事件： 2024年 4月 4日，公司发布控股股东增持进展公告， 公司控股股东新疆伊力特集团有限公司计划自 2024年 2月 27日起至 2025年 2月 26日的12个月内，以自有资金或自筹资金通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持公司股份金额人民币 1-2亿元。 目前增持计划实施进展：伊力特集团自 2024年 3月 4日至 2024年 4月 2日采用集中竞价方式累计完成增持 4,944,750股，占公司总股本的 1.0476%，增持金额约为 1.03亿元（含交易费用）。截止 2024年 4月 2日伊力特集团持公司股份 202,308,227股，占总股本 471,976,264股的 42.86%。 组织、产品、渠道三重改革推进， 加速疆外市场扩张。 2023年公司平稳收官，改革成效凸显： 2024年 1月 30日公司发布业绩预告，预计 2023年度实现营业收入为 22.23亿元，同增 36.97%；实现归母净利润为 3.24亿元，同增95.83%， 疆内大本营稳步复苏，疆外市场持续布局。 组织层面： 调整组织架构，招兵买马扩建团队。 公司 23年 12月 22日公告提名李小刚为公司外部董事；聘任李长春为公司副总经理。李小刚历任泸州老窖销售公司党委书记等职务， 李长春历任沱牌舍得营销公司副总经理等职务， 两人熟悉白酒区域市场开拓、营销转型升级等工作，有望赋能公司招商扩张。同时调整组织架构， 线下分为总经销部、疆内公司（分为乌昌、北疆、南疆大区） 、 疆外公司以及线上销售的数字营销部，优化管理体系。 产品层面： 品牌矩阵覆盖全价位，疆外市场重点推广新品。 公司聚焦大单品，产品结构有望持续升级。春糖期间公司针对疆外市场推出新品，上市伊力王经典升级版， 定位 500-600元价位，同时发布伊力王纪念版占位千元价格带； 伊力特壹号窖系列定位 200-500元价位、伊力特大新疆系列覆盖 150-400元，占位中高端价格带。同时公司停止疆内包销产品开发，规范价格体系管理， 今年 4月 1日起全线产品涨价、部分产品实行价格双轨制。 渠道层面：品牌运营公司总部迁至成都，以点带面发力全国化。 公司完善团队建设， 疆内团队坚持扁平化、精细化运作； 疆外重点布局援疆省市， 招募战略大商。 投资建议： 伴随疆内铁路干线打通， 公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场精细化运营； 同时推进管理层、组织架构改革， 前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场；大股东持续增持，坚定企业改革发展信心。 公司计划 24年销售收入目标为 30亿元，力争26年末突破 50亿元，我们预计公司 23~25年营收分别为 22.5/30.3/39.5亿元，归母净利润分别为 3.2/4.4/5.9亿元，当前股价对应 P/E 分别为 31/23/17X，维持"推荐"评级。 风险提示： 疆内白酒竞争加剧；管理改革不及预期； 疆外扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年实现营业总收入 1505.6 亿元，同比增长 18.04%，归母净利润 747.34 亿元，同比增长 19.16%。其中， 23Q4 营业总收入 452.44 亿元，同比增长 19.8%，归母净利润 218.58 亿元，同比增长19.33%。公司收入业绩略超业绩预告。 系列酒结构升级延续， 公司产品矩阵全面构建。 23 年公司酒类收入+18.94% ， 其 中 茅 台 酒 / 系 列 酒 营 业 收 入 1,265.89/206.30 亿 元 ， 同 比+17.39%/+29.43%， 茅台酒占酒类收入比重同比变动-1.14pct 至 85.99%。 量价拆分看， 茅台酒/系列酒销量 4.21/3.12 万吨， 同比+11.10%/+2.94%， 茅台1935 成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超 10 亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵 全 面 构 建 。 茅 台 酒 / 系 列 酒 吨 价 300.62/66.20 万 元 / 吨 ， 同 比+5.66%/+25.74%，系列酒结构升级趋势延续； 23 年公司酒类业务毛利率92.11%， 同比+0.11pct，其中茅台酒/系列酒毛利率 94.12%/79.76%， 同比变动-0.07pct/+2.54pct。 直销占比高达 46%， i 茅台收入突破 200 亿。 23 年公司批发代理/直销收入799.86/672.33 亿元， 同比+7.52%/+36.16%， 直销渠道收入占比同比+5.77pct至 45.67%， 其中 23 年“i 茅台”收入+88.29%至 223.74 亿元，毛利率同比+0.83pct 至 96.09%。 23 年经销商数量基本持平，平均经销商规模同比变动7.67%至 3659.02 万元/家。 盈利水平稳定提升， 23 年现金分红比例高达 84%。 23 年公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+0.06pct 至 91.96%/50.60%， 主因产品结构提升。公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.49/-0.67pct 至 3.15%/6.59%。23 年经营性现金流同比+81.46%至 665.93 亿元， 合同负债同比变动-13.46 亿元至 141.26 亿元， 相较于 23Q3 变动+27.31 亿元。 23 年茅台酒/系列酒实际产能分别 5.72/4.29 万吨， 同比+0.69%/+22.41%。茅台酒/系列酒基酒新增产能分别于 23 年 10 月/11 月投产， 均将在 24 年释放。 23 年度分红 388 亿元，结合此前特别分红 240 亿元，公司 23 年现金分红比例为 84%。 投资建议： 公司 24 年经营目标： 1、营业总收入同比增长 15%左右； 2、完成固定资产投资 61.79 亿元。 随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，集团“十四五”双翻番（营收翻一番从 1000 亿元到2000 亿元；利税翻一番达到 1800 亿元）兑现预期强。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 877/1029/1080 亿元，同比增长 17.4%/17.3%/14.7%，当前股价对应 PE 分别为 25/21/18 倍，维持“推荐”评级 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，食品安全风险等。

事件： 2024 年 4 月 29 日，公司发布 2024 年一季报。 24Q1 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 101.50/15.97/15.13 亿元，分别同比-5.19%/+10.06%/+12.11%；归母净利率 15.74%（yoy+2.18pct）；扣非归母净利率 14.91%（yoy+2.30pct）。 高基数下销量略有承压， 结构升级节奏稳健， Q2 营收有望提速。 24Q1，公司销量同比-7.58%至 218.4 万千升，公司销量略有承压一方面系基数较高（23Q1同比+11.0%），同时春节后现饮消费表现较平淡。结构端看， 青岛啤酒主品牌销量同比-5.64%至 132.2 万千升，其中中高端及以上产品销量同比-2.44%至 96万千升。 其他品牌、主品牌内中高端以下产品占比分别同比-1.2/-1.1pct，而主品牌中高端产品占比同比+2.3pct。 在现饮渠道复苏较为缓慢的情况下，公司仍保持稳健升级节奏， 驱动公司吨价平稳增长， Q1 同比+2.58%。展望 Q2，随着啤酒旺季逐步到来，公司有望积极开展市场投入动作，叠加销量基数回落， Q2 营收有望提速。 成本红利兑现， 费用持续精益，盈利能力稳步提升。 24Q1 公司吨成本同比-0.96%，成本压力显著回落（vs 2023 年同比+3.3%），预计主要是澳麦双反政策取消后公司麦芽采购价格下降， 展望全年， 后续成本红利有望稳步释放。 得益于成本下行和吨价提升， 24Q1 公司毛利率同比+2.12pct 至 40.44%，改善明显。 费用端公司管控良好， 其中销售费用率同比-1.02pct， 主因费用投放持续精细化，其他期间费用率整体保持平稳， 管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.08/-0.44pct。综上， 24Q1 公司扣非后归母净利率同比+2.30pct 至14.91%，盈利能力稳步提升。 收入端韧性强， 成本红利有望稳步释放。 目前我国啤酒行业竞争态势仍属较好阶段，高端化空间较广，行业结构改善由供需两端共同驱动。在当前外部经济环境下，不同价格带升级速率有一定分化，其中 8-10 元需求景气度较好。 我们看好公司大单品经典在核心基地市场持续承接下方产品向上升级， 同时中低端产品内部亦有迭代优化空间。公司收入端韧性强，且年内成本红利有望稳步释放，业绩确定性较高。 建议后续持续关注旺季天气及现饮渠道景气恢复情况。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 为353.96/368.50/382.79 亿元，分别同比增 4.3%/4.1%/3.9%；归母净利润分别为 50.31/57.63/64.76 亿元，分别同比增 17.9%/14.6%/12.4%，当前股价对应PE 分别为 22/19/17 倍，维持“推荐” 评级。 风险提示： 旺季天气不及预期； 餐饮恢复不及预期； 中高端啤酒竞争加剧等

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业总收入 53.78 亿元，同比+9.13%； 归母净利润 6.24 亿元，同比+4.22%； 扣非归母净利润 5.57 亿元，同比+4.63%。经测算， 23Q4 公司实现营业总收入 8.27 亿元，同比+1.16%；归母净利润-0.20 亿元， 22Q4 为 0.28 亿元； 23Q4 扣非归母净利润-0.47 亿元，22Q4 为 0.06 亿元。 销量表现优于行业， 产品结构持续优化驱动吨价提升。 2023 年公司销量达140.28 万千升，同比+4.79%（vs 行业规上企业产量同比增 0.3%）。结构端看，中档/大众化产品营收分别同比-3.59%/+5.32%， 占比分别同比-3.48/-0.2pct，而高档产品营收同比增 15.12%， 占比同比+3.68pct，销量同比增 15.96%，预计大单品 97 纯生依托餐饮渠道拓展维持良好增长。 产品结构改善驱动公司吨价稳健提升，全年同比+3.76%。分地区看， 核心市场华南营收同比+10.5%， 市场基础持续夯实， 其他地区市场营收同比-12.2%。 分渠道， 2023 年普通/商超/夜店/电商渠道营收分别同比+7.92%/+38.51%/+13.32%/+17.74%，公司积极拓展下游渠道， 23 年底经销商数量达 1471 家，较 22 年净增加 270 家，其中广东地区净增加 152 家。 单 23Q4， 低基数下公司销量同比+4.04%，吨价略有下滑同比-2.76%，预计主因 22Q4 公共卫生事件影响下导致货折等费用有所节约，23Q4 费用兑付恢复正常。 吨价改善对冲成本压力，毛利率稳中有增。 2023 年公司啤酒业务吨成本同比+3.7%， 其中原材料吨成本同比+5.3%，直接人工/折旧/能源吨成本分别同比-0.5%/-11.3%/+0.9%。 得益于吨价提升， 2023 年公司毛利率达 42.82%，同比+0.38pct。 费用端， 2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.23/+0.53/+1.21/-0.56pcts，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。 综上， 23 年扣非后归母净利率为 10.36%，同比-0.45pcts。 单 23Q4 来，公司毛利率同比-7.4pct，销售/管理/ 财务/研发费用同比+1.51/+1.43/+1.45/-0.95pct，扣非净利率同比-6.44pct。 投资建议： 短期看好高端化趋势&成本弹性，中期关注省外扩张。 短期维度，纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现，同时看好公司 2024年大麦采购价格边际改善， 盈利能力有望提升。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 58.19/62.44/66.43 亿元，同比增长 8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为 7.41/8.46/9.55 亿元，同比增长18.8%/14.2%/13.0%，当前市值对应 PE 分别为 23/20/18X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动、中高端啤酒竞争加剧、食品安全问题等。

事件： 公司 3 月 26 日发布 2023 年年报， 受市场变化影响， 2023 年全年实现营业收入 40.49 亿元，同比-16.2%； 受原材料市场行情变动及汇率波动等影响， 归母净利润 6344 万元，同比-53.9%； 扣非归母净利润 717 万元，同比-89.6%， 利润高于此前业绩预告中枢。 其中， 单 23Q4 实现营业收入 9.7 亿元，同比-2.7%；归母净利润及扣非净利润分别 2956/908 万元，同比扭亏为盈。 C 端下滑 B 端降速， Q4 推出芝士零食系列新品以焕新产品线。 分业务看，公司奶酪/贸易/液态奶分别实现营收 31.37/5.67/3.33 亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%； 奶酪板块 23 年双位数下滑，但下半年降幅较上半年有所收窄。 受规模效应削弱叠加原材料市场行情与汇率波动的双重影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比下滑 3.72pcts。 奶酪业务细分下： 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现营收 19.01/3.48/8.88 亿元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。 ①以低温奶酪棒为代表的即食营养系列 23 年加速下滑，常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。 ②以奶酪片为代表、 主打早餐场景的家庭餐桌系列 23 年营收下滑，但 23 年下半年降幅环比收窄。 ③受益于出行链恢复及餐饮消费场景复苏， 餐饮工业系列整体维持增长但亦有降速。 渠道拓展及场景破圈， 积极布局新零售渠道。 分区域看，北区/中区/南区同比-23.8%/-9.6%/-11.7%， 分销售模式看，公司在经销/直营/贸易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。 公司在渠道模式上积极求变， 大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特渠，加大新零售渠道资源投入。 经销商数量上： 23 年末公司共有经销商 5,036 家， 全年减少 182 家， 销售网络覆盖约 80 万个零售终端。 成本上升毛利率承压， Q4 主动控费+股权激励费用冲回改善利润水平。 23年毛利率 29.24%，同比-4.92pcts。归母净利率 1.57%，同比-1.24pcts。 盈利能力下行主因高毛利产品奶酪棒占比下降，干酪等原材料价格上涨。费用端 23年公司销售/管理费用率 23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。 其中单 Q4分别为 21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主动收缩销售费用投放，股权激励费用在 Q4 冲回改善了利润水平。 投资建议： 公司积极加强品牌建设， 根据凯度统计 23 年奶酪市场占有率持续提升，稳居第一。 随着 Q4 推出众多零食形态的 C 端新品， 未来产品端建议关注公司 C 端高毛利产品形态创新及新品反馈，渠道端随着零售新渠道场景开拓，以及 B 端餐饮供应链领域专业化服务优势打造， 或能带公司走出困境。 预计公司24-26 年归母净利润分别为 1.3/1.8/2.3 亿元，同比+98.4%/39.3%/31.7%， 当前股价对应 P/E 分别为 56/40/31X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 食品安全问题，原材料价格上涨，奶酪行业竞争加剧，新品销售不及预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入70.81亿元，同比+16.93%；归母净利润17.71亿元，同比+7.93%；扣非归母净利润17.16亿元，同比+5.61%。经测算，23Q4公司实现营业总收入18.36亿元，同比+27.58%；归母净利润4.76亿元，同比-1.91%；扣非归母净利润4.60亿元，同比-1.38%，营收+Δ合同负债同比+29.95%，和营收增速基本一致。 腰部&大众价位发力，23年收入稳增。2023年公司酒类收入同增15.98%，其中中高档酒/普通酒实现营收56.55/9.05亿元，分别同增15.96%/16.11%。 量价方面，中高档酒呈量增价减态势，预计次高端核心单品品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速相对较慢，100-200元价位舍之道则受益于宴席升级保持较高增速；普通酒则呈量减价增，预计高线光瓶酒T68放量显著。分地区，23年省内/省外收入分别达18.83/46.78亿元，分别同增16.82%/15.65%，基地市场深耕和全国化共进，发展较为均衡。渠道端，截至23年末公司经销商数量达2655家，同比净增497家，单商平均规模略降，预计系公司加快T68市场布局，沱牌经销商数量增速更快但体量相对较小，整体渠道结构持续优化。Q4公司酒类收入同增28.04%，预计主因基数较低同时24年初品味舍得提价刺激渠道回款。 产品结构影响毛利率，营销侧投入持续加大。2023年公司毛利率为74.50%，同比-3.22pct，预计主要系产品结构下移。费用端，公司践行重视营销投入、内部挖潜增效，23年销售/管理费用率分别同比+1.43/-0.72pct，其中销售费用中职工薪酬同增39.93%。综上公司23年扣非归母净利率同比-2.60pct。单Q4，公司扣非净利率同比-7.36pct，除毛利率承压外，销售/管理费用率同比+3.01/2.88pct，管理费率主要受员工持股计划费用影响。 战略思路清晰，蓄力长期高质发展。24年春节期间，公司坚持促动销、去库存，渠道状态较为良性。展望后续，公司将持续聚集舍得与沱牌双品牌老酒战略，坚持做大品味舍得核心产品，同时打造高线光瓶大单品沱牌T68；区域端公司将全国化布局与区域深耕并举，并强化板块化聚焦思路，未来有望形成规模效应；组织侧则通过持续壮大销售团队规模细化渠道管理，同时公司推出员工持股计划，亦完成组织裂变激发活力。未来，我们看好品味舍得持续全国化扩张潜力及沱牌系列品牌复兴，同时公司推出藏品10年补足千元价格带，平台化模式探索值得期待，长期增长动能充足。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为82.65/97.43/114.23亿元，分别同比增16.7%/17.9%/17.3%；归母净利润分别为20.54/24.18/28.91亿元，分别同比增16.0%/17.7%/19.6%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：商务等消费需求恢复不及预期；行业竞争加剧，费用投放持续加大；核心单品库存增加导致价格剧烈波动等。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营业收入 67.59亿元，同比+1.08%；归母净利润 5.74亿元，同比-10.31%；扣非净利润 5.52亿元，同比-12.33%。单季度看， 23Q4实现营业收入 16.92亿元，同比+2.03%；归母净利润 1.15亿元，同比-23.59%；扣非净利润 1.08亿元，同比-23.72%。 需求弱复苏下 Q4主业平稳恢复。 整体看， 面包及糕点主业平稳恢复，其他业务低基数下高增。 23Q4公司面包及糕点实现营收 17.02亿元，同比+3.75%，环比+1.59%，主业在需求弱复苏及基数压力逐季减轻下实现小幅增长。 23年月饼/粽子收入 1.49/0.17亿元，同比+6.92%/+27.82%；玉米、卤蛋新品带动下其他产品实现营收 0.6亿元，同比+49.87%。 基地市场承压，外埠拓展在途。 分地区看， 受人口流出等因素影响，基地市场东北仍面临一定压力， Q4东北地区实现收入 6.44亿元，同比-3.13%； 相对成熟市场华北/西南/西北地区分别实现收入 3.61/2.03/1.14亿元，同比-9.49%/+2.93%/+6.24%， Q4经销商数量分别变动+1/-9/+4家；华东/华中/华南分别实现收入 5.15/0.44/1.28亿元，同比-1.31%/-18.60%/-9.80%， Q4经销商数量分别变动 0/+2/-2家。 返货率偏高、 工厂折旧增加影响毛利表现，盈利能力承压。 23Q4公司毛利率 21.24%，同比-2.99pcts，预计主要系： 1）需求偏弱下返货率偏高； 2） 沈阳和泉州工厂投产折旧增加。费用方面， 23Q4销售/管理/研发/财务费用分别为8.39%/1.94%/0.48%/0.48%，同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，费用表现相对稳定。 23Q4录得归母净利率 6.78%，同比-2.27pcts；扣非归母净利率 6.41%，同比-2.16pcts。 稳步推进全国化布局，后续在需求复苏、规模效应下有望释放业绩弹性。 公司持续完善全国市场布局， 在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场； 对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力。 展望看， 24年新产能投产预计短期压制毛利，但短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展， 公司在这一阶段稳步扩张产能、完善销售网络布局， 并持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化， 后续待需求进一步复苏、规模效应释放，业绩端有望回暖。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 71.1/76.1/81.4亿元，同 比 +5.2%/7.1%/7.0% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.8/6.5/7.1亿 元 ， 同 比+1.8%/11.5%/8.2%， 当前股价对应 P/E 分别为 19/17/16X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨， 需求复苏及产能投产不及预期， 行业竞争加剧，食品安全风险。

事件：公司发布23年业绩预盈公告，公司预计23年全年实现归母净利润15.34-18.41亿元，中枢16.88亿元（去年同期亏损5.92亿元）；扣非归母净利润4.72-5.67亿元（同比-15.1%至+2.0%），中枢5.20亿元（同比-6.6%）；其中，单23Q4预计归母净利润28.06-31.13亿元，中枢29.60亿元（去年同期亏损10.11亿元）；扣非归母净利润0.09-1.04亿元（同比-94.1%至-32.0%），中枢0.57亿元（同比-63.0%）。 改革节奏&春节错期扰动短期经营，24Q1收入有望恢复正增长。收入端，我们预计23年全年美味鲜收入同比持平，其中23Q4收入同比下滑，主要系（i）23年10月新管理团队就位后，公司加速推动包括组织架构在内的全方位改革，新的营销/销售团队仍在优化中；（ii）24年春节错期，调味品行业的备货需求未体现在12月。展望24Q1，公司营销团队有望初步定型，目前公司已积极筹备开门红，目前动销&库存良性，我们预计24Q1收入端同比恢复正增长。 23Q4预计负债冲回增加当期收益，美味鲜净利率短期承压。利润端，23Q4公司归母净利润同比显著提升，主要系公司与工业联合就“三起建设用地使用权转让合同纠纷案”的诉讼处理达成意向和解，公司预计负债转回将增加当期收益合计29.26亿元，包括2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，2023年上半年计提的预计负债17.47亿元将冲回。剔除预计负债影响，我们预计23年美味鲜净利率维持双位数，其中23Q4净利率短期承压，主要系（i）销售规模短期同比下滑，规模效应弱化；（ii）公司已开始加大营销推广力度，且人员调整相关费用增加。展望24年，我们预计公司毛利率持续提升（24年原材料价格预计保持平稳，且公司致力通过优化包装材料&技术等进一步降低成本），但销售费用预计同比略增（公司持续加大营销推广费用投放，且营销及销售团队重组后相应激励增加），净利率有望稳步提升。 投资建议：改革成效逐步显现，餐饮渠道&全国化拓展可期。短期来看，新管理层就位后，公司积极有序推进内部改革，24年公司主业成长有望提速。3年维度来看，餐饮渠道&全国区域拓展驱动公司内生性成长，外延并购有望贡献增量，公司三年“再造厨邦”愿景清晰。产品端，公司将持续聚焦明星产品，完善产品矩阵；渠道端，公司有望加强经销商分级管理&扶持。此外，员工&股权激励/地产业务剥离/战投引入等事项预计逐步推进。我们预计公司2023-2025年公司营收分别为52.55/59.08/66.52亿元，同比-1.6%/+12.4%/+12.6%，归母净利润分别为16.88/6.97/8.44亿元，同比扭亏/-58.7%/+21.2%，当前市值对应PE分别为10/25/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，宏观经济及政策风险，渠道拓展不及预期，食品安全问题等

事件： 公司发布 23年业绩预增公告， 23年公司预计实现归母净利润 5.09-5.78亿元（同比增长 48.0%-68.0%）；扣非归母净利润 1.22-1.91亿元（同比增长 50.0%-70.0%）。其中，单 23Q4公司预计实现归母净利润 1.22-1.91亿元（同比减少 22.1%至增长 21.8%）；扣非归母净利润 1.21-1.89亿元（同比减少 22.2%至增加 21.2%）。 Q4高基数下平稳收官，流通渠道稳步扩张。 基数层面，受添加剂事件催化，22年 10月开始公司步入成长快车道，叠加 22年 12月开始春节备货， 22Q4整体基数偏高（22Q4收入 yoy+54.92%）。 我们预计 23Q4公司营收端微增，主要系（i）零添加品类红利仍存，目前国内仍处于低渗透率&高成长阶段（ii）公司 加 速 流 通 渠 道 招 商 & 铺 货 ， 经 销 商 / 网 点 数 / 单 店 卖 力 持 续 提 升 。 22Q4/23Q1/23Q2/23Q3公司经销商数量分别环比新增197/198/358/277家，我们预计 23Q4公司经销商数量持续增长。 包材&运杂成本下降，费效比增强， 24年净利率有望提升。 公司包材采购价格同比下降、 产品运杂费率持续降低，但基于拓宽消费人群&渠道&市场，公司零添加系列中，高性价比产品比例升高。两者影响对冲下，我们预计 23Q4毛利率同比下行/环比持平。费用方面，我们预计 23Q4销售费用率同比/环比均下降，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）；管理费用率略有提升，主要系股权激励相关费用增加。综合来看，我们预计 23年归母净利率同比显著提升，单 23Q4净利率同比承压（去年同期费用投入投放力度偏低） ，但随期间费用率稳步收缩， 24年开始公司净利率有望持续提升。 投资建议： 股权激励彰显发展决心，省外市场&流通渠道拓张驱动成长。 短期来看，受春节备货错期扰动， 23Q4收入增速承压，近期公司已积极筹备春节档备货， 我们预计 24Q1收入同比增长提速。中长期来看，公司股权激励彰显管理层发展决心（22-25年收入 CAGR 约为 20%，净利润 CAGR 约为 31%）。 相较海外成熟市场， 目前国内零添加产品渗透率尚低，健康化趋势下品类加速成长，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌&渠道优势，建议持续关注公司在流通渠道&外埠市场扩张进度。我们预计公司 2023-2025年营收分别为32.40/38.65/46.21亿元，同比增长 33.0%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.36/6.48/7.96亿元，同比增长 55.7%/21.0%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 29/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件： 公司发布 23年度业绩快报公告， 23年公司预计实现营业总收入31.49亿元（yoy+17.0%），归母净利润 4.49亿元（yoy+31.3%），扣非归母净利润 3.96亿元（yoy+36.0%）。经测算，单 23Q4公司营收预计 9.15亿元（yoy+17.0%），归母净利润 1.28亿元（yoy+31.5%）。 收入延续 Q3较快增势， 春节错期扰动增长节奏。 收入端， 23Q4公司营收预计 9.15亿元（yoy+17.0%），延续 Q3较快增长趋势，主要系（i） 并表后食萃贡献收入增量，且延续较强增长势能；（ii） 限电扰动生产节奏， 22Q4香肠腊肉调料销售基数偏低，叠加 23Q4猪价持续磨底， 23Q4香肠腊肉调料预计增速亮眼；（iii）餐饮需求稳步复苏， 公司大 B 客户订单增长较快；（iv） 9-12月为复调销售旺季，公司聚焦资源推广火锅底料品类， 新品如厚火锅、不辣汤等加速放量， 四季度火锅底料销售环比增长提速。 分月度来看， 我们预计 10-11月公司动销提速， 但 12月收入同比增长略承压，主要系 24年与 23年春节错期，23年 12月经销商订货意愿同比偏弱。 展望 24Q1，目前经销商渠道库存良性，叠加 24年 1月春节备货，我们预计 24Q1公司收入增势有望延续。 上游成本管控能力增强， 毛利率预计同比提升，盈利能力持续增强。 利润端， 我们预计公司 23Q4毛利率同比 22Q4显著提升，主要系（i） 原材料综合采购成本下降；（ii） 公司通过投资链接上游供应，成本管控能力增强；（iii） 食萃毛利率偏高，结构性提升公司综合毛利率。 费用方面， 我们预计公司销售费用率同比&环比略上行，主要系公司加大市场推广力度。 23年公司归母净利率约为 14.2%（yoy+1.5pcts），其中 23Q4公司归母净利率预计约为 14.0%（yoy+1.5pcts），公司盈利能力持续增强。 投资建议： 看好复调赛道景气度， B&C 双轮驱动公司稳健成长。 目前复调赛道仍受益于渗透率&集中度双提升， 公司在复调 C 端领域深耕多年，品牌、渠道优势显著。 产品维度， 公司坚持大单品战略，酸菜鱼调料、手工火锅底料两大单品的销售额占比逐年提升， 此外， 公司产品矩阵阶梯式贡献增量， 公司四季度已推出第三代厚火锅底料、零添加系列不辣汤， 24年预计补齐不辣汤和厚火锅产品矩阵，以及持续开发地域特色风味的复调。 23年公司已通过并购食萃食品，补齐中小 B 渠道&产品&供应链短板。公司多元渠道布局初步完成，B&C 双轮驱动公司稳健成长。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为31.49/37.04/ 43.59亿元，同比增长 17.0%/17.6%/17.7%，归母净利润分别为4.48/5.56/ 6.90亿元，同比增长 31.2%/24.0%/24.1%，当前市值对应 PE 分别为 27/22/18x，维持“推荐”评级。 风险提示： 消费需求疲软、食品安全问题、原材料价格大幅波动、 新品推广不及预期等

事件：公司发布2023年度业绩预告，23年预计实现归母净利润2.53~2.79亿元，同比增长118.97%~142.02%；扣非归母净利润2.18~2.45亿元，同比增长133.65%~162.12%。收入端Q4预计增长稳健，咖啡内部结构持续优化。收入方面，我们预计23Q4实现稳健增长，具体来看：1）植脂末：Q4预计增长稳健，除基数影响外，预计主要受下游茶饮竞争激烈、消费者口味需求频繁变动影响；2）咖啡：Q4整体预计增长稳健，烘焙咖啡增速或高于速溶咖啡；产品结构上，受低价连锁咖啡影响，速溶咖啡行业增长受限，公司过去咖啡产品以速溶咖啡为主，23年积极发力现磨咖啡业务，定增扩产精品咖啡豆、精品研磨咖啡粉、精品冷萃热萃咖啡液、RTD即饮咖啡、冻干及混合风味咖啡，完善咖啡产品布局、拓展利润增长点，后续新客拓展下咖啡业务有望重回增长快车道。成本红利释放，盈利能力优化。利润方面，经测算单Q4预计实现归母净利润0.47~0.73亿元，同比-15.1%~+33.3%；扣非归母净利润0.41~0.67亿元，同比-24.1%~+25.6%。成本端来看，公司直接材料占成本比重大（22年直接材料占主营业务成本比重达83%），原料价格波动将对公司营业利润产生显著影响。23年受益于成本红利，主要原材料食用植物油、乳粉等价格回落，预计毛利端持续优化。 费用端来看，销量提升下规模效应或有释放，但考虑到公司BC业务布局持续完善，相关市场费用或有增加；叠加持续开发新品，在研发费用上预计投入稳定。新品顺应行业发展需求，咖啡定增扩产优化产品结构。作为植脂末行业龙头，公司在生产规模及定制化服务方面优势突出，23年推出植脂乳化产品顺应行业需求，上半年“年产十二万吨植脂乳化制品项目”一期已实施完成；第二增长曲线咖啡业务新增连锁客户库迪，主要供给烘焙咖啡，23年5月定增扩展精品咖啡产能，有助于进一步优化公司的产品结构。投资建议：看好公司在成本回落、产能充足下释放业绩弹性，咖啡、燕麦奶渗透率加速提升驱动中远期发展。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为30.0/35.1/41.5亿元，同比增长23.4%/17.2%/18.2%；归母净利润分别为2.7/3.2/4.0亿元，同比增长134.7%/19.0%/22.7%，当前股价对应P/E分别为22/19/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，咖啡业务拓展不及预期，原材料价格波动风险。

事件： 公司发布 2023年度业绩预告， 23年预计实现归母净利润 2.95~3.35亿元， 同比增长 86.35%~111.62%，预计实现扣非归母净利润 2.58~2.98亿元，同比增长 73.91%~100.90%。 Q4预计延续高增，产品+渠道势能强劲。 我们预计 Q4收入端仍实现较高增速： 1）渠道端，坚持全渠道发展战略，进一步加深与零食量贩店、商超会员店等系统合作，持续深耕传统商超系统，大力发展线上电商短视频和直播、达播等新业态以及线上经销商合作，不断开辟新的业绩增长点，销售规模进一步扩大； 2）产品端，持续优化产品结构，加速新品研发，逐步形成多品类发展战略。针对渠道合理设计适配产品、精进升级产品力，在保持核心品类竞争优势的同时，逐步提高新产品销售量， Q4持续推进调味坚果等铺市工作。 利润表现亮眼，经营效率持续提升。 利润方面， 经测算 23Q4预计实现归母净利润 0.8~1.2亿元，同比+17.6%~75.7%，预计实现扣非归母净利润 0.7~1.1亿元，同比-2.2%~+53.5%。在成本改善、效率提升下，我们预计 Q4盈利能力持续优化，具体来看： 1）成本方面， 主要原材料棕榈油、夏威夷果仁价格有所回落， 其他部分原材料价格小幅波动，整体原材料采购成本有所回落； 2）销量提升规模效应逐步显现，安阳工厂产能利用率持续爬坡； 3） 预计非经常性损益金额对净利润的影响同比增加约 2,700万元，主要系政府补助及闲置资金理财收益等。 年货旺季来临， 24年开门红可期。 作为口味型坚果领军品牌， 公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品； 2022H2以来持续推动渠道改革，筹建八大事业部， 按照细分渠道进行组织架构拆分，渠道上多点开花，线下终端渗透能力强，市场反应速度快，线上全平台覆盖并持续拓展新模式，全渠道布局下产品铺设进程顺畅。 我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、 把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长，成本回落、产能利用率提升下利润弹性有望持续释放， 24年春节位于 2月中旬，预计生产发货集中在 1月，积极备货下开门红可期； 中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅， 发展动能充足。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 20.1/26.7/33.1亿元，同比增长 38.5%/32.9%/23.8%； 归母净利润分别为 3.0/4.0/5.1亿元，同比增长 87.2%/35.8%/26.3%，当前股价对应 P/E 分别为 25/18/14X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期， 新品放量不及预期， 原材料价格波动， 食品安全风险。

事件：1月8日晚，紫燕食品发布2024年限制性股票激励计划（草案），公司拟授予股票数量246.45万股，占股本总额0.60%；本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。激励对象核心员工及技术骨干共计192人，授予价格为10.89元/股。本次激励预计总摊销费用为2,575.40万元，2024-2027年每年分别为1,001.55、987.24、472.16、114.46万元。解除限售期分别为自授予完成登记之日12、24、36个月后的12月内，解除限售的比例分别为30%、30%、40%。全数用于激励核心员工及技术骨干，24年锚定15%+增长中枢。本次激励计划拟以10.89元/股授予246.45万股，来源为公司向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股。激励人员方面，授予对象为核心员工及技术骨干共计192人，此次激励名单不包含总经理、副总经理、董秘等高管人员。 业绩考核目标方面，在授予完成登记之日12/24/36个月后的12月内，解除限售比例分别为30%/30%/40%，根据考核目标完成程度核算解除限售比例，收入/利润达成其一解锁：1）收入方面，经测算若各期目标均达成，24-25年收入增速分别不低于19%/16%/14%；2）利润方面，若各期目标均达成，归母净利润（扣除股权激励费用）增速分别不低于15%/13%/12%。海外布局澳洲、美国，拓展长期发展空间。公司有序推进国际化战略布局，目前已与澳洲、美国当地经销商签订合作协议。23年5月，公司成立海外事业部；11月底，公司同美国大华集团签署战略合作协议，就美国超市的渠道搭建和门店拓展事宜达成一致意见，大华超市系美国最大的华裔连锁超市之一，商品及客户群定位为中高端，目前大华集团在美国东西岸共有三大配送中心，跨越美国东西岸11个大州，共开设64间分店，年营业额超10亿美金。海外布局有望拓展公司长期发展空间。投资建议：23年下游需求弱复苏，23H2原料价格持续改善，成本红利延续下全年利润弹性有望释放。展望看，24年基数影响消退后预计实现稳健增长，此次激励锚定24年15%+增长中枢，彰显公司发展信心。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为36.7/43.9/50.8亿元，同比+1.9%/19.5%/15.9%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，同比+68.5%/15.5%/17.4%，当前股价对应P/E分别为24/20/17X，维持“推荐”评级。风险提示：门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件： 1月 5日公司发布 2023年度业绩预告， 23年预计实现营业收入 41-42亿元，同增 41.7%-45.15%；归母净利润 5-5.1亿元， 同增 65.84%-69.16%； 扣非归母净利润 4.7-4.8亿元， 同增 70.49%-74.12%。 新品持续放量，渠道势能延续。 经测算， 2023Q4预计实现营业收入 10.95-11.95亿元，同增 18.6%-29.4%；归母净利润 1.0-1.1亿元，同增 25.7%-37.7%； 扣非归母净利润 0.9-1.0亿元， 同增 13.4%-25.5%。 春节错期备货下公司 Q4依旧实现较高增速， 产品端来看， 公司持续焦辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果七大品类， 我们预计 Q4鹌鹑蛋、魔芋爽等新品在全渠道合力推动下延续高速增长； 渠道端来看，在保持原有 KA、 AB 类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、 CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。 Q4净利率同比提升，预计系规模效应持续释放。 以业绩预告中枢测算，23Q4预计实现归母净利率 9.53%，同比+0.56pcts，环比-3.99pcts。 Q4净利率同比提升，预计主要系： 1）成本端大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落， 白糖价格上涨，整体生产成本有所下降； 2）收入快速增长带动规模效应持续释放。 Q4净利率环比下降，我们预计或受年末部分渠道费用投放增加以迎接 24年开门红所致。 23年股权激励目标达成无虞， 与零食很忙加深绑定， 展望后续在“渠道为王、产品领先、体系护航“战略指引下， 渠道渗透及品牌力有望持续强化。 23年12月 18日盐津铺子控股向零食很忙集团增资 3.5亿元，持股 3.32%，公司选定优质渠道入股绑定，有利于后续合作共赢，借渠道之势全国化&量贩渠道拓品类。 23年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”， 努力实现“产品领先+效率驱动”，持续强化渠道渗透、提升品牌力，坚持消费者需求导向，聚焦品牌建设，构建业务结构、组织架构体系化升级和创新。 23年二发股权激励绑定核心人员， 23年业绩目标营收增长 25%、 扣非归母净利增长 50%达成无虞，优化长效激励机制， 彰显发展信心。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 42/53/67亿元，同 增 44%/29%/26% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.0/6.4/8.0亿 元 ， 同 增66%/28%/25%， 当前股价对应 P/E 分别为 26/21/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：2024年1月1日，公司发布2023年业绩预告。2023年公司实现归母净利润5.75-6.85亿元，同增63.22%-94.44%，取中值为6.30亿元，同增78.83%；实现扣非后归母净利润4.10-5.20亿元，同增50.98%-91.49%，取中值为4.65亿元，同增71.24%。 Q4归母净利润取中值同比基本持平，改革之下我们预计有望实现一定幅度减亏。经测算，23Q4公司亏损2.71-3.81亿元，22Q4亏损3.20亿元，较22Q4减亏4916万元-增亏6084万元，取中值亏损3.26亿元；扣非后亏损3.46-4.56亿元，22Q4亏损3.58亿元，较22Q4减亏1194万元-增亏9806万元，取中值亏损4.01亿元，其中非经常性损益扰动预计主要为政府补助。此次业绩预告区间范围较大，取中值看，23Q4归母净利润与22Q4基本持平，扣非后中值亏损扩大约4300万元。得益于U8大单品维持良好增长，同时公司不断强化绩效管理，我们预计四季度公司营收高基数下仍有望实现正增长，且在各项改革措施稳步推进的背景之下，预计Q4公司有望实现一定幅度减亏。 U8维持良好势能，未来产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。 在2023年整体消费弱复苏的背景下，公司核心大单品U8仍维持良好势能，且在细分价格带内份额持续提升。这一方面在于U8精准卡位本轮结构升级核心受益价格带，需求韧性相对强，更在于U8内部战略地位突出且公司经营思路正确。 值得一提的是，在大单品高速发展阶段公司同样重视增长质量，坚持稳扎稳打、关注价格管理，我们预计后续在公司北方强势市场有望升级延续，其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大，U8全国化仍有较大空间。此外，公司产品线整合稳步推进，22年推出“鲜啤2022”、23年推出清爽新品，持续整合中低档区域性产品，未来公司塔基产品有望得到夯实，产品组合有望更趋良性发展，整体增长势能有望延续，驱动公司量价齐升、份额恢复。 改革红利持续释放，看好公司利润率弹性。横向对比啤酒龙头财务数据，吨人工成本和管理费用率为公司两项核心可优化指标，其中2022年公司1）吨人工成本267元，同比21年-5%，高于重啤、珠啤、青啤的204、159、114元；2）管理费用率10.7%，同比21年下降1.3pct，相比青啤4.6%、重啤3.8%、珠啤6.9%均仍有较大优化空间。2023年以来公司改革成效持续兑现，H1吨人工成本同比-16%，M9管理费用同比-0.4pct（H1公司通过定岗定编优化用工模式产生大额一次性安置费用，剔除该影响优化幅度更大）。未来公司将持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2023-2025年公司营收146.12/159.01/170.95亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为6.76/9.48/12.63亿元，同比增长92.0%/40.1%/33.2%；当前市值对应PE分别为36/26/19x，维持“推荐”评级。