安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。22年安徽省白酒市场容量预计为380亿元左右，省内经济发展良好，17-22年GDP复合增速达10.8%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元，次高端规模约为50亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算22年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。 产品持续升级，发力光瓶酒赛道。公司确立“一体两翼”品牌策略，以金种子馥合香为体，柔和种子酒和醉三秋共同发展：1）柔和种子酒为公司重要大单品，为安徽50元左右价格带龙头，12年起进入单品销量亿瓶时代，21年推出新品柔和大师系列（定位百元价格带）；2）馥合香系列工艺独特，定位次高端差异化品牌。公司成立馥合香专门销售公司，21年馥合香销售额突破亿元，23年全面焕新升级，产品价格带进一步完善；3）醉三秋选用明正德年间古窖池，定位高端文化名酒。23年发力光瓶酒赛道，推出战略新品头号种子，产品设计迎合新时代年轻潮流风范；光瓶酒渠道与啤酒终端融合度较高，华润渠道有望赋能头号种子全国化扩张。21年光瓶酒市场规模近千亿元，其中安徽省规模约有80亿元，未来发展空间广阔。 华润赋能管理体系，渠道模式持续优化。22年7月华润系高管入驻金种子，进行全方位改革赋能：1）管理体系：落实组织重塑与流程再造，优化完善薪酬绩效制度等，2）渠道方面：通过多重手段解决过往遗留问题：调整全国营销大区划分，召开业务大练兵活动，开展春节会战、帮助经销商清理渠道库存；持续发力改革：①发力优商大商：着力开发优质经销商，22年已基本完成合肥、阜阳重点市场渠道布局，23Q1-3经销商净增长211名至508名，②试点合肥平台公司，③坚持高业绩高回报原则，设置“奖金包”激励厂商两支队伍。公司持续深耕省内市场，发力省外环安徽市场，未来有望借助华润渠道体系优势，进一步推进全国化进程。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为15.22、19.84、25.71亿元，同比增长28.3%、30.4%、29.6%；归母净利润分别为-0.17、1.03、2.55亿元，EPS分别为-0.03、0.16、0.39元/股。金种子酒改革势能持续释放，我们给予公司2024年4-5倍P/S，对应合理价值区间为12.06-15.08元（对应2025年P/E倍数为31-39倍）。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入1505.60亿元，同比+18.0%，归母净利润747.34亿元，同比+19.2%；其中Q4单季公司实现营业总收入452.44亿元，同比+19.8%，归母净利润218.58亿元，同比+19.3%，高于此前业绩预告。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利308.76元（含税），分红率为51.9%。 茅台酒增长稳健，系列酒快速增长。23年茅台酒营收同比+17.4%（量+11.1%，价+5.7%），我们认为受益于茅台酒出厂价上调、非标产品增长与直销占比提升；系列酒营收同比+29.4%（量+2.9%，价+25.7%），我们认为受益于茅台1935放量，23年茅台1935销售收入突破百亿元，茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超10亿元。23Q4茅台酒收入同比+17.6%，低基数下系列酒收入同比+48.2%。23年茅台酒/系列酒基酒产量分别同比+0.7%/+22.4%。 直销渠道延续高增，合同负债环比增长。直销渠道收入快速增长，23年同比+36.2%至672.33亿元（量+39.8%，价-2.6%），营收占比同比+5.77pct至45.7%；其中i茅台平台实现收入223.74亿元，同比增长88.3%。公司现金流表现良好，23年销售回款/经营性净现金流分别同比+16.4%/+81.5%，23Q4合同负债环比净增长27.31亿元至141.26亿元。 管理费用率下行，税金及附加扰动盈利。23年酒类毛利率同比+0.11pct至92.1%，我们认为受益于茅台酒出厂价上调与产品结构升级；23Q4毛利率同比+0.67pct至92.7%。23年销售费用率同比+0.50pct至3.1%，主因广告宣传及市场拓展/其他费用率分别同比+0.15pct/+0.35pct；管理费用率同比-0.60pct至6.5%，主因职工薪酬/商标许可费用率同比-0.52pct/-0.09pct。受益于管理费用率下行、实际所得税率与少数股东损益占比降低，23年归母净利率同比+0.47pct至49.6%；23Q4归母净利率同比-0.19pct至48.3%，主因税金及附加率波动（同比+0.86pct）与销售费用率提升（同比+1.14pct）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为71.04、82.33、95.37元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为1776.04-2131.25元，维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。

23Q4 收入同比+24.11%。 公司 23 年实现收入 3.59 亿元，同比+16.49%，归母净利润 0.56 亿元，同比+10.52%，扣非归母净利润 0.52 亿元，同比+22.99%。其中 Q4 收入 0.94 亿元，同比+24.11%，归母净利润 0.15 亿元，同比+54.9%， 扣非归母净利润 0.14 亿元，同比+63.85%。 Q4 经营性现金流量净额 0.27 亿元，同比+43.38%。 23 年产品结构变化导致毛利率略有下降。 公司 23 年毛利率 38.76%，同比-0.61pct，主要系产品结构变化所致。 销售费用率 7.87%，同比+0.32pct， 管理费用率 12.28%，同比-1.87pct，财务费用率 0.68%，同比+0.26pct，归母净利率 15.7%，同比-0.85pct。其中 Q4 毛利率 37.62%，同比-0.46pct，销售费用率 9.93%，同比+0.09pct，管理费用率 9.68%，同比-4.34pct， 财务费用率 0.82%，同比+0.18pct， 归母净利率 15.86%，同比+3.15pct。 23 餐饮渠道恢复较为明显。 各产品 23 年营收（ yoy） /23Q4 营收（ yoy）分别为酱汁类调味料 2.67 亿元（ +16.34%） /0.69 亿元（ +17.97%）、粉体类调味料 0.88 亿元（ +18.28%） /0.23 亿元（ +44.01%）、食品添加剂 0.03 亿元（ -26.94%） /0.01 亿元（ +55.27%）。几个核心渠道的 23 年营收（ yoy） /23Q4营收（ yoy）分别为餐饮 1.64 亿元（ +39.46%） /0.44 亿元（ +33.55%）、食品加工 1.35 亿元（ +9.75%） /0.35 亿元（ +25.17%）、品牌定制 0.45 亿元（ -14.56%） /0.11 亿元（ -10.37%）。 23 年公司收入增速转正，主要系下游客户需求恢复所致，其中前五名客户贡献收入 1.5 亿元，同比+31.59%， 贡献较多增量。 强化营销网络建设。 营销架构上， 23 年细化调整了销售部门的组织架构，在原有大客户事业部和零售终端事业部的基础上，新增预制菜及烘焙事业部。2024 年公司将重点加强上海运营中心的资源配置和效能发挥，同时加强华南、西南及西北区域营销力量。我们认为在消费复苏趋势下，公司下游客户的需求将逐渐恢复，同时新产品有望切入老客户与新客户的供应体系，增厚公司业绩。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.74/0.9/1.07 元， 相关可比公司 24 年 PE 在 26-32 倍，考虑到复合调味品行业景气度较高，公司成长性较好，给予公司一定估值溢价，给予 24 年 40-45 倍 PE，对应合理价值区间 29.6-33.3 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等

事件：公司披露 2023年业绩预告，预计 23年实现营收 41.00-42.00亿元（YOY= 41.70%-45.15%），实现归母净利润 5.0-5.1亿元（YOY = 65.84%-69.16%），实现扣非净利润 4.70-4.80亿元（YOY = 70.49%-74.12%）。 高基数+春节较晚背景下，单四季度继续维持快速成长。根据业绩预告，23Q4单独拆分来看，23Q4实现营收 10.95-11.95亿元（YOY=18.58%-29.40%，增 长 中 位 数 为 23.99% ）， 23Q4实 现 归 母 净 利 润 1.04-1.14亿 元（ YOY=25.67%-37.73%，增长中位数为 31.70%）。此外以业绩预告营收/归母净利润区间平均值测算，23Q4归母净利润率为 9.53%（同比 22Q4提升 0.56pct）。 我们认为： （1）由于春节较晚，因此 23Q4公司面临备货节奏后置影响； （2）22Q4营收同比增长 41.31%，同期基数较高。而在此背景下，公司 23Q4营收继续保持 23.99%的增长中位数表现，更加体现出较为强劲的增长势能。此外 21Q4-23Q4公司营收两年 CAGR=32.37%，也反映出继续的较高成长性。 聚焦七大核心品类，看好产品+渠道双轮驱动未来持续较快成长。公司经历2021年转型升级之后，2022年第二季度起转型升级效果逐步显现，公司产品从【高成本下的高品质+高性价比】 逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】，由渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双轮驱动增长。 （1）产品端做减法（聚焦核心品类），公司聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大核心品类，全力打磨供应链，精进升级产品力。此外除优势散装外，公司发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。其中受益于全渠道合力，公司鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高速发展。 （2）渠道端做加法（拓展全渠道），公司推动全渠道覆盖：在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、 校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品。 2023年 5月公司推出限制性股票激励计划，考核目标为相比于 2022年，23/24/25年营收增长率和净利润增长率分别不低于 25%/56%/95%，以及50%/95%/154%，对应 24-25年营收 CAGR=25%，净利润 CAGR=30%。看好公司受益于产品+渠道双轮驱动，未来继续保持稳健较快成长。 风险提示。 （1）市场需求下滑， （2）渠道拓展不及预期， （3）新品推出不及预期， （4）食品安全问题。

事件。公司发布 2023年三季报：23Q1-3公司实现营业总收入 219.43亿元，同比+25.2%，归母净利润 105.66亿元，同比+28.6%；其中 23Q3单季公司实现营业总收入 73.50亿元，同比+25.4%，归母净利润 34.76亿元，同比+29.4%。 收入快速增长，强化营销攻坚。23Q3公司实现营业总收入 73.50亿元，同比+25.4%，我们认为或受益于国窖延续稳增，低档酒发力增长。23年 9月公司拟推动泸州老窖浓香国酒体验营销中心建设项目，共包括文化体验、场景体验和数智体验三大板块，有望进一步提升品牌形象。公司持续强化营销攻坚，聚焦一线业务数字化升级，开展群星演唱会、扫码抽奖等活动，发力主题营销。 毛利率延续上行，现金流表现亮眼。公司毛利率表现稳健，23Q3同比+0.16pct至 88.6%，我们预计或受益于国窖 1573增速略快于整体。公司现金流表现亮眼，23Q3销售回款/经营性净现金流同比+90.4%/+52.3%至 100.60/34.05亿元，合同负债环比净增长 10.28亿元至 29.62亿元，还原合同负债后 Q3收入同比+54.2%。 费用管控良好，盈利能力提升。公司期间费用管控良好，23Q3同比-2.05pct至 16.2%，其中销售费用率同比-0.79pct 至 12.8%，我们认为或与费投效率提升有关；管理费用率同比-0.80pct 至 4.1%。23Q3公司归母净利率同比+1.47pct 至 47.3%，盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 9.04、11. 10、13.49元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2023年 30-35xPE，对应合理价值区间为 271.27-316.49元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。

事件。贵州茅台发布重大事项公告：经研究决定，自2023年11月1日上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 暌违六年普飞再提价，提价幅度位于历史中枢。本轮提价距离上一次贵州茅台酒价格调整已接近6年，前次提价为18年初，出厂价由819元/瓶提高至969元/瓶。根据公司公告的20%提价幅度，我们预计本次普飞出厂价将由969元/瓶调整至约1169元/瓶（上涨约200元）。进入21世纪以来，茅台曾多次对出厂价进行调整，提价幅度大多在15-30%。 提价增量测算：预计提价对24年收入/利润增速贡献约+4.3%/+5.3%。本次提价前，飞天茅台酒出厂价已形成了以直营代店1499元、商超电商等直销渠道1399元、传统渠道969元为主的梯度价格体系，其中969元出厂价涉及的渠道主要包括传统经销商渠道、贵州高速及茅台机场等省内渠道、出口经销商等。我们预计这部分飞天茅台酒销量约2.2万吨。假设23年11月起销售的普飞销量占全年的15-20%、24年普飞不增量，我们估算本次提价对23年营收/归母净利贡献分别为15/9亿元，对应增速贡献约+1.2%/+1.4%；对24年营收/归母净利贡献分别为82/50亿元，对应增速贡献约+4.3%/+5.3%。 打开价格天花板，凝聚行业信心。我们认为，除了短期增厚利润之外，此次茅台提价的更主要的意义在于，对仍处于复苏阶段的白酒行业而言，茅台提价有望打开其他名优白酒品牌的价格空间与增长空间，重新凝聚行业信心。 渠道方面，考虑到提价当日散瓶茅台市场批发价格约2650元/瓶（今日酒价公众号），提价后渠道利润约1480元/瓶，经销商毛利率约56%，渠道利润仍然丰厚。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为59.56、72.35、83.76元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023年30-35倍PE，对应合理价值区间为1786.70-2084.49元，维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。

事件。公司发布21年年报：21年公司实现营业收入292.06亿元，同比+15.59%；归母净利润5.92亿元，同比-2.55%。其中Q4单季度分别实现收入/归母净利润71.49/1.47亿元，同比分别+9.61%/-16.31%。 l巴氏奶增速不断上行，线上渠道占比提升。乳制品行业整体规模庞大，根据Euromonitor，21年我国乳制品消费销售额达4425.43亿元，同比+8.4%。 分品类：21年酸奶/UHT奶/巴氏奶规模占比分别为34.7%/24.7%/9.4%。1））酸奶增速放缓：21年销售额同比+8.6%至1535.99亿元，16-21年CAGR为8.3%。2））UHT奶步入成熟期奶步入成熟期：：21年销售额同比+5.2%至1092.44亿元，16-21年CAGR为4.6%；3））巴氏奶加速增长：21年销售额同比+11.4%至414.62亿元，规模占比同比+0.25pct，16-21年销售额CAGR为10.4%，增长速度亮眼。此外，根据Euromonitor预计，21-26年中国乳制品/酸奶/UHT奶/巴氏奶销售额CAGR分别为4.9%/4.6%/0.9%/5.4%。我们认为后疫情时代下，消费者对乳制品的摄入有望进一步提升，巴氏奶在杀灭牛奶中有害菌群的同时亦完好地保存了营养物质和纯正口感，有望成为更多消费者的生活必选。 分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2016-21年，线上渠道份额由3.8%增加至8.3%，传统渠道份额由30.6%降至25.8%。 l百年品牌历史悠久，新品频出矩阵丰富。公司前身为1911年成立的上海可的牛奶公司，光明乳业于1996年正式成立，其实际控制人为上海市国资委（通过光明集团持有公司51.63%股权），2002年在上交所上市。公司主要从事各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务，是国内规模最大的三家乳制品生产销售企业之一。21年液态奶/其他乳制品/牧业营收分别同比+19.85%/+8.86%/+11.01%，营收占比分别为58.6%/29.0%/7.8%。 白奶：巴氏奶行业第一，鲜奶销量高增。公司新鲜牛奶品牌包括优倍、致优、致优娟姗等，常温牛奶包括优加、光明等。公司以做“新鲜乳品”为战略，19年11月，在公司承办的首届中国奶业“新鲜峰会”上，光明倡议推动“新鲜巴氏乳”国家标准出台，让活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。21年公司鲜奶销量同比+22%至45.13万吨。根据Euromonitor，21年公司巴氏奶市占率为13.9%，位居行业首位，与行业第二、第三名拉开较大差距（三元：7.8%、新乳业：6.8%）。其中大单品优倍市场份额持续提升，由18年5.3%提升至21年7.0%，21年致优/光明其他品牌市占率分别为0.9%/6.0%。我们认为随着低温新品致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、优加3.8蛋白纯牛奶等产品的推出，公司鲜奶业务有望进一步攀升。酸奶：酸奶：21年销量止跌回升，增速超行业整体。年销量止跌回升，增速超行业整体。公司低温酸奶包括畅优、健能、如实、赏味等品牌，常温酸奶包括莫斯利安、研简、元气部落等。2009年公司开创常温酸奶先河，推出莫斯利安品牌，根据Euromonitor，2010-14年莫斯利安销售额从3亿元增长至79.6亿元，然而其市场份额于2016、2017年先后被安慕希、纯甄赶超，2019年公司全线更换包装形象、邀请当红流量明星代言，同时提升费用投放效率，莫斯利安市占率下滑企稳，21年品牌市占率为3.7%。公司布局低温酸奶结构升级：1）发力功能酸奶，推出健能Jcan益生菌、喝活菌酸奶、益菌多小蓝瓶，为肠道健康保驾护航；2）持续升级0蔗糖如实系列，21年推出饮用型瓶装新品，坚守生牛乳与发酵菌种纯净配方，采用优质代糖（赤藓糖醇、甜菊糖苷）作为甜味来源，22年创新双重蛋白版（植物椰浆蛋白+牛乳蛋白），进一步丰富产品矩阵。21年公司酸奶销量止跌回升，同比增长10%至72.70万吨，跑赢行业整体销量增速（5.5%）。 l研发科技行业领，先，冷链运输体系完善，光明拥有国内乳品行业唯一一家国家重点实验室，2018-21年分别获授45/62/31/24项国家专利，研发人员里硕士及以上学历占比超过60%。2017年率先优化工艺从85度杀菌步入75度杀菌时代，进一步保留乳蛋白等活性物质。公司利用陶瓷膜过滤除菌技术，双膜过滤低温巴士杀菌工艺，降低能耗，保留更多营养成分。公司冷链运输体系完善，早在03年便对冷链技术板块做出前瞻性布局，成立上海领鲜物流有限公司，目前在全国5大区域设立65座综合物流中心，仓库总面积超过17.2万平方米，日配送终端网点多达50000余家。此外，“领鲜物流”拥有先进的全程冷链保鲜系统，能够对产品贮存、运输、交接等过程中的实时情况进行有效监控。 l构建优质渠道网络，数字化赋能高质量发展。公司坚持精细化、扁平化的渠道管理策略，把握新鲜牧场等长保产品发展机遇，打破原有配送半径壁垒，塑造深度分销体系，全国终端销售网点数量持续增长，目前拥有80万个有效销售网点。 为进一步增强客户粘性，公司2000年建立随心订送奶品牌，并于18年设立独立营销中心，随心订定位逐步从“送奶到家”升级为“鲜食宅配”平台，线上订购业务涉及新鲜奶制品、蛋糕烘焙、蔬菜水果、蛋类肉禽等，目前覆盖以华东为主的90多个城市，每日为百万用户家庭提供送奶到家服务。公司推动全产业链数字化转型，19年与阿里云计算正式达成战略合作，20年通过云计算、大数据技术和中台架构数字赋能“光明随心订”平台升级，通过1年多的功能迭代，新平台峰值数据处理能力提升至15x以上，订单创建速度提升2x，平台会员同比+29.5%。此外，公司逐步推进后端业务数字化转型，包括协同办公、数字工厂、数字化牧场、数字化物流等项目，我们认为有望进一步推动降本增效。 l上海地区增长迅速，境外业务短期承压。分地区：21年公司上海/外地/境外营业收入分别为79.65/142.34/66.01亿元，同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。其中上海地区增速创近年新高，营收占比同比+0.30pct至27.27%，2017-21年CAGR为11.12%；21年新西兰新莱特实现营收/净利润67.43/-0.40亿元（营收同比+6.68%），主要受累于：1）新西兰原奶价格大幅上涨；2）新西兰海运运力不足导致出货量减少；3）国际海运成本大幅上调；4）关键客户跨境销售渠道受疫情影响等因素。面对外部挑战，新莱特针对性进行调整部署：1）产品方面：加大了对奶酪业务和奶粉业务发展，进一步丰富产品组合，2）组织架构方面：执行组织架构调整和人员结构优化，进一步降低运营成本。21H2新莱特存货水平下降，经营活动现金流得到提升，企业经营逐步企稳。分渠道：：21年公司直营/经销商/其他渠道营收分别为74.76/211.70/1.54亿元，同比+5.45%/+19.86%/-42.47%。其他渠道营收下滑主要系公司对销售模式进行了整合，关闭了部分低毛利销售形式。截至2021年底，公司经销商数量达4204个，同比-278个；其中上海地区402个，同比-14个。 l加速奶源布局，巩固核心优势。中标辉山乳业：2019年12月公司以7.5亿元中标江苏辉山乳业及江苏辉山牧业资产，进一步增加奶牛存栏数与乳制品产能，完善华东、华北地区奶源及生产基地布局，有助于进一步拓展江苏、山东、安徽等市场。收购小西牛：2021年10月公司发布股权收购公告，拟以6.12亿元收购小西牛公司60%的股权，小西牛在青海、宁夏拥有多个自建牧场，我们认为本次收购有望提升上市公司自有奶源比例，支撑常温高端化与低温“领鲜”战略的实施，与此同时，小西牛旗下的高原牛奶、老酸奶等差异化产品，也有望通过光明原有渠道网络资源导入公司优势市场，进一步增强竞争优势，12月小西牛已完成工商变更登记。自自建建3.1万头规万头规模牧场：2021年公司在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设规模牧场，上述牧场建成后，牛只存栏数将增加约3.1万头，有效提升公司奶源自给能力，为“十四万”战略目标的实现打好奶源基础，满足低温奶发展需求。 l成本偏高拖累行业盈利，费用投放基本维持平稳。21年公司毛利率为18.35%，同比-3.70pct，乳制品/液态奶/其他乳制品毛利率分别同比-3.70pct/-3.57pct/-5.32pct至19.63%/27.15%/4.47%，主要系原材料成本上升；牧业毛利率同比-3.77pct至2.92%，主因饲料成本上升。21年公司期间费用率为15.98%，同比-0.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.50%/2.79%/0.39%/0.31%，同比-0.46pct/-0.48pct/+0.01pct/+0.02pct，费用投放基本平稳。21年净利率为1.94%，同比-1.17pct。 l盈利预测与投资建议。 结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：巴氏奶市占率持续提升、酸奶品类升级创新，叠加全国化进程稳步推进，假设液态奶2022-24年收入增速分别为16.8%、15.9%、15.5%，毛利率分别为28.3%、28.5%、28.5%。 假设其他乳制品2022-24年收入增速均为9.0%，毛利率均为5.0%。 考虑到饲料成本压力仍大概率存在，假设牧业产品2022-24年收入增速均为5.0%，毛利率均为2.9%。 假设其他主营业务2022-24年收入均为8亿元，毛利率均为21.8%。 假设其他业务2022-24年收入均为3亿元，毛利率均为17.0%。 我们预计2022-24年公司营业总收入分别为327.20、368.40、414.57亿元，同比+12.0%、+12.6%、+12.5%；归母净利润分别为6.83、7.86、9.03亿元，同比+15.3%、+15.1%、+14.9%；我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、0.57、0.66元/股。考虑到公司海外业务正逐步调整，原奶成本压力有所缓解，以及低温奶源逐步投产，我们给予公司2022年25-30xPE，对应合理价值区间为12.50-15.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 l风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件。公司发布 22年一季报：22Q1实现营业收入 12.86亿元，同比+35.24%，归母净利润 0.74亿元，同比+129.55%（已考虑股权激励费用摊销影响），扣非归母净利润 0.69亿元，同比+118.13%，业绩表现处于前期预告中枢上方。 延续高增长态势，Q1迎来开门红。疫情影响下公司 22Q1业绩仍延续高速增长，业务结构稳中向好。分产品：22Q1奶酪/液态奶/贸易营收分别为10.42/0.89/1.53亿元，同比+49.6%/-16.7%/+4.1%。其中奶酪业务增速自21Q3起逐季度提升，21Q3/21Q4/22Q1收入同比增速分别为 38.6%/44.0%/49.6%，22Q1收入占比同比+7.84pct 至 81.18%。公司在上海及吉林省各拥有两间工厂，我们认为受疫情反弹下物流运输不畅以及终端客流减少影响，公司液态奶业务收入同比有所下降。分渠道：22Q1经销/直营/贸易营收分别为 9.25/2.05/1.53亿元，同比+30.5%/+119.2%/+4.1%。分地区：22Q1北区/中区/南区营收分别为 6.36/3.73/2.75亿元，同比+44.1%/+9.9%/+62.6%。 22Q1公司经销商总数净增长 327个至 5690个，其中北区/中区/南区经销商数量净增长 162/51/114个至 2606/1661/1423个。 22Q1销售净利率 6.31%，毛利率提升费用率下降。22Q1公司毛利率为38.82%，同比+0.14pct，主要系高毛利奶酪产品销售收入大幅增长及低毛利液态奶业务占比下降。22Q1公司销售费用率为 24.81%，同比-1.18pct，环比-4.54pct，我们认为主因公司规模效益进一步体现，在继续加大营销及广告投放力度的同时（22Q1销售费用同比+29.11%），费用率有所下降。22Q1公 司 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 6.72%/0.37%/-1.27% ， 同 比-0.11pct/-0.48pct/-1.57pct，期间费用率为 30.63%，同比-3.35pct。22Q1销售净利率为 6.31%，同比+2.07pct，实现自 2015年以来最高值。 新品迭代升级，份额再创新高。22年公司持续升级迭代即食营养和家庭餐桌产品系列，22Q1推出线上款常温奶酪棒——小酪牛奶酪棒，富含 55%干酪、20%纯牛乳、0蔗糖添加；亦推出金装升级奶酪片，干酪含量达 60%，采用96%草饲奶源、高钙高蛋白。同时公司计划在今年开启营养早餐工程，推出高端奶酪片等多款产品契合早餐场景。根据 Euromonitor，妙可蓝多自 20年开始在中国奶酪零食市场品牌中占据第一名，市占率由 2017年的 1.9%提升至 2021年的 27.7%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-24年 EPS 分别为 0.96、1.64、2.28元/股，考虑到奶酪行业的优质赛道前景、公司仍处于高速成长期以及新品带来的增量，给予公司 2022年 35-40倍 P/E，对应合理价值区间为33.60-38.40元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争加剧，新品动销不及预期。

事件。公司发布20H1半年报：20H1公司实现营业收入9.19亿元，同比+46.0%；归母净利润2亿元，同比+94.6%。其中Q2单季度分别实现收入/归母净利润5.85/1.23亿元，同比分别+80.7%/+321.5%。 经销商拓展效果明显，Q2收入加速增长。分产品：20H1火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+49.9%/+51.2%/-57.3%/+6.1%/-1.8%。新品加速推出，包括小龙虾、青花椒鱼、火锅蘸料、火锅底料共12款新品。分渠道：截至20H1公司经销商共2051家，其中Q1/Q2经销商分别净增长138/692家，华中/华东重点地区分别净增长212/179家，20H1经销商渠道收入同比+52.0%。“大红袍”品牌成立单独销售组织，拆分原有经销商并拓展新经销商；电商渠道收入同比+132.3%，占比由4.5%提升至7.1%；定制餐调收入同比-53.8%，主因疫情导致餐饮行业受创。分地区：华东、西北及华南地区增长明显，同比+68.2%/+60.4%/+59.8%。其中华东地区占比同比提升2.50pct至19.0%。 毛利率持续提升。20H1公司毛利率同比+3.71pct至42.4%，主因：1）产品提价。公司于19年底和20年上调部分产品价格。2）产品结构高端化。公司持续推出高端新品，20H1高毛利率的川调、火锅底料占比提升，合计占比由91.7%提升至94.6%。此外，毛利率较低的定制餐调收入下滑。 销售费用投放延后，经营现金流增长显著。20H1公司销售费用率同比-1.31pct至13.6%，主因业务宣传费用率同比-3.38pct至1.83%，或与疫情影响投放滞后有关，我们预计下半年销售费用率将有所提升。管理费用率同比-0.41pct至3.9%。整体期间费用率同比-1.97pct至18.6%。净利率同比+5.43pct至21.7%。20H1公司实现经营性现金净流量2.22亿元，同比+79.2%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.73/1.09/1.52元，20年完成激励目标可期。参考可比公司估值，我们给予公司2020年85-95xPE，对应合理价值区间为62.17-69.48元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

公司熟料生产线布局赣东北、赣南,是江西国资委旗下水泥龙头。公司共有13条熟料生产线合计产能1318万吨,其中赣东北698万吨、赣南543万吨、余下位于赣北九江。公司是江西国资委旗下水泥企业,产能位居中建材之后,产能占比21%,5家大型水泥企业占据江西全省90%的份额。 江西是半封闭市场,进可攻退可守,“项目提速年”江西需求有保障,华东周边省份需求旺盛。 1)江西省熟料生产线84%的产能布局于江西省界的九江、赣州、上饶、宜春和萍乡五市,半封闭市场进可攻退可守,且易守难攻,属于可自给自足的半封闭市场。华东需求旺盛,江西与华东地区需求波动较为一致,江西的水泥或流入华东其他省份。 2)2020年为江西省“项目建设提速年”。江西省要求确保固定资产投资增长9%左右,省大中型项目年度计划完成投资7700亿元以上,力争达到8000亿元,比2019年增长10%以上。 3)2020年是交通强国试点启动年,浙江省综合交通建设投资计划完成3000亿元,力争突破3300亿元,同比增长10%;江苏交通规划投资同比增长15%;福建省重点项目投资规划增长9.3%。 我们认为今年本省及周边省份投资强度大,水泥需求有保障。 可转债获批助力新产能建设,提高区域竞争力、降低公司成本。公司可转债获批,德安6600t/d、万年一线5100t/d 将于今年投产,万年二线5100t/d 将于2021年投产,3条生产线均为公司完全控股,近6成权益产能以老换新将大幅提升生产效率及公司区域竞争力。 公司吨成本高于同业,我们预计主要系煤炭采购价格显著较高,新产线投产降低煤炭单耗有利于成本改善,此外我们预计大额营业外支出将止,有利于公司盈利水平再提高。 给予“优于大市”评级。2020年江西及周边华东部分省市的需求旺盛,公司产能以旧换新,我们预计今年投产两条,有量增且可被旺盛需求消化。当前华东地区水泥已基本完成小旺季第一轮涨价,据卓创资讯,南昌、赣州4月22日P.O42.5散装出厂价约387、358元/吨,我们认为公司全年均价同比有增长;随着今明年公司产线相继投产,公司成本有望下降。我们预计公司2020-2022年归母净利润约16.2、17.7、18.7亿元,EPS 分别约2.03、2.22、2.34元/股,当前PE给予公司2020年PE8~10倍,合理价值区间16.24~20.30元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:1)雨水较多;2)新产线进度不及预期。

原料青菜头价格易波动,行业集中度有望进一步提升。青菜头作为榨菜主要原材料,为一年一季作物,产量易受冰雪天气影响,收购价格易波动。榨菜企业多依产地而建,以降低运输成本及损耗。根据欧睿,2019年包装腌制品市场规模达67亿元,未来五年有望保持近10%增速。2014-19年,行业CR5由66.5%提升至70.7%,涪陵榨作为行业绝对龙头,2019年市占率为35.5%。受原材料壁垒,食品安全和环保政策趋严的影响,中小企业逐步退出,行业集中度有望进一步提升。 下游议价能力强,品牌渠道优势突出。公司拥有唯一全国性榨菜品牌“乌江”,品牌力强。同时受益于行业寡头格局,原材料和规模优势,定价权显著。公司榨菜价格普遍高于竞品,历史上多次通过直接提价或变更规格的方式间接提价,毛利率持续提升。营销方面,地面推广逐渐替代电视广告,持续深化渠道布局。2019年推进销售组织结构裂变,办事处从37个增至67个;19年已完成覆盖1100个县,其中新客户600个,未来目标覆盖达到1500个县。 积极拓展多品类,打造酱腌菜平台。2014-19年,非榨菜类产品收入占比由9.4%提升至13.9%。泡菜行业市场空间远大于榨菜。公司15年收购惠通,泡菜业务快速增长,惠通瓶装下饭菜系列现已基本并入乌江品牌。18年推出新品乌江泡菜。此外,公司拓展萝卜、海带丝等多品类,共享乌江品牌和渠道资源。目前已完成榨菜、泡菜、川调酱三大品类智能化生产规划。 成本降低、产能释放、渠道发力拐点现。(1)成本红利将现。公司凭借规模优势具备上游议价红利,19年青菜头采购均价降低,成本红利将主要体现在2020年。(2)窖池扩容产能释放。2011-19年,公司自建窖池容量由10万吨提升至30万吨,平抑原料价格波动。2020年将新增4万吨榨菜、1.6万吨脆口榨菜产能。(3)渠道优化+扩容,经销商库存降低。公司19年发力渠道清库存,通过加大营销投放、加速经销商返利、拓展餐饮线上渠道、渠道做透下沉等措施,3Q19经销商库存已降低至1-1.5个月。我们预计2020年初受疫情影响,渠道库存进一步降低。未来公司仍有望通过缩小产品规格等方式提价,同时持续优化销售费用投放,业绩有望逐步改善。 投资建议:我们预计2020-22年公司营业收入分别为22.50/25.30/28.46亿元,同比增长13.1%/12.4%/12.5%;EPS分别为0.92/1.05/1.21元/股。根据可比公司平均估值,给予公司2020年35-40倍P/E,对应合理价值区间为32.2-36.8元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道下沉、新品销售不达预期,食品安全问题。

事件。2019年,公司实现啤酒销量805万千升,同比增0.26%;实现营业收入279.8亿元,同比增5.3%;实现归母净利润18.5亿元,同比增30.2%。2019年,公司销售毛利率、销售净利率分别为38.96%、6.89%,分别较上一年度增1.26pct、1.02pct。2019年,公司啤酒单位营业收入为3430.87元/千升、单位营业成本为2094.77元/千升,分别较上年同期增5.02%、2.92%。2019年,公司销售、管理费用率分别为18.24%、6.72%,分别较上一年度减0.08pct、增1.50pct;管理费用率增加主要是本年度公司产能整合优化等相关员工费用同比增加。 高端占比提升及单价提高持续。(1)2019年,公司产品结构继续升级,高端产品销量增速大于青岛品牌整体增速,而毛利较低的其他品牌销量增长整体为负。2019年,公司青岛品牌、其他品牌销量分别为405万千升、400万千升,同比分别增3.49%、减2.82%;青岛品牌中,“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品共实现销量185.6万千升,增速为7.08%。(2)青岛品牌及其他品牌啤酒单价均有提升:2019年,公司青岛品牌、其他品牌营业收入分别为173.81亿元、102.38亿元,同比分别增7.83%、1.21%;单位营业收入分别为4291.57元/千升、2559.40元/千升,同比分别增4.10%、4.24%;2019年青岛品牌、其他品牌毛利率分别为46.84%、25.54%,较上一年度分别增0.85pct、1.04pct。我们认为2019年公司营收增长及毛利率提高主要受益于啤酒主业产品结构提升、产品单价提升。 拟推出股权激励计划,企业改革望进一步深化。根据公司3月23日公告,公司拟向激励对象授予1350万股限制性股票,占公司总股本的0.9993%。其中首次授予1320万股,预留30万份;授予价格为每股21.73元/股。本计划的激励对象为公司董事、高级管理人员、其他公司核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员不超过660人,占公司2018年底在职员工总数39320人的1.68%。根据公司股权激励计划,解除限售条件为:以2016-2018年净利润均值为基数,2020、2021、2022年净利润增长率分别不低于50%、70%、90%。根据我们测算:2016-2018年公司净利润均值为13.50亿元,对应解除限售条件2020、2021、2022年净利润分别为不低于20.24亿元、22.94亿元、25.64亿元,较2019年增长率分别不低于4.94%、18.94%、32.93%。我们认为,本次股权激励有望调动员工积极性,推进公司的改革深化。 积极应对疫情影响,拓展营销新举措、完善多渠道建设。2020年初至今新冠肺炎疫情对餐饮等消费市场形成了一定影响和冲击,根据公司19年年报援引国家统计局数据,2020年1-2月,中国规模以上啤酒企业实现产量315.9万千升,同比下降40.0%。根据公司19年年报,2020年1-2月公司收入同比下降20%。面对困难的市场环境,公司群策群力、积极应对,推进实施了“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措,加强线上销售体系的建设,不断完善“网上超市+官方旗舰店授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系。我们认为,公司积极的应对措施有望部分缓解餐饮端下滑的压力。随着近期国内疫情的缓解,我们预计我国啤酒消费及公司营业收入有望恢复增长。 盈利预测与投资建议。2019年,已公告年度业绩情况的三家啤酒上市公司(华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒)均体现毛利率提升、产品结构升级趋势。我们认为啤酒行业从量的竞争向稳量增利转变趋势仍持续,随着公司股权激励的推进,公司改革的深化,公司有望更好地把握行业趋势,推动业绩稳步提高。我们预计公司2020-2022年EPS1.52/1.90/2.19元,可比公司2020年PE平均估值43.57倍,给予公司2020年33-38倍PE,目标价50.16-57.76元,维持“优于大市”评级。 主要不确定因素。改革进度低于预期,原材料及人工成本上涨过快,宏观经济明显减速,新冠疫情缓解及餐饮恢复不及预期。

19Q4营收同增49.67%。19年公司在中美贸易摩擦、非洲猪瘟、肉类价格通胀等压力下,实现了较好的经营结果。19年公司营收603.48亿元,同增23.43%,归母净利54.38亿元,同增10.70%。19Q4营收183.54亿元,同增49.67%,归母净利14.95亿元,同增18.97%。公司拟以2019年末公司总股本为基数,向全体股东实施每10股派10元现金。毛利率18.79%,同减2.62pct,期间费率6.96%,同减1.02pct,其中销售费用率4.48%,同减0.9pct,管理费用率2.31%,同减0.14pct,财务费用率0.16%,同增0.05pct。 19年屠宰生猪量同减19.04%,屠宰业务营收同增35.22%。作为行业龙头,19年公司屠宰业务收入391.00亿元,同比增长35.22%,毛利率9.22%,同比减少0.67pct。屠宰生猪1320万头,同减19.04%,生鲜品销量148.49万吨,同减3.06%,生鲜品库存量20.91万吨,同增70.42%,主要系公司结合屠宰业市场行情,适度增加冻品储备,导致库存同比上升。我们认为如果猪价继续在高位,屠宰业务将受到一定影响,但公司亦可通过低价库存肉和进口肉来有效调节。我们认为从长期来看环保趋严、非洲猪瘟事件等都将加速行业洗牌,提高行业集中度。 19年肉制品营收同增8.80%。19年公司肉制品收入251.63亿元,同增8.80%,毛利率28.46%,同减2.2pct。19年肉制品坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”的产品战略,其中高温肉制品收入161.70亿元,同增12.03%,毛利率30.05%,同减1.1pct;低温肉制品收入89.93亿元,同增3.45%,毛利率25.59%,同减4.25pct。肉制品销量160.16万吨,同增0.05%。随着肉制品公司逐步落实肉制品“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略,我们认为肉制品业务收入增速和盈利能力都有望逐步提升。 盈利预测与估值。我们预计公司20-22年EPS分别为1.84/2.08/2.35元,相关可比公司2020年PE在4-19倍。考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强。给予公司2020年18-22xPE,对应合理价值区间33.12-40.48元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动,新品推广不达预期等。

短期省内餐饮望有序恢复。为应对新冠疫情,2020年1月23日武汉市封城,1月24日江苏省启动突发公共卫生事件一级响应并于2月24日调整为二级响应。截至2020年3月25日,江苏省累计确诊640人,现有确诊9人(皆为3月21-25日境外输入案例)。2月19日-3月20日,江苏省连续一个月无新增;3月14日-3月20日现有确诊病例数清0。根据wind援引扬子晚报报道,江苏省自3月23日起对所有入境人员采取集中医学观察14天措施(条件不允许的可实施居家医学观察)。我们认为,江苏省新冠疫情目前处于较好的控制下。根据江苏省财政厅援引新华日报文章,截至3月23日,江苏复工企业员工到岗率超过九成,高出全国平均水平10个百分点。据初步统计,在江苏稳定就业的农民工超过1300万人。据江苏省人社厅的数据显示,截至3月23日,全省组织开通包机22班、专列47趟、包车2832辆,为3160家企业直达送工78578人。我们认为,江苏省复工复产率较高,经济活动有望快速恢复;疫情压力的缓解及经济活动的展开,为餐饮需求复苏奠定基础。 截至3月10日,全省重点联系的486家城市综合体已复工营业441家,复工率90.7%;658家百货商场中复工营业546家,复工率83%;但限上餐企堂食复工率17%,小微餐饮堂食复工率约16%。其后,随着省内疫情得到控制,我们观察到江苏省餐饮业正有序恢复堂食。我们预计随着餐饮业的逐步恢复,省内白酒消费亦将逐步转暖。根据公司2019年1-9月经营数据,公司省内收入占营业收入的94%。我们认为省内复工复产率提升及餐饮恢复下,公司产品动销亦有望回暖。 特A+类是增长主力。2017、2018年,2019年1-3Q,公司特A+类(300元以上价格带)营业收入增速分别为38.31%、42.70%、47.66%;公司白酒业务营业收入增速分别为15.52%、26.71%、30.51%。2017、2018年,2019年1-3Q,公司各档次白酒中,特A+类收入增速均处于领先。2019年1-3Q,特A+类占白酒业务营业收入比重为56.37%(较2017年占比提高12.07pct);另外,特A类(100-300元价格带)占白酒业务营业收入比重为31.49%,其他低端白酒(100元以下价格带)占比合计为12.14%。我们认为,消费升级仍然是白酒行业增长的主要动力;2017年至今公司在300元以上价格带的发展是公司营收增长的主要动力;公司产品结构主要集中在中、高档,符合行业发展趋势。 2020年2月17日,《清雅酱香型白酒》团体标准发布,规定了清雅酱香型白酒的术语和定义、产品分类等标准。我们认为此标准的发布,将进一步为清雅酱香型白酒的发展提供技术背书,有利于公司清雅酱香型白酒(公司首创,参与白酒业“头部竞争”的战略产品)的后续发展及公司持续“高端化”。

事件:近日公司公布2019年报,公司2019年收入345亿元、同比+9.7%;归母净利润为27亿元、同比+41.9%;2019年经营性现金流净额为82亿元、同比5.6%。公司19Q4收入为82.5亿元、同比-6.4%;归母净利润2.3亿元、同比+165.0%。公司拟每10股派现5元,分红率约24.95%、同比下降3.34pct。 同时公司拟发行可转债,募集资金不超过28.2亿元,主要用于10000t/d生产线建设以及水泥窑协同处置项目。 点评: 北方水泥景气高位运行,公司盈利显著改善。 销量增速前高后低:公司产能核心布局京津冀、陕西、山西等北方市场,19H2开始华北地区受持续高频大气污染治理影响,下游项目施工开工率偏低,受此影响公司2019Q1~Q4水泥熟料销量增速分别为32.9%、5.6%、-6.2%、-16.0%,呈现前高后低趋势。 价格大幅改善:我们认为大气污染治理同样影响区域内企业产能的发挥,使得库存水平持续处于相对低位,2019年公司水泥价格维持高位运行,全年吨水泥熟料均价为315元、同比+25元,其中19H2为313元,同比+23元、环比-4元。 成本有所上升:我们预计公司环保投入、停产费用等因素一定程度推升单位成本,2019年公司水泥熟料吨成本为200元、同比+15元,其中19H2为202元,同比+14元、环比+4元。 吨费用稳中有降,投资收益增厚公司盈利:有息负债下降带动公司吨费用(税金及附加、三费)稳中有降,公司2019年有息负债有所下降,带动财务费用同比-2.4亿元,受此影响公司吨费用同比-2元、至75元。海德堡合营企业盈利贡献主要投资收益,2019年公司投资收益同比+2.8亿元、至3.5亿元,进一步增厚公司盈利。 盈利:受水泥价格回升影响,公司2019年吨净利为51元、同比+18元,其中19H2为46元,同比+14元、环比-10元。 重组完成,金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现,加大环保、骨料同产业链业务延伸。公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司,组建完成后公司拥有合资公司的控股权,成为金隅、冀东的水泥资产上市平台,我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。 公司持续加大水泥同产业链业务延伸:1)公司近期向集团收购泾阳建材100%股权和京涞建材85%股权,合计新增500万吨骨料产能;2)收购北京金隅红树林环保100%股权,加码水泥窑协同处理危废业务;3)公司公告发行可转债,其中计划投资3.2亿元用于4个水泥窑协同处置项目,进一步加码环保业务。2019年公司危废固废处置业务收入为15.9亿元、同比+28.9%,占公司总收入比重5%,毛利率达47.5%,我们认为环保、骨料等同产业链业务的持续开拓有望成为公司新的重要利润增长点。 维持“优于大市”评级。2019年12月中央经济工作会议提出要扎实推进雄安新区建设,公司预计2020年雄安项目有望贡献500~600万吨新增需求,同时我们认为京津冀一体化、差异化错峰政策有望进一步带动销量稳步增长。我们认为公司水泥高景气环境下,充沛的现金流(公司2018~2019年经营性现金流净额分别为78、82亿元)有望持续降低公司负债率水平。我们预计公司2020-2022年EPS分别约2.58、2.86、3.10元,给予2020年PE8~9倍,合理价值区间20.64~23.22元/股。 风险提示。京津冀区域景气回升以及雄安建设低于预期;煤炭价格超预期上涨。