千亿光瓶酒市场，发展空间广阔。 根据华经产业研究百家号， 2021年光瓶酒行业规模同比+9.3%至 988亿元， 2016-21年 CAGR 为 14.3%。中国酒业协会预计行业未来增速将保持在 15%-30%之间，24年市场规模将超 1500亿元，我们认为行业有望量价齐升：量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展。 价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。 行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。 20年牛栏山市场份额为 14%，玻汾/小郎酒/泸州老窖二曲/小村庄/老村长/红星二锅头市占率分别为 6%/5%/3%/2%/2%/2%。 22年 6月新国标正式实施，有望加速行业集中度提升。 低端白酒行业龙头，产品升级行稳致远。 白牛二为核心大单品， 23年销量达24.64万千升（占比为 67.2%），终端毛利率高于竞手，目前为 15元价格带领军品牌。 24年公司上调 4款牛栏山陈酿价格，提价幅度为 6元/箱，有望进一步增厚公司利润空间。 新国标下推出纯粮固态新品金标陈酿，通过“三位一体两原则”营销打法持续推广，强大终端网络奠定良好渠道基础。公司拟将金标陈酿打造为 30-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品，目标 25年销量达 1500万箱。公司持续发力产品结构升级，推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富光瓶酒产品矩阵。 省内市场精耕细作，持续推进省外扩张。 公司采用大商制模式，北京区域与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等进行合作，经销商掌控力较强。外埠区域在重点市场设立办事处，以区域大商为主体进行市场拓展，有助于公司快速填补空白市场。公司持续拓展省外市场，通过“深分销”实现从全国化扩张向市场纵深发展转变；推进样板市场群建设，连点成片形成区域辐射力。近年来省外收入占比呈上升趋势，从 15年的 32.4%提升至 23年的 59.2%。 肉食全产业链布局，非主业业务持续剥离。 公司猪肉业务形成了全产业链布局，有助于降低猪肉市场价格波动影响，销售区域以北京为主。 24年公司将发力种猪繁育销售以及精深加工、熟食等业务，进一步提升猪肉业务经营效应。 其中种猪业务以小店品牌开展， 年出栏量约 20余万头。屠宰业务以生肉制品为主，公司着力产品结构升级， 20年实际屠宰量为 102.31万头。公司聚焦酒肉主业，逐步剥离其他业务， 15-17年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务。 20年以来加大房地产去化力度， 23年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功，我们认为随着房地产业务剥离，公司持续聚焦主业，未来有望减负再出发。 盈利预测与投资建议。我们预计 2024-26年顺鑫农业营业收入分别为 108.34、119.20、 129.99亿元，分别同比+2.3%、 +10.0%、 +9.0%；归母净利润分别为 5.21、 7.39、 9.25亿元； EPS 分别为 0.70、 1.00、 1.25元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予 24年公司白酒业务18-22倍 PE，对应合理价值区间为 19.14-23.39元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争加剧， 新品动销不及预期，猪价波动风险，食品安全问题。

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入109.87亿元，同比增长9.8%；归母净利润4.31亿元，同比增长19.3%，其中Q4单季公司实现营业总收入27.93亿元，同比增长10.6%，归母净利润0.50亿元，同比下降2.1%。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利1.50元（含税），分红率为30.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入26.14亿元，同比增长3.7%；归母净利润0.90亿元，同比增长46.9%。 坚定做强核心业务，新品拉动增速亮眼。分产品：23年公司液体乳及乳制品制造业实现稳健增长，收入同比+11.2%（量+9.3%，价+1.7%），其中液体乳/奶粉收入分别同比+11.2%/+11.3%。23年公司坚持推动“鲜立方战略”持续深化，强化核心业务，实现超行业大盘的增长，其中新品收入占比12%，连续三年保持双位数：1）低温鲜：公司鲜奶同比增长双位数，市场份额进一步提升，其中“24小时”高端系列同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳实现同比翻倍。2）低温酸：公司重点发展特色低温酸奶，“活润晶球”产品完成1000+倍迭代升级。3）常温奶：23年公司新增7支常温有机奶，全年同比增长超50%，高端“澳特兰”系列同比增长近40%。24Q1公司营业总收入同比增长3.7%至26.14亿元，我们认为增速放缓主要受重庆瀚虹（一只酸奶牛）剥离影响。 华北市场同比高增，渠道网络稳步扩张。分地区：23年华北地区营收同比+39.0%，我们认为或与上年同期基数较低有关，西南/华东/西北地区营收分别同比+10.0%/+4.8%/-1.0%。分渠道：23年公司直销/经销渠道分别同比+10.2%/+12.4%，营收占比分别同比+0.19pct/+0.90pct至50.9%/38.6%。23年公司开发拓展广东、海南、广西等市场，经销商数量净增长148个至3409个。 毛利率同比增长，净利率提升显著。23年/24Q1公司毛利率分别同比+2.84pct/+2.32pct至26.9%/29.4%，我们认为主因原奶价格持续下行以及产品结构化升级。分产品看，23年液态奶/奶粉/其他业务毛利率分别同比+2.70pct/+4.15pct/+2.08pct。23年公司期间费用率同比+1.26pct，其中销售费用率同比+1.72pct，主要系广告宣传/促销费用率分别同比+0.80pct/+0.69pct；管理/研发费用率分别同比-0.42pct/-0.05pct至4.3%/0.4%；24Q1期间/销售/管理/研发费用率分别同比+1.64pct/+1.59pct/+0.67pct/-0.08pct。 受益于毛利率提升，23年/24Q1扣非归母净利率分别同比+1.29pct/+0.86pct至4.2%/3.8%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.69、0.83、0.95元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为11.09-13.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入264.85亿元，同比下降6.1%；归母净利润9.67亿元，同比增长168.2%，其中Q4单季公司实现营业总收入58.21亿元，同比下降14.8%，归母净利润6.45亿元，去年同期为-0.09亿元。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利2.20元（含税），分红率为31.4%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入64.17亿元，同比下降9.2%，归母净利润1.72亿元，同比下降8.1%。 液态奶板块表现承压，新莱特营收同比增长。分产品：23年公司乳制品板块营收同比-4.5%，主要系行业增速趋缓、市场竞争激烈，其中液态奶营收同比-2.8%，我们认为或因消费恢复不及预期拖累低温液奶表现；其他乳制品营收同比-8.0%；牧业产品营收同比-33.5%，主要系行业供求不平衡下饲料等牧业产品收入下降；其他主营业务营收同比+24.8%，我们认为或与冰淇淋等新品速冻业务增长有关。24Q1公司乳制品/牧业产品/其他主营业务同比分别-8.6%/-0.7%/-26.7%。分地区：上海/外地/境外营收23年分别同比-4.1%/-13.3%/+5.9%，24Q1分别同比-10.9%/-16.1%/+5.6%，境外业务方面，新西兰新莱特婴配粉和工业奶粉业务销量表现良好，23年收入同比+6.4%至73.61亿元。分渠道：23年直销及经销渠道营收同比分别-17.6%/-10.9%，24Q1分别同比-1.9%/-7.1%。公司持续发力渠道下沉，23年经销商净增加344家至4403家，其中上海/外地经销商分别增长5/339家至461/3942家。 成本下行及产品结构优化推升23年毛利率。23年公司毛利率同比+1.00pct至19.7%，我们认为或系原奶成本下行及产品结构优化所致，其中乳制品/牧业板块毛利率同比分别+0.87pct/+2.93pct；其他业务毛利率同比-12.69pct，主要系毛利率较低的第三方收入占比增加所致。24Q1公司毛利率同比-0.32pct至19.6%。 期间费用率保持平稳，土地收储贡献净利润改善。23年公司期间费用率保持平稳，同比+0.29pct至16.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.30pct/+0.23pct/+0.03pct/+0.33pct至12.0%/3.3%/0.3%/0.9%，销售费用率下降主要系广告/营销市场费用率同比-0.62pct/-0.35pct。24Q1公司期间费用率同比+0.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.26pct/+0.10pct/+0.03pct/+0.30pct。受益于23年12月公司确认土地补偿款收入及销售费用率同比减少影响，公司23年归母净利润率同比+2.37pct至3.7%（剔除土地补偿影响后同比+0.74pct至2.0%），其中23Q4归母净利润率为11.1%，去年同期为-0.1%。24Q1公司归母净利率同比+0.03pct至2.7%，主要受益于新莱特确认递延所得税资产，公司实际所得税率同比-14.10pct至4.7%。盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-26年EPS分别为0.42、0.45、0.47元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25倍P/E，对应合理价值区间为8.35-10.43元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件。公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入21.05亿元，同比+4.1%，归母净利润5.50亿元，同比-3.4%。 省内市场表现良好，渠道布局持续拓展。分产品：公司收入增长稳健，24Q1中高档酒/普通酒收入分别同比+3.3%/+0.8%至17.25/2.38亿元，我们认为中高档酒增速放缓或与公司控量挺价有关。分地区：省内市场表现良好，收入同比+12.2%；省外市场收入同比-0.1%。公司持续挖掘存量市场增长潜力，开拓增量市场。分渠道：24Q1电商/批发代理收入分别同比+5.9%/+2.8%。 公司渠道布局持续拓展，24Q1经销商数量净增加140家至2795家。 产品结构扰动毛利率承压。24Q1毛利率同比-4.24pct至74.2%，我们认为或与：1）大众价格带产品表现良好下产品结构有所扰动，2）夜郎古收入占比提升有关。 期间费用管控良好，盈利能力短期承压。公司期间费用管控良好，24Q1同比-2.44pct至25.5%，其中销售/管理费用率分别同比-2.90pct/-0.29pct至16.3%/7.9%，我们认为销售费用率下降或与公司梳理调整费用有关。24Q1公司归母净利率同比-2.03pct至26.1%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为6.08、7.16、8.25元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为97.34-121.67元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。

事件： 公司披露 2023 年年报以及 24年一季报。 23年公司实现营业收入 14.78亿元（ YOY=-0.61%），实现归母净利润 0.40 亿元（ YOY=5.43%）。 24 年一季度实现营收 3.81 亿元（ YOY=17.26%），实现归母净利润 0.10 亿元（ YOY=3.93%）。 23 全年平稳， 24 年一季度收入较快增长。 23 年公司营业收入实现 14.78 亿元（ YOY=-0.61%），毛利率同比提升 1.91pct 至 27.26%，毛利额同比增长6.86%至 4.03 亿元。此外公司期间费用率同比提升 1.60pct 至 22.66%（其中销售费用率同比减少 0.18pct，管理费用率同比提升 0.80pct，研发费用率同比提升 0.27pct），此外所得税率同比提升 10.02pct，因此最终归母净利润同比增长 5.43%至 0.40 亿元，对应归母净利润率同比提升 0.16pct 至 2.74%。 24Q1 公司营收同比增长 17.26%，此外毛利率同比减少 0.90pct，此外期间费用率整体提升 0.02pct （销售费用率减少 0.60pct，管理费用率提升 0.45pct，研发费用率减少 0.38pct）。此外所得税率同比减少 9.02pct，因此最终归母净利润同比增加 3.93%（对应归母利润率同比减少 0.33pct）。 生鲜豆制品规模平稳，其他区域市场快速增长。 23 年分产品表现来看：生鲜豆制品实现营收 9.77 亿元（ YOY-0.12%），植物蛋白饮品实现营收 2.18 亿元（ YOY-6.45%）。 23 年分区域表现来看，浙江省实现销售收入 8.89 亿元，同比减少 7.99%，江苏省表现基本平稳，实现销售收入 2.60 亿元，同比减少 1.26%，此外其他地区表现较好，实现销售收入 2.21 亿元，同比增长 167.64%。 直营渠道快速增长，探索小配送模式。 23 年分渠道来看，直销模式同比增长30.69%至 2.44 亿元，经销模式同比减少 2.82%至 9.1 亿元，商超模式同比减少 10.99%至 3.24 亿元。经销商数目变化来看， 23 年年底公司合计经销商1914 名（ 23 年新增 544 名，减少 274 名）。其中，其他地区经销商数量增长显著，同比增长 123%（主要系 23 年公司增加三家控股子公司的其他地区经销商数量所致）。 23 年公司积极切入社区店和社区团购，探索小餐饮渠道，深耕批发渠道，不断丰富合作客户类型；通过微信公众号、抖音等新媒体，以及展会推广、新品展示、电商平台直播等多种形式加大宣传推广力度，不断提升公司品牌影响力；重点开拓合肥“样板市场”，通过经验积累形成可复制的新市场开发模式；推出了直接控制终端网点的小配送模式，进一步下沉市场，滨江区小配送试点初具成效。 区域并购助推全国布局，数字化管理促进业务拓展与品牌影响力提升。 23 年公司全国化布局多点开花，已完成太原、贵州、北京合资公司的设立，并由北京合资公司收购了合作方在河北蔚县的工厂。公司与各合作方优势互补，有效完成资源整合，提升产品市场占有率和品牌影响力。我们认为公司全国化布局持续推进，为后续营收规模增长奠定良好基础。 盈利预测与估值。 生鲜类豆制品业务。 公司本块业务虽然 23 年承压，但是 2019-2022 年收入复合增速为 15.26%，此外公司员工持股计划的业绩考核目标（以 23 年营收为基数， 24/25 年营收增长率不低于 20%/50%，对应 24 年营收同比增速不低于 20%， 25年营收同比增速不低于 25%）。参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 22.00%/22.00%/15.00%的营收增长预测。 此外毛利率端， 23 年本块业务毛利率为 25.20%，参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 25.00%/25.00%/25.00%的毛利率预测。 大豆植物蛋白饮料业务。 公司本块业务虽然 23 年承压，但是 2019-2022 年收入复合增速为 5.42%，此外公司员工持股计划的业绩考核目标（以 23 年营收为基数， 24/25 年营收增长率不低于 20%/50%，对应 24 年营收同比增速不低于 20%， 25 年营收同比增速不低于 25%）。参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 18.00%/18.00%/15.00%的营收增长预测。 此外毛利率端， 23 年本块业务毛利率为 32.08%，参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 32.00%/32.00%/32.00%的毛利率预测。 休闲类豆制品业务。 公司本块业务虽然 23 年承压，但是 2019-2022 年收入复合增速为 2.13%，此外公司员工持股计划的业绩考核目标（以 23 年营收为基数， 24/25 年营收增长率不低于 20%/50%，对应 24 年营收同比增速不低于 20%， 25年营收同比增速不低于 25%）。参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 15.00%/15.00%/15.00%的营收增长预测。 此外毛利率端， 23 年本块业务毛利率为 8.98%，参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 9.00%/9.00%/9.00%的毛利率预测。 其他业务。 公司本块业务虽然 23 年承压，但是 2019-2022 年收入复合增速为 12.95%，此外公司员工持股计划的业绩考核目标（以 23 年营收为基数， 24/25 年营收增长率不低于 20%/50%，对应 24 年营收同比增速不低于 20%， 25 年营收同比增速不低于 25%）。参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 20.00%/18.00%/16.00%的营收增长预测。 此外毛利率端， 23 年本块业务毛利率为 38.19%，参照于此，我们给予本块业务 2024-2026 年 38.00%/38.00%/38.00%的毛利率预测。 我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 17.86/21.52/24.78 亿元，归母净利润分别为 0.57/0.69/0.82 亿元，对应 EPS分别为 0.45/0.55/0.65 元/股，每股营收分别为 14.31/17.25/19.86 元，考虑到公司当前仍处以内生增长和外延收购方式进行全国化扩张过程&持续投入过程，整体盈利能力较弱，因此以 PS 估值方式对公司进行估值。结合可比公司估值情况，给予公司 1.5-1.8 倍的 PS（ 2024E）估值区间，对应合理价值区间为 21.47-25.76 元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。 风险提示。 （ 1）食品安全风险，（ 2）下游需求不及预期，（ 3）市场竞争加剧，（ 4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（ 5）上游原材料成本价格以及费用投放波动

事件： 公司披露 2023年年报，以及 24年一季报。 23年公司实现营业收入68.06亿元（YOY-1.13%），实现归母净利润 8.03亿元（YOY-17.75%）。 24年一季度实现营收 18.22亿元（YOY36.39%），实现归母净利润 2.40亿元（YOY35.15%）。 全年营收平稳 ，利润有所承压 。 23年公司营业收入实现 68.06亿元（YOY-1.13%），毛利率同比降低 5.21pct 至 26.75%，毛利额同比下降17.24%至 18.21亿元。此外公司期间费用率同比下降 2.51pct 至 13.25%（其中销售费用率同比减少 1.12pct，管理费用率同比减少 0.72pct，研发费用率同比提升 0.17pct），此外所得税率同比减少 0.61pct，因此最终归母净利润同比减少 17.75%至 8.03亿元，对应归母净利润率同比降低 2.38pct至 11.8%。 23Q4单独来看，公司营收同比下降 6.9%，此外毛利率同比下降 5.29pct，因此毛利额同比下降 21.14%。此外期间费用率同比下降 4.85pct（销售费用率同比下降 2.88pct，管理费用率同比下降 1.54pct）。此外所得税率同比提升 3.96pct，因此最终归母净利润同比下降 15.01%（对应归母利润率同比减少 1.22pct）。 24年一季度收&利润高速增长。 24Q1公司营收同比增长 36.39%，此外毛利率同比增长 1.92pct 至 30.43%，因此毛利额同比增长 45.56%。此外期间费用率同比减少 0.56pct（销售费用率同比提升 1.68pct，管理费用率同比减少1.47pct，研发费用率同比减少 0.45pct）。最终归母净利润同比增长 35.15%（对应归母利润率同比减少 0.12pct）。 聚焦瓜子和坚果品类发展，持续细分品类创新。 23年公司始终聚焦瓜子和坚果品类发展，持续细分品类创新。公司根据市场需求创新打手瓜子品类，通过不断优化产品力、快速布局市场，销售额快速增长。 具体分产品来看： （1）葵花子实现营收 42.7亿元（YOY-5.36%），公司高端瓜子产品“葵珍”通过不断优化产品，调整产品结构，进行圈层渗透，高端会员店、精品超市等新渠道的拓展，实现销售额持续增长。公司通过喜瓜子以及定制款瓜子，不断持续培育茶饮、餐饮等新场景。 （2）坚果类实现营收 17.53亿元（YOY+8%），且毛利率同比提升 1.02pct。 公司坚果品类持续聚焦小黄袋每日坚果，不断进行风味化、功能化延伸，如蜜桃乌龙每日坚果、青梅乌龙每日坚果、海盐奶盖每日坚果等。屋顶盒版每日坚果礼盒通过对三四线等下沉市场持续渗透，坚果礼产品通过不断丰富产品矩阵，礼盒产品较快增长。

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入32.07亿元，同比+31.6%，归母净利润5.30亿元，同比+54.2%，其中Q4单季公司实现营业总收入8.75亿元，同比-0.8%，归母净利润1.43亿元，同比-8.5%。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利3.0元（含税），分红率由22年的30.3%提升至23年的58.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入8.95亿元，同比+9.3%，归母净利润1.55亿元，同比+6.7%。 23年酱油收入量价齐升，市场布局持续扩张。分产品：23年酱油收入同比+34.8%（量+33.2%，价+1.2%），我们认为或受益于零添加认知度提升与渠道拓展；食醋收入同比+11.7%（量+13.7%，价-1.7%），其他主营业务延续快速增长，同比+39.0%至7.03亿元。24Q1酱油/食醋收入分别同比+9.1%/-6.2%，我们认为增速放缓或与去年同期基数较高、市场竞争加剧有关。分地区：中部地区高速增长，收入同比+81.0%，东部/北部/南部/西部地区收入同比+30.9%/+27.1%/+26.0%/+23.8%；24Q1南部/中部地区延续高增，收入同比+43.3%/+28.4%。分渠道：直销/经销渠道23年收入同比+44.8%/+5.7%，24Q1分别同比+10.4%/+3.7%。公司持续推进全国化市场布局，提升营销网络覆盖率，23年/24Q1经销商数目净增加1020/106个；24年将进一步降本增效，强化营销网络建设，持续优化产品结构和价格体系，创新营销渠道、方式等。 产品、渠道结构拖累毛利，销售回款表现良好。23年毛利率同比+0.59pct至37.1%，我们认为或受益于零添加产品占比提升与原材料成本回落（23年大豆/PET均价同比-11.1%/-13.0%）。24Q1毛利率同比-3.07pct至36.0%，我们认为或受产品、渠道结构拖累。销售回款表现良好，23年/24Q1分别同比+23.2%/+14.0%至35.29/9.52亿元。 期间费用管控良好，Q1盈利端短期承压。23年归母净利率同比+2.42pct至16.5%，主要受益于：1）毛利率同比+0.59pct，2）公司推进控本降费，销售费用率同比-1.36pct至12.2%，其中促销及广告费用/职工薪酬费用率分别同比-1.17pct/-0.44pct，3）资产减值损失/信用减值损失同比净增长0.14/0.09亿元，4）其他收益同比+292.9%至0.29亿元。24Q1期间费用率同比-2.14pct至16.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12pct/-0.91pct/-0.24pct/-1.10pct。费用收缩对冲毛利率下滑影响，24Q1归母净利率同比-0.42pct至17.3%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.62、0.74、0.87元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年30-35倍PE，对应合理价值区间为18.73-21.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。

事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业总收入59.62亿元，同比+16.1%，归母净利润17.21亿元，同比+11.0%；其中Q4单季公司实现营业总收入15.16亿元，同比+10.4%，归母净利润3.73亿元，同比+6.9%。年度现金分红1.5元/股，分红率52%。24Q1公司实现营业总收入17.68亿元，同比+11.1%，归母净利润5.89亿元，同比+10.0%。 高档产品快增，省内驱动增长。1）23年公司白酒业务收入同比+15.6%至58.49亿元。分产品看，公司高档/中档/低档白酒营收分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%至56.78/0.76/0.95亿元。高档产品在战略大单品兼系列的推动下持续推进，高档产品销量/均价分别同比+13.4/+2.8%。分区域看，23年公司省内/省外营收分别同比+17.5%/+6.6%，本地市场仍为增长主要驱动。2）1Q24公司白酒业务收入同比+11.3%至17.35亿元，其中，高档/中档/低档白酒营收分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%至16.69/0.24/0.43亿元。 省内/省外分别同比+11.8%/+8.5%至14.84/2.51亿元，经销商数量较23年底分别变动0/+11家，截至季末公司省内/外经销商数量分别达到496/466家。 毛利率23年略有提升，1Q24维持稳定。1）23年公司毛利率同比+1.03pct至76.5%，其中高档/中档/低档白酒毛利率分别同比+0.26/+3.02/+15.08pct，中低档产品盈利能力提升较为明显。Q4单季公司毛利率同比+1.68pct。2）1Q24公司毛利率同比-0.15pct至76.5%，总体维持稳定。 23年咨询/股权激励费用影响盈利，24Q1盈利稳定。1）23年公司销售/管理费用率分别同比+0.25/+1.61pct。销售费用略有增加主因消费者促销投放略有加大，管理费用率大幅提高，主要系折旧摊销、咨询服务费用、股权激励费用较22年同期增长所致。综合看，23年公司归母净利率同比-1.32pct至28.9%。2）1Q24公司销售/管理费用率分别同比-0.59/+0.09pct，费用控制较为得当，期间费用率同比-0.43pct。1Q24公司归母净利率同比-0.31pct至33.3%。3）现金流表现较为稳健，1Q24公司销售收现14.0亿元，同比增速+15.5%，高于一季度收入增速+11.1%。经营性净现金流-1.0亿元，较23年同期的-2.3亿元亦有明显提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.42、3.89、4.35元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20倍PE，对应合理价值区间为54.71-68.38元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

24Q1 扣非后归母净利润同比+40.29%。 23 年公司收入 34.99 亿元，同比+20.22%，归母净利润 0.73 亿元，同比-49.21%，扣非后归母净利润 1.22 亿元，同比-14.95%， 经营性现金流量净额 3.05 亿元，同比-11.09%。 23 年拟每股派发现金红利 5 元（含税）。 24Q1 公司收入 9.16 亿元，同比+15.31%，归母净利润 0.77 亿元，同比+53.96%，扣非后归母净利润 0.68 亿元，同比+40.29%。 24Q1 毛利率略有提升。 23 年公司毛利率 31.39%，同比-0.38pct；销售费用率 13.52%，同比+1.62pct，主要系干线运输费用及市场推广费用增加所致；管理费用率 13.78%，同比+1.08pct，主要系职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致；财务费用率 0.34%，同比+0.62pct，主要系 2023 年发行可转债，应付债券利息增加；扣非后归母净利率 3.48%，同比-1.44pct。 24Q1 毛利率32.59%，同比+0.56pct，主要系产能利用率同比有一定提升、采购优化后采购均价有一定下降；销售费用率 12.1%，同比+0.2pct；管理费用率 10.13%，同比-0.86pct；财务费用率 0.19%，同比-0.03pct；扣非后归母净利率 7.4%，同比-1.32pct。 24Q1UHT奶油表现亮眼。 23年各产品的收入/增速分别为冷冻烘焙食品22.11亿元/+23.93%、奶油 6.54 亿元/+27.65%、水果制品 1.87 亿元/-8.45%、酱料 2.33 亿元/+18.12%、其他烘焙原材料 1.87 亿元/-8.75%。其中新产品 UHT稀奶油于 23 年 5 月上市并在 23 年累计实现收入过亿，进一步扩张奶油领域最具成长性的细分市场。 24Q1 冷冻烘焙食品收入占比约 61%，同比基本持平；烘焙食品原料收入占比约 39%，同比约+56%，其中 UHT 系列奶油产品仍保持较好的增长趋势，推动奶油板块 24Q1 实现翻倍增长。 24Q1餐饮及新零售渠道同比增长超 50%。 23年流通渠道收入占比接近 55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近 30%，同比增长约 50%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近 15%，合计同比增速接近翻倍。 24Q1 流通饼房渠道收入占比约 51%，同比接近+25%，主要由奶油类新品驱动；商超渠道收入占比约 31%，同比下降高单位数，主要系高线城市春节期间返乡流动和 23 年较高基数影响；餐饮及新零售渠道收入占比约 17%，同比超过50%，直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。 24 年多举措提升经营效率。 24 年公司将以大单品、大客户、大经销商为抓手，坚定推进多渠道、多品类发展策略。同时公司将从以下方面提升经营效率： ①严格落实滚动预算管理与费用管控； ②优化采购管理； ③优化仓储物流布局； ④严控人员编制。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.7/2.15/2.71 元， 可比公司 2024 年 PE 在 16-53 倍。我们认为冷冻烘焙行业属于高景气度赛道，公司是行业龙头，随着募投项目产能不断释放，公司业绩有望持续保持高增长，给予一定估值溢价，按 24 年 25-30 倍 PE 及 15-20 倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 50.92 元-53.24 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。 我们认为冷冻烘焙行业景气度较高，公司作为行业龙头，在消费复苏趋势下，随着产能逐渐释放，未来有望保持较快增长，同时随着成本逐渐下降、新品占比提升、规模效应加强，毛利率有望逐渐提升。结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：23年公司实现营业总收入28.30亿元，同比-30.1%，归母净利润5.48亿元，同比-47.8%。其中Q4单季实现营业总收入6.87亿元，同比+21.7%，归母净利润0.69亿元，同比-10.1%。1Q24公司实现营业总收入4.94亿元，同比-48.8%，归母净利润0.73亿元，同比-75.6%。 经营仍承压，转型进行时。1）23年公司整体处于调整阶段，旗下酒鬼/内参/湘泉/其他系列收入分别同比-27.5%/-38.2%/-68.0%/-0.2%至16.47/7.15/0.71/3.88亿元。其中，酒鬼系列量/价同比-17.6%/-11.9%，其中大单品红坛18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长40%。内参系列量价同比-32.7%/-8.2%。2）1Q24，公司营收同比-48.8%至4.94亿元，不达预期。 主要系白酒行业处于调整阶段、次高端以上白酒需求仍待恢复以及公司自身产品、渠道、营销模式调整节奏等因素影响所致。下一步，公司计划通过坚持BC联动的营销模式、聚焦湖南大本营及省外样板市场核心客户、优化产品价值链以及开拓新兴业务与渠道等方式持续改善业绩表现。根据一季报，公司一季度整体产品动销、消费者开瓶、宴席场次均有大幅提升。 毛利率下滑叠加销售费用率上行，公司盈利能力波动较大。1）23年公司毛利率同比-1.29pct，其中酒鬼/内参/其他系列分别同比-2.46/-1.50/+0.63pct。 销售费用率同比+6.94pct，我们认为主要系收入大幅降幅带来的规模负效应所致，23年销售费用绝对额较22年下滑11.0%。管理/研发/财务费用率分别同比+1.53/+0.17/-2.28pct。综上，23年公司归母净利率同比-6.53pct至19.4%。2）1Q24公司毛利率同比-10.46pct，期间费用率同比+7.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7.90/+4.34/+0.30/-4.61pct，致一季度公司归母净利率同比-16.26pct至14.86%。 合同负债净减少，经营性现金流承压。1Q24公司合同负债环比净减少0.50亿元至2.35亿元，亦低于23年同期的3.67亿元。考虑合同负债后，1Q24公司实际动销同比-50.6%；1Q24公司销售收现3.18亿元，同比-58.1%，经营性净现金流为-2.65亿元，我们认为主因为销售回款同比下降而采购支出、职工薪酬及税费相对刚性。截至24年一季度末，公司账面现金20.06亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.90、2.37、2.83元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年4.0-5.0倍PB，对应合理价值区间为55.8-69.7元，对应2024年29.4-36.8倍PE，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。

事件。公司发布2024年一季报：1Q24公司公司实现营业总收入42.93亿元，同比+7.2%，归母净利润4.52亿元，同比+16.8%，扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.9%。 销量稳增，结构向上。1Q24公司啤酒收入同比+6.6%至41.78亿元，其中，总销量/均价分别同比+5.2%/+1.3%至86.68万千升/4820元/升（若考虑其他业务收入，则一季度公司每升收入同比+1.8%至4952元）。销量增速接近同期全国啤酒产量同比增速6.1%。分价格带看，公司一季报延续了年报对产品结构分类方式的调整，高档/主流/经济产品分别为消费价格8元以上/4元~8元/4元以下啤酒。1Q24公司高档/主流/经济啤酒营收分别同比+8.3%/+3.6%/+12.4%至25.72/15.20/0.86亿元。其中，经济类啤酒增长主要仍为均价上升驱动，其销量增长1.7%。分区域看，1Q24公司西北区/中区/南区收入分别同比+3.2%/+7.1%/+9.3%。渠道方面，一季度期间公司经销商新增199家，减少299家，季末共有经销商2969家。 吨成本下行助毛利率提升，期间费用率总体稳定，净利率改善。1Q24公司毛利率同比+2.74pct至47.9%，具体来看啤酒销售均价/平均成本分别同比+1.3%/-3.3%。期间费用率方面，1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct，实际所得税率略有上升，同比+0.35pct。 综上，公司净利率/归母净利率分别同比+1.60/+0.87pct至20.94%/10.53%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.02、3.30、3.55元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年22-27倍PE，对应合理价值区间为66.44-81.54元，维持“优于大市”评级。 风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。

事件。公司发布2023年报及2024年一季报：23年公司实现营业总收入202.54亿元，同比+21.2%，归母净利润45.89亿元，同比+46.0%；其中Q4单季公司实现营业总收入43.01亿元，同比+8.9%，归母净利润7.77亿元，同比+49.2%。1Q24公司实现营业总收入82.86亿元，同比+25.9%，归母净利润20.66亿元，同比+31.6%。 营收持续高增，全国化稳步推进。23年公司白酒收入同比+21.5%至196.39亿元，销量/均价分别同比+3.2%/+17.7%。分品牌看，23年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌白酒收入分别同比+27.3%/+7.6%/+0.9%至154.17/20.16/22.06亿元，其中，年份原浆销量/均价分别同比+20.6%/+5.6%。 其他业务方面，酒店/其他业务收入分别同比+45.5%/+8.8%。分渠道看，23年公司线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，对应同比增速分别为19.5%/+21.2%。分区域看，华北/华中/华南区域分别实现收入18.42/171.07/12.83亿元，同比增速分别达到+39.0%/+19.2%/+26.9%，全国化战略持续推进。经销商方面，截至23年底，公司华北/华中/华南经销商数量分别同比增加92/82/63家，经销商总数达到4641家。 盈利持续改善，利润表现亮眼。1）23年公司毛利率同比+1.90pct。销售费用率同比-1.09pct，其中，广告费用率/综合促销费用率/劳务费用率分别同比-0.52/-0.54/-0.58pct。结构升级叠加费用精细化投放驱动下，公司毛销差持续提升。管理/研发/财务费用率同比-0.23/+0.01/+0.49pct，实际所得税率同比-1.90pct。归母净利率同比+3.85pct至22.7%；2）1Q24公司毛利率同比+0.68pct，销售费用率同比-1.66pct，整体毛销差较23年一季度提高2.33pct。 管理/研发/财务费用率分别同比-0.68/-0.01/+0.50pct，实际所得税率同比-0.35pct。毛利率稳健提升&期间费用率降低帮助公司盈利能力持续改善，1Q24公司归母净利率同比+1.1pct，归母净利润达到20.66亿元，系公司历史上首次单季净利突破20亿元。 经营性现金流稳健，预收蓄水池仍充足。4Q23/1Q24公司销售收现分别为34.47/83.67亿元，分别同比+2.7%/+7.9%，1Q24经营产生现金流量净额24.54亿元，仍高于1Q24公司净利润21.26亿元。预收款方面，截至24年一季度末，公司合同负债46.17亿元，较23年同期的47.45亿元基本持平，预收蓄水池仍然充足。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为11.12、13.96、17.00元/股，给予公司2024年25-30倍P/E，对应合理价值区间为278.12-333.74元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入331.26亿元，同比+10.0%，归母净利润100.16亿元，同比+6.8%，其中Q4单季公司实现营业总收入28.43亿元，同比-21.5%，归母净利润-1.88亿元，同比-161.3%。 同时公布2023年利润分配方案，每10股派发现金红利46.6元（含税），分红率为70.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入162.55亿元，同比+8.0%，归母净利润60.55亿元，同比+5.0%。 普通酒收入快速增长，全国化扩张持续发力。分产品：23年公司白酒收入同比+10.4%（量-14.9%，价+29.8%）；其中中高档酒收入同比+8.8%，普通酒收入同比+20.7%，我们认为或受益于双沟品牌快速增长。分地区：23年省内/省外酒类收入分别同比+8.0%/+11.9%，省外收入占比同比+0.86pct至55.7%，全国化扩张持续推进。分渠道：23年批发经销/线上直销渠道收入分别同比+10.1%/+11.3%。公司持续开拓全国市场，23H2经销商净增加328个至8789个（省内/省外分别-25/+353个）。24年公司将围绕“深耕大本营、深度全国化”目标，推动渠道下沉与精细化运作，借助营销数字化工具发力针对性销售策略。 24Q1毛利率承压，现金流表现良好。23年毛利率同比+0.64pct至75.2%，其中中高档酒毛利率同比-0.03pct至80.3%，普通酒毛利率显著提升，同比+8.60pct至46.2%。24Q1毛利率同比-0.56pct至76.0%。公司现金流表现良好，23Q4+24Q1销售回款/经营性净现金流分别同比+13.0%/+10.5%。 税金及附加、非经常性损益波动与费投增长拖累盈利。23年归母净利率同比-0.92pct至30.2%，主要受累于：1）销售费用率同比+2.38pct至16.3%，主因广告促销费用率同比+2.43pct，2）税金及附加率波动，同比+1.33pct至15.9%，3）投资收益同比-40.0%至2.56亿元。24Q1期间费用同比-0.35pct至10.3%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+1.11pct/-0.89pct/-0.33pct至8.5%/2.8%/0.1%。24Q1归母净利率同比-1.07pct至37.3%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为7.31、8.08、8.87元/股。参考可比公司估值，给予公司2024年16-20倍P/E，对应合理价值区间为116.97-146.22元，维持“优于大市”评级。 风险提示。产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。

24Q1收入同比+15.72%。23年公司收入23.69亿元，同比+16.31%，归母净利润3.01亿元，同比+39.78%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比+12.92%。23年经营性现金流量净额1.66亿元，同比-34.01%，主要系采购付款周期缩短和备货增加所致。23年拟每10股派发现金红利3.75元（含税）。 24Q1公司营收6.24亿元，同比+15.72%，归母净利润0.61亿元，同比-20.36%，扣非后归母净利润0.52亿元，同比-7.04%。 24Q1毛利率仍有承压。23年公司毛利率为33.14%，同比-1.43pct，主要系复合调味料毛利率下降较多所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.64%/4.78%/-0.13%，分别同比-0.61pct/-0.21pct/-0.12pct；扣非后归母净利率为9.25%，同比-0.28pct。24Q1公司毛利率为32.04%，同比-3.05pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.85%/4.3%/-0.18%，分别同比-1.24pct/-0.39pct/+0.08pct，扣非后归母净利率为8.39%，同比-2.05pct。 24Q1复合调味料收入同比+27.7%。在B端产品上，近三年开发产品数量占比接近60%；C端品牌空刻意面推陈出新，青春版系列意面口味陆续上新，新增“泰辣冬阴功”、“麻辣小龙虾”口味意面，经典番茄肉酱烩意大利面全面升级为290g版本；产品品类上，切入烘焙赛道，产品边界不断突破。 23年各产品收入/yoy分别为复合调味料11.45亿元/+29.32%、轻烹解决方案10.24亿元/+1.39%、饮品甜点配料1.43亿元/+8.28%。24Q1各产品收入/yoy分别为复合调味料3.04亿元/+27.7%、轻烹解决方案2.67亿元/+5.76%、饮品甜点配料0.35亿元/+0.56%。 24Q1直销收入同比+16.05%。分渠道看，23年各渠道收入/增速分别为直销19.03亿元/+12.81%、非直销4.08亿元/+20.17%。24Q1各渠道收入/增速分别为直销5.07亿元/+16.05%、非直销0.99亿元/+12.01%。24Q1末经销商数量达到387家，环比净增加5家。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.72/0.82/0.93元，相关可比公司24年PE在22-34倍，考虑到复调行业较高景气度，给予一定估值溢价，给予24年25-30倍PE，对应合理价值区间18-21.6元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响，行业竞争加剧等。

事件。 公司发布 2023 年年报： 2023 年公司实现营业总收入 101.00 亿元，同比+28.0%，归母净利润 31.36 亿元，同比+25.3%；其中 Q4 单季公司实现营业总收入 17.35 亿元，同比+26.7%，归母净利润 5.00 亿元，同比+18.8%，高于此前业绩预告。 同时公布 2023 年利润分配方案，每 10 股派发现金红利10.0 元（含税），分红率从 22 年的 36.4%提升至 23 年的 39.8%。公司发布 2024 年一季报： 24Q1 公司实现营业总收入 46.71 亿元，同比+22.8%，归母净利润 15.33 亿元，同比+22.1%。 产品结构持续优化，特 A 类产品加速增长。 分产品： 23 年特 A+类产品收入加速增长， 同比+25.1%（量+18.4%，价+5.7%） ，我们认为或与 K 系增长稳健， V 系销售良好有关；特 A 类表现亮眼，收入同比+37.1%（量+30.8%，价+4.8%），我们认为或与单开、淡雅快速增长有关， A 类/B 类/C+D 类产品收入分别同比+26.7%/+9.7%/+2.5%。 24Q1 特 A+类/特 A 类产品延续快速增长，收入同比+22.4%/+26.5%，我们认为或与四开、 对开势能强劲， 淡雅、单开快速增长， V 系产品延续高增有关； A 类/B 类/C+D 类产品收入分别同比+16.3%/-0.9%/-4.4%。 省内市场持续精耕， 省外收入快速增长。 分地区： 省外收入表现亮眼， 23 年/24Q1 收入分别同比+40.2%/+36.1%。省内市场持续精耕， 23 年收入同比+26.9%，其中苏中/苏南/盐城/淮安/淮海/南京收入同比+38.8%/+28.6%/+26.0%/+25.8%/+25.0%/+21.2%； 24Q1 同比+21.7%。 24 年公司将进一步精耕省内渠道， 捅破发展“天花板”， 发力省外市场“攻城拔寨” ， 启动“再造江苏”工程， 同时强化绩效管理，全面启动岗位竞争机制。 24Q1 省内/省外经销商数量分别净+14/-56 个至 513/506 个。 Q1毛销差同比提升， 盈利能力保持稳健。 23年毛利率同比+1.74pct至78.3%，我们认为受益于产品结构升级（ 特 A 类及以上产品营收占比同比+0.38pct）与单位成本回落（ 23 年同比-2.4%）。 23 年销售费用率同比+3.14pct 至 20.8%，主因公司加强消费者培育投入（ 广告/综合促销费用率分别同比+1.30pct/+1.88pct） 。 受累于投资收益与公允价值变动收益下滑， 23 年归母净利率同比-0.68pct 至 31.0%。 24Q1 毛利率/销售费用率分别同比-1.17pct/-1.76pct，我们认为或与公司费用投入结构调整有关；毛销差同比+0.59pct 至 60.1%。公司盈利能力保持稳健， 24Q1 归母净利率同比-0.19pct 至 32.8%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.10、 3.80、4.58 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20-25 倍 PE，对应合理价值区间为 62.08-77.60 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。