事件： 舍得酒业发布 24年半年报。 24H1公司实现营收 32.71亿元， 同比下降 7.28%； 实现归母净利润 5.91亿元， 同比-35.73%。 其中， 24Q2，公司实现营收 11.65亿元， 同比-22.75%； 实现归母净利润 0.41亿元，同比-88.29%。 二季度公司主动调整， 采取控量稳价策略， 助力渠道阶段性去库存， 释放压力。 大单品品味舍得去库， 腰部力量持续夯实。 分产品看，公司中高端/普通酒24H1分别实现营收26.01/3.84亿元，同比分别下滑 5.61%/25.18%。 其中， 24Q2中高端/普通酒分别实现营收 8.76/1.46亿元， 同比分别下滑 19.43%/47.35%。 24H1， 受经济环境的影响， 次高端白酒商务需求不及预期， 公司重点发力宴席场景， 舍得酒、 沱牌酒宴席数量同期均实现两位数增长， 但宴席消费整体体量尚小， 舍得传统优势产品品味舍得处于阶段性去库存阶段； 腰部产品舍之道、 T68、 沱牌窖龄特曲等产品同比持续增长。 聚焦核心市场， 高占有基地市场持续扩大。 分地区看， 公司 24H1公司省外/省内地区分别实现营收 20.76/9.10亿元， 同比分别变化下滑 11.16%/2.46%。 其中， 24Q2省外/省内分别实现营收 6.55/2.67亿元， 同比分别下滑 28.46%/18.25%。 在行业压力下， 公司区域打法更加聚焦， 高占有基地市场持续扩大。 毛利率短期承压， 销售费用率提升影响净利率。 费 用 端 ， 24Q2公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为27.0%/12.1%/1.8%/-0.3%， 同比分别变化+11.9/+2.8/-0.7/+0.2pct， 期间费用率整体+14.1%。 从绝对值来看， 公司管理/财务/研发费用同比+1%/-45%/-50%， 控制较好， 但在压力环境下销售费用并未缩减（+38%） ， 上半年销售费用提升主要系职工薪酬提升所致。 利润端，公 司 24Q2毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 60.9%/3.5% ， 同 比 分 别 下 降10.9/19.7pct。 盈利预测与投资建议受商务消费疲软影响， 公司短期业绩承压， 二季度控制节奏释放压力， 但在长期来看， 公司品牌深耕下潜力不改。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为 12.37/12.86/15.05亿元（前值分别为20.91/24.71/29.83亿元） ， 维持“买入” 评级。 风险提示行业竞争加剧的风险、 白酒商务消费复苏不及预期、 市场开拓不及预期的风险等。

2024年8月21日，公司披露24年半年报，期间实现营收32.7亿元，同比-7.3%；实现归母净利5.9亿元，同比-35.8%。其中，24Q2实现营收11.7亿元，同比-22.7%；实现归母净利0.4亿元，同比-88.4%。 经营分析分产品看：24Q2中高档/普通酒收入分别8.8/1.5亿元，同比分别-19.4%/-47.3%。内部结构中，舍之道、沱牌T68、沱牌窖龄特曲仍录得不错增幅，沱牌定制酒品项优化对普通酒会有所拖累；24H1夜郎古实现营收1.7亿元、同比增量近1亿，预计中高档下滑系期内公司对核心单品品味控量、去库存所致，品味舍得年初至今批价相对平稳。考虑结构弱化，叠加夜郎古占比提升、天马玻璃等因素，24Q2毛利率同比-11.0pct至60.9%。 分区域看：24Q2省内/省外/电商分别实现营收3.7/6.5/1.1亿元，同比-18.2%/-28.5%/-3.0%；经销商新增112家，退出98家，净增加14家，Q2末留存2809家。 24Q2归母净利同比-19.7pct至3.5%，主要系毛利率-11.0pct、销售费用率+11.8pct（24H1销售费用率+2.6pct，主要系细项广宣及市场开发费-6%，职工薪酬+23%）、管理费用率+2.8pct。 表观质量方面：24H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.7亿元，考虑合同负债环比变量后营收-10%；24Q2销售收现15.2亿元，同比-14%，经营现金流转负主要系税费支付节奏扰动。行业景气波动下商务需求降档、降频，大单品的价盘稳健性与增量间需动态平衡，公司也在积极协助渠道去库、促动销，同时通过产品适配来把握中低档大众消费的需求偏好，整体以阶段性调整获得更健康、长远发展。 盈利预测、估值与评级考虑白酒商务氛围持续承压，我们下调公司24-26年归母净利27%/30%/31%，预计24-26年收入分别+0.8%/+9.3%/+10.1%；归母净利分别-15.1%/+9.1%/+10.9%,对应归母净利分别15.0/16.4/18.2亿元；EPS为4.51/4.93/5.46元，公司股票现价对应PE估值分别为11.1/10.2/9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

事件。公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入21.05亿元，同比+4.1%，归母净利润5.50亿元，同比-3.4%。 省内市场表现良好，渠道布局持续拓展。分产品：公司收入增长稳健，24Q1中高档酒/普通酒收入分别同比+3.3%/+0.8%至17.25/2.38亿元，我们认为中高档酒增速放缓或与公司控量挺价有关。分地区：省内市场表现良好，收入同比+12.2%；省外市场收入同比-0.1%。公司持续挖掘存量市场增长潜力，开拓增量市场。分渠道：24Q1电商/批发代理收入分别同比+5.9%/+2.8%。 公司渠道布局持续拓展，24Q1经销商数量净增加140家至2795家。 产品结构扰动毛利率承压。24Q1毛利率同比-4.24pct至74.2%，我们认为或与：1）大众价格带产品表现良好下产品结构有所扰动，2）夜郎古收入占比提升有关。 期间费用管控良好，盈利能力短期承压。公司期间费用管控良好，24Q1同比-2.44pct至25.5%，其中销售/管理费用率分别同比-2.90pct/-0.29pct至16.3%/7.9%，我们认为销售费用率下降或与公司梳理调整费用有关。24Q1公司归母净利率同比-2.03pct至26.1%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为6.08、7.16、8.25元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为97.34-121.67元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。

事件： 公司于 2024年 4月 25日发布 2024年第一季度报告。 24Q1公司实现营业收入 21.05亿，同比+4.13%；归母/扣非归母净利 5.50/5.46亿，同比-3.35%/-2.53%。 点评： Q1省内市场支撑营收增长， 产品结构预计承压。 分产品档次看， 24Q1中高档/普通白酒实现营收 17.25/2.38亿，同比+3.31%/+0.85%，中高档产品占比略有提升。品味舍得 Q1以库存去化为主，增长短期承压；舍之道定位舍得事业部第二大单品，预计 24年延续较好的增长态势；沱牌聚焦高线光瓶酒 T68， 也将持续贡献增量。 分区域来看， 24Q1省内/省外白酒销售收入为 5.42/14.21亿，同比+12.22%/-0.12%， 增长主要依赖省内市场的原因预计主要系公司加大省内市场的资源投入，将渠道逐步下沉至区县。 24Q1末公司合同负债为 2.35亿，环比下降 0.42亿。 产品结构在内的多重因素致毛利率下滑， 费用端精细化管控。 24Q1公司毛利率同比下降 4.22pcts 至 74.16%，延续了 23年毛利率下滑的趋势，主要原因有：舍之道、 T68等产品增速快于品味舍得，产品结构有所下移；夜郎古并表后只获得了销售公司层面的毛利；新窖池投产。 费用端， 24Q1销售费用率同比下降 2.94pcts，管理费用率下降 0.20pct，公司积极推进精细化管理，在大力拓展市场的同时注重费用的投放效率。 24Q1扣非归母净利率同比下降 1.79pcts 至 25.94%。 产品思路清晰， 渠道深耕与首府战役并行。 公司除了核心产品品味舍得外，逐步聚焦舍之道、 T68两大单品以适应当前的消费环境，品味舍得短期以控价作为首要任务，针对舍之道和 T68公司积极推动渠道下沉，努力扩充业务员和乡镇级经销商队伍。对于四川和华北基地市场，公司以强势城市向周边拓展，将板块市场做密；同时坚持长期主义，通过首府战役以多种客户合作模式突破各省会城市，积蓄长期增长势能。 投资建议： 业绩短期承压，但公司渠道深耕和首府战役持续推进，中长期展望积极， 预计 2024-2026年 EPS 为 5.86/6.75/7.82元，对应 PE 为13x/12x/10x，维持公司“买入”评级。 风险提示： 核心产品销售不及预期，市场竞争加剧，消费需求不振

事件：公司发布 2024年一季报， 2024年第一季度公司实现营业总收入 21.05亿元， 同比+4.13%； 实现归母净利润 5.5亿元， 同比-3.35%； 实现扣非归母净利润 5.46亿元， 同比-2.53%。 一季度收入增速稳健， 产品结构略有承压。 分产品看， 2024Q1中高档酒/普通酒实现收入 17.25/2.38亿元， 同比+3.31%/+0.85%。 沱牌 T68小基数下高速增长， 今年公司确立其“沱牌的品味” 战略定位， 聚焦运作下预计全年增速较快； 舍之道受益于 200元价位景气度和名酒品牌下沉优势， 延续较快增速； 品味舍得同比持平略增， 主因商务场景仍处于弱复苏阶段。 品味舍得收入占比约 50%， 产品结构仍有压力， 叠加夜郎古并表影响， 2024Q1毛利率同比-4.2pcts 至74.2%。分渠道看，2024Q1批发/电商渠道收入分别18.14/1.50亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1省内/省外收入分别5.42/14.21亿元， 同比+12.22%/-0.12%， 行业压力下公司深耕省内市场取得突破， 省外首府战役长期稳步推进。 销售、 管理费效比有所提升， 研发费用增加较多。 2024Q1公司销售费用率16.3%/同比-3.0pcts， 费投水平整体合理、 精准度有所提升； 管理费用率7.9%/同比-0.2pcts， 去年年底营销公司层面组织裂变后， 经营效率提升逐步显现， 预计全年有进一步下降空间。 2024Q1公司研发费用同比增加 1200万元， 主要用于新品露酒的开发， 以满足年轻化消费需求， 研发费用率 1.4%/同比+0.5pct。 结构下移叠加研发费用高增， 净利率同比-2.1pct 至 26.1%。 白酒商务需求复苏缓慢， 现金流阶段性承压。 截至一季度末公司合同负债2.41亿元， 环比年初下降 0.42亿元， 春节后淡季白酒商务需求仍有压力，公司主动帮助经销商纾缓资金压力， 预计全年现金回款逐步将改善。 2024Q1销售收现 19.17亿元/同比-14.4%， 经营性现金流量净额 1.08亿元/同比-52.2%， 预计系支付新品研发、 广告宣传等费用所致。 风险提示： 需求复苏不及预期； 改革不及预期； 竞争加剧等。 投资建议： 考虑到商务场景缓慢复苏， 大单品品味需求受影响， 短期夜郎古对业绩贡献不大， 产品结构仍有一定压力， 下调此前盈利预测， 预计 2024-2025年公司收入 72.31/79.65亿元（前值为 77.94/87.90亿元），同 比 增 长 2.1%/10.2% ； 归 母 净 利 润 17.76/19.51亿 元 （前 值 为18.76/21.40亿元） ， 同比增长 0.2%/9.9%； 当前股价对应 2024/2025年 13.6/12.4倍 P/E， 维持“买入” 评级。

【业绩】 2024Q1公司营业收入/归母净利润分别为 21.05/5.50亿元（同比+4.13%/-3.35%）。【分红率】 据此前年报披露，分红率将从 22年的 21.32%提升至 23年的 40.19%。 中档产品表现亮眼，结构变化&夜郎古并表影响下利润增速略低于收入增速。 24Q1公司酒类业务收入 19.64亿元（同比+3.01%），中高档酒/普通酒营业收入 17.25/2.38亿元（同比+3.31%/+0.85%），中高档酒收入占比同比+0.26个百分点至 87.88%。 省内基地市场占比提升，经销商平均规模略降。 ① 市 场方 面 ： 24Q1省 内 / 外收 入 分 别为 5.42/14.21亿元 （同比+12.22%/-0.12%），省内收入占比同比提升 2.27个百分点至 27.62%。 ② 渠道方面： 24Q1电商销售 /批发代理收入 1.50/18.14亿元（同比+5.86%/+2.78%），其中电商销售占比同比+0.21个百分点至 7.64%。24Q1经销商数量同比增加 510家至 2795家，单个经销商规模 70.25万元/家（同比-15.79%）。 受结构变化影响盈利端略下滑，销售费用良性缩减。 24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-4.22/-2.07个百分点至 74.16%/26.09%，或主因产品结构变化。①24Q1销售费用率/管理费用率（包含研发费用率） 分别同比变动-2.93/+0.33个百分点至 16.32%/9.26%，费用使用效率提升，聚焦 C 端投放； ②经营性现金流为 1.08亿元（同比-52.41%）；③合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-6.08/-0.24亿元至 3.26亿元，蓄水池略降。 盈利预测： 从结构看，舍得酒业受大众价位带扩容延续影响，中档产品占比提升保证了收入稳定增长的同时，短期对利润端略有负面影响；从健康度看，舍得酒业保持核心单品批价稳定，为后续发展奠定坚实基础。我们预计 24-26年公司营业收入分别为 79.5/91.5/105.1亿元（同比增长12%/15%/15%），归母 净利润分别为 20.0/23.3/27.1亿元（同比增长13%/16%/16%），对应 PE 分别为 12X/10X/9X。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧； 中高档产品动销不及预期。

事件： 公司发布 2024年一季报， 2024年一季度实现收入 21.1亿元， 同比+4.2%； 归母净利 5.5亿元，同比-3.4%。 整体收入增速放缓，但品味以下重点产品仍在快速增长。 2024Q1公司 整 体 收 入 增 长 放 缓 。 分档次 来看， 中高 档酒 /普通酒分 别实现营收17.2/2.3亿元，同比分别+3.3%/+0.8%，增速较此前均有放缓。 公司第一大单品品味舍得一季度销售略有下滑， 上半年将执行控价去库存任务，下半年有望好转。 第二大单品舍之道一季度保持较快增长， 卡位 200元价位段， 在今年消费环境下较为受益。 沱牌特级 T68一季度保持高速增长，今年被确定为沱牌核心大单品；由于沱牌定制产品涨价， 对沱牌收入增速有所拖累。 省内增长稳健性更好，省外表现有差异。 分区域来看， 2024Q1公司省内/省外分别实现营收 5.4/14.2亿元，同比分别+12.2%/-0.1%。 由于公司加大了对川渝市场资源投入，销售组织下沉， 完 善地级市市场布局，以及受益于政府的营销支持，省内市场销售表现较好。 省外基地市场中，山东市场延续较好表现， 各地级市梯次成长； 东北、河南市场相对疲弱。 省外首府战役继续推进，着眼长期。 盈利能力略有下降。 2024Q1公司毛利率 74.2%，同比-4.2pct，主要受夜郎古、天马玻璃调整，及沱牌、舍之道放量带来的产品结构变化的影响。 管理费用率、销售费用率分别为 7.9%/16.3%，同比分别-0.2/-2.9pct，公司一季度对费用投入进行全面梳理，导致投放速度略慢， 未来市场费用投入将增加，预计全年费用投放更精准。归母净利率 26.1%，同比-2.0pct，存在 1Q23基数较高的影响。 投资建议： 受外部环境影响，公司整体业绩增速放缓。 根据一季度业绩情况，我们调低盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 5.7/6.7/7.9元。 4月 26日收盘价 72.5元对应 P/E 分别为 12.8/10.9/9.2。 考虑部分重点产品、基地市场仍然呈现增长韧性， 着眼于长期发展的战略也在坚持推进， 我们对公司的中长期发展并不悲观。 考虑估值已低，我们维持“推荐” 评级。 风险提示： 市场开拓不及预期的风险； 竞争加剧的风险。

收入业绩符合预期，大众价位产品和省内市场保持稳健， 维持“增持” 评级舍得酒业 2024年 Q1营收 21.1亿元，同比+4.1%，归母净利润 5.5亿元，同比-3.4%，收入利润符合预期，但考虑经济复苏进程放缓，次高端白酒发展仍有承压， 我们略下调 2024-2026年盈利预测，预计 2024年-2026年归母净利润分别为 19.5（-0.8）亿元、 22.5（-1.0） 亿元、 26.1（-1.0） 亿元， 同比分别+10.2%、 +15.1%、 +16.1%，EPS 分别为 5.86（-0.22）元、 6.74（-0.30）元、 7.83（-0.30） 元，当前股价对应PE 分别为 12.3、 10.7、 9.2倍。 2024年宏观环境、市场竞争形式对公司来说仍有挑战，但是公司持续发挥产品矩阵优势、组织力量优势，经销商渠道秩序良好，预计仍能实现稳定增长， 维持“增持” 评级。 大众价格带发力，省内市场拉动整体增速公司产品矩阵丰富，结合毛利率表现看应该是大众价格带发力，稳住了收入规模。 2024年 Q1中高档实现收入 17.3亿元，同比+3.3%；普通酒收入 2.4亿元，同比+0.9%。分市场看， 2024年 Q1省内收入 5.4亿元，同比+12.2%，省外收入 14.2亿元，同比-0.1%。省内精耕效果良好，省外控制节奏，保持良性发展。 现金流略有压力， 毛利率降幅较大，费用率控制得当2024年 Q1合同负债 2.4亿元，环比 2023Q4-0.42亿元。 2024年 Q1销售商品、提供劳务收到的现金为 19.2亿元，同比-14.5%。 2024年 Q1公司毛利率同比-4.22pct 至 74.16%，预计是公司在大众酒价格带明显发力，对产品结构有影响。 2024Q1销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-2.94pct/-0.20pct/+0.54pct/+0.21pct。精准控制费用投放，销售费用率有明显下降，2024Q1净利率同比-2.07pct 至 26.09%。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑， 省外扩张不及预期等。

事件：2024年4月25日，公司发布2024年一季报，24Q1公司总营收为21.05亿元，同比+4.13%；归母净利润达5.50亿元，同比-3.35%，归母净利率26.14%，同比-2.03pct；扣非归母净利润达5.46亿元，同比-2.53%，扣非归母净利率25.94%，同比-1.77pct。24Q1公司销售收现同比-14.45%，合同负债2.35亿元，环比-0.42亿元，营收+Δ合同负债同比-18.15%。截至24Q1末，公司经销商达2795家，环比净增140家。 需求场景分化持续，基地市场稳健。24Q1公司酒类营收同比+3.01%至19.64亿元，分产品结构看，中高档酒营收同比+3.31%至17.25亿元，普通酒营收同比+0.85%至2.38亿元，中高档酒占比提升0.26pct。我们预计次高端价位品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速一定程度承压，大众价位舍之道、高线光瓶酒T68保持较好态势。分地区看，省内基本盘基础扎实表现稳健，营收同比+12.22%至5.42亿元，省外营收同比-0.12%至14.21亿元，随着“首府战役”、区域深耕深化，后续省外市场增速有望恢复。 毛利率拖累盈利表现，费用端有所节约。24Q1公司毛利率达74.16%，同比-4.24pct，预计主因产品结构下移，此外夜郎古以及玻瓶业务营收占比提升亦有影响。费用端，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.90/-0.29/+0.54/+0.21pct至16.32%/7.90%/1.36%/-0.12%，整体管控良好，其中销售费用有所节约预计系销售人员奖金计提减少，公司高度重视营销投入，市场营销及推广端预计按公司节奏正常展开，费投效率有所提升，且更加侧重C端。 此外，税金及附加率同比+0.49pct。综上，受毛利率拖累公司24Q1扣非归母净利率同比-1.77pct至25.94%。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。展望后续，公司将坚持长期主义，持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为78.40/88.00/98.46亿元，分别同比增10.7%/12.3%/11.9%；归母净利润分别为19.63/22.18/24.98亿元，分别同比增10.8%/13.0%/12.7%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

公司 2024Q1营收略超预期，利润表现符合预期，盈利能力仍处相对高位；展望后续，产业库存周期后半段，舍得凭借产品、品牌及管理优势将持续受益于份额集中。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS分别为 5.79元、6.94元、8.22元，维持目标价 127.40元。 2024Q1营收略超预期，战术层面灵活。公司 2024Q1营收同增 4.13%，略超预期，公司营收端韧性主要来自于：1）战术层面灵活，结合旺季采取阶段性控货、放量措施；2）产品线有支撑，估测期内沱牌系列仍呈现高增，且夜郎回款较多，对营收端有一定拉动。2024Q1利润略微负增长，考虑到外部需求环境，利润表现整体符合预期。 盈利能力相对稳定，现金流表现季度间波动。公司 2024Q1毛利率、销售费用率及毛销差分别同比-4.2pct/-2.9pct/-1.3pct，估测期内货折等渠道支出相对稳定，毛销差波动相对可控；综合多因素下，公司2024Q1净利率同比-2.0pct 至 26.1%，盈利能力仍处于相对高位。 2024Q1公司销售收现同比-14.5%，考虑到 2023Q4销售收现高增，2024Q1现金流波动在预期内。 白酒库存周期下，舍得持续受益份额集中。产业进入库存周期后半段，该阶段下次高端价位需求或呈现“L”型表现，赛道内部竞争压力持续加大；在此维度下，公司具备品牌及基酒优势，复星入股后公司内部治理持续优化，渠道体系逐步成熟，将持续受益于份额集中。 风险因素：食品安全、产业政策调整、管理团队更替等事件：公司发布 2024年一季报，期内实现营收、净利润 21.05亿元、5.5亿元，对应同比+4.13%，-3.35%。 投资建议：维持“增持”评级，维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS分别为 5.79元、6.94元、8.22元，维持目标价 127.40元。 2024Q1营收略超预期，战术层面灵活。公司 2024Q1营收同增 4.13%，略超预期，我们认为公司营收端韧性主要来自于：1）公司战术层面灵活，结合旺季采取阶段性控货、放量措施；2）公司产品线有支撑，估测期内沱牌系列仍呈现高增，且夜郎回款较多，对营收端有一定拉动。2024Q1利润略微负增长，考虑到外部需求环境，利润表现整体符合预期。 盈利能力相对稳定，现金流表现季度间波动。公司 2024Q1毛利率、销售费用率及毛销差分别同比-4.2pct/-2.9pct/-1.3pct，我们估测期内货折等渠道支出相对稳定，毛销差波动相对可控；考虑到研发项等项目波动，综合多因素下，公司 2024Q1净利率同比-2.0pct 至 26.1%，盈利能力仍处于相对高位。2024Q1末公司合同负债 2.3亿元，销售收现同比-14.5%，考虑到 2023Q4销售收现高增，我们认为 2024Q1现金流波动在预期内。 白酒库存周期下，舍得持续受益份额集中。当下产业进入库存周期后半段，我们认为产品结构持续沉降或延续一定时期，该阶段下次高端价位需求或呈现“L”型表现，赛道内部竞争压力持续加大；在此维度下，公司具备品牌及基酒优势，复星入股后公司内部治理持续优化，渠道体系逐步成熟，将持续受益于份额集中。 风险因素：食品安全、产业政策调整、管理团队更替等。

核心观点公司发布 2024年一季报：实现收入 21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润 5.50亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润 5.46亿元，同比-2.53%。 展望后续，在经济不断企稳下，舍得作为扩张型次高端酒企，在 24年将随外部环境改善延续稳健增长。长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。我们持续看好舍得发展。 事件公司发布 2024年一季报。 公司实现收入 21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润 5.50亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润 5.46亿元，同比-2.53%。 简评中高档酒发展更快，省内提供增长动力。 分产品看， 24Q1白酒合计实现收入 19.64亿元，同比+3.01%。其中，中高档酒/普通酒实现收入 17.25亿元/2.38亿元，同比+3.31%/+0.85%。 分区域看，省内/省外实现收入 5.42亿元/14.21亿元，分别同比+12.22%/-0.12%。 渠道角度，批发渠道/电商渠道实现收入 18.14亿元/1.50亿元，分别同比+2.78%/5.86%。 毛利率承压，销售费用率下降。 公司毛利率为 74.2%下降 4.2pct，我们判断毛利率下降或与 1）公司加大舍之道放量造成整体产品结构下移； 2）公司部分在建工程转固定资产后折旧费用攀升有关。 公司一季度销售费用率为 16.3%，同比下降 3pct，表明公司产品自然动销良好，经营规模持续增长。管理费用率为 7.9%，同比下降 0.2pct。研发费用率为 1.4%同比上升 0.6pct。公司归母净利率小幅下滑 2.1pct 至 26.1%。 现金流方面，一季度公司销售收现 19.17亿元，同比下降 14.45%；经营性净现金流为 1.08亿元同比下降 52.25%，主要是本期销售商品、提供劳务收到的银行承兑汇票增加所致。 员工持股计划增强激励，持续推进营销升级，看好舍得长期成长性公司 23年 9月公司正式落地员工持股计划， 24年 2月公告将以自有资金回购股份用于员工持股计划或股权激励，截止今日已回购 148.6万股（占总股本 0.45%）的股份。展望后续，在经济不断企稳下，舍得作为扩张型次高端酒企，在 24年将随外部环境改善延续稳健增长。 长期看，公司继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能。多事业部运营，优化产品结构，舍得事业部强化五代品味战略定位，老酒事业部推出战略级产品藏品十年深化老酒策略，沱牌事业部单独运营进一步打开发展空间，加速夜郎古酱酒业务融入复星生态，将打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司实现收入 80.73/93.15/107.12亿元，同比增长 14%/15%/15%；实现归母净利润20.68/23.98/27.98亿元，同比增长 17%/16%/17%。对应 PE（2024年 4月 25日）为 11.65/10.05/8.61X，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场扩张不及预期。 舍得酒业在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。 省内竞争加剧。 虽然在四川本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各四川企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。 食品安全风险等。 近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

23年业绩分拆：23年公司收入/归母净利润分别为70.81/17.71亿元（同比+16.93%/+5.09%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为18.36/4.76亿元（同比+27.58%/-1.91%）。 受结构变化&夜郎古并表影响，23年/23Q4公司利润增速低于收入增速。 23年公司利润增速低于收入增速，或主因：①中高档利润率同比下降；②夜郎古收入贡献增加。具体数据看：①收入占比看，中高档酒收入占比基本持平。23年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05亿元（同比+15.96%/+16.11%）。 ②量价方面看，中高档产品量增价减。量来看，23年酒类销量43526.63千升（同比+5.20%），其中，中高档酒/普通酒销量19099.84/24426.79千升（同比+27.92%/-7.63%）；价来看，23年酒类吨价15.07万元/千升（同比+10.25%），其中，中高档酒/普通酒吨价29.61/3.71万元/千升（同比-9.35%/25.71%）。 ③从毛利率看，中高档产品毛利率下降拖累整体利润端表现。23年公司酒类业务毛利率78.55%（同比-2.34pcts），其中中高档酒/普通酒毛利率83.24%/49.31%（同比-2.76pcts/+0.35pcts）。 省内/外市场发展均衡，经销商规模同比小幅下滑。23年省内/外收入分别为18.83/46.78亿元（同比+16.82%/+15.65%），其中省内收入占比提升0.21个百分点至28.70%。渠道质量看，23年经销商数量同比变动+497家至2655家，平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10万元/家。 费用率提升+结构&业务并表影响下，盈利端短期略承压。23年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.22/-3.05个百分点至74.50%/25.03%，利润端略承压原因之一为费用率提升：23年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+1.43/-0.44个百分点至18.21%/10.51%；经营性现金流同比变动-31.28%至7.16亿元；合同负债同比变动-0.21亿元至2.77亿元。 24Q1动销顺畅，回款目标有望达成。从24Q1来看：①24年春节公司动销顺畅；②公司深化省外市场首府战役；③夜郎古24Q1表现活跃，我们认为，24Q1回款任务有望完成。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99亿元）对应PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。

事件： 2024年 3月 19日公司发布 23年年报， 23年全年实现营业总收入 70.81亿元，同比增长 16.93%；实现归母净利润 17.71亿元，同比增长 5.09%。 Q4单季营收提速， 净利增速同比略有下降： 23年第四季度舍得酒业营业总收入 18.36亿元，同比增长 27.58%， 归母净利润 4.76亿元，同比减少 1.91%。相比于 23年第三季度， 营业总收入增速环比提升 19.72pct，归母净利润增速环比下降 4.92pct。 我们推测可能与公司第四季度各项费用活动结算及 22年同期归母净利润基数较高有关。 第四季度中高档酒产品增长提速，普通酒投放有所控量： 23年第四季度中高档酒实现营业收入 15.05亿元， 同比增长 33.75%； 普通酒实现营业收入 2.12亿元，同比减少 1.72%。 中高档酒相较于第三季度增速有所提升，普通酒投放则有所调控。我们推测主要与公司在第四季度稳价格、控库存、强动销的营销策略有关。 全国化布局继续推进， 招商布局效果初显： 23年全年， 舍得酒业新增经销商 897家，退出经销商 400家。截至 2023年末，全国共有经销商 2655家，较 2022年末增加 497家。 我们认为当前阶段经销商数量的增加系公司聚焦战略产品和重点城市的结果， 华东、华南及重庆等新区域的布局正在持续有序推进。 盈利能力较为优秀， 大单品品味舍得批价较为稳定： 23年全年公司毛利率 74.5%， 相比于去年同期下降 3.22pct，净利率 25.03%， 相比于去年同期下降 3.05pct。 公司盈利能力较为优秀。 根据今日酒价数据， 品味舍得批价 330元， 近期批价较为稳定， 大单品市场接受和消费者认可度较高。 投资建议： 根据年报调整盈利预测， 预计 24-26年营业总收入实现81.04/92.79/106.29亿元；24-26年归母净利润预计实现 20.58/23.96/27.22亿元； 24-26年 EPS 预计实现 6.18/7.19/8.17元， 当前股价对应 PE 分别为 13.7/11.8/10.4倍。 维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件：舍得酒业发布2023年年报，23年公司实现营收70.81亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%；实现扣非净利润17.16亿元，同比增长5.61%。23Q4，公司实现营收18.36亿元，同比增长27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比下降1.91%。全年表现符合预期，23Q4盈利能力短期承压。 整体营收稳健增长，沱牌第二曲线加大发力。分产品看，23年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.55/9.05亿元，同比分别增长15.96%/16.11%，销量同比分别变化+27.92%/-7.63%，吨价同比分别变化-9.35%/+25.71%。在白酒商务消费承压的环境下，公司腰部产品持续发力，今年春节旺季期间,沱牌开瓶率较去年增长163%，T68、舍之道等产品表现亮眼。春糖期间，沱牌酒Slogan正式更新为“畅销50亿瓶的经典名酒”，沱牌第二曲线的战略地位进一步提升。 “首府战役”持续推进，成熟市场份额夯实。分区域看，省内/省外市场分别实现营收18.83/46.78亿元，同比分别增长16.82%/15.65%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的策略，公司将全国市场划分为“重点、发展、潜力”三类市场，一方面夯实基地市场，挖掘存量市场增长潜力，另一方面开展“首府战役”，在杭州、乌鲁木齐、长沙、郑州、济南等首府地区加大投入，以首府带全省，形成板块效应。 费用端控制整体较好，毛利率短期承压。费用端，23年公司销售/管理/财务/研发费用分别为12.90/6.36/-0.28/1.08亿元，同比分别变化26.87%/8.31%/31.87%/42.19%，费用率分别为18.21%/8.98%/-0.39%/1.53%，在公司全国市场开拓的背景下期间费用率同比略有上行。盈利端，公司酒类毛利率为78.55%，同比-2.34pct；净利率为25.01%，同比下降2.82pct，主要系次高端承压的环境下，产品结构调整所致。 盈利预测与投资建议：公司次高端产品收入增速短期内有所放缓，沱牌作为公司第二曲线预计会加大发力。预计2024-26年归母净利为21.24/25.48/30.70亿元（24-25年前值21.08/27.24亿元），参照可比公司，给予公司2024年20倍PE，对应目标价128元，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险、白酒商务消费复苏不及预期、市场开拓不及预期的风险等。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。 Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。 整体看报表收现、回款增速快于收入增速。 T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。 毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。44Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。 4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。 省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。 根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。 风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。