2月16日，舍得酒业与夜郎古酒合资成立、舍得酒业控股的贵州夜郎古酒庄有限公司在贵州省仁怀市正式揭牌。 投资要点 夜郎古加速发展，2025年目标30亿2023年起，夜郎古将占位“古法酱酒，源起夜郎”，构建系统化、标准化、生动化的品牌价值体系，强化‘古法酱香，源起夜郎’的品牌认知。坚持五个聚集，即聚焦品牌提升、大单品、大招商、团队升级及资源投入。中长期来看，夜郎古酒明确“三步走”的发展规划，以2025、2028和2032年为时间节点实现跨越发展，2025年目标30亿元销售额，重点打造河南、山东、广东等市场。 平台型企业加速建设，长期主义显成效2021年以来，复星集团以长期主义为核心战略，从经营理念、管理思维、生态发展、资源聚合等多方面赋能舍得，通过“C端置顶”战略不断提高客户服务水平，通过“FES管理系统”形成可复制可推广管理流程，并将生态资源多维多项聚合，实现品牌多平台露出和公司高质量发展。目前，舍得被定位为“复星长期深耕白酒产业的旗舰平台”，以“FC2M、生态、科创、FES、东方生活美学”为核心向平台型企业进化。夜郎古酒庄正式揭牌，将加快夜郎古和舍得协同，加快融入复星生态体系。 盈利预测疫情常态化后，我们看好消费场景加快复苏，公司继续享次高端发展红利。公司提高对千元价格带布局重视，考虑公司具备品味舍得大单品放量的成功经验，叠加复星品牌赋能，期待藏品十年贡献增量，同时全国化战略聚焦10个城市，预计开展顺利。我们预计2022-2024年EPS为4.83/6.10/7.69元，当前股价对应PE分别为43/34/27倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期等。

春节期间动销表现略超预期，库存保持平稳春节期间公司动销呈现“前低后高”发展态势，其中山东/四川/河南等区域春节动销表现超预期，据微酒数据显示，舍得酒业全系产品的线下消费者开瓶扫码瓶数同比增长 116%，线上亦保持高增速，或主因：①消费者培育力度加大，BC 联动持续加强，春节扫码领红包及赢金条活动丰富；② 23年舍得酒业登上春晚，抢占央视传播高地提升品牌势能；③ 受疫情影响，12月全国层面动销多处于恢复状态，1月开始消费环比恢复明显使得渠道信心不断提升。另外，公司于 1月31日召开了“战役聚过程，破圈创爆品”2023年工作会议，制定了“百亿目标”作战图，在“战役、过程、破圈、爆品”四大年度关键词指引下，抢先打响了市场进击战。 公司看点一：聚焦打造品味舍得/藏品十年，稳基本增量盘/提升品牌价值并行1）舍得品牌： 聚焦打造品味舍得/藏品十年。当前舍得品牌产品线清晰，藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位 800-1000、600-800、400-600、200元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充，公司通过成立价格治理委员会进一步增强价格管控力。23年公司将继续聚焦品味舍得以保证增量基本盘（挺价是长期工作），同时将重点打造升级版藏品舍得以提升品牌价值（价值提升是长期工作）。 2）沱牌：重新梳理，沱牌的发展利于对冲周期。由于沱牌的发展利于对冲周期&完善产品矩阵，仍为重点发力主线。2023年预计沱牌会继续开发适合市场和经销商的产品，沱牌曲酒纪念版（200-300元）为龙头，沱牌特曲（100-200元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级 T68和沱牌六粮（定价 68和 48元）为突破口；陶醉、特曲（窖龄）为利润产品，T68为潜力放量产品。 3）超高端：重视度高，为品牌力拉伸战略产品。吞之乎和天子呼为亿级超高端单品，当前公司重点发展藏品舍得的同时，吞之乎和天子呼将继续实现超高端品牌力的拉伸。 公司看点二：渠道保持高质量发展，空白市场或复制成功会战模式1）经销商质量不断提升：随着公司品牌力提升，公司对招商要求也在逐步提升，当前公司增长主要来源于老商，“优商扶商”仍为重点发展方向。 2）10大市场或复制成功会战模式：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场，在“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”下，公司省外市场加速突破，2023年公司将复制成都/重庆会战的成功经验，加速开拓空白市场。 公司看点三：新管理层分工明确，内生外延谱新章2023年初公司对核心管理团队进行重新任命，管理层分工明确，在强化复星对舍得管理的基础上最大程度保证了团队稳定性，利于战略的延续落地。内生：随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，期待公司规模效应显现叠加品牌效应显现推动费用率下降。外延：2022年 10月，舍得酒业与夜郎古酒业达成合作，合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，预计 23年或有望贡献一定舍得酒业报表业绩。 盈利预测及估值随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024年公司收入增速分别为 24.8%、30.6%、26.7%；归母净利润增速分别为 23.9%、38.3%、32.3%，EPS 分别为 4.7、6.4、8.5元；PE 分别为 44、32、24倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。

核心管理层稳健，复星生态持续赋能。 2023年 1月 30日，舍得酒业召开董事会，选举倪强为公司董事长，蒲吉洲为联席董事长。其中，倪强职业履历丰富，纵向跨越从基层到高层，横向跨越地产、商业、文化等多产业，对复星生态较为熟悉，具有国际化经验和丰富的现代企业管理经验，而蒲吉洲深耕白酒行业 30余年，对白酒行业发展规律和公司经营熟悉，我们认为此次管理层调整有利于公司战略的延续性，同时加速复星生态资源在经营管理、市场渠道、圈层拓展、多生态业务发展等方面对舍得的赋能。此外，公司聘任王勇、王维龙为公司副总裁，进一步促进了复星、原管理团队、政府之间的三方利益平衡，企业架构更加稳定。 持续落实四大战略，聚焦打造平台型公司。公司在 2023年工作会议上明确提出 2023要持续落实“老酒战略、多品牌矩阵战略、年轻化战略、国际化战略”。在复星生态系统中，舍得酒业被定位是长期深耕白酒产业的旗舰平台、复星生态链接全球家庭实现“大快乐”消费价值的核心平台。我们认为，平台型公司要从三个方面理解，其一是复星整体如何在舍得酒业的文化、组织体系、意见领袖方面融合，其二是通过组建突击队的方式深化双会战役的机制，从而让员工享受到公司成长的红利，其三则是破圈创爆品，“坚持极致的产品主义”，打造高毛利、高复购、高流通性的大单品。 春节动销表现较好，轻装上阵迎接复苏。春节前后，舍得核心单品的批价均较为稳定，同时因节前发货较少、春节投入 2000万扫码红包促进开瓶动销，节后库存处于低位。展望全年，我们认为随着消费场景的率先复苏及经济活跃度的持续提升，次高端板块有望表现出更大的业绩弹性。考虑到当前酱酒仍处于调整阶段，如果库存出清到位、价格企稳回升，次高端板块有望于今年下半年实现突破，而舍得也有望在行业发展红利中加快扩张布局。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 4.75、6.05、7.85元/股，对应 2023年 2月 16日收盘价 208.3元/股市盈率分别为 44、34、27倍，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。

春节动销同比加速，开瓶率大幅提升春节期间终端动销较去年同期大幅增长，主要得益于舍得品牌知名度的提升及春节扫码活动力度的加大。今年春晚舍得作为合作品牌，通过“软广+硬广”相结合的方式强势加大加密品牌露出，加深品牌文化与形象。同时，今年春节扫码领红包及赢金条奖励，刺激消费者扫码开瓶，有效拉动终端消费，尤其是四川、河南、山东等传统优势市场。 全年思路清晰，全国化扩张提速公司新管理层分工明确，复星继续深入赋能，2023年计划将重点单品放量及核心城市开发作为增长点。品牌方面：公司仍坚持老酒战略不动摇，倪强总作为豫园轮值总裁，计划将豫园东方美学与舍得相结合，进一步提高舍得文化和品牌形象。产品方面：公司从超高端、次高端、高线光瓶三条主线布局，着力打造品味舍得和藏品十年两大单品，分别对标次高端和千元价位带；舍之道作为100-200元价位带热门婚宴单品，将继续在县级市场发力，并提高全产品宴席占比。渠道方面：公司实行养商战略，持续扩大原有经销商单商规模，目前年销售额500万以上经销商数量占比近20%，未来仍将继续提高。2023年公司费用率预计维持稳定，但费用投向将从渠道返利费用逐步转向终端，加大老酒盛宴、消费者品鉴等活动，加强与消费者互动，正面进行品牌宣传。全国化扩张方面：今年公司将借鉴重庆会战的经验，选择南京等10个城市进行精准布局。 盈利预测疫情常态化后，我们看好消费场景加快复苏，公司继续享次高端发展红利。公司提高对千元价格带布局重视，考虑公司具备品味舍得大单品放量的成功经验，叠加复星品牌赋能，期待藏品十年贡献增量，同时全国化战略聚焦10个城市，预计开展顺利。我们预计2022-2024年EPS为4.85/6.12/7.72元，当前股价对应PE分别为38/30/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、品味舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期等。

1 月30 日，舍得酒业在公司总部召开2023 年第一次临时股东大会。 投资要点新管理层落地，战略方向不变根据股东大会决议，董事会选举倪强先生为董事长，选举副董事长蒲吉洲先生为联席董事长，并聘任王勇先生、王维龙先生为公司副总裁。2021 年复星入主以来，助力舍得进行资源对接、管理改革等工作，前董事长张树平圆满卸任后豫园股份副总裁、执行总裁倪强顺利接棒，这体现复星对公司高度重视，为后续复星生态资源与公司深度融合打下坚实基础。我们认为新管理层将延续战略方向，继续坚持“老酒战略”和双品牌战略，叠加股权激励政策下激活经营活力，有望加速品牌复兴。 春节反馈良好，会战持续进行春节反馈来看，公司动销表现优异，扫码红包活动刺激消费，四川、山东、河南等地表现良好，我们预计库存水平已消化至正常水平。区域扩张方面，在聚焦深耕川冀鲁豫、东北、西北基础上，公司继续以会战模式开发重点城市，保持品味舍得大单品地位，同时重视中档产品舍之道布局。随着经济复苏及消费场景恢复，公司全国化进程有望加速。 盈利预测疫情常态化后，我们看好消费场景加快复苏，公司继续享次高端发展红利。考虑股权激励及公司中长期布局，我们略调整2022-2024 年EPS 为4.85/6.12/7.72 元（前值分别为4.42/5.59/7.27 元），当前股价对应PE 分别为37/29/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期等。

川系历史名酒，复星入主赋能再启程。公司具有悠久的发展历史，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正式成为“川酒六朵金花”之一。2020年12月复星集团从天洋手下拍下公司股权成为公司实际控制人后，派驻多名高管进入舍得并保留原核心管理人员，新老管理人员结构合理，公司业绩增长快速，2021年公司营收为49.7亿元，同比增长84%；归母净利润为12.5亿元，同比增长114%。 ? 白酒行业消费升级，老酒消费增长迅速，舍得系列抢占老酒热先机。 目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，次高端酒价格带持续扩容。另外老酒消费发展迅速，据中国酒业协会的数据，从2013年到2021年的，老酒市场的销售额快速扩大10倍左右。舍得系列定位次高端价位带，享受价位带扩容红利，同时舍得拥有至少12万吨的老酒储备，通过差异化老酒策略在次高端市场独树一帜，有望抢占更多市场份额。2021年，公司中高档酒营收38.7亿元，同比增长82%. ? 高线光瓶酒发展迅速，沱牌复兴可期。受消费升级驱动，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，未来50-100元高线光瓶酒将成为主流价格带。根据中国酒业协会，2022-2024光瓶酒市场预计保持16%的年增长速度。沱牌系列逐步发力沱牌特级T68和沱牌六粮，卡位50-100元价格带，切入光瓶酒赛道。2021年，公司低档酒营收7亿元，同比增长219%。 ? 实施聚焦策略，打造重点市场。舍得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，聚焦资源打造一批重点市场，加快品牌的全国化布局，2022年H1公司经销商数量达到了2456个。川冀鲁豫为公司传统优势市场，东北布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产品有望进一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等地区持续开拓中，有望为公司贡献新的增长点。 ? 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到16/21.5/28.5亿元，三年同比增长29%/34%/32%，三年复合增速达32%，随着公司老酒策略的执行、沱牌的复兴和全国化的深入，未来公司有望持续高增，给予公司2023年35倍PE，对应目标价226元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ? 风险提示： 次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道扩张不及预期风险；老酒市场发展低于预期风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；控股股东风险；经济下行风险。

作为川酒六朵金花之一，公司围绕老酒战略积极践行全国化布局。本文从产品、营销、渠道三个维度出发，剖析公司品牌力建设的路径。 产品端看，公司聚焦舍得+沱牌双品牌建设，以事业部制运作，SKU已实现全价位覆盖，结构分散化具备韧性，而聚焦向上则赋予弹性。其中，舍得事业部聚焦品味，营收占比40%+，智慧/舍之道则分别向上/向下补足。沱牌事业部聚焦T68等产品布局高线光瓶，在上世纪末规模居行业前列，具备扎实消费者基础。老酒、要客事业部占位更高拔高品牌力，例如智慧10年占位千元价位；而互联网、海外事业部则以文创产品为主，辅助文化营销。 营销端看，公司以文化+老酒作为立足点，充足的陈年基酒储备则是老酒战略的基石。具体而言，公司设计舍得+沱牌的标语进行广覆盖面传播，落地措施包括推出视频拥抱流媒体、构建舍得智慧人物等IP进行营销、开发各类文创产品并举办文创活动、将产品植入《人世间》等热播剧中等等。 渠道端看，复星入主后深化了“厂商1+1”的模式，并确立了“3+6+4”的老酒战略。一方面，公司已构建10个共享仓库，始终围绕客户如何将生意做好，帮助产品卖至终端、帮助消费者开瓶，现渠道库存已由20年的3~4个月降至年内1.5~2个月。另一方面，公司持续推进烟酒店联盟体模式，并在成都、遂宁地区试行平台联盟体，捆绑利益以维护渠道价值链稳定。 此外，公司在川内、山东、东北优势区域占比合计50%+，京津冀、河南、环太湖占比预计均在10%左右，全国化持续推进。22年10月，公司披露股权激励草案，24年锚定百亿营收，业绩成长具备一定确定性。 投资建议投资建议我们认为公司通过产品/营销/渠道等维度培育出品牌力已经形成一定的消费者认知。预计公司22-24年归母净利同增23.9%/25.7%/33.5%，对应归母净利为15.4/19.4/25.9亿元；EPS为4.65/5.84/7.79元，当前股价对应PE分别为30.9/24.6/18.4X。结合可比公司估值及公司历史估值，给予公司23年30倍PE，对应目标价175.17元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示提示宏观经济承压风险；疫情反复风险；政策风险；全国化进展不及预期；股东减持风险；限售股解禁风险。

公司公布2022年三季度报告，22年1-9月实现营收46.17亿元（yoy+28.0%），实现归母净利润12.00亿元（yoy+23.8%）；其中22Q3实现营收15.91亿元（yoy+30.9%），实现归母净利润3.65亿元（yoy+55.7%），业绩超过市场预期。 产品结构进一步升级，省外市场增速较高。分产品，22年1-9月公司中高档酒收入37.51亿元（yoy+32.4%），占收入比重达到86.9%（yoy+1.4pct），产品结构进一步升级；低档酒收入5.64亿元（yoy+17.5%）。22Q3，公司中高档酒、低档酒增速分别为+40.6%、-8.8%。分区域，22年1-9月公司在省内实现收入10.19亿元（yoy+25.3%），省外实现收入30.19亿元（yoy+34.3%）；其中22Q3，公司省内、省外收入增速分别为+10.4%、+42.3%，省外快速增长，预计疫情相对稳定后省外市场回款发货进度加快。截至22Q3末，公司经销商数量为2312家，环比22Q2末减少144家，预计经销商渠道有所调整。22年1-9月，经销商平均收入为174.7万元/家，同比提升24.2%，内生性增长动力显现。 毛利率提升费用率平稳，盈利能力边际向好。22年1-9月，公司毛利率为78.34%（yoy+0.24pct），销售费用率为17.81%（yoy+0.96pct），管理费用率为11.14%（yoy+0.54pct）。22Q3，公司毛利率为78.65%（yoy+1.90pct），预计受益于产品结构升级；销售费用率为18.63%（yoy-2.78pct），预计因收入基数增大摊薄费用率；管理费用率为13.39%（yoy+0.49pct）。综合，22年1-9月公司净利率为26.26%（yoy-1.19pct），22Q3净利率为23.13%（yoy+3.34pct）。 舍得迈入酱香赛道丰富产品布局，看好公司全年业绩弹性。舍得和夜郎古酒业共同出资成立夜郎古酒庄，舍得持有其78.95%股权；此举象征着舍得迈入酱香型细分赛道，有望打造新增长曲线。业绩端，公司在省内因疫情收入增速未完全释放，省外仍有较多招商和渠道下沉空间，看好公司全年业绩弹性。 我们维持预测公司22-24年每股收益分别为4.71、6.14和7.72元，结合可比公司，给予22年32倍PE，对应目标价150.72元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件。 2020A

事项： 公司发布22年三季报，前三季度实现营业收入46.2亿元，同比+28.0%；实现归母净利润12.0亿元，同比+23.8%。22Q3公司实现营业收入15.9亿元，同比+30.9%，实现归母净利润3.6亿元，同比+55.7%。 平安观点： Q3业绩环比提振明显，产品结构持续提升。22Q3公司营业收入同比+30.9%，归母净利润同比+55.7%。分产品看，22Q3白酒收入同比上升33.4%至14.9亿，其中中高档酒收入同比上升40.6%至13.5亿，低档酒收入同比下降8.8%至1.5亿。三季度公司面临宏观经济和疫情的压力，在中秋旺季推动下，依托宴席回补实现销量释放。截止22Q3公司合同负债3.62亿元，环比下降16.2%。公司聚焦中高端白酒市场，聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，逐步推进双品牌全国化布局，22Q3业绩环比提振明显，公司股权激励计划制定的22年20%的营收增速目标有望顺利达成。 价盘良性库存消化，渠道表现相对健康。分地区来看，22Q3省内市场实现营业收入2.6亿元，同比+10.4%；省外市场实现营业收入11.5亿元，同比+42.3%；分渠道来看，22Q3批发代理实现营业收入14.2亿元，同比+35.3%；电商销售实现营业收入0.8亿元，同比+6.1%。Q3公司在中秋旺季加持下加快回款发货节奏，除成都等地区因疫情影响下宴席场景受限外，其余区域均逐步动销，持续消化库存。截止22Q3，公司经销商数量环比净减少144家至2312家。目前公司部分地区库存抬升，但整体库存水平良性，回款有序推进。复星入主后公司注重渠道精细化营销和消费者培育，导入丰富的高端营销和团购资源，注重经销商的利益和价盘，针对渠道控量、顺价、防串货采取一系列措施，保障渠道利润，有效带动渠道信心恢复，推动业绩进一步增长。 盈利能力显著提升，股权激励提振信心。公司前三季度销售毛利率为78.3%，同比+0.2pcts，单Q3毛利率为78.6%，同比+1.9pcts，环比+4.8pcts，主要得益于舍得系列放量带动产品结构提升。公司前三季度/单Q3销售费用率同比+1.0/-2.8pcts至17.8%/18.6%，管理费用率同比+0.5/+0.5pcts至11.1%/13.4%；归母净利率同比-0.9pcts/+3.7pcts至26.0%/22.9%。报告期间，公司在外部需求不确定的背景下，实施股权激励，拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过116.91万股，涉及到的标的股票占本计划公告日公司股本总额33,204.2979万股的0.35%。公司持续优化股权激励制度和业绩考核体系，明确提出2024年的百亿目标，且设定目标逐年提速，有利于进一步提振信心、鼓动士气，彰显公司内生增长韧性。 坚持舍得沱牌双品牌战略，全国化进程加速推进。1）品牌端，公司坚持“老酒、双品牌、年轻化、国际化”战略，实施老酒“3+6+4”营销策略，持续推动品牌建设，推动让“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“悠悠岁月酒,滴滴沱牌情”的品牌形象深入人心； 2）产品端，公司聚焦次高端，聚焦打造品味舍得、智慧舍得等战略单品战略且持续放量，通过基酒酒龄划分产品等级，推动产品结构不断升级；3）渠道端，舍得全国化基础较好，以川冀鲁豫东北等地为传统优势市场，渠道持续精细化，全国化进程不断推进。 Q3业绩环比提振，维持“推荐”评级。二季度公司业绩受疫情影响较大，但三季度在控货挺价的渠道战略下业绩环比提振明显，回款进度有序推进，全年有望延续健康增长态势。考虑到疫情反复对次高端消费场景的冲击，我们调整2022-2024年EPS为4.51、5.41、7.16元（原2022-2024年预测为4.67、5.54、7.33元），当前股价对应PE 28.3X、23.5X、17.8X，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下宴席等白酒消费场景减少，可能对公司产品销售造成影响。

事件描述10月26日晚，舍得酒业发布2022年三季报，22Q3/Q1-Q3分别实现营业收入15.91亿元/46.17亿元，同比增加30.9%/28.0%；22Q3/Q1-Q3分别实现归母净利润3.65亿元/12.00亿元，较去年同期分别提升55.7%/23.8%；扣非后归母净利润3.47亿元/11.59亿元，同比变动增加50.1%/20.7%。公司利润端表现尤为亮眼，超市场预期。 高档酒同比高增，省外布局持续推进分产品来看，中高档酒22Q3/Q1-Q3分别实现收入13.45亿元/37.51亿元，同比增加40.6%/32.4%；低档酒22Q3/Q1-Q3分别实现收入1.49亿元/5.64亿元，同比变动-8.8%/17.5%。公司经历Q2严格控货，Q3旺季选择成熟市场主动发力，预计舍得系列实现较快增长。分渠道来看，批发代理/电商销售前三季度分别实现增长32.1%/7.4%，单三季度电商占比同比小幅下降1.3pct。分地区来看，省内/省外市场前三季度分别实现增长25.3%/34.3%,单三季度省外增长大幅提速，显著高于省内，省外占比提升4.8pct至77.2%，全国化布局持续推进。截至三季度末，酒类经销商数量2312家，较年初增加60家，较二季度末减少144家，单个经销商营收规模得到持续提升。 费用高效投放带动利润端弹性释放公司前三季度毛利率78.34%，同比提升0.24pct，其中单三季度毛利率78.65%，同比大幅提升1.90pct，预计系高档酒占总营收比例显著提升，带动整体毛利率走高。费用方面，单三季度期间费用率33.26%，同比减少1.17pct，主要系销售费用率同比大幅减少2.78pct，结合收入增速来看，整体实现了费用精准高效投放；管理费用方面，Q3费用率13.39%，同比提升0.49pct。综合来看，公司三季度归母净利率22.9%，同比大幅提升3.64pct，实现了显著改善。现金流方面，前三季度经营活动净现金流10.57亿元，同比减少5.60亿元，其中实现销售回款48.76亿元，同比增加11.2%，销售回款得到一定改善。三季度末合同负债3.62亿元，环比二季度末减少0.71亿元，符合渠道端调研反馈表现。 出资成立夜郎谷酒庄，有望开启酱酒布局通道10月26日，国家企业信用信息公示系统显示，舍得酒业股份有限公司于10月25日新增对外投资，被投资企业为贵州夜郎古酒庄有限公司，舍得酒业认缴出资额2368.5万元，持股比例为78.95%，贵州省仁怀市茅台镇夜郎古酒业股份有限公司持股21.05%，公司法定代表人为吴毅飞。据夜郎古酒官网显示，2021年夜郎古酒业销售收入突破10亿元，预计22/23年收入达15/17亿元，并计划于2030年突破百亿大关，2021-2030年CAGR为29.15%。我们认为舍得酒业与夜郎古酒共同投资成立新公司，有望开启下一步酱酒布局通道。 股权激励锚定“百亿俱乐部”，经营/外部双企稳开启长期增长公司近期推出股权激励方案，公司层面考核22-24年收入及归母净利润不低于59.4/74.1/100.2亿元（对应增速19.5%/24.7%/35.2%）和14.0/15.7/20.5亿元（对应增速12.4%/12.1%/30.6%）。我们认为，公司面对复杂外部挑战与不确定性，选择了侧重考察收入规模和先慢后快的战略规划，符合当下次高端白酒发展特点，24年冲击“百亿俱乐部”有望达成。经营层面，公司面临二季度外部短期扰动，果断坚守控货稳价、渠道优先的战略思路，并依靠老酒战略的“一核四维”及“3+6+4”营销策略成功实现了三季度显著改善，体现了文化老酒的韧性与弹性。整体来看，公司将继续坚守“沱牌+舍得”双品牌出击，聚焦“老酒+文化”持续加强品牌建设，逐步推进全国化布局，有望实现长期增长。 投资建议预计公司2022年-2024年营业收入增速分别23.4%、24.4%、31.3%（前次预测为38.2%、31.1%、21.0%），归母净利润增速分别为21.7%、31.3%、35.9%（前次预测为37.0%、45.9%、26.6%），对应EPS预测为4.57、6.00、8.15元，对应PE分别28、21、15倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）次高端行业景气度下滑；（3）复兴赋能不及预期。

事件： 公司2022年前三季度营收46.17亿元，同增28.00%，归母净利润12.00亿元，同增23.76%，扣非归母净利润11.59亿元，同增20.72%。其中2022年三季度营收15.91亿元，同增30.91%，归母净利润3.65亿元，同增55.66%，扣非归母净利润3.47亿元，同增50.13%。 坚守市场导向策略，中高端系列收入增速明显回升二季度面对疫情冲击，公司主动作为，积极稳固渠道生态，多措促进终端动销，保证库存良性和价盘稳定。三季度充分受益次高端消费回补红利，以舍得为代表的中高档酒增速迅速回升。分产品看，2022年前三季度中高档酒、低档酒分别实现收入37.51、5.64亿元，同比分别+32.38%、+17.49%。其中三季度中高档酒、低档酒分别实现收入13.45、1.49亿元，同比分别+40.65%、-8.77%。 省内三季度受天气和疫情扰动较大，省外发展快速推进分渠道看，2022年前三季度省内、省外、电商分别实现收入10.19、30.19、2.71亿元，分别同比+25.29%、+34.30%、+7.42%，其中三季度省内、省外、电商分别实现收入2.61、11.53、0.77亿元，分别同比+10.37%、+42.31%、+6.11%。四川成都8月高温限电、9月疫情封控影响较大，省外收入占比进一步提升，全国化多点开花。 费用投入强度略有提升，盈利能力整体稳健2022年前三季度，中高档酒收入占比持续提升带动毛利率上扬，而开瓶及宴席促销力度及股权激励费用确认致使费用率上升，净利率同比略有下降。具体来看，毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为78.34%、17.81%、11.14%、25.99%，同比分别变化+0.24pct、+0.96pct、+0.54pct、-0.89pct。其中三季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为78.65%、18.63%、13.39%、23.13%，分别同比变化+1.90pct、-2.78pct、+0.49pct、+3.34pct,环比二季度分别变化+4.86pct、+3.02pct、+4.38pct、-3.99pct 盈利预测、估值与评级坚守长期主义，致力高质量发展，公司产品升级空间以及市场扩张潜力仍足。 结合公司2022年股权激励计划（草案）设定的业绩考核目标，考虑经济大环境和疫情的影响，我们预计公司2022-24年收入分别为62.60、79.42、100.97亿元（前值62.93、83. 11、107.00亿元），对应增速分别为25.98%、26.86%、27.13%，归母净利润分别为16.00、21.01、27.53亿元（前值16.53、23.21、31.07亿元），对应增速28.47%、31.30%、31.01%，EPS分别为4.82、6.33、8.29元（前值4.98、6.99、9.36元），三年CAGR 30.25%。我们给予公司23年30倍PE，目标价189.9元。维持“买入”评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。

22Q3公司实现营业收入 15.91亿元（+30.91%）；实现归母净利润 3.65亿元（+55.66%）；实现扣非净利润 3.47亿元（+50.13%）。 22Q3舍得酒业业绩表现超预期，强经营力再次验证我们认为 22Q3舍得业绩表现超预期，再次验证了公司的经营强定力&控制力： ①22Q2末预收蓄水池丰盈，22Q3超预期中的部分原因或来源于预收释放；②即使面对成都疫情，仍具备强抗风险能力，经销商质量上行显著&省外市场加速开拓&结构持续提升；③公司战略定力强，22Q3回款顺利，价盘&库存延续健康状态。 结构升级叠加提价下高档酒占比提升，低档酒韧性仍足面对成都等区域遭受疫情不同程度影响，受益于提价（9月上调品味舍得开票价）+结构提升，22Q3中高档酒收入占比同比提升 4.62个百分点至 90.02%（收入同比提升 40.65%至 13.45亿元），低档酒收入下降 8.77%至 1.49亿元。 经销商质量大幅提升，疫情影响下省外增速表现优于省内渠道方面，22Q3电商销售/批发代理分别实现收入 0.77亿元（+6.10%）/14.17亿元（+35.34%），占比分别变动-1.33/+1.33个百分点至 5.18%/94.82%。在公司价盘/库存稳定下，公司持续拓展省外：①22Q3公司经销商数量达到 2312家（环比下降 144家），平均经销商规模为 61.30万元（+27.43%），环比大幅提升；②省外地区表现亮眼，22Q3省内/省外分别实现收入 2.61亿元（+10.37%）/11.53亿元（+42.31%），占比分别为 17.45%（-3.65%）/77.17%（+4.81%）。 费用率下降背景下盈利端表现优秀，预收环比略降22Q3公司盈利端表现优异（毛利率、净利率同比变动+1.90/+3.34个百分点至78.65%/23.13%），主因：①结构持续升级叠加提价贡献业绩；②费用率略降： 22Q3期间费用率同比下降 1.17个百分点至 33.26%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动-2.78/+1.68个百分点至 18.63%/15.07%；③预收释放：22Q3实现预收款项 4.32亿元（同比-55.11%，环比-12.80%）。另外，22Q3公司经营性现金流同比下降 13.33%至 6.46亿元；销售商品、提供劳务收到的现金同比上升1.58%至 17.51亿元。 公司看点一：舍得轮动控量保证价盘稳定，沱牌品牌系列再梳理1）舍得品牌：轮动控量，重点放量，稳定价盘。当前舍得品牌产品线清晰，藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、舍之道分别定位 800-1000、600-800、400-600、200元价格带，水晶舍得等产品作为团购补充，公司通过成立价格治理委员会进一步增强价格管控力。22年预计公司将对品味舍得、藏品舍得及智慧舍得等产品进行轮动控量以稳定价盘，品味舍得及藏品舍得为重点产品，品味舍得及舍之道将为主要放量产品，而藏品舍得智慧舍得将成为未来 2-3年放量的储备产品，从而保证短中长期良性发展结构。另外，成熟市场舍得品牌做减法，渠道打造品味舍得、藏品十年，其他产品则通过圈层营销方式销售； 2）沱牌：重新梳理，将单独成立沱牌销售公司复兴沱牌。2022年预计沱牌会继续开发适合市场和经销商的产品，放开部分定制产品，其中沱牌曲酒纪念版（200-300元）为龙头，沱牌特曲（100-200元）为龙身，高线光瓶酒沱牌特级T68和沱牌六粮（定价 68和 48元）为突破口；陶醉、特曲（窖龄）为利润产品，T68为潜力放量产品，未来将单独成立沱牌销售公司来复兴沱牌； 3）超高端：重视度高，舍不得已推向市场。吞之乎和天子呼为亿级超高端单品，当前公司重点发展藏品舍得的同时，超高端单品舍不得已开始推向市场。 公司看点二：渠道保持高质量发展，会战模式开启加速市场拓展1）经销商质量不断提升：当前公司增长主要来源于老商，由于 2021年公司加大了县市级招商，因此呈现百万规模以下经销商数量多的局面（其中沱牌占比高），随着公司品牌力提升，公司对招商要求也在逐步提升，未来公司将更注重经销商质量的提升及粘性的增强。 2）会战模式加速市场开拓：公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场，在“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”方向下，今年公司通过采取予以倾斜资源政策的会战模式加速开拓省外市场（分为以招商为主城市（重庆）；以深度运作为主（成都）两种模式），同时后续会战将以模板化、组织化模式推进 10个城市。 公司看点三：盈利能力稳步提升，产能保障规模扩张2022年随着公司规模的扩大，公司将继续坚持四大战略，并在实行滚动预算下加大战略性投入，整体保持平稳，期待公司规模效应显现推动费用率下降。另外，公司拟投资 70.54亿元建设增产扩能项目，建设工期预计为 5年，建成后，公司预计将新增年产原酒约 6万吨，新增原酒储能约 34.25万吨，年新增制曲产能约 5万吨，从而进一步保障后续规模扩张。 盈利预测及估值随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2022-2024年公司收入增速分别为 26.5%、39.9%、22.9%；归母净利润增速分别为 30.1%、41.1%、27.9%，EPS 分别为 4.9、6.9、8.8元；PE 分别为 26、19、15倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。

事件：公司2022年前三季度总营收46.17亿元，同比+28.00%；归母净利润12.00亿元，同比+23.76%；扣非归母净利润11.59亿元，同比+20.72%。22Q3营收15.91亿元，同比+30.91%；归母净利润3.65亿元，同比+55.66%；扣非归母净利润3.47亿元，同比+50.13%，略超预期。 业绩环比改善明显，疫情不改稳健增长。22年前三季度公司中高档酒/低档酒分别实现收入为37.51/5.64亿元，同比+32.38%/+17.49%，中高档酒占比环比提升1.64pct至86.93%。22Q3受益于7-8月疫情好转下宴席回补需求，中高档酒恢复较好，9月四川地区疫情爆发后动销受损，但国庆回补明显；同时公司采取提价措施，9月下旬第五代500ml品味舍得开票价格提价20元/瓶，控货提价有助于提升品牌势能，边际改善有望持续。 中高档酒占比提升，费用投放倾向终端。22年前三季度公司毛利率为78.34%，同比+0.24pct；22Q3毛利率为78.65%，同比+1.90pct，环比+4.86pct，主因系22Q3中高档酒收入占比较21Q3提升4.62pct至90.02%，环比+9.91pct。22年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.81%/11.14%/1.09%，同比+0.96pct/+0.54pct/+0.38pct，环比+3.03pct/+1.19pct/+0.23pct，销售费用率略有提升，但结构上更倾向品鉴会、消费者俱乐部等终端消费者培育工作，投放效率提升。22年前三季度净利率为26.26%，同比-1.19pct；22Q3净利率为23.13%，同比+3.34pct，环比-3.98pct，主因系中秋期间公司加大费用投放，盈利能力环比承压。 布局酱酒显格局，股权激励激发治理活力。2022年10月25日贵州夜郎谷酒庄有限公司成立，其中舍得持股78.95%，夜郎古酒业持股21.05%，依靠舍得成熟的渠道资源，酱酒产业放量可期。在“舍得+沱牌”双品牌战略及老酒战略的加速推动下，复星资源助力，公司全国化布局稳步开展，短期略受疫情扰动，但长期增长逻辑不变，期待后续业绩释放。公司接续发布的股权激励计划充分调动骨干员工的积极性，亦彰显了充足的业绩信心。 投资建议：我们预计公司2022-2024年每股收益分别为4.74、5.96、7.14，对应PE分别为26.92、21.39、17.85；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价为178.79元，相当于2023年30x的动态市盈率。 风险提示：疫情影响消费场景；次高端竞争加剧；招商铺货效果不及预期。

事件概述公司发布 2022年三季报，22Q1-3实现营业总收入 46.17亿元，同比+28.0%；实现归母净利润 12.0亿元，同比+23.8%。22Q3实现营业总收入 15.91亿元，同比+30.9%；实现归母净利润 3.65亿元，同比+55.7%。收入业绩略超预期。 分析判断: Q3收入略超预期主因预收款确认拉动分档次来看，Q3中高档酒/低档酒分别实现收入 13.45/1.49亿元，分别同比+40.6%/-8.8%。分区域来看，Q3省内/外分别实现收入 2.61/11.53亿元，分别同比+10.4%/+42.3%。中高端酒收入占比提高，预计省内主因 Q3疫情拖累，省外东北、山东等主销区疫情恢复情况良好，增幅相对明显。Q3末合同负债 3.62亿元，环比减少 0.71亿元；Q3销售收现 17.51亿元，同比+1.6%。预计收入高增主因预收款确认拉动，公司回款情况相对良好。 中高档酒占比提升销售费用率降低，单季度业绩超预期增长22Q3中高档酒收入占比同比+4.6pct，收入结构变动导致 22Q3毛利率 78.7%，同比+1.9pct；22H1毛利率78.3%，同比+0.2pct，基本维持稳定。我们预计 22Q3省内疫情费用投放减少，叠加经销商数量净-144家至 2312家，因此 22Q3销售费用率 18.6%，同比-2.8pct；由于 Q1费用投放大幅增加，因此 22Q1-3销售费用率 17.8%，同比+1.0pct。22Q1-3/22Q3管理费用率分别 11.1%/13.4%，分别同比+0.5/+0.58pct。中高端收入占比提高+费用率降低导致 22Q3净利率同比+3.3pct 至 23.1%。 基本面回归修复通道，看好中长期弹性成长在次高端面对疫情防控普遍压力较大情况下，公司大单品仍然保持相对合理库存，作为全国化次高端品牌当前渠道压力适中，且 Q3收入业绩超预期，我们认为公司基本面有望进入修复通道。面对未来疫情和经济不确定性挑战，公司顺利落地股权激励，根据股权激励 2024年不低于 100亿元收入和 20.5亿元归母净利目标，10月26日收盘价 127.47元对应 24年 PE20.6倍，具备较高估值性价比。白酒板块近期持续回调，白酒（中信）指数已经击穿 5月阶段性底部，中长期来看我们仍然看好经济复苏后的次高端需求恢复，建议当前关注次高端弹性品种基本面修复后的催化机会。 投资建议根据公司股权激励目标调整盈利预测， 22-24年公司营业收入由 70.6/93.3/117.3亿元下调至62.1/75.4/100.3亿 元 ； 归 母 净 利 润 由 17.2/24.3/32.7亿 元 下 调 至 14.9/17.7/23.9亿元 ； EPS 由5.18/7.31/9.85元/股下调至 4.47/5.33/7.21元/股，2022年 10月 26日收盘价 127.47元对应 PE 分别28.5/23.9/17.7倍，维持增持评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等

事项： 公司公告： 舍得酒业发布 2022年限制性股票激励计划， 拟向 284名激励对象授予不超过 116.91万股限制性股票， 其中激励对象包括公司董事、 高级管理人员、 中层管理人员以及核心骨干员工。 限制性股票的授予价格为 69.04元/股， 激励计划对 2022-2024年业绩进行考核。 国信食饮观点： 1） 股权激励考核目标设置合理， 锚定中长期向好发展趋势。 2） 股权激励方案有助于团结营销队伍， 管理层稳定是“老酒战略” 落地生根的必然要求。 3） 管理层长期稳定+大股东流动性问题缓解公司有望在“老酒战略” 下继续全国化扩张。 维持此前盈利预测， 我们预计 2022-2024年公司实现营收约63.63/82.39/102.17亿元， 同比增长 28.0%/29.5%/24.0%； 归母净利润 16.15/22.00/28.83亿元， 同比增长 29.6%/36.2%/31.0%； 对于 PE 29.4/21.6/16.5X。 考虑到老酒战略&双品牌战略&渠道扎实运作， 维持“买入” 评级。 评论： 股权激励考核目标设置合理， 锚定中长期向好发展趋势近期， 在 2018年限制性股权激励的基础上， 公司推出 2022年限制性股票激励方案， 从激励解锁条件看： 1） 第一个解除限售期， 2022年营业收入不低于 59.4亿元或归母净利润不低于 14.0亿元； 2） 第二个解除限售期， 2023年营业收入不低于 74.1亿元或归母净利润不低于 15.7亿元； 3） 第三个解除限售期， 2024年营业收入不低于 100.2亿元或归母净利润不低于 20.5亿元。 市场或认为公司股权激励考核目标设置的较低， 但我们认为： 1） 从收入端看， 公司 2024年收入考核 100.2亿元， 2022-2024年收入增速约 19.5%/24.7%/35.2%。 市场或担心收入端考核增速呈现“前低后高” 趋势，但从解锁占比看， 2022-2024年解锁占比 33%/33%/34%， 分布较为均匀， 我们预计 2024年 100亿+营收具有较大的达成概率。 2） 从利润端看， 公司 2022-2024年利润考核目标为 14.0/15.7/20.5亿元， 同比增长12.4%/12.1%/30.6%。一方面公司主动提高 2022年利润考核目标（上期股权激励 2022年利润考核目标 10.05亿元） ， 另一方面利润指标设置合理有利于激发业务团队积极性。 3） 当下处于次高端全国化扩张的前期，公司在渠道建设、 核心终端建设、 消费者培育等方面赋予的权重高于收入增速。 从 2022Q2来看， 公司在疫情冲击下， 保持战略定力， 保持低库存运作模式， 确保品味舍得大单品价盘稳定。 公司针对 2022-2024年股权激励考核目标设置的较为合理： 1） 解锁目标达成松紧有度， 能在市场建设和任务达成两者之间寻求合理的平衡点。 2） 从上期股权激励的达成情况看， 公司均较好地完成考核目标。 我们预计舍得酒业在“老酒战略” 的指引下， 将会有序进入营收百亿阵营， 进而实现次高端全国化扩张。 股权激励方案有助于团结营销队伍， 管理层稳定是“老酒战略” 落地生根的必然要求本次公司推出股权激励方案能极大地激发业务团队积极性， 确保公司发展行稳致远： 1） 从授予份额看，中层及核心骨干限制性股票数量占比高达约 81.44%， 高管合计授予占比约 18.56%， 能极大地激发中层及 一线营销队伍的能动性， 为舍得全国化扩张奠定人才基础。 2） 从授予对象看， 董事长和总裁等均有较高的授予份额， 预计能确保管理层长期稳定发展。 此外， 从激励对象名单看， 激励方案基本涵盖了一线大区总和核心骨干人员。 3） 舍得在天洋时代发展困境在于管理层和业务团队不稳定， 复星入主之后一方面大幅提高基层业务人员薪酬水平， 另一方面依托复星生态体系对舍得进行全面赋能。 本次股权激励方案是复星团结业务团队的必要之举， 也是夯实舍得未来几年发展的基石。 管理层长期稳定+大股东流动性问题缓解， 舍得在“老酒战略” 下继续全国化扩张短期看， 舍得酒业经历了 Q2的压力测试， 继续坚守低库存运作模式， 保持渠道价盘稳定和库存良性。 公司在 Q3中秋国庆旺季实现较好的宴席消费回补， 预计 Q3业绩确定性较强。 中期看， 市场或担心复星的流动性问题和管理层稳定性， 本次股权激励的推出较好地团结一线营销队伍； 复星近期密集地进行资产出售等， 或较好地缓解自身流动性压力。 长期看， “老酒战略” 是驱动舍得再次实现全国化的底层逻辑， 未来公司或以股权激励为契机， 加快在省外市场的开拓进度。 投资建议： 股权激励方案助力管理层长期稳定， “老酒战略” 持续引领全国化扩张， 维持“买入” 评级维 持此 前 盈利 预 测， 我 们 预 计 2022-2024年 实 现 营 收 约 63.63/82.39/102.17亿 元 ， 同 比 增 长28.0%/29.5%/24.0%； 归母净利润 16.15/22.00/28.83亿元， 同比增长 29.6%/36.2%/31.0%； 对应 PE29.4/21.6/16.5X。 积极看好 Q3旺季次高端业绩弹性， 考虑到老酒战略&双品牌战略&管理层稳定&渠道扎实运作， 我们维持“买入” 评级。 风险提示疫情反复； 动销不及预期； 竞争加剧。