事件：公司在 8 月 24 日发布 2023 年半年报，23H1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 7.01/1.35/1.30 亿元，同比+0.06%/+30.55%/+55.95%。 其中 23Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 3.56/0.75/0.72 亿元，同比-0.94%/+21.08%/+47.26%。 Q2 动销承压，收入整体持平。分产品看：23Q2 含乳饮料/其他产品实现营收 3.50/0.03 亿元，同比-0.17%/-44.92%，占比 99.02%/0.98%。分区域看：23Q2 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现同比-5.65%/+0.05%/+10.41%/-8.47%/+11.39%/-43.70%/-39.08%/+29.07%，占比 51.38%/17.98%/18.92%/1.43%/5.81%/0.69%/0.55%/3.25%；华东作为公司营收占比过半的核心市场同比-5.65%，或因 Q2 入夏后乳饮料口感非主流饮品叠加此前传统渠道库存过高所致。23H2 核心市场发力小餐饮和学生奶业务后，全年有望恢复增长。分渠道看：23Q2 经销/直销收入分别为 3.47/0.10 亿元，同比-1.64%/+31.80%，占比 97.29%/2.71%。 成本端压力释放，盈利能力显著提升。23H1 毛/净利率 36.73%/19.19%，同比+5.48/+4.48pcts，其中 23Q2 毛/净利率 36.85%/21.18%，同比+5.69/+3.85pcts。毛利提升显著：一方面系受益于上半年大包粉、包材 PET 瓶采购价格回落，释放利润弹性，另一方面系 22Q3 提价所致。展望 23H2 提价效应弱化，但成本端收益趋势延续。费用方面：23H1 销售/管理/研发费用率分别为 9.71%/4.45%/1.25%，同比-3.53pcts/+0.49pcts/+0.18pcts，23Q2 销售/管理/研发费用率分别为 7.79%/4.49%/1.31%，同比-4.01pcts/+0.78pcts/持平。H1 整体销售费用率下降主要出于公司的推广节奏考虑，下半年配合品牌建设会加大费用投放力度，全年拉平后销售费用率同比持平。 品牌全面升级，产品&渠道多维度发力。公司和华与华合作开展品牌建设，于 7 月发布全新品牌形象“李子园同学”及广告片，提高品牌定位。下半年公司将加大广告投放力度，多城市线下重点渠道投放+央视频道广告+与 QQ 音乐合办李子园甜美女生评选大赛，多手段提高公司品牌曝光度。23H1 公司对大单品“甜牛奶饮品系列”和“280ml 无菌罐装系列”进行包装焕新，并同期推出乳酸菌、零蔗糖甜牛奶、复合果汁等新品，丰富产品矩阵。持续加强渠道建设，在维护好传统经销和线上电商直销渠道基础上，重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景消费属性的特通渠道。 投资建议：下半年华东基本盘有望恢复增长，外围市场四线及县城市场粗放扩张，学生奶和小餐饮渠道发力。未来随产品包装焕新+品牌曝光度提高+渠道拓展见效，动销有望提升；年内成本端边际下行，看好公司下半年业绩高弹性。 我们预计 23-25 归母净利润分别为 3.0/3.5/4.2 亿元，同比 35.5%/18.2%/18.0%，当前股价对应 PE 分别 22/18/16 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨

事件：公司 8月 18日发布 2023年半年报，23H1实现营收 11.71亿元，同增 36.26%，实现归母净利润/扣非后归母净利润-0.44/-0.80亿元，同比减亏0.85/0.71亿元；其中 23Q2实现营收 4.92亿元，同增 35.19%。实现归母净利润/扣非后归母净利润-0.50/-0.73亿元，同比减亏 0.2/0.04亿元。 坚持“双轮驱动”战略，冲泡类稳中求进，进一步探索第二增长曲线即饮类潜力：分产品看：23H1冲泡/即饮分别实现营收 6.27/5.27亿元，同增 38.37%/35.88%，占比 54.34%/45.66%。其中，MECO 果汁茶累计实现销售收入 4亿元左右，同比增长 11.58%。冲泡类产品营收略超过公司预期。即饮类第二曲线增长确立可期。分区域看：华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同增60.13%/20.53%/55.32%/17.65%/28.63%/34.40%/28.25%，基本覆盖国内中大型城市及县区，其中华东公司重点销售区域，占比 36.21%。分渠道看：截至23Q2末 公 司 共 有 1419家 经 销 商 。 经 销 商 / 电 商 / 出 口 / 直 营 同 比41.93%/-3.18%/-7.32%/467.36%，直营渠道大幅增长系公司积极拓展新渠道。 费效提升盈利改善，即饮板块盈亏平衡渐近：23H1公司毛/净利率 27.89%/-3.76%，同比 +7.19pcts/+11.28pcts。其中 23Q2毛 /净利率 23.58%/-10.15%，同比+2.72pcts/+8.98pcts。毛利率上升系公司销量增加同时原材料成本下降。公司 23Q2销售/管理/研发费用率分别为 37.26% /10.70%/1.78%，同比+2.02pcts/-4.14pcts/-0.04pcts，公司 23H1各项期间费用率同比下降，通过优化渠道、自动化改造、提升管理效率等方式降本增效。 “三品牌”锚定不同客群场景 “双业务”思路清晰打发明确：分品牌看： 固体冲泡奶茶“香飘飘”为大众熟知、“MECO”果汁茶独创杯装形态吸引年轻白领、港式奶茶鼻祖"兰芳园”锚定高端人群，满足当前消费分级趋势下不同类型消费者的多样化需求。分业务看：①冲泡：以“提心智、扩市场、拓品类”为经营策略，积极推动冲调产品的健康化升级的同时，挖掘 Q2传统冲泡淡季机会，按照“二八法则”，聚焦高产出的核心渠道及门店，通过优化经销商的合作模式、激励方案，提高渠道积极性，23Q2超过 70%的冲泡经销商实现同比增长，增长经销商累计销售额同比增长 81.34%；②即饮：4月即饮团队独立运作，探索即饮业务的组织管理和运营发展模式，强化渠道服务能力建设，通过经销商资源找准适销终端，设立铺货、分销、冰冻化奖励等措施，积极探索公司即饮业务渠道建设模式。截止目前，公司即饮业务在广东、北京、江苏等区域的势能已初步显现。 投资建议：冲泡奶茶龙头地位稳固，即饮类产品有望成为第二主力军，看好公司组织架构调整后释放改革红利。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为2.84/3.83/4.89亿元，同比 32.8%/34.8%/27.6%，当前股价对应 PE 分别25/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件：公司8 月6 日发布2023 年半年报，23 年上半年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润54.60/11.08/9.90 亿元，同增27.23%/46.83%/38.46%；其中23Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润29.69/6.11/5.37 亿元，同增29.96%/48.97%/40.09%。 出行链修复带动软饮料板块复苏 大单品销量、销售额份额双双提升。随疫情防控放开，人流活跃带动饮料市场复苏，Q2 入夏以来极端天气带动饮用量及饮用频次双增。根据尼尔森数据，23H1 中国能量饮料/即饮咖啡/运动饮料市场销售额分别同比+2.44%/+12.35%/+29.89%。公司及时把握市场趋势变化，实现市场份额稳固提升。23H1 东鹏特饮在中国能量饮料市场中销量/销售额占比分别为40.86%/29.06%，排名第一/第二，较22 年末+4.16pcts/+2.44pcts。 产品矩阵丰满新品潜力可期 强化终端陈列提高单点产出 分产品看：23 年上半年东鹏特饮/其他饮料分别实现营收51.35/3.20 亿元，同比+24.69%/92.85%。新品“东鹏大咖”“补水啦”等贡献增量明显，其他饮料收入占比由去年同期3.87%提升至5.87%。分区域看：广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方）/线上/直营实现销售收入同比+14.05%/+33.53%/+27.98%/+6.98%/+59. 71%/+67.91%/+34.28%/+40.80%。省外市场（包括直营和线上渠道）占比提升至65.55%。渠道端：截至23Q2 末公司2796 家经销商，实现地级市100%覆盖。终端网点数突破330 万家，同比+32%。公司在全国化战略下，持续推进省外市场拓张及多渠道布局，以开拓终端网点作为考核指标，以“冰冻化是最好的陈列”为思路，强化终端陈列、加强品牌形象打造，提高单点产出。 原料成本端压力对冲，规模效应下费效提升，公司盈利能力持续改善。23H1 毛/净利率分别为43.10%/20.29%，同比+0.42pcts+/2.71pcts。其中23Q2毛/净利率分别为42.74%/20.57%，同比+0.51pcts/+2.63pcts。毛利率上升主因聚酯切片高位回落对冲了白砂糖的上涨压力，下半年成本端压力仍可控。23年上半年销售/管理/研发费用率分别为15.81%/3.00%/0.46%，同比-0.57pcts/-0.05pcts/-0.02pcts。上半年公司扩大销售队伍规模及增加冰冻化投入，销售费用同期增加，但随着营收高增，规模效应持续释放，各项费率下降、费效提升。 投资建议：功能饮料龙头地位稳固，产品矩阵丰富+区域及渠道扩张带动增长。公司依托完善的销售体系和高水平的研发能力，积极打造“能量+”为主的多元化产品矩阵。目前东鹏特饮作为基本盘稳中有增，围绕咖啡饮料/电解质水打造的第二增长曲线年内快速放量、潜力可期。我们预计归母净利润分别为19. 04/24.48/30.43 亿元，同比32.1%/28.6%/24.3%，当前股价对应PE 分别38/30/24 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上行，新品销售不及预期，全国化进程不及预期。

事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，22 年实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润分别为167.1/31.4/30.7 亿元， 同比+26%/+36.8%/+30.7%；其中22Q4 分别为39.5/5.2/4.9 亿元， 同比+24.7%/+58.2%/+71.6% ； 23Q1 分别为65.8/15.7/15.5 亿元， 同比+24.8%/+42.9%/41.8%。 年份原浆占比及毛利持续提升，全国化扩张稳步进行。分系列看：22 年年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼分别实现营收121.1/18.7/12.6 亿元， 同比30.1%/16.5%/+11.4% ， 占比79.4%/12.3%/8.3% ， 毛利率分别为84.5%/59.7%/75.0%，同比+1.31/+1.11/-0.06pcts。受益于品牌力和持续的消费者教育，基本盘年份原浆系列营收占比和毛利率持续提升，拉升产品结构持续向上。从量价拆分来看：年份原浆（量+21.77%，价+6.82%），古井贡酒（量+9.11%，价+6.73%），黄鹤楼（量+5.13%，价+5.95%），各品牌均实现了量升价增，年份原浆量增贡献最大。分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收13.3/143.5/10.1 亿元， 同比+23.8%/+26.9%/+15.2% ， 占比8.1%/85.2%/6.6%，毛利率77.4%/77%/79.8%，同比+2.56/+2.05/+2.04pct，华中大本营市场占比稳中有升。分渠道看：线上/线下实现营收6.1/161 亿元，同比+14.89%/+26.4%，占比4%/96%，毛利率77.04%/77.17%，同比-0.01/+2.15pcts。经销商数量上：22 年末经销商共计4399 家，其中华北/华中/华南分别1132/2721/530 家，年内净增加127 家/78 家/183 家。省外招商铺货同步进行，公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进。 费用持续优化，利润弹性释放。毛利率方面，公司 22 年/22Q4/23Q1 分别为77.2%/79.6%/79.7%，同比+2.1/+7.5/+1.8pcts。结构优化拉升毛利率水平。 费用端：公司22 年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为27.9%/ 7.3%/-1.29%，同比-2.27/-0.77/+0.24pcts。23Q1 分别为28.83%/5.66%/-1.33%，同比-1.33/-0.67/+0.25pcts；销售、管理费用率连续两个季度下降，具备可持续性。 净利率方面，公司2022/22Q4/23Q1 分别为19.5%/13.8%/ 24.3%，同比+1.56/+2.84/+2.8pcts。 投资建议：公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，通过“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场， 产品结构不断提升。 展望23 年，公司计划实现营收 201 亿元，较上年营收增长 20.26%；计划实现利润总额 60 亿元，较上年利润总额增长 34.21%。公司目标制定积极，彰显管理层信心。预计公司2023-2025 年营收分别为201.5/240/284 亿元，同比21%/19%/18%，归母净利润分别为43/54/67 亿元，同比38%/26%/24%，当前股价对应 PE 分别为36/29/24 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；宏观经济承压及疫情反复致消费场景冲击超预期；省外扩张或产品结构升级不达预期；

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，22年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利率分别为 51.35/15.50/15.33亿元，同比+2.12%/ -10.24%/+3.3%；其中 22Q4分别为 13.73/3.49/3.52亿元，同比-1.9%/ -39.58%/-7.06% ； 23Q1分 别 为 15.92/5.36/5.29亿 元 ， 同 比 +21.35%/+10.37%/11.79%。 高档酒营收、毛利率稳中有升，省外招商加速但平均体量尚小。分产品看，22年高/中/低档白酒分别实现营收 48.7/1.0/0.9亿元，同比+1.94%/-5.95/+6.47%，毛利率 75.61%/41.36/27.77%，毛利率同比+0.42/-3.43/-0.08pcts。 高档白酒占比 96.26%，营收和毛利率均实现稳中有升。23Q1高/中/低档白酒分别实现营收 15.09/0.27/0.23亿元，同比+21.8%/+8.4/-20%。其中高档酒占比 97%，较 22年末又有提升。主因省内百元价位的口子 5/6年春节动销较好，新品“兼”系列在 23Q1亦有贡献。分区域看，22年省内/省外分别实现营收41.7/8.9亿 元 ， 占 比 82.43%/17.57% ， 同 比 +2.27%/-0.03% ， 毛 利 率74.66%/71.33%，毛利率同比+0.30/+0.53pcts。省内大本营稳固。分渠道看，22年直销（含团购） /批发代理分别实现营收 0.87/49.73亿元，同比+20.79%/+1.58%，毛利率 81.76%/73.94%，毛利率同比+0.49/+0.33pct。直销渠道增势显著除低基数外，还因公司 22年 10月新增京东自营旗舰店，并加强了和猫超、抖音平台的合作，完善电商渠道。经销商数量上，22年末经销商共计 859家，其中省内/省外分别 478/381家，年内净增加 10家/84家； 结构向上毛利水平基本稳定，短期财务费用率上行拖累净利水平。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 74.2%/73.4%/76.6%，同比+0.26/1.29/ -1.4pcts。23Q1毛利下滑或因新品“兼”系列上市推广初期赠酒，导致货折比例增加所致。费用端：公司 22年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为 13.63%/5.7%/-0.81%，同比+0.92/+0.22/-0.59pcts；管理费用增加主因东山产业园工程转固，开始计提折旧所致。23Q1分别为 12.66%/5.44%/-0.21%，同比-2.28/+0.56/+2.66pcts。净利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 30.2%/25.4%/33.7%，同比-4.16/-15.83/-3.35pcts。23Q1净利率下滑系财务费用增加所致。 投资建议：新品“兼”系列 2月上市后经销商打款积极，终端铺货顺利。股权激励（23-25年营收/扣非净利润同比不低于 15%/13%/15%）落地彰显管理层信心、激发内部动能。公司重视省会市场的引领辐射作用，合肥营销中心已于年初主做政商务团购，渠道扁平化改革有助于公司统一的费用投放与管控。预计公司 2023-2025年营收分别为 60/70/81亿元，同比 17%/16%/16%，归母净利润分别为 19/22/26亿元，同比 22%/18%/17%，当前股价对应 PE 分别为19/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

事件：公司 4月 25日发布 2022年年报及 2023年一季报，22年实现营收/归母净利润 55.05/17.05亿元，同比+19.59%/+22.97%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 16.13/5.02亿元，同比+15.39%/+18.53%；23Q1实现营收/归母净利润 19.16/7.00亿元，同比+21.11%/+26.55%。 洞藏系列营收占比持续提升，皖北皖江氛围向好。分产品看，22年高档酒(洞藏及金银星系列)/普通酒(百年迎驾及糟坊系列)分别占比 75.58%/ 24.42%，同比+27.59%/+3.55%，毛利率 76.67%/53.33%，同比+0.18/ -3.23pcts。23Q1中高档/普通酒分别实现营收 15.14/3.19亿元，占比 82.6%/ 17.4%，同比+22.3%/+20.04%。高档白酒增速较快，营收占比持续提升，主要受益于洞藏系列的资源聚焦和春节返乡潮，使占据省内主流价格带的洞 6/9快速放量。 分区域看，22年省内/省外分别占比 66.09%/33.91%，同比+25.65%/+12.19%，毛利率 73.25%/ 66.52%，同比+0.44/-0.82pcts。23Q1省内/省外分别实现营收 13.6/4.73亿元，占比 74.2%/25.8%，同比+30.28%/+2.86%。省内增速快于省外。公司通过调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分板块深耕省内外市场，未来省内市场增量来自皖北、皖江区域市占率提升、合肥六安基地市场产品结构拉升及省内大环境带动三方面。分渠道看，22年直销（含团购）/批发代理分别占比 5.89%/94.11%，同比+21.28%/ +20.71%，毛利率 77.88%/70.54%，毛利率同比-0.70/+0.21pct。23Q1直销/批发代理分别实现营收 1.5/16.83亿元，占比 8.17%/91.83%，同比+34.42%/ +20.90%。经销商数量上：22年末经销商共计 1334家，其中省内/省外分别 689/645家，年内净增加 46家/13家； 23Q1期末共计 1339家，省内/省外分别 691/648家，净增加 2家/3家。省内外同步招商，但省外平均体量小于省内。 规模效应提升费效，费用管控释放业绩弹性。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 68.0%/66.7%/71.2%，同比+0.48/1.31/-0.2pcts。23Q1毛利下滑或因增加了货折比例所致。费用端：公司 22年销售/管理/研发费用率分别为9.17%/4.58%/1.11% ， 同 比 -0.56/-0.86/-0.04pcts ， 23Q1分 别 为6.41%/3.56%/+0.95%，同比-1.36/-0.38/+0.14pcts；销售费用率 23Q1下降1.36pct 主因公司品牌力提升带动自点率，春节动销两旺，渠道费用规模效应显著。净利率方面，公司 22年/22Q4/23Q1分别为 31%/30.9%/36.7%，同比+0.74/+0.75/+1.66pcts。公司净利率水平持续提升。 投资建议：公司作为徽酒品牌具备高势能，洞藏系列洞 6、洞 9卡位主流价格带持续放量，拉升产品结构。省内合肥六安基本盘稳固，未来随着品牌力持续提升带动皖北、皖江大区的快速突破放量。预计公司 2023-2025年营收分别为67/80/95亿元，同比 21%/20%/18%，归母净利润分别为 21/26/33亿元，同比 26%/23%/24%，当前股价对应 PE 分别为 23/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

微软雅黑微软雅黑 事件：4月 25日公司发布 2022年及 23Q1业绩公告，22年实现营收/归母净利润 100.06/3.62亿元，同比+11.59%/+15.77%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 25.27/0.51亿元，同比+9.04%/-8.78%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利 25.21/0.61/0.75亿元，同比+8.84%/+40.56%/115.5%。 业绩增速行业领先，高端鲜奶、酸奶显著放量。22年营收同比+11.59%，首次迈入百亿俱乐部。单 Q4营收同比+9.04%，22Q4主营低温产品受疫情影响冷链运输影响，动销遭受较大冲击。疫情防控放开后，乳制品行业需求呈现弱复苏态势，23Q1液态奶营收逆势实现双位数增长。分品牌看，公司核心子公司四川乳业/雪兰/寰美/琴牌/唯品分别实现营收 16.4/11.7/18.7/9.9/6.38亿元，净利率分别为 6.3%/3.7%/8.3%/5.1%/6.8%。分业务看，22年公司液体乳/奶粉实现营收 87.76/0.71亿元，分别同比+5.72%/-2.93% 。公司持续贯彻“鲜立方”战略，低温鲜及低温酸表现优于行业，低温鲜营收同比双位数增长，公司持续加大新品创新力度，新品收入整体贡献度超 10%。22年具体营收，“24小时”品类结构持续升级，高端黄金营养乳实现同增 50%；朝日唯品坚持循环农作品牌理念，有机系列实现同增 200%+。分区域看，公司在西南/华东/华北/西北实现营收 37.24/28.82/7.98/14.38亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/ +0.47%，华东和西北地区大幅增长主因唯品及夏进品牌的放量增长；西南/华东/西北地区毛利率分别为 28.07%/23.31%/24.22%，同比-0.20/-1.85/+0.85pcts；渠道端，公司在经销商渠道推动城市群策略，华东、川南城市群均实现增长 50%+，大湾区实现翻倍增长。 产品结构持续优化+成本压力释放+费用精细化管理，盈利能力有望环比改善。 22年公司整体毛利率为 24.04%，同比-0.52pcts，其中液体乳毛利率为26.06%，同比+1.32pcts。23Q1毛利率 27.06%，同比改善 3.1pcts，主因产品结构持续优化；归母净利率 2.5%，同比+0.5pcts。23Q1扣非净利率同比+1.47pcts。成本端：原奶价格自 21下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22年初回落 7.5%，奶价红利在 23Q1显现。费用端：22年销售费用/管理费用/ 研 发 费 用 分 别 同 比 +8.74%/-4.63%/+18.42% ， 费 用 率 分 别 为13.56%/4.69%/0.48%，同比-0.36/-0.77/+0.03pcts，疫情扰动下线下营销费用投入减少，股权激励费用摊销减少致管理费用下降。伴随规模效应将助推费效比进一步上升，公司逐年盈利提升战略有望兑现。 内生增长贡献收入主增量，产品结构优化助推净利提升。公司投后管理能力持续兑现，外延转内生的增长方式实现营收增长的可持续性。结构提升+规模效应+成本红利，未来三条盈利提升路径清晰。预计公司 23~25年营收分别为118/139/157亿元，归母净利润分别为 5.1/6.5/8.1亿元，当前股价对应 P/E 分别为 29/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。