事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53亿元，同比+7.09%/+5.44%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润212.60/69.22亿元，同比+2.53%/-6.17%；25Q1实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元，同比+6.05%/+5.80%。 1618发力宴席驱动主品牌量增，系列酒聚焦中高价位推升吨价，直销渠道占比提升。酒类主营实现营收831.27亿元，同比8.74%，毛利率82.21%，同比+0.29pcts。量价拆分来看：量增+1.81%，价增+6.81%，价增是24年的核心驱动。?分产品看：①五粮液24年实现收入678.75亿元，同比+8.07%，量增+7.06%，价增+0.94%，毛利率同比+0.38pcts。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%。五粮液全年投放4.1万吨，全年量增价平，考虑到24全年普五减量，量增或因1618在宴席市场精准发力，宴席场次同比增长30%，叠加24年焕新上市的45度、68度及经典五粮液的新品贡献。②其他酒24年实现收入152.51亿元，同比+11.79%，其中量增+0.12%，价增+11.65%，毛利率同比+0.65pcts。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦。?分渠道：①经销模式24年营收487.38亿元，同比+5.99%。传统渠道持续优化商家结构，全年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；②直销模式24年营收343.89亿元，同比+12.89%，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家、文化体验店5家、和美集合店490家和大酒家2家），升级建设第五代专卖店715家；新兴渠道内容电商布局全面完成。?分区域：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；公司25年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。?经销商数量：24年末，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家，合计2652家，较23年末增加82家；五粮浓香经销商合计1059家，较23年末增加245家；结构向上毛利率提升，促销和仓储物流费用压制净利率水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为77.05%/77.04%/77.74%，同比+1.26/+1.45/-0.68pcts，25Q1毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%，同比-0.43/+2.63/+0.001pcts，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入,以提振渠道信心，其中：促销费同比+48.90%，主要系用于渠道建设、团队建设及消费者培育；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%，同比-1.33/+6.09/+0.87pcts。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%，同比+0.69/-1.02/-0.23pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为35.72%/32.56%/40.23%，同比-0.56/-3.02/-0.09pcts。 注重股东回报、兑现分红规划，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济。公司24年度分红拟派发现金红利123亿元，叠加已实施的100亿元2中期分红，24年合计分配现金红利223亿元，对应分红率70%，股息率4.5%，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺，彰显管理层魄力，有望提振市场信心。2025年以巩固和增强稳健发展态势、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标，营业总收入与宏观经济指标保持一致。 投资建议：公司作为千元价格带政商务刚需品种，品牌可替代性低。年初以来在组织架构、渠道策略等方面改革，有助于公司缩小管理半径，平衡量价关系。后续应关注战略定力和落地方式。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元，同比5.0%/6.3%/7.5%,归母净利润333/356/384亿元，同比4.7%/6.6%/8.2%，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

事件： 公司于 4月 2日发布 2024年年报： 24年累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 1741.44/862.28/862.41亿元，同比+15.66%/+15.38%/+15.37%，略高于此前生产经营公告， 年度目标顺利达成。 经计算， 单 24Q4实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 510.22/254.01/254.62亿元，同比+12.77%/+16.21%/+16.07%。 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升。 酒类主营实现营收 1706.12亿元，同比 15.89%，毛利率 92.01%，同比-0.1pcts。量价拆分来看：量增 13.73%，价增 1.9%，量增是 24年的核心驱动。 ? 分产品看： ①茅台酒 24年实现收入 1459亿元，同比+15.28%， 量增+10.22%，价增+4.59%。茅台酒全年投放 4.6万吨， 整体延续量价齐升的态势，但增速边际放缓。 单 24Q4茅台酒 448.02亿元，同比+13.94%。 ②系列酒 24年实现收入 247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%。系列酒增长驱动从大单品茅台 1935快速放量拉升吨价，切换到产能释放、供给增加逻辑。 单 24Q4系列酒 52.91亿元，同比+5.07%。 ? 分渠道看： ①直销渠道 24年营收 748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%； 其中“i 茅台” 24年实现营收 200亿，同比-10.51%。 单 Q4“i 茅台”实现营收 52.27亿，同比-29.93%，降幅环比扩大。 ②批发代理 24年营收 957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%。 批发代理渠道占比提升+1.8pcts 至 56%。 ? 分区域看： 24年国内实现营收 1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%， 海外营收首次突破 50亿重要关口。 ? 经销商数量上： 24年末经销商数量合计 2247家，其中国内/国外分别2143/104家，年内分别增加 63/减少 2家。 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制。 毛利率方面： 24A/24Q4分别为 92.08%/93.02%，同比-0.04/+0.32pcts， 全年维度毛利率水平保持稳定。 费用率方面：公司 24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为 15.46%/3.24%/5.35%，同比+0.69/+0.15/-1.11pcts， 销售费用率提升主因市场推广及服务费增加； 24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为13.75%/2.75%/6.95%，同比+0.03/-0.75/-1.88pcts。归母净利率： 24A/24Q4分别为 49.52%/49.78%，同比-0.12/+1.47pcts。 24年合计现金分红比例 75%符合 24-26年分红规划， 25年营收增速 9%的目标制定客观务实。 公司年度分红拟派发现金红利 347亿元， 叠加已实施的300亿元中期分红， 24年合计分配现金红利 647亿元， 对应分红率 75%。 25年目标营收增速 9%，多重压力下目标制定客观务实，一方面兼顾了短期增长和长期发展，另一方面该目标下公司仍有望在“十四五”收官年助力集团实现“十四五”目标。 投资建议： 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强。我们认为公司在供给侧针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足， 25年 9%的营收增速目标确定性高。 预计公司 25-27年分别实现营业收入 1909/2070/2239亿元，同 比 9.6%/8.5%/8.1%, 归 母 净 利 润 948/1030/1116亿 元 ， 同 比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应 PE 分别为 21/19/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件： 2024年 12月 25日， 以“聚共识以共赢，怀厚德以远行”为主题的贵州茅台酒 2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。 预计 2024年茅台酒在高基数下顺利完成全年既定目标，营收、利润均保持双位数增长。 回顾 24年： 三重周期压力叠加下， 预计公司通过结构腾挪实现增长目标。 面对来自宏观经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力叠加， 围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放， 公司组织架构上下同欲、渠道上下厂商团结， 有效确保了茅台酒市场稳定。 茅台酒的基于社交、收藏的固有属性没有变，且茅台酒的基本需求面没有变，且会随着宏观经济转型、国际化拓展持续扩大。 展望 25年： 总量微增，结构拉升。 公司以消费者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化， 以实现供需适配、量价平衡。 产品端： ①推陈出新拉结构， 公司计划将于 2025年 1月 5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒； ②调节飞天和非标投放比例， 减少 500ml 飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货等， 进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位； ③规格裂变适配不同渠道和场景，新增瞄准餐饮渠道开发 750ml 装、 面向海外国际市场的 400ml 装； ④多元文化赋能， 结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、 “走进系列”产品等新品； ⑤调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构。 渠道端： 精细化运作。 茅台目前形成了“自营+经销”的“4+6” 体系， 其中自营条线涵盖自营公司、 i 茅台、大客户、企业私域 4类，社会经销商又可拆分成传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域（例如石油、 高铁物流、 房地产等） 6类。 费用端： 25年加大市场投入。 单新年市场活动费用投入方面， 预算 6.75亿元，同比 83%，并同步调整非标（例如珍品、年份酒及 43度茅台酒） 的市场配套政策会。 投资建议： 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。 预计公司 24-26年分别实现营业收入 1744/1929/2092亿元，同比 15.8%/10.6%/8.5%,归母净利润 874/968/1052亿元，同比 16.9%/10.8%/8.7%，当前股价对应 PE 分别为 22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件：2024年12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以远行”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。预计2024年茅台酒在高基数下顺利完成全年既定目标，营收、利润均保持双位数增长。 回顾24年：三重周期压力叠加下，预计公司通过结构调节实现增长目标。面对来自宏观经济转型、产业周期下行和茅台需求疲软三重压力叠加，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放，公司组织架构上下同欲、渠道上下厂商团结，有效确保了茅台酒市场稳定。茅台酒的基于社交、收藏的固有属性没有变，且茅台酒的基本需求面没有变，且会随着宏观经济转型、国际化拓展持续扩大。 展望25年：总量微增，结构拉升。公司以消费者为中心，通过“三个转型”（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，以实现供需适配、量价平衡。产品端：①推陈出新拉结构，公司计划将于2025年1月5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒；②调节飞天和非标投放比例，减少500ml飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货等，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位；③规格裂变适配不同渠道和场景，新增瞄准餐饮渠道开发750ml装、面向海外国际市场的400ml装；④多元文化赋能，结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、“走进系列”产品等新品；⑤调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构。渠道端：精细化运作。茅台目前形成了“自营+经销”的“4+6”体系，其中自营条线涵盖自营公司、i茅台、大客户、企业私域4类，社会经销商又可拆分成传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域（例如石油、高铁物流、房地产等）6类。费用端：25年加大市场投入。单新年市场活动费用投入方面，预算6.75亿元，同比83%，并同步调整非标（例如珍品、年份酒及43度茅台酒）的市场配套政策。 投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。预计公司24-26年分别实现营业收入1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5%,归母净利润874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件： 2024年 12月 18日， 以“聚合力 应变局 共和美”为主题的五粮液第二十八届 12·18共商共建共享经销商大会成功召开。 公司即将顺利完成主要年度目标任务。 回顾 24年：产品矩阵定调营销执行年，以“抓动销、问价格、提费效、转作风”为营销方针， 主品牌持续优化 1+3的产品体系，终端网点持续加密。 产品端： ①五粮液主品推进以酒体创新和工艺创新为核心的供给侧结构性创新， 普五全年控量的背景下价盘稳定，战术产品 45/68度焕新补缺， 1618和低度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长；经典五粮液 10/20/30/50全系列产品焕新上市， 打造经典五粮液北上深成四大高低样板市场， 拉升品牌调性。 ②系列酒： 开瓶扫码同比超过 40%、宴席同比超过 50%， 腰部产品矩阵完善， 市场份额稳步提升。品牌端全年品牌曝光超 120亿次，累计触达全球五大洲 77亿人次。 渠道端： 坚持“优商、扶商、强商”的思路，持续稳步推进“三店一家”建设，24年分别新增专卖店/文化体验馆/集合店/升级建设第五代专卖店 138/5/490/715家。终端网点新增 16000家，同比+18.2%。积极布局宴席市场，全年五粮液主品牌宴席活动近 3万场次， 同比增长 30%、累计服务超 600万人次，海外市场同步发力。 展望 25年： 既是“十四五” 的收官之年，又是营销执行提升年， 坚持以强化动销、优化渠道、提升服务能力为抓手， 实现品牌价值和市场份额的双提升聚焦五力的提升： ①提升产品力； ②拉升品牌力； ③增强渠道力（渠道精耕细作，巩固传统渠道+拓展新兴渠道+完善国际渠道）； ④提升应市能力（组织团队以市场为中心）； ⑤高执行力（针对人员架构和管理流程提质增效）。 破除经销商盈利问题，平衡量价关系是首要任务。 公司将从费用管控、市场治理、渠道优化等方面综合施策，优化渠道费用，保持全国市场投入的一致性加大在重点市场、薄弱市场的支持力度，对经销商开展过程激励，以全力提升经销商盈利水平和经营信心。 投资建议： 公司品牌力在千元价格带领先，普五及 1618等主导产品动销流速较好， 预计公司 24-26年分别实现营业收入 897/945/991亿元，同比7.7%/5.4%/4.8%， 归母净利润 327/344/361亿元，同比 8.3%/5.2%/4.9%，当前股价对应 PE 分别为 17/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

事件： 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度实现营业收入 887.3亿元，同比-8.61%，归母净利润 108.7亿元，同比+15.87%，扣非归母净利 85.1亿元，同比-4.55%。单 Q3实现营收 290.4亿元，同比-6.66%，归母净利 33.4亿元，同比+8.53%，扣非归母净利 31.8亿元，同比+13.42%。 积极新品创新， 液奶降幅收窄。 分产品看， 24Q3液奶降幅环比明显收窄、奶粉保持较好增长、冷饮继续承压。 2024Q3液奶收入 206.4亿元、同比-10.3%，降幅环比 Q2收窄，主要系 Q2控货去库而 Q3去库完成、渠道库存恢复良性水平；奶粉及奶制品 68.2亿元、同比+6.6%，奶粉保持份额提升；冷饮 10.2亿元、同比-16.7%，主要系渠道库存压力较大；其他 1.9亿元、同比+22.7%。 分区域看： 24Q3华北/华南/华中/华东/其他收入同比-6.76%/+0.03%/-16.01%/-5.54%/-7.31%。 分渠道看： 24Q3公司经销/直营同比-6.01%/-30.69%。 毛利率提升环比加速， 盈利改善明显。 成本红利、促销环比收缩下，公司毛利率提速加速，营业外支出下降抵消部分公允价值收益下降影响， 24Q3公司盈利同比超预期提升。 2024Q3公司毛利率 35.1%、同比+2.5Pcts，毛利率提速度环比加速，预计主要受益原奶价格下降中双位数以及 Q3渠道库存正常下促销环比收缩；销售费率 19.0%、同比+1.1Pcts，主要在于收入下降被动推升费率，公司季度销售费用绝对数额同比是下降的；管理/研发费率分别为 3.54%/0.74%、同比-0.38pct/+0.07pct；财务费率-0.91%、同比-0.50pct。 24Q3公允价值变动收益为 0.82亿元，去年同期为 5.56亿元。公允价值变动收益下降明显导致公司营业利润同比-1.4%，但营业外支出大幅缩减至 0.18亿元（去年同期为 2.86亿元，主要是捐赠支出），又带来税前利润同比+6.1%。 Q3所得税率同比-2.2Pcts至 11.3%，最终归母净利同增+8.5%。公司 Q3净利率/扣非净利率同比+1.6Pcts/+2.4Pcts 至 11.5%/10.9%， 季度盈利改善表现亮眼。 投资建议： 伴随政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱，终端需求回暖可期，公司经营有望趋势性改善。 我们预计 2024-26年归母净利润分别为120.03/118.36/127.74亿元，同比+15.1%/-1.4%/ +7.9%，当前股价对应 PE分别 15/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24年 Q1-3公司累计实现营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 190.69/47.46/47.00亿 元 ， 同 比+19.53%/+24.49%/+25.55%。其中单 24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 52.63/11.74/11.59亿元，同比+13.36%/+13.60%/+14.52%。 年份原浆腰部价位成为品牌增长主力，省外扩张阶段性受阻向省内收缩。 产品端： 产品端基本盘年份原浆全价位带布局，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，年内有望维持量价齐升态势。古 5表现平稳， 古 7省外招商汇量， 腰部古 8/古 16高基数下持续放量， 古 20年内降速或系适配的政商务场景缺失，新品古 30卡位千元价格带提前布局目标拔高品牌形象。 区域上：公司全国化战略以合肥为战略高地引领全省，并快速辐射江苏、河南、山东、河北、湖北、江西等周边市场， 目前全国化覆盖率已达到 70%以上，省内、省外结构占比为 6∶ 4。 由于省外产品结构偏高，叠加行业处在收缩期， 前期快速扩张库存较大，年内省外市场表现一般。 三季度双位数增长得益于合同负债的释放，现金流表现充裕。 截至 24Q3期末合同负债 19.36亿元，同比-41.61%， 处在历史地位，单 Q3期内环比减少 2.83亿元， Q3双位数增长得益于合同负债的释放，和往年旺季回款充盈业绩蓄水池的经营节奏相反，需求收缩、宴席下滑导致的动销走弱影响了渠道回款能力和意愿。 用“单季度营收+Δ 合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动， 24Q3真实营收 49.80亿元，同比+0.96%慢于同期营收增速。 24Q3销售收现 54.60亿元，同比+24.58%， 24Q3经营性现金流量净额 13.34亿元，同比+34.55%。 费效增强， 盈利水平提升逻辑持续兑现。 毛利率方面： 24Q1-3/24Q3分别为 79.71%/77.87%，同比+0.67pcts/-1.55pcts， 三季度毛利率下行一方面或因产品结构下移，另一方面厂家旺季刺激回款加大政策导致货折增加。 费用率方面： 24Q1-3/24Q3销售费用率 25.29%/23.01%，同比-2.06pcts/-5.32pcts，控费增效成果显著。 24Q1-3/24Q3管理费用率 5.20%/6.07%，同比-0.27pcts/-0.14pcts。 24Q1-3/24Q3税金及附加/营收同比+1.36pcts/+2.40pcts， 税金占比增长主要是季度间确认节奏错期所致， 对盈利水平有所压制； 归母净利率： 24Q1-3/24Q3分别为 24.89%/22.30%，同比+0.99pcts/+0.05pcts。 公司盈利水平提升逻辑持续兑现。 投资建议： 预计公司 24-26年分别实现营业收入 235/258/279亿元，同比+15.9%/+9.8%/+8.3%，归母净利润 56/62/68亿元，同比+22.7%/+10.6%/+8.7%，当前股价对应 PE 分别为 18/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险； 省内竞争加剧，省外调整不及预期； 食品安全风险等。

事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润679.16/249.31/284.33亿元，同比+8.60%/+9.19%/+9.19%。其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润172.68/58.74/58.94亿元，同比+1.39%/+1.34%/+1.61%，单季度增速大幅回落，主要系双节行业整体动销承压叠加千元价格带礼赠需求收缩。24Q3期末合同负债70.72亿元，较23年末+2.08亿元，单Q3期内环比-10.85亿元。24Q3销售收现282.11亿元，同比+18.07%，增速远超同期营收，且同期应收账款融资减少65亿元，或与年初经销商回款的银行承兑汇票到期兑现有关。 三大主品运营有序，直销渠道占比提升增厚利润。产品端：普五全年控量的背景下价盘稳定；1618和低度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长，持续贡献增量；经典五粮液焕新上市拉升品牌调性。 渠道端：坚持“优商、扶商、强商”的思路，持续稳步推进“三店一家”工程建设，同时发力宴席活动，抢抓宴席场景消费机会，上半年宴席活动服务消费者近300万人次。 结构优化提升毛利，旺季市场投放增加压制净利率水平。毛利率：24Q1-3/24Q3分别为77.06%/76.17%，同比+1.20/+2.77pcts，预计毛利率显著提升来自产品结构升级；费用率方面：公司24Q1-3销售/管理费用率分别为11.47%/3.58%，同比+1.51/-0.26pcts，24Q3分别为14.03%/4.01%，同比+2.83/+0.22pcts，年内广宣等市场费用投放有所增加。24Q1-3/24Q3税金及附加/营收分别同比-0.11/-0.03pcts；归母净利率：24Q1-3/24Q3分别为36.71%/34.02%，同比+0.20/-0.02pcts。 未来三年每年分红率不低于70%+200亿托底，对应24年4%股息率。公司发布《24-26年度股东回报规划》，承诺“未来三年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）”。我们认为：①22、23年五粮液历史分红率分别为55%/60%，70%的分红率较近两年分红水平有显著提升，对应24年4%股息率；②承诺每分红“不低于200亿元”托底，22/23年分红金额分别146.80/181.27亿元，在白酒产业结构周期调整下，彰显公司经营信心和管理层魄力。公司维护股东权益、提高股东回报的行为，有望提振市场信心。 投资建议：公司聚焦“抓动销、稳价格、提费效、转作风”，持续强化品牌和渠道建设，预计公司24-26年分别实现归母净利润327/344/361亿元，同比8.3%/5.2%/4.9%，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24年 Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 243.04/115.93/115.64亿元，同比+10.76%/+9.72%/+10.24%。其中单 24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 73.99/35.66/35.70亿元，同比+0.67%/+2.58%/+3.52%。截至 24Q3期末合同负债 26.54亿元，较 23年末减少 0.19亿元，单 Q3期内环比减少 0.62亿元。用“单季度营收+Δ 合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动， 24Q3真实营收 242.85亿元，同比+8.72%， 快于同期营收增速，反映出经销商打款意愿强，对品牌认可度高。 坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略， 数字化转型推动生产、营销、管理多环节效率提升。 产品方面： 高度国窖西南核心区域保持高占有； 低度国窖顺应年轻群体低度化饮酒趋势， 在华北、环太湖等低度市场发展势头良好， 具备较大弹性； 腰部产品 60版特曲通过前期团购渠道运作培育了良好的消费者基础，年内已在川渝、河北等老窖核心市场线下全渠道导入， 导入初期渠道利润充足，有望成为新增长极； 老字号特曲在近两年调整到位后也进入规模增量阶段，长期趋势向好； 窖龄系列整体表现平稳。 整体看年内库存有效消化，渠道恢复良性。 渠道方面： 公司对终端网点扩维加密，并通过“五码合一”的营销体系数字化改革，一方面精准锁定消费者画像，增强消费者互动，另一方面实时掌握开瓶动销数据以精准投放费用， 动态调节渠道利润分配，增强渠道掌控力和管理效率。 数字化营销改革提升费效，税金压制净利率水平。 毛利率方面： 24Q1-3/24Q3分别为 88.43%/88.12%，同比-0.01/-0.52pcts，毛利率下行或系产品结构下移所致； 费用率方面： 24Q1-3/24Q3销售费用率 10.29%/11.76%，同比-0.68/-1.07pcts， 公司一方面加强内部管理，同时数字化营销体系提高了费用的精准度， 费效比提升显著。 24Q1-3/24Q3管理费用率 3.15%/3.54%，同比-0.69/-0.58pcts。管理费用率下行趋势延续。 24Q1-3/24Q3税金及附加/营收同比+0.86pcts/保持不变，费用率整体保持平稳，税金占比提升对利润率水平有所压 制 ； 归 母 净 利 率 ： 24Q1-3/24Q3分 别 为 47.70%/48.19% ， 同 比 -0.45/+0.90pcts； 现金流方面： 24Q3销售收现 81.07亿元，同比-19.42%， 24Q3经营性现金流量净额 42.40亿元，同比+24.52%。 投资建议： 行业收缩期， 公司坚持长期主义的良性发展， 预计公司 24-26年分别实现营业收入 329/349/369亿元，同比+8.8%/+6.0%/+5.8%， 归母净利润 143/152/161亿元，同比+8.2%/+5.8%/+5.8%，当前股价对应 PE 分别为14/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件：公司于10月28日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润43.62/13.11/12.66亿元，同比-1.89%/-2.18%/-4.89%。其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.95/3.62/3.37亿元，同比-22.04%/-27.72%/-32.34%。截至24Q3期末合同负债3.55亿元，较23年末减少0.43亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3真实营收12.33亿元，同比+3.61%。 “兼8”反馈良好，省外持续招商。分产品看：24Q3高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收11.39/0.13/0.21亿元，同比-22.70%/-55.30%/+26.54%。结构上高档占比97%，同、环比均保持稳定。新品“兼8”4月在合肥、淮北两地率先上市，Q3全省范围导入，卡位安徽主流200元价位带，上市初期渠道利润空间预留丰厚，同时配以“一地一发布”的推广品鉴会、宴席政策、扫码红包、演唱会等营销手段引流，目前渠道配合度和消费者接受度较高。分区域看：24Q3安徽省内/省外分别实现营收9.52/2.21亿元；同比-22.09%/-25.59%。省外Q2招商Q3汇量，占比环比提升+2.12pcts至18.81%，长三角作为省外第一大市场，氛围持续升温。省会合肥市场得益于新品“兼8”的推广，今年5月起同比转正，开启恢复性增长。分渠道看：24Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.43/11.29亿元，同比+19.70%/-23.08%，以电商平台自营旗舰店和封坛定制团购业务为代表的直销渠道由于基数小增速表现较快。经销商数量上：24Q3末合计1008家，其中省内/省外各500/508家，较一季度末净增加1/10家。 营销中心费用审核职能初显，货折和税金拖累利润率水平。毛利率：24Q1-3/24Q3分别为74.76%/71.91%，同比-0.46/-5.90pcts，双节旺季公司增加了消费者端的政策力度，搭赠比例提升导致Q3货折较大，拖累毛利率。费用率：24Q1-3销售/管理费用率分别为14.31%/6.41%，同比+0.04/+0.49pcts，24Q3分别为12.38%/7.08%，同比-3.03/+1.27pcts，销售费用率下降一方面去年兼系列上市初期市场广宣投入较大，另一方面合肥营销中心职能落地，费控审核趋严。归母净利率：24Q1-3/24Q3分别为30.05%/30.28%，同比-0.28/-2.38pcts。Q3税金及附加/营收同比提升+2.86pcts，对净利率水平所有压制。 投资建议：公司前期渠道改革成果初显，合肥营销中心的设立加强渠道掌控力，通过大众价格带的高利润新品提高省内终端网点的渗透率，当前渠道库存水平和经销商资金周转压力较同业健康。行业下行期公司选择轻装上阵，保护渠道良性发展，待市场回暖后弹性可期。预计公司24-26年归母净利润16.50/17.35/18.51亿元，同比-4.2%/5.2%/6.7%，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

事件：公司于10月29日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润55.13/20.06/19.97亿元，同比+13.81%/+20.19%/+23.94%；其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润17.11/6.25/6.31亿元，同比+2.32%/+2.86%/+8.52%。 以洞6、洞9为引擎拉动的结构升级趋势放缓，竞争加剧省内降速、省外下滑。分产品看：24Q3酒类业务16.32亿元，同比+3.30%，其中中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%。中高档酒占比同比提升+2.83pcts至79.41%，主要得益于卡位安徽100-300元主流价格带的扩容，资源聚焦的洞藏系列份额持续提升。分区域看：24Q3省内/省外市场分别实现营收11.16/5.16亿元，同比+6.85%/-3.62%。公司省外主要以华东（江苏、上海）为主，根基相对薄弱，行业竞争加剧后向省内收缩，占比较24Q2环比下滑2.09pcts至31.59%。分渠道看：24Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收1.01/15.31亿元，同比11.87%/2.78%。经销商数量上：24Q3末共计1422家，较二季度末净增加-1家，其中省内/外各782/640家，环比净增加3/-4家。 并表导致Q3部分可比财务数据缺失，年内业绩蓄水池持续消耗。Q3期内公司全资子公司迎驾彩印收购了安徽物宝光电100%股权，属迎驾集团同一控制下的企业合并，需做并表处理，但由于部分可比基期财务数据并未公告追溯值，下文财务分析中涉及的未追溯数据均为并表前历史数据，与真实情况或有差异。 截至24Q3期末合同负债4.03亿元，较23年末（调整后）减少3.30亿元。Q3期内环比减少0.53亿元，业绩蓄水池持续消耗，或与行业需求走弱渠道周转降速、备货意愿低有关。Q1-3经营性活动现金流净额为12.75亿元，同比22.34%。 毛利率抬升、净利率稳定，旺季增加渠道费用投放，但全年维度仍保持克制。 毛利率：24Q1-3/24Q3毛利率分别74.28%/75.60%，同比+3.10/+4.45pcts，产品结构优化拉升毛利水平。费用率：公司24Q1-3销售/管理费用率分别为8.30%/2.96%，同比-0.13/-0.26pcts，单24Q3分别为9.07%/3.42%，同比+0.81/+0.04pcts，预计Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加，但全年维度费用投放较克制。归母净利率：24Q1-3/24Q3归母净利率分别为36.39%/36.51%，同比+1.93/+0.19pcts；投资建议：看好省内白酒100-300元大众价格带的需求韧性，下行期降速释压为新财年蓄力。预计24-26年归母净利润为27.03/29.92/33.22亿元，同增18.2%/10.7%/11.0%，当前股价对应PE为18/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

事件： 公司于 10月 26日发布 2024年三季报， 24年 Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 1231.23/608.28/607.79亿元，同比+16.91%/+15.04%/+15.08%， 全年 15%的营收目标兑现可期。 其中单 24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 396.71/191.32/191.09亿元，同比+15.56%/+13.23%/+13.28%。 截至 24Q3期末合同负债 99.31亿元， 较 23年末减少 41.95亿元，单 Q3期内环比减少 0.62亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3真实营收 396.09亿元，同比+3.18%慢于同期营收增速， 24Q3经营性现金流量净额 78.0亿元，同比-60.2%，均由于公司今年回款节奏快于去年。 线上线下价差缩窄、倒挂使“i 茅台”申购阶段性预冷，非标加大投放导致直销渠道占比显著提升。 分拆 24Q3经营性数据： 分产品看：茅台酒/系列酒分别实现收入 325.59/ 62.46亿元，同比增长+16.32%/+13.14%。其中，茅台酒的增长主要来自飞天提价（飞天969提至 1169涨幅 20%）及非标产品（生肖、精品、散花、年份、100ml 小茅和公斤茅等） 的投放增加。系列酒增速放缓主因公司 7月起暂停投放 1935合同计划量，以控量保价消化库存。 分渠道看：直销/批发代理渠道分别实现收入 182.61/205.43亿元，同比增长+23.50%/+9.72%。 直销渠道中“i 茅台”不含税收入 45.16亿元，同比-18.37%，或系部分产品线上线下价差缩窄甚至倒挂导致消费者申购积极性降低导致。 Q3直销营收占比环比提升+7.11pcts 至47.06%，考虑到国资停货及直营店团购渠道控货， Q3直销占比大幅提升或与 Q3增量的非标类产品通过自营店投放给社会经销商有关。 分区域看：国内/国外地区分别收入 375.26/12.79亿元，同比+15.22%/+35.74%； 经销商数量上： 24Q3末经销商数量合计 2228家，其中国内/国外分别 2122/106家， Q3期内分别净增加 25/0家，新增经销商均为系列酒经销商。 系列酒结构下移拖累毛利率，税金附加压制净利率水平。 毛利率方面： 24Q1-3/24Q3分别为 91.69%/91.23%，同比-0.18/-0.44pcts， 毛利率下降或与系列酒结构下移有关，一方面 1935停货后中低价位系列酒占比增加，另一方面渠道反馈 1935恢复发货后在部分地区打破“双轨制” 取消计划外价格，导致平均打款价下移。 费用率方面：公司 24Q1-3销售/管理费用率分别为 3.44%/4.68%，同比+0.53/-0.76pcts， 24Q3分别为 4.08%/4.87%，同比+0.36/-0.67pcts。预计 Q3广宣等市场费用投放有所增加。 归母净利率： 24Q1-3/24Q3分别为49.40%/48.23%，同比-0.80/-0.99pcts； 前三季度税金及附加/营收同比提升+0.95pcts，对净利率水平所有压制。 投资建议： 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下， 公司以政策空间换时间，供给端针对总量、 结构、价格的调节工具众多且操作空间充足， 有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。 预 计 公 司 24-26年 分 别 实 现 营 业 收 入 1744/1880/2024亿 元 ， 同 比15.8%/7.8%/7.7%,归母净利润 869/950/1029亿元，同比 16.3%/9.3%/8.3%，当前股价对应 PE 分别为 23/21/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件： 公司于 8月 28日发布 2024年中报， 24年上半年公司累计实现营收/ 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 506.48/190.57/189.39亿 元 ， 同 比+11.30%/+11.86%/+11.79%，其中单 24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 158.15/50.12/49.00亿元，同比+10.08%/+11.50%/+9.24%。 截至24Q2期末合同负债 81.58亿元， 同比+123.55%， Q2期内环比增加 31.10亿元。 用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收” ，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”189.25亿元，同比+51.64%，显著快于单季度营收增速， 我们认为与渠道有提价预期叠加公司控货挺价态度坚决导致经销商回款配合度高有关。 普五控价缩量稳价盘，侧翼代际产品放量增长。 分产品看： 上半年酒类产品合计实现营收 471.11亿元，同比 12.46%，量价分别贡献-15.50%/33.08%， 其中①五粮液产品实现营收 392.05亿元，同比+11.45%， 占比同比减少 0.76pcts至 83.22%。量价分别同比+12.07%/-0.56%。 吨价下降或与 1618、 低度五粮液放量有关，二者通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长。 未来代际产品 45度、 68度五粮液，经典五粮液 10/20/30/50全系产品有望成为公司新的增长点。 ②其他酒实现营收 79.06亿元，同比+17.77%，量价分别同比-23.86%/54.68%。 浓香公司年内通过提高旺季扫码红包引流， 增进消费者互动， 日均开瓶扫码量同比增长超 70%。 分区域看： 24H1东/南/西/北/中部营收同比+15.70%/-0.58%/ +16.66%/+8.16%/+8.22%。 江浙沪、四川为代表的东、 西部强势市场营收占比持续提升。 分渠道看： 24H1经销/直销分别同比+13.51%/+11.01%。 专卖店数量稳步提升。 期末五粮液专卖店数量达到 1749家，半年新增 87家。 经销商数量上： 24H1末五粮液经销商共计 2530家，较同期增 98家；浓香公司经销商数量 950家， 较同期增 268家。 公司深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局成效显著。 毛、净利率水平均有抬升，期内适度增加促销费投放提信心、促动销。 毛利率： 24H1/24Q2分别为 77.36%/75.01%，同比+0.58/+1.74pcts，五粮液/其他酒产品上半年毛利率分别为 86.69%/62.23%，同比-0.11pcts/ +1.58pcts； 毛利率显著提升来自产品结构升级， 费用率： 公司 24H1销售/管理费用率分别为 10.60%/3.43%，同比+1.10/-0.43pcts， 24Q2为 17.34%/4.26%，同比+1.97/-0.33pcts。公司加大市场投入以提振渠道信心， 以渠道建设、团队建设、消费者培育为主的促销费同比增长 31.68%，抬升销售费用率水平。 归母净利率： 24H1/24Q2分别为 37.63%/31.69%，同比+0.19/+0.41pcts。 投资建议：预计公司 24-26年归母净利润为 333/373/412亿元，同比 10.3%/11.8%/10.6%，当前股价对应 PE 分别为 14/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，改革效果不及预期，政商务需求减弱等。

事件： 公司于 8月 8日发布 2024年中报， 24年上半年公司累计实现营收/归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 834.51/416.96/416.70亿 元 ， 同 比+17.56%/+15.88%/+15.92%， 其中单 24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 369.66/176.30/176.19亿元，同比+16.95%/+16.10%/+16.15%， 截至 24Q2期末合同负债 99.93亿元， Q2期内环比增加 4.7亿元。 用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动， 24Q2真实营收 374.36亿元， 同比 22.29%，公司业绩蓄水池丰厚， 为全年实现营收增速 15%的年度目标打下了坚实基础。 系列酒增速较快，直销渠道占比环比收缩。 分产品看： 24Q2茅台酒/系列酒分别实现收入 288.60/72.11亿元，同比增长+12.92%/+42.52%。其中，茅台酒的增长主要来自飞天提价（飞天 969提至 1169涨幅 20%）及非标品的生肖、精品及 100ml 小茅的投放增加。 系列酒增长或因茅台 1935超进度完成上半年任务有关。 分渠道看： 直销/批发代理渠道分别实现收入 144.09/216.62亿元，同比增长+5.85%/+27.40%； 其中直销的收入占比达到 39.95%， 较 Q1下滑2.38pcts。直销渠道中， 24Q2“i 茅台” 不含税收入 49.07亿元，同比+10.64%； 分 区 域 看 ： 24Q2国 内 / 国 外 地 区 分 别 收 入 346.81/13.90亿 元 ， 同 比+18.63%/+0.48%； 经销商数量上： 24Q2末经销商数量合计 2,203家，其中国内/国外分别 2,097/106家，与 Q1持平； 基酒产量上： 24H1公司茅台酒/系列酒基酒产量分别为 3.91/2.27万吨，同比-12.33%/-5.42%，我们认为基酒产量下滑一方面系气候等客观因素导致的生产节奏调节，另一方面或与新董事长上任后抓工艺重品质，提高基酒分级标准有关。 市场广宣费用增加， 系列酒占比提升、直营占比下滑对毛利率略有压制。 毛利率方面： 24H1/24Q2分别为 91.91%/90.88%，同比-0.05/-0.14pcts， 毛利率略有下降主因系列酒占比提升、 直营占比下降。 费用率方面： 公司 24H1销售/管理费用率分别为 3.14%/4.60%，同比+0.62/-0.80pcts， 24Q2分别为4.00%/4.80%，同比+0.74pcts/-0.95pcts。销售费用率增加或系广告宣传及市场费用增加所致。 归母净利率： 24H1/24Q2分别为 49.96%/47.69%，同比-0.72/-0.35pcts；上半年税金及附加/营收同比提升 1.24pcts，对净利率水平略有压制。 未来三年每年分红率不低于 75%，对应 24年 3.66%股息率。 公司发布《2024-2026年度现金分红回报规划的公告》 承诺未来三年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的 75%， 22-23年连续两年贵州茅台分红率（不含特别分红）均为 52%， 75%的分红率较近两年分红水平有显著提升。 投资建议： 预计公司 24-26年归母净利润为 873/968/1070亿元，同比16.9%/10.8%/10.5%，当前股价对应 PE 分别为 21/19/17倍，维持“推荐”评级 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险； 供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 23年全年公司实现营收/归母净利润 202.54/45.89亿元，同比+21.18%/+46.01%；其中 23Q4实现营收/归母净利润 43.01/7.77亿元，同比+8.92%/+49.20%； 24Q1实现营收/归母净利润 82.86/20.66亿元，同比+25.85%/+31.61%。 24Q1末合同负债 46.17亿元， 23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为+5.74/-19.14/+32.16亿元。 公司 23年分红率为 51.83%。 年份原浆量价齐升。 分产品看， 23年白酒业务实现营收 196.38亿元，同比增长 28.83%。量价拆分看，量增贡献+3.16%，价增贡献+24.88%。 其中①年份原浆营收 154.17亿元，同比+27.34%，营收占比下滑 0.92pcts 至 78.50%，毛利率+1,14pcts 至 85.65%； 销量 6.35万吨，同比+20.63%； 吨价 24.29万元/吨，同比+5.57%。 ②古井贡酒实现营收 20.16亿元，同比+7.56%， 营收占比下滑 2.03pcts 至 10.26%， 毛利率-1.45pcts 至 58.27%；销量 3.00万吨，同比-3.83%；吨价 6.79万元/吨，同比+11.84%。 ③黄鹤楼及其他实现营收 22.06亿元，同比+0.87%， 营收占比提升+2.95pcts 至 11.23%， 毛利率+2.55pcts 至67.63%。 销量 2.52万吨，同比-19.37%；吨价 8.76万元/吨，同比 116.62%。 分区域看， 23年华北/华南/华中/国际分别实现营收 18.43/171.07/12.83/0.21亿元， 同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%。 分渠道看， 23年线上/线下分别实现营收 7.29/195.24亿元， 同比+19.48%/+21.25%。 经销商数量上： 截至 23年末经销商共计 4,641家，华北/华南/华中/国际分别 1,224/593/2,803/21家， 分别净增加 92/63/82/5家。 费效提升显著，净利率提升具备长逻辑。 毛利率方面，公司 23全年/23Q4/24Q1分别为 79.07%/79.17%/80.35%，同比+1.90/-0.46/+0.68pcts。 费用端：公司 23年销售/管理费用率分别为 26.84%/6.75%，同比-1.09pcts/-0.23pcts， 24Q1分别为 27.18%/4.79%，同比-1.66pcts/-0.68pcts。 公司通过构建数字化系统， 推出扫码红包等活动， 在促进动销和提高开瓶率同时， 有效提升费用效率； 归母净利率方面， 公司 23全年/23Q4/24Q1分别为 22.66%/18.06%/24.93%，同比+3.85/+4.87/+1.09pcts。 投资建议： 未来看好公司以年份原浆梯次升级为抓手，以安徽为基地市场逐步实现泛全国化， 高品牌势能下加强数字化建设和费用管控，提质增效。 根据公司 规 划 ， 24年 计 划 实 现 营 收 / 利 润 总 额 244.50/79.50亿 元 ， 同 比+20.72%/+25.55%， 25年三百亿可期。 预计公司 24-26年归母净利润分别为58.9/75.1/93.6亿元，同比+28.4%/+27.4%/+24.7%，当前股价对应 P/E 分别为 24/19/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 省内市场竞争加剧或产品结构升级受阻； 省外扩张不达预期；政商务需求持续减弱。