事件： 公司发布 2023 年年报。 2023 年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 142.13/6.45/5.00 亿元， 分别同比+7.66%/+83.0%/+84.2%；经测算， 23Q4 营收 17.97 亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11 亿元， 同比 22Q4实现减亏 891 万元；扣非后归母净利润-3.66 亿元， 22Q4 为-3.58 亿元， 非经方面主要系政府补助影响。 销量增速跑赢行业， U8 维持强劲势能。 2023 年公司销量同比增 4.57%至394 万千升，显著优于行业水平，其中 U8 销量同比增超 36%， 在 23 年整体消费弱复苏的背景下仍维持良好势能，公司中高档产品收入占比提升 3.4pct，驱动吨价增 2.82%至 3322 元。单 23Q4， 营收高基数下公司量、每千升营收分别同比-2.4%/-2.1%。 子公司层面， 2023 年漓泉净利率同比+2.93pct 至 17.03%，表现亮眼，展望未来预计作为省内超高市占率企业盈利能力仍有上升空间。 改革之下利润高弹性， 人员结构持续优化， 一次性事项影响表观管理费用。2023 年公司员工结构持续优化，全年公司总员工数量下降 2303 人，其中生产/销售/技术/财务&后勤分别下降 1798/240/23/242 人， 驱动多项财务指标改善，如 1） 生产成本中人工工资总额 8.62 亿元（vs 22 年 10 亿元+），吨人工成本同比-18%； 2）人均薪酬提升，尤其销售团队同比+7%， 激励机制加强。 23 年公司啤酒吨成本同比+2.1%， 主要系原材料价格压力较大（ 吨原料成本同比+5%） ， 展望 24 年澳麦双反政策取消后成本压力有望缓解。得益于吨价提升，全年公司啤酒毛利率同比改善 0.45pct 至 38.89%。费用端， 23 年销售/管理费用率同比-1.3pct/+0.7pct，其中销售费用中广宣费节约较多，体现使用效率提升；管理费率抬头主要是一次性员工安置费用（应付职工薪酬中辞退福利同比 22年增加 8500 万元） +非生产设施费（同比 22 年增加 7735 万元） 影响，若还原扰动则优化显著。此外，公司所得税率同比-3.2pct 至 17.7%， 系子公司减亏显效。 综上，公司 23 年扣非后归母净利率同比+1.5pct 至 3.52%。 结构持续改善+改革红利释放，看好公司利润率弹性。 近几年燕京通过推出U8 抓住 8-10 元升级红利+通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是 U8 的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来， U8 全国化仍有较大空间，且公司整合中低档产品线夯实塔基， 产品组合有望更趋良性发展， 驱动公司量价齐升。同时，公司将坚持卓越管理， 强化组织、 优化供应链、 提升人效， 后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议： 基于大单品持续全国化以及公司改革深化， 我们预计 2024-2026年公司营收 152.71/162.04/170.71 亿元，同比增长 7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为 9.49/12.81/15.52 亿元，同比增长 47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应 PE 分别为 28/20/17x，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业总收入 53.78 亿元，同比+9.13%； 归母净利润 6.24 亿元，同比+4.22%； 扣非归母净利润 5.57 亿元，同比+4.63%。经测算， 23Q4 公司实现营业总收入 8.27 亿元，同比+1.16%；归母净利润-0.20 亿元， 22Q4 为 0.28 亿元； 23Q4 扣非归母净利润-0.47 亿元，22Q4 为 0.06 亿元。 销量表现优于行业， 产品结构持续优化驱动吨价提升。 2023 年公司销量达140.28 万千升，同比+4.79%（vs 行业规上企业产量同比增 0.3%）。结构端看，中档/大众化产品营收分别同比-3.59%/+5.32%， 占比分别同比-3.48/-0.2pct，而高档产品营收同比增 15.12%， 占比同比+3.68pct，销量同比增 15.96%，预计大单品 97 纯生依托餐饮渠道拓展维持良好增长。 产品结构改善驱动公司吨价稳健提升，全年同比+3.76%。分地区看， 核心市场华南营收同比+10.5%， 市场基础持续夯实， 其他地区市场营收同比-12.2%。 分渠道， 2023 年普通/商超/夜店/电商渠道营收分别同比+7.92%/+38.51%/+13.32%/+17.74%，公司积极拓展下游渠道， 23 年底经销商数量达 1471 家，较 22 年净增加 270 家，其中广东地区净增加 152 家。 单 23Q4， 低基数下公司销量同比+4.04%，吨价略有下滑同比-2.76%，预计主因 22Q4 公共卫生事件影响下导致货折等费用有所节约，23Q4 费用兑付恢复正常。 吨价改善对冲成本压力，毛利率稳中有增。 2023 年公司啤酒业务吨成本同比+3.7%， 其中原材料吨成本同比+5.3%，直接人工/折旧/能源吨成本分别同比-0.5%/-11.3%/+0.9%。 得益于吨价提升， 2023 年公司毛利率达 42.82%，同比+0.38pct。 费用端， 2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.23/+0.53/+1.21/-0.56pcts，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。 综上， 23 年扣非后归母净利率为 10.36%，同比-0.45pcts。 单 23Q4 来，公司毛利率同比-7.4pct，销售/管理/ 财务/研发费用同比+1.51/+1.43/+1.45/-0.95pct，扣非净利率同比-6.44pct。 投资建议： 短期看好高端化趋势&成本弹性，中期关注省外扩张。 短期维度，纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现，同时看好公司 2024年大麦采购价格边际改善， 盈利能力有望提升。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 58.19/62.44/66.43 亿元，同比增长 8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为 7.41/8.46/9.55 亿元，同比增长18.8%/14.2%/13.0%，当前市值对应 PE 分别为 23/20/18X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动、中高端啤酒竞争加剧、食品安全问题等。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入70.81亿元，同比+16.93%；归母净利润17.71亿元，同比+7.93%；扣非归母净利润17.16亿元，同比+5.61%。经测算，23Q4公司实现营业总收入18.36亿元，同比+27.58%；归母净利润4.76亿元，同比-1.91%；扣非归母净利润4.60亿元，同比-1.38%，营收+Δ合同负债同比+29.95%，和营收增速基本一致。 腰部&大众价位发力，23年收入稳增。2023年公司酒类收入同增15.98%，其中中高档酒/普通酒实现营收56.55/9.05亿元，分别同增15.96%/16.11%。 量价方面，中高档酒呈量增价减态势，预计次高端核心单品品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速相对较慢，100-200元价位舍之道则受益于宴席升级保持较高增速；普通酒则呈量减价增，预计高线光瓶酒T68放量显著。分地区，23年省内/省外收入分别达18.83/46.78亿元，分别同增16.82%/15.65%，基地市场深耕和全国化共进，发展较为均衡。渠道端，截至23年末公司经销商数量达2655家，同比净增497家，单商平均规模略降，预计系公司加快T68市场布局，沱牌经销商数量增速更快但体量相对较小，整体渠道结构持续优化。Q4公司酒类收入同增28.04%，预计主因基数较低同时24年初品味舍得提价刺激渠道回款。 产品结构影响毛利率，营销侧投入持续加大。2023年公司毛利率为74.50%，同比-3.22pct，预计主要系产品结构下移。费用端，公司践行重视营销投入、内部挖潜增效，23年销售/管理费用率分别同比+1.43/-0.72pct，其中销售费用中职工薪酬同增39.93%。综上公司23年扣非归母净利率同比-2.60pct。单Q4，公司扣非净利率同比-7.36pct，除毛利率承压外，销售/管理费用率同比+3.01/2.88pct，管理费率主要受员工持股计划费用影响。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。24年春节期间，公司坚持促动销、去库存，渠道状态较为良性。展望后续，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为82.65/97.43/114.23亿元，分别同比增16.7%/17.9%/17.3%；归母净利润分别为20.54/24.18/28.91亿元，分别同比增16.0%/17.7%/19.6%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

事件：2024年1月1日，公司发布2023年业绩预告。2023年公司实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.22%-94.44%，取中值为6.30亿元，同增78.83%；实现扣非后归母净利润4.10-5.20亿元，同增50.98%-91.49%，取中值为4.65亿元，同增71.24%。 Q4归母净利润取中值同比基本持平，改革之下我们预计有望实现一定幅度减亏。经测算，23Q4公司亏损2.71-3.81亿元，22Q4亏损3.20亿元，较22Q4减亏4916万元-增亏6084万元，取中值亏损3.26亿元；扣非后亏损3.46-4.56亿元，22Q4亏损3.58亿元，较22Q4减亏1194万元-增亏9806万元，取中值亏损4.01亿元，其中非经常性损益扰动预计主要为政府补助。此次业绩预告区间范围较大，取中值看，23Q4归母净利润与22Q4基本持平，扣非后中值亏损扩大约4300万元。得益于U8大单品维持良好增长，同时公司不断强化绩效管理，我们预计四季度公司营收高基数下仍有望实现正增长，且在各项改革措施稳步推进的背景之下，预计Q4公司有望实现一定幅度减亏。 U8维持良好势能，未来产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。 在2023年整体消费弱复苏的背景下，公司核心大单品U8仍维持良好势能，且在细分价格带内份额持续提升。这一方面在于U8精准卡位本轮结构升级核心受益价格带，需求韧性相对强，更在于U8内部战略地位突出且公司经营思路正确。 值得一提的是，在大单品高速发展阶段公司同样重视增长质量，坚持稳扎稳打、关注价格管理，我们预计后续在公司北方强势市场有望升级延续，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，U8全国化仍有较大空间。此外，公司产品线整合稳步推进，22年推出“鲜啤2022”、23年推出清爽新品，持续整合中低档区域性产品，未来公司塔基产品有望得到夯实，产品组合有望更趋良性发展，整体增长势能有望延续，驱动公司量价齐升、份额恢复。 改革红利持续释放，看好公司利润率弹性。横向对比啤酒龙头财务数据，吨人工成本和管理费用率为公司两项核心可优化指标，其中2022年公司1）吨人工成本267元，同比21年-5%，高于重啤、珠啤、青啤的204、159、114元；2）管理费用率10.7%，同比21年下降1.3pct，相比青啤4.6%、重啤3.8%、珠啤6.9%均仍有较大优化空间。2023年以来公司改革成效持续兑现，H1吨人工成本同比-16%，M9管理费用同比-0.4pct（H1公司通过定岗定编优化用工模式产生大额一次性安置费用，剔除该影响优化幅度更大）。未来公司将持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应PE分别为36/26/19x，维持“推荐”评级。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1实现营业收入 190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润 67.67亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润 67.59亿元，同比+35.01%。经测算，23Q2实现营业收入 63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润 19.48亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润 19.46亿元，同比+49.80%。23Q2公司销售收现 78.89亿元，同比+35.49%，与营收基本一致； 期末合同负债 57.53亿元，环比+15.81亿元，我们判断与公司 6月底提价促进渠道回款有关，营收+△合同负债同比+37.16%，经营节奏稳健。截至 23H1末，公司经销商数量 3775家，较 23Q1末新增 128家。业绩符合此前预告。 Q2营收延续高增，青花系列持续引领增长。Q2公司营收环比 Q1提速，除低基数原因外，核心系公司坚持深耕产品和区域战略，各价位段产品齐头并进，并持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。分产品看，H1公司中高价/其他酒类分别实现营收 139.95/48.94亿元，占比分别为 73.61%/+25.74%，其中青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上，同比增约 40%。Q2中高价酒类/其他酒类实现营收 47.99/17.66亿元，占比 71.08%/27.91%，中高端占比环比略有下滑，但我们分析其内部结构改善，23Q2青花系列继续引领增长，青 20&青 25延续高增，复兴版则坚持扎实基础工作、维持稳健增长。分地区看，23Q2山 西 省 内 / 省 外 营 业 收 入 分 别 达 到 25.15/37.49亿 元 ， 分 别 同 比+41.28%/+26.42%，省内基地市场维持强劲势头，省外成熟市场表现稳健，长江以南核心市场则保持较快增长。 费用优化明显，盈利增速亮眼。23H1/Q2公司毛利率同比-0.61/+0.40pct，我们分析 Q2毛利率略有下降主要系产品结构影响。Q2公司销售费用率同比-4.85pct，优化明显，我们判断主因公司费用后置，同时强化费用管控，投放效率持续提升；管理费用率同比-0.08pct。此外，Q2税金及附加率同比-1.88pct，判断与季度间生产节奏波动有关。综合导致 Q2公司归母净利率同比+3.67pct 至30.78%。 成长逻辑坚实，高端&全国化空间广阔。未来，公司将坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，紧抓终端维护（23H1末公司全国可控终端数量达 120万家，较2022年末增加约 8万家），且公司机制建设的完备性降低了人事调整造成的波动，我们看好后续青花系列持续全国化，带动公司产品结构稳步提升。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为321.34/390.94/473.64亿元，分别同比增 22.6%/21.7%/21.2%；归母净利润分别为 103.77/130.43/160.98亿元，分别同比增 28.2%/25.7%/23.4%，当前股价对应 PE 分别为 27/22/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1实现营业收入 35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润 9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润 8.98亿元，同比+10.68%。经测算，23Q2实现营业收入 15.08亿元，同比+32.10%，归母净利润 3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润 3.37亿元，同比+14.49%。 23Q2公司销售收现 17.77亿元，同比+36.02%，期末合同负债 5.09亿元，环比-2.88亿元，我们判断与发货节奏有关，同比仍增 0.76亿元。截至 23H1末，公司经销商数量 2405家，较 23Q1末净增加 120家。 Q2营收环比提速，需求场景有所分化。今年以来在团购竞争加剧、商务社交降频、次高端酒饮消费承压背景下，公司 H1收入保持稳健增长，Q2环比提速。23Q2公司酒类收入同比增 31.54%，分档次看，中高档酒实现营收 10.87亿元，同比增长 30.83%（占比同比-0.43pct）；普通酒营收 2.77亿元，同比增长 34.41%。考虑到白酒商务需求复苏整体偏缓，我们预计 H1核心产品品味舍得与公司整体增速相近，舍之道、沱牌 T68受益于大众需求复苏增速显著领先。 分地区看，23Q2四川省内/省外营业收入分别达到 4.49/9.15亿元，分别同比+33.47%/+30.65%，公司传统核心市场保持稳健增长，同时省外扩张有序推进。 产品结构阶段性下移致毛利率承压，费用管控稳定。23H1/Q2公司毛利率同比下滑 2.57/1.91pct，主因产品结构变化及夜郎古并表，剔除夜郎古影响公司H1毛利率同比下降 1.75pct。费用端，Q2公司销售费用率同比-0.41pct，预计下半年将加大费用投放；管理费用率同比+0.16pct，主要系股权激励费用摊销导致；研发投入有所增加，费用率同比+1.06pct。此外，Q2税金及附加率受季度计提节奏影响同比+2.39pct，综合导致 Q2公司归母净利率同比下滑 3.49pct。 H2市场动作积极，拟推出员工持股完善激励，长期增长动能充足。展望下半年，公司将坚持强动销、去库存动作，中秋旺季即将来临，下游需求有望环比改善，同时公司将于 H2积极进行市场投入，加大 C 端费用投放力度，继续深挖培育潜力市场。中长期看，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品、提升沱牌 T68等系列，组织方面则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，直控渠道商及核心终端，同时公司拟回购股份用于员工持股计划，绑定更多核心员工利益。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司于今年推出藏品 10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为75.51/95.06/117.60亿元，分别同比增 24.7%/25.9%/23.7%；归母净利润分别为 20.01/25.71/32.84亿元，分别同比增 18.7%/28.5%/27.7%，当前股价对应PE 分别为 23/18/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复速度不及预期影响商务等消费需求升频；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

事件：公司发布 2023 年半年报，23H1 公司实现营业总收入/归母净利润/扣非后归母净利润 85.05/8.65/8.54 亿元，分别同比+7.17%/18.89%/19.34%；经 测 算 ， 23Q2 公 司 实 现 营 业 总 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润44.99/4.78/4.73 亿元，分别同比+9.64%/23.52%/24.10%。 压力中稳健表现，Q2 收入环比提速，产品组合发展良性。23H1 面对外部宏观经济影响，公司表现稳健，销量较历史最高位 22H1 增 4.76%，同比 21H1增 11.42%，同期全国规模以上啤酒企业产量同比增 7.0%，同比 21H1 增 2.1%；公司 23Q2 销量同比增 5.74%。公司价增表现更优，23Q2 同比增 3.97%，相比23Q1+0.5%提速明显。分档次看，23Q2 公司高档/主流/经济产品营收分别同比+6.39%/15.68%/-0.32%，其中高档产品营收占比同比略有下滑，我们认为这一定程度受到场景复苏节奏以及居民消费力等宏观因素影响，但整体下游需求稳步修复，产品结构环比 23Q1 改善，我们预计 1664、乌苏均环比修复，嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。主流价位表现亮眼，我们预计重啤、乐堡销量维持中高个位数增速，同时结构升级趋势加速，叠加部分产品提价贡献。 成本压力缓解，费用管控良好，盈利保持提升。23H1/Q2 公司吨成本同比+2.34%/-0.10%，压力环比缓解，我们预计主要由于 Q2 产能利用率同比提升，同时供应链持续优化下运费有所节约，Q2 毛利率同比+1.85pct。23Q2 销售/管理/研发费用率分别同比+0.59/-0.03/-0.66pct，销售费用率略有提升主因场景放开后公司于旺季积极拓展市场，费用端整体管控良好，同时税率同比-1.90ct，综上公司 Q2 扣非后归母净利率同比+1.22pct。 收入有望逐季改善，中长期动能充足。展望下半年，下游复苏持续、公司组织管理不断优化，同时基数回落，收入有望继续逐季改善。公司产品结构领先于行业，场景及消费力整体弱复苏下公司高端品增长阶段性受压制。中长期看，行业结构升级空间仍较大，公司产品矩阵丰富完备，并坚持提升组织力、精耕渠道，后续大单品势能有望持续恢复，同时产品组合协同发展，升级动能充足。 投资建议：我们预计 2023-2025 年公司营收 153.41/171.35/189.03 亿元，分别同比增长 9.3%/11.7%/10.3%；归母净利润分别为 15.01/17.68/20.37 亿元，分别同比增长 18.8%/17.7%/15.3%；当前市值对应 PE 分别为 27/23/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济及消费力恢复不及预期；原材料价格上涨超出预期；高端啤酒竞争加剧等。