战略转型升级焕新篇，业绩连续高增成效显著。三只松鼠线上起家，聚焦品牌和渠道运营，初期采用代工模式布局全品类，在电商平台红利见顶、流量成本抬升下，2020年增速换挡进入深度调整期，公司主动精简长尾低效SKU、优化线下门店，2022年全面推进战略转型升级，以“高端性价比”打造品牌新定位，推动发展理念、发展路径、发展模式转型升级，自建坚果示范工厂，加大科研投入、分销渠道拓展和供应链建设，打造“抖+N”渠道矩阵，让坚果和健康食品普及大众。自23Q3以来，公司已经实现连续3个季度收入和业绩高速增长，24Q1营收/扣非同比+91.8%/+92.8%，战略升级成效显著。 “高端性价比”战略为基，供应链升级为翼，全链路全要素整合重组。“高端性价比”战略的本质是在品质不变的情况下为消费者提供价格更低的产品，以优质渠道牵引供应链变革，重构“一品一链”供应链管理模式，基于坚果自主制造及零食供应链协同模式创新，全面梳理核心单品各环节价值链，实现成本、质量、效率的最优，从而给消费者提供高性价比高品质商品。目前，公司已经打造了每日坚果、夏威夷果、蜀香牛肉、手撕面包等超10款亿级大单品，孵化了芒果干、鹌鹑蛋、沙琪玛、辣卤礼包等款热销单品，未来将持续以“一品一链”为核心，创新合作模式做强一批大单品，从而实现成本的进步优化。 打造“抖+N”全渠道协同体系，构建“全品类全渠道”经营能力。电商方面，公司在短视频领域已经构建电商闭环矩阵，包括达人分销、自直播与商城三大领域的经营能力，自2023年6月起稳居休食第一，带动公司整体规模快速提升，24Q1单季度短视频营收超10亿元；在综合电商领域积极调整品类结构和损益模型实现连续三个季度逆势增长。线下分销方面，公司构建三节礼品渠道矩阵的同时，逐步渗透日销品的区域分销，加大终端覆盖面。自有品牌社区零食店方面，单店模型初步跑通正保持持续优化，后续在拓店+运营效率提升下有望持续贡献业绩增量。在小鹿蓝蓝儿童健康食品领域，进一步完善了“零食、辅食、营养品”三大品类矩阵的搭建。 投资建议：2024年，公司总体目标是“重回百亿，在全中做强”。我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式，品类渠道双向调整后改革成效有望持续显现。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为106.4/147.0/187.1亿元，同比+49.5%/38.2%/27.3%；归母净利润分别为3.9/6.0/7.9亿元，同比+75.3%/54.7%/31.8%。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为0.96/1.49/1.96元，当前股价对应P/E分别为28/18/13X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

事件：2024年4月29日，公司发布2024年一季报。24Q1公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润42.93/4.52/4.46亿元，分别同比增加7.16%/16.78%/16.91%。归母净利率为10.53%，同比+0.87pct，扣非归母净利率为10.39%，同比+0.87pct。 24Q1开门红，量价齐升。24Q1，公司销量同比+5.25%至86.68万千升。 吨价同比+1.28%至4820元/吨。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收分别达到25.72/15.20/0.86亿元，分别同比+8.28%/3.57%/12.39%，占比分别同比+1.0/-1.1/+0.1pct。其中经济类啤酒销量+1.69%，对应收入+12.39%，吨价提升明显，预计主要系小瓶化贡献。大单品方面，我们判断疆外乌苏对现饮场景依赖度较高，增速仍有一定承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于8元价格带红利及渠道渗透率提升维持较高增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。从区域端来看，西北区/中区/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，分别同比增加3.23%/7.05%/9.32%。 成本压力回落，费用管控良好，盈利能力稳健提升。24Q1公司吨成本同比-3.27%，成本压力大幅回落（vs2023年同比+3.18%），预计主要系澳麦双反政策取消后公司麦芽采购价格下降叠加产能利用率提升摊薄固定成本，此外佛山新工厂尚未开始计提折旧摊销，考虑新工厂折旧，预计全年吨成本降幅低于Q1。 得益于成本大幅下行和吨价稳健提升，24Q1公司毛利率同比+2.74pct至47.90%，改善明显。费用端公司整体管控良好，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct。综上，24Q1公司实现归母净利率10.53%，同比+0.87pct，盈利能力稳健提升。 24年积极应对，期待需求景气复苏。公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。24年公司积极应对，大城市计划落地有望更加精细化，同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏，大单品势能有望恢复。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营收157.64/167.22/176.42亿元，分别同比增长6.4%/6.1%/5.5%；归母净利润分别为14.67/15.93/17.22亿元，分别同比增长9.8%/8.6%/8.1%；当前市值对应PE分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年实现营收 19.01 亿元，同比+27.69%；归母净利润 1.34 亿元，同比+31.43%；扣非净利润 1.23 亿元，同比+27.19%。单季度看， 23Q4 实现营收 5.73 亿元，同比+25.02%；归母净利润 0.40 亿元，同比+23.15%；扣非净利润 0.40 亿元，同比+25.51%。24Q1 实现营收 4.63 亿元，同比+8.04%；归母净利润 0.35 亿元，同比+14.16%；扣非净利润 0.34 亿元，同比+14.05%。 23 年公司拟向全体股东每 10 股派发现金人民币 1.90 元（含税），派发现金股利占 23 年归母净利润的 54.55%。 聚焦核心大单品，新品培育有序推进。 产品方面，公司持续执行打造“核心大单品”策略， 聚焦油条、蒸煎饺等，同时培育米糕、春卷、烧卖、烘焙类等。23 年油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品收入分别 8.70/3.55/3.73/2.95 亿元，同比+24.23%/29.16%/26.41%/38.63%，其中油炸类产品增幅低于公司整体增幅，主要系油条在核心客户的增速放缓，且核心单品芝麻球现有市场占有率较高，增长空间有限；烘焙类产品增幅高于公司整体增幅，主要系公司 23 年加大产品结构调整力度，烘焙类产品有所增加；菜肴类以及其他增幅较快，主要系蒸煎饺和预制菜快速放量带来的积极影响。 直营高势能延续，经销增长稳健。 渠道方面， 23 年直营渠道实现收入 7.75亿元，同比+49.89%，公司加大对大客户服务力度，截至 23 年底公司大客户数量为 197 家，同比+27.92%，并积极开发潜力餐饮客户。 23 年经销渠道实现收入 11.18 亿元，同比+15.73%，公司加大培育核心经销商， 23 年前 20%经销商销售额同比+18.43%；此外开发有合适渠道的经销商， 23 年底经销商数量达1541 个，同比+33.77%， 新增部分主要为细分渠道经销商。 毛利提升、费投增加，全年扣非净利率同比-0.03pcts。 23 年公司实现毛利率 23.70%，同比+0.29pcts，预计主要系成本端有所缓和。 费用方面， 23 年销售/管理/研发/财务费用率分别 4.68%/8.43%/1.11%/0.31%，同比+0.76/-0.91/+0.05/+0.20pcts，销售费用率同比提升主因拓展销售业务增加相关人员、线上平台推广投入等影响。 23 年实现扣非净利率 6.46%，同比-0.03pcts。 投资建议： 展望看，大 B 端公司与头部客户绑定加深， 供应品类持续突破；小 B 端开发早餐、团餐等场景，提高产品铺货率，带动销量提升。 预计公司 2024-2026 年营收分别为 22.2/27.1/32.5 亿元，同比增长 16.9%/21.9%/20.0%，归母净利润分别为 1.7/2.1/2.5 亿元，同比增长 25.2%/22.9%/21.1%； 当前市值对应 PE 分别为 21/17/14X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 大客户拓店进度不及预期， 原材料价格大幅上涨，食品安全问题等。

事件： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营业收入 18.22亿元，同比+36.39%；实现归母净利润 2.40亿元，同比+35.15%；实现扣非净利润 2.21亿元，同比+55.80%。 23Q4+24Q1合并口径下营收同比+8.17%，实现韧性增长。 收入端，由于春节错期、 24年年货动销积极，24Q1公司实现营收 18.22亿元，同比+36.39%； 23Q4+24Q1合并来看，实现营收 41.49亿元，同比+8.17%，预计合并口径下瓜子同比略有增长，坚果双位数增长。 成本缓和、促销投入加大但费效提升， 24Q1扣非净利率同比+1.15pcts。 24Q1实现毛利率 30.43%，同比+1.92pcts，环比+1.14pcts，预计主要系： 1）瓜子价格稳中略降； 2） Q1坚果礼盒等高毛利产品占比提升。费用方面， 24Q1销售费用率 12.35%，同比+1.68pcts，主因年货节期间在市场上进行品牌的持续投入，包括梯媒、高铁站、抖音等媒体的广告投放；管理费用率 3.74%，同比-1.47pcts，预计主因规模效应释放、费效提升；研发费用率 0.95%，同比-0.45pcts；财务费用率-1.94%，同比-0.31pcts。 24Q1实现扣非归母净利率12.15%，同比+1.15pcts 聚焦品类产品创新发展， 渠道持续拓展精耕。 公司主航道产品始终坚持以品质为主导，通过不断提升运营效率增加盈利空间， 在不降低品质的前提下迎合市场趋势，适度开展促销活动让利消费者，保持销量规模和利润收益的平衡。 产品端， 1）瓜子方面： 24年将持续打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，重点打造打手瓜子第一品牌，持续推出经典红袋和蓝袋系列新产品，不断进行风味化延伸； 2）坚果方面：每日坚果屋顶盒持续渗透，打造洽洽坚果礼盒产品矩阵，持续研发推出高端坚果、风味坚果新品等，加大坚果乳品类的推广和创新。 渠道端， 24年全面开展渠道精耕战略，加快推进三四线等城市以及县域市场的开拓，匹配新场景零食量贩渠道、会员店的拓展，持续推进 TO-B 渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道，线上业务在抖音以及新渠道不断突破，海外将持续聚焦东南亚市场深度发展，拓展海外线上渠道。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 77.1/86.7/96.6亿元，同比增长 13.3%/12.5%/11.4%；归母净利润分别为 10.9/12.6/14.5亿元，同比增长 35.9%/15.8%/14.9%，当前股价对应 P/E 分别为 17/15/13X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 成本回落不及预期； 渠道拓展不及预期； 新品放量不及预期； 食品安全风险。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2023 年实现营收 34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润 0.73 亿元，同比-49.21%；扣非净利润 1.22亿元，同比-14.95%。单季度看， 23Q4 实现营收 9.17 亿元，同比+6.67%；归母净利润-0.85 亿元，去年同期 0.43 亿元；扣非净利润-0.24 亿元，去年同期 0.49亿元。 24Q1 实现营收 9.16 亿元，同比+15.31%；归母净利润 0.77 亿元，同比+53.96%；扣非净利润 0.68 亿元，同比+40.29%。 新品快速放量，奶油增长亮眼。 23 年冷冻烘焙实现收入 22.11 亿元，同比+23.93%， 占比约 63%， 增量主要为核心商超、餐饮客户的规模增长。食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约 36%，同比增长约 13%， 主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长，公司 UHT 奶油新产线投产半年实现销售收入过 1.5 亿元，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料收入分别 6.54/1.87/2.33/1.87 亿元，同比+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%。 渠道多元布局，餐饮延续高增。 23 年流通渠道收入占比接近 55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近 30%，同比增长约 50%，主要系公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品仍保持或能够较快达到理想的销售规模，新老结构梯度合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近 15%，合计同比增速接近翻倍，主因公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，积极开拓新渠道，投入更多资源，开拓头部重要餐饮客户及连锁酒店客户，对公司在多元化渠道、新客户的开拓具有重要的标杆示范效应。 23 年 盈 利 承 压 ， 24Q1 环 比 改 善 。 23 年 /23Q4 公 司 实 现 毛 利 率31.39%/28.19%，同比-0.38/-4.26pcts， Q4 毛利率下降主因大客户返利兑付加大； 24Q1 产能利用率同比提升、可比采购均价下降下，毛利率同比+0.56pcts至 32.59% 。费 用端 ， 23 年/23Q4 销售 费用 率 13.54%/17.27% ，同 比+1.62/+5.99pcts，主因仓储运输费和业务推广费增加、 Q4 加速计提股份支付费 用 ； 23 年 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 9.56%/4.22%/0.34% ， 同 比+1.05/+0.02/+0.62pcts。 23 年实现扣非净利率 3.48%，同比-1.44pcts； 24Q1在毛利提升、控费得当下实现扣非净利率 7.40%，同比+1.32pcts。 投资建议： 公司改善趋势延续，竞争优势不断强化， 未来利润端在旺季产能爬坡、费投收缩、规模效应下仍有望实现较高弹性。 预计公司 2024-2026 年营收分别为 40.4/45.9/51.5 亿元， 同比+15.4%/+13.7%/+12.3%； 归母净利润分别为 2.7/3.1/3.7 亿元， 同比+263.5%/+17.3%/+18.4%， 当前股价对应 P/E 分别为 23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，新品推广不及预期， 需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件：2024年4月25日，公司发布2024年一季报，24Q1公司总营收为21.05亿元，同比+4.13%；归母净利润达5.50亿元，同比-3.35%，归母净利率26.14%，同比-2.03pct；扣非归母净利润达5.46亿元，同比-2.53%，扣非归母净利率25.94%，同比-1.77pct。24Q1公司销售收现同比-14.45%，合同负债2.35亿元，环比-0.42亿元，营收+Δ合同负债同比-18.15%。截至24Q1末，公司经销商达2795家，环比净增140家。 需求场景分化持续，基地市场稳健。24Q1公司酒类营收同比+3.01%至19.64亿元，分产品结构看，中高档酒营收同比+3.31%至17.25亿元，普通酒营收同比+0.85%至2.38亿元，中高档酒占比提升0.26pct。我们预计次高端价位品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速一定程度承压，大众价位舍之道、高线光瓶酒T68保持较好态势。分地区看，省内基本盘基础扎实表现稳健，营收同比+12.22%至5.42亿元，省外营收同比-0.12%至14.21亿元，随着“首府战役”、区域深耕深化，后续省外市场增速有望恢复。 毛利率拖累盈利表现，费用端有所节约。24Q1公司毛利率达74.16%，同比-4.24pct，预计主因产品结构下移，此外夜郎古以及玻瓶业务营收占比提升亦有影响。费用端，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.90/-0.29/+0.54/+0.21pct至16.32%/7.90%/1.36%/-0.12%，整体管控良好，其中销售费用有所节约预计系销售人员奖金计提减少，公司高度重视营销投入，市场营销及推广端预计按公司节奏正常展开，费投效率有所提升，且更加侧重C端。 此外，税金及附加率同比+0.49pct。综上，受毛利率拖累公司24Q1扣非归母净利率同比-1.77pct至25.94%。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。展望后续，公司将坚持长期主义，持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为78.40/88.00/98.46亿元，分别同比增10.7%/12.3%/11.9%；归母净利润分别为19.63/22.18/24.98亿元，分别同比增10.8%/13.0%/12.7%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报点评， 23年实现营收 70.56亿元，同比-5.09%；归母净利润 7.49亿元，同比-6.55%；扣非净利润 6.46亿元，同比-8.95%。单季度看， 23Q4实现营收 16.41亿元，同比-21.83%；归母净利润 1.97亿元，同比-28.63%；扣非净利润 1.62亿元，同比-38.76%。 24Q1实现营收 22.54亿元，同比-5.01%；归母净利润 2.30亿元，同比-17.76%；扣非净利润 1.97亿元，同比-18.04%。 23年公司拟全体股东每 10股派发现金红利 5.00元（含税），本次利润分配 4.40亿元，占归母净利润 58.66%。 传统面米承压， B 端持续开拓。 分市场： 23年餐饮市场收入 14.30亿元，同比+17.93%， B 端持续开拓，预计大 B 端增速高于小 B；零售创新市场收入56.26亿元，同比-9.58%，主因同期基数偏高叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。 分产品： 23年速冻面米收入 58.29亿元，同比-9.46%，预计传统品类水饺、汤圆等除受春节跨期影响外， 行业同质化竞争、商超分流下营收同比下滑，预计新品、次新品增长较快；速冻调制收入 10.76亿元，同比+28.44%，冷藏及短保收入 1.0亿元，同比-8.29%。 分渠道： 23年经销/直营收入分别 55.18/12.54亿元，同比-2.25%/-18.87%，直营渠道主要受商超经营影响同比下滑；直营电商收入 2.29亿元，同比+20.71%， 23年线上主打单品“生水饺”销售额破亿， 产品与线上渠道匹配度提升下线上持续放量。 毛利承压拖累盈利， 23年/24Q1扣非净利率同比-0.39/-1.39pcts。 23年/23Q4公司毛利率分布 25.84%/22.76%，同比-2.23/-4.05pcts，预计毛利下滑主因： 1）大盘略有下滑下固定成本摊薄有限， 2）行业竞争下渠道投入加大（价格折扣）， 3） 水饺汤圆等占比下降； 24Q1毛利率同比-1.68pcts 至 26.60%。 费用端， 23年销售/管理费用率 11.48%/2.30%，同比-0.41/-0.64pcts， 零售端促销物料和促销人员投入持续精准化； 24Q1销售/管理费用率 12.23%/1.87%，同比-0.38/-0.18pcts。 23年实现扣非净利率 9.15%，同比-0.39pcts； 24Q1实现扣非净利率 8.76%，同比-1.39pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。 产品端传统面米稳健经营，持续发力创新产品； 渠道端改革调整组织架构，直营渠道稳存量控费提效，发力电商等新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户，产品渠道匹配下有望实现稳健增长。 投资建议： 预计 2024-2026年营收分别为 72.2/74.7/77.9亿元，同比+2.3%/3.5%/4.2%；归母净利润为 7.6/7.8/8.1亿元，同比+1.2%/2.7%/4.4%，当前股价对应 P/E 分别为 14/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上行，行业竞争加剧。

事件： 2024年 4月 29日， 公司披露 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现营业收入 302.33亿元，同比增长 20.34%，归母净利润 132.46亿元，同比增长 27.80%，其中 23Q4实现营业收入 82.91亿元， 同比增长 9.10%，归母净利润 26.80亿元，同比增长 24.78%。 24Q1实现营业收入 91.88亿元，同比增长 20.74%，归母净利润 45.74亿元，同比增长 23.2%。 公司 2023年现金分红比例为 60.01%。 公司 2024年经营计划为力争实现营业收入同比增长不低于15%。 23年净利率再创新高， 产品结构升级趋势延续。 2023年， 公司酒类营收300.77亿元， 同比增长 21.45%。其中，中高档酒收入 268.41亿元，同比增长21.28%，销量 3.76万吨，同比增长 1.24%，吨价同比增长 19.79%。 23年其他酒类收入 32.36亿元，同比增长 22.87%，销量 5.87万吨，同比增长 19.64%，吨价同比增长 2.7%， 中高档酒和其他酒类毛利率分别+1.22pct/+3.31pct 至92.27%/ 56.48%。 公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰， 从国窖 1573高端引领到低度放量抢占增量市场高线次高端， 产品结构持续升级。 2023年，销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.58pct /-0.93pct 至 13.15%/4.52%； 经营性现金流同比变动+28.87%至 106.48亿元；合同负债+其他流动负债同比变 动 +1.20亿 元 至 30.20亿 元 ， 公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 同 比 变 动+1.71pct/+2.52pct 至 88.30%/43.95%。 24Q1费用投放效率持续优化， 经营现金流表现优异。 24Q1， 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28pct/+0.92pct 至 88.37%/49.83%，净利率优于毛利率主因费用率延续下行趋势， 销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.23pct/-0.79pct 至 7.85%/2.49%；经营性现金流同比变动+188.87%至 43.59亿元；合同负债+其他流动负债相较于 23Q1/23Q4分别变动+9.14/-1.56亿元至 28.64亿元。 投资建议： 公司生产经营将贯彻“坚定、攻坚、创新、协同”的发展主题，紧紧围绕“锚定一个目标，聚焦三大核心，推进六大提升”的工作总思路，坚持守正创新、全面攻坚，坚决取得冲刺“十四五”关键战役的全面胜利，目标营业收入同比增长不低于 15%。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为160/190/223亿元，对应 EPS 分别为 10.84/12.92/15.14元，当前股价对应 PE分别为 17/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 国窖 1573、特曲 60增长不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 23年全年公司实现营收/归母净利润 202.54/45.89亿元，同比+21.18%/+46.01%；其中 23Q4实现营收/归母净利润 43.01/7.77亿元，同比+8.92%/+49.20%； 24Q1实现营收/归母净利润 82.86/20.66亿元，同比+25.85%/+31.61%。 24Q1末合同负债 46.17亿元， 23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为+5.74/-19.14/+32.16亿元。 公司 23年分红率为 51.83%。 年份原浆量价齐升。 分产品看， 23年白酒业务实现营收 196.38亿元，同比增长 28.83%。量价拆分看，量增贡献+3.16%，价增贡献+24.88%。 其中①年份原浆营收 154.17亿元，同比+27.34%，营收占比下滑 0.92pcts 至 78.50%，毛利率+1,14pcts 至 85.65%； 销量 6.35万吨，同比+20.63%； 吨价 24.29万元/吨，同比+5.57%。 ②古井贡酒实现营收 20.16亿元，同比+7.56%， 营收占比下滑 2.03pcts 至 10.26%， 毛利率-1.45pcts 至 58.27%；销量 3.00万吨，同比-3.83%；吨价 6.79万元/吨，同比+11.84%。 ③黄鹤楼及其他实现营收 22.06亿元，同比+0.87%， 营收占比提升+2.95pcts 至 11.23%， 毛利率+2.55pcts 至67.63%。 销量 2.52万吨，同比-19.37%；吨价 8.76万元/吨，同比 116.62%。 分区域看， 23年华北/华南/华中/国际分别实现营收 18.43/171.07/12.83/0.21亿元， 同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%。 分渠道看， 23年线上/线下分别实现营收 7.29/195.24亿元， 同比+19.48%/+21.25%。 经销商数量上： 截至 23年末经销商共计 4,641家，华北/华南/华中/国际分别 1,224/593/2,803/21家， 分别净增加 92/63/82/5家。 费效提升显著，净利率提升具备长逻辑。 毛利率方面，公司 23全年/23Q4/24Q1分别为 79.07%/79.17%/80.35%，同比+1.90/-0.46/+0.68pcts。 费用端：公司 23年销售/管理费用率分别为 26.84%/6.75%，同比-1.09pcts/-0.23pcts， 24Q1分别为 27.18%/4.79%，同比-1.66pcts/-0.68pcts。 公司通过构建数字化系统， 推出扫码红包等活动， 在促进动销和提高开瓶率同时， 有效提升费用效率； 归母净利率方面， 公司 23全年/23Q4/24Q1分别为 22.66%/18.06%/24.93%，同比+3.85/+4.87/+1.09pcts。 投资建议： 未来看好公司以年份原浆梯次升级为抓手，以安徽为基地市场逐步实现泛全国化， 高品牌势能下加强数字化建设和费用管控，提质增效。 根据公司 规 划 ， 24年 计 划 实 现 营 收 / 利 润 总 额 244.50/79.50亿 元 ， 同 比+20.72%/+25.55%， 25年三百亿可期。 预计公司 24-26年归母净利润分别为58.9/75.1/93.6亿元，同比+28.4%/+27.4%/+24.7%，当前股价对应 P/E 分别为 24/19/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧或产品结构升级受阻； 省外扩张不达预期；政商务需求持续减弱。

事件： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营业总收入 464.85亿元，同比+18.04%；实现营业收入 457.76亿元，同比+18.11%；实现归母净利润 240.65亿元，同比+15.73%。 实现销售商品、提供劳务收到的现金 463.57亿元， 同比+29.34%。 产品矩阵效应显现， 渠道布局动态平衡。 24Q1公司酒类业务收入 456.43亿元， 同比+17.83%； 分产品看， 24Q1茅台酒实现营业收入 397.07亿元，同比+17.75%；系列酒实现营业收入 59.36亿元，同比+18.39%。 市场层面看，2024年茅台推出了“龙茅”“散花飞天”“巽风酒”等产品，并开展了系列品推活动，进一步推升非标产品吨价水平。作为系列酒中的高端酒，茅台 1935布局于千元价位，继续开展“寻道中国”等文化活动，提升市场影响力，其他系列酒也不断在终端发力。 分销售模式看， 24Q1直销渠道实现营业收入 193.19亿元，同比+8.49%， 直销渠道收入占比同比-3.64个百分点至 42.33%，其中“i 茅台”实现酒类不含税收入 53.4亿元，同比 8.96%；批发代理渠道实现营业收入 263.24亿元，同比+25.78%，国内经销商增加 17个至 2097个，增加均为系列酒经销商。 分地区看， 24Q1国内实现营业收入 448.30亿元，同比+17.73%；国外实现营业收入 8.13亿元，同比+23.56%。 经营性现金流表现优秀， 税金费用提升影响净利率。 24Q1毛利率为92.61%，同比+0.02pct；净利率为 51.77%，同比-1.04pct， 主因税金及附加比率同比提升 1.62pct。 24Q1公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.53/-0.67个百分点至 2.45%/4.50%； 截至 24Q1合同负债 95.23亿元，同比+14.33%； 24Q1环比 23Q4增量为 67.92亿元。 24Q1公司经营活动产生的现金流量净额 91.87亿元，同比+75.17%，主因公司销售商品收到的现金增加以及经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。 投资建议： 公司 24年经营目标： 1、营业总收入同比增长 15%左右； 2、完成固定资产投资 61.79亿元。 随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，集团“十四五”双翻番（营收翻一番从 1000亿元到2000亿元；利税翻一番达到 1800亿元）兑现预期强。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 877/1028/1180亿元，同比增长 17.4%/17.2%/14.7%，当前股价对应 PE 分别为 24/21/18倍，维持“推荐”评级 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，食品安全风险等。

事件： 公司公布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年公司营收/归母净利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 319.28/104.38/104.45亿 元 ， 分 别 同 比+21.8%/+28.93%/29.15%。经测算， 23Q4公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 51.84/10.07/10.17亿元，分别同比+27.38%/+1.96%/+3.22%。 24Q1公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 153.38/62.62/62.61亿元，分别同比增加 20.94%/29.95%/30.08%， 销售收现+44.66%至 142.02亿元。 23年顺利收官，青花系列持续引领。 分结构看， 2023年公司中高价白酒营收同比+22.56%至 232.03亿元， 其他白酒营收同比+20.15%至 85.40亿元，其中青花系列销售占比达到 46%达 147亿元（22年突破百亿规模） ， 我们预计青 20/25延续高增，青 30坚持聚焦扎实基础工作、进行圈层培育， 24年有望提速。 分区域看， 省内/省外营收分别同比+20.41%/22.84%至 120.84/196.59亿元，其中长江以南核心市场同比增长超 30%， 上半年省内市场相对领先， H2预算高完成度下节奏恢复稳健，省外市场持续精耕下营收贡献提升。 2023年公司归母净利率同比+1.81pct 至 32.69%， 核心系费率下降贡献，其中销售费率同比-2.91pct，主因广宣费用同比-11.04%。 结构改善叠加费控良好， 24Q1盈利增速亮眼，经营势能强化。 24Q1公司中高价酒类/其他酒类营收分别同比增 24.90%/9.88%至 118.60/34.36亿元， 中高价酒类占比提升 2.31pct， 预计青花系列延续增势引领增长。 省内/省外营收分别同比+11.44%/+27.61%至 55.97/97.00亿元，省外持续突破， 占比提升3.20pct。 结构亮眼驱动公司同比毛利率+1.90pct 至 77.46%。 费用端公司管控良好，销售费用率同比-0.48pct， 预计汾享礼遇数字化营销模式逐渐显效。毛销差同比+2.38pct，其他期间费用率维稳，驱动公司 24Q1净利率同比+2.75pct至 40.86%。 24Q1经销商数量同比+71家至 3718家， 单商平均规模同比+16.24%至 380万元。 高端化&全国化并举护航业绩确定性， 营销模式变革持续深化， 公司成长逻辑坚实。 2024年公司力争营业收入较上年增长 20%左右， 对应 383亿元。 公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇， 区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设， 深化营销模式变革， 通过数字化方式提升渠道效率， 紧抓终端维护。 我们看好后续青花系列持续全国化， 带动公司产品结构稳步提升。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为388.15/470.10/567.55亿元，分别同比增 21.6%/21.1%/20.7%；归母净利润分别为 130.79/160.14/195.26亿元，分别同比增 25.3%/22.4%/21.9%，当前股价对应 PE 分别为 24/19/16倍，维持“推荐” 评级。 风险提示： 青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年实现营收 80.46 亿元，同比-14.76%；归母净利润 1.80 亿元，同比-46.26%；扣非净利润 0.65 亿元，同比-68.82%。单季度看， 23Q4 实现营收 20.46 亿元，同比-16.02%；归母净利润-0.11 亿元（去年同期 0.48 亿元），扣非净利润-0.57 亿元（去年同期0.14 亿元）。 24Q1 实现营收 24.51 亿元，同比+2.79%；归母净利润 0.62 亿元，同比-57.98%；扣非净利润 0.55 亿元，同比-48.69%。 23 年公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 2.25 元（含税） ，分红总额占 23 年归母净利润的50.05%。 坚持实施“好货不贵”价格策略，门店业务持续调整。 分渠道： 23 年电商/加盟/直营零售/团购业务收入分别 31.67/24.0/18.94/4.90 亿元，同比-32.58%/-6.67%/+21.69%/-0.51%，电商下滑主要系平台变化影响；门店方面，截至 23 年底公司加盟/直营门店数分别 2037/1256 家（净变动-191/+258 家） 。24Q1 电 商 / 加 盟 / 直 营 零 售 / 团 购 业 务 同 比 +6.65%/-16.0%/+10.16%/+57.32%， 线上增长稳健，门店端持续调整，团购表现亮眼。分区域： 23 年华中/西南/华南/华北和西北收入分别 21.32/6.83/5.63/1.97 亿元，同比+0.47%/+8.20%/+19.02%/+21.0%；华东/其他（主要指团购、电商业务）收入分别 7.19/36.58 亿元，同比-2.71%/-29.54%。 产品调价毛利下降，收入规模下滑费效有所降低。 23 年实现毛利率 27.75%，同比+0.18pcts； 23Q4 起公司调整产品价格， 集中在成本优化但不影响品质以及复购率高的零食上， 23Q4 毛利率同比-0.43pcts 至 25.43%， 24Q1 毛利率同比-2.74pcts 至 26.43%。费用端， 23 年销售/管理/研发/财务费用率分别19.55%/5.55%/0.54%/-0.14%，同比+0.94/+0.47/+0.01/+0.24pcts，费用率有所提升预计系收入下滑费效略有下降。 23 年实现扣非净利率 0.81%，同比-1.4pcts； 24Q1 实现扣非净利率 2.24%，同比-2.25pcts。 投资建议： 24 年公司将重点提升门店业务的经营管理效率和质量， 加强产品创新体系建设， 积极做好产品价值传递。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 81.6/83.5/84.5 亿元，同比+1.4%/2.3%/1.2%，归母净利润分别为1.4/2.0/2.3 亿元，同比-24.0%/+45.7%/+13.9%，当前股价对应 PE 分别为43/30/26x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 门店拓展不及预期， 原材料价格大幅上行， 行业竞争加剧，食品安全风险。

事件： 2024 年 4 月 26 日，公司发布 2023 年年报以及 2024 年一季报，2023 年实现营收 22.31 亿元， 同比增加 37.46%；实现归母净利润 3.40 亿元，同比增加 105.53%；实现扣非归母净利润 3.33 亿元， 同比增加 125.49%；其中， 23Q4 实现营收 5.88 亿元， 同比增加 85.72%；实现归母净利润 1.11 亿元，同比增加 332.52%；实现扣非归母净利润 1.08 亿元， 同比增加 1740.79%。 公司 24Q1 实现营收 8.31 亿元，同比增加 12.39%；实现归母净利润 1.59 亿元，同比增加 7.08%；实现扣非归母净利润 1.59 亿元，同比增加 7.33%产品结构持续优化， 疆内市场复苏显著。 分产品看， 23 年公司高档酒/中档酒 / 低 档 酒 分 别 实 现 营 收 14.66/5.51/1.69 亿 元 ， 同 比 +46.65%/9.14%/+88.42%，占比 67.80%/25.19%/7.73%，高档、低档产品增速亮眼。 分区域看，疆内和疆外分别营收 16.97/4.89 亿元， 同比增加 50.28%/5.19%，由于 22 年同期疆内销售停滞、 宴席场景缺失、消费力较弱形成低基数，疆内市场同比复苏显著。 分渠道看，批发代理/直销（含团购） /线上销售分别营收 17.93/2.58/1.35亿元， 同比增加 32.84%/ 127.58%/3.00%，直营渠道增长亮眼。截至 23 年末公司经销商 69 家， 较上年末增加 5 家，其中疆内 55 家，疆外 14 家； 品牌运营公司疆外合作经销商 106 家， 较上年同期减少 20 家。 毛利率水平提升，费用投放保持稳定。 公司白酒产品普涨单价，高档产品销量同比增加， 加速结构升级， 毛利率水平提升， 23 年公司毛利率 48.23%， 同比增加 0.18pcts，净利率 15.49%， 同比增加 5.04pcts； 24Q1 毛利率 51.89%，同比增加 0.44pcts，净利率 19.31%， 同比减少 1.14pcts。公司 23 年销售费用率 9.40%， 同比减少 2.76pcts；管理费用率 3.56%， 同比减少 1.02pcts。 24Q1销售费用率 6.63%，同比减少 0.01pcts；管理费用率 2.66%，同比减少 0.37pcts。23 年末公司经营活动产生的现金流量净额 3.02 亿元， 同比增加 301.75%； 24Q1末为 1.60 亿元，同比减少 34.48%， 主要由于公司支付材料款以及相应的税金增加，本期支付的职工薪酬和广告费用增加。 23 年末合同负债 0.73 亿元， 同比减少 8.01%； 24Q1 末为 0.92 亿元，同比增加 20.81%。 投资建议： 公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场。 公司计划 24 年实现营收 28 亿元；实现利润总额 4.95 亿元。 我们预计公司 24~26 年营收分别为28.1/34.9/42.9 亿元，归母净利润分别为 4.1/4.9/6.0 亿元，当前股价对应 P/E分别为 23/19/16X，维持"推荐"评级。 风险提示： 疆内市场白酒竞争加剧； 扩张改革不及预期； 产品结构升级不及预期。

事件： 2024 年 4 月 24 日， 公司发布 2024 年一季报。 24Q1 公司营收/归母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 35.87/1.03/1.03 亿 元 ， 分 别 同 比+1.72%/+58.90%/+81.72%； 归母净利率 2.86%（yoy+1.03pct）；扣非归母净利率 2.86%（yoy+1.26pct） 。 高基数下稳健增长， U8 维持良好势能，销售收现好于收入增速。 24Q1 公司收入同比增 1.72%，其中销量高基数下预计微增（23Q1 同比增 12.8%） ， 大单品 U8 我们预计保持良好势能， 产品结构持续向好。 24Q1 公司销售收现同比增 2.92 亿元，同比+7.29%，优于收入增速。展望 24Q2，随着逐步进入啤酒旺季，公司将积极开展市场开拓及销售推广工作，叠加销量基数回落， 我们预计收入端有望提速。 成本压力回落，费用端优化依旧， 单季度利润创新高。 24Q1，预计公司吨成本微增，增幅低于吨价增速，驱动公司毛利率同比提升 0.40pct 至 37.18%，成本压力有所回落（2023 年吨成本同比+2.64%）。 展望全年，澳麦双反政策取消后预计企业麦芽采购价格将回落，后续成本红利有望释放。 费用端， 24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.57/-0.21/-0.06/+0.23pct， 体现公司持续精益管理、提升效率。 公司所得税率同比-7.30pct 至 21.4%， 系子公司减亏显效。 此外，公司其他收益同比增 136%，主要系增值税进项加计抵免增加所致。综上，公司 24Q1 年扣非后归母净利率同比+1.26pct 至 2.86%，实现上市以来Q1 单季度最高业绩。 结构不断改善+改革红利释放， 持续看好公司利润率弹性。 近几年燕京通过推出 U8 大单品抓住 8-10 元升级红利+通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是 U8 的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来， U8 全国化仍有较大空间， 我们预计后续在公司北方强势市场有望升级延续，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大， 且公司整合中低档产品线夯实塔基， 整体产品组合有望更趋良性发展， 驱动公司量价齐升，份额恢复。同时，公司还将坚持卓越管理， 强化组织、 优化供应链、 提升人效， 稳步释放改革红利。 后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议： 基于大单品持续全国化以及公司改革深化， 我们预计 2024-2026年公司营收 152.71/162.04/170.71 亿元，同比增长 7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为 9.49/12.81/15.52 亿元，同比增长 47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应 PE 分别为 29/21/17x，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年实现营收 18.48 亿元，同比+27.36%；归母净利润 3.29 亿元，同比+107.82%；扣非净利润 2.92亿元，同比+96.76%。单季度看， 23Q4 实现营收 5.34 亿元，同比+10.85%；归母净利润 1.15 亿元，同比+66.99%；扣非净利润 1.04 亿元，同比+45.08%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润 0.91亿元，同比+65.30%；扣非净利润 0.84 亿元，同比+68.54%。 全渠道多品类持续拓展， 收入端高速增长。 分产品： 公司持续优化产品结构，加速新品研发，逐步形成多品类发展战略， 23 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/ 蚕 豆 / 其 他 系 列 营 收 分 别 为 5.0/4.7/2.7/2.3/3.6 亿 元 ， 同 比+32.2%/+26.0%/+18.4%/+11.0%/+43.3%，老三样增长稳健，膨化产品在量贩渠道等快速起量。 分渠道： 23 年经销/电商/其他模式营收分别 15.7/2.2/0.5亿元，同比+27.6%/+29.4%/+9.9%， 全渠道发展战略下持续加深与零食量贩店、商超会员店等系统合作，持续深耕传统商超系统，大力发展线上电商短视频和直播、达播等新业态以及线上经销商合作。 23 年成本改善、规模效应、所得税率下降，盈利能力优化。 23Q4 实现毛利率 36.04%，同比+1.14pcts； 23 全年同比+1.98pcts，主因原材料价格回落，夏威夷果仁/棕榈油采购均价同比-31.6%/-23.6%； 24Q1 毛利率同比-0.95pcts，除年货节促销影响外， 24 开年棕榈油价格有所波动，公司采取锁价等措施以缓解 成 本 波 动 。 费 用 方 面 ， 23Q4 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别11.09%/3.20%/1.22%/-0.76%，同比-1.94/+0.36/+1.82/-0.30pcts。规模效应、所得税率下降下， 23Q4 实现扣非净利率 19.54%；同比+4.61pcts； 24Q1实现扣非净利率 14.25%，同比+1.59pcts，盈利能力持续优化。 产品渠道持续精进，增长势能延续。 24 年公司将围绕渠道力、产品力和运营力三大建设开展业务， 渠道上进一步加大 KA、 BC、 CVS 等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩、电商平台、社交电商和直播带货等新兴渠道，积极探索多元渠道发展模式,；产品上强化升级老三样，做精核心产品，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求；运营上建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用管控能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。 投资建议：我们预计公司 2024~2026 年营业收入分别为 23.7/29.6/35.6 亿元，同比+28.1%/25.2%/20.3%； 归母净利润分别为 4.2/5.2/6.3 亿元，同比+27%/24.7%/20.4%，当前股价对应 P/E 分别为 19/15/13x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期， 新品放量不及预期， 原材料价格波动， 食品安全风险