公司发布 2025年一季报， 2025Q1公司实现收入 15.76亿元，同比-25.14%；归母净利润 3.46亿元，同比-37.10%， 我们判断主因次高端需求短期仍承压。 2025Q1（收入+Δ合同负债） 16.17亿元，同比-21.62%；销售收现 16.23亿元，同比-15.34%，销售收现增速好于收入。 中高档酒承压，省内优于省外分产品看， 2025Q1公司中高档酒/低档酒分别收入 12.34/2.08亿元，分别同比下滑 28.46%/12.59%，下滑幅度环比放缓， 我们预计核心单品品味舍得受商务需求弱复苏影响仍在去库存。分区域看， 2025Q1省内/省外收入分别为 4.94/9.49亿元，分别同比下滑 8.96%/33.25%，公司经销商 2621家，较 2024年末减少 42家。 预计 2025年利润有望改善2025Q1毛利率 69.36%，同比-4.79pct，我们预计或受产品结构下移影响。 2025Q1销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为 19.36%/7.89%/11.63%，分别同比+3.03/-0.01/-2.60pct。综合影响下， 2025Q1公司归母净利率为 21.96%，同比-4.18pct， 考虑到 2024H2基数较低， 我们预计 2025年公司利润有望改善。 推出股权激励计划， 考核目标积极公司 3月 28日公告 2025年限制性股票激励计划（草案），激励对象为中高层及骨干共 168人（以 2024年报员工总数计占比 1.76%），股票数量预计不超过 203.66万股（占股本总额 0.61%）， 授予价格为 28.78元/股， 考核目标为以 2024年为基数， 2025-2027年收入增长率不低于 20%/36%/55%，归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，收入与利润目标每年达成其一即可，有望充分调动员工积极性。 改善在途，维持“买入”评级参 考 公司 2025Q1业绩 情况 ， 我 们预 计公 司 2025-2027年营 业收 入 分 别57.89/63.32/67.99亿元，分别同比增长 8.07%/9.37%/7.39%，归母净利润分别为9.21/11.65/14.17亿元，分别同比增长 166.50%/26.46%/21.56%，对应 CAGR 为60.01%，对应 2025-2027年 PE 估值分别为 21/16/13X。 鉴于公司主动释放库存压力， 随着宏观经济复苏， 商务需求复苏弹性较大，维持“买入” 评级。 风险提示： 次高端白酒消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

事件：舍得酒业发布 2024年年报，公司 24年实现总营收 53.57亿元、同比下降 24.4%，实现归母净利润 3.46亿元、同比下降 80.5%。其中 Q4单季总营收8.97亿元、同比下降 51.2%，归母净利润亏损 3.23亿元、同比下降 168.1%，24年业绩符合此前业绩预告。公司 24年拟派发现金红利 1.42亿元（含税）、占 24年归母净利润 40.94%。公司近期发布 2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予 168名激励对象不超过 203.66万股限制性股票、占公司股本总额 0.61%。 24年控量挺价，收入同比承压。公司 24年主动控量挺价，收入端同比有所下滑。 1）分产品看，24年中高档酒/普通酒收入分别为 40.96/6.93亿元、同比-27.7%/-23.4%，Q4单季收入同比-64.3%/-26.3%，中高档酒收入下降主要受品味舍得影响，24年品味舍得以稳价去库为主，舍之道收入保持增长。普通酒收入下滑主要受定制产品规模收缩影响，沱牌 T68继续保持增长。2）分地区看，24年省内/省外收入分别为 15.11/32.77亿元、同比-19.7%/-30.0%，Q4收入同比-49.8%/-58.8%，省外收入下滑幅度更大主要系弱势区域调整影响，省内如遂宁作为大本营市场表现相对较好。 产品结构调整/费用投入增加，盈利能力下降。24年综合毛利率 65.5%、同比下降 9.0pct，主要系品味舍得收入明显下滑导致产品结构下移，其中中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.1/-9.2pct。24年税金及附加项占营收比重 19.5%、同比+5.1pct，销售费用率 23.8%、同比+5.6pct，管理及研发费用率 12.0%、同比+1.4pct，公司 24年追加费用投入以推动库存去化，同时正常投入品牌建设等市场费用，费用率明显提升。综合看 24年归母净利率 6.5%、同比下降 18.6pct。 新推股权激励，目标积极进取。公司发布 2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予 168名激励对象不超过 203.66万股、占公司股本总额 0.61%。激励计划对 2025-27年收入/净利润进行考核，目标以 2024年为基数，25年营收增长不低于 20%/归母净利润增长不低于 164%，26年营收增长不低于 36%/归母净利润增长不低于 231%，27年营收增长不低于 55%/归母净利润增长不低于 309%。 本次限制性股票授予价格 28.78元/股（截至 3.28日收盘价 57.68元/股）、激励力度较大，且针对收入/利润的目标较为积极，或有效提振管理层积极性。 盈利预测、估值与评级：考虑行业拐点仍需确认，下调 2025-26年归母净利润预测为 7.22/7.82亿元（较前次预测下调 50%/52%），新增 27年归母净利润预测 8.59亿元，折合 EPS 为 2.17/2.35/2.58元，当前股价对应 P/E 为 27/25/22倍。公司 25年将深耕基地市场，同时加强费用管控、利润表现有望改善，期待渠道风险出清/需求回暖后公司释放弹性，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。

公司公布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，激励对象为公司高管及核心骨干人员（共168人），拟授予不超过203.66万股(约占总股本0.61%)。 股票期权的行权价格为28.78元/份。业绩考核目标为：1）以2024年营业收入为基数，2025-2027年营业收入增速不低于20%/36%/55%；2）以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增速不低于164%/231%/309%；每年完成其一即可解锁。公司将在授予登记完成后的48个月内分三期解除限售，解锁比例为40%/30%/30%。公司24年以调整为主，预计25年公司将继续重视各价位段产品的均衡布局，推动公司持续稳定发展。“买入”。 激励落地，目标积极，充分激发公司积极性从覆盖范围看，本次激励13位核心高管平均被授予4.5万股限制性股票，其他中层骨干员工（共155人）平均被授予0.9万股，本次激励方案力度高于2022年（此次人均被授予1.2万股，2022年激励方案人均被授予0.4万股），充分释放公司经营活力。考核目标看，经计算2025-2027年公司每年营收同比增速将分别不低于20%/13%/14%；归母净利润每年同比增速将分别不低于164%/25%/24%（每年营收/归母净利完成其一即可），对未来三年恢复增长的要求较高，预计公司将继续保持市场竞争力，也体现出公司对于未来保持稳健发展的信心。此外，本次股票期权方案的成本将在2025-2028年分4年摊销（共5741万元），随业绩增长预计摊销费用对利润影响有限。 2025稳步复苏，有望加速进入恢复通道公司2024年受外部环境影响，经历深度调整，营业收入/归母净利均有不同程度下滑。2025年公司着眼健康稳定发展，积极总结此前的经验教训，春节开门红以稳为主，动销和开瓶均表现良性，当前核心大单品品味舍得批价保持在320元/瓶左右。2025年公司预计将继续聚焦四大核心大单品，即藏品、品味舍得、舍之道、T68，预计将继续坚持品牌向上、渠道向下、全面向C策略，加大消费者培育力度，坚定不移打造大单品的同时重视各价位段产品均衡布局。同时，公司也将积极调整费用投放方式，更多用于帮助渠道去化库存，利润表现有望回归正常通道。 蓄力长期，期待商务需求稳步恢复带动业绩改善，维持“买入”评级公司股权激励落地，经营更趋积极，但考虑到外部环境及消费复苏节奏，故暂不调整盈利预测，预计25-27年EPS1.24/1.33/1.51元。参考可比公司25年平均PE56x（Wind一致预期），给予25年56xPE，目标价69.44元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

主动调整释放压力， 盈利能力承压， 维持“增持” 评级舍得酒业2024年实现营收53.6亿元，同比-24.4%、归母净利3.5亿元，同比-80.5%； Q4营收 8.97亿元， 同比-51.2%，归母净利润-3.2亿元，同比-168.1%， 前期业绩已有预告。 考虑公司主动释放渠道库存压力， 我们下调 2025-2026年盈利预测，并新增 2027年盈利预测， 预计 2025年-2027年归母净利润分别为 7.3（-4.6） 亿元、 9.0（-2.8） 亿元、 11.5亿元， 同比分别+110.8%、 +23.7%、 +27.1%， EPS 分别为 2.19（-1.38）元、 2.71（-0.82）元、 3.44元，当前股价对应 PE 分别为 26.8、21.7、 17.1倍。 公司 2024年做了较大幅度调整， 2025年预计全年收入仍较难实现增长，但内在质量提升， 维持“增持” 评级。 2024年二季度开始主动控货去库存，收入降低幅度逐季扩大2024年 1-4季度收入变化幅度分别为+4%/-23%/-31%/-51%，公司二季度开始，面对不利需求环境，对核心单品品味舍得严格采取控量保价策略，同时对问题市场主动调整，收入逐渐有较大幅度下降，为 2025年收入前低后高趋势奠定基础。 产品结构下滑，省外下降幅度高于省内中高档/普通酒收入分别同比下滑 27.6%、 23.4%，其中品味舍得严格控货去库存、保价格下滑幅度略高于整体， 普通酒收入下滑主要是沱牌定制品有明显收缩和清理。 省内/省外收入同比分别下滑 19.7%、 30.0%，在区域布局上，公司资源更加聚焦 7大区域和 200个区县。对个别市场有较大幅度的渠道优化和人员调整， 新增经销商 420家， 退出、清理经销商 412家，报告期末共有经销商 2663家。 毛利率下降以及税收支出增加，盈利能力承压2024年核心次高端产品控货，产品结构明显下移，毛利率同降 9.0pct 至 65.5%。 销售费用率同比+5.6pct 至 23.8%，主要原因是公司对终端动销、开瓶的拉动没有放松，持续推进库存去化。公司税金及附加比率税率同比+5.1pct 至 19.4%，主要是按照合规性要求四季度集中做了一次性补缴， 2025年预计恢复正常比率。 风险提示： 宏观经济波动致使需求下滑， 省外扩张不及预期等。

事项：公司发布2024年报，24年实现总营收53.6亿元，同降24.4%；归母净利润3.5亿元，同降80.5%。单Q4实现总营收9.0亿元，同降51.1%；归母净利润-3.2亿元，去年同期4.8亿元；销售回款11.8亿元，同降37.4%，经营活动现金流净额-5.6亿元，去年同期为1.4亿元。Q4末合同负债1.6亿元，环比Q3下降0.1亿元。公司拟派发现金红利1.4亿元，占24年归母净利润的40.9%。 评论：Q4报表减负、加速出清，重在去库稳价，短期加大费用支持影响利润。Q4公司收入同降51.1%，公司回购部分渠道库存，增加费用投放帮助渠道做动销，利润端转负。分产品看，四季度整体出货较少，中高档酒/其他酒分别同降60.3%/26.3%，主要系主品品味舍得控货稳价、减少出货，藏品表现平淡；舍之道、沱牌T68周转相对较好，调整幅度相对较轻。结合渠道反馈，品味舍得占比下滑，舍之道占比提升至四分之一左右。分区域看，单Q4省内/省外同降49.8%/58.8%，省外下滑幅度更大，判断系部分弱势市场深度调整所致。单Q4经销商减少100个，渠道结构持续出清优化。 产品结构下移拖累毛利，主动加大费投帮助去库，净利率短期承压。公司Q4毛利率下降18.6cts至53.7%，判断主要系公司控量品味舍得、回购低价货、结构下移所致。税费率方面，Q4受收入基数降低影响、波动幅度较大，营业税金率提升23.9pcst至38.5%，考虑与税金确认节奏有关；销售费用率大幅提升19.5pcts至36.0%，主要系公司追加渠道费用支持消化库存所致，管理费用率提升4.0pcts至11.9%、但从费用总额看有下降，综上Q4亏损3.2亿元，净利率-36.0%，去年同期25.9%，短期扰动放大，全年维度看净利率6.5%。Q4回款11.8亿元，同降37.4%、降幅好于收入。经营现金流量净额-5.6亿元有所承压。年末合同负债1.6亿元，近3个季度基本持平，处近年低位且基本企稳。 25年稳中有进，夯实价格与市场基础，Q1表现符合预期。公司25年规划全年节奏保持平稳，战略上更追求维护价盘与夯实市场基础，打法上品牌向上，渠道向下，全面向C。产品端品味舍得坚定稳价、看好中长期次高端价格带需求回升；舍之道乡镇宴席表现较好、计划加强放量；沱牌T68增强铺市率，并计划推出高端千元新品拉升品牌形象。市场端持续聚焦7个基地市场+200个区县、构建市场防线，主要分布在遂宁+川东+鲁西+京津，进行全产品线布局，公司成立工作组、学习同业经验加强网格化覆盖与精耕，5年计划打造5亿+级规模性市场；其余市场主推4大单品，培育点状市场、争取以点带面。渠道端加强C端培育与商务团购的拓展，成立运营部、制定老酒发展规划等，同时向下深挖乡镇市场增量。结合渠道反馈，当前回款进度约20%，渠道库存环比有所消化，主品批价坚挺，整体表现符合预期。 投资建议：全年规划理性，上半年预计报表端持续出清，短期关注去库表现，维持“推荐”评级。25年公司规划务实，加强市场库存去化，同时集中资源挖掘强势市场增量，制定一系列打法。短期渠道仍有调整空间，需持续关注去库表现，需求好转有望重启弹性增长。结合外部需求及公司最新运营情况，我们调整2025-2027年EPS预测为1.43/1.64/1.99元（原25-26年预测值为2.15/2.31元），维持目标价为78元，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、次高端产品需求仍待恢复。

公司发布 2024年业绩： 24Q4： 营业总收入 8.97亿元（-51.2%），归母净利润-3.23亿元（-168.1%），扣非归母净利润-2.53亿元（-155.0%）。 24年： 营业总收入 53.57亿元（-24.4%），归母净利润 3.46亿元（-80.5%），扣非归母净利润 4.01亿元（-76.6%）。 已发预告， 24Q4业绩略低于预告中枢。 收入： 需求走弱拖累 分价格带： 24Q4公司中高档/普通酒营收分别同比-60.5%/-26.4%，淡季需求承压，公司更注重渠道健康，未进行压货。 24年中高档/普通酒营收分别同比-27.7%/-23.4%，中高档酒受商务需求走弱影响程度较大。分量价看， 中高档酒 24年量/价分别同比-12.1%/-17.6%，量价齐降，主因品味舍得需求走弱，叠加低价格带的舍之道表现较好拉 低 中 高 档 酒 的 产 品 结 构 ； 普 通 酒 24年 量 / 价 分 别 同 比-41.7%/+31.3%，量减价增，主因公司削减定制酒，同时聚焦 T68为主的高价产品抬升产品结构。 分区域： 24Q4公司省内/外白酒业务营收分别同比-49.8%/-59.0%，省内表现好于省外。 24年公司省内/外白酒业务营收分别同比-19.7%/-30.0%，同期公司省内/外经销商数分别净+79/-71家， 省内持续渠道下沉，省外仍处于收缩状态。 回款质量： 24Q4公司销售收现同比-37.4%， 同期营收+Δ合同负债同比-50.3%， 回款表现与营收表现基本一致，渠道信心仍处于底部盘整阶段。 利润： 产品结构+规模效应拖累 毛利率： 24Q4/24A 公司毛利率分别为 53.66%/65.52%， 分别同比-18.6/-9.0pct，全年毛利率下降主要源自产品结构持续下移，中高档酒中舍之道表现优于品味，普通酒占比全年白酒业务营收提升 0.7pct至 14.5%。 净利率： 24Q4公司销售/ 管理费率分别同比+19.5/+4.0pct， 24年公司销售/ 管理费率分别同比+5.6/+1.2pct，主因营收规模降低而渠道费用与消费者培育费用相对刚性导致规模效应减弱， 24Q4/24年公司归母净利率分别同比-62.3/-18.7pct 至-36.4%/6.4%。 投资建议： 维持“买入” 我们的观点： 公司 25年延续调整趋势，舍之道、 T68聚焦大众价格带，需求韧性相对较强，叠加渠道下沉与空白市场开发，预计仍为营收增长主要来源；品味仍以控货挺价为主，静待商务需求恢复。 盈利预测： 考虑到公司经营调整加速， 我们更新公司盈利预测， 预计公司 2025-2027年分别实现营业总收入 56.08/60.57/66.50亿元（原值 25-26分别为 59.88/65.01亿元）， 分别同比+4.7%/+8.0%/+9.8%； 实现归母净利润 4.16/4.87/6.12亿元（原值 25-26年分别为10.01/11.22亿元）， 分别同比+20.4%/+16.9%/+25.6%；当前股价对应 PE 分别为 47/40/32倍，维持“买入”评级。 风险提示： 商务宴席景气度恢复不及预期， 市场竞争加剧， 食品安全事件。

2025年3月21日，舍得酒业发布2024年年报。 投资要点控货保价调整市场，业绩表现承压主动调整控货，业绩承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为53.57/3.46亿元，分别同比-24%/-80%；2024Q4分别为8.97/-3.23亿元，分别同比-51%/-168%。产品结构下探，影响盈利水平。2024年毛利率/净利率分别为66%/6%，分别同比-9.0/-18.7pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为54%/-36%，分别同比-18.6/-62.3pcts。收入规模下降，费用率整体提升。2024年销售/管理费用率分别为24%/10%，分别同比+5.6/+1.2pcts。回款增速与收入一致，经营净现金流承压。2024年经营净现金流/销售回款分别为-7.08/57.67亿元，分别同比-199%/-22%。截至2024年年末，公司合同负债1.65亿元（环比-0.09亿元）。 品味控货保价，舍之道保质增长次高端价位带需求疲软，中高档酒产品结构调整。2024/2024Q4中高档酒营收分别为40.96/7.54亿元，分别同减27.58%/60.31%。2024年毛利率下降4.9pcts至81.76%；销量/均价增速分别为-12.09%/-13.94%，主品品味舍得控货保价效果明显，目前库存处于合理水平；舍之道在乡镇市场增长较快，凸显宴席用酒定位；后续公司仍将以藏品十年为抓手突破千元价位带。做好T68浓香高线光瓶定位，缩减定制产品。2024/2024Q4普通酒营收分别为6.93/1.56亿元，分别同减23.42%/26.34%。2024年毛利率下降1.27pcts至92.25%；销量/均价增速分别为-41.69%/+29.74%，持续在主力城市打造T68，提高与大众餐饮适配度，强化铺市率。 重视与经销商同成长，加大基地市场投放力度分渠道看，2024年电商/经销营收分别为4.46/43.43亿元，分别同比+3.08%/-29.13%，线上渠道有所增长，经销渠道承压，截至目前拥有2663家经销商，持续提升小商培育力度。分区域看，2024年省内/省外营收分别为15.11/32.77亿元，分别同减19.72%/29.93%；省内营收占比同比+2.86pcts，提高省内重视程度，加大对基地市场投放力度。盈利预测短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。我们预计公司2025-2027年EPS为1.31/1.58/1.91元，当前股价对应PE分别为45/37/31倍，考虑到公司作为次高端弹性标的，且较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。

事件：公司发布2024年年报，全年实现营收53.6亿元，归母净利3.5亿元，同比分别-24.3%、-80.5%；对应24Q4单季营收、归母净利同比分别-51.1%、-167.9%。全年业绩承压，主因次高端需求不振，公司坚持“控量稳价”策略，更多着眼动销去库。 业绩仍处调整期，24H2收入降幅扩大。24FY公司酒类收入实现47.9亿元，同比下滑27.0%；24Q4酒类收入实现7.5亿元，同比下滑56.1%。 1）分产品看：24FY公司中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中，正贡献主要来自：舍之道同比保持较快增长，沱牌光瓶T68、窖龄特曲等产品小体量实现快速增长；负拖累主要来自：品味舍得控量稳价，并做渠道优化和库存清理，导致收入明显下滑；沱牌定制产品也有明显收缩。2）分区域看：24FY省内/省外收入分别为15.1/32.8亿元，同比分别下滑19.7%、29.9%，其中四川、山东、河北降幅相对较小。年内公司更加聚焦基地市场，围绕7个过亿规模的城市牵头打造基地市场，以构建业绩护城河。3）分渠道看：24FY公司批发、电商收入分别同比-29.2%、+3.1%。其中，线下渠道仍处梳理整固阶段，24FY酒类产品新增经销商420家（预计主要是沱牌、夜郎古招商贡献），退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家，同比净增8家；电商渠道公司做好线上标品价格管控，同时积极开拓专销产品增量。 盈利能力显著承压，主要系刚性支出及税金拖累。1）收现端：24Q4期末公司合同负债1.6亿元，同比/环比回落1.1、0.1亿元；全年收现比为1.08，同比+3.7pct，全年营收+△预收增速与收入增速基本匹配。2）利润端：24FY公司净利率同比下降18.7pct至6.4%，主系毛销及税金拖累。①24FY毛利率同降9.0pct至65.5%，中高档/普通酒吨价同比18%/+31%，中高档/普通酒吨成本同比+17%/+55%。毛利受损1是舍得系列控货调整，公司产品结构明显下移；2是折旧、人工等成本支出相对刚性。②24FY公司销售费率同比+5.6pct至23.8%，费用金额同比仅下降1.0%，主因公司针对积压库存进行额外促销投入。伴随库存逐步清理，预计后续费率增长压力相对可控。③24FY公司税金及附加同增2.7%，税率同比+5.1pct至19.4%，主因消费税缴纳较为刚性。24Q4公司转盈为亏，收入大幅收缩背景下，但年末刚性成本、费用及税金支出仍然较多。 盈利预测与投资评级：公司坚持长期主义，持续围绕动销培育及基地市场打造发力，并有序推进酒旅融合项目以强化品牌认知。短期由于需求不振，预计公司业绩仍有调整压力，我们更新2025~26年归母净利润预测为5.2、7.3亿元（前值10.3/11.9亿元），新增2027年归母净利润预测为9.3亿元，当前市值对应2025~27年PE为38、27、21X，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

公司发布2024年业绩预告：预计公司2024年度实现营业收入较上年同期下降25%左右，实现归母净利润3.2-4.2亿元，同比下滑81.9%-76.3%；对应24Q4收入8.5亿元左右，同比下滑54%左右，归母净利亏损2.5-3.5亿元，同比转负。公司全年以调整为主，产品端，在消费整体弱复苏背景下，加大产品升级力度，阶段性提高品牌建设的市场投入；渠道端，公司主动实施“控量挺价”策略，积极协助经销商全力提升动销，为消化渠道库存及后续销售提供强力支撑。展望看，我们预计25年公司将继续坚持品牌向上、渠道向下、全面向C的策略，聚焦重点市场/客户/渠道，加大消费者培育力度，重视各价位段产品的均衡布局，推动公司持续稳定发展。维持“买入”。 2024经营端承压，大众价位支撑销售24年消费呈现弱复苏态势，商务和宴席消费偏弱，舍得作为次高端品牌整体承压。我们预计，品味、智慧舍得为公司战略大单品，受环境影响承压；舍之道下半年有所降速；沱牌T68定位百元以下价位，全年保持增长，放量支撑销售表现；藏品十年继续以平台公司新模式运营。据业绩预告，公司24年归母净利率为6.0%-7.9%，同比下滑19.0-17.1pct。预计受产品结构下移，刚性成本投放及终端培育市场费投支出等因素影响，盈利能力有所下滑。未来公司将更加注重费效比，管理费用延续压降状态；同时省内和省外市场同步培育，稳中求进。 2025年开门红保持合理进度，公司着眼长期稳健发展公司春节开门红着眼长期，以稳为主，当前春节回款和发货进度同比去年略慢；当前核心大单品品味舍得批价保持在320元/瓶左右。25年预计公司将继续坚持品牌向上、渠道向下、全面向C策略，加大消费者培育力度，坚定不移打造大单品的同时重视各价位段产品均衡布局。同时，公司积极调整费用投放方式，将更多资源用于终端消费者培育。24年10月末，公司宣布计划以1-2亿元回购公司股份，旨在用于员工持股计划或股权激励，完善长效激励机制、调动员工积极性、提高凝聚力，当前回购方案正稳步施行。 蓄力长期，期待商务需求稳步恢复带动业绩改善，维持“买入”评级公司注重长期主义，但考虑到当前外部环境影响及消费复苏节奏，故我们调整盈利预测，参考业绩预告将24年EPS调整为1.12元（较前次-64%），预计25-26年EPS1.28/1.43元（较前次-63%/-64%），参考可比公司25年平均PE51x（Wind一致预期），给予其25年51xPE，目标价65.28元（前值为73.08元，对应25年21xPE），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、公司白酒动销表现不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入44.60亿元，同比下降15.03%，归母净利润6.69亿元，同比下降48.35%；24Q3营业收入11.89亿元，同比下降30.92%，归母净利润0.78亿元，同比下降79.23%。 控量调整持续，短期业绩仍承压。1）分产品：24Q3中高档酒/普通酒营收分别为8.97/1.53亿元，同比-35.66%/-14.96%，中高档酒营收同比下滑较明显，主要由于今年白酒商务及宴席需求较为疲软，次高端产品普遍受到较大影响，公司对大单品品味舍得持续控量去库存。2）分区域：24Q3省内/省外营收分别为3.47/7.03亿元，同比-21.59%/-37.87%。 24Q3末经销商合计2763家，较23年末增加108家，其中新增经销商280家，退出经销商172家。 盈利水平同比表现回落。24Q3毛利率63.66%，同比-10.97pct，预计主要由于品味舍得控货，中高档酒同比下降较多，产品结构整体有所下移。 销售/管理/研发/财务费用率分别为24.84%/11.01%/1.30%/-0.37%，同比+3.38/+0.15/-0.61/-0.09pct。销售费用率同比提升较明显，预计主要由于三季度营收下降叠加部分费用相对刚性所致。归母净利率6.56%，同比-15.31pct，盈利水平同比表现回落。现金流方面，24Q3销售收现11.47亿元，同比-21.06%；24Q3末合同负债1.74亿元，同比-46.61%，环比+7.29%。 主动降速提质，压力持续释放。面对行业深度调整期，公司加强终端消费群体的营销投入，以及主动进行控量稳价，渠道库存压力正在逐步释放，在本轮调整期过后业绩有望迎来向上弹性。中长期看，公司重视各价位段产品均衡布局，聚焦品味舍得大单品，舍之道、沱牌T68有望延续较快增长；坚持聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场的总体战略，稳步推进全国化布局。此外，公司董事会审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，预计回购金额1-2亿元，回购价格不超过人民币91元/股，回购股份拟用于公司员工持股计划或股权激励，彰显公司自身对未来发展的信心。 投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为8.7亿元、9.6亿元、10.8亿元，同比分别-51.0%、10.7%、12.5%，当前股价对应PE分别为31、28、25倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

业绩： 2024Q3公司营业收入 /归母净利润 /扣非归母净 利润分别为11.89/0.78/0.75亿元（ 同比-30.92%/-79.23%/-79.13%），（营收+Δ合同负债）同比-21.69%。 回购：公司拟发起股份回购（ 回购股份占比 0.33%~0.66%，金额 1~2亿元，回购价不超 91元/股），用于员工持股计划或股权激励。 24Q3产品结构趋势延续，中档占比提升。 24Q3公司中高档酒/普通酒实现收入 8.97/1.53亿元（ 同比-35.66%/-14.96%），降幅扩大，普通酒收入占比同比变动+3.14个百分点，主因：公司基于动销偏弱没有压货，其中中高档酒品味舍得仍以控货为主。 省外收入增速放缓，平均经销商规模承压。 24Q3省内/省外销售收入分别3.47/7.03亿元（ 同比-21.59%/-37.87%），省内收入占比同比提升 4.93个百分点至 33.02%。另外， 24Q3单个经销商规模同比-40.45%。 产品结构下移影响毛利率，费用投放相对谨慎。 ①盈利端： 24Q3公司毛利率/净利率分别同比-10.97/-15.59个百分点至63.66%/6.34%，利润率下降主因结构下行； 24Q3公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用） 同比+3.38/-0.46个百分点至 24.84%/12.31%；税金及附加率同比+4.24个百分点。 ②现金流： 24Q3公司经营性现金流为-1.24亿元（亏损同比扩大 108.78%）； ③预收端： 24Q3公司合同负债+ 其他流动负债同比/环比分别变动-1.38/-0.48亿元至 2.35亿元； 投资建议： 24Q4公司预计仍以调整为主，为 25年轻装上阵做准备，预计25年公司业绩有望实现环比改善。我们预计24-26年收入56/59/64亿元（同比-20%/+4%/+9%），归母净利润 10/10/12亿元（同比-46%/+9%/16%），对应 PE 分别为 25X/23X/20X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业总收入 44.60亿元，同比-15.0%，归母净利润 6.69亿元，同比-48.4%；其中 Q3单季公司实现营业总收入 11.89亿元，同比-30.9%，归母净利润 0.78亿元，同比-79.2%。 此外，公司公告将以集中竞价方式回购公司股份，金额不超过 2亿元人民币。 总体需求承压，线上相对亮眼。 3Q24公司酒类业务收入同比-33.3%至 10.50亿元。 分产品： 3Q24公司中高档酒/普通酒销售收入分别同比-35.7%/-15.0%至 8.97/1.53亿元，弱需求环境下中高档酒持续承压。总体产品结构继续下移。 分渠道： 3Q24公司批发代理/电商渠道营收分别同比-35.5%/+39.1%至9.84/0.66亿元，线上延续逆势增长。 分地区： Q3省内/省外销售收入分别同比-21.6%/-37.8%至 3.47/7.03亿元。经销商数量方面，截至三季度末公司省内外经销商共计 2763家，环比二季度末净减少 46家。 产品结构扰动致毛利率下滑。 3Q24公司毛利率同比-10.9pct 至 63.7%，延续了上半年的同比下行趋势(1H24公司毛利率同比-6.3pct)。我们认为主因是外部需求环境偏弱致公司白酒产品结构下移。 期间费用率同比上升、环比改善，盈利能力持续承压。 3Q24公司期间费用率同比+2.8pct，环比-3.8pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.4pct/+0.2pct/-0.6pct/-0.1pct。我们认为费用率的环比改善侧面体现公司在当前环境下的内部提效成果。 3Q24公司归母净利率同比-15.3pct 至 6.6%，利润率的同比下滑幅度较 2Q24（-19.8pct）有所收窄。 拟回购公司股份用于员工持股或股权激励。 基于公司对未来发展的信心与内在价值的认可，为增强投资者信心、推动股票价值合理回归，公司拟以自有资金和/或自筹资金通过集中竞价交易方式回购公司股份。回购金额 1亿元-2亿元人民币，回购价格不超过 91元/股。所回购股份拟用于实施员工持股计划或股权激励，意在完善长效激励机制、调动员工积极性、提高凝聚力。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 2.75、 2.98、3.50元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 25-30倍 PE，对应合理价值区间为 68.79-82.55元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

24Q1-3/Q3公司实现营收44.60/11.89亿元，同比-15.03%/-30.92%；实现归母净利润6.69/0.78亿元，同比-48.35%/-79.23%。公司计划以集中竞价方式，以自由资金和或/自筹资金回购1~2亿元用于员工持股计划或股权激励。 今年公司策略以调整为核心，逐步消化库存，短期业绩虽仍在调整期，但报表环比有所改善(结构提升+费率优化)。考虑到促销费政策传导至需求端仍需时间+去年高基数影响，我们认为24Q4及25Q1仍有一定业绩压力，预计公司经营拐点有望在25Q2显现，建议关注后续弹性。 产品结构环比提升，舍之道/T68支撑增长24Q3公司中高档/普通酒类收入分别为8.97/1.53亿元，收入增速分别同比-35.66%/-14.96%，占比为85.42%(同比-3.14%)/14.58%。单三季度来看结构环比提升(毛利率环比Q3提升2.73pct)，我们预计核心单品品味下滑幅度慢于报表。 省内外市场均承压，山东/东北相对稳定1）分市场看：24Q3公司省内/省外营收分别同比-21.59%/-37.87%至3.47/7.03亿元，占比分别为33.02%/66.98%。我们预计省内市场下降部分源于定制产品收缩，省外河南市场相对承压，主因酱酒影响+竞品投入加大。2）分渠道看：公司电商销售表现亮眼，24Q3营收增长39.1%至0.66亿元，占比+3.29pct至6.31%，主要来源于文创产品。批发代理渠道24Q3收入下滑35.6%。 盈利能力短期下行，回款端压力仍存1）24Q3公司毛利率/净利率同比-10.95/-15.54pct至63.66%/6.34%，主因产品结构下滑+天马玻璃/夜郎古业务拖累。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平回升。24Q3销售/管理费用率同比+3.38pct/+0.15pct至24.84%/11.01%，销售费用率增加主因市场费用投入增加，环比下降了2.16pct，降本增效逐步显现。2）24Q3销售收现同比-21.1%，截至24Q3末合同负债同比-46.6%，大环境承压下经销商回款意愿较弱。24Q3公司经销商环比减少46家至2763家。 盈利预测及估值考虑到公司前三季度业绩下滑+次高端白酒仍处于行业调整阶段，我们下调了盈利预测，预计2024~2026年公司收入增速为-18.48%、6.31%、8.40%；归母净利润增速分别为-45.08%、5.90%、11.70%；EPS分别为2.92、3.09、3.45元，当前股价对应24年PE为22.51倍，维持买入评级。 风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。

公司发布 2024年三季度报告， 前三季度公司实现收入 44.60亿元，同比-15.03%； 实现归母净利润 6.69亿元，同比-48.35%。 主动释放库存压力，业绩继续承压2024Q3公司收入 11.89亿元，同比-30.92%； 归母净利润 0.78亿元，同比-79.23%。 公司主动释放库存压力，我们判断核心单品品味舍得受商务需求偏弱影响仍在去库存，舍之道/沱牌 T68等处于大众放量价位带的单品是主要增量来源。 2024Q3公司收入+Δ合同负债 12.01亿元，同比-21.69%；销售收现 11.47亿元，同比-21.40%。 调结构去库存，中高档酒表现弱于普通酒分产品看， 2024Q3中高档酒/普通酒分别实现收入 8.97/1.53亿元，分别同比减少35.66%/14.96%。 前三季度中高档酒/普通酒分别实现收入 34.98/5.37亿元，分别同比减少 15.70%/22.53%。 分区域看， 2024Q3省内/省外分别实现收入 3.47/7.03亿元，分别同比减少 21.59%/37.87%。 前三季度省内/省外分别实现收入 12.56/27.79亿元，分别同比减少 8.61%/19.88%。 毛利率下降费用率提升，净利率延续承压2024Q3毛利率 63.66%，同比-10.97pct，我们判断或主要受产品结构变化影响。 商务需求承压，行业竞争加剧，公司全力协助渠道去库存，延续正常费用投放，导致费用率有所提升，净利率延续承压， 2024Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为 24.84%/11.01%/17.74%，分别同比增加 3.38/0.15/4.24pct；归母净利率为 6.56%，同比-15.31pct。 库存压力逐步释放， 维持“买入”评级考虑到公司库存压力逐步释放， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别 58.29/60.07/63.33亿元， 分别同 比 -17.69%/+3.06%/+5.43% ，归母净利 润分别为9.21/11.52/13.32亿元， 分别同比-48.02%/+25.17%/+15.56%， 对应 2024-2026年PE 估值分别为 25/20/17X。 次高端白酒商务需求恢复仍需时间， 公司主动释放库存压力， 短期业绩或继续承压， 但宏观经济政策转向之下商务需求复苏弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示： 白酒消费力不及预期， 行业竞争加剧，宏观经济不达预期

事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季报，24年前三季度公司总营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为44.60/6.69/6.54亿元，分别同比-15.0%/-48.4%/-48.0%。经测算，24Q3公司总营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为11.89/0.78/0.75亿元，分别同比-30.9%/-79.2%/-79.1%。24Q3公司销售收现11.47亿元，同比-21.4%，合同负债1.74亿元，环比+0.12亿元，营收+Δ合同负债同比-21.7%。截至24Q3末，经销商数量合计2763家，较2023年末增加108家。同日，公司发布拟回购公告，计划以1-2亿元回购公司股份用于员工持股或股权激励，回购价格不超过91元/股，回购股份占总股本比例0.33~0.66%。 市场仍处调整期，品味舍得控量稳价，大众价位顺势补充。24Q3公司酒类营收同比-33.30%至10.50亿元，收入降幅环比扩大。结构端表现延续此前趋势，中高档酒营收同比-35.66%至8.97亿元，占比下降3.14pct，普通酒营收同比-14.96%至1.53亿元，主因下游需求场景分化持续，次高端酒饮消费整体承压，公司大单品品味舍得仍处于去库存阶段，公司主动采取“控量稳价”策略，目前产品批价在同档次价格带内表现相对较为稳定；大众价位舍之道、高线光瓶酒T68则保持较好态势。分地区看，省内营收同比-21.59%至3.47亿元，省外营收同比-37.87%至7.03亿元，省内聚焦优势深耕大本营，抗风险能力相对更优。 结构下移叠加费率提升，利润短期承压。24Q3公司毛利率同比-10.95pct至63.66%，预计主要系中高档酒结构弱化。费用端，24Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+3.44/+0.18/-0.61pct，综上，主要受毛利率拖累影响，24Q3公司扣非归母净利率同比-14.52pct至6.29%。 坚持长期主义，谋求高质发展。面对阶段性行业调整期，公司主动选择控货稳价为渠道释压，同时积极协助经销商全力提升动销，体现出公司坚持长期主义的战略定力。未来公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，长期增长动能充足。 投资建议：我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为57.64/61.85/68.34亿元，分别同比增-18.6%/+7.3%/+10.5%；归母净利润分别为9.94/10.77/12.14亿元，分别同比增-43.9%/+8.3%/+12.8%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。