事件： 公司发布 2023年度业绩预告， 23年预计实现归母净利润 2.95~3.35亿元， 同比增长 86.35%~111.62%，预计实现扣非归母净利润 2.58~2.98亿元，同比增长 73.91%~100.90%。 Q4预计延续高增，产品+渠道势能强劲。 我们预计 Q4收入端仍实现较高增速： 1）渠道端，坚持全渠道发展战略，进一步加深与零食量贩店、商超会员店等系统合作，持续深耕传统商超系统，大力发展线上电商短视频和直播、达播等新业态以及线上经销商合作，不断开辟新的业绩增长点，销售规模进一步扩大； 2）产品端，持续优化产品结构，加速新品研发，逐步形成多品类发展战略。针对渠道合理设计适配产品、精进升级产品力，在保持核心品类竞争优势的同时，逐步提高新产品销售量， Q4持续推进调味坚果等铺市工作。 利润表现亮眼，经营效率持续提升。 利润方面， 经测算 23Q4预计实现归母净利润 0.8~1.2亿元，同比+17.6%~75.7%，预计实现扣非归母净利润 0.7~1.1亿元，同比-2.2%~+53.5%。在成本改善、效率提升下，我们预计 Q4盈利能力持续优化，具体来看： 1）成本方面， 主要原材料棕榈油、夏威夷果仁价格有所回落， 其他部分原材料价格小幅波动，整体原材料采购成本有所回落； 2）销量提升规模效应逐步显现，安阳工厂产能利用率持续爬坡； 3） 预计非经常性损益金额对净利润的影响同比增加约 2,700万元，主要系政府补助及闲置资金理财收益等。 年货旺季来临， 24年开门红可期。 作为口味型坚果领军品牌， 公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品； 2022H2以来持续推动渠道改革，筹建八大事业部， 按照细分渠道进行组织架构拆分，渠道上多点开花，线下终端渗透能力强，市场反应速度快，线上全平台覆盖并持续拓展新模式，全渠道布局下产品铺设进程顺畅。 我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、 把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长，成本回落、产能利用率提升下利润弹性有望持续释放， 24年春节位于 2月中旬，预计生产发货集中在 1月，积极备货下开门红可期； 中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅， 发展动能充足。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 20.1/26.7/33.1亿元，同比增长 38.5%/32.9%/23.8%； 归母净利润分别为 3.0/4.0/5.1亿元，同比增长 87.2%/35.8%/26.3%，当前股价对应 P/E 分别为 25/18/14X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期， 新品放量不及预期， 原材料价格波动， 食品安全风险。

事件：1月8日晚，紫燕食品发布2024年限制性股票激励计划（草案），公司拟授予股票数量246.45万股，占股本总额0.60%；本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。激励对象核心员工及技术骨干共计192人，授予价格为10.89元/股。本次激励预计总摊销费用为2,575.40万元，2024-2027年每年分别为1,001.55、987.24、472.16、114.46万元。解除限售期分别为自授予完成登记之日12、24、36个月后的12月内，解除限售的比例分别为30%、30%、40%。全数用于激励核心员工及技术骨干，24年锚定15%+增长中枢。本次激励计划拟以10.89元/股授予246.45万股，来源为公司向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股。激励人员方面，授予对象为核心员工及技术骨干共计192人，此次激励名单不包含总经理、副总经理、董秘等高管人员。 业绩考核目标方面，在授予完成登记之日12/24/36个月后的12月内，解除限售比例分别为30%/30%/40%，根据考核目标完成程度核算解除限售比例，收入/利润达成其一解锁：1）收入方面，经测算若各期目标均达成，24-25年收入增速分别不低于19%/16%/14%；2）利润方面，若各期目标均达成，归母净利润（扣除股权激励费用）增速分别不低于15%/13%/12%。海外布局澳洲、美国，拓展长期发展空间。公司有序推进国际化战略布局，目前已与澳洲、美国当地经销商签订合作协议。23年5月，公司成立海外事业部；11月底，公司同美国大华集团签署战略合作协议，就美国超市的渠道搭建和门店拓展事宜达成一致意见，大华超市系美国最大的华裔连锁超市之一，商品及客户群定位为中高端，目前大华集团在美国东西岸共有三大配送中心，跨越美国东西岸11个大州，共开设64间分店，年营业额超10亿美金。海外布局有望拓展公司长期发展空间。投资建议：23年下游需求弱复苏，23H2原料价格持续改善，成本红利延续下全年利润弹性有望释放。展望看，24年基数影响消退后预计实现稳健增长，此次激励锚定24年15%+增长中枢，彰显公司发展信心。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为36.7/43.9/50.8亿元，同比+1.9%/19.5%/15.9%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，同比+68.5%/15.5%/17.4%，当前股价对应P/E分别为24/20/17X，维持“推荐”评级。风险提示：门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件： 1月 5日公司发布 2023年度业绩预告， 23年预计实现营业收入 41-42亿元，同增 41.7%-45.15%；归母净利润 5-5.1亿元， 同增 65.84%-69.16%； 扣非归母净利润 4.7-4.8亿元， 同增 70.49%-74.12%。 新品持续放量，渠道势能延续。 经测算， 2023Q4预计实现营业收入 10.95-11.95亿元，同增 18.6%-29.4%；归母净利润 1.0-1.1亿元，同增 25.7%-37.7%； 扣非归母净利润 0.9-1.0亿元， 同增 13.4%-25.5%。 春节错期备货下公司 Q4依旧实现较高增速， 产品端来看， 公司持续焦辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果七大品类， 我们预计 Q4鹌鹑蛋、魔芋爽等新品在全渠道合力推动下延续高速增长； 渠道端来看，在保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。 Q4净利率同比提升，预计系规模效应持续释放。 以业绩预告中枢测算，23Q4预计实现归母净利率 9.53%，同比+0.56pcts，环比-3.99pcts。 Q4净利率同比提升，预计主要系： 1）成本端大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落， 白糖价格上涨，整体生产成本有所下降； 2）收入快速增长带动规模效应持续释放。 Q4净利率环比下降，我们预计或受年末部分渠道费用投放增加以迎接 24年开门红所致。 23年股权激励目标达成无虞， 与零食很忙加深绑定， 展望后续在“渠道为王、产品领先、体系护航“战略指引下， 渠道渗透及品牌力有望持续强化。 23年12月 18日盐津铺子控股向零食很忙集团增资 3.5亿元，持股 3.32%，公司选定优质渠道入股绑定，有利于后续合作共赢，借渠道之势全国化&量贩渠道拓品类。 23年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”， 努力实现“产品领先+效率驱动”，持续强化渠道渗透、提升品牌力，坚持消费者需求导向，聚焦品牌建设，构建业务结构、组织架构体系化升级和创新。 23年二发股权激励绑定核心人员， 23年业绩目标营收增长 25%、 扣非归母净利增长 50%达成无虞，优化长效激励机制， 彰显发展信心。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 42/53/67亿元，同 增 44%/29%/26% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.0/6.4/8.0亿 元 ， 同 增66%/28%/25%， 当前股价对应 P/E 分别为 26/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：2024年1月1日，公司发布2023年业绩预告。2023年公司实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.22%-94.44%，取中值为6.30亿元，同增78.83%；实现扣非后归母净利润4.10-5.20亿元，同增50.98%-91.49%，取中值为4.65亿元，同增71.24%。 Q4归母净利润取中值同比基本持平，改革之下我们预计有望实现一定幅度减亏。经测算，23Q4公司亏损2.71-3.81亿元，22Q4亏损3.20亿元，较22Q4减亏4916万元-增亏6084万元，取中值亏损3.26亿元；扣非后亏损3.46-4.56亿元，22Q4亏损3.58亿元，较22Q4减亏1194万元-增亏9806万元，取中值亏损4.01亿元，其中非经常性损益扰动预计主要为政府补助。此次业绩预告区间范围较大，取中值看，23Q4归母净利润与22Q4基本持平，扣非后中值亏损扩大约4300万元。得益于U8大单品维持良好增长，同时公司不断强化绩效管理，我们预计四季度公司营收高基数下仍有望实现正增长，且在各项改革措施稳步推进的背景之下，预计Q4公司有望实现一定幅度减亏。 U8维持良好势能，未来产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。 在2023年整体消费弱复苏的背景下，公司核心大单品U8仍维持良好势能，且在细分价格带内份额持续提升。这一方面在于U8精准卡位本轮结构升级核心受益价格带，需求韧性相对强，更在于U8内部战略地位突出且公司经营思路正确。 值得一提的是，在大单品高速发展阶段公司同样重视增长质量，坚持稳扎稳打、关注价格管理，我们预计后续在公司北方强势市场有望升级延续，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，U8全国化仍有较大空间。此外，公司产品线整合稳步推进，22年推出“鲜啤2022”、23年推出清爽新品，持续整合中低档区域性产品，未来公司塔基产品有望得到夯实，产品组合有望更趋良性发展，整体增长势能有望延续，驱动公司量价齐升、份额恢复。 改革红利持续释放，看好公司利润率弹性。横向对比啤酒龙头财务数据，吨人工成本和管理费用率为公司两项核心可优化指标，其中2022年公司1）吨人工成本267元，同比21年-5%，高于重啤、珠啤、青啤的204、159、114元；2）管理费用率10.7%，同比21年下降1.3pct，相比青啤4.6%、重啤3.8%、珠啤6.9%均仍有较大优化空间。2023年以来公司改革成效持续兑现，H1吨人工成本同比-16%，M9管理费用同比-0.4pct（H1公司通过定岗定编优化用工模式产生大额一次性安置费用，剔除该影响优化幅度更大）。未来公司将持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应PE分别为36/26/19x，维持“推荐”评级。

事件概述根据新华社，中央经济工作会议 12月 11日至 12日在北京举行。 根据澎湃新闻， 对于 2024年房地产市场的定调，会议提出，积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。 核心观点我们认为，积极稳妥化解房地产风险是 2024年重要目标，短期看地产企业债券融资规模，政策已初显成效。 据澎湃新闻， 2023年 10月末，中央金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”后， 11月以来多部委召开企业座谈会落实相关举措，多家商业银行召开企业座谈会，提出要加大在开发贷、按揭贷、经营贷及债券承销等方面的支持。 根据中指研究院监测， 2023年 11月，房地产企业债券融资总额 412.8亿元，环比增长 49.4%，同比降幅收窄至 2.6%，政策效果初显。 我们认为，“三大工程”将对冲传统地产下行风险，有望成为促进地产投资的抓手。 据澎湃新闻，“三大工程”在 2023年重要会议中被多次提及。 4月和 7月中央政治局会议均对相关工作作出部署，中央金融工作会议亦提出加快保障性住房等“三大工程”建设。国务院常务会议则先后审议通过了“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造和保障性住房建设的相关指导意见。 本质上，新时期的“三大工程”，都是在供给侧结构性改革做文章，匹配需求，并与扩大房地产内需结合。 2024年有望成为城中村改造启动之年， 预计实施细则将陆续出台， 投资的实际拉动作用或将有限，但对预期改变影响较大。 据新华网，城中村改造首次在 2023年 4月 28日的中央政治局会议提出。 根据克尔瑞地产研究测算，地中村改造对地产销售贡献度约 1%-3%，大幅缩短周期和提高拆旧比的情况下， 也仅 3%-11%。 城中村改造对于地产销售的拉动作用或远低于棚改货币化安置。 根据克尔瑞地产研究， 乐观预期下，城中村建筑面积共约 7.43亿平方米， 改造带来的每年新建商品房建筑面积为 4249万平方米，仅占 2022年全国商品房销售面积的3.13%。而假设每套棚改货币化安置对应购置 85平方米的住房， 2014年-2017年，累计带动 7.5亿平米住宅去库存，总计销售贡献率约 15%。 投资建议随着保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等政府主导的“三大工程” 持续推进， 我们认为具有央企和地方国企背景的建筑施工企业将充分受益，建议关注中国建筑、 中国交建、 中国中铁、中国铁建、上海建工等。此外，规划设计业务作为地产链的最前端环节，实施时间早于施工，预计 2024年相关订单有望落地，建议关注华阳国际、 苏州规划、 苏交科等。 风险提示“三大工程”推进进度低于预期的风险， 地产行业资金紧张程度超预期的风险， 宏观经济下行超预期的风险

事件： 公司于 2023年 12月 28日发布 2023年度主要经营数据公告， 公司预计实现营业总收入 100.5亿元左右，同比增长约 27.4%左右，百亿目标顺利冲线，顺利跨入百亿俱乐部。 单季度看，公司 23Q4预计实现营收 16.85亿元， 同比增长约 23.0%左右。 确定后百亿发展战略，多品牌、单聚焦、全国化。 公司于 2023年 12月 29日召开 2024年发展大会， 确定未来发展目标：坚定 2025年挑战营收 150亿元目标； 2026-2030年“十五五”期间加快迈入营收“双百亿时代”，省内精耕引领竞争， 省外周边化、板块化； 2035年实现集约高效发展，进入创新型企业前列。 公司判断未来四大增长动能： （1）行业转型蕴含动能，结构分化带来新高端机会； （2）自身增长积淀动能，品牌热销势能促进区域扩张； （3）定位创新引领动能，产品品类创新焕发成长活力； （4）管理精进激发动能，加速业务效能倍增。 同时发布国缘四开第五代产品：定位 42度中度高端白酒，提升品质感和品牌感，运用五码合一形式保障数字化运营。 多元品牌架构差异定位， 高端化打造国缘品牌，大众化打造今世缘品牌，个性化打造高沟品牌。 国缘：聚焦 300-800元价格赛道，以主开系六开、四开、对开进行全国化一体布局，推进 V 系环太湖城市群布局； 致力高端化，定位中国新一代高端白酒，强化大单品策略； 今世缘：聚焦 100-300元价格赛道，以年轻化大众化扩展日常消费场景，侧重做喜宴家宴场景； 新星球系列以 700ml 大瓶酒差异化规格，具备高性价优势，侧重朋友聚饮。 高沟：聚焦中高线光瓶酒细分市场，打造个性化特色品牌，推动品牌复兴； 定位黄淮名酒带高端光瓶典范，突出主导品系高沟·标样规模上量，实现品牌形象及产品结构升级。 省内渠道势能持续精耕，省外优化开拓思路逐步突破。 省内坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化培育品系、精细化区域运营和打造四大尖刀单品打造，持续做强基本盘。 省外聚焦国缘品牌、板块打造、顾客创造；以国缘主开系为主干品系，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；以“三年不盈利、三年 30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块，不断累积品牌势能；构建厂商店命运共同体。 组织层面： 重视后百亿时代高质量发展，强组织、优管理、提效能。 投资建议： 公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，省外周边板块化布局具备增长潜力。 按公司股权激励要求计算， 24年公司营收目标预计不低于 122.1亿元， 同比增长 21.5%左右。 我们预计公司 23~25年 EPS 分别为 2.51/3.01/3.61元，当前股价对应 P/E 为 19/16/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件：11月20日晚间，公司发布公告称，经董事会决议，公司拟在2023 年度内以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数实施回报股东特别分红，公司拟向全体股东每股派发现金红利 19.106元（含税）。截至 2023年 9月 30日 ， 公 司 总 股 本 为 125,619.78万 股 ， 以 此 计 算 合 计 拟 派 发 现 金 红 利24,000,915,166.80元（含税）。 再次实施特别分红，今年累计派发超 565.50亿元。此次分红是继 2022年贵州茅台首次实施特别分红后，连续第二年进行特别分红。此前，贵州茅台在今年年中分红 325.49亿元，加上本次特别分红，贵州茅台在本年度的分红总额将达 565.50亿元，占 2022年度公司归母净利润的 90.17%。据茅台时空数据显示，仅 2022年、2023年，贵州茅台累计分红 1113.01亿元（含本次拟分红金额），占上市以来分红总金额的 47.84%。此次实施特别分红的目的一是公司持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 业绩增长强劲支撑稳定分红，公司连续 9年分红比例超过 50%。2023年前三季度贵州茅台实现营业收入首次突破千亿大关，达到 1032.68亿元，同比增长18.48%，归母净利润 528.76亿元，同比增长 19.09%。营收、利润继续保持两位数增长，强劲的业绩增长为贵州茅台的稳定分红提供强有力的支撑。贵州茅台上市以来每年均进行现金分红，近年来，贵州茅台分红规模占净利润比重较为稳定，已连续 9年分红比例超过 50%，近四年以来，随着主要财务指标的持续两位数稳健增长，常规的年度分红一直维持在高于 50%的水平。截至此次公告前，贵州茅台累计现金分红已突破 2086亿元，占上市以来累计净利润约 56%，加上此次特别分红金额，累计分红金额将达 2326.56亿元。 投资建议：公司在“五合”营销法下持续统筹社会渠道商、自营店、电商渠道商，构建“一盘棋”渠道格局，不断加码“i 茅台”等自营渠道，直销占比持续提升。渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 749/904/1054亿元，同比增长19.4%/20.7%/16.6%，当前股价对应 PE 分别为 30/25/21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费需求，渠道改革、产品结构升级不及预期。

事件： 2023 年 11 月 1 日， 公司发布重大事项公告， 经公司研究决定，自2023 年 11 月 1 日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 上市 20 年 8 次调价， 此次调价飞天出厂价上浮至约 1169 元/瓶。 据“茅台时空”统计的资料显示，本轮动价系自茅台 2001 年上市以来的第 8 次调价。之前的调价时间分别在 2001 年、 2003 年、 2006 年、 2008 年、 2010年、 2012 年和 2018 年，调整幅度在 10%-35%区间。 茅台上一次价格调整是在 2018 年元旦，平均上调幅度约为 18%左右，茅台酒零售指导价由 1299元/瓶上调到 1499 元/瓶，出厂价由 819 元/瓶调整到 969 元/瓶。 根据此次上调幅度计算， 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格上调约 200 元/瓶，本次调整后出厂价格约 1169 元/瓶。 提价直接增厚业绩， 增长动能充足。 我们认为出厂价提升短期有望提振批价，中长期有望进一步夯实茅台白酒龙头品牌地位。 在批价提升背景下， 公司有望提升飞天投放量进一步调整批价， 量价齐升逻辑显现。 同时， 飞天、 五星等产品提价， 有望进一步带动非标茅台价盘攀升， 公司中长期业绩增长动能充足。 涨价符合市场规律，提振白酒行业信心。 随着相关经济政策的不断落地，以及国内社会消费的逐步恢复， 茅台的市场需求仍然旺盛，结合茅台的有限产能现状，以及四季度白酒消费旺季和春节备货情况， 茅台涨价具备一定的市场基础，符合当下供需关系， 也是符合茅台掌握市场主动权，提升企业经营效益的手段。作为高端白酒龙头企业， 茅台市场化涨价政策望带动整体估值中枢上移，同时也为行业高端、次高端产品的发展空间打开天花板， 提振白酒行业信心。 投资建议： 渠道加速优化、 飞天量价齐升、 系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性， 发展动能充足。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 749/901/1046 亿元，同比增长 19%/20%/16%，当前股价对应 PE 分别为30/25/21 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件： 公司 10 月 30 日发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-3 累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 974.04/93.80/84.54 亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%，其中 23Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 312.07/30.75/26.57 亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。 液奶收益双节礼赠需求回暖， 冷饮下滑系短期战略性出货前置所致。 分产品看： ①液体乳 23Q3 实现营收 230.08 亿元，同比+8.48%，占比 74.74%。 23 年内液奶呈现出逐季改善的复苏趋势。三季度受益于节日场景的恢复，礼赠需求短期增加，预计 Q3 高端液奶增速快于大盘。 常温酸奶安慕希由于处在新老产品交替阶段， 短期或有压力。 ②奶粉及奶制品 23Q3 实现营收 64.01 亿元，同比-3.85%，占比 20.79%。 婴配粉降速放缓，营收逐季改善。 受近年出生率下滑及二次配方注册制的影响，行业进入中小企业出清，头部企业份额集中的阶段。 伴随 Q3 推出新的配方奶粉逐步贡献增量， 预计营收将逐步企稳回升。 成人粉方面公司适时把握行业发展趋势和消费人群结构变化带来的潜在需求，推出了多款功能性成人粉。 奶酪业务预计 B 端好于 C 端。 ③冷饮 23Q3 实现营收 12.26 亿元，同比-35.69%，占比 3.98%。 下滑或系公司在 Q2 战略性出货节奏的前置， 以保证旺季备货，提前抢占市场，同时叠加 Q3 在出货角度是行业淡季， 以及部分区域极端天气影响。 我们预计全年维度下冷饮业务仍有望实现领先行业的双位数增长。 我们预计未来公司在淡季可能通过跨品类的合作， 不同区域差异化的营销方式探索适合淡季的销售模式，实现传统冷饮业务在淡季的营收突破。 分区域看：23Q3 华北/华南/华中/华东/其他收入同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%，占比 27.59%/24.49%/20.80% /15.83%/11.28%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。 分渠道看： 23Q2 公司经销/直营同比+2.60%/+16.55%，占比 96.42%/3.58%。 经销商数量： 截至 23Q2 末公司共有 19608家经销商，较 23H1 末减少 1081 家。 双节礼赠需求带动高端液奶占比提升，费用精准投放下品牌势能不减。 23Q3 毛利率 32.37%，同比+1.60pcts。 主因成本端原奶价格下行释放的利润弹性及双节高端白奶占比提升对结构的拉升。 费用方面： 23Q3 销售/管理费用率分别 17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。 23Q3 归母净利率 9.85%，同比+3.51pcts，盈利改善持续兑现。 投资建议： 龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。展望全年， 预计公司收入增速在中个位数。 2023-25 年归母净利润分别为107.08/120.32/136.59 亿元，同比+13.5%/+12.4%/ +13.5%，当前股价对应PE 分别 16/15/13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

事件： 10 月 30 日公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 30.0亿元，同比+52.5%；实现归母净利润 4.0 亿元，同比+81.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比+95.0%。单季度来看， 23Q3 实现营业收入 11.1 亿元，同比+46.2%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比+67.3%（此前业绩预告中枢同比+67.1%）；实现扣非归母净利润 1.4 亿元，同比+82.9%（此前业绩预告中枢同比+83.5%）。 Q3 业绩延续高增，渠道红利持续兑现。 23Q1-3 公司收入 30.0 亿元， 同比+52.5%，单 Q3 收入 11.1 亿元， 同比+46.2%。 产品端， 公司持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果， 我们预计 Q3 鹌鹑蛋、魔芋爽等新品在全渠道合力推动下持续高速增长；公司产品全规格发展， 除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。 渠道端， 公司实现全渠道覆盖，在保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强， 全品类优势下销售规模持续提升，渠道红利持续兑现。 费效优化显著，盈利能力持续提升。 23Q1-3/23Q3 公司毛利率分别为34.5%/32.9%，同比-1.9/-1.6pcts， 预计主要系产品品类结构及渠道结构占比变化所致。费用端， 23Q3 销售费用率为 11.8%，同比-2.8pcts，预计主因“产品+渠道”双轮驱动增长下， 销售费用增幅低于营业收入增幅，规模效应释放所致；管理费用率为 4.5%，同比+0.3pcts，主要系股份支付费用影响， 23Q1-3 税前列支股份支付费用同比+614 万； 23Q3 研发费用率为 1.6%，同比-0.9pcts；23Q3 财务费用率为 0.3%，同比+0.2pcts。 费效提升明显下， 23Q3 录得扣非归母净利率 13.0%，同比+2.6pcts。 渠道为王、产品领先、体系护航，年内二发股权激励彰显发展信心。 23 年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”， 努力实现“产品领先+效率驱动”，持续强化渠道渗透、提升品牌力。23 年二发股权激励绑定核心人员，彰显发展信心。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025 年营业收入分别为 44/58/73 亿元，同 比 +51%/33%/27% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.6/7.4/9.8 亿 元 ， 同 比+84%/34%/32%， 当前股价对应 P/E 分别为 28/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3营收 186.50亿元（yoy-2.33%），归母净利润 43.29亿元（yoy-7.25%），扣非归母净利润41.52亿元（yoy-7.67%）。 其中，单 Q3营收 56.85亿元（yoy+2.20%），归母净利润 12.32亿元（yoy-3.24%），扣非归母净利润 11.82亿元（yoy-1.87%） 23Q3收入增速转正， 渠道调整持续推进。 23Q3营收 56.85亿元（yoy+2.20%） ，收入增速环比修复。 分产品， 23Q3酱油/耗油/调味酱/其他产品 营 收 分 别 为 28.28/5.29/10.24/8.86亿 元 （yoy-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%）， 核心品类收入同比承压，主要系整体餐饮需求恢复节奏偏慢，以及公司主动调节经销商库存水平，促进渠道健康发展。 其他产品营收同比增长， 主要系醋/料酒/复调等品类贡献增量。 分渠道， 23Q3线下/线上营收 50.36/2.31亿元（yoy+3.3%/+0.1%） 。 分区域， 23Q2公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收 9.80/10.69/11.54/13.31/7.33亿元（yoy-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/6.0%）。 截至 23Q3，经销商数量合计 6775家（环比净增 19家） ， 经销商数量恢复正增长。 产品结构调整导致毛利率下降，盈利短期承压。 现金流方面， 23Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金 64.53亿元（yoy+6.50%），经营性现金流净额8.69亿元（yoy+405.23%） ，现金流同比改善。 23Q3毛利率为 34.54%（yoy-0.75pct） ，主要系产品结构调整。 23Q3期间费用率 8.69%（yoy+0.35pct） ，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 5.59%/2.38%/-1.81%/2.52%（yoy-0.28/+0.13/+0.80/-0.31pct）。 23Q3归母净利率为 21.68%（yoy-1.22pct），盈利短期承压。 投资建议： 董事长回购彰显发展信心，静待全面改革成果。 短期， 23Q4收入低基数 &渠道库存逐步消化， 我们预计 23Q4收入端增长环比提速。 中长期，公司已加快产品/渠道/终端建设等全面改革节奏。 渠道方面，公司积极顺应消费习惯及消费场景的变化，目前已着眼于食品工业、头部餐饮等新兴渠道的机会挖掘。 产品方面， 公司正在着力在品种、 口味、规格等细分赛道上发力。 根据公司10月 17日公告，公司董事长提议回购公司股份，彰显管理层对公司未来发展的信心。 我们认为公司改革红利有望于明年逐步释放，公司业绩增长有望提速。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 256.31/282.59/314.75亿元，同比+0.1%/+10.3%/+11.4%，归母净利润分别为 60.25/68.24/76.80亿元，同比-2.8%/+13.3%/+12.5%，当前市值对应 PE 分别为 35/31/27X，公司作为全国性的调味品龙头已具备较强品牌护城河， 看好公司长期成长性， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 渠道库存压力消化不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3营收 23.31亿元（yoy+50.04%），归母 净 利润 3.87亿元 （yoy+106.61% ）， 扣 非归 母 净利润 3.86亿 元（yoy+111.82%）。 23Q3营收 8.00亿元（yoy+48.45%），归母净利润 1.31亿元（yoy+90.43%），扣非归母净利润 1.30亿元（yoy+93.03%%） 。 Q3收入增长环比提速，全国化&渠道拓展持续推进。 分产品， 23Q3酱油/食 醋 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为 5.04/1.01/1.80亿 元 （yoy+56.2%/+13.0%/+50.7%）。主品类酱油环比增长提速，主要系零添加势能延续，同时高鲜产品逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒/蚝油/芝麻油/复调等品类带来新增长点。 分渠道， 23Q3经销/直销营收分别为 5.66/2.19亿元（yoy+56.4%/+29.2%）。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商&流通铺货节奏。直营渠道增速亮眼，主要系去年同期基数回落，随今年商超客流逐步恢复，公司加快省外 KA 渠道拓展。 分区域， 23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为 1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，（yoy+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%）。西部大本营收入高增，中部/北部地区增速较快，主要系经销商数量加速扩张，全国化持续推进。截至 23Q3，经销商数量合计 3063家（环比净增 277家）。 结构升级&成本下行驱动毛利率同比提升，盈利能力增强。 23Q3毛利率为36.87%（yoy+3.33pct， qoq-0.56pct） ,主要系随流通渠道拓展，高性价比的零添加/高鲜系列占比提升， 叠加成本压力趋缓。 23Q3期间费用率 17.91%（yoy-0.42pct） ， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.95％/4.52％/-1.04％/2.48％（yoy-2.17/+1.75/-0.61/+0.61pct）。销售费用率同比缩减，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）。管理费用率提升，预计主要系股权激励费用增加。 23Q3归母净利率为 16.30%（yoy+3.59pct）。 投资建议： Q4高基数增速放缓预期充分，长期关注省外市场&流通渠道拓张进度。 短期来看，高基数下 23Q4预计公司收入同比增速放缓，但前期股价回调已充分反映市场预期。长期来看，健康化趋势下，零添加产品渗透率持续提升，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。此外，公司股权激励目标彰显管理层发展决心。我们预计 公 司 2023-2025年 营 收 分 别 为 32.14/38.34/45.84亿 元 ， 同 比 增 长31.9%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为 5.23/6.45/7.93亿元，同比增长52.0%/23.5%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 34/28/22X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件： 2023年 10月 30日， 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业总收入 219.4亿元，同增 25.2%； 归母净利润 105.7亿元，同增 28.6%； 扣非净利 104.90亿元、同比+28.44%。 单季度看， 23Q3公司实现营业总收入 73.5亿元，同增 25.4%，归母净利润 34.8亿元，同增 29.4%， 扣非净利 34.49亿元、同比+29.12%。 回款顺利动销向好， 秋收行动成效显著。 公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰， 线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，百城计划稳步推进， 五码产品导入顺利， 秋收行动成效显著， 公司市场攻坚和拼抢能力大幅提高。 2023年前三季度， 公司销售收现 276.4亿元，同增 35.7%，经营现金流量净额 90.5亿元，同增 43.4%。 单季度看， 23Q3销售收现 100.60亿元、同比+90%，增速显著快于收入。 截止 Q3末合同负债 29.62亿元， 环比 Q2末增加 10.3亿元， 维持高位，彰显品牌回款势能、奠定后续增长动力。 23Q3费用投放比例稳定， 盈利水平进一步提升。 23Q3单季度毛利率88.6%、同比+0.16pct， 营业税金率 9.4%，同比+0.2pct，销售费用率 12.8%，同比-0.8pct，管理费用率 4.1%，同比-0.8pct。 同时利息收入 2.43亿元增厚业绩， 23Q3净利率 47.3%、同比+1.47pct，盈利能力提升。 23Q3经营现金流量净额 34.0亿元，同增 52.3%。 投资建议： 23年公司紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题， 以务实奋进的姿态抢抓机遇、全力冲刺，推动公司发展迈上新台阶。 中长期看， 公司品牌势能充足， 渠道数智赋能， 销售规模有望进一步提高。 我们预计 公 司 2023-2025年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 316/389/464亿 ， 同 比 增 长25.7%/23.1%/19.4%; 归 母 净 利 润 分 别 为 133/169/206亿 元 ， 同 比 增 长28.4%/27%/21.8%， 当前股价对应 PE 分别为 23/18/15，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 国窖 1573吨价增长不及预期， 特曲 60销量增长不及预期。

事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3营收16.38亿元（yoy-2.60%），归母净利润1.38亿元（yoy-10.50%），扣非归母净利润1.32亿元（yoy-5.69%）。 其中，单Q3营收4.99亿元（yoy+0.03%），归母净利润0.15亿元（yoy-44.61%），扣非归母净利润0.14亿元（yoy-40.04%）醋品类同比维稳，酒/酱品类短期承压，外围市场持续拓展。23Q3公司营收4.99亿元（yoy+0.03%），收入同比持平，主要系公司主动精简SKU，长期有利于公司聚焦资源于高毛利核心大单品。分产品，23Q3醋/酒/酱/其他系列分别营收2.94/1.04/0.42亿元（yoy+0.1%/-11.8%/-16.9%），核心品类醋收入同比维稳；酒/酱系列同比下滑，主要系短期市场竞争加剧。分地区，23Q3华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为2.47/0.91/0.81/0.46/0.32亿元（yoy-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%），主销区华东收入同比略下滑，外围拓展市场实现增长。截至23Q3，经销商数量合计2038家（环比净增41家），其中华东/华南/华中/西部/华北净增-4/20/4/13/8家。公司进一步完善全国渠道网络布局，培育核心市场、核心经销商持续上规模，同时餐饮&新零售渠道继续探索，全国化稳步推进。 产品销售结构变化扰动毛利率，降本增效成果持续兑现，净利率短期承压。 23Q3毛利率为26.14%（yoy-7.77pct），主要系产品销售结构变化。23Q3期间费用率21.60%（yoy-5.07pct），降本增效成果持续兑现，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.77%/5.04%/-0.37%/4.16%（yoy-4.51/-0.50/-0.30/+0.24pct）。23Q3归母净利率为2.95%（yoy-2.38pct），盈利短期承压。 投资建议：预计23Q4经营环比改善，长期餐饮渠道有望贡献增量。展望23Q4，基数回落&C端需求持续复苏，我们预计公司收入端&利润率环比改善。 展望24年，治理层面，8月底公司新总经理到任，公司人才引进&市场化薪酬激励有望持续推进。产品端，公司持续坚持“醋酒酱”产品发展战略，目前已精简SKU同时新增零添加/复调产品，公司资源持续聚焦核心单品。渠道方面，公司B端餐饮渠道建设有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年营收分别为21.64/24.12/26.95亿元，同比增长1.2%/11.4%/11.7%，归母净利润分别为1.70/2.13/2.67亿元，同比增长23.1%/25.7%/25.2%，当前市值对应PE分别为65/52/41X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收54.15亿元，同比+1.50%；实现归母净利润5.52亿元，同比+5.05%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比+8.74%。单季度来看，23Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%；实现归母净利润1.15亿元，同比+22.05%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+20.91%。 Q3营收环比提速，餐饮渠道持续修复。23Q1-3实现营收54.15亿元，同比+1.5%；单Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%（23Q1/Q2收入同比+1.3%/+0.3%），公司收入端稳健增长，单Q3环比提速。分市场看，前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上，延续餐饮场景强势修复的快速增长趋势；零售市场前三季度整体收入水平略有下降，主因同期高基数叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品看，我们预计Q3传统米面受同质化竞争影响同比有所下滑，创新米面如发面小笼包、蒸煎饺、地瓜丸、烧麦、糍粑等新品、次新品延续良好表现；调理制品同比预计延续高增速，预制食材、微波系列及空气炸锅系列增速亮眼。渠道方面，Q3直营渠道预计受商超经营影响同比下滑；电商渠道预计进一步放量，23年引入新团队后持续强化产品与线上渠道匹配度，后续有望保持持续放量趋势。 销售费用率显著优化，Q3扣非净利率同比+1pcts。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为26.8%/24.6%，同比-1.8/-0.7pcts，我们预计成本端Q3面粉、油脂等原材料价格有所回落，但毛利偏高的水饺营收增速放缓，叠加公司Q3试点促销等导致单Q3毛利率下滑。费用端，23Q3销售费用率为12.9%，同比-2.9pcts，主因：1）直营渠道减量控费，有效减亏；2）线下渠道广告、促销物料及人员精准科学投放；管理/研发/财务费用率2.9%/0.45%/-0.06%，同比+0.02/-0.20/+0.1pcts，同比基本持平。23Q3录得扣非归母净利率6.6%，同比+1.0pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统米面稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张，未来产品渠道精准匹配下有望进一步释放增长动能。 投资建议：我们预计2023~2025年营收分别为76/81/88亿元，同比+1.8%/7.1%/8.9%；归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，同比+3.1%/6.5%/12.8%，当前股价对应P/E分别为15/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。