事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 23年实现营收 35.50亿元，同比-1.46%；归母净利润 3.32亿元，同比+49.46%；扣非净利润 2.78亿元，同比+53.26%。 单季度看， 23Q4实现营收 7.34亿元，同比-14.65%；归母净利润-0.10亿元，同比-72.04%；扣非净利润-0.15亿元，同比+15.93%。 24Q1实现营收 6.95亿元，同比-8.0%；归母净利润 0.54亿元，同比+20.87%；扣非净利润 0.39亿元，同比+13.89%。 23年度公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 8元（含税） ，拟派发现金红利 3.30亿元， 占当期归母净利润的比例为99.41%。 拓店放缓， 经营压力延续。 分产品： 23年鲜货产品收入 30.04亿元，同比-1.71% ， 拆 分 看 夫 妻 肺 片 / 整 禽 类 / 香 辣 休 闲 / 其 他 鲜 货 收 入 分 别10.99/8.79/3.14/7.11亿元，同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%， 核心单品表现相对稳定； 预包装/包材/加盟费等收入分别 3.45/0.92/0.64亿元，同比-5.72%/+3.26%/+13.98%。 分渠道： 23年经销/直营/其他模式收入分别30.51/0.63/3.91亿元，同比-2.68%/+40.90%/+0.84%， 单店承压延续， 23年底公司门店总数达 6205家（同比+8.96%，较 22年初净增 510家），其中直营/加盟分别 29/6176家（加盟门店较 22年初净增 510家，直营持平）。 成本压力缓解，利润弹性释放。 23H2原料价格缓和，公司毛利端改善显著，23全年毛利率同比+6.49pcts 至 22.46%， 24Q1同比+2.20pcts 至 20.89%。 费用端， 23年销售费用率 6.13%，同比+2.32pcts，主因发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员；管理费用率 4.81%，同比+2.45pcts； 24Q1销售/管理费用率分别 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pcts。 23全年/24Q1扣非归母净利率分别 7.83%/5.58%，同比+2.79/+1.07pcts。 稳步打造“以佐餐美食为主、休闲美食为辅”的美食生态圈。 餐卤方面继夫妻肺片、藤椒鸡、手撕鸡、凉拌素菜等单品，陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步深化紫燕食品以乐山风味凉拌菜为特色的品牌形象。产业布局上，公司于 22年收购的冯四跷脚牛肉门店数百并实现营业收入和利润倍增； 23年公司继续投资了老韩鸡、京脆香等品牌，并在供应链服务、信息化管理、区域覆盖、品牌宣传等多个领域深度合作。出海方面，自 23年 5月成立海外事业部后，成功签订澳洲代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作，拓展长期发展空间。 投资建议：我们预计公司 2024~2026年营业收入分别为 39.5/44.5/50.0亿元，同比+11.4/12.4/12.6%； 归母净利润分别为 3.8/4.4/4.9亿元，同比+15.1/14.1/12.3%，当前股价对应 P/E 分别为 21/19/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；食品安全风险。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年全年公司实现营收/归母净利润 36.25/2.80 亿元，同比+15.90%/+31.04%；其中 23Q4 实现营收/归母净利润 16.47/2.77 亿元，同比+3.06%/-4.20%； 24Q1 实现营收 7.25 亿元，同比+6.76%，归母净利润 2521 万元，同比 331.26%， 扣非净利润分别为1977 万元，扭亏为盈； 公司 2023 年利润分配显示分红率达 51.29%，分红率较22 年 30.73%有较大幅度提升。 即饮产品加速放量，冲泡类产品恢复性增长。 分产品看， ①冲泡类 23 年/23Q4/24Q1 分别实现营收 26.86/14.76/4.85 亿元，同比增长+9.37%/-1.18%/+5.46%。 冲泡类产品围绕“健康化”及“泛冲泡”两条思路推进产品创新升级，销售策略上减持“渠道下沉”，聚焦核心市场重点区县的高潜门店，并在旺季前积极协助经销商抢占终端陈列位和堆头，营造节日礼赠氛围， 在 23 年取得了一定的恢复性增长。②即饮类 23 年/23Q4/24Q1 分别实现营收 9.01/1.59/2.34亿元，同比增长+41.16%/+60.09%/+10.12%。 23 年即饮类产品围绕 Meco 果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品开展销售，组织架构上公司针对即饮业务组建独立的千人销售团队，提升经营专注度，即饮类产品营收增长突出，后续公司将努力挖掘产品卖点， 加强冰冻化、 积极探索餐饮渠道、 开拓零食渠道市场机会。 持续加强渠道建设，经销体系不断优化。 分地区看， 23 年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同比+18.16%/+14.52%/+10.78%/+9.55%/+17.72%/+14.42%/+30.01%，营收占比四成以上的华东市场保持快于整体的增速， 东北市场由于基数偏低在饮料业务带动下取得 30%增长。 公司目前已经建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络，销售渠道稳定通畅。 分销售模式看，公司经销/电商/出口/直营分别实现营收同比+15.61%/+7.00%/+16.80%/+119.29%， 公司新渠道拓展效果显著， 直营渠道增长迅速。 经销商数量上： 23年末公司共有经销商 1,332 家,全年净增加 273 家。 即饮毛利显著提升， 二次创业初期销售费用率大幅增加。 2023 年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pcts，其中冲泡类/即饮类毛利率分别44.68%/18.41%，同比+4.03/+6.73pct，单季度看 23Q4 和 24Q1 毛利率 43.89%/33.64%，同比+3.15/+8.45pcts。 23 年公司销售/管理费用率分别为 23.73%/6.28%，同比+5.80/-1.08pcts， 销售费用增加主要系广告费及市场推广费支出增加、 组建即饮销售团队人力支出增加所致。 23 年公司归母净利率 7.73%，同比+0.89pcts。 投资建议： 预计公司 24-26 年归母净利润增速分别为 3.4/4.2/5.0 亿元，同比+21.9%/23.3%/17.8%，当前股价对应 P/E 分别为 21/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题

事件： 公司 4 月 14 日发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营业收入 112.63亿元，同比+32.42%；归母净利润 20.40 亿元，同比+41.60%，接近此前业绩预告上限； 扣非归母净利润 18.70 亿元，同比+38.29%，符合业绩预告中枢， 公司经营活动产生的现金流量净额 32.81 亿元，同比增长 61.95%，销售收现增加，业绩质量高。 其中，单 23Q4 实现营业收入 26.22 亿元，同比+40.88%；归母净利润 3.84 亿元，同比+39.69%； 扣非归母净利润 3.68 亿元，同比 27.72%。 大单品营收破百亿， 全国化战略持续推进。 分产品看， 23 年东鹏特饮/其他饮料分别实现营收 103.36/9.14 亿元，同比+26.48%/186.65%。 东鹏特饮收入占比为 91.87%， 其他饮料收入占比显著提升， 由 22 年的 3.76%提升至 23 年8.13%，其中东鹏补水啦及东鹏大咖合计收入占比为 5.11%。 分区域看， 23 年广 东 / 非 广 州 区 域 / 线 上 直 营 营 收 分 别 为 37.6/60.2/14.7 亿 元 ， 同 比+12.1%/+41.4%/+67.0%。其中大本营市场广东仍有双位数增长，全国化战略持续推进下，公司对基地市场的依赖逐渐减弱，广东市场营收占比从 22 年39.50%降至 23 年 33.43%。同时华北/华东/西南收入增长迅速， 同比增长64.83%/48.41%/64.71%， 区域事业部通过不断夯实业务基础、完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。分 销 售 模 式 看 ， 公 司 在 经 销 / 直 营 / 线 上 / 其 他 营 收 同 比 +28.72%/+71.39%/+44.48%/-18.40%。 其中直营和线上模式增速显著快于公司整体。 经销商数量上： 23 年末公司共有经销商 2,981 家，全年增加 202 家，稳定合作经销商覆盖全国 100%地级市， 渠道建设工作成绩斐然。 公司活跃的终端销售网点数目在 2022 年度已超 300 万家的基础上，持续稳定增长至 340 多万家。 原材料成本端压力可控， 利润弹性持续释放。 23 年毛利率 43.07%，同比0.75pcts， 主因原材料价格下降，聚酯切片、纸箱等其他原材料采购价格较 22 年同期下降较多， 弥补白砂糖采购价的增长。 归母净利率 18.11%，同比 1.17pcts。费用端 23 年公司销售/管理费用率 17.36%/3.27%，同比+0.32/+0.27pcts。 其中单 Q4 分别为 20.40%/4.21%，同比+0.85/+1.16pcts。 公司为推进全国化战略实施，进一步扩大销售规模、增加销售人员、 加大冰柜投入导致 23 年销售费用增长。 投资建议： 公司产品端不断优化产品结构夯实第二曲线， 满足不同人群的差异化需求，渠道上持续开拓全国市场， 提升产品的整体铺市率与覆盖广度， 通过线上线下多维度推广， 提升复购。 预计公司 24-26 年归母净利润分别为27.75/35.92/43.93 亿元，同比+36.1%/29.4%/22.3%，当前股价对应 P/E 分别为 28/21/18X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广效果不及预期， 行业竞争加剧，食品安全问题

事件： 公司发布 2023 年年报。 2023 年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 142.13/6.45/5.00 亿元， 分别同比+7.66%/+83.0%/+84.2%；经测算， 23Q4 营收 17.97 亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11 亿元， 同比 22Q4实现减亏 891 万元；扣非后归母净利润-3.66 亿元， 22Q4 为-3.58 亿元， 非经方面主要系政府补助影响。 销量增速跑赢行业， U8 维持强劲势能。 2023 年公司销量同比增 4.57%至394 万千升，显著优于行业水平，其中 U8 销量同比增超 36%， 在 23 年整体消费弱复苏的背景下仍维持良好势能，公司中高档产品收入占比提升 3.4pct，驱动吨价增 2.82%至 3322 元。单 23Q4， 营收高基数下公司量、每千升营收分别同比-2.4%/-2.1%。 子公司层面， 2023 年漓泉净利率同比+2.93pct 至 17.03%，表现亮眼，展望未来预计作为省内超高市占率企业盈利能力仍有上升空间。 改革之下利润高弹性， 人员结构持续优化， 一次性事项影响表观管理费用。2023 年公司员工结构持续优化，全年公司总员工数量下降 2303 人，其中生产/销售/技术/财务&后勤分别下降 1798/240/23/242 人， 驱动多项财务指标改善，如 1） 生产成本中人工工资总额 8.62 亿元（vs 22 年 10 亿元+），吨人工成本同比-18%； 2）人均薪酬提升，尤其销售团队同比+7%， 激励机制加强。 23 年公司啤酒吨成本同比+2.1%， 主要系原材料价格压力较大（ 吨原料成本同比+5%） ， 展望 24 年澳麦双反政策取消后成本压力有望缓解。得益于吨价提升，全年公司啤酒毛利率同比改善 0.45pct 至 38.89%。费用端， 23 年销售/管理费用率同比-1.3pct/+0.7pct，其中销售费用中广宣费节约较多，体现使用效率提升；管理费率抬头主要是一次性员工安置费用（应付职工薪酬中辞退福利同比 22年增加 8500 万元） +非生产设施费（同比 22 年增加 7735 万元） 影响，若还原扰动则优化显著。此外，公司所得税率同比-3.2pct 至 17.7%， 系子公司减亏显效。 综上，公司 23 年扣非后归母净利率同比+1.5pct 至 3.52%。 结构持续改善+改革红利释放，看好公司利润率弹性。 近几年燕京通过推出U8 抓住 8-10 元升级红利+通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是 U8 的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来， U8 全国化仍有较大空间，且公司整合中低档产品线夯实塔基， 产品组合有望更趋良性发展， 驱动公司量价齐升。同时，公司将坚持卓越管理， 强化组织、 优化供应链、 提升人效， 后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议： 基于大单品持续全国化以及公司改革深化， 我们预计 2024-2026年公司营收 152.71/162.04/170.71 亿元，同比增长 7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为 9.49/12.81/15.52 亿元，同比增长 47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应 PE 分别为 28/20/17x，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

事件：公司于2024年4月16日发布2023年业绩快报，2023全年：公司实现营收14.69亿元，同增23.92%（其中：白酒销售收入9.82亿元，同增43.43%，药业销售收入4.17亿元，同减13.59%）；实现归母净利润-2,206.96万元，同增88.21%。单季度看：公司23Q4实现营收3.96亿元，同增6.84%；实现归母净利润1278.98万元，去年同期亏损5145.80万元。公司同日发布2024年第一季度业绩预盈公告，预计24Q1实现归母净利润1,300-1,900万元，同比增加5,416.15-6,016.15万元，23Q1为亏损4116.15万元，单季度实现扭亏为盈。 产品端：馥合香、头号种子新品稳健培育，底盘产品维持增长。公司重塑产品结构，主力培育馥合香差异化战略新品，升级“馥合香系列”，加大中高端培育力度，2023年4月金种子馥合香推出馥7、馥9、馥20三款产品，今年3月，馥合香馥16上市发布，次高端价位产品矩阵持续完善。公司推出光瓶酒头号种子产品，同时稳固柔和、祥和等低端老产品基本盘。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，产品结构有望持续提升；加快降本增效，聚焦高毛利产品，“一体两翼”的产品线梳理逐步清晰。 渠道端：华润渠道持续赋能，厂商共建运营市场。公司优化原有经销商体系，借助华润覆盖全国的渠道经销网络，实现馥合香、头号种子新品及底盘产品的快速铺市，通过华润资源嫁接目前馥合香在安徽市场有效网点铺货已超一万家。公司上线数字化系统，实行“五码关联、严管严控、稳价提价“，让权渠道、保障渠道利润及经销商积极性。同时加速厂商共建：公司负责打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。 组织端：内部组织重塑基本完成，控费增效成果显现。公司自引入华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，内部经营管理体系不断理顺。 目前公司坚持精细化管理，降本增效效果明显；强化营销举措，实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，费用精益、成本管控改革效果显现，2024顺利实现开门红，业绩扭亏为盈。 投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，稳固基本盘产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为14.69/19.32/26.14亿元，归母净利润分别为-0.22/0.55/1.59亿元，当前股价对应P/E分别为-/179/62X，维持“推荐”评级。 风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

事件：4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。 奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。 专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。 扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。 投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

事件： 公司 4 月 9 日发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营业收入 14.12亿元，同比+0.60%；归母净利润 2.37 亿元，同比+7.20%；扣非归母净利润 2.19亿元，同比+16.65%。其中，单 23Q4 实现营业收入 3.43 亿元，同比+0.22%；归母净利润 0.48 亿元，同比-27.32%；扣非归母净利润 0.41 亿元，同比-26.61%。 含乳饮料增长稳定， 市场开拓持续推进。 分产品看， 23 年公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他品类分别实现营收 13.81/0.08/0.05/0.10 亿元，同比+1.62%/-56.70%/-24.39%/-22.21%， 占比 98.31%的基本盘含乳饮料平稳增长，其他品类均有双位数下滑。 其中单 23Q4 公司含乳饮料/其他品类收入分别为 3.31/0.10 亿元，分别同比+2.02%/-51.58%。 分地区看， 23 年基地市场华东/华中/西南合计占比 88.28%， 23 年营收分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%。核心市场开展全渠道的持续精耕，加强终端网点建设， 重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。 同时针对华北/华南/西北/东北等新兴外围市场， 通过搭建渠道框架推进招商工作，重点培育点状市场。 分销售模式看， 22 年公司在经销/直销同比+0.57%/-4.41%。 经销商数量上： 23 年末公司共有经销商 2,585 家，全年净增加 35 家。 其中核心市场净增加 60 家，外围市场减少 25 家。 Q4 利润率水平短期承压， 全年提价叠加奶价下行显著提升盈利能力。 23 年毛利率 35.85%，同比+3.37pcts， 其中含乳饮料毛利率 36.34%，同比+3.00pcts；毛利率的提升主要系销售单价上升及原材料价格下降所致。 其中单 23Q4 毛利率34.18%，同比-1.31pcts，或因年底货折兑付所致。 费用端 23 年公司销售/管理费 用 率 11.91%/4.69% ， 同 比 -0.52pcts/+0.55pcts 。 其 中 单 Q4 分 别 为14.94%/5.01%，同比+4.18pcts/+0.31pcts。 23 年归母净利率 16.78%，同比+1.03pcts，其中 23Q4 归母净利润 0.48 亿元，同比-27.32%。 分红率大幅提升， 股权激励目标积极。 公司 2023 年利润分配显示分红率达80.32%，分红率较 22 年的 41.18%有较大幅度提升。 对应年报披露日收盘价股息率 3.54%。同时公司于 2024 年 2 月 22 日推出股权激励计划， 首次受让部分参与人数不超过 379 人， 参与对象为董监高、中层及心技术骨干， 人数不超过379 人， 本次员工持股计划合计受让不超过 850 万股，占总股本的 2.15%，拟首次受让 88.26%，员工购买价格为 7.5 元/股，分两期解锁，目标设定为以 23年营收为基数， 24 年、 25 年的营收复合增速不低于 18%。 投资建议： 餐饮渠道贡献增量，全国化布局持续推进， 预计公司 24-26 年归母净利润分别为 2.7/3.1/3.5 亿元，同比+15.6%/13.7%/13.8%，当前股价对应P/E 分别为 20/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 食品安全问题， 单一产品依赖程度较高， 主要原材料价格波动，动销恢复不及预期。

事件： 2024年 4月 4日，公司发布控股股东增持进展公告， 公司控股股东新疆伊力特集团有限公司计划自 2024年 2月 27日起至 2025年 2月 26日的12个月内，以自有资金或自筹资金通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持公司股份金额人民币 1-2亿元。 目前增持计划实施进展：伊力特集团自 2024年 3月 4日至 2024年 4月 2日采用集中竞价方式累计完成增持 4,944,750股，占公司总股本的 1.0476%，增持金额约为 1.03亿元（含交易费用）。截止 2024年 4月 2日伊力特集团持公司股份 202,308,227股，占总股本 471,976,264股的 42.86%。 组织、产品、渠道三重改革推进， 加速疆外市场扩张。 2023年公司平稳收官，改革成效凸显： 2024年 1月 30日公司发布业绩预告，预计 2023年度实现营业收入为 22.23亿元，同增 36.97%；实现归母净利润为 3.24亿元，同增95.83%， 疆内大本营稳步复苏，疆外市场持续布局。 组织层面： 调整组织架构，招兵买马扩建团队。 公司 23年 12月 22日公告提名李小刚为公司外部董事；聘任李长春为公司副总经理。李小刚历任泸州老窖销售公司党委书记等职务， 李长春历任沱牌舍得营销公司副总经理等职务， 两人熟悉白酒区域市场开拓、营销转型升级等工作，有望赋能公司招商扩张。同时调整组织架构， 线下分为总经销部、疆内公司（分为乌昌、北疆、南疆大区） 、 疆外公司以及线上销售的数字营销部，优化管理体系。 产品层面： 品牌矩阵覆盖全价位，疆外市场重点推广新品。 公司聚焦大单品，产品结构有望持续升级。春糖期间公司针对疆外市场推出新品，上市伊力王经典升级版， 定位 500-600元价位，同时发布伊力王纪念版占位千元价格带； 伊力特壹号窖系列定位 200-500元价位、伊力特大新疆系列覆盖 150-400元，占位中高端价格带。同时公司停止疆内包销产品开发，规范价格体系管理， 今年 4月 1日起全线产品涨价、部分产品实行价格双轨制。 渠道层面：品牌运营公司总部迁至成都，以点带面发力全国化。 公司完善团队建设， 疆内团队坚持扁平化、精细化运作； 疆外重点布局援疆省市， 招募战略大商。 投资建议： 伴随疆内铁路干线打通， 公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场精细化运营； 同时推进管理层、组织架构改革， 前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场；大股东持续增持，坚定企业改革发展信心。 公司计划 24年销售收入目标为 30亿元，力争26年末突破 50亿元，我们预计公司 23~25年营收分别为 22.5/30.3/39.5亿元，归母净利润分别为 3.2/4.4/5.9亿元，当前股价对应 P/E 分别为 31/23/17X，维持"推荐"评级。 风险提示： 疆内白酒竞争加剧；管理改革不及预期； 疆外扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年实现营业总收入 1505.6 亿元，同比增长 18.04%，归母净利润 747.34 亿元，同比增长 19.16%。其中， 23Q4 营业总收入 452.44 亿元，同比增长 19.8%，归母净利润 218.58 亿元，同比增长19.33%。公司收入业绩略超业绩预告。 系列酒结构升级延续， 公司产品矩阵全面构建。 23 年公司酒类收入+18.94% ， 其 中 茅 台 酒 / 系 列 酒 营 业 收 入 1,265.89/206.30 亿 元 ， 同 比+17.39%/+29.43%， 茅台酒占酒类收入比重同比变动-1.14pct 至 85.99%。 量价拆分看， 茅台酒/系列酒销量 4.21/3.12 万吨， 同比+11.10%/+2.94%， 茅台1935 成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超 10 亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵 全 面 构 建 。 茅 台 酒 / 系 列 酒 吨 价 300.62/66.20 万 元 / 吨 ， 同 比+5.66%/+25.74%，系列酒结构升级趋势延续； 23 年公司酒类业务毛利率92.11%， 同比+0.11pct，其中茅台酒/系列酒毛利率 94.12%/79.76%， 同比变动-0.07pct/+2.54pct。 直销占比高达 46%， i 茅台收入突破 200 亿。 23 年公司批发代理/直销收入799.86/672.33 亿元， 同比+7.52%/+36.16%， 直销渠道收入占比同比+5.77pct至 45.67%， 其中 23 年“i 茅台”收入+88.29%至 223.74 亿元，毛利率同比+0.83pct 至 96.09%。 23 年经销商数量基本持平，平均经销商规模同比变动7.67%至 3659.02 万元/家。 盈利水平稳定提升， 23 年现金分红比例高达 84%。 23 年公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+0.06pct 至 91.96%/50.60%， 主因产品结构提升。公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.49/-0.67pct 至 3.15%/6.59%。23 年经营性现金流同比+81.46%至 665.93 亿元， 合同负债同比变动-13.46 亿元至 141.26 亿元， 相较于 23Q3 变动+27.31 亿元。 23 年茅台酒/系列酒实际产能分别 5.72/4.29 万吨， 同比+0.69%/+22.41%。茅台酒/系列酒基酒新增产能分别于 23 年 10 月/11 月投产， 均将在 24 年释放。 23 年度分红 388 亿元，结合此前特别分红 240 亿元，公司 23 年现金分红比例为 84%。 投资建议： 公司 24 年经营目标： 1、营业总收入同比增长 15%左右； 2、完成固定资产投资 61.79 亿元。 随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，集团“十四五”双翻番（营收翻一番从 1000 亿元到2000 亿元；利税翻一番达到 1800 亿元）兑现预期强。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 877/1029/1080 亿元，同比增长 17.4%/17.3%/14.7%，当前股价对应 PE 分别为 25/21/18 倍，维持“推荐”评级 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，食品安全风险等。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业总收入 53.78 亿元，同比+9.13%； 归母净利润 6.24 亿元，同比+4.22%； 扣非归母净利润 5.57 亿元，同比+4.63%。经测算， 23Q4 公司实现营业总收入 8.27 亿元，同比+1.16%；归母净利润-0.20 亿元， 22Q4 为 0.28 亿元； 23Q4 扣非归母净利润-0.47 亿元，22Q4 为 0.06 亿元。 销量表现优于行业， 产品结构持续优化驱动吨价提升。 2023 年公司销量达140.28 万千升，同比+4.79%（vs 行业规上企业产量同比增 0.3%）。结构端看，中档/大众化产品营收分别同比-3.59%/+5.32%， 占比分别同比-3.48/-0.2pct，而高档产品营收同比增 15.12%， 占比同比+3.68pct，销量同比增 15.96%，预计大单品 97 纯生依托餐饮渠道拓展维持良好增长。 产品结构改善驱动公司吨价稳健提升，全年同比+3.76%。分地区看， 核心市场华南营收同比+10.5%， 市场基础持续夯实， 其他地区市场营收同比-12.2%。 分渠道， 2023 年普通/商超/夜店/电商渠道营收分别同比+7.92%/+38.51%/+13.32%/+17.74%，公司积极拓展下游渠道， 23 年底经销商数量达 1471 家，较 22 年净增加 270 家，其中广东地区净增加 152 家。 单 23Q4， 低基数下公司销量同比+4.04%，吨价略有下滑同比-2.76%，预计主因 22Q4 公共卫生事件影响下导致货折等费用有所节约，23Q4 费用兑付恢复正常。 吨价改善对冲成本压力，毛利率稳中有增。 2023 年公司啤酒业务吨成本同比+3.7%， 其中原材料吨成本同比+5.3%，直接人工/折旧/能源吨成本分别同比-0.5%/-11.3%/+0.9%。 得益于吨价提升， 2023 年公司毛利率达 42.82%，同比+0.38pct。 费用端， 2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.23/+0.53/+1.21/-0.56pcts，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。 综上， 23 年扣非后归母净利率为 10.36%，同比-0.45pcts。 单 23Q4 来，公司毛利率同比-7.4pct，销售/管理/ 财务/研发费用同比+1.51/+1.43/+1.45/-0.95pct，扣非净利率同比-6.44pct。 投资建议： 短期看好高端化趋势&成本弹性，中期关注省外扩张。 短期维度，纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现，同时看好公司 2024年大麦采购价格边际改善， 盈利能力有望提升。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 58.19/62.44/66.43 亿元，同比增长 8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为 7.41/8.46/9.55 亿元，同比增长18.8%/14.2%/13.0%，当前市值对应 PE 分别为 23/20/18X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动、中高端啤酒竞争加剧、食品安全问题等。

事件： 公司 3 月 26 日发布 2023 年年报， 受市场变化影响， 2023 年全年实现营业收入 40.49 亿元，同比-16.2%； 受原材料市场行情变动及汇率波动等影响， 归母净利润 6344 万元，同比-53.9%； 扣非归母净利润 717 万元，同比-89.6%， 利润高于此前业绩预告中枢。 其中， 单 23Q4 实现营业收入 9.7 亿元，同比-2.7%；归母净利润及扣非净利润分别 2956/908 万元，同比扭亏为盈。 C 端下滑 B 端降速， Q4 推出芝士零食系列新品以焕新产品线。 分业务看，公司奶酪/贸易/液态奶分别实现营收 31.37/5.67/3.33 亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%； 奶酪板块 23 年双位数下滑，但下半年降幅较上半年有所收窄。 受规模效应削弱叠加原材料市场行情与汇率波动的双重影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比下滑 3.72pcts。 奶酪业务细分下： 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现营收 19.01/3.48/8.88 亿元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。 ①以低温奶酪棒为代表的即食营养系列 23 年加速下滑，常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。 ②以奶酪片为代表、 主打早餐场景的家庭餐桌系列 23 年营收下滑，但 23 年下半年降幅环比收窄。 ③受益于出行链恢复及餐饮消费场景复苏， 餐饮工业系列整体维持增长但亦有降速。 渠道拓展及场景破圈， 积极布局新零售渠道。 分区域看，北区/中区/南区同比-23.8%/-9.6%/-11.7%， 分销售模式看，公司在经销/直营/贸易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。 公司在渠道模式上积极求变， 大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特渠，加大新零售渠道资源投入。 经销商数量上： 23 年末公司共有经销商 5,036 家， 全年减少 182 家， 销售网络覆盖约 80 万个零售终端。 成本上升毛利率承压， Q4 主动控费+股权激励费用冲回改善利润水平。 23年毛利率 29.24%，同比-4.92pcts。归母净利率 1.57%，同比-1.24pcts。 盈利能力下行主因高毛利产品奶酪棒占比下降，干酪等原材料价格上涨。费用端 23年公司销售/管理费用率 23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。 其中单 Q4分别为 21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主动收缩销售费用投放，股权激励费用在 Q4 冲回改善了利润水平。 投资建议： 公司积极加强品牌建设， 根据凯度统计 23 年奶酪市场占有率持续提升，稳居第一。 随着 Q4 推出众多零食形态的 C 端新品， 未来产品端建议关注公司 C 端高毛利产品形态创新及新品反馈，渠道端随着零售新渠道场景开拓，以及 B 端餐饮供应链领域专业化服务优势打造， 或能带公司走出困境。 预计公司24-26 年归母净利润分别为 1.3/1.8/2.3 亿元，同比+98.4%/39.3%/31.7%， 当前股价对应 P/E 分别为 56/40/31X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 食品安全问题，原材料价格上涨，奶酪行业竞争加剧，新品销售不及预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入70.81亿元，同比+16.93%；归母净利润17.71亿元，同比+7.93%；扣非归母净利润17.16亿元，同比+5.61%。经测算，23Q4公司实现营业总收入18.36亿元，同比+27.58%；归母净利润4.76亿元，同比-1.91%；扣非归母净利润4.60亿元，同比-1.38%，营收+Δ合同负债同比+29.95%，和营收增速基本一致。 腰部&大众价位发力，23年收入稳增。2023年公司酒类收入同增15.98%，其中中高档酒/普通酒实现营收56.55/9.05亿元，分别同增15.96%/16.11%。 量价方面，中高档酒呈量增价减态势，预计次高端核心单品品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速相对较慢，100-200元价位舍之道则受益于宴席升级保持较高增速；普通酒则呈量减价增，预计高线光瓶酒T68放量显著。分地区，23年省内/省外收入分别达18.83/46.78亿元，分别同增16.82%/15.65%，基地市场深耕和全国化共进，发展较为均衡。渠道端，截至23年末公司经销商数量达2655家，同比净增497家，单商平均规模略降，预计系公司加快T68市场布局，沱牌经销商数量增速更快但体量相对较小，整体渠道结构持续优化。Q4公司酒类收入同增28.04%，预计主因基数较低同时24年初品味舍得提价刺激渠道回款。 产品结构影响毛利率，营销侧投入持续加大。2023年公司毛利率为74.50%，同比-3.22pct，预计主要系产品结构下移。费用端，公司践行重视营销投入、内部挖潜增效，23年销售/管理费用率分别同比+1.43/-0.72pct，其中销售费用中职工薪酬同增39.93%。综上公司23年扣非归母净利率同比-2.60pct。单Q4，公司扣非净利率同比-7.36pct，除毛利率承压外，销售/管理费用率同比+3.01/2.88pct，管理费率主要受员工持股计划费用影响。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。24年春节期间，公司坚持促动销、去库存，渠道状态较为良性。展望后续，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为82.65/97.43/114.23亿元，分别同比增16.7%/17.9%/17.3%；归母净利润分别为20.54/24.18/28.91亿元，分别同比增16.0%/17.7%/19.6%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营业收入 67.59亿元，同比+1.08%；归母净利润 5.74亿元，同比-10.31%；扣非净利润 5.52亿元，同比-12.33%。单季度看， 23Q4实现营业收入 16.92亿元，同比+2.03%；归母净利润 1.15亿元，同比-23.59%；扣非净利润 1.08亿元，同比-23.72%。 需求弱复苏下 Q4主业平稳恢复。 整体看， 面包及糕点主业平稳恢复，其他业务低基数下高增。 23Q4公司面包及糕点实现营收 17.02亿元，同比+3.75%，环比+1.59%，主业在需求弱复苏及基数压力逐季减轻下实现小幅增长。 23年月饼/粽子收入 1.49/0.17亿元，同比+6.92%/+27.82%；玉米、卤蛋新品带动下其他产品实现营收 0.6亿元，同比+49.87%。 基地市场承压，外埠拓展在途。 分地区看， 受人口流出等因素影响，基地市场东北仍面临一定压力， Q4东北地区实现收入 6.44亿元，同比-3.13%； 相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入 3.61/2.03/1.14亿元，同比-9.49%/+2.93%/+6.24%， Q4经销商数量分别变动+1/-9/+4家；华东/华中/华南分别实现收入 5.15/0.44/1.28亿元，同比-1.31%/-18.60%/-9.80%， Q4经销商数量分别变动 0/+2/-2家。 返货率偏高、 工厂折旧增加影响毛利表现，盈利能力承压。 23Q4公司毛利率 21.24%，同比-2.99pcts，预计主要系： 1）需求偏弱下返货率偏高； 2） 沈阳和泉州工厂投产折旧增加。费用方面， 23Q4销售/管理/研发/财务费用分别为8.39%/1.94%/0.48%/0.48%，同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，费用表现相对稳定。 23Q4录得归母净利率 6.78%，同比-2.27pcts；扣非归母净利率 6.41%，同比-2.16pcts。 稳步推进全国化布局，后续在需求复苏、规模效应下有望释放业绩弹性。 公司持续完善全国市场布局， 在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场； 对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。 展望看， 24年新产能投产预计短期压制毛利，但短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展， 公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局， 并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化， 后续待需求进一步复苏、规模效应释放，业绩端有望回暖。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 71.1/76.1/81.4亿元，同 比 +5.2%/7.1%/7.0% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.8/6.5/7.1亿 元 ， 同 比+1.8%/11.5%/8.2%， 当前股价对应 P/E 分别为 19/17/16X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨， 需求复苏及产能投产不及预期， 行业竞争加剧，食品安全风险。

事件：公司发布23年业绩预盈公告，公司预计23年全年实现归母净利润15.34-18.41亿元，中枢16.88亿元（去年同期亏损5.92亿元）；扣非归母净利润4.72-5.67亿元（同比-15.1%至+2.0%），中枢5.20亿元（同比-6.6%）；其中，单23Q4预计归母净利润28.06-31.13亿元，中枢29.60亿元（去年同期亏损10.11亿元）；扣非归母净利润0.09-1.04亿元（同比-94.1%至-32.0%），中枢0.57亿元（同比-63.0%）。 改革节奏&春节错期扰动短期经营，24Q1收入有望恢复正增长。收入端，我们预计23年全年美味鲜收入同比持平，其中23Q4收入同比下滑，主要系（i）23年10月新管理团队就位后，公司加速推动包括组织架构在内的全方位改革，新的营销/销售团队仍在优化中；（ii）24年春节错期，调味品行业的备货需求未体现在12月。展望24Q1，公司营销团队有望初步定型，目前公司已积极筹备开门红，目前动销&库存良性，我们预计24Q1收入端同比恢复正增长。 23Q4预计负债冲回增加当期收益，美味鲜净利率短期承压。利润端，23Q4公司归母净利润同比显著提升，主要系公司与工业联合就“三起建设用地使用权转让合同纠纷案”的诉讼处理达成意向和解，公司预计负债转回将增加当期收益合计29.26亿元，包括2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，2023年上半年计提的预计负债17.47亿元将冲回。剔除预计负债影响，我们预计23年美味鲜净利率维持双位数，其中23Q4净利率短期承压，主要系（i）销售规模短期同比下滑，规模效应弱化；（ii）公司已开始加大营销推广力度，且人员调整相关费用增加。展望24年，我们预计公司毛利率持续提升（24年原材料价格预计保持平稳，且公司致力通过优化包装材料&技术等进一步降低成本），但销售费用预计同比略增（公司持续加大营销推广费用投放，且营销及销售团队重组后相应激励增加），净利率有望稳步提升。 投资建议：改革成效逐步显现，餐饮渠道&全国化拓展可期。短期来看，新管理层就位后，公司积极有序推进内部改革，24年公司主业成长有望提速。3年维度来看，餐饮渠道&全国区域拓展驱动公司内生性成长，外延并购有望贡献增量，公司三年“再造厨邦”愿景清晰。产品端，公司将持续聚焦明星产品，完善产品矩阵；渠道端，公司有望加强经销商分级管理&扶持。此外，员工&股权激励/地产业务剥离/战投引入等事项预计逐步推进。我们预计公司2023-2025年公司营收分别为52.55/59.08/66.52亿元，同比-1.6%/+12.4%/+12.6%，归母净利润分别为16.88/6.97/8.44亿元，同比扭亏/-58.7%/+21.2%，当前市值对应PE分别为10/25/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，宏观经济及政策风险，渠道拓展不及预期，食品安全问题等

事件： 公司发布 23年业绩预增公告， 23年公司预计实现归母净利润 5.09-5.78亿元（同比增长 48.0%-68.0%）；扣非归母净利润 1.22-1.91亿元（同比增长 50.0%-70.0%）。其中，单 23Q4公司预计实现归母净利润 1.22-1.91亿元（同比减少 22.1%至增长 21.8%）；扣非归母净利润 1.21-1.89亿元（同比减少 22.2%至增加 21.2%）。 Q4高基数下平稳收官，流通渠道稳步扩张。 基数层面，受添加剂事件催化，22年 10月开始公司步入成长快车道，叠加 22年 12月开始春节备货， 22Q4整体基数偏高（22Q4收入 yoy+54.92%）。 我们预计 23Q4公司营收端微增，主要系（i）零添加品类红利仍存，目前国内仍处于低渗透率&高成长阶段（ii）公司 加 速 流 通 渠 道 招 商 & 铺 货 ， 经 销 商 / 网 点 数 / 单 店 卖 力 持 续 提 升 。 22Q4/23Q1/23Q2/23Q3公司经销商数量分别环比新增197/198/358/277家，我们预计 23Q4公司经销商数量持续增长。 包材&运杂成本下降，费效比增强， 24年净利率有望提升。 公司包材采购价格同比下降、 产品运杂费率持续降低，但基于拓宽消费人群&渠道&市场，公司零添加系列中，高性价比产品比例升高。两者影响对冲下，我们预计 23Q4毛利率同比下行/环比持平。费用方面，我们预计 23Q4销售费用率同比/环比均下降，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）；管理费用率略有提升，主要系股权激励相关费用增加。综合来看，我们预计 23年归母净利率同比显著提升，单 23Q4净利率同比承压（去年同期费用投入投放力度偏低） ，但随期间费用率稳步收缩， 24年开始公司净利率有望持续提升。 投资建议： 股权激励彰显发展决心，省外市场&流通渠道拓张驱动成长。 短期来看，受春节备货错期扰动， 23Q4收入增速承压，近期公司已积极筹备春节档备货， 我们预计 24Q1收入同比增长提速。中长期来看，公司股权激励彰显管理层发展决心（22-25年收入 CAGR 约为 20%，净利润 CAGR 约为 31%）。 相较海外成熟市场， 目前国内零添加产品渗透率尚低，健康化趋势下品类加速成长，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌&渠道优势，建议持续关注公司在流通渠道&外埠市场扩张进度。我们预计公司 2023-2025年营收分别为32.40/38.65/46.21亿元，同比增长 33.0%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.36/6.48/7.96亿元，同比增长 55.7%/21.0%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 29/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等