百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。 2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

事项：事件：2023年12月19日，安井食品组织了无锡生产基地投资者交流活动，公司核心高管对对市场较为关注的经营情况、规划调整等问题进行了详尽的分享。 国信食饮观点：1）虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，并进一步聚焦发力烤肠大单品，后续有望持续贡献增量；2）公司预制菜业务在摸索中持续前行，目前拓展思路正逐步清晰；3）原材料下行趋势延续，良性参与价格战，C端中高端产品利润依然保持稳定；4）针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代；5）投资建议：考虑到行业需求恢复的不确定性，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS至5.18/5.99/7.29元（此前预计5.52/6.10/7.49元），对应PE为19/16/13x，维持“买入”评级。 评论：u主业：升级趋势仍在，聚焦发力烤肠产品虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，公司锁鲜装等高端产品仍然维持增长，主业升级趋势仍在。同时公司将聚焦发力烤肠产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。目前行业内营业收入超十亿的企业有5-6家并且盈利能力较好，公司虽然起步较晚，但受益于安井品牌力、渠道力更强，通过“定烤肠送烤机”拉动进货，四季度逐渐起量，明年计划继续重点推广，未来将推出系列化、创新性产品。 u预制菜业务：摸索中前行，拓展思路逐步清晰（1）安井小厨：公司计划沿着鸡肉调理品和串烤类两条主线推进，预计今年销售将实现翻倍，目前小酥肉和糯米鸡两个品类表现良好。 （2）冻品先生：策略有所调整，公司计划聚焦酒店菜的通路化改造及火锅周边食材的系列化丰富。火锅周边食材发展空间较大，尤其牛羊肉卷目前已成为公司产品排头兵。虽然行业中原有的企业具有一定规模，但品牌力和渠道控制力的方差较大，公司有信心抓住机遇做好，四季度以来以来销售情况较好。 u良性参与价格战，C端中高端产品利润保持稳定今年以来速冻食品行业传统米面制品价格战趋势相对明显，公司部分流通大单品（汤圆及水饺等）参与价格战，但总体比例不大，且公司采取的产品政策会根据原材料的波动情况跟进。由于锁鲜装行业地位领先，降价反而会拉低公司品牌定位，因此锁鲜装并未参与价格战，而是更多通过赠品、专柜、形象、活动等形式的终端拉动以保持行业地位，目前公司整体价盘较为稳定。 u针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代研发层面，公司将继续推行爆品系列化、研发属地化，并进一步加强定制化研发能力，公司后续将引入更多规格及口味以满足市场需求，同时还将积极推进研发属地化，尤其在华南、东北和西南等地区，以提高区域份额。渠道层面，由于当下渠道碎片化且信息透明，公司积极拥抱全渠道，并计划进行相应组织架构调整：特通计划分为特通餐饮部和特通休闲部，并适当增加销售、技术人员；商超渠道计划分设新零售部以适应C端渠道变化；此外公司设立虚拟水产事业部以协调新宏业和新柳伍之间的竞争。 u投资建议：公司经营思路清晰务实，聚焦中长期高质量增长，维持“买入”评级考虑到下游餐饮在经济弱复苏背景下恢复不确定性增强，我们下调此前2023-2025年盈利预测。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为148.0/174.0/203.1亿元（此前为151.6/181/5/213.2亿元)，2023-2024年毛利率预测调整至22.5%/22.8%/23.2%（此前为23.2%/23.1%/23.2%）。综上，2024年预计公司2023-2025年归母净利润为15.2/17.6/21.4亿元（此前为16.2/17.922.0亿元），同比+37.9%/15.6%/21.7%。 u风险提示下游餐饮需求恢复较弱、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、食品安全问题等。

公司公布2023年三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入186.50亿元，同比-2.33%；实现归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；实现扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。2023年第三季度公司实现营业总收入56.85亿元，同比+2.20%；实现归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；实现扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 收入环比改善，其他调味品放量显著。2023年第三季度公司调味品收入52.7亿元，同比增长3.1%，恢复正增长。分产品看，2023年第三季度酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，在行业需求疲软及公司主动寻求变革的背景下，三大品类仍有承压，以醋、料酒为主的其他调味品增长亮眼。公司以将降低渠道库存作为首要目标，目前渠道库存已从年初的3个月降低已有所回落，预计到年底将进一步去化至良性水平。 成本压力仍在，盈利能力阶段承压。2023年第三季度毛利率为34.5%，同比-0.7pcts，毛利率有所下滑主因成本压力仍存叠加低毛利其他调味品产品占比提高叠加行业竞争有所加剧。2023年第三季度销售/管理/研发、财务费用率同比分别-0.3/+0.1/-0.3/+0.8pcts，期间费用率基本保持稳定。2023年第三季度归母净利率21.7%，同比-1.2pcts，盈利能力阶段承压。 静待调整效果显现，股份回购彰显发展信心。近3年公司经历了渠道变革、疫情反复、成本上涨及零添加事件等多重外部压力导致业绩恢复情况不及预期，公司也在低谷期主动调整渠道（主动去库存、优化低效小商），并通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，不断夯实自身优势、修炼内功。此外，公司公布回购股份方案公告，公司拟以5-8亿自有资金回购公司股份，拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，本次回购计划利于增强公众投资者信心、维护公司及广大投资者利益，期待后续消费复苏及公司历经变革后业绩重回正轨。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、行业需求恢复不及预期等。 投资建议：考虑到经济恢复速度慢于预期，我们下调此前盈利预测，预计2023-2024年实现营业收入254.9/277.5亿元（前次为304.0/348.0亿元），同比-0.5%/+8.9%；归母净利润58.3/65.7亿元（前次为79.4/94.2亿元），同比-5.9%/+12.7%；当前股价对应2023年/2024年/2025年36/32/29倍PE，维持“买入”评级。公司公布2023年三季报业绩:2023年前三季度实现营业总收入186.50亿元，同比-2.33%；实现归母净利润43.29亿元，同比-7.25%；实现扣非归母净利润41.52亿元，同比-7.67%。2023年第三季度公司实现营业总收入56.85亿元，同比+2.20%；实现归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；实现扣非归母净利润11.82亿元，同比-1.87%。 收入环比改善，其他调味品放量显著。2023年第三季度公司调味品收入52.7亿元，同比增长3.1%，恢复正增长。分产品看，2023年第三季度酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，在行业需求疲软及公司主动寻求变革的背景下，三大品类仍有承压，以醋、料酒为主的其他调味品增长亮眼。公司以将降低渠道库存作为首要目标，目前渠道库存已从年初的3个月降低已有所回落，预计到年底将进一步去化至良性水平。 成本压力仍在，盈利能力阶段承压。2023年第三季度毛利率为34.5%，同比-0.7pcts，毛利率有所下滑主因成本压力仍存叠加低毛利其他调味品产品占比提高叠加行业竞争有所加剧。2023年第三季度销售/管理/研发、财务费用率同比分别-0.3/+0.1/-0.3/+0.8pcts，期间费用率基本保持稳定。2023年第三季度归母净利率21.7%，同比-1.2pcts，盈利能力阶段承压。 静待调整效果显现，股份回购彰显发展信心。近3年公司经历了渠道变革、疫情反复、成本上涨及零添加事件等多重外部压力导致业绩恢复情况不及预期，公司也在低谷期主动调整渠道（主动去库存、优化低效小商），并通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，不断夯实自身优势、修炼内功。此外，公司公布回购股份方案公告，公司拟以5-8亿自有资金回购公司股份，拟用于实施员工持股计划或者股权激励计划，本次回购计划利于增强公众投资者信心、维护公司及广大投资者利益，期待后续消费复苏及公司历经变革后业绩重回正轨。考虑到经济恢复速度慢于预期叠加今年公司主动进行变革及调整，我们下调盈利预测，预计公司2023-2024年营业收入分别为254.9/277.5亿元（此前为304.0/348.0亿元)。，考虑到成本恢复不及预期及低毛利其他调味品占比提高，我们将2023-2024年毛利率预测调整至35.4%/35.8%（此前为38.6%/39.7%）。综上，预计公司2023-2024年归母净利润为58.3/65.7亿元（此前为79.4/94.2亿元），同比-5.8%/+13.1%。

公司公布三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入10.69亿元，同比+0.72%；实现归母净利润1.89亿元，同比+21.87%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比+34.85%。其中2023年第三季度公司实现营业总收入3.68亿元，同比+1.99%；实现归母净利润5453万元，同比+4.70%；实现扣非归母净利润4798万元，同比-1.33%。 基地市场需求复苏慢于预期，华南市场延续高增趋势。分产品看，2023年第三季度含乳饮料/其他业务收入分别为3.6/0.1亿元，同比+3.1%/-48.8%。 分区域看，2023年第三季度华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%，华南市场作为重点开拓市场增长势头良好，而基本盘华东市场需求恢复弱于预期，后续随着餐饮及特通渠道恢复有望恢复增长。 成本同比回落明显但费用投放有所增加，综合看盈利能力略有改善。2023年第三季度实现毛利率35.71%，同比+3.72pcts，毛利率大幅改善主要系大包粉、包材PET瓶采购价格回落。2023年第三季度销售/管理/研发费用率分别同比+0.82/+1.04/+0.15pcts，销售费用率有所增加主要系公司7月开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，全年拉平后销售费用率或将同比持平。综上，公司第三季度归母净利率为14.8%，同比+0.4pcts,盈利能力有所改善。 回购彰显长期信心，全国化扩张有望提速。公司10月初公布股份回购方案，拟使用自有资金回购1.5-3亿元用于公司实施员工持股计划或股权激励，回购彰显公司管理层对于长期发展信心，后续激励推出有望激活销售团队积极性。目前公司正处于全国化拓展的关键阶段，今年公司与知名营销策划公司“华与华”开展合作后，品牌形象与定位全新升级，加强与“青春”的关联并强化“甜”的产品属性，下半年加大广告投放力度，借助权威平台和超强覆盖率，配合以新媒体渠道新玩法，拉升品牌高度，看好未来李子园持续提升品牌知名度并加快全国化拓展。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。 投资建议：考虑到需求恢复不及预期，我们下调盈利预测，预计2023/2024年营收14.5/16.4亿元（前次为17.0/20.0亿元），同比+3.2%/+13.0%，归母净利润2.8/3.2亿元（前次为3.0/3.7亿元），同比+24.6%/+15.4%，当前股价对应2023/2024年17/15倍P/E，维持买入评级。公司公布三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入10.69亿元，同比+0.72%；实现归母净利润1.89亿元，同比+21.87%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比+34.85%。其中2023年第三季度公司实现营业总收入3.68亿元，同比+1.99%；实现归母净利润5453万元，同比+4.70%；实现扣非归母净利润4798万元，同比-1.33%。 基地市场需求复苏慢于预期，华南市场延续高增趋势。分产品看，2023年第三季度含乳饮料/其他业务收入分别为3.6/0.1亿元，同比+3.1%/-48.8%。分区域看，2023年第三季度华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别同比-0.7%/+2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%，华南市场作为重点开拓市场增长势头良好，而基本盘华东市场需求恢复弱于预期，后续随着餐饮及特通渠道恢复有望恢复增长。 成本同比回落明显但费用投放有所增加，综合刊盈利能力略有改善。2023年第三季度实现毛利率35.71%，同比+3.72pcts，毛利率大幅改善主要系大包粉、包材PET瓶采购价格回落。2023年第三季度销售/管理/研发费用率分别同比+0.82/+1.04/+0.15pcts，销售费用率有所增加主要系公司7月开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，全年拉平后销售费用率或将同比持平。综上，公司第三季度归母净利率为14.8%，同比+0.4pcts,盈利能力有所改善。 回购彰显长期信心，全国化扩张有望提速。公司10月初公布股份回购方案，拟使用自有资金回购1.5-3亿元用于公司实施员工持股计划或股权激励，回购彰显公司管理层对于长期发展信心，后续激励推出有望激活销售团队积极性。目前公司正处于全国化拓展的关键阶段，今年公司与知名营销策划公司“华与华”开展合作后，品牌形象与定位全新升级，加强与“青春”的关联并强化“甜”的产品属性，下半年加大广告投放力度，借助权威平台和超强覆盖率，配合以新媒体渠道新玩法，拉升品牌高度，看好未来李子园持续提升品牌知名度并加快全国化拓展。考虑到需求恢复不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为14.5/16.4/18.5亿元（此前为17.0/20.3/24.2亿元)。23-25年毛利率预测调整至36.3%/36.8%/37.5%（此前为35.9%/36.7%/37.4%）。综上，预计公司23-25年归母净利润为2.8/3.2/3.7亿元（此前为3.0/3.7/4.5亿元），同比24.6%/+15.4%/+14.9%。

公司公布 2023年三季报业绩：2023年前三季度实现营业总收入 19.52亿元，同比增长-4.61%； 实现归母净利润 6.59亿元， 同比增长-5.34%； 实现扣非归母净利润 6.03亿元， 同比增长-5.34%。 其中 2023年第三季度实现营业总收入 6.15亿元， 同比增长-1.50%； 实现归母净利润 1.89亿元， 同比增长4.78%； 实现扣非归母净利润 1.71亿元， 同比增长 8.26%。 收入降幅有所收窄， 榨菜酱新品持续铺市。 2023年第三季度收入有所下滑预计系终端需求疲软背景下提价对榨菜销量的影响仍需时间消化， 经历两个季度消化目前渠道库存良性， 收入下滑幅度环比有所收窄预计下饭菜、 榨菜酱等新品推广背景下同比有所提升， 公司从上半年起推出榨菜酱新品， 作为公司未来大单品打造， 未来有望持续贡献新增量。 成本压力仍在， 费用大幅收缩助力盈利改善。 2023年第三季度公司实现毛利率 45.7%， 同比-7.7pcts， 主要系： 1） 原材料青菜头价格上涨明显； 2） 公司推出量贩装产品， 包材成本提升。 2023年第三季度公司销售/管理/研发费用率同比-11.1/ +0.4pcts/持平， 销售费用率大幅降低预计系公司收窄市场推广费用、 品宣费用。 在以上因素共同影响下， 公司 2023年第三季度归母净利率为 30.7%， 同比+1.8pcts， 利润率有所修复。 静待需求与成本拐点， 双拓战略引领中长期增长。 随着价格体系逐步梳理完成和后续消费回暖， 我们认为公司收入端有望明年迎来改善。 成本端虽然今年青菜头价格上涨较多， 但公司通过前期的原料储存对原料价格上涨进行成本对冲， 同时根据需求不断调整青菜头及半成品原料收购比例， 以此来尽量控制原材料价格波动的影响。 战略层面， 今年公司继续落实推进“复合拓品类， 跨界拓市场“的双拓战略， 去年新推下饭菜、 下饭酱次新品， 2023年 4月开始公司大力布局榨菜酱新品， 品类延伸战略定位较清晰， 新品有望逐步发展成为支撑公司中长期业绩增长的新引擎。 投资建议： 考虑到需求恢复不及预期以及成本端大幅上行， 我们下调盈利预测， 预计 2023-2024年收入分别为 25.2/27.7亿元（前次为 29.5/32.8亿元） ， 同比-1.1%/+9.9%， 2023-2024年归母净利润分别为 8.3/9.3亿元（前次为 10.2/11.6亿元） ， 同比-7.9%/+12.3%。 当前股价对应 2023/2024年21.6/19.2倍 P/E， 维持“买入” 评级。

第三季度收入同比增长 46.2%， 归母净利润同比增长 67.3%。 公司公布 2023年三季报， 2023 年前三季度实现营业总收入 30.05 亿元， 同比增长 52.54%；实现归母净利润 3.96 亿元， 同比增长 81.07%。 第三季度实现营业总收入11.11 亿元， 同比增长 46.17%； 实现归母净利润 1.50 亿元， 同比增长 67.28%。 收入延续较高增速， 品类和渠道全面发展。 公司深入拆解“渠道为王、 产品领先、 体系护航” 增长模式， 聚焦辣卤零食、 深海零食、 休闲烘焙、 薯类零食、 蒟蒻果冻布丁、 蛋类零食以及果干坚果七大核心品类， 多个品类均实现快速增长。 除优势散装外， 公司全力发展定量装、 小商品以及量贩装产品，满足多规格零食需求。 公司重点发展电商、 零食量贩、 CVS、 校园店等新兴通路持续带来收入增量， 零食专营系统零食很忙、 零食有鸣及赵一鸣已成为第一、 二梯队客户， 电商渠道公司积极在抖音等社交电商平台开展达播、 自播活动驱动业务增长。 渠道结构持续调整优化， 盈利能力继续改善。 第三季度公司毛利率 32.9%，同比/环比分别-1.6/-3.1pcts， 我们预计源于产品品类结构和渠道结构占比发生变化， 低毛利经销、 电商业务占比增加。 第三季度公司销售费用率/管理费用率 11.8%/4.4%， 同比分别-2.9/+0.4pcts， 我们预计销售费用率减少源于商超渠道投入相关的促销费用缩减优化和公司规模效应显现， 管理费用率增加源于股份支付费用计提。 第三季度公司归母净利率 13.5%， 同比/环比分别+1.8/+0.2pcts,盈利能力实现改善。 风险提示： 新品推广效果不佳、 渠道拓展不及预期， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨， 食品安全问题。 投资建议： 考虑公司魔芋、 鹌鹑蛋等品类核心品类放量明显， 零食量贩、 电商等新兴渠道贡献较多增量， 且公司原材料油脂、 大豆等价格同比回落， 我们上调此前盈利预测， 预计 2023-3025 年收入 41.6/52.7/62.9 亿元（原2023-2024 年为 35.5/42.1 亿元） ， 同比增速 43.7%/26.6%/19.5%， 预计2023-3025 年归母净利润 5.4/6.9/8.6 亿元（原 2023-2024 年为 4.6/6.0 亿元） ， 同比增速 80.6%/27.7%/24.3%； 当前股价对应 PE 分别为 28/22/18 倍，维持“买入” 评级。

公司公布 2023 年三季报业绩： 2023 年前三季度公司实现营业总收入 22.34亿元， 同比+17.04%； 实现归母净利润 3.20 亿元， 同比+31.16%； 实现扣非归母净利润 2.81 亿元， 同比+30.11%。 2023 年第三季度公司实现营业总收入8.08 亿元， 同比+16.39%； 实现归母净利润 1.13 亿元， 同比+44.06%； 实现扣非归母净利润 1.03 亿元， 同比+47.64%。火锅调料阶段承压， 中式复调增长提速。 分产品看， 2023 年第三季度火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉收入分别同比-5.9％/+41.2％/+17.7%， 中式复调增速较快主要系： 1） 食萃并表； 2） 进入到复调旺季， 酸菜鱼等单品等持续放量； 火锅底料受到消费景气回落及高基数影响增速下滑； 香肠腊肉调料逐步进入销售旺季， 经销商囤货需求增加。 分渠道看， 2023 年第三季度经销商/电商/定制餐调销售收入分别同比+8.4%/+91.0%/+16.4%， 电商渠道增长较快主要系食萃并表以及公司强化社区团购、 O2O 渠道覆盖度； 而由于大 B餐饮延续强复苏节奏， 定制餐调保持较快增长。渠道结构变化叠加成本下行， 盈利能力改善显著。 2023 年第三季度毛利率38.1%（同比+5.4pcts） ， 毛利率改善较多预计系： 1） 渠道结构变化； 2）买赠促销力度有所增加； 3） 主要原材料价格同比下行； 2023 年第三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2.95/-0.33/+0.07/-0.01pcts， 主要系旺季公司加大市场推广&广告费用投放。 在以上因素综合影响下， 2023 年第三季度公司归母净利率 13.9%， 同比+2.7pcts， 盈利能力改善显著。回购彰显长期发展信心， 看好公司中长期份额提升。 近日公司公告拟用自有资金 3600-7200 万元， 以不超过 18 元/股价格回购 200-400 万股（约占总股本 0.19%-0.38%） 以实施股权激励或员工持股计划， 此次回购方案彰显公司信心。 公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整， 在行业承压的背景下仍实现了较快增长。 中长期看， 复调空间广阔， 天味产品优势明显， 品牌与渠道势能不断积累， 份额有望持续提升。 同时后续随着促销搭赠收窄、精准费用投放及后续股权激励费用摊销减少， 净利率将延续上行修复趋势。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、 行业竞争加剧， 行业需求恢复不及预期等。 投资建议： 考虑到经济恢复速度慢于预期， 我们下调盈利预测， 预计 2023-24年实现营收 31.8/37.3 亿元（前次为 31.9/37.9 亿元） ， 同比+18.1%/17.5%；归母净利润 4.5/5.5 亿元（（前次为 4.5/5.8 亿元） ， 同比+30.8%/22.4%；当前股价对应 2023 年/2024 年/2025 年 33/27/23 倍 PE， 维持买入评级