事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 15.31亿元，同比-6.51%；实现归母净利润 1.20亿元，同比-13.08%；实现扣非净利润 1.06亿元，同比-19.72%。单季度看， 24Q3实现营业收入 5.27亿元，同比+5.64%； 实现归母净利润 0.26亿元，同比+79.99%；实现扣非净利润 0.24亿元，同比+75.35%。 酱类增长提速，核心区域增长稳健。 1） 分产品， 24Q3醋/酒/酱系列分别实现收入 2.93/1.04/0.53亿元，同比-0.30%/+0.23%/+26.11%，三季度醋、酒系列同比基本持平，酱类环比明显提速。 2）分渠道， 24Q3经销/直销/外贸模式分别实现收入 4.87/0.21/0.11亿元，同比+7.07%/-33.25%/+21.66%， 公司持续加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，开发大规格系列产品，组建专业团队布局渠道网络，建立标准化产品陈列体系，努力提升动销水平； 24Q3线上/线下分别实现收入 0.68/4.52亿元，同比+3.37%/+4.96%，公司加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。 3）分区域， 24Q3核心区域华东收入同比+10.18%，华南/华中/西部/华北同比+2.19%/+14.83%/-17.04%/-24.51%。 截至 24Q3末公司经销商数量 2094家，环比 24H1末净较少 1家，其中华东/华南/华中/西部/华北大区分别净增 4/-10/6/6/-7家。 促销力度增加，但去年同期盈利低基数、 产品结构持续优化， Q3归母净利率同比+2.1pcts。 24Q3公司实现毛利率 35.61%，同比+9.47pcts， 环比+3.15pcts， 毛利率同比有较大幅度提升除去年同期基数偏低影响外，预计主因产品结构优化。费用端， 24Q3销售费用率为+18.81%，同比+6.04pcts，环比+1.78pcts；管理/研发/财务费用率分别为 5.00%/5.05%/-0.14%，同比-0.04/+0.89/+0.23pcts。 24Q3实现归母净利率 5.02%，同比+2.07pcts；实现扣非净利率 4.59%，同比+1.83pcts。 投资建议： 产品方面，公司坚持“大单品”战略，从包装、配方、工艺、产线等方面，进一步整合资源聚焦核心单品，提升规模效应； 渠道方面，持续加大 B端餐饮渠道拓展力度；内部管理上优化组织架构， 扁平化管理、 完善差异化薪酬绩效考核体系，期待后续改革成效。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 20.5/22.3/24.2亿元，同比-2.5%/+8.4%/+8.6%，归母净利润分别为1.5/1.7/2.0亿元，同比+72.2%/+14.7%/+13.8%，当前市值对应 PE 分别为58/50/44X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 渠道拓展不及预期、 原材料价格大幅波动、 食品安全问题等。

事件： 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度实现营业收入 887.3亿元，同比-8.61%，归母净利润 108.7亿元，同比+15.87%，扣非归母净利 85.1亿元，同比-4.55%。单 Q3实现营收 290.4亿元，同比-6.66%，归母净利 33.4亿元，同比+8.53%，扣非归母净利 31.8亿元，同比+13.42%。 积极新品创新， 液奶降幅收窄。 分产品看， 24Q3液奶降幅环比明显收窄、奶粉保持较好增长、冷饮继续承压。 2024Q3液奶收入 206.4亿元、同比-10.3%，降幅环比 Q2收窄，主要系 Q2控货去库而 Q3去库完成、渠道库存恢复良性水平；奶粉及奶制品 68.2亿元、同比+6.6%，奶粉保持份额提升；冷饮 10.2亿元、同比-16.7%，主要系渠道库存压力较大；其他 1.9亿元、同比+22.7%。 分区域看： 24Q3华北/华南/华中/华东/其他收入同比-6.76%/+0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。 分渠道看： 24Q3公司经销/直营同比-6.01%/-30.69%。 毛利率提升环比加速， 盈利改善明显。 成本红利、促销环比收缩下，公司毛利率提速加速，营业外支出下降抵消部分公允价值收益下降影响， 24Q3公司盈利同比超预期提升。 2024Q3公司毛利率 35.1%、同比+2.5Pcts，毛利率提速度环比加速，预计主要受益原奶价格下降中双位数以及 Q3渠道库存正常下促销环比收缩；销售费率 19.0%、同比+1.1Pcts，主要在于收入下降被动推升费率，公司季度销售费用绝对数额同比是下降的；管理/研发费率分别为 3.54%/0.74%、同比-0.38pct/+0.07pct；财务费率-0.91%、同比-0.50pct。 24Q3公允价值变动收益为 0.82亿元，去年同期为 5.56亿元。公允价值变动收益下降明显导致公司营业利润同比-1.4%，但营业外支出大幅缩减至 0.18亿元（去年同期为 2.86亿元，主要是捐赠支出），又带来税前利润同比+6.1%。 Q3所得税率同比-2.2Pcts至 11.3%，最终归母净利同增+8.5%。公司 Q3净利率/扣非净利率同比+1.6Pcts/+2.4Pcts 至 11.5%/10.9%， 季度盈利改善表现亮眼。 投资建议： 伴随政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，公司经营有望趋势性改善。 我们预计 2024-26年归母净利润分别为120.03/118.36/127.74亿元，同比+15.1%/-1.4%/ +7.9%，当前股价对应 PE分别 15/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24年 Q1-3公司累计实现营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 190.69/47.46/47.00亿 元 ， 同 比+19.53%/+24.49%/+25.55%。其中单 24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 52.63/11.74/11.59亿元，同比+13.36%/+13.60%/+14.52%。 年份原浆腰部价位成为品牌增长主力，省外扩张阶段性受阻向省内收缩。 产品端： 产品端基本盘年份原浆全价位带布局，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，年内有望维持量价齐升态势。古 5表现平稳， 古 7省外招商汇量， 腰部古 8/古 16高基数下持续放量， 古 20年内降速或系适配的政商务场景缺失，新品古 30卡位千元价格带提前布局目标拔高品牌形象。 区域上：公司全国化战略以合肥为战略高地引领全省，并快速辐射江苏、河南、山东、河北、湖北、江西等周边市场， 目前全国化覆盖率已达到 70%以上，省内、省外结构占比为 6∶ 4。 由于省外产品结构偏高，叠加行业处在收缩期， 前期快速扩张库存较大，年内省外市场表现一般。 三季度双位数增长得益于合同负债的释放，现金流表现充裕。 截至 24Q3期末合同负债 19.36亿元，同比-41.61%， 处在历史地位，单 Q3期内环比减少 2.83亿元， Q3双位数增长得益于合同负债的释放，和往年旺季回款充盈业绩蓄水池的经营节奏相反，需求收缩、宴席下滑导致的动销走弱影响了渠道回款能力和意愿。 用“单季度营收+Δ 合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动， 24Q3真实营收 49.80亿元，同比+0.96%慢于同期营收增速。 24Q3销售收现 54.60亿元，同比+24.58%， 24Q3经营性现金流量净额 13.34亿元，同比+34.55%。 费效增强， 盈利水平提升逻辑持续兑现。 毛利率方面： 24Q1-3/24Q3分别为 79.71%/77.87%，同比+0.67pcts/-1.55pcts， 三季度毛利率下行一方面或因产品结构下移，另一方面厂家旺季刺激回款加大政策导致货折增加。 费用率方面： 24Q1-3/24Q3销售费用率 25.29%/23.01%，同比-2.06pcts/-5.32pcts，控费增效成果显著。 24Q1-3/24Q3管理费用率 5.20%/6.07%，同比-0.27pcts/-0.14pcts。 24Q1-3/24Q3税金及附加/营收同比+1.36pcts/+2.40pcts， 税金占比增长主要是季度间确认节奏错期所致， 对盈利水平有所压制； 归母净利率： 24Q1-3/24Q3分别为 24.89%/22.30%，同比+0.99pcts/+0.05pcts。 公司盈利水平提升逻辑持续兑现。 投资建议： 预计公司 24-26年分别实现营业收入 235/258/279亿元，同比+15.9%/+9.8%/+8.3%，归母净利润 56/62/68亿元，同比+22.7%/+10.6%/+8.7%，当前股价对应 PE 分别为 18/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险； 省内竞争加剧，省外调整不及预期； 食品安全风险等。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24Q1-3实现营收 99.4亿元，同增 18.9%；实现归母净利润 30.9亿元，同增 17.1%；扣非归母净利润 30.7亿元，同比+16.6%。 单季度看，公司 24Q3实现营收 26.4亿元，同增 10.1%； 实现归母净利润 6.2亿元，同增 6.6%；扣非归母净利润 6.3亿元，同比+7.3%。 产品结构持续提升， 苏中、 省外市场延续扩张。 分产品看， 2024Q1-3特 A+类实现营收 64.7亿元，同比+18.9%；特 A 类 28.6亿元，同比+21.9%； A 类3.7亿元，同比+12.3%； B 类 1.2亿元，同比-5.7%； C、 D 类 0.6亿元，同比-11.0%， 特 A 类及以上产品增速领先。 公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好， V 系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 公司 10月发布高端新品国缘 2049，提前布局千元价格带。 分地区看， 24Q1-3公司淮安大区实现营收19.4亿元，同比+17.3%；南京大区 24.0亿元，同比+14.7%；苏南大区 12.0亿元，同比+17.3%；苏中大区 14.7亿元，同比+27.5%；盐城大区 10.9亿元，同比+18.7%；淮海大区 9.6亿元，同比+12.1%， 南京、淮安市场基本盘稳固， 苏中市场增长势能强劲， 苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放；省外实现营收 8.0亿元，同比+32.7%， 省外市场聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。 分渠道看， 24Q1-3批发代理实现营收 97.3亿元，同比+18.7%；直销（含团购）实现营收 1.5亿元，同比+24.9%。 经销商方面， 截至 24Q3， 淮安大区、南京大区、 盐城大区、 苏南大区、 苏中大区、 淮海大区、 省外市场经销商数量较上年末分别净增加 12、 14、 21、 33、 9、 0、 43个，合计 1193个。 货折确认影响毛利水平， 回款节奏调整影响 Q3现金流。 公司货折确认方式调整， 降低费投维持价格体系稳定， 24Q1-3公司毛利率 74.3%，同比-2.0pcts； 净利率 31.0%，同比-0.5pcts； 24Q1-3销售费用率为 15.4%，同比-2.3pcts； 管理费用率为 3.3%，同比+0.2pcts。 单季度看， 24Q3毛利率为 75.6%，同比-5.1pcts；净利率为 23.7%，同比-0.8pcts； 销售费用率为 20.6%，同比-3.9pcts； 管理费用率为 4.6%，同比+0.5pcts。 24Q3末合同负债 5.4亿元，同比-58.5%。 现金流方面， 24Q1-3销售收现 92.9亿元，同比+4.7%；经营性现金流量净额22.3亿元，同比+12.6%； 24Q3销售收现 30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额 9.8亿元，同比-16.9%，公司调整回款节奏，影响现金流表现。 投资建议： 公司短期降费稳价调整节奏，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓；长期立足江苏市场，逐步加速扩张进程，有望维持稳健增长。 我们预计公司 24~26年营收分别为 117.3/134.0/149.7亿元，归母净利润分别为36.0/40.8/45.1亿元，当前股价对应 P/E 为 15/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件： 公司于 2024年 10月 30日发布三季报， 24Q1-3实现营收 275.2亿元，同比-9.1%；实现归母净利润 85.8亿元，同比-15.9%；实现扣非归母净利润 84.0亿元，同比-17.4%。单季度看， 24Q3实现营收 46.4亿元，同比-44.8%； 实现归母净利润 6.3亿元，同比-73.0%；实现扣非归母净利润 4.6亿元，同比-81.4%。 费投力度加大， 盈利能力短期承压。 公司 24Q1-3公司毛利率 73.8%，同比减少 2.0pcts；费率端销售费用率为 14.2%，同比增加 2.4pcts；管理费用率为5.2%，同比增加 0.2pcts； 研发费用率为 0.2%，同比减少 0.4pcts； 归母净利率31.2%，同比减少 2.5pcts。 单季度看， 24Q3公司毛利率 66.2%，同比减少8.6pcts； 公司备战中秋、国庆消费旺季， 加大产品促销力度，增加促销费用等投入， 影响净利率水平， 24Q3销售费用率为 27.8%，同比增加 12.3pcts；管理费用率为 10.3%，同比增加 4.3pcts；归母净利率 13.6%，同比减少 14.2pcts。 现金流方面， 公司销售商品收到的现金减少， 24Q1-3实现销售收现 242.3亿元，同比-5.1%； 经营性现金流量净额 34.6亿元，同比减少 20.4%； 24Q3销售收现64.2亿元，同比减少 33.5%； 经营性现金流量净额 14.2亿元，同比减少 65.3%。 截至 24Q3末，公司合同负债 49.7亿元， 同比减少 10.0%； △合同负债+营收56.7亿元，同比减少 34.1%。 回款发货节奏放缓，渠道风险逐步释放。 三季度公司面对行业外部压力，在动销疲软背景下调整回款节奏， 保证渠道费用投放刚性， 强化宴席等渠道投入，导致短期公司盈利承压。现阶段公司选择优先去化渠道库存，维护厂商关系，释放渠道风险， 加速出清， 着眼于长期健康发展，静待后续基本面反转。 投资建议： 公司调整经营节奏， 强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，持续扩展省外市场，深度推进全国化布局。 公司前期发布现金分红回报规划公告， 24-26年每年度的现金分红总额不低于当年归母净利润的 70%且不低于 70亿元（含税）， 若按 70亿元现金分红计算，对应 10月 31日收盘股息率为 5.8%， 公司重视股东回报， 着眼长期发展。 我们预计公司 24-26年营收分别为 300.4/318.1/347.0亿元， 归母净利润分别为 85.4/90.7/99.1亿元， EPS 分别为 5.7/6.0/6.6元， 当前股价对应 P/E 分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧， 费投策略失当与库存累积造成价格快速下探风险； 全国化扩张不及预期； 产品动销不及预期等。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入109.12亿元，同比+13.05%；实现归母净利润9.53亿元，同比+4.55%；实现扣非净利润8.39亿元，同比+3.69%。单季度看，24Q3实现营业收入37.38亿元，同比+27.17%；实现归母净利润2.62亿元，同比+7.84%；实现扣非净利润2.43亿元，同比+22.68%。酵母主业环比提速，海外需求持续旺盛。分产品看，24Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入25.92/3.09/1.11/6.90亿元，同比+17.76%/+5.48%/+16.30%/+76.54%，酵母主业环比持续提速（24Q2同比+12.24%），预计YE延续增势，小包装表现亮眼。 分区域看，24Q3国内/国外分别实现收入22.69/14.33亿元，同比+20.70%/+30.20%，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q2国内同比+6.64%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。截至24Q3国内经销商17834家，环比净增285家；国外经销商5846家，环比净增158家。分渠道看，24Q3线下/线上渠道分别实现收入24.89/12.13亿元，同比+25.30%/+22.03%。产品结构变动、海运费上涨压制毛利，Q3盈利能力有所承压。24Q1-3/24Q3公司毛利率分别为23.28%/21.35%，同比-1.39/-3.62pcts，Q3毛利率同比下滑，我们预计主要系海运费有较大幅度上涨、Q3其他业务占比提升。 费用方面，24Q3销售/管理费用率分别为5.59%/3.07%，同比-0.10/-0.86pcts；研发/财务费用率分别为3.75%/0.81%，同比-1.18/+0.15pcts。24Q3政府补助减少（24Q3其他收益同比减少约2316万元）但Q3所得税率同比+5.74pcts，综合影响下24Q3公司实现归母净利率7.01%，同比-1.26pcts；实现扣非净利率6.51%，同比-0.24pcts。 投资建议：展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，Q3海运费压力集中释放、海外糖蜜价格低位，看好后续利润弹性释放。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为154.9/172.1/187.5亿元，同比+14.0%/+11.1%/+8.9%；归母净利润分别为13.7/16.1/18.2亿元，同比+7.6%/+18.0%/+13.1%，当前股价对应PE分别为23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期；需求恢复不及预期；原料价格大幅上涨；汇率波动风险；食品安全风险等。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24年 Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 243.04/115.93/115.64亿元，同比+10.76%/+9.72%/+10.24%。其中单 24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 73.99/35.66/35.70亿元，同比+0.67%/+2.58%/+3.52%。截至 24Q3期末合同负债 26.54亿元，较 23年末减少 0.19亿元，单 Q3期内环比减少 0.62亿元。用“单季度营收+Δ 合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动， 24Q3真实营收 242.85亿元，同比+8.72%， 快于同期营收增速，反映出经销商打款意愿强，对品牌认可度高。 坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略， 数字化转型推动生产、营销、管理多环节效率提升。 产品方面： 高度国窖西南核心区域保持高占有； 低度国窖顺应年轻群体低度化饮酒趋势， 在华北、环太湖等低度市场发展势头良好， 具备较大弹性； 腰部产品 60版特曲通过前期团购渠道运作培育了良好的消费者基础，年内已在川渝、河北等老窖核心市场线下全渠道导入， 导入初期渠道利润充足，有望成为新增长极； 老字号特曲在近两年调整到位后也进入规模增量阶段，长期趋势向好； 窖龄系列整体表现平稳。 整体看年内库存有效消化，渠道恢复良性。 渠道方面： 公司对终端网点扩维加密，并通过“五码合一”的营销体系数字化改革，一方面精准锁定消费者画像，增强消费者互动，另一方面实时掌握开瓶动销数据以精准投放费用， 动态调节渠道利润分配，增强渠道掌控力和管理效率。 数字化营销改革提升费效，税金压制净利率水平。 毛利率方面： 24Q1-3/24Q3分别为 88.43%/88.12%，同比-0.01/-0.52pcts，毛利率下行或系产品结构下移所致； 费用率方面： 24Q1-3/24Q3销售费用率 10.29%/11.76%，同比-0.68/-1.07pcts， 公司一方面加强内部管理，同时数字化营销体系提高了费用的精准度， 费效比提升显著。 24Q1-3/24Q3管理费用率 3.15%/3.54%，同比-0.69/-0.58pcts。管理费用率下行趋势延续。 24Q1-3/24Q3税金及附加/营收同比+0.86pcts/保持不变，费用率整体保持平稳，税金占比提升对利润率水平有所压 制 ； 归 母 净 利 率 ： 24Q1-3/24Q3分 别 为 47.70%/48.19% ， 同 比 -0.45/+0.90pcts； 现金流方面： 24Q3销售收现 81.07亿元，同比-19.42%， 24Q3经营性现金流量净额 42.40亿元，同比+24.52%。 投资建议： 行业收缩期， 公司坚持长期主义的良性发展， 预计公司 24-26年分别实现营业收入 329/349/369亿元，同比+8.8%/+6.0%/+5.8%， 归母净利润 143/152/161亿元，同比+8.2%/+5.8%/+5.8%，当前股价对应 PE 分别为14/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24Q1-3实现营收 21.6亿元，同增 3.5%；实现归母净利润 0.2亿元，同减 84.4%；扣非归母净利润 0.7亿元，同减 48.5%。 单三季度， 公司实现营收 7.1亿元，同增 2.7%；实现归母净利润 0.5亿元，同增 200.5%；扣非归母净利润 0.5亿元，同增 85.6%。 低温产品表现稳定， 疆外扩张趋势延续。 今年乳制品市场消费需求延续放缓趋势， 24Q1-3公司实现乳制品销量 23.4万吨， 同比增长 5.8%。 分产品看，24Q3常温乳制品收入 3.7亿元，同比-4.7%，占比 55.3%；低温乳制品收入 2.8亿元，同比+4.8%，占比 41.7%；畜牧业产品收入 0.2亿元，同比-40.6%，占比2.5%，低温产品表现相对较优；公司前三季度完成 20余款新产品的研发试验，并陆续推出 A2β-酪蛋白纯牛奶、西梅酸奶全脂风味发酵乳、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品上市。 牧业板块， 上半年公司加大力度处置低产奶牛及公牛，改善牛群结构， 24Q3回归常规淘汰水平；前三季度公司成母牛平均年单产 10.73吨，实现产奶量稳步上升。 分渠道看， 24Q3疆内地区收入 3.3亿元，同比-10.5%； 疆外地区 3.5亿元，同比+6.8%， 公司聚焦疆外零食渠道开发，产品覆盖千余家终端门店，并且拓展产品入驻连锁超市，打造区域核心样板；疆内探索本地自有渠道模式， 目前已在乌鲁木齐开设 14家天润乳业工厂店。 经销商方面， 24Q3末疆外市场环比减少 20家至 565家， 疆内市场 387家，合计经销商 952家。 原奶收购成本降低+部分牛只减值准备转回， Q3盈利水平边际改善。 24Q1-3公司实现毛利率 18.2%，同减 1.4pcts； 24Q3毛利率 19.9%，同增 2.3pcts，公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低，采购成本下降。 公司加大品宣和促销费用投入， 24Q1-3销售费用率 6.1%，同增 0.7pcts；管理费用率3.6%，同增 0.4pcts； 净利率为 1.0%，同减 5.8pcts； 24Q3销售费用率 6.4%，同增 0.7pcts；管理费用率 3.9%，同增 0.2pcts；净利率为 7.0%，同增 4.6pcts。 公司上半年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值； 已计提的部分牛只减值准备在 24Q3转回， 后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。 此外， 公司销售公牛及奶粉收入增加， 24Q1-3经营活动产生的现金流量净额 4.4亿元，同增 1038.1%； 24Q3经营活动产生的现金流量净额 1.9亿元，同比转负为正。 投资建议： 公司作为新疆龙头乳企， 原奶成本调整带动盈利能力改善， 短期内行业奶源阶段性过剩经营仍在磨底，建议观察后续生鲜乳成本及疆外扩张节奏。 我们预计公司 24~26年营收分别为 28.2/30.4/33.5亿元，归母净利润分别为 0.6/1.2/1.8亿元， 当前股价对应 PE 分别为 52/24/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 上游奶源供应风险； 资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

事件： 公司发布 2024年三季报， 24年前三季度实现营业收入 16.8亿元，同比-19.5%；实现归母净利润 0.8亿元，同比-59.9%；实现扣非净利润 0.47亿元，同比-59.2%。单季度看， 24Q3实现营业收入 6.1亿元，同比-20.1%；实现归母净利润 0.1亿元，同比-81.3%；实现扣非净利润 0.1亿元，同比-82.7%。 植脂末延续承压， 咖啡增长稳健。 分产品看， 24Q3植脂末/咖啡/植物基/其他 产 品 分 别 实 现 营 收 2.5/0.8/0.2/1.6亿 元 ， 同 比 -50.7%/+13.2%/-22.1%/+65.1%，植脂末业务延续下滑趋势，预计其中茶饮端受下游拓店趋缓、价格竞争加剧影响，经营有所承压；咖啡业务增长相对稳健，公司把握咖啡市场机遇积极与下游大型食品及饮料客户合作， C 端布局持续推进；植物基业务下滑预计主要受餐饮市场竞争影响，椰子类产品有所下滑。 分渠道看， 24Q3工业企业/餐饮连锁/经销/其他（电商，直销）分别实现营收 1.7/2.4/0.6/0.4亿元，同比-12.2%/-41.4%/-9.2%/+36.5%。 分地区看， 24Q3华东/华北/电商实现收入2.0/0.6/0.2亿元，同比+8.8%/+52.8%/+126.0%，华东/华北经销商数量环比+17/+3家；其他区域均呈现不同程度下滑，华南/西南/华中/东北/西北/境外收入同比 45.2%/-44.7%/-62.6%/-50.3%/-34.9%/-35.2%，经销商数量环比+10/+7/持平/持平/-1/-2家。 原料成本上涨、 下游竞争趋严，叠加 C 端加大费投，业绩短期承压。 24Q1-3/24Q3分别实现毛利率 16.8%/15.0%，同比-1.7/-3.9pcts， 预计主因： 1）油脂、咖啡豆等原料价格上行； 2） 下游竞争压力向上游传导影响产品单价； 3） 高毛利的植脂末业务占比下滑。费用端，24Q3销售/管理费用率分别为7.3%/3.7%，同比+4.0/+1.0pcts， 费用率提升预计主因 C 端延续费投叠加收入规模下降；研发/财务费用率分别为 1.3%/0.2%，同比+0.1/+0.4pcts。毛利承压叠加 C 端延续费投， 24Q3实现归母净利率 2.2%，同比-7.1pcts；实现扣非净利率 1.8%，同比-6.5pcts。 投资建议： 下游客户自建工厂、外部需求放缓等因素影响公司短期经营， 但公司积极调整产品及市场策略，植脂末龙头地位稳固；咖啡业务布局全产业链，C 端自有品牌势能持续向上，海外布局持续推进， 咖啡及燕麦奶渗透率提升驱动中远期发展。 我们预计公司 2024~2026年营业收入分别为 23.1/26.1/29.7亿元， 同比-18.8%/+13.1%/+13.7%； 归母净利润分别为 1.0/1.2/1.4亿元，同比-62.3%/+22.5%/+21.3%， 当前股价对应 P/E 分别为 49/40/33X，维持“推荐”评级。 风险提示： 咖啡业务拓展不及预期，原材料成本价格大幅波动，食品安全风险等。

事件：公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入15.89亿元，同比+3.78%；实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润2.46亿元，同比-3.73%。单季度看，24Q2公司实现营业收入6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润0.95亿元，同比14.73%。 需求偏弱叠加主动控货，Q2收入同比-2.5%。分产品看，24Q2酱油/食醋/其他产品分别实现收入4.33/0.89/1.59亿元，同比-3.07%/-10.17%/+2.24%，酱油、食醋同比下滑除需求偏弱影响外，预计主要系公司主动控货及基数影响，其他产品相对稳健；新品方面公司上半年陆续推出千禾浓香酱油、千禾醇香醋、千禾松茸酱油等产品，引领高品质调味品升级。分渠道看，24Q2经销/直销分别实现收入5.02/1.78亿元，同比-4.80%/+2.92%，公司持续强化营销网络建设，加快渠道开发，招商、流通铺货持续推进。分区域看，24Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，同比-7.65%/+1.35%/15.63%/+17.57%/-5.10%，截至24H1末公司经销商数量共3560家，环比24Q1末净增204家（东部/南部/中部/北部/西部分别净增37/15/39/56/57家）。 产品结构变动影响毛利，费投增加，Q2盈利承压。24H1/24Q2公司实现毛利率35.61%/35.16%，同比-2.68/-2.28pcts，成本端相关原料、包材等价格下行，毛利率有所下滑预计主要系公司调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多。费用方面，24Q2销售费用率为15.96%，同比+2.48pcts，主要系市场人员等相关费用增加；管理费用率为3.37%，同比-0.80pcts，主要系股权激励费用减少；研发/财务费用率分别为2.43%/-1.42%，同比+0.06/+0.35pcts。 24Q2实现归母净利率13.77%，同比-1.87pcts；实现扣非净利率13.63%，同比-1.95pcts。 投资建议：产品端，公司坚守产品品质护城河，深度梳理产品体系，精准匹配产品与营销场景，适时推新；渠道端，公司继续强化营销网络建设，加强经销商赋能，资源精准投放。预计公司2024-2026年营业收入分别为34.5/38.4/43.1亿元，同比+7.7%/11.2%/12.2%，归母净利润分别为5.7/6.3/7.1亿元，同比+6.5%/+11.5%/+12.7%，当前市值对应PE分别为25/22/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。

事件： 公司发布 2024年中报， 24H1， 公司实现总营收 78.73亿元，同比+44.19%；归母净利润 17.31亿元（业绩预告 16-17.3亿元），同比+56.17%，扣非归母净利 17.07亿元（业绩预告 15.5-16.8亿元），同比+72.34%；业绩超此前业绩预告。 单 Q2看，公司实现营收 43.91亿元，同比+47.88%；归母净利润 10.67亿元，同比+74.62%，扣非归母净利润 10.82亿元，同比+101.51%。 补水啦增长显著， 持续推进全国化发展。 分产品看， 24H1， 东鹏特饮/其他饮 料 分 别 实 现 营 收 68.55/10.7亿 元 ， 同 比 +33.49%/+214.67% ， 占 比87.19%/12.81%；其中补水啦实现营收 4.76亿元，同比+281.12%。单 Q2东鹏特饮/其他饮料分别实现营收 37.54/6.30亿元，同比+36.42%/+193.83%，占比 85.63%/14.37%。 24H1，公司完成了“东鹏补水啦”电解质饮料的瓶身包装、外包装纸箱升级，品牌和产品辨识度更鲜明。同时促成了与代言人-青年演员于适的成功合作，与粉丝联动，乘胜追击扩大“东鹏补水啦”品牌传播音量，效果良好。 分区域看， 24H1， 广东/全国其他区域/直营本部分别实现营收 21.14/46.98/10.50亿元。同比+13.79%/+57.02%/+73.46%。单 Q2， 广东/全国其他 区 域 / 直 营 本 部 分 别 实 现 营 收 11.93/25.55/6.36亿 元 ， 同 比+17.38%/+62.25%/+69.53%。（注： 24H1开始将广东电商归入全国线上口径，此处计算 24Q2广东偏低、全国直营本部偏高） 。 分销售模式看， 24Q2经销/直营 / 线 上 / 其 他 营 收 37.35/5.21/1.21/0.07亿 元 ， 同 比+44.45%/+66.36%/+94.56%/+35.60%，直营/线上快速增长。 经销商数量上： 经销商同比净增 1家至 2982家， 24H1末终端网点超过 360万家。 盈利能力稳步提升，中期分红提高投资回报。 公司 24Q2毛利率 46.05%，同比+3.3pcts，主要系原材料价格下降； 销售费用率/管理费用率/财务费用率14.33%/2.06%/-1.35%， 同比-1.59/-0.73/-1.37pcts，财务费用大幅减少主因利息收入增加；综上， 24Q2净利率为 24.29%， 同比+3.72pcts。现金流方面，24Q2实现销售回款 47.89亿元，同比+34.77%，经营性现金流 14.08亿元，同比+145.27%。公司向全体股东派发中期股息每 10股现金 25元（含税），分红率为 57.79%。 投资建议： 公司持续推进全国化发展，全面实施多品类战略，完善构建“东鹏”的品牌资产实力，优化内部管理，强化人才梯队建设，公司通过完善销售网络建设，积极拓展销售网点，同时加强渠道的精细化管理能力。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 30.82/40.77/52.47亿元，同比+51.1%/32.3%/28.7%，当前股价对应 P/E 分别为 30/22/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件： 公司于 8月 28日发布 2024年中报， 24年上半年公司累计实现营收/ 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 506.48/190.57/189.39亿 元 ， 同 比+11.30%/+11.86%/+11.79%，其中单 24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 158.15/50.12/49.00亿元，同比+10.08%/+11.50%/+9.24%。 截至24Q2期末合同负债 81.58亿元， 同比+123.55%， Q2期内环比增加 31.10亿元。 用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收” ，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”189.25亿元，同比+51.64%，显著快于单季度营收增速， 我们认为与渠道有提价预期叠加公司控货挺价态度坚决导致经销商回款配合度高有关。 普五控价缩量稳价盘，侧翼代际产品放量增长。 分产品看： 上半年酒类产品合计实现营收 471.11亿元，同比 12.46%，量价分别贡献-15.50%/33.08%， 其中①五粮液产品实现营收 392.05亿元，同比+11.45%， 占比同比减少 0.76pcts至 83.22%。量价分别同比+12.07%/-0.56%。 吨价下降或与 1618、 低度五粮液放量有关，二者通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长。 未来代际产品 45度、 68度五粮液，经典五粮液 10/20/30/50全系产品有望成为公司新的增长点。 ②其他酒实现营收 79.06亿元，同比+17.77%，量价分别同比-23.86%/54.68%。 浓香公司年内通过提高旺季扫码红包引流， 增进消费者互动， 日均开瓶扫码量同比增长超 70%。 分区域看： 24H1东/南/西/北/中部营收同比+15.70%/-0.58%/ +16.66%/+8.16%/+8.22%。 江浙沪、四川为代表的东、 西部强势市场营收占比持续提升。 分渠道看： 24H1经销/直销分别同比+13.51%/+11.01%。 专卖店数量稳步提升。 期末五粮液专卖店数量达到 1749家，半年新增 87家。 经销商数量上： 24H1末五粮液经销商共计 2530家，较同期增 98家；浓香公司经销商数量 950家， 较同期增 268家。 公司深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局成效显著。 毛、净利率水平均有抬升，期内适度增加促销费投放提信心、促动销。 毛利率： 24H1/24Q2分别为 77.36%/75.01%，同比+0.58/+1.74pcts，五粮液/其他酒产品上半年毛利率分别为 86.69%/62.23%，同比-0.11pcts/ +1.58pcts； 毛利率显著提升来自产品结构升级， 费用率： 公司 24H1销售/管理费用率分别为 10.60%/3.43%，同比+1.10/-0.43pcts， 24Q2为 17.34%/4.26%，同比+1.97/-0.33pcts。公司加大市场投入以提振渠道信心， 以渠道建设、团队建设、消费者培育为主的促销费同比增长 31.68%，抬升销售费用率水平。 归母净利率： 24H1/24Q2分别为 37.63%/31.69%，同比+0.19/+0.41pcts。 投资建议：预计公司 24-26年归母净利润为 333/373/412亿元，同比 10.3%/11.8%/10.6%，当前股价对应 PE 分别为 14/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，改革效果不及预期，政商务需求减弱等。

事件： 公司发布 2024年半年报， 24H1实现营收 24.70亿元，同增10.65%；归母净利润 3.04亿元，同增 40.25%；扣非归母净利润 2.78亿元，同增 46.41%；其中 24Q2实现营收 13.40亿元，同增 9.00%； 归母净利润1.68亿元，同增 46.69%；扣非归母净利润 1.53亿元，同增 59.11%。 本部蓄势增长， 结构优化升级持续推进。 分产品、品牌看， 24H1公司100元以上产品实现收入 12.53亿元，同比+19.66%，占比 51.10%， 同比提升 1.45pcts； 100元以下（含 100元） 11.99亿元，同比+12.93%， 占比48.90%， 同比减少 1.45pcts。 公司百元以上产品占比提升， 产品结构持续优化。 衡水老白干实现收入 12.52亿元，同比+19.10%；文王贡酒 3.02亿元，同比+20.21%；板城烧锅酒 3.57亿元，同比+6.49%； 武陵酒 4.92亿元，同比+15.11%； 孔府家酒 0.92亿元，同比+28.11%，老白干本部稳健增长，文王贡、孔府家低基数下增速领先。 分区域看， 24H1河北实现收入 14.28亿元，同比+14.52%；山东 0.83亿元，同比+35.99%；安徽 2.72亿元，同比+14.56%；湖南 4.70亿元，同比+10.10%；其他省份 1.89亿元，同比+50.94%。 分渠道看， 24H1经销商模式 22.91亿元，同比+17.82%；直销（含团购） 1.29亿元，同比 1.25%；线上销售 0.31亿元，同比-13.72%。 经销商数量层面， 公司 24H1末河北 1852家， 山东 185家， 安徽 191家， 湖南8508家， 24H1分别+113/-25/+20/-141家，河北省内招商进展顺利。 降本增效成效明显， 利润弹性持续释放。 公司 24H1毛利率 65.84%，同比-1.33pcts； 公司费用投放持续优化， 持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升， 24H1销售费用率 26.83%，同比-3.99pcts；管理费用率 7.62%，同比-1.92pcts；净利率12.32%，同比+2.60pcts。 24Q2实现毛利率 68.48%，同比-0.12pcts； 降本增效成果较优， 销售费用率 30.14%，同比-4.71pcts；管理费用率 6.93%，同比-1.06pcts；净利率 12.55%，同比+3.22pcts。截至 24Q2期末，公司经营性现金流净额 2.23亿元，同比+32.17%； 合同负债 18.62亿元，同比-0.50%。 投资建议： 公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率； 湖南武陵酱酒扩张持续； 精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。 我们预计 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.7/11.1/13.7亿 元 ； EPS 分 别 为0.95/1.21/1.49元，当前股价对应 PE 为 17/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 河北、湖南等区域市场竞争加剧； 产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期等。

事件： 公司发布增持进展公告， 2024年 8月 28日上午控股股东汾酒集团增持公司股份 6.31万股，增持金额为 999.50万元，本轮增持计划累计增持公司股份 73.10万股，增持金额 1.52亿元。公司发布 2024年半年报， 24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 227.46/84.10/84.09亿元， 分别同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。 经测算， 24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 74.08/21.47/21.49亿元，同比+17.06%/+10.23%/+10.39%，24Q2公司合同负债 57.32亿元，环比+1.42亿元，营收+Δ合同负债同比-4.54%，销售收现 73.93亿元，同比-6.29%。 截至 24Q2末公司经销商数量 4196家，环比 Q1末净增加 478家。 青花系列调控节奏，产品组合均衡发力，Q2收入稳健增长。 分结构看，24Q2公司中高价白酒营收同比+1.51%至 45.67亿元，其他白酒营收同比+58.33%至27.96亿元，中高价白酒占比同比-9.79pct。 二季度公司中高价白酒增速放缓，一方面基数较高，同时 24Q1青花系列增速较快，在白酒商务需求整体偏弱背景下 Q2淡季公司主动控货调节奏， 维护渠道秩序和健康度。 与此同时，公司紧抓腰部及大众价位需求， 稳步推进市场开拓及渠道下沉， 预计 Q2老白汾增速高于公司平均，玻汾环比提速，在当前需求环境下公司产品组合发力更为均衡，体现出 较 强 的 抗 风 险 能 力 。 分 区 域 看 ， 24Q2省 内 / 省 外 营 收 分 别 同 比+11.20%/+21.78%至 27.97/45.66亿元， 公司持续精耕长江以南核心市场， 省外市场占比 62.01%，同比+2.16pct。 结构波动导致毛利率承压， 拖累利润增速。 24Q2公司毛利率 75.09%，同比-2.70pct，主要系产品结构下移。 费用端管控良好， 24Q2营业税金及附加/销售/管理/研发比率分别 19.69%/11.53%/4.27%/0.42%，同比-0.44/+0.47/-0.63/+0.07pct。 综上， 24Q2公司扣非归母净利率 29.00%，同比-1.75pct。 蓄力全年目标达成， 增持彰显信心，长期成长逻辑坚实。 2024年公司力争营业收入较上年增长 20%左右， 公司淡季主动调整节奏， 为积极应对中秋旺季奠定较好基础， 24H2青花系列增速有望恢复。 公司中长期成长逻辑坚实，控股股东增持彰显信心，未来公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇， 区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设， 持续深化营销模式变革， 通过数字化方式提升渠道效率， 今年以来汾享礼遇数字化营销模式已逐渐显效。 我们看好后续青花系列持续全国化， 带动产品结构稳步提升。 投资建议： 我们适度下调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 384.16/454.73/534.40亿元，分别同比增 20.3%/18.4%/17.5%；归母净利润分别为 127.66/153.55/182.34亿元，分别同比增 22.3%/20.3%/18.7%，当前股价对应 PE 分别为 16/13/11倍，维持“推荐” 评级。 风险提示： 青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

事件： 公司发布 2024年半年报， 24H1实现营业收入 8.92亿元，同比+4.87%；实现归母净利润 0.59亿元，同比+6.14%；实现扣非净利润 0.59亿元，同比+11.29%。单季度看， 24Q2实现营业收入 4.29亿元，同比+1.65%； 实现归母净利润 0.25亿元，同比-3.36%；实现扣非净利润 0.25亿元，同比+7.77%。 油炸、烘焙增长承压，预制菜增速较快。 分产品看， 24H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品分别实现收入 3.74/1.70/2.11/1.33亿元，同比-4.26%/-8.34%/+32.40%/+18.99%。油炸类同比下滑主要系核心客户增速变缓，且核心单品芝麻球现有市占率较高，增长空间有限，核心单品销量受制于市场竞争加剧； 烘焙类同比下滑主要系公司主力烘焙产品在核心大客户的份额降低，订单份额相比去年减少；蒸煮类增速较快，主要系 B 端预制菜贡献增量，公司针对核心大客户提供部分定制预制菜产品， 并向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。 大 B 增长稳健，需求偏弱小 B 承压。 分渠道看， 24H1直营渠道实现收入4.12亿元，同比+8.54%，公司着重增加对腰部直营客户的开发力度，截至 24H1公司大客户数量为178家，同比增加21.09%；前五大客户收入合计同比+1.61%，前五大客户增速分别为-12.57%/-6.59%/+105.21%/+38.59%/+943.38%。 24H1经销渠道实现收入 4.76亿元，同比+1.77%，公司提高经销渠道建设力度，增加销售及市场的人员数量， 加大市场部、行销部人员建设力度， 加大对战略产品的推广力度， 着力支持经销商发展， 24H1末经销商数量为 1423家，较 23年末净减少 118家（北区-34家，南区-84家）。 毛利提升、费投增加， 24H1扣非净利率同比+0.33pcts。 24H1/24Q2公司实现毛利率 25.21%/24.95%，同比+1.97/+2.43pcts，预计主要系成本缓和。 费用方面， 24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.13%/10.47%/1.28%/-0.18%，同比+0.48/+1.65/+0.24/-0.45pcts，销售费用率同比提升预计主要系拓展销售人员、平台推广投入等，管理费用率上行预计主要系职工薪酬提升。 24Q2实现归母净利率 5.77%，同比-0.30pcts；扣非净利率 5.84%，同比+0.33pcts。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营收分别为 20.4/22.8/25.1亿元，同比增长 7.4%/11.5%/10.2%，归母净利润分别为 1.5/1.6/1.8亿元，同比增长7.6%/13.3%/10.4%； 当前市值对应 PE 分别为 16/14/13X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 餐饮复苏不及预期， B 端市场竞争加剧， 原材料价格大幅上涨，大 B 客户拓展不及预期等。