23年业绩分拆：23年公司收入/归母净利润分别为70.81/17.71亿元（同比+16.93%/+5.09%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为18.36/4.76亿元（同比+27.58%/-1.91%）。 受结构变化&夜郎古并表影响，23年/23Q4公司利润增速低于收入增速。 23年公司利润增速低于收入增速，或主因：①中高档利润率同比下降；②夜郎古收入贡献增加。具体数据看：①收入占比看，中高档酒收入占比基本持平。23年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05亿元（同比+15.96%/+16.11%）。 ②量价方面看，中高档产品量增价减。量来看，23年酒类销量43526.63千升（同比+5.20%），其中，中高档酒/普通酒销量19099.84/24426.79千升（同比+27.92%/-7.63%）；价来看，23年酒类吨价15.07万元/千升（同比+10.25%），其中，中高档酒/普通酒吨价29.61/3.71万元/千升（同比-9.35%/25.71%）。 ③从毛利率看，中高档产品毛利率下降拖累整体利润端表现。23年公司酒类业务毛利率78.55%（同比-2.34pcts），其中中高档酒/普通酒毛利率83.24%/49.31%（同比-2.76pcts/+0.35pcts）。 省内/外市场发展均衡，经销商规模同比小幅下滑。23年省内/外收入分别为18.83/46.78亿元（同比+16.82%/+15.65%），其中省内收入占比提升0.21个百分点至28.70%。渠道质量看，23年经销商数量同比变动+497家至2655家，平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10万元/家。 费用率提升+结构&业务并表影响下，盈利端短期略承压。23年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.22/-3.05个百分点至74.50%/25.03%，利润端略承压原因之一为费用率提升：23年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+1.43/-0.44个百分点至18.21%/10.51%；经营性现金流同比变动-31.28%至7.16亿元；合同负债同比变动-0.21亿元至2.77亿元。 24Q1动销顺畅，回款目标有望达成。从24Q1来看：①24年春节公司动销顺畅；②公司深化省外市场首府战役；③夜郎古24Q1表现活跃，我们认为，24Q1回款任务有望完成。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99亿元）对应PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。

事件： 2024年 3月 19日公司发布 23年年报， 23年全年实现营业总收入 70.81亿元，同比增长 16.93%；实现归母净利润 17.71亿元，同比增长 5.09%。 Q4单季营收提速， 净利增速同比略有下降： 23年第四季度舍得酒业营业总收入 18.36亿元，同比增长 27.58%， 归母净利润 4.76亿元，同比减少 1.91%。相比于 23年第三季度， 营业总收入增速环比提升 19.72pct，归母净利润增速环比下降 4.92pct。 我们推测可能与公司第四季度各项费用活动结算及 22年同期归母净利润基数较高有关。 第四季度中高档酒产品增长提速，普通酒投放有所控量： 23年第四季度中高档酒实现营业收入 15.05亿元， 同比增长 33.75%； 普通酒实现营业收入 2.12亿元，同比减少 1.72%。 中高档酒相较于第三季度增速有所提升，普通酒投放则有所调控。我们推测主要与公司在第四季度稳价格、控库存、强动销的营销策略有关。 全国化布局继续推进， 招商布局效果初显： 23年全年， 舍得酒业新增经销商 897家，退出经销商 400家。截至 2023年末，全国共有经销商 2655家，较 2022年末增加 497家。 我们认为当前阶段经销商数量的增加系公司聚焦战略产品和重点城市的结果， 华东、华南及重庆等新区域的布局正在持续有序推进。 盈利能力较为优秀， 大单品品味舍得批价较为稳定： 23年全年公司毛利率 74.5%， 相比于去年同期下降 3.22pct，净利率 25.03%， 相比于去年同期下降 3.05pct。 公司盈利能力较为优秀。 根据今日酒价数据， 品味舍得批价 330元， 近期批价较为稳定， 大单品市场接受和消费者认可度较高。 投资建议： 根据年报调整盈利预测， 预计 24-26年营业总收入实现81.04/92.79/106.29亿元；24-26年归母净利润预计实现 20.58/23.96/27.22亿元； 24-26年 EPS 预计实现 6.18/7.19/8.17元， 当前股价对应 PE 分别为 13.7/11.8/10.4倍。 维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件：舍得酒业发布2023年年报，23年公司实现营收70.81亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%；实现扣非净利润17.16亿元，同比增长5.61%。23Q4，公司实现营收18.36亿元，同比增长27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比下降1.91%。全年表现符合预期，23Q4盈利能力短期承压。 整体营收稳健增长，沱牌第二曲线加大发力。分产品看，23年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.55/9.05亿元，同比分别增长15.96%/16.11%，销量同比分别变化+27.92%/-7.63%，吨价同比分别变化-9.35%/+25.71%。在白酒商务消费承压的环境下，公司腰部产品持续发力，今年春节旺季期间,沱牌开瓶率较去年增长163%，T68、舍之道等产品表现亮眼。春糖期间，沱牌酒Slogan正式更新为“畅销50亿瓶的经典名酒”，沱牌第二曲线的战略地位进一步提升。 “首府战役”持续推进，成熟市场份额夯实。分区域看，省内/省外市场分别实现营收18.83/46.78亿元，同比分别增长16.82%/15.65%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的策略，公司将全国市场划分为“重点、发展、潜力”三类市场，一方面夯实基地市场，挖掘存量市场增长潜力，另一方面开展“首府战役”，在杭州、乌鲁木齐、长沙、郑州、济南等首府地区加大投入，以首府带全省，形成板块效应。 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。费用端，23年公司销售/管理/财务/研发费用分别为12.90/6.36/-0.28/1.08亿元，同比分别变化26.87%/8.31%/31.87%/42.19%，费用率分别为18.21%/8.98%/-0.39%/1.53%，在公司全国市场开拓的背景下期间费用率同比略有上行。盈利端，公司酒类毛利率为78.55%，同比-2.34pct；净利率为25.01%，同比下降2.82pct，主要系次高端承压的环境下，产品结构调整所致。 盈利预测与投资建议：公司次高端产品收入增速短期内有所放缓，沱牌作为公司第二曲线预计会加大发力。预计2024-26年归母净利为21.24/25.48/30.70亿元（24-25年前值21.08/27.24亿元），参照可比公司，给予公司2024年20倍PE，对应目标价128元，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、白酒商务消费复苏不及预期、市场开拓不及预期的风险等。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入70.81亿元，同比+16.93%；归母净利润17.71亿元，同比+7.93%；扣非归母净利润17.16亿元，同比+5.61%。经测算，23Q4公司实现营业总收入18.36亿元，同比+27.58%；归母净利润4.76亿元，同比-1.91%；扣非归母净利润4.60亿元，同比-1.38%，营收+Δ合同负债同比+29.95%，和营收增速基本一致。 腰部&大众价位发力，23年收入稳增。2023年公司酒类收入同增15.98%，其中中高档酒/普通酒实现营收56.55/9.05亿元，分别同增15.96%/16.11%。 量价方面，中高档酒呈量增价减态势，预计次高端核心单品品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速相对较慢，100-200元价位舍之道则受益于宴席升级保持较高增速；普通酒则呈量减价增，预计高线光瓶酒T68放量显著。分地区，23年省内/省外收入分别达18.83/46.78亿元，分别同增16.82%/15.65%，基地市场深耕和全国化共进，发展较为均衡。渠道端，截至23年末公司经销商数量达2655家，同比净增497家，单商平均规模略降，预计系公司加快T68市场布局，沱牌经销商数量增速更快但体量相对较小，整体渠道结构持续优化。Q4公司酒类收入同增28.04%，预计主因基数较低同时24年初品味舍得提价刺激渠道回款。 产品结构影响毛利率，营销侧投入持续加大。2023年公司毛利率为74.50%，同比-3.22pct，预计主要系产品结构下移。费用端，公司践行重视营销投入、内部挖潜增效，23年销售/管理费用率分别同比+1.43/-0.72pct，其中销售费用中职工薪酬同增39.93%。综上公司23年扣非归母净利率同比-2.60pct。单Q4，公司扣非净利率同比-7.36pct，除毛利率承压外，销售/管理费用率同比+3.01/2.88pct，管理费率主要受员工持股计划费用影响。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。24年春节期间，公司坚持促动销、去库存，渠道状态较为良性。展望后续，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为82.65/97.43/114.23亿元，分别同比增16.7%/17.9%/17.3%；归母净利润分别为20.54/24.18/28.91亿元，分别同比增16.0%/17.7%/19.6%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。 Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。 整体看报表收现、回款增速快于收入增速。 T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。 毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。44Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。 4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。 省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。 根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。 风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。

公司发布 2023年业绩： 23Q4： 收入 18.4亿（+27.6%），归母 4.8亿（-1.9%），扣非 4.6亿（-1.4%）。 23年： 收入 70.8亿（+16.9%），归母 17.7亿（+5.1%），扣非 17.2亿（5.6%）。 收入、利润基本符合市场预期。 收入： 中高档量增价减 23年收入 70.8亿，同比+16.9%。其中，白酒业务实现收入 65.6亿元，同比+16.0%，销量 4.35万千升，同比+5.2%，吨价 15.07万元/千升，同比+10.3%。 分价格带看： 公司产品结构稳定。 23年中高档/普通酒实现收入分别为 56.55/9.05亿元，同比+16.0%/16.1%。其中，中高档酒占比同比持平，达 86.2%，产品结构稳定。其中，品味舍得预计增速 16%左右，舍之道系列、 T68增速高于公司整体水平。主要系品味舍得消费场景以商务宴席为主，受宏观经济扰动较大；舍之道、 T68消费场景以大众宴席与自饮为主，受宏观经济扰动较小，且有疫后回补效应。 分量价看：中高档量增价减，普通酒量减价增。 23年中高档白/普通酒销量分别为 1.91/2.44万千升，同比+27.9%/-7.6%；吨价分别为29.6/3.7万元/千升，同比-9.3%/+25.7%。中高档量增价减主要系100-200元价格带的舍之道系列增长更快，拉低中高档酒均价。 普通酒量减价增延续过往趋势。 分地区看：省内外并重，经销商规模均出现小幅下滑。 23年省内外白酒收入分别为 18.8/46.8亿元，同比+16.8%/+15.6%，省内占比提高 0.2pct 至 28.7%。从渠道质量看， 23年省内/外经销商数量分别净增加 72/425家，平均经销商规模分别为 477/207万元，同比-4.5%/-6.1%。 盈利： 产品结构下滑+费用率维持高位，盈利能力有所扰动 23年公司整体毛利率 74.5%， 同比-3.2pct； 销售费率/管理费率同比+1.4/-0.7pct； 归母净利率同比-2.8pct，达 25.0%。 从产品结构看：中高档毛利率下降拖累公司整体表现。 23年中高档/普通酒毛利率分别为 83.2%/49.3%，同比-2.8pct/+0.4pct。中高档毛利率下降，主要系毛利率相对更低的舍之道系列增速更快，导致产品结构下滑所致。 从费用率看：销售费用率维持高位，管理费用率略有下降。 23年公司销售费用率/管理费用率分别为 18.2%/9.0%，同比+1.4pct/-0.7pct。 公司销售费用率维持高位主要系公司持续投入费用帮助渠道去化库存，管理费用率有所降低主要系公司持续内部挖潜提效。 投资建议：公司经营能力强，静待行业拐点， 维持“买入” 我们的观点： 在 23年次高端白酒行业面临较大压力之际，公司仍努力保持价盘稳定与渠道相对可控，积极帮助渠道去化库存。 24春节期间，公司通过返向红包等费用投放，主力产品（品味舍得/舍之道/沱牌）开瓶率大幅提升，库存持续去化，当前渠道库存处于安全红线以内。库存去化提振经销商回款意愿，预计 3月下旬集中回款，有望达成 Q1回款任务。 全年来看，公司在成熟市场做深做透，在新兴市场通过首府战役激发区域消费氛围；夜郎古经历整合后， 24有望迎来经营拐点，贡献收入增长弹性。 盈利预测： 考虑到次高端价格带需求复苏仍需时间， 我们调整2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业总收入 81.11/95.51/113.75亿元（前 24-25年预测值82.68/101.03亿元），同比+14.5%/+17.8%/+19.1%；实现归母净利润 20.55/24.66/30.28亿元（前 24-25年预测值 22.12/27.59亿元），同 比 +16.0%/ +20.0%/ +22.8% ； 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为13.76/11.47/9.34倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧， 食品安全事件。

2024年3月19日，舍得酒业发布2023年年度报告。 投资要点业绩符合预期，利润受多因素影响2023年公司总营收70.81亿元（同增16.93%），归母净利润17.71亿元（同增5.09%）；2023Q4总营收18.36亿元（同增27.58%），归母净利润4.76亿元（同减1.91%）。公司业绩符合预期，利润增速稍慢主要系：1）产品结构变化，沱牌产品占比上升，毛利率同比下降3.2pct至74.50%。2）期间费用率上升，其中销售费用率同比上升1.4pct，管理费用率同比下降0.7pct。3）控股子公司夜郎古酒庄并表，2023年夜郎古酒庄净亏损3477.81万元。4）控股子公司天马玻璃厂投产，其净利润同减41.49%。5）新窖池投产带来生产成本略提升，后续预计保持稳定。今年公司预计将继续加大市场费用投入，同时提升费效比，并通过加大对管理费用的控制保持整体费用率稳定。 T68增长亮眼，舍之道潜力较大普通酒增速快于中高档酒，2023年中高档酒/普通酒营收分别为56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%，其中普通酒占比同比提升0.02pct。公司核心品品味舍得同比略有增长，高线光瓶酒T68接近翻倍，中高端产品舍之道大幅增长。中高档酒毛利率同比下降，2023年中高档酒/普通酒毛利率分别为83.24%/49.31%，分别同比-2.76pct/+0.35pct，主要系产品结构变化带来均价变化，2023年中高档酒/普通酒均价分别为34.35/23.15万元/千升，分别同比-9.33%/+25.54%。中高档酒销量增长明显，2023年中高档酒/普通酒销量分别为1.91/2.44万千升，分别同比+27.92%/-7.63%。公司今年将提升品味舍得增速，发展200元价位带舍之道成为第二大单品，同时加大对沱牌特级T68的投入。 省内加快下沉，省外点状深耕省内增长略快于省外，2023年公司省内/省外营收分别为18.83/46.78亿元，分别同比+16.82%/+15.65%，2023年公司加大对省内成都、遂宁的投入，取得较好成效；山东、河北等省外市场基础较好。公司将继续对11个城市开展首府攻坚战，从人员扩张和费用投放上深耕市场。大体量经销商数量保持稳定，截至2023年底，公司拥有2655名经销商，较去年同期增加497个；单商规模为266.70万元/人，同比-4.96%，主要系沱牌经销商占比提升，下拉单商规模。而500万以上经销商保持稳定，未来随着沱牌规模增长，经销商总数量预计仍有提升。 盈利预测目前公司大众和中端价位产品获较好增长，未来扩容空间较大，在沱牌复兴战略下保障收入增长；公司今年力争做好品味舍得增速，以保证利润增长。长期我们仍看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，藏品十年在高端市场的占位，同时全国化进程加快。我们预计公司2024-2026年EPS为6.23/7.28/8.55元，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。

舍得酒业发布 2023年财报， 2023年实现营业收入 70.8亿元，同比增长16.9%，实现归母净利17.7亿元，同比增长5.1%；4Q23公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利4.8亿元，同比下滑1.9%。 平安观点： 舍之道持续放量，吨价结构性回落。据公司财报，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.6/9.1亿元，分别同比+16.0%/+16.1%；其中4Q23中 高 档 酒 / 普 通 酒 分 别 实 现 营 收 15.1/2.1亿 元 ， 分 别 同 比+33.8%/-1.7% 。 2023年 公 司 中 高 档 酒 吨 价 为 29.6万 元 / 千 升 ， 同比-9.3%；普通酒吨价为3.7万元/千升，同比+25.7%，我们认为主要原因系舍之道快速放量，舍得产品增长相对平稳，导致吨价结构性回落。 批发渠道稳定增长，省内外均衡发展。分渠道看，2023年公司批发渠道/电商渠道分别实现营收61.3/4.3亿元，分别同比+16.5%/+9.4%，其中4Q23分别实现营收15.8/1.3亿元，分别同比+30.1%/+7.7%。分市场看，2023年 省 内 / 省 外 市 场 分 别 实 现 营 收 18.8/46.8亿 元 ， 分 别 同 比+16.8%/+15.6%，其中4Q23分别实现营收5.1/12.1亿元，分别同比+11.1%/+36.8%。 毛利率有所回落，费用投放力度加大。2023年公司毛利率74.5%，同比-3.1pct，其中4Q23毛利率72.3%，同比-3.5pct。分产品看，2023年中高档/普通酒毛利率分别为83.2%/49.3%，分别同比-2.76/+0.35pct，我们认为主要原因系舍之道较快放量，毛利率结构性回落。2023年公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 18.2%/9.0%/1.5%/-0.4% ， 分 别 同 比+1.4/-0.7/+0.3/+0.3pct；其中4Q23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/7.9%/1.2%/-0.5%，分别同比+3.0/+2.9/-0.7/-0.5pct。2023年公 司 归 母 净 利 率 25.0% ， 同 比 -2.8pct ， 其 中 4Q23为 25.9% ， 同比-7.8pct。截至4Q23，公司合同负债2.8亿元，同比/环比分别-0.2/-0.5亿元。 多矩阵产品发力，全国化持续推进，维持“推荐”。2023年公司拟按每10股派发现金21.50元（含税），分红比例为40.2%，同比+10.5pct，增大股东回馈力度。考虑宏观压力，我们调整2024-25年归母净利预测为20.5/23.7亿元（原值：21.6/25.6亿元），并预测2026年归母净利为27.0亿元。展望未来，公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度，全国化持续推进，长期成长可期，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

2024年 3月 19日， 公司披露 2023年年报。 23年实现营收 70.8亿，同比+16.9%；实现归母净利 17.7亿元，同比+5.1%。其中 23Q4实现营收 18.4亿，同比+27.6%；实现归母净利 4.8亿，同比-1.9%。 业绩兑现符合预期、结构&费用投放阶段性影响利润弹性、分红率提升至 40%。 从产品结构看， 23年全年中高档/普通酒分别实现营收 56.6/9.1亿元，同比+16.0%/+16.1%，其中中高档酒内部由于舍之道高增、夜郎古并表效应（表观 23年 1.79亿，测算毛利率33%），结构略有弱化，且材料成本上行，影响毛利率同比-2.8pct至 83.2%；普通酒结构相对企稳，全年毛利率同比+0.4%至 49.3%。 单 23Q4看，中高档/普通酒分别实现营收 15.1/2.1亿元，同比+33.8%/-1.7%，整体公司毛利率同比-3.5pct 至 72.3%。 利润端， 23年归母净利-2.8pct 至 25.0%，其中单 Q4归母净利-7.8pct 至 25.9%。 23Q4除毛利率扰动外，销售费用率、管理费用率分别+3.0pct、 +2.9pct。销售费用率提升预计与公司扩张销售团队相关， 23年末销售人员 2260人，同比+28.5%，对应销售费用中职工薪酬同比+39.9%， 23年末经销商数量也提升至 2655家；管理费用率在 Q4有所提升，预计与员工持股计划的摊销相关，全年维度看同比-0.7pct。此外， 23年末合同负债余额 2.8亿元，环比/同比-0.5/-0.2亿。 公司持续坚持“稳价格、强动销、去库存”，春节核心单品扫码数据同比大幅提升。产品端，舍得营销露出品味+藏品，以老酒+文化为抓手，持续提升精细化营销&消费者教育；沱牌目标高线光瓶第一品牌，聚焦 T68；夜郎古 23年架构完善后，预计 24年会有明显改善。公司在 23年底也完成了组织裂变，更细化、强化主观能动性，结合员工激励等制度体系的完善，有望持续拼抢稳步增长。 考虑需求持续弱改善，我们分别下调 24-25年归母净利 12%/19%； 预计 24-26年收入增速为 16.3%/14.9%/13.2%；归母净利增速为16.4%/15.1%/15.4%，对应归母净利为 20.6/23.7/27.4亿元； EPS为 6.19/7.12/8.21元 ， 公 司 股 票 现 价 对 应 PE 估 值 为13.7/11.9/10.3倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

事件：公司发布2023年报，全年营收70.81亿元，同比增长16.9%，归母净利17.71亿元，同比增长5.09%；23Q4营收、归母净利分别同比+27.6%、-1.9%，符合预期。 23年平稳收官，中低档扩张提速。宏观承压背景下，23年公司通过城市会战、沱牌激活等方式努力挖掘收入增量，全年本部酒类收入同增16.0%，符合此前预期。23Q4酒类收入同增28.04%，1则去年同期受疫情影响，收入确认基数偏低；2则24年年初品味提价刺激23Q4回款较多(23Q4中高档酒收入显著提升）。1)：产品端：①全年中高档酒收入同增16.0%，估算沱牌盒装酒通过招商扩张实现显著增长，舍之道实现50%+同比增长，品味增速慢于整体，藏品及以上产品下滑较多。②全年低档酒收入同增16.1%，光瓶酒T68实现快速放量，同时预计低端开发产品有所收缩。2）渠道端：2023年末公司经销商数量达2655家，新增897家，调出400家，舍得渠道优化与沱牌招商扩张持续推进。年度经销商数量、平均单商销售体量同比+23.0%、-5.7%，主因沱牌单商偏小。 收现稳定，结构下移拉低毛利。1）收现端：23年公司回款节奏与22年趋同，年末合同负债波动不大，全年订单收入(营收+△预收)同增16.9%，与收入增速基本一致，估算货折变动亦不大。2）利润端：①23年估算舍得本部净利率下降1.8pct，主因中低档收入占比提升，拖累毛利率同比-2.1pct，销售费率估算亦提升约1.0pct。②23Q4盈利增速显著慢于收入，主因22Q4同期销售、管理费用基数偏低，前者投放受疫情影响，后者1系22年末高管薪酬计提偏低，2与23Q4新一期员工持股计划费用计提有关。 夜郎古逐步走上正轨，利润拖累有望改善。经过渠道切换、团队整合、制度完善及产品调整，23H2以来夜郎古经营逐步走上正轨，23H1/H2收入0.75/1.04亿元。全年夜郎古亏损0.35亿元，与人员、税收成本增加，及品牌费用前置投入有关。伴随主品大金奖库存去化完成，夜郎酱新品招商顺利推进，预计24Q1收入较23H2提升，24全年有望扭亏为盈。 盈利预测与投资评级：23年大环境承压背景下，公司践行长期主义，扎实练好内功：舍得强聚焦与广布局并行，持续打造38个重点城市，同时分三级推进首府攻坚战役，积极开拓储备潜力市场；沱牌借助新总裁优秀经验，加强口粮酒品牌培育，优化快消渠道布局。股权激励考核期公司业绩保持韧性，期待后续经济修复带动弹性重新显现。我们略下调2024-2025年归母净利润为20.5、24.9（前值为21、27亿元），分别同比+16%、22%（前值为17%、28%），预计2026年归母净利润30.6亿元，同比+23%，对应PE分别为 14、 11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；低档酒增长不及预期。

董事长提议回购，彰显信心1） 公司目前总股本 3.33 亿股，回购价格不超过董事会通过回购股份决议前 30 个交易日公司股票交易均价的 150%。 2）回购资金总额为 1.00-2.00 亿元，资金来源为公司自有资金。 3）本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励。4）提议人蒲吉州先生在提议前六个月内不存在买卖公司股份的情况，在本次回购期间暂无增减持公司股份的计划。 推动“提质增效重回报”，维护股价稳定公司将持续评估、实施“提质增效重回报”方案的具体举措，努力通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行上市公司的责任和义务，回馈投资者的信任，维护公司股价的长期稳定。 回款节奏不同， 政策力度加大公司春节政策力度大于去年，目前因财年不同而回款节奏较慢。 公司将继续坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，实施老酒“3+6+4”营销策略，坚持长期主义和利他的客户思维，通过加强品牌投入，加速品牌高端化、全国化，强化市场基础建设，积极开展消费者培育工作，优化组织管理体系，聚焦战略产品和重点城市，积极布局潜力较大的中心城市，大力发展优质经销商，加速老酒馆及舍得旗舰店建设等一系列措施，持续提升品牌知名度，推动业务稳健发展，提升核心竞争力。 盈利预测由于商务场景及整体消费力复苏节奏缓慢，公司增长短期承压。长期我们看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，藏品十年在高端市场的占位，同时全国化进程加快。 根据公司春节进展， 我们调整公司 2023-2025 年 EPS 为5.25/6.32/7.55（前值为 5.19/7.26/8.90 元） ，当前股价对应PE 分别为 13/11/10 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期

近期我们参加了公司股东大会， 与履新管理层进行了交流。 管理层的履新在延续经营稳定性的基础上为组织注入新活力。 会议上强调四个维度战略坚定， 推进组织活跃。 市场策略上坚持以价优先， 首府战役推进区域扩张。 估值具备吸引力， 关注低预期下的验证， 我们维持 23-25年 EPS 预测为 5.31， 6.24和 7.03元， 对应 24年14X， 维持“强烈推荐” 评级。 管理层履新， 延续经营稳定性基础上为组织注入新活力。 近期我们参加了公司股东大会， 与履新管理层进行了交流。 近期公司公告， 倪强先生辞去董事长，选举蒲吉洲先生为公司董事长、 吴毅飞先生为公司联席董事长、 唐珲先生为公司总裁。 蒲吉洲是舍得 “老酒战略” 的顶层设计者， 推动公司持续发展的重要人物， 他担任公司董事长， 充分体现了股东对他能力的认可和信心。 吴毅飞现任豫园股份副总裁， 在酒业产业战略制定、 产业整合、 产业运营等领域经验丰富。 新任总裁唐珲曾负责宝洁大中华区多个营销部门， 拥有丰富的消费品行业高管经验， 能够为公司的营销管理注入更多活力。 本次高管人事变动， 不仅延续了舍得酒业经营战略的稳定性， 而且展现了复星对舍得的重视， 为舍得注入新的活力。 四个维度战略坚定， 推进组织活跃。 会议上董事长强调公司未来战略方向的四个维度： 第一， 不断投入产品， 夯实品质基础， 加大宣传“真年份， 真老酒，健康属性” 的理念； 第二， 加强与经销商团队合作， 充分发挥社会资源； 第三，从消费者出发， 建立体验式营销， 深度消费者服务， 稳步提升产品价值； 第四，全员共创， 强调创业精神， 并持续提升员工、 股东回报。 总裁唐珲也提出， 2024继续推进组织活跃， 从事业部、 区域多方面推进， 制定更为灵活高效的营销策略， 加速品牌的高端化和国际化。 坚持以价优先， 首府战役推进区域扩张。 销售公司近期宣布， 500ml 品味舍得经销商出厂价上调 20元/瓶。 这也体现了公司“价量齐升” 的竞争策略， 将价格作为优先考虑的因素， 不盲目加大促销政策， 降价吸引消费者， 长周期提升品牌力。 在市场布局上， 公司继续推进首府战役， 复制成功区域经验， 攻占高地市场。 投资建议： 估值具备吸引力， 关注低预期下的验证， 维持“强烈推荐” 评级。 公司全年保底任务有望顺利完成， 山东、 东北等核心区域销售形势良好。 企业销售团队具备较好服务能力， 助力市场去库存， 目前库存在可控范围内， 品味舍得批价基本稳定。 我们维持 23-25年 EPS 预测为 5.31， 6.24和 7.03元， 对应 24年 14X， 近期由于市场对 24年开门红担忧以及资金面原因股价下跌幅度较大， 但我们认为公司基本面仍相对良性， 估值具备吸引力， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 商务需求恢复不及预期、 省外扩张受阻、 升级产品不及预期等

事件：2023年10月25日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入52.45亿元，同比增长13.62%；实现归母净利润12.95亿元，同比增长7.93%。 Q3单季营收净利增速略有下降，主动调整去库存着眼长远：：23年第三季度舍得酒业营业总收入17.16亿元，同比增长7.86%，归母净利润3.75亿元，同比增长3.01%。相比于23年第二季度，营业总收入增速环比下降24.24pct，净利润增速环比下降11.49pct。我们推测可能与公司着眼长远，在三季度主动控制投放节奏，注重消化渠道库存有关。 普通酒产品增长较快，中高档产品稳健增长：：23年前三季度中高档酒实现营业收入41.50亿元，同比增长10.62%。普通酒实现营业收入6.93亿元，同比增长22.94%。其中Q3单季度中高档酒实现营业收入13.92亿元，同比增长3.49%。普通酒实现营业收入1.8亿元，同比增长20.66%。 普通酒增速较快，中高端酒增速较为稳健，我们推测主要系沱牌潮in美好夜、沱牌特级餐饮免费品鉴会等消费者体验项目顺利推进。 全国化布局稳步推进，招商布局初见成效：23年前三季度，舍得酒业新增经销商610家，退出经销商215家。截至三季报披露，全国共有经销商2,553家，较2022年末增加395家。我们认为当前阶段经销商数量的增加主要与公司聚焦战略产品和重点城市，加强华东、华南及重庆等新区域的布局有关。 盈利能力较为优秀，大单品品味舍得批价较为稳定：：23年前三季度毛利率74.63%，相比于去年同期下降4.02pct，净利率21.93%，相比于去年同期略微下降1.2pct。公司盈利能力较为优秀。根据今日酒价10.29数据，品味舍得批价333元，相比于三季度初7.1日340元价格变化不大，大单品市场接受和消费者认可度较高，公司股价近期有所回调，预计今年业绩实现双位数增长概率较大，中长期布局机遇凸显。 投资建议：预计23-25年营业总收入实现67.79/77.91/89.64亿元；23-25年归母净利润预计实现18.18/21.41/24.56亿元；23-25年EPS预计实现5.46/6.43/7.37元，当前股价对应PE分别为20.9/17.8/14.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件：2023Q3公司收入/归母净利润分别为17.17/3.75亿元（同比+7.86%/+3.01%）。 我们认为核心单品增长稳健，普通酒占比有所提升。23Q3中高档酒/普通酒营业收入13.92/1.80亿元（同比+3.49%/+20.66%）。23Q3中高档酒表现略弱或主因：①商务宴席消费复苏节奏仍较慢；②主动控制回款发货节奏。 单品方面：①高端产品增速放缓；②普通酒收入占比+1.47个百分点至11.44%。 省内低基数下业绩高增，核心单品库存正常。23Q3公司省内/外收入分别为4.42/11.30亿元（同比+47.37%/-5.38%），其中省内收入占比提升8.04个百分点至28.11%，高增或主因22Q3基数偏低（受疫情影响）。 盈利端整体保持稳定，管理费用率有所下降。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-4.02/-1.03个百分点至74.63%/21.87%，其中毛利率下降或主因：①普通酒占比提升；②夜郎古并表有影响。环比看，受益于旺季品味舍得动销良好，23Q3毛利率环比提升2.75个百分点。净利率下降或主因结构变动，费用端看：23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.83/-2.53pcts至21.46%/10.86%，销售费用率提升或主因公司加大营销活动投放力度。23Q3合同负债同比/环比分别变动-0.36/-1.83亿元至3.26亿元；经营性现金流同比-109.17%至-0.59亿元。 强α下，我们预计公司未来将迎来恢复性增长。我们认为舍得酒业的强α表观体现为全年批价稳定+库存相对合理，展望24年，公司有望乘β之风实现业绩恢复性增长。由于23Q3中高档酒表现较弱，因此下调预期，我们预计23-25年公司收入分别为71.3/85.7/103.9亿元（前值为77.7/98.4/123.0亿元），增速分别为18%/20%/21%，归母净利润分别为17.8/21.8/27.1亿元（前值为20.4/26.0/32.6亿元），增速分别为6%/22%/24%，对应PE为22X/18X/14X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。