%/21.2%；归母净利润分别为 103.77/130.43/160.98亿元，分别同比增 28.2%/25.7%/23.4%，当前股价对应 PE 分别为 27/22/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1实现营业收入 35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润 9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润 8.98亿元，同比+10.68%。经测算，23Q2实现营业收入 15.08亿元，同比+32.10%，归母净利润 3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润 3.37亿元，同比+14.49%。 23Q2公司销售收现 17.77亿元，同比+36.02%，期末合同负债 5.09亿元，环比-2.88亿元，我们判断与发货节奏有关，同比仍增 0.76亿元。截至 23H1末，公司经销商数量 2405家，较 23Q1末净增加 120家。 Q2营收环比提速，需求场景有所分化。今年以来在团购竞争加剧、商务社交降频、次高端酒饮消费承压背景下，公司 H1收入保持稳健增长，Q2环比提速。23Q2公司酒类收入同比增 31.54%，分档次看，中高档酒实现营收 10.87亿元，同比增长 30.83%（占比同比-0.43pct）；普通酒营收 2.77亿元，同比增长 34.41%。考虑到白酒商务需求复苏整体偏缓，我们预计 H1核心产品品味舍得与公司整体增速相近，舍之道、沱牌 T68受益于大众需求复苏增速显著领先。 分地区看，23Q2四川省内/省外营业收入分别达到 4.49/9.15亿元，分别同比+33.47%/+30.65%，公司传统核心市场保持稳健增长，同时省外扩张有序推进。 产品结构阶段性下移致毛利率承压，费用管控稳定。23H1/Q2公司毛利率同比下滑 2.57/1.91pct，主因产品结构变化及夜郎古并表，剔除夜郎古影响公司H1毛利率同比下降 1.75pct。费用端，Q2公司销售费用率同比-0.41pct，预计下半年将加大费用投放；管理费用率同比+0.16pct，主要系股权激励费用摊销导致；研发投入有所增加，费用率同比+1.06pct。此外，Q2税金及附加率受季度计提节奏影响同比+2.39pct，综合导致 Q2公司归母净利率同比下滑 3.49pct。 H2市场动作积极，拟推出员工持股完善激励，长期增长动能充足。展望下半年，公司将坚持强动销、去库存动作，中秋旺季即将来临，下游需求有望环比改善，同时公司将于 H2积极进行市场投入，加大 C 端费用投放力度，继续深挖培育潜力市场。中长期看，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品、提升沱牌 T68等系列，组织方面则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，直控渠道商及核心终端，同时公司拟回购股份用于员工持股计划，绑定更多核心员工利益。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司于今年推出藏品 10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为75.51/95.06/117.60亿元，分别同比增 24.7%/25.9%/23.7%；归母净利润分别为 20.01/25.71/32.84亿元，分别同比增 18.7%/28.5%/27.7%，当前股价对应PE 分别为 23/18/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复速度不及预期影响商务等消费需求升频；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

事件：公司发布 2023 年半年报，23H1 公司实现营业总收入/归母净利润/扣非后归母净利润 85.05/8.65/8.54 亿元，分别同比+7.17%/18.89%/19.34%；经 测 算 ， 23Q2 公 司 实 现 营 业 总 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润44.99/4.78/4.73 亿元，分别同比+9.64%/23.52%/24.10%。 压力中稳健表现，Q2 收入环比提速，产品组合发展良性。23H1 面对外部宏观经济影响，公司表现稳健，销量较历史最高位 22H1 增 4.76%，同比 21H1增 11.42%，同期全国规模以上啤酒企业产量同比增 7.0%，同比 21H1 增 2.1%；公司 23Q2 销量同比增 5.74%。公司价增表现更优，23Q2 同比增 3.97%，相比23Q1+0.5%提速明显。分档次看，23Q2 公司高档/主流/经济产品营收分别同比+6.39%/15.68%/-0.32%，其中高档产品营收占比同比略有下滑，我们认为这一定程度受到场景复苏节奏以及居民消费力等宏观因素影响，但整体下游需求稳步修复，产品结构环比 23Q1 改善，我们预计 1664、乌苏均环比修复，嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。主流价位表现亮眼，我们预计重啤、乐堡销量维持中高个位数增速，同时结构升级趋势加速，叠加部分产品提价贡献。 成本压力缓解，费用管控良好，盈利保持提升。23H1/Q2 公司吨成本同比+2.34%/-0.10%，压力环比缓解，我们预计主要由于 Q2 产能利用率同比提升，同时供应链持续优化下运费有所节约，Q2 毛利率同比+1.85pct。23Q2 销售/管理/研发费用率分别同比+0.59/-0.03/-0.66pct，销售费用率略有提升主因场景放开后公司于旺季积极拓展市场，费用端整体管控良好，同时税率同比-1.90ct，综上公司 Q2 扣非后归母净利率同比+1.22pct。 收入有望逐季改善，中长期动能充足。展望下半年，下游复苏持续、公司组织管理不断优化，同时基数回落，收入有望继续逐季改善。公司产品结构领先于行业，场景及消费力整体弱复苏下公司高端品增长阶段性受压制。中长期看，行业结构升级空间仍较大，公司产品矩阵丰富完备，并坚持提升组织力、精耕渠道，后续大单品势能有望持续恢复，同时产品组合协同发展，升级动能充足。 投资建议：我们预计 2023-2025 年公司营收 153.41/171.35/189.03 亿元，分别同比增长 9.3%/11.7%/10.3%；归母净利润分别为 15.01/17.68/20.37 亿元，分别同比增长 18.8%/17.7%/15.3%；当前市值对应 PE 分别为 27/23/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济及消费力恢复不及预期；原材料价格上涨超出预期；高端啤酒竞争加剧等。