事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3营收 23.31亿元（yoy+50.04%），归母 净 利润 3.87亿元 （yoy+106.61% ）， 扣 非归 母 净利润 3.86亿 元（yoy+111.82%）。 23Q3营收 8.00亿元（yoy+48.45%），归母净利润 1.31亿元（yoy+90.43%），扣非归母净利润 1.30亿元（yoy+93.03%%） 。 Q3收入增长环比提速，全国化&渠道拓展持续推进。 分产品， 23Q3酱油/食 醋 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为 5.04/1.01/1.80亿 元 （yoy+56.2%/+13.0%/+50.7%）。主品类酱油环比增长提速，主要系零添加势能延续，同时高鲜产品逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒/蚝油/芝麻油/复调等品类带来新增长点。 分渠道， 23Q3经销/直销营收分别为 5.66/2.19亿元（yoy+56.4%/+29.2%）。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商&流通铺货节奏。直营渠道增速亮眼，主要系去年同期基数回落，随今年商超客流逐步恢复，公司加快省外 KA 渠道拓展。 分区域， 23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为 1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，（yoy+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%）。西部大本营收入高增，中部/北部地区增速较快，主要系经销商数量加速扩张，全国化持续推进。截至 23Q3，经销商数量合计 3063家（环比净增 277家）。 结构升级&成本下行驱动毛利率同比提升，盈利能力增强。 23Q3毛利率为36.87%（yoy+3.33pct， qoq-0.56pct） ,主要系随流通渠道拓展，高性价比的零添加/高鲜系列占比提升， 叠加成本压力趋缓。 23Q3期间费用率 17.91%（yoy-0.42pct） ， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.95％/4.52％/-1.04％/2.48％（yoy-2.17/+1.75/-0.61/+0.61pct）。销售费用率同比缩减，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）。管理费用率提升，预计主要系股权激励费用增加。 23Q3归母净利率为 16.30%（yoy+3.59pct）。 投资建议： Q4高基数增速放缓预期充分，长期关注省外市场&流通渠道拓张进度。 短期来看，高基数下 23Q4预计公司收入同比增速放缓，但前期股价回调已充分反映市场预期。长期来看，健康化趋势下，零添加产品渗透率持续提升，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。此外，公司股权激励目标彰显管理层发展决心。我们预计 公 司 2023-2025年 营 收 分 别 为 32.14/38.34/45.84亿 元 ， 同 比 增 长31.9%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为 5.23/6.45/7.93亿元，同比增长52.0%/23.5%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 34/28/22X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件： 公司 10月 27日发布 2023年三季报， 2023年 Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 159.53/38.13/37.43亿元，同比+24.98%/+45.37%/+45.19%，其中 23Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 46.43/10.33/10.12亿元，同比+23.39%/+46.78%/+46.86%。 截至 23Q3期末，合同负债 33.15亿元， 同比-11.91%/环比+9.6%，处在相对高位，业绩蓄水池丰厚。 年份原浆系列梯次升级， 次高端全国化有序推进。 产品端基本盘年份原浆全价位带布局，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，营收占比持续提升。 古5及献礼版在百元及以下价格带维持自然动销；古 8卡位省内主流的 200元价格带，已成为辐射全省的流量单品，未来有望通过下沉市场延续增长；古 16卡位300+价格带，得益于消费升级和疫后宴席求回补， 目前已成为合肥区域婚宴用酒首选，年内增长突出； 古 20作为“次高端、全国化”战略的抓手，定位 500+价位带，高举高打积极布局省外市场； 新品古 30剑指千元，锚定品牌高端形象。 区域上持续推进全国化战略， 以合肥为战略高地引领全省， 并快速辐射江苏、河南、 山东、河北、湖北、江西等周边市场。 针对当前个别省外市场短期面临的库存和价盘问题，公司已做出人员和目标上的积极调整。根据公司“十四五”规划，预计 2025年实现省内省外营收 1:1。 盈利能力提升， 现金流稳定， 23Q1-3毛利率 79.04%，同比+2.63pcts，其中单 Q3毛利率 79.42%，同比+5.71pcts， 主因古 16、古 20等高毛利产品放量拉动年份原浆系列占比提升，产品结构优化拉升整体毛利水平。 23Q3销售费用率分别为 28.33%，同比+0.98pcts， 中秋国庆双节期间为促进动销增加费用投放力度； 管理费用率 6.21%，同比+1.56pcts， 或与公司人员扩充及体外公司管理层序列并入销售公司，导致 Q3工资薪酬增加有关。 23Q1-3归母净利率23.90%，同比+3.35pcts，其中 23Q3归母净利率 22.25%，同比+3.55pcts。 现金流方面： 23Q3销售收现 43.82亿元，同比+26.80%， 略快于同期收入增速。 经营性现金流净额 9.92亿元，同比 13.80%。 投资建议： 公司作为徽酒龙头，得益于多年品牌建设，可充分享受省内本轮白酒主流价格带提档扩容的红利，同时公司具备优秀的渠道掌控力、团队组织力和战略落地能力， 保障公司顺利迈入双百亿阵营。 目前正在进行智能园项目建设，新产能落地后对公司“双百亿”后的持续增长给予有力支撑。 我们预计 2023-25年归母净利润分别为 44.09/57.20/73.14亿元，同比 40.3%/29.7%/27.9%，当前股价对应 PE 分别 32/25/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；省外扩张或产品结构升级不达预期； 政商务需求持续减弱。

事件： 2023年 10月 25日， 公司发布 2023年三季报， 2023年 1-9月实现营业收入 124.16亿元，同比+9.66%，归母净利润 9.56亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润 8.66亿元，同比+37.58%。经测算， 23Q3实现营业收入 47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润 4.42亿元，同比+37.37%， 扣非归母净利润4.28亿元，同比+35.09%。 Q3销量逆势增长，吨价提升趋势延续。 23Q3公司在北方主销区受多雨天气 、 现 饮 场 景 弱 复 苏 的 背 景 下 ， 销 量 逆 势 增 长 ， M9/Q3分 别 同 比 增5.69%/4.21%， Q3表现显著领先行业（行业啤酒产量 23Q3增速为-3.48%） 。 23M9/Q3吨价分别同比增 3.76%/4.14%， 我们判断主要系 U8维持较快增长，产品结构升级趋势持续。 毛利率稳步提升，改革推进管理费用优化显著。 23M9/Q3公司吨成本分别同比+3.71%/1.81%， 毛利率分别达到 44.03%/47.96%，同比+1.07/0.22pct，主要系产品结构持续优化，吨价提升带动毛利率改善。 Q3销售费用率及研发费用率基本保持稳定。 Q3管理费用率 9.10%，同比下降 1.62pct， 优化幅度较大，对当期利润弹性贡献显著，主要系改革持续推进下降费趋势延续。 2022年公司管理费用率 10.70%，同比 21年下降 1.32pct， 已有较为明显改善，但相比 22年其他龙头管理费用率如青啤 4.58%、重啤 3.81%、珠啤 6.90%均仍有较大优化空间， 伴随改革进一步深化落地，后续有望持续驱动公司利润率提升。 综上，公司 23Q3归母净利润率达到 9.23%，同比提升 1.94pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 我们认为 U8目前仍处于成长期，一方面现饮场景持续温和复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望不断加强。 8-10元系本轮啤酒结构升级核心受益价格带，在今年宏观背景下呈现突出的需求韧性， U8精准卡位该价格带且份额持续提升。 U8内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间， 其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，全国化仍有较大空间。 同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，伴随产品结构进一步完善，整体增长势能有望延续。 “十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”， 公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本， 提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2023-2025年公司营收 146.12/159.01/170.95亿元，同比增长 10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为 6.76/9.48/12.63亿元，同比增长 92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应 PE 分别为 44/31/23x，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收54.15亿元，同比+1.50%；实现归母净利润5.52亿元，同比+5.05%；实现扣非归母净利润4.84亿元，同比+8.74%。单季度来看，23Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%；实现归母净利润1.15亿元，同比+22.05%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+20.91%。 Q3营收环比提速，餐饮渠道持续修复。23Q1-3实现营收54.15亿元，同比+1.5%；单Q3实现营收15.60亿元，同比+3.03%（23Q1/Q2收入同比+1.3%/+0.3%），公司收入端稳健增长，单Q3环比提速。分市场看，前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上，延续餐饮场景强势修复的快速增长趋势；零售市场前三季度整体收入水平略有下降，主因同期高基数叠加本年度零售市场消费力复苏较缓。分产品看，我们预计Q3传统米面受同质化竞争影响同比有所下滑，创新米面如发面小笼包、蒸煎饺、地瓜丸、烧麦、糍粑等新品、次新品延续良好表现；调理制品同比预计延续高增速，预制食材、微波系列及空气炸锅系列增速亮眼。渠道方面，Q3直营渠道预计受商超经营影响同比下滑；电商渠道预计进一步放量，23年引入新团队后持续强化产品与线上渠道匹配度，后续有望保持持续放量趋势。 销售费用率显著优化，Q3扣非净利率同比+1pcts。23Q1-3/23Q3公司毛利率分别为26.8%/24.6%，同比-1.8/-0.7pcts，我们预计成本端Q3面粉、油脂等原材料价格有所回落，但毛利偏高的水饺营收增速放缓，叠加公司Q3试点促销等导致单Q3毛利率下滑。费用端，23Q3销售费用率为12.9%，同比-2.9pcts，主因：1）直营渠道减量控费，有效减亏；2）线下渠道广告、促销物料及人员精准科学投放；管理/研发/财务费用率2.9%/0.45%/-0.06%，同比+0.02/-0.20/+0.1pcts，同比基本持平。23Q3录得扣非归母净利率6.6%，同比+1.0pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品端传统米面稳健经营，持续发力创新产品；渠道端改革细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张，未来产品渠道精准匹配下有望进一步释放增长动能。 投资建议：我们预计2023~2025年营收分别为76/81/88亿元，同比+1.8%/7.1%/8.9%；归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，同比+3.1%/6.5%/12.8%，当前股价对应P/E分别为15/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报， 23年 Q1-3实现营收 302.83亿元，同比增加 14.35%；实现归母净利润 102.03亿元， 同比增加 12.47%；期末合同负债余额 55.16亿元， 同比减少 32.51%；销售收现 255.42亿元，同比增加 18.51%。 23Q3实现营收 84.10亿元， 同比增加 11.03%；实现归母净利润 23.41亿元， 同比增加 7.46%。 毛利率水平稳健上升， 经营现金流同比较优。 公司天之蓝、梦之蓝等产品占比提升， 23Q1-3公司毛利率 75.77%， 同比增加 1.23pcts；费率端公司备战中秋消费旺季积极， 加大产品促销力度，增加促销费用等投入，销售费用率为11.76%， 同比增加 2.16pcts；管理费用率为 5.00%，同比减少 0.87pcts；归母净利率 33.69%，同比减少 0.56pcts。单季度看， 23Q3公司毛利率 74.87%，同比减少 1.16pcts；销售费用率为 15.48%， 同比增加 1.53pcts；管理费用率为6.00%，同比减少 1.17pcts；归母净利率 27.84%，同比减少 0.92pcts。公司销售商品收到的现金增加， 23Q1-3经营性现金流量净额 43.43亿元，同比增加554.34%。截至 23Q3末，公司合同负债 55.16亿， 资金“蓄水池” 环比增加3.64%。 深度推进全国化布局， 产品结构稳步升级， 改革红利有望持续释放。 产品方面， 海之蓝、天之蓝等主导产品保持稳健增长，同时公司坚持“高端引领品牌、主力增长品牌、大众基石品牌”策略方向， 持续打造“海之蓝” 、“梦 6+” 核心大单品， “水晶版梦之蓝” 协同跟进， 有望在全国面上加速推动从“海、 天”向“梦”的结构化升级进程。 渠道方面，公司数字化营销系统持续完善， 深化渠道网点建设与核心消费群体运营， 以事业部制组织改革为抓手， 渠道持续下沉，决策权下放至事业部。 区域方面， 省内外市场协同发展， 省外西北、东北等区域市场扩展布局较为顺利， 营销网络在全国面上稳步渗透， 鼓励开瓶消费，持续开展海、天、 梦产品“开瓶扫码”活动， 有望顺利推进全国化布局进程。 投资建议： 公司数字化营销改革积极推进， 价盘体系管理提效， 省内有望享受次高端扩容红利， 省外产品迭代升级的动能持续构筑， 期待公司在“梦 6+” 等高线次高端价位取得突破。 预计公司 23~25年营收分别为349/397/447亿元，归母净利润分别为 109/ 124/139亿元，当前股价对应 P/E 分别为 17/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动影响市场需求、改革节奏及新品培育不及预期、省内市场竞争加剧、 公司库存与价盘波动异常、 梦之蓝全国化不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入 13.1亿元，同比+35.6%； 实现归母净利润 2.1亿元，同比+139.2%； 实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比+145.4%。单季度来看， 23Q3实现营业收入 4.9亿元，同比+37.3%； 实现归母净利润 0.95亿元，同比+95.3%； 实现扣非归母净利润 0.85亿元，同比+93.6%。 增量渠道红利持续释放， Q3收入延续高增。 23Q3营收同比+37.3%， 主因公司持续优化产品结构构，同步推动线上和线下渠道发展，持续加深与零食量贩店、商超会员店的系统合作，不断开辟新的业绩增长点。 分渠道看， 零食量贩渠道在下游门店快速扩张+产品 SKU 数量提升下预计环比持续提速；会员店渠道在持续加深门店合作下 Q3实现稳健增长；电商渠道重点发力，公司在杭州设立电商运营中心，新电商团队到位后持续加深传统平台合作、积极拥抱兴趣电商，加大直播， Q3延续高速增长。 成本下行、费率显著优化， 盈利能力显著提升。 23Q1-3/Q3毛利率分别为36.3%/37.6%，同比+2.4/+0.4pcts，主因： 1）棕榈油等原材料价格同比下行； 2）销量提升规模效应逐步显现，安阳工厂产能利用率持续爬坡。 费用端， 23Q3公司销售/管理费用率同比分别-1.0/-1.5pcts 至 9.9%/3.5%，销售规模持续扩大摊薄固定费用；研发费用率 1.3%，同比-3.1pcts，主因： 1）去年同期为研发调味坚果有较多费用投入； 2）今年 Q3研发投入前置， 上述阶段性因素影响下同比收窄明显。 23Q3录得扣非归母净利率 17.4%，同比+5.1pcts，盈利能力显著提升。 产品有序铺设，渠道多点开花，发展动能充足。 作为口味型坚果领军品牌，公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品； 2022H2以来持续推动渠道改革，筹建八大事业部， 按照细分渠道进行组织架构拆分，渠道上多点开花，线下终端渗透能力强，市场反应速度快，线上全平台覆盖并持续拓展新模式，全渠道布局下产品铺设进程顺畅。 我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、 把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长，成本回落、产能利用率提升下利润弹性有望持续释放； 中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅， 发展动能充足。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 20/27/34亿元，同比增长 39%/33%/28%； 归母净利润分别为 2.8/3.4/4.2亿元，同比增长78%/20%/26%，当前股价对应 P/E 分别为 26/22/17X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期， 新品放量不及预期， 原材料价格波动， 食品安全风险。

事件： 公司于 2023 年 10 月 27 日发布 2023 年三季报， 2023Q1-3 实现营收 10.73 亿元，同增 31.73%；实现归母净利润-0.35 亿元；实现扣非归母净利润-0.49 亿元。 单三季度看，公司实现营收 3.05 亿元，同增 43.28%，实现归母净利润 0.03 亿元，扭亏为盈。截至 23 年三季度末， 公司合同负债 0.98 亿元，同比+4.21%，销售收现 12.86 亿元，同比+28.73%。 馥合香新品稳健培育，华润渠道持续赋能。 分产品， 23Q1-3 高端酒/中端酒/ 低 端 酒 分 别 实 现 收 入 0.32/1.45/5.21 亿 元 ， 分 别 占 酒 类 业 务 比 重4.55%/20.79%/74.67%，馥合香新品处于培育导入期，头号种子 、柔和、祥和等低端产品仍占较大份额。 分渠道， 23Q1-3 批发代理/直销（含团购）分别实现收入 6.65/0.32 亿元，分别占酒类业务比重 4.57%/95.43%。 分地区， 23Q1-3省内/省外分别实现收入 5.79/1.18 亿元， 分别占酒类业务比重 83.08%/16.92%。单三季度看， 分产品， 23Q3 高端酒/中端酒/低端酒分别实现收入 0.15/0.54/1.35亿 元 ， 环 比 +78.30%/-15.12%/-5.39% ， 分 别 占 酒 类 业 务 比 重7.16%/26.69%/66.15%。 分渠道， 批发代理/直销（含团购）分别实现收入0.07/1.97 亿元，分别占酒类业务比重 3.46%/96.54%。 分地区， 23Q3 省内/省外分别实现收入 1.58/0.46 亿元，分别占酒类业务比重 77.29%/22.71%。 经销商数量方面， 华润渠道优势持续赋能， 截至 23 年三季度末，省内/省外经销商数量分别为 307/201 个，环比净增加 17/21 个。 利润率水平提升， 控费增效成果显现。 公司二季度重塑主力馥合香产品，加大中高端新品培育力度， 23Q1-3 毛利率为 35.77%，同比+6.03pcts；销售费用率为 17.68%，同比-8.55pcts；管理费用率为 8.75%，同比-2.04pcts；归母净利率为-3.25%，同比+13.41pcts。单季度看， 23Q3 毛利率为 50.04%，同比+30.18pcts； 销售费用率为 28.54%，同比-8.13pcts；管理费用率为 9.05%，同比-3.88pcts；归母净利率为 0.97%，同比+38.78pcts。公司 23Q1-3 经营性现金流量净额 1.15 亿元， 去年同期为-4.51 亿元，同比明显改善。截至 23Q3 末，公司合同负债 0.98 亿，“蓄水池”环比增加 7.17%。 投资建议： 公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，依托“啤+白”双赋能，有望承接人口回流及市场扩容红利。 我们预计公司 23~25 年营收分别为 15.98/22.47/33.96 亿元，归母净利润分别为0.18/1.35/3.09 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 827/113/49X，维持“推荐”评级。 风险提示： 安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

事件：公司于2023年10月30日发布2023年三季报，23Q1-3实现营收83.6亿元，同增28.4%；实现归母净利润26.4亿元，同增26.6%；扣非归母净利润26.4亿元，同比+27.3%。单季度看，公司23Q3实现营收23.9亿元，同增28.0%；实现归母净利润5.9亿元，同增26.4%；扣非归母净利润5.9亿元，同比+25.9%。 开系、雅系精耕稳固基本盘，V系攻坚争取定价权。公司多元化产品矩阵协同发展，分产品看，2023Q1-3特A+/特A/A类/B类产品分别实现营收54.4/23.5/3.3/1.3亿元，分别同比+25.2%/+37.6%/28.0%/10.6%，公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好，省内基本盘保持稳健增长；国缘V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。 省内苏中、苏南布局放量加速，省外优化开拓思路逐步突破。分地区看，23Q1-3公司在省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为16.6/21.0/10.3/11.6/9.2/8.6亿元，分别同比+26.4%/+21.3%/+29.7%/+39.7%/+26.5%/+26.0%，苏中、苏南市场持续突破，增长势能强劲；省外实现营收6.1亿元，同比+40.4%，公司合并销售管理部与省外事业部，优先布局环江苏的十个样板城市，优化开拓思路。分渠道看，23Q1-3批发代理实现营收82.0亿元，同比+28.2%；直销（含团购）实现营收1.2亿元，同比+20.5%。经销商数量方面，截至23Q3，公司省内经销商环比Q2净增加29家至479家；省外经销商净增加13家至609家。公司转变营销方式，采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段，提升渠道扁平化和精细化管理。 加大费用投放力度，深化消费者培育。公司特A及以上产品占比持续提升，23Q1-3公司毛利率76.3%，同比+1.7pcts；归母净利率31.5%，同比-0.4pcts；公司增加消费者培育及广告投入，23Q1-3销售费用率为17.7%，同比+3.4pcts；管理费用率为3.1%，同比+0.1pcts。单三季度看，23Q3毛利率为80.7%，同比+1.1pcts；归母净利率为24.5%，同比-0.3pcts；销售费用率为24.5%，同比+4.5pcts；管理费用率为4.1%，同比接近持平。23Q3末合同负债13.1亿元，同比-4.5%。现金流方面，23Q1-3销售收现88.8亿元，同比+21.4%；经营性现金流量净额19.8亿元，同比-9.9%。 投资建议：公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，省外周边板块化布局具备增长潜力。 我们预计公司23~25年营收分别为100.9/123.5/147.8亿元，归母净利润分别为31.7/38.3/46.0亿元，当前股价对应P/E为23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

事件： 公司于 2023 年 10 月 27 日发布 2023 年三季报， 23 年 Q1-3 实现营收 38.46 亿元，同增 11.30%；实现归母净利润 4.18 亿元，同减 21.60%；实现扣非归母净利润 3.86 亿元，同增 22.10%；截至 23Q3，合同负债为20.26 亿元，同增 2.08%；销售收现 46.71 亿元，同增 10.43%。 单季度看，23Q3 实现营收 16.14 亿元，同增 12.87%； 归母净利润 2.01 亿元，同增17.87%； 扣非归母净利润 1.96 亿元，同增 21.19%。 武陵酒招商进展顺利，高端化转型节奏放缓。 分产品看， 23 年 Q1-3 高档酒 / 中 档 酒 / 低 档 酒 分 别 实 现 收 入 17.66/10.62/8.02 亿 元 ， 同 比+11.09%/+19.54%/+14.45%，占比 48.65%/29.25%/22.10%。 分区域看，23 年 Q1-3 河 北 / 湖 南 / 安 徽 / 其 他 省 份 / 山 东 / 境 外 分 别 实 现 收 入21.47/7.12/4.37/2.13/1.06/0.15 亿元，分别同比+6.07%/37.65%/15.91%/33.92%/17.21%/37.30% ， 占 比 59.15%/19.61%/12.03%/5.87%/2.93%/0.41%。 经销商数量方面， 河北/安徽/山东/湖南/其他省份/境外 23 年第三季度末分别为 1729/165/189/8638/657/2 个， 老白干本部及湖南武陵酱酒招商进展 顺 利 。 分 渠 道 看 ， 经 销 / 直 销 （ 含 团 购 ） / 线 上 销 售 分 别 实 现 收 入33.78/2.03/0.49 亿元，分别同比+14.80%/5.47%/+11.36%。 中高档产品增速放缓影响毛利率， 控费增效持续推进。 公司产品结构升级步伐放慢， 23 年 Q1-3 毛利率 66.75%，同比-1.04pcts； 期间费用投放减少，销售费用率 28.56%，同比-2.13pcts；管理费用率 7.99%，同比-0.80pcts； 归母净利率 10.87%，同比-4.56pcts。 23Q3 实现毛利率 66.17%，同比-1.05pcts； 费用投放节奏持续管控，坚定降本增效， 销售费用率 25.44%，同比-1.57pcts；管理费用率 5.85%，同比-2.66pcts； 扣非归母净利率 12.14%，同比+0.82pcts。 投资建议： 公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略， 河北省内老白干、板城承接消费升级， 市场秩序逐步恢复，高档产品有望不断提升华北市场渗透率； 湖南武陵酱酒全国化扩张持续； 精细化控费增效改革有望带来业绩弹性。 我们预计公司 23-25 年营收分别为 52.4/60.1/70.0 亿元； 23-25 年归母净利润分别为 6.2/7.2/8.5 亿元； EPS 分别为 0.67/0.79/0.93 元，当前股价对应 PE 为 34/29/25 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 主销区域市场竞争加剧； 产品结构升级不及预期； 疫情影响消费场景、冲击终端需求等

公司发布2023年三季报， 23Q1-Q3实现营业收入625.4亿，同比+12.1%； 实现归母净利 228.3亿元，同比+14.2%； 实现扣非归母净利润 227.42亿元，同比 13.6%。 单季度看， Q3实现营收 170.3亿，同比+17.0%；实现归母净利58.0亿，同比+18.5%； 实现扣非归母净利润 58.0亿， 同比+18.2%。 旺季动销加速， 持续推动营销渠道改革。 公司在三季度旺季积极抓动销促开瓶，持续开展开瓶扫码及宴席活动， 我们预计双节各大主销区开瓶率稳中向好，普五、低度量增驱动三季度收入环比提速。 营销改革方面， 公司在持续优化传统经销商结构的同时，将加强新兴创新渠道建设；直营渠道方面加快智慧终端建设，加快建成千企直销网络等。 渠道方面， 公司提高传统渠道的精准投放，减少第八代五粮液低质量投放，实现“三收缩三确保”；优化新增计划量的有效投放，坚持传统渠道不增量，新增计划保持“三个倾斜”，包括向高质量动销区域倾斜，向文化酒、定制酒、封藏酒等个性化产品倾斜等。 Q3盈利水平稳步提升， 现金流表现亮眼。 23Q1-3毛利率同比-0.1pct 至75.9%； 23Q3同比+0.1pct 至 73.4%， 主要系产品结构因素影响，五粮浓香动销较好， 五粮液系列产品占比提升。 23Q3降费增效明显， 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比分别-0.3/-0.3/+0.02/+0.1pct 至 11.2%/3.8%/0.4%/-3.3%， 期间费用率整体 12.1%，同比-0.5pct； 23Q3税金及附加占收入的比例为 14.9%，同比+0.7pct。整体来看 3Q23公司归母净利率为 34.0%，同比+0.5pct。截至 3Q23，公司合同负债为 39.5亿元，环比/同比+3.0/+9.9亿元，经销商打款意愿较足。 此外， 23Q3公司经营活动现金流净额为 110.6亿元， 同比+24%， 主要受经营活动产生的现金流入增加影响，一是年初至今消费复苏公司现金回款比例提高，及银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加；二是上年同期公司为应对市场变化降低现金回款比例，使得销售商品提供劳务收到的现金基数相对较低综合影响所致。 经营净现金流同比增速回正， 销售回现为 237.7亿元， 同比+35%， 回款质量较优。 投资建议： 公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。 我们预计公 司 2023~2025年 营 业 收 入 分 别 为 832/927/1046亿 元 ， 同 比12.5%/11.4%/12.8% ； 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 305/343/387亿 元 ， 同 比14.2%/12.5%/12.9%； 当前股价对应 P/E 分别为 19/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。

事件：公司10月27日发布2023年三季报，2023年Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.04/16.55/16.11亿元，同比+23.42%/+37.57%/+37.40%，其中23Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润16.61/5.91/5.81亿元，同比+21.89%/+39.48%/+36.84%。截至23Q3期末，合同负债5.06亿元，同比+20.82%，环比持平，未透支预收。 产品结构升级进展顺利，省外市场持续发力。分产品看：23Q3中高档白酒(洞藏、金银星系列)/普通白酒(百年迎驾贡、糟坊系列)分别实现营收12.10/3.70亿元，同比+29.61%/+5.26%，占比76.58%/23.42%。洞藏系列势能强劲，洞6/9卡位100-300元和省内主流价位契合，经多年培育迎来放量期，洞16/20锚定次高端，年内以合肥为试点由公司集中资源独立运作，未来或承接洞6/9高势能顺利实现梯次升级。分区域看：23Q2省内/省外市场实现营收10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%，占比66.14%/33.86%。公司省内“合六淮”基地市场稳固，以洞藏为抓手，积极布局皖北、皖江大区。省外市场给予充足自主权，成立江苏直属管理中心，销售业务及人员独立，完善业务员与网点匹配机制，充分激发团队动力。分渠道看：直销（含团购）/批发代理收入同比+28.10%/+22.65%，占比5.73%/94.27%。公司聚焦核心渠道和终端，深度绑定核心包量店以提升单点效率。经销商数量上：23Q3末共计1396家，较23H1末仅增1家，其中省内/外各728/668家，净增2/-1家。 结构向上推升毛利，费用精准投放费效比提升。23Q1-3毛利率71.64%，同比+3.07pcts，其中23Q3毛利率72.96%，同比+3.85pcts，洞6、洞9等高毛利产品放量拉动洞藏系列占比增加，产品结构优化拉升毛利水平。费用方面：23Q3销售/管理费用率分别为8.26%/3.07%，同比-0.48/-0.20pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。23Q1-3归母净利率34.45%，同比+3.54pcts，其中23Q3归母净利率35.59%，同比+4.49pcts，盈利能力持续提升。 现金流方面：23Q3销售收现18.50亿元，同比+18.45%，经营性现金流净额7.56亿元，同比16.21%。 投资建议：公司受益于洞藏系列引领的结构提升、省内皖北皖江+省外华东市场的填补和升级，以及组织改革强化核心市场核心终端掌控力，看好公司未来业绩高弹性。我们预计2023-25年营业收入分别为67.79/82.84/100.61亿元，同比+23.1%/22.2%/21.5%，归母净利润分别为22.64/28.50/35.47亿元，同比+32.8%/+25.8%/+24.5%，当前股价对应PE分别26/20/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅。

事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司营收22.34亿元（yoy+17.04%），归母净利润3.20亿元（yoy+31.16%），扣非归母净利润2.81亿元（yoy+30.11%）。23Q3公司营收8.08亿元（yoy+16.39%），归母净利润1.13亿元（yoy+44.06%），扣非归母净利润1.03亿元（yoy+47.64%）。 中式菜品调料增长提速，高基数下火锅调料同比承压。分品类，23Q3公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱营收分别为3.00/3.26/1.55/0.07/0.10亿元（yoy-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438.0%/+48.4%）。火锅调料收入同比承压，主要系受疫情扰动去年同期基数偏高；中式菜品调料增长环比提速，主要系下半年复调旺季，公司聚焦全国&区域性大单品，酸菜鱼/炒鸡调料/卤料/胡辣汤等持续放量，以及食萃并表贡献收入。 经销商渠道稳健增长，电商渠道延续高成长。分渠道，23Q3公司经销商/电商/定制餐调营收分别为6.06/0.90/0.89亿元（yoy+8.4%/+91.0%/+16.4%）。高基数&C端需求疲软下，经销商渠道同比恢复稳健增长，主要系旺季经销商加紧备货；电商渠道同比保持亮眼表现，主要系食萃并表，以及公司强化社区团购、O2O渠道覆盖度；定制餐调增速较快，主要系三季度大B餐饮延续较快复苏节奏。分地区，西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区营收分别yoy+43.7%/+6.5%/+7.7%/+20.9%/+1.1%/-16.5%/+9.0%，大本营西南区增速较快。截至23Q3公司经销商数量合计3285家（环比Q2净减少20家），主要系公司坚持“优商扶商”策略，主动优化经销商质量。 成本下行毛利率显著提升，销售费用投放加大，盈利弹性加速释放。23Q3公司毛利率为38.06%（yoy+5.40pct），主要系原料&包材价格同比下行，以及渠道结构变化。23Q3公司期间费用率22.28%（yoy+2.68pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为15.59/5.92/-0.35/1.11%（yoy+2.95/-0.33/+0.07/-0.01pct）。销售费用同比提升，主要系旺季公司加大市场推广&广告费用投放。23Q3归母净利率为13.86%（yoy+2.64pct）。 投资建议：看好复调赛道景气度延续，B&C双轮驱动公司稳健成长。目前复调赛道仍受益于渗透率&集中度双击。公司在复调C端领域优势显著，23H1并购食萃食品，补齐了中小B渠道&产品&供应链短板。公司多元渠道布局初步完成，叠加全国化稳步推进，看好公司长期成长性。我们预计公司2023-2025年营收分别为31.91/38.15/45.94亿元，同比增长18.6%/19.6%/20.4%，归母净利润分别为4.63/5.70/7.06亿元，同比增长35.6%/23.1%/23.7%，当前市值对应PE分别为32/26/21x，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求疲软、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件： 2023 年 10 月 27 日，公司发布 23 年三季报， 23Q1-3 实现营收16.43 亿元， 同比增加 25.77%；实现归母净利润 2.29 亿元， 同比增加 63.88%；实现扣非归母净利润 2.25 亿元， 同比增加 58.49%；其中， 23Q3 营收 4.23 亿元， 同比增加 143.89%；实现归母净利润 0.53 亿元， 同比增加 363.75%；实现扣非归母净利润 0.51 亿元， 同比增加 356.60%。 产品结构升级加速， 疆内市场持续复苏。 分产品看， 23Q1-3 公司高档酒/中档 酒 / 低 档 酒 分 别 实 现 营 收 10.95/3.89/1.20 亿 元 ， 同 比 +33.34%/-0.91%/+68.35%，占比 68.29%/24.24%/7.47%，高档产品、低档产品增速亮眼。 分区域看，疆内和疆外分别营收 12.98/3.05 亿元， 同比增加 30.07%/6.53%，分别占比 80.96%/19.04%，由于去年同期疆内销售停滞、 宴席场景缺失、消费力较弱形成低基数， 23Q3 疆内市场同比复苏显著。 分渠道看，批发代理/直销（含团 购 ） / 线 上 销 售 分 别 营 收 13.07/2.06/0.91 亿 元 ， 同 比 增 加 17.78%/135.12%/3.45%，直营及团购渠道表现较优。截至 23Q3 末， 股份公司酒类一级经销商 68 家， 同比增加 7 家，其中疆内 57 家，疆外 11 家； 品牌运营公司疆外合作经销商 226 家，同比增加 11 家。 毛利率水平提升，费用投放保持稳定。 公司年初对所有白酒产品普涨单价，高档产品销量同比增加， 毛利率水平提升， 23Q1-3 毛利率 48.50%， 同比增加2.93pcts， 归母净利率 13.93%， 同比增加 3.24pcts；单 23Q3 毛利率 50.63%，同比增加 9.61pcts， 归母净利率 12.43%， 同比增加 5.89pcts。公司稳健开拓市场， 进行消费者培育及品牌建设， 23Q1-3 销售费用率 9.18%， 同比增加0.61pcts；管理费用率 4.25%， 同比增加 0.34pcts。 23Q1-3 公司白酒产品销量、 营收同比增加，且本期购买商品接受劳务支付的现金同比减少 17.80%，支付职工的现金同比减少 4.23%， 23Q1-3 期末公司经营活动产生的现金流量净额2.09 亿元， 同比增加 246.83%；合同负债 0.37 亿元， 同比减少 46.50%。 投资建议： 向“南”发展政策和“一带一路”是重要战略机遇期，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手，加快疆内区域扩张与下沉，市场运营管理朝着精细化方向行进， 巩固其本土市场地位；南疆草湖酒文化产业园进展顺利，计划于 23 年四季度生产立碴，有望在南疆及哈萨克斯坦等中亚地区实现突破；前移营销中心指挥部， 立足重点省份打造疆外样板市场。 我们预计公司 23~25年营收分别为 23.3/31.8/41.2 亿元，归母净利润分别为 3.4/5.8/8.6 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 30/18/12X，维持"推荐"评级。 风险提示： 疆内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期

事件： 公司发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-3 实现营收 102.7 亿元，同比+25.9%；归母净利润 11.2 亿元，同比+62.7%；扣非归母净利润 10.3 亿元，同比+69.8%。 单季度来看， 23Q3 实现营收 33.8 亿元，同比+17%；归母净利润 3.9 亿元，同比+63.8%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+48.0%。 主业增长稳健，并表业务贡献增量。 23Q3 实现营收 33.8 亿元，同比+17%，分产品看， 面米制品收入 5.9 亿元，同比+6%，增速放缓主要受大型连锁商超渠道市场环境影响；菜肴制品收入 9 亿元，同比+27%，主要系新柳伍并表、 冻品先生及安井小厨贡献增量；传统火锅料鱼糜、肉制品收入 11.4/6.6 亿元，同比+18%/14%， 增长稳健； 农副产品收入 0.8 亿元，同比+37.5%， 主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润贡献增量；休闲食品营收占比低， Q3收入 153 万，同比-55%， 主要系 Oriental Food Express Limited 的常温休闲食品业务销售下滑。 分渠道看， 23Q3 经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道收入 28.8/1.5/2.2/0.6/0.7 亿元， 同比+19%/-18%/+11%/+137%/+16%， Q3 商超渠道下滑系客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响； 23Q3 经销商数量 1937 家，较年初净增 101 家。 分区域看， 23Q3 东北/华北/华东/华中/华 中 / 西 北 / 西 南 / 境 外 3.1/5.8/14.4/2.7/3.1/1.9/2.2/0.4 亿 元 ， 同 比+17%/+44%/+11%/+18%/-6%/+43%/+22%/+60%， Q3 华中区域出现下滑预计主要系水产类菜肴影响。 成本回落、 控费提效， 23Q3 盈利能力优化显著。 23Q1-3/23Q3 毛利率22.1%/22%，同比+1.0/2.4pcts，主要系原材料成本回落，公司原材料鱼浆、大豆蛋白、畜肉、包材等采购单价同比均有不同程度下行。 费用方面， 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率 6%/2%/0.8%/-0.5%，同比-0.2/-0.2/-0.02/+0.2pcts，费用管控得当，主因产销提升下释放规模效应、销售费用投放精准。成本回落毛利上行、费效提升下， 23Q3 录得扣非归母净利率 9.8%，同比+2.0pcts。 经营有序推进， 持续打造爆品集群全渠发力。 23 年外部需求相对疲软，公司积极调整应对顺应行业发展变化， 相关动作有序推进，产品端推锁鲜装打爆品，渠道端开团餐做终端。新品方面“串烤启航，锁鲜争王” ，持续打造爆品集群全渠发力。 整体来看，公司基本面表现稳健，预制菜延续良性增长， 利润端在成本下行、费用平稳下有望维持较高净利率水平。 投资建议： 我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025 年归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比+38%/27%/23%， 当前股价对应 P/E 分别为 23/18/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期，原材料价格波动， 食品安全风险， 行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报， 23Q1-3实现营业收入 25.83亿元，同比+25.90%；归母净利润 1.58亿元，同比+57.66%；扣非归母净利润 1.46亿元，同比+54.77%； 剔除股权激励费用后，扣非归母净利润 1.99亿元，较可比口径同比+30.2%， 对应扣非经营性净利率 7.7%，同比+0.3pcts。单季度看， 23Q3实现营业收入 9.46亿元，同比+30.07%；归母净利润 0.5亿元，同比+66.94%； 扣非归母净利润 0.4亿元，同比+52.93%。 新品快速放量，商超、新零售渠道延续高增。 收入端，前三季度， 分产品看，冷冻烘焙食品收入占比约 64%，同比增长约 30%；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约 36%，同比增长约 18%，主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。 分渠道看， 前三季度流通渠道收入占比接近 50%，同比中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善趋势；商超渠道收入占比接近 35%，同比增长超 60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超 15%，合计同比增速超 60%。 市场推广阶段性影响毛利表现，费用投放稳中有降。 23Q1-3/23Q3实现毛利率 32.52%/31.89%，同比+1.05/-0.21pcts，三季度毛利率有所下滑主要系： 1） Q3适度加大了折扣促销力度； 2） Q3高增速的奶油、酱料毛利偏低； 3） 流通渠道需求疲软毛利同比稳中有降低。费用端， 23Q3销售/管理/研发/财务费用率 12.71%/7.88%/4.28/0.20%，同比+0.75/-0.51/-0.80/+0.05pcts，三季度公司销售费用率同比略有上升，主因加大业务推广所致；同时公司规模效应提升，管理、研发费用率同比有所下降，三费整体比率保持稳中有降的趋势。 23Q3信用减值损失约 175万元， 同比+347.69%， 系本年计提的应收账款坏账准备金增加；资产减值损失约 766万元， 同比+135.52%，主因新产品开始投入市场，前期对新产品进行试产及试销，财务核算的成本高于产品预计市场可售价格。 23Q3录得扣非归母净利率 4.47%，同比+0.7pcts。 投资建议： 公司改善趋势延续，竞争优势不断强化。行业供给竞争阶段性加剧，公司改革思路正确，聚焦核心头部单品， Q3公司有销售记录 SKU 数目环比上半年已下降约 15%。我们预计未来利润端在旺季产能爬坡、费投收缩、规模效应下仍有望实现较高弹性。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 37/45/56亿元， 同比+27%/22%/24%； 归母净利润分别为 2.4/3.5/5.0亿元， 同比+66%/47%/42%， 当前股价对应 P/E 分别为 45/31/22X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，新品推广不及预期， 下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。