事件：公司4月9日披露2023年年报，23年公司实现营业收入14.12亿元（YOY=0.60%），实现归母净利润2.37亿元（YOY=7.20%）。此外公司分红1.97亿元（对应股利支付率83.23%）。 收入&净利率表现平稳，毛利率呈现较大改善趋势。23年公司营业收入实现14.12亿元（YOY=0.60%），毛利率同比提升3.37pct至35.85%（主要是原材料、能源价格的下降），毛利额同比增长11.05%至5.06亿元。此外公司期间费用率同比上升0.33pct至16.23%（其中销售费用率同比减少0.52pct，管理费用率同比提升0.55pct，研发费用率同比提升0.27pct），此外所得税率同比提升0.82pct，因此最终归母净利润同比增长7.2%至2.37亿元，对应归母净利润率同比提升1.04pct至16.78%。 23Q4单独来看，公司营收同比增长0.22%，毛利率同比减少1.31pct，因此毛利额同比下滑3.48%。期间费用率整体提升4.60pct（销售费用率提升4.18pct，管理费用率提升0.31pct，研发费用率提升0.59pct）。此外所得税率同比减少1.03pct，因此最终归母净利润同比下滑5.29%（对应归母利润率同比减少5.29pct）。 华东市场偏弱，期待核心市场24年回暖向好。23年分区域表现来看，华东市场有所承压，同比下滑3.61%，华中/西南市场表现平稳，分别同比增长5.10%/3.51%，此外华南市场表现较好，同比增长22.03%。华东/华中/西南是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间，我们期待24年这些市场表现能够回暖向好。 全渠道开发拓展，期待驱动增长。23年分渠道来看，经销模式同比增长0.57%，直销模式同比下滑4.41%。经销商数目变化来看，23年年底公司合计经销商2585名（23年新增624名，减少589名）。 2023年公司在重点市场将继续精耕市场，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。在新兴市场或新开发市场区域，公司重点搭建客户框架及重点渠道框架，推进新客户的招商工作，快速建立渠道网络，以点带面，培育市场。期待后续公司新渠道拓展持续推进，驱动整体业绩成长。盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为15.80/18.14/20.30亿元，归母净利润分别为2.73/3.21/3.63亿元，对应EPS分别为0.69/0.81/0.92元/股。结合可比公司估值情况，考虑业绩良好表现，给予公司2024年25-30倍的PE估值，对应合理价值区间为17.25-20.70元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

事件： 公司 4 月 9 日发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营业收入 14.12亿元，同比+0.60%；归母净利润 2.37 亿元，同比+7.20%；扣非归母净利润 2.19亿元，同比+16.65%。其中，单 23Q4 实现营业收入 3.43 亿元，同比+0.22%；归母净利润 0.48 亿元，同比-27.32%；扣非归母净利润 0.41 亿元，同比-26.61%。 含乳饮料增长稳定， 市场开拓持续推进。 分产品看， 23 年公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他品类分别实现营收 13.81/0.08/0.05/0.10 亿元，同比+1.62%/-56.70%/-24.39%/-22.21%， 占比 98.31%的基本盘含乳饮料平稳增长，其他品类均有双位数下滑。 其中单 23Q4 公司含乳饮料/其他品类收入分别为 3.31/0.10 亿元，分别同比+2.02%/-51.58%。 分地区看， 23 年基地市场华东/华中/西南合计占比 88.28%， 23 年营收分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%。核心市场开展全渠道的持续精耕，加强终端网点建设， 重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。 同时针对华北/华南/西北/东北等新兴外围市场， 通过搭建渠道框架推进招商工作，重点培育点状市场。 分销售模式看， 22 年公司在经销/直销同比+0.57%/-4.41%。 经销商数量上： 23 年末公司共有经销商 2,585 家，全年净增加 35 家。 其中核心市场净增加 60 家，外围市场减少 25 家。 Q4 利润率水平短期承压， 全年提价叠加奶价下行显著提升盈利能力。 23 年毛利率 35.85%，同比+3.37pcts， 其中含乳饮料毛利率 36.34%，同比+3.00pcts；毛利率的提升主要系销售单价上升及原材料价格下降所致。 其中单 23Q4 毛利率34.18%，同比-1.31pcts，或因年底货折兑付所致。 费用端 23 年公司销售/管理费 用 率 11.91%/4.69% ， 同 比 -0.52pcts/+0.55pcts 。 其 中 单 Q4 分 别 为14.94%/5.01%，同比+4.18pcts/+0.31pcts。 23 年归母净利率 16.78%，同比+1.03pcts，其中 23Q4 归母净利润 0.48 亿元，同比-27.32%。 分红率大幅提升， 股权激励目标积极。 公司 2023 年利润分配显示分红率达80.32%，分红率较 22 年的 41.18%有较大幅度提升。 对应年报披露日收盘价股息率 3.54%。同时公司于 2024 年 2 月 22 日推出股权激励计划， 首次受让部分参与人数不超过 379 人， 参与对象为董监高、中层及心技术骨干， 人数不超过379 人， 本次员工持股计划合计受让不超过 850 万股，占总股本的 2.15%，拟首次受让 88.26%，员工购买价格为 7.5 元/股，分两期解锁，目标设定为以 23年营收为基数， 24 年、 25 年的营收复合增速不低于 18%。 投资建议： 餐饮渠道贡献增量，全国化布局持续推进， 预计公司 24-26 年归母净利润分别为 2.7/3.1/3.5 亿元，同比+15.6%/13.7%/13.8%，当前股价对应P/E 分别为 20/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 食品安全问题， 单一产品依赖程度较高， 主要原材料价格波动，动销恢复不及预期。

事件：4月9日，公司发布公告，2023年全年实现营收14.1亿元（同比+0.6%，下同），归母净利润2.4亿元（+7.2%），扣非归母净利润2.2亿元（+16.7%）。 折合23Q4实现收入3.4亿元（+0.2%），归母净利润0.5亿元（-27.3%），扣非归母净利润0.4亿元（-26.6%）。 动销偏弱叠加渠道结构变化，23Q4仍在调整过渡期。23Q4收入端增速环比略有放缓，预计主要系：1）宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击；2）零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。分产品看，23Q4含乳饮料/其他饮料收入分别为3.3/0.1亿元，分别同比+0.4%/-8.6%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1亿元，分别同比-0.8%/+5.9%/-6.3%/+35.0%/+8.9%/-28.5%/+37.2%/+1.6%，核心市场华东表现疲弱，新兴市场华北与西北实现较快增长。渠道下沉，23Q4末经销商数量为2585家，环比三季度末增长0.2%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与西南市场实现环比增长。 营销费用投放力度较大，23Q4净利率有所下滑。毛利率：23Q4为34.2%，同比-1.3pcts，预计主要系产能利用率下降导致单位制造费用增加，以及白糖等原材料与能源价格上涨所致。销售费用率：23Q4为14.9%，同比+4.2pcts，主要归因于公司开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，此外22Q4提价过渡费用在年末冲回导致销售费用率基数偏低。管理费用率：23Q4为5.0%，同比+0.3pcts，保持相对平稳。归母净利率：23Q4为14.0%，同比-5.3pcts，主要系毛利率下滑叠加销售费用率增幅较大所致。 期待2024年旺季改善，长期关注品牌焕新与渠道变革。短期看，预计24Q1业绩有望实现平稳过渡，建议关注24Q2旺季渠道变革进展与营销端的催化。 长期看，1）品类维度，公司甜牛奶经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店，同时推出气泡奶新品布局餐饮渠道；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利或逐渐释放。 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+18.3%/18.8%/15.5%，PE为19/16/14X，考虑到新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险，渠道下沉不及预期的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

短期：集采加速进口替代，头部化学发光企业继续高增长。化学发光行业2017-2021年增速放缓至15%，但安图生物等优质国产企业，有望加速进口替代继续保持高增长：1）进口渠道商利润进一步压缩，国产品牌成本优势凸显；2）国产头部的品牌力、口碑快速提升，在三级医院顺利切换。 安图生物：1）研发实力强，原料自给率高，质量成本可控；2）试剂菜单覆盖完备，传染病项目市场与临床认可度高；3）营销渠道构建完善，集采报量体现把控力。 中期：IIVD。自动化大势所趋，安图国产流水线具备先发优势。据Kalorama我国医院密度为0.9/10万人，远低于同处东亚的日韩两国(日本7，韩国3.42)，医院承受更大的检测量负担。根据我们测算，国内流水线需求达10000+条，截至2020年保有量为2000条，需求空间大。流水线的关键并非线体，而在试剂丰富度和质量。安图生物检测项目齐全质量可靠，打造首条国产全自动流水线，具备先发优势，装机国内领先，实现战略性卡位。 长期：树立平台化标杆，横向拓展分子微生物多领域。公司布局横向拓展，树立IVD国产平台标杆。公司分子诊断有望接力化学发光高增中枢。 安图生物的自动化核酸检测系统经历疫情大考成熟度提升，配合试剂菜单扩容有望引领板块成长。此外，公司微生物质谱前瞻布局，立足本土开拓高端用户，辐射带动公司IVD全领域品牌力提升，未来可期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS为2.2/2.6/3.2元，对应PE为25/21/17倍，估值低于可比公司均值。安图生物是国内IVD的先行者，给予公司2024年的PE为27倍，对应2024年目标价70.61元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：政策风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险。

李子园发布2024年员工持股计划（草案）及管理办法。 投资要点持股计划覆盖面广，激励充分持股规模方面，不超过850.00万股，占公司目前总股本的2.15%；资金总额不超过6375.00万元，购买价格7.50元/股。参与人员方面，1）首次受让部分包括董高监共10人，合计认购份额不超过547.50万份，占总份额8.59%；中高层管理人员、核心业务（技术)骨干等合计认购份额不超过5079.00万份，占总份额79.67%。2）预留份额748.50万份，占总份额11.74%。股份来源方面，1）公司董事会2023年10月9日审议通过《关于以集中竞价交易方式回购股份的方案》的议案，同意使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励。2）拟回购股份资金总额1.5-3亿元；回购股份价格不超过人民币24.66元/股；回购期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。购买价格方面，员工持股计划(含预留份额)购买公司回购股份的价格为7.50元/股。 考核目标设定较高，彰显信心考核办法方面，1）第一个解锁期，以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于18.00%。2）第二个解锁期，以2023年营业收入为基数，2025年营业收入复合增长率不低于18.00%；或以2024年为基数，2025年营业收入增长率不低于18.00%。我们认为，公司考核目标设定增速较高，体现经营信心，1月丰富礼品装产品矩阵、加大推广力度叠加春节备货错期，预计整体业绩增长较好。 盈利预测我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐渠道招商提高占有率，全国市场扩张贡献增量，长期增长动力仍足。根据四季度情况，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.61/0.72/0.85元（前值为0.68/0.88/1.05），当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

李子园：小而美的区域型乳饮料公司， 甜牛奶为核心大单品。 公司深耕乳饮料领域近30年， 穿越多轮行业周期， 产品端以甜牛奶为核心大单品， 同时通过布局乳味风味饮料、 复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道， 以浙江为基地市场向西南、 华中与华南等外围市场扩张。 纵向复盘：穿越30年经营周期， 差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。 公司成立近30年， 穿越4轮经营周期， 其中二个阶段的业绩取得较好表现： 1） 1994-2006年， 顺应当时消费趋势， 基于金华奶源优势以及快速招商扩张， 在华东、 西南与华中地区奠定了品牌知名度； 2） 2016-2021年， 在消费升级背景下步入品牌复兴周期， 期间业绩CAGR约27%， 主要得益于： a.宏观需求复苏+国潮复兴； b. 通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。 短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和， 业绩复苏斜率有望继续抬升。 2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压， 2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落， 公司业绩迎来恢复性增长。 展望23Q4， 公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度， 品牌升级的红利或逐渐释放， 预计动销恢复的斜率有望继续抬升， 此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降， 叠加政府补助或计入报表， 利润端亦有望增长。 长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕， 大单品全国化仍有空间。 1） 品类维度： 公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品， 预计远期收入或30亿元， 同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。 2） 渠道维度： 公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间， 计划针对不同渠道类型推出不同规格产品， 传统优势渠道继续下沉与裂变（ 分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道） ， 新渠道亦积极布局， 通过无蔗糖等产品布局现代渠道， 通过定制产品布局零食折扣店； 3） 品牌维度： 公司与华与华合作， 通过打造“李子园同学” logo以实现品牌年轻化， 同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛” 线下活动， 长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。 盈利预测与投资建议： 预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元， 分别同比+2.6%/16.1%/16.3%， 归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元， 分别同比+15.4%/16.2%/16.8%， EPS分别为0.65/0.75/0.88元， 对应PE为21/18/15X， 公司23年PE低于可比公司均值25X， 考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心， 同时公司回购股票拟用于股权激励， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险

李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。 纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需求复苏+国潮复兴；b.通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。 短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。 长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。 盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/16X，公司23年PE低于饮料可比公司均值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。 风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。

公司公布三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入10.69亿元，同比+0.72%；实现归母净利润1.89亿元，同比+21.87%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比+34.85%。其中2023年第三季度公司实现营业总收入3.68亿元，同比+1.99%；实现归母净利润5453万元，同比+4.70%；实现扣非归母净利润4798万元，同比-1.33%。 基地市场需求复苏慢于预期，华南市场延续高增趋势。分产品看，2023年第三季度含乳饮料/其他业务收入分别为3.6/0.1亿元，同比+3.1%/-48.8%。 分区域看，2023年第三季度华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%，华南市场作为重点开拓市场增长势头良好，而基本盘华东市场需求恢复弱于预期，后续随着餐饮及特通渠道恢复有望恢复增长。 成本同比回落明显但费用投放有所增加，综合看盈利能力略有改善。2023年第三季度实现毛利率35.71%，同比+3.72pcts，毛利率大幅改善主要系大包粉、包材PET瓶采购价格回落。2023年第三季度销售/管理/研发费用率分别同比+0.82/+1.04/+0.15pcts，销售费用率有所增加主要系公司7月开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，全年拉平后销售费用率或将同比持平。综上，公司第三季度归母净利率为14.8%，同比+0.4pcts,盈利能力有所改善。 回购彰显长期信心，全国化扩张有望提速。公司10月初公布股份回购方案，拟使用自有资金回购1.5-3亿元用于公司实施员工持股计划或股权激励，回购彰显公司管理层对于长期发展信心，后续激励推出有望激活销售团队积极性。目前公司正处于全国化拓展的关键阶段，今年公司与知名营销策划公司“华与华”开展合作后，品牌形象与定位全新升级，加强与“青春”的关联并强化“甜”的产品属性，下半年加大广告投放力度，借助权威平台和超强覆盖率，配合以新媒体渠道新玩法，拉升品牌高度，看好未来李子园持续提升品牌知名度并加快全国化拓展。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。 投资建议：考虑到需求恢复不及预期，我们下调盈利预测，预计2023/2024年营收14.5/16.4亿元（前次为17.0/20.0亿元），同比+3.2%/+13.0%，归母净利润2.8/3.2亿元（前次为3.0/3.7亿元），同比+24.6%/+15.4%，当前股价对应2023/2024年17/15倍P/E，维持买入评级。公司公布三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入10.69亿元，同比+0.72%；实现归母净利润1.89亿元，同比+21.87%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比+34.85%。其中2023年第三季度公司实现营业总收入3.68亿元，同比+1.99%；实现归母净利润5453万元，同比+4.70%；实现扣非归母净利润4798万元，同比-1.33%。 基地市场需求复苏慢于预期，华南市场延续高增趋势。分产品看，2023年第三季度含乳饮料/其他业务收入分别为3.6/0.1亿元，同比+3.1%/-48.8%。分区域看，2023年第三季度华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%，华南市场作为重点开拓市场增长势头良好，而基本盘华东市场需求恢复弱于预期，后续随着餐饮及特通渠道恢复有望恢复增长。 成本同比回落明显但费用投放有所增加，综合刊盈利能力略有改善。2023年第三季度实现毛利率35.71%，同比+3.72pcts，毛利率大幅改善主要系大包粉、包材PET瓶采购价格回落。2023年第三季度销售/管理/研发费用率分别同比+0.82/+1.04/+0.15pcts，销售费用率有所增加主要系公司7月开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，全年拉平后销售费用率或将同比持平。综上，公司第三季度归母净利率为14.8%，同比+0.4pcts,盈利能力有所改善。 回购彰显长期信心，全国化扩张有望提速。公司10月初公布股份回购方案，拟使用自有资金回购1.5-3亿元用于公司实施员工持股计划或股权激励，回购彰显公司管理层对于长期发展信心，后续激励推出有望激活销售团队积极性。目前公司正处于全国化拓展的关键阶段，今年公司与知名营销策划公司“华与华”开展合作后，品牌形象与定位全新升级，加强与“青春”的关联并强化“甜”的产品属性，下半年加大广告投放力度，借助权威平台和超强覆盖率，配合以新媒体渠道新玩法，拉升品牌高度，看好未来李子园持续提升品牌知名度并加快全国化拓展。考虑到需求恢复不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为14.5/16.4/18.5亿元（此前为17.0/20.3/24.2亿元)。23-25年毛利率预测调整至36.3%/36.8%/37.5%（此前为35.9%/36.7%/37.4%）。综上，预计公司23-25年归母净利润为2.8/3.2/3.7亿元（此前为3.0/3.7/4.5亿元），同比24.6%/+15.4%/+14.9%。

事件公司 23Q1-Q3 营收 10.7 亿元（ +0.7%），归母净利润 1.9 亿元（ +21.9%），扣非归母净利润 1.8 亿元（ +34.9%）。 23Q3 营收 3.7 亿元（ +2.0%），归母净利润 0.55 亿元（ +4.7%）， 扣非归母净利润 0.48 亿元（ -1.3%）。投资要点 Q3 收入略有回升， 含乳饮料保持增长23Q1-Q3 收入拆分： （ 1） 分产品： 含乳饮料/其他业务收入分别实现收入10.5/0.1 亿元，同比+2.0%/-51.6%。 （ 2） 分地区： 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西 北/电 子 商 务 分 别 实 现 收 入 5.3/2.1/2.0/0.2/0.6/0.1/0.1/0.3 亿 元 ， 同 比- 4.5%/+4.9%/+7.5%/+3.7%/+26.5%/-36.1%/-14.5%/-2.3%。23Q3 收入拆分： （ 1） 分产品： 23Q3 含乳饮料/其他业务收入分别实现收入3.6/0.1 亿元，同比+3.1%/-48.8%。 （ 2） 分地区： 23Q3 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现收入 1.9/0.7/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1 亿元，同比- 0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%/-2.3%。 盈利能力基本稳定， 加大品牌宣传23Q1-Q3 毛利率 36.4%(+4.9pct)，净利率 17.7%（ +3.1pct）， 销售费用率10.9%（ -2.0pct）；管理费用率 4.6%（ +0.6pct）；研发费用率 1.3%（ +0.2pct）；财务费用率-1.5%（ +0.2pct）。 盈利能力提升因今年前三季度部分原材料价格同比下降，同时销售费用率同比下降所致。23Q3 毛利率 35.7%(+3.7pct)，净利率 14.8%（ +0.4pct）， 销售费用率 13.3% （ +0.8pct）；管理费用率 4.8%（ +0.9pct）；研发费用率 1.4%（ +0.2pct）；财务费用率-0.9%（ +0.8pct）。 聚焦流通渠道，加强经销商优化分渠道看： 23Q3 经销/直营分别实现收入 3.6/0.1 亿元，同比+0.9%/+47.4%。公司重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景化消费需求的特通渠道。公司 23Q1-Q3 经销商数量净增 31 家， 保持对传统和特通渠道、网络直销平台的持续建设和维护，加强经销商管理，通过业务指导和培训对经销商进行优化。 立足华东，激发区域市场潜能23Q3 华中/西南/华东/华南市场经销商数量分别净增 15/-5/34/12 个，分别达到 607/423/899/202 个。 公司主攻华东、 华中和西南市场， 其中核心区域华东市场经过多年培育，渠道网络完善；华中、西南市场增长稳定，表现较优。华南市场 23Q3 营收增速较好， 潜力较大。 盈利预测与估值：预计 2023-2025 年收入分别为 14.9、 17.2、 19.8 亿元，同增 6%、 15%、16%；归母净利润分别为 2.6、 3.1、 3.7 亿元，同增 19%、 18%、 21%；维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动； 食品安全；行业竞争风险加剧

业绩： 23Q1-Q3公司实现收入/归母净利润分别是 10.69/1.89亿元（同比+0.72%/+21.87%）;23Q3公司实现收入/归母净利润分别 3.68/0.55亿元（同比+1.99%/+4.70%）。 新营销方案落地下，甜牛奶收入增长稳定。 受益于年轻化营销方案落地， 23Q3甜牛奶单品实现稳健增长，其中含乳饮料/其他分别实现营收 3.60/0.05亿元，同比+3.12%/-48.81%， 营收占比分别为 98.51%/1.49%。 华中/西南/华南区域收入占比提升显著，西北区域平均经销商规模增速亮眼。 ①市场方面看： 23Q3华中/西南/华北/西北区域实现收入正增长，同时华中/西南/华南/西北区域收入占比均有所提升。具体看：华东/华中/西南/华 北 / 华 南 / 东 北 / 西 北 / 电 子 商 务 市 场 分 别 实 现 收 入1.86/0.67/0.70/0.06/0.22/0.02/0.02/0.11亿 元 （ 同 比-0.74%/+2.43%/+4.63%/+1.55%/+24.78%/-54.12%/+1.72%/-2.26%），收入占比分别变动-1.19/+0.15/+0.56/-0.001/+1.14/-0.53/+0.001/-0.12百分点至50.85%/18.37%/19.21%/1.51%/6.12%/0.44%/0.50%/3.01%。 ②渠道方面看： 23Q3经销/直销分别实现收入 3.57/0.08亿元（同比+0.91%/+47.44%），经销占比变动-0.66个百分点至 97.88%； 23Q3末经销商同比减少 96家至 2581家/23Q3末整体规模同比变动+5.37%至 14.15万元/家，其中华中/西南/华北/华南/西北等区域均实现单个经销商规模正增长。 费用率表现向好，盈利端向上趋势明显。 受益于部分原材料价格同比下降+费用率整体管控良好， 23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+3.72/+0.38个百分点至 35.71%/14.81%，具体看，考虑到公司于 Q3开始投放营销费用， 23Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.82/+0.88/+0.76个百分点至 13.27%/4.82%/-0.88%，整体费用管控情况良好；经营活动现金流净额为 1.46亿元（同比+847.44%）。 盈利预测：考虑到公司大单品策略延续+品牌形象焕新+渠道扩张势头向好，我们认为公司全国化进程有望稳步推进。随着后续产能释放，公司盈利能力或能在规模效应下更进一阶。 考虑到公司 Q3营收增速放缓，我们适度下调盈利预测，预计 23-25年公司营业收分别为 14.46/17.08/20.54亿元（前值:16.56/19.87/24.11亿元）；预计 23-25年公司归母净利润分别为2.65/3.10/3.70亿元（前 值 :2.87/3.47/4.15亿元 ）， 对应 PE 分别为22X/19X/16X。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 10.7亿元，同比增长0.7%，实现归母净利润 1.9亿元，同比增长 21.9%。其中 2023Q3实现营业收入 3.7亿元，同比增长 2%，实现归母净利润 5453万元，同比增长 4.7%。 华东大本营三季度降幅收窄，西南、华南拉高增速。 1、分产品看， 2023年前三季度含乳饮料、其他产品分别实现营业收入 10.5亿元（+2%）、 1385万元（-51.6%）。 2、分区域看， 华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电子商务分别实现营业收入 5.3亿元（-4.5%）、 2.1亿元（+4.9%）、 2.0亿元（+7.5%）、 1683万元（+3.7%）、 6312万元（+26.5%）、 777万元（-36.1%）、671万元（-14.5%）、 3046万元（-2.3%）。其中华东较上半年降幅收窄， 西南、华南实现较快增长。截至 2023Q3末，公司拥有经销商 2581家，较年初净增加31家。 提价+成本改善贡献利润弹性。 1、 2023年前三季度公司实现毛利率 36.4%，同比提升 4.9pp，主要由于奶粉价格下行、 2022年 7月起出厂价调整；预计全年原材料价格将处于低位，贡献利润弹性。 2、费用率方面： 2023年前三季度销售费用率 10.9%，同比下降 2pp， 7月起公司启动和华与华合作的品牌升级项目，下半年费用投放增加。管理费用率 4.6%，同比增加 0.6pp。研发费用率、财务费用率分别为 1.3%、 -1.5%，基本保持稳定。2023年前三季度整体净利率 17.7%，同比提升 3.1pp。 可转债募资加强产能储备，增持+回购彰显信心。 1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资 6亿元（含发行费用），将用于建设年产 15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。 2、增持+回购彰显信心。 2023年 8月，公司实控人李国平先生拟在 6个月内通过集中竞价交易的方式增持 1000-2000万元的股份，充分彰显对未来的信心。 2023年 10月，公司拟以自有资金在 12个月内通过集中竞价交易回购 1.5-3亿元的股份，用于实施员工持股或股权激励计划，完善公司长期激励制度。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.6亿元、 3.2亿元、 3.8亿元， EPS 分别为 0.66元、 0.80元、 0.96元，对应动态 PE 分别为23倍、 19倍、 16倍。 考虑到李子园品牌形象升级，且仍有较大全国化空间，给予公司 2024年 25倍 PE，对应目标价 20.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 全国化拓展不及预期、 原材料成本大幅波动、 产能投放不及预期等风险。

事件：公司在 8 月 24 日发布 2023 年半年报，23H1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 7.01/1.35/1.30 亿元，同比+0.06%/+30.55%/+55.95%。 其中 23Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 3.56/0.75/0.72 亿元，同比-0.94%/+21.08%/+47.26%。 Q2 动销承压，收入整体持平。分产品看：23Q2 含乳饮料/其他产品实现营收 3.50/0.03 亿元，同比-0.17%/-44.92%，占比 99.02%/0.98%。分区域看：23Q2 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务分别实现同比-5.65%/+0.05%/+10.41%/-8.47%/+11.39%/-43.70%/-39.08%/+29.07%，占比 51.38%/17.98%/18.92%/1.43%/5.81%/0.69%/0.55%/3.25%；华东作为公司营收占比过半的核心市场同比-5.65%，或因 Q2 入夏后乳饮料口感非主流饮品叠加此前传统渠道库存过高所致。23H2 核心市场发力小餐饮和学生奶业务后，全年有望恢复增长。分渠道看：23Q2 经销/直销收入分别为 3.47/0.10 亿元，同比-1.64%/+31.80%，占比 97.29%/2.71%。 成本端压力释放，盈利能力显著提升。23H1 毛/净利率 36.73%/19.19%，同比+5.48/+4.48pcts，其中 23Q2 毛/净利率 36.85%/21.18%，同比+5.69/+3.85pcts。毛利提升显著：一方面系受益于上半年大包粉、包材 PET 瓶采购价格回落，释放利润弹性，另一方面系 22Q3 提价所致。展望 23H2 提价效应弱化，但成本端收益趋势延续。费用方面：23H1 销售/管理/研发费用率分别为 9.71%/4.45%/1.25%，同比-3.53pcts/+0.49pcts/+0.18pcts，23Q2 销售/管理/研发费用率分别为 7.79%/4.49%/1.31%，同比-4.01pcts/+0.78pcts/持平。H1 整体销售费用率下降主要出于公司的推广节奏考虑，下半年配合品牌建设会加大费用投放力度，全年拉平后销售费用率同比持平。 品牌全面升级，产品&渠道多维度发力。公司和华与华合作开展品牌建设，于 7 月发布全新品牌形象“李子园同学”及广告片，提高品牌定位。下半年公司将加大广告投放力度，多城市线下重点渠道投放+央视频道广告+与 QQ 音乐合办李子园甜美女生评选大赛，多手段提高公司品牌曝光度。23H1 公司对大单品“甜牛奶饮品系列”和“280ml 无菌罐装系列”进行包装焕新，并同期推出乳酸菌、零蔗糖甜牛奶、复合果汁等新品，丰富产品矩阵。持续加强渠道建设，在维护好传统经销和线上电商直销渠道基础上，重点开拓学校、早餐店、餐饮、单位食堂、酒店、网吧、零食连锁等具有场景消费属性的特通渠道。 投资建议：下半年华东基本盘有望恢复增长，外围市场四线及县城市场粗放扩张，学生奶和小餐饮渠道发力。未来随产品包装焕新+品牌曝光度提高+渠道拓展见效，动销有望提升；年内成本端边际下行，看好公司下半年业绩高弹性。 我们预计 23-25 归母净利润分别为 3.0/3.5/4.2 亿元，同比 35.5%/18.2%/18.0%，当前股价对应 PE 分别 22/18/16 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨

2023年8月24日，李子园发布2023年半年度报告及实控人增持公告。 投资要点业绩符合预期，盈利能力提升2023H1总营收7.01亿元（同增0.1%），归母净利润1.35亿元（同增31%）。2023Q2总营收3.56亿元（同减0.1%），归母净利润0.75亿元（同增21%），业绩符合预期，盈利能力提升主要系公司去年7月1日起对部分产品提价和部分原材料价格同比下降所致。2023H1毛利率36.73%（+5pct），净利率19.19%（+4pct），销售费用率9.71%（-4pct），管理费用率4.45%（+0.5pct），营业税金及附加占比为0.79%（-0.03pct）。2023Q2毛利率36.85%（+6pct），净利率21.18%（+4pct），销售费用率7.79%（-4pct），管理费用率4.49%（+1pct），营业税金及附加占比为0.80%（-0.1pct）。其中销售费用率下降主要系上半年公司减少广告费投放所致，下半年公司品牌焕新后预计加大费用投放力度。2023H1经营活动现金流净额1.95亿元（同增14%），销售回款7.72亿元（同减0.2%）。2023Q2经营活动现金流净额0.90亿元（同增22%），销售回款为3.82亿元（同减-0.5%）。截至2023H1，合同负债0.38亿元（环比-19%）。 实控人增持显信心，下半年期待新品推广分产品看，2023H1含乳饮料/其他营收分别为6.90/0.08亿元，分别同比+1%/-53%；2023Q2分别为3.51/0.03亿元，分别同比-0.2%/-45%。上半年公司持续推出260g甜牛奶、零蔗糖甜牛奶等新品，随着不同渠道的精准对标铺货，新品潜力较大。分渠道看，2023H1经销/直销营收分别为6.82/0.16亿元，分别同比+0.1%/-2%；2023Q2分别为3.45/0.10亿元，分别同比-2%/+32%，直销渠道增长亮眼。分区域看，2023H1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务营收分别为3.48/1.41/1.26/0.11/0.41/0.06/0.05/0.19亿元，分别同比-6%/+6%/+9%/+5%/+28%/-29%/-19%/-2%。 2023Q2华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务营收分别为1.82/0.64/0.67/0.05/0.21/0.02/0.02/0.12亿元，分别同比-6%/+0.1%/+10%/-8%/+11%/-44%/-39%/+29%，分别占比51%/18%/19%/1%/6%/1%/1%/3%，华东仍为主要市场，公司目前为甜牛奶饮品销量全国第一，且全国化空间仍足。截至2023H1，经销商2568家，较年初增加18家。另外，公司董事长、实控人李国平先生拟增持公司股票1000-2000万元，展现实控人对公司长期发展信心。 盈利预测根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.74/0.89/1.06元（前值为0.78/0.94/1.12），当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

大包粉价跌叠加国产替代，公司盈利水平明显提升。公司公布 2023年半年度业绩快报，经初步核算，2023H1公司实现收入 7.01亿元（yoy+0.1%） ，实现归母净利润 1.35亿元（yoy+30.6%），实现扣非归母净利润 1.30亿元（yoy+56.0%）。 23Q2，公司实现收入 3.56亿元（yoy-0.9%），实现归母净利润 0.75亿元（yoy+21.1%），实现扣非归母净利润 0.72亿元（yoy+47.3%）。公司盈利能力明显提升，主要受益于 2022年 7月 1日开始对李子园部分产品提价、主要原材料大包粉价格下行、奶粉国产替代推动毛利率提升，以及销售费用率同比有所下降。 加大新品推广力度，加速全国化发展。2023年，公司战略重心包括加大力度推新和全国化拓张。新品主要包括前几年推出的果蔬、奶咖、椰奶等 280ml 系列新品，以及 23年 2月公司新推的 320ml 的 0蔗糖系列新品。0蔗糖系列作为公司重要新品，看点在于低热量以及无需吸管的开盖即饮设计，有望满足差异化消费需求，进一步拓展消费群体。市场端，公司持续推进全国化发展。一方面，公司将继续重点发力前几年势头较好的南方市场；另一方面，公司将继续深耕华东大本营；此外，公司将加大西南、华中、华南市场的开发，尤其是开拓千万级别市场的空白区域。 启动可转债发行项目，将缓解华东生产压力。公司于 23年 6月启动可转债发行，预计将募集约 6亿元，主要用于位于浙江金华的年产 15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目（建设期 3.5年）。受制于运输半径，大本营华东地区生产压力较大，我们测算得 22年浙江金华工厂产能利用率达到 126%，新产能有助于提升华东地区生产供应能力，助力进一步深耕市场；另一方面，该项目将提升生产效率，进一步降低生产成本。 根据 22年基数，下调 23、24年收入。结合 23H1情况，上调 23、24年毛利率。基于 23H1销售费用率同比下降，预计降本增效将持续，下调 23、24年费用率。预测公司 23-25年归母净利润分别为 304、372、449百万元（原预测 23-24年为 322、387百万元）。结合可比公司估值，给予 23年 27倍 PE，对应目标价 20.79元，维持买入评级。 风险提示：区域拓展不及预期风险、单一品类风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。

2023年7月20日，李子园举办超级品牌发布会。 投资要点全新品牌定位发布，大力加码广告投放公司与华与华合作全面焕新品牌，广告语从“新新鲜鲜李子园”更新为“青春甜不甜？就喝李子园！”，以“甜”挖掘产品物用价值；产品符号从戴蓝黄帽子的小男孩改造成与“爱心符号”结合的李子园同学，以青春为母体，在继承原有品牌资产的同时，加强与“青春”的关联，并强化“甜”的产品属性。公司计划广告投放覆盖全国100+城市，1）南京、杭州、昆明、合肥、南昌、郑州等6个省会城市的30个地铁站；2）40个城市高铁站黄金势能广告位，包括LED信息屏+静态灯塔+高铁列车；3）全国顶流商圈网红大屏滚动播放巨型地标性LED大屏；4）80个城市公交媒体400辆公交车身广告，为年度中国单品牌公交投放规模之最；5）百所院校全媒体、百面更下沉市场刷墙广告、超过千场路演品牌推广活动；6）5大央视频道广告，再创品牌高度；7）与QQ音乐合作，宣布2023年第一届李子园甜美女生评选大赛。 产品重新布局，渠道精准对标公司在原有标品450ml及250ml甜牛奶的基础上推新多规格多种类产品，包括1）280mlPET系列产品再开发：果蔬酸奶饮品、发酵酸奶饮品、李子园椰奶、奶咖；2）新产品250ml钻石包系列：舒焕奶，不含乳糖、喝奶自由；燕麦牛奶，双重营养；纯牛奶。3）1L钻石包系列：苹果汁、复原椰子汁、发酵酸奶饮品。以不同产品对标不同渠道，多元布局高效推广，1）早餐渠道：260g托盘甜牛奶；2）小餐饮渠道：玻璃瓶新品、1L钻石包系列；3）学校渠道：450ml、225ml甜牛奶；4）其他渠道：280mlPET系列、250ml钻石包系列。 公司作为甜牛奶饮品销量全国第一，市占率为46.60%，在站稳甜牛奶龙头地位的同时积极焕新品牌，大力投放展现决心，我们看好公司未来品牌长青，继续提升甜牛奶份额并带领新品进军细分市场。 盈利预测根据公司最新股本，我们预计2023-2025年EPS为0.78/0.94/1.12元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。