事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业总收入 37.88亿元，同比+5.6%，归母净利润 11.25亿元，同比+10.0%；其中 Q3单季实现营业总收入 20.70亿元，同比+0.4%，归母净利润 8.83亿元，同比+7.7%。 弱需求背景下白酒量增价减，中档白酒表现亮眼。 3Q24公司白酒收入同比+0.3%至 20.38亿元，销量同比+4.3%至 4863.53千升，均价同比-3.8%至419.1元/升。 分产品： Q3高档/中档白酒营收分别同比-2.0%/+87.2%至19.40/0.99亿元。 分渠道： Q3批发代理/新渠道收入分别同比+0.3%/-0.4%至19.17/1.21亿元。 分区域： Q3国内/国外收入分别同比-0.3%/+112.2%至20.16/0.23亿元。报告期内国内经销商数量较 Q2末净增 3家至 48家。 市场费用收缩， 盈利能力改善。 3Q24公司毛利率同比+0.9pct 至 84.6%，产品结构扰动下毛利率改善难能可贵，体现规模效应与成本控制。期间费用方面 ， 3Q24公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-4.0pct/+0.5pct/+0.0pct/+0.2pct，销售费用率显著收窄，或与公司在弱需求环境下主动收缩市场营销及广告费用有关， Q3末公司预付广告费金额亦有所减少。其他方面， Q3营业税金及附加费率同比-1.0pct，实际所得税率同比持平。综上， Q3公司归母净利率同比+2.9pct 至 42.7%。 邛崃工厂部分投产影响经营现金流，合同负债总体保持良性。 3Q24公司销售收现 23.08亿元，同比-0.8%，经营活动产生的现金流量净额 10.68亿元，同比-20.5%，主要系邛崃工厂部分投产后原辅料采购、支付税金等相关经营活动现金流出增加所致。预收款方面。 3Q24季末合同负债 10.55亿元， 环比净减少 0.16亿元。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 2.88、 3.17、3.46元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 16-20倍 PE，对应合理价值区间为 46.03-57.53元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争激烈，高端化不及预期。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业总收入 679.16亿元，同比+8.6%，归母净利润 249.31亿元，同比+9.2%；其中 24Q3单季公司实现营业总收入 172.68亿元，同比+1.4%，归母净利润 58.74亿元，同比+1.3%。 Q3营业收入承压， 高分红比例回馈股东。 弱需求环境下公司收入承压， 24Q3同比+1.4%至 172.68亿元。 24H2公司聚焦“抓动销、稳价格、提费效、转作风”，积极促进消费者开瓶动销、宴席、品鉴活动等。 此外公司发布 24-26年股东回报规划公告，规划 24-26年每年现金分红比例不低于 70%，且现金分红总额不低于 200亿元（含税）， 其中现金分红总额下限对应股息率约 3.5%（ 24/10/30）， 分红比例提升进一步强化股东回报。 产品提价升级助推毛利率， 公司现金流表现亮眼。 24Q3公司毛利率同比+2.77pct 至 76.2%，我们认为受益于产品提价与系列酒结构优化。 公司现金流表现亮眼， 24Q3销售回款/经营性净现金流同比+18.7%/+48.0%至282.11/163.66亿元， 主因公司银行承兑汇票到期收现较多； 合同负债环比净减少 10.85亿元至 70.72亿元（同比+79.1%）。 加强费用投放， 盈利能力稳定。 24Q3公司销售费用率同比+2.83pct 至 14.0%，我们认为主因旺季 1618、低度五粮液等加强费用投放，管理/研发/财务费用率分别同比+0.22pct/+0.10pct/-0.86pct 至 4.0%/0.5%/-4.2%。公司盈利能力维持稳定， 24Q3归母/扣非归母净利率分别同比-0.02pct/+0.07pct 至34.0%/34.1%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 8.46、 9.33、10.37元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 20-25xPE， 对应合理价值区间为 169.16-211.45元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争加剧，新品销售不达预期。

事件。公司发布2024年三季报：24Q1-3公司实现营业总收入19.62亿元，同比+0.6%，归母净利润6.71亿元，同比+1.7%；其中24Q3单季公司实现营业总收入6.57亿元，同比+6.8%，归母净利润2.23亿元，同比+17.9%。Q3收入止跌回升，渠道布局改善优化。24Q3收入环比改善，同比+6.8%至6.57亿元，我们认为或受益于公司强化针对性推广、重塑2元价格带产品以及改革优化成果逐步显现。 公司在稳榨菜基础上推进多品类发展，其中家庭端精耕现有市场，逐步渗透三四线城市；餐饮端优化开发萝卜及豇豆市场、调整餐饮企业合作模式。此外，24年公司针对渠道布局重合等问题进行调整，并优化考核激励机制，加强大中型经销商深度沟通。成本回落助推毛利率上行，经营性现金流延续高增。24Q3公司毛利率同比+10.48pct至56.2%，我们认为受益于青菜头成本回落与高毛利率榨菜收入占比提升。24Q3合同负债环比净增长0.05亿元至0.31亿元；销售回款同比转正，24Q3同比+5.3%至6.97亿元，经营性净现金流延续高增，24Q3同比+32.7%至3.25亿元。 加强宣广费用投放，盈利能力显著提升。24Q3销售费用率同比+5.50pct至17.2%，我们认为主与旺季公司加强地面推广力度有关；管理/研发费用率分别同比-0.14pct/+0.27pct至3.1%/0.4%，期间费用率同比+5.56pct至17.1%。投资收益扰动盈利，24Q3同比-51.3%至0.06亿元，主因理财产品计提收益同比减少。24Q3归母/扣非归母净利率分别同比+3.18pct/+4.44pct至33.9%/32.3%。盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、0.81、0.87元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25xPE，对应合理价值区间为14.84-18.55元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。

事件。 公司发布 2024年三季报： 24Q1-3公司实现营业总收入 44.60亿元，同比-15.0%，归母净利润 6.69亿元，同比-48.4%；其中 Q3单季公司实现营业总收入 11.89亿元，同比-30.9%，归母净利润 0.78亿元，同比-79.2%。 此外，公司公告将以集中竞价方式回购公司股份，金额不超过 2亿元人民币。 总体需求承压，线上相对亮眼。 3Q24公司酒类业务收入同比-33.3%至 10.50亿元。 分产品： 3Q24公司中高档酒/普通酒销售收入分别同比-35.7%/-15.0%至 8.97/1.53亿元，弱需求环境下中高档酒持续承压。总体产品结构继续下移。 分渠道： 3Q24公司批发代理/电商渠道营收分别同比-35.5%/+39.1%至9.84/0.66亿元，线上延续逆势增长。 分地区： Q3省内/省外销售收入分别同比-21.6%/-37.8%至 3.47/7.03亿元。经销商数量方面，截至三季度末公司省内外经销商共计 2763家，环比二季度末净减少 46家。 产品结构扰动致毛利率下滑。 3Q24公司毛利率同比-10.9pct 至 63.7%，延续了上半年的同比下行趋势(1H24公司毛利率同比-6.3pct)。我们认为主因是外部需求环境偏弱致公司白酒产品结构下移。 期间费用率同比上升、环比改善，盈利能力持续承压。 3Q24公司期间费用率同比+2.8pct，环比-3.8pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.4pct/+0.2pct/-0.6pct/-0.1pct。我们认为费用率的环比改善侧面体现公司在当前环境下的内部提效成果。 3Q24公司归母净利率同比-15.3pct 至 6.6%，利润率的同比下滑幅度较 2Q24（-19.8pct）有所收窄。 拟回购公司股份用于员工持股或股权激励。 基于公司对未来发展的信心与内在价值的认可，为增强投资者信心、推动股票价值合理回归，公司拟以自有资金和/或自筹资金通过集中竞价交易方式回购公司股份。回购金额 1亿元-2亿元人民币，回购价格不超过 91元/股。所回购股份拟用于实施员工持股计划或股权激励，意在完善长效激励机制、调动员工积极性、提高凝聚力。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 2.75、 2.98、3.50元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 25-30倍 PE，对应合理价值区间为 68.79-82.55元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

24Q3营收同比+4.63%。 24年前三季度公司实现营收 110.77亿元，同比+7.84%，归母净利润 10.47亿元，同比-6.65%，扣非后归母净利润 10.01亿元，同比-2.46%。 单 Q3公司营收 35.33亿元，同比+4.63%，归母净利润2.44亿元，同比-36.76%，扣非后归母净利润 2.29亿元，同比-30.9%， Q3现金回款 42.72亿元，同比+13.27%，经营性现金流量净额 10.78亿元，同比+15.18%。 Q3归母净利润下降较多，主要系政府补助同比减少以及广宣费、促销费、股份支付分摊费用同比增加所致。 24Q3扣非后归母净利率同比-3.33pct。 24Q3毛利率 19.93%，同比-2.04pct，销售费用率 6.4%，同比+0.29pct； 管理费用率（含研发）4.27%，同比+1.31pct； 财务费用率-0.23%，同比+0.29pct， 扣非后归母净利率 6.48%，同比-3.33pct，主要系毛利率下降、费用率提升所致。 24Q3菜肴营收同比+24.12%。 24Q3各产品的营收（yoy）分别为调制制品17.92亿元（-0.12%）、 菜肴制品 11.28亿元（+24.12%）、面米制品 5.32亿元（-9.49%）、农副产品 0.79亿元（-0.39%）。 24Q3新零售渠道营收同比+95.93%。 分渠道看， 24Q3各渠道的营收（yoy）分别为经销 29.78亿元（+3.23%）、特通直营 1.88亿元（-12.41%）、商超1.71亿元（+15.07%）、新零售 1.37亿元（+95.93%）、电商 0.59亿元（+0.44%）。 24年前三季度新零售渠道增长较快， 主要系上海盒马物联网有限公司增量所致； 特通直营渠道下降较多，主要系新宏业、新柳伍个别小龙虾特通客户受消费环境影响收入减少及两公司农副产品销售下降所致。 24Q3华中区域营收同比+40.04%。 分区域看， 24Q3各区域营收（yoy）分别为华东 14.56亿元（+0.93%）、华北 5.52亿元（-5.4%）、华中 4.4亿元（+40.04%）、东北 3.03亿元（-1.94%）、华南 3.04亿元（+11.83%）、 西南2.1亿元（-4.83%）、 西北 2.13亿元（+9.96%）、境外 0.54亿元（+33.85%）。 前三季度经销商净增加 105家至 2069家。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 5.04、 5.8、 6.51元。 参考可比公司 24年 PE 在 14-40倍，我们给予公司 24年估值为 20-25倍 PE，对应合理价值区间 100.8-126元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

事件： 公司披露 2024年三季报， 2024年 Q1-Q3公司实现营业收入 17.72亿元（YOY+18.65%），实现归母净利润 2.15亿元（YOY+61.20%），实现扣非净利润 1.89亿元（YOY+72.89%）。此外 24Q3实现营收 6.42亿元（YOY+12.94%），实现归母净利润 0.71亿元（YOY+42.58%），实现扣非净利润 0.67亿元（YOY+77.83%）。 前三季度收入整体依然较快增长，毛利率明显改善提升净利润。 24年前三季度来看，营收毛利端， 受益于持续开发及优化经销商、落实终端市场建设、新产品推增长，公司营收同比增长 18.65%， 此外毛利率同比增长 3.81pct（判断主要系部分原辅料价格下降所致），因此毛利额同比增长 35.76%。费用端，期间费用率同比增长 0.53pct，其中销售费用率同比增长 1.02pct（主要是报告期内品牌推广费与电商平台推广服务费增加所致），管理费用率（含研发费用率）同比降低 0.15pct，财务费用率同比降低 0.33pct（主要是报告期内汇兑收益增加所致），此外所得税率为 13.69%（同比降低 4.17pct），因此归母净 利 润 率 同 比 增 加 3.20pct ， 对 应 最 终 归 母 净 利 润 为 2.15亿 元（YOY+61.20%）。 单三季度收入有所放缓，盈利能力继续维持较优。 24Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长 12.94%，毛利率同比增长 3.26pct，因此毛利额同比增长 26.69%。费用端，期间费用率同比增长-0.16pct（其中销售费用率同比增长 0.30pct，管理费用率（含研发费用率）同比降低 0.36pct，财务费用率同比降低 0.10pct，此外所得税率为 13.69%（同比降低 5.94pct），因此归母 净 利 润 率 同 比 增 长 2.31pct ， 对 应 最 终 归 母 净 利 润 为 0.71亿 元（YOY+42.58%）。 继续鉴定聚焦“大单品，全渠道”策略。 2024年上半年，公司坚定聚焦“大单品、全渠道、品牌化、国际化”发展战略。 产品矩阵方面， 公司坚持品质为先打造大单品，拥有核心大单品劲仔深海小鱼、 “十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”实力单品豆干和肉干、 “亿元级”单品魔芋等产品系列。 渠道方面， 公司发力营销网络建设，坚持全渠道发展战略。精耕传统流通渠道，提高网点铺货率；重点投入现代型渠道，提高终端品牌势能；加强零食专营渠道合作，丰富品类及 SKU。同时，公司积极推动海外市场开发，截至今年半年度，劲仔产品共计出口全球近 40个国家和地区，渠道布建持续加速推进。 此外， 公司积极推动推品牌化升级，传播“好吃又健康”的品牌价值理念，以深海鳀鱼、“周鲜鲜”短保豆干、溏心鹌鹑蛋等创新升级产品为代表，布局健康零食赛道，持续加深品类认知，提高知名度和美誉度。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 24.85/29.85/35.97亿元，归母净利润分别为3.12/3.87/4.87亿元，对应 EPS 分别为 0.69/0.86/1.08元/股。结合可比公司估值情况，考虑业绩良好表现，给予公司 2024年 20-25倍的 PE 估值，对应合理价值区间为 13.80-17.25元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。 （1）食品安全风险， （2）市场竞争加剧， （3）新渠道、新市场拓展不及预期。

24Q3扣非后归母净利润同比+27.66%。24年前三季度公司实现营收39.46亿元，同比-0.17%，归母净利润5.76亿元，扣非后归母净利润5.52亿元，同比+19.25%。单Q3公司营收13.28亿元，同比+2.23%，归母净利润2.26亿元，同比+32.9%，扣非后归母净利润2.13亿元，同比+27.66%，现金回款13.87亿元，同比-7.12%，经营性现金流量净额3.22亿元，同比-16.32%。 24Q3归母净利润取得较快增长，主要系美味鲜公司的原材料成本、生产费用、物流成本下降以及产品结构优化综合影响。 24Q3扣非净利率同比-0.53pct。24前三季度毛利率37.36%，同比+4.79pct，我们预计主要系原材料成本、生产费用、物流成本下行所致，销售费用率9.27%，同比+0.9pct，我们预计主要系公司进行渠道改革，市场费用有所增加所致，管理费用率（含研发）10.08%，同比+0.43pct，我们预计主要系人工薪酬、激励费用增加所致，扣非归母净利率13.99%，同比+2.28pct。Q3毛利率38.82%，同比+4.95pct，销售费用率6.26%，同比-1.861pct，管理费用率（含研发）9.84%，同比+0.39pct，扣非归母净利率16.01%，同比+3.19pct。 24Q3鸡精鸡粉营收同比+13.99%。分产品看，24Q3各产品营收（yoy）分别为酱油7.41亿元（+0.47%）、鸡精鸡粉1.81亿元（+13.99%）、食用油1.3亿元（-9.16%）、其他产品1.47亿元（-9.05%）。分渠道看，24Q3各渠道营收（yoy）分别为分销11.54亿元（-0.9%）、直销0.46亿元（+22.6%）。 24Q3东部营收同比+8.57%。分区域看，24Q3各区域营收（yoy）分别为东部2.94亿元（+8.57%）、南部5.22亿元（+1.2%）、中西部2.37亿元（-12.94%）、北部1.47亿元（+2.53%）。前三季度公司继续加大招商力度，核心聚焦中西部和北部，前三季度合计净增加311个经销商，相比2023年末增长12.99%，各区域的净增加分别为东部22个、南部5个、中西部117个、北部167个。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.98/1.12/1.32元，相关可比公司2024年PE在23-59倍。给予公司24年35-40倍PE，对应合理价值区间34.3-39.2元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

事件。公司发布2024年三季报：24Q1-3公司实现营业总收入23.64亿元，同比+5.8%，归母净利润4.32亿元，同比+35.0%，其中Q3单季实现营业总收入8.97亿元，同比+10.9%，归母净利润1.86亿元，同比+64.8%。 中式复调快速增长，火锅调料止跌回升。分产品：24Q3中式菜调收入快速增长，同比+18.1%至3.85亿元，我们认为或受益于食萃食品表现亮眼；火锅调料收入止跌回升，同比+1.1%至3.03亿元；香肠腊肉收入表现良好，同比+19.7%至1.86亿元。我们预计随着火锅底料旺季来临、冬调发力，公司全年10%收入激励目标有望顺利达成。分地区：24Q3南部/中部地区表现良好，分别同比+17.1%/+15.0%，西部/东部/北部地区分别同比+12.8%/+8.9%/-5.9%。 线上渠道延续高增，渠道布局持续优化。分渠道：公司深化精耕线上业务，数字化转型持续推进，24Q3线上渠道延续高速增长，收入同比+55.4%至1.39亿元，营收占比同比+4.39pct至15.5%；线下渠道止跌回升，收入同比+6.0%至7.56亿元。公司持续优化渠道布局，24Q3经销商净减少21个至3129个。 费用率显著下行，盈利能力大幅提升。受益于原材料成本回落与产品结构优化，24Q3公司毛利率同比+0.76pct至38.8%，我们认为环比降幅收窄或受公司加大搭赠力度影响。公司推动费用投放效率提升，24Q3期间费用率同比-8.05pct至14.2%，其中销售费用率同比-7.78pct至7.8%，我们认为或与公司费用投放结构调整、广告费用季度间波动有关；管理费用率同比-0.73pct至5.2%。毛销差延续上行，24Q1-3/24Q3分别同比+4.61pct/+8.55pct。公司盈利能力持续提升，24Q1-3/24Q3归母净利率分别同比+3.95pct/+6.77pct至18.3%/20.7%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.56、0.66、0.77元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为14.01-16.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件。24年9月19日今世缘2万吨智能化酿酒项目投产开酿，公司总产能提升至6万吨。此外，公司召开“国缘2049”新品专家鉴评会，新品未来拟于上海酒博会期间发布，进一步开拓高端价格带。 2万吨智慧工厂投产开酿，产能提升保障长期发展。公司推动传统产业转型升级，百亿技改扩能项目持续推进，24年9月2万吨浓香智能化酿酒项目投产开酿，随着25年2万吨清雅酱香酿酒项目投产，公司产能将进一步提升至8万吨。根据今世缘酒业微信公众号，“十五五”期间，公司原酒产能将超过10万吨，陶坛贮能达到60万吨，产能扩张保障长期发展。 四开获评中度白酒500元价格带销量第一单品。根据国缘品牌微信公众号援引弗若斯特沙利文，公司国缘四开产品成为中度高端白酒500元价格带销量第一单品，24年公司升级换代国缘系列，四开对开实现稳健增长，低基数下V系快速增长。受消费环境、双节分开等因素影响，中秋白酒行业动销承压；九月公司积极“决战100天”，决战决胜全年目标。国缘2049布局高端白酒赛道。此外，公司计划推出国缘2049战略新品，定位新派高端浓香白酒，产品价格为1599元/瓶，未来将于上海酒博会期间正式发布，进一步完善产品矩阵。 助力经销商减负，优化人才激励机制。公司着力构建厂商命运共同体，行业竞争加剧下减负经销商，在即期进货计划外不再要求打预交款。此外，公司持续推进人才激励机制优化，开展全员能力素质评估，全面实行绩效管理、启动岗位竞争机制，有望进一步激发员工活力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.02、3.70、4.43元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间为60.32-75.40元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 227.46亿元，同比+19.7%，归母净利润 84.10亿元， 同比+24.3%；其中 Q2单季实现营业总收入 74.08亿元，同比+17.1%，归母净利润 21.47亿元，同比+10.2%。 全国化扩张势能仍强，电商渠道延续高增。 分产品： 24H1公司中高价酒(每升 130元以上产品)/其他酒类收入分别同比+17.4%/+27.4%至 164.27/62.33亿 元 ， 其 中 Q2单 季 中 高 价 酒 / 其 他 酒 类 分 别 同 比 +1.5%/+58.3% 至45.67/27.96亿 元 。 分 地 区 ： 24H1公 司 省 内 / 省 外 收 入 分 别 同 比+11.4%/+25.7%至 83.94/142.66亿元 ，其中 Q2单季省内/外分别同比+11.2%/+21.8%至 27.97/45.66亿元。 分渠道： 24H1批发/电商/直销分别同比+12.8%/+81.8%/-43.0%至 201.13/15.18/1.28亿元，其中 Q2单季批发/电商渠道分别同比+1.3%/+44.8%。截至 24年 6月末公司经销商数量 4196家，24H1增加 341家，减少 85家。 费用管控良好，盈利能力持续提升。 1） 24H1公司毛利率同比+0.4pct 至76.7%，营业税金率同比-0.9pct。 销管费用管控良好，销售/管理费用率分别同比-0.2/-0.3pct 至 8.8%/2.7%，分项财务数据看职工薪酬占比均有所降低。 此外，研发、财务费用率同比基本持平。综上，公司 24H1归母净利率同比+1.4pct 至 37.0%。 2） 2Q24单季公司盈利能力有所波动，归母净利率同比-1.8pct 至 29.0%，主要系毛利率同比下降 2.7pct 所致，我们认为或与产品结构有关，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.6/+0.1pct，总体维持稳定。 现金流表现略弱，渠道蓄水池仍较为充沛。 2Q24公司销售收现同比-6.3%至73.93亿元，经营活动产生现金流量净额同比-49.9%至 8.89亿元，我们认为一定程度上受到 23年同期基数偏高影响（2Q23同比+55.1%）。截至 24年 6月末，公司拥有合同负债 57.32亿元，同比基本持平，环比一季度末净增 1.42亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 10.56、12.72、15.20元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 211.15-263.94元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

24Q2扣非后归母净利润同比+36.63%。 公司 24H1实现收入 33.4亿元，同比-9.73%，归母净利润 2.96亿元，同比+22.2%，扣非归母净利润 2.81亿元，同比+24.15%， 经营性现金流量净额 7.19亿元，同比+208.43%。其中 24Q2收入 16.44亿元，同比-12.35%，归母净利润 1.31亿元，同比+25.08%，扣非归母净利润 1.25亿元，同比+36.63%，经营性现金流量净额 3.31亿元，同比转正。 同时公司拟进行中期分红，每股派发现金红利 0.30元（含税）。 24H1成本下降显著提升毛利率。24H1公司毛利率为 30.29%，同比+6.98pct，主要系原材料成本下降所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.93%/7.28%/0.41%，同比变化分别为+1.83pct/+0.17pct/+0.35pct，销售费用率提升明显， 主要系广告宣传费支出增加所致； 扣非后归母净利率为8.42%，同比+2.3pct。单季度看， 24Q2公司毛利率为 30.55%，同比+8.21pct； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 10%/7.7%/0.33%，同比变化分别为+2.62pct/+0.26pct/+0.24pct； 扣非后归母净利率为 7.62%，同比+2.73pct。 24Q2包装产品收入快速增长。 24Q2鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务的营收/增速分别为 12.62亿元/-15.16%、 1.39亿元/+111.12%、 0.18亿元/-27.06%、 1.92亿元/-26.21%。 24Q2华北收入同比+7.44%。 分区域看。 24Q2各区域营收/增速分别为西南2.01亿元/-1.6%、 西北 0.19亿元/-58.9%、华中 4.67亿元/-20.54%、华南3.58亿元/-10.12%、华东 3.01亿元/-12.29%、华北 2.41亿元/+7.44%、新加坡&加拿大&中国港澳市场 0.25亿元/-29.61%。 提升单店营收为公司首要目标。 24H1公司着重调整门店和加盟商结构，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作，将提升单店营收和保障加盟商生存作为首要任务，根据不同市场的实际情况调整门店模型，与加盟商共渡难关，截止 24H1末公司大陆门店数量为 14969家，同比减少 7.38%，相较 23年末减少 6.15%。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.74亿元、 7.89亿元、 9.12亿元，公司作为行业龙头， 随着消费逐渐复苏，有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24年 20-25倍 PE 及 15-20倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 21.73-27.16元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

事件：公司披露2024年中期业绩公告，其中实现总营业收入28.98亿元（YOY7.92%），实现归母净利润3.37亿元（YOY25.92%）。24Q2单独来看，公司实现营收10.77亿元（YOY-20.25%），实现归母净利润9633万元（YOY7.58%）。 上半年整体收入稳健成长，利润水平较好恢复。24H1来看，营收毛利端，公司营收同比上升7.92%，毛利率同比上升3.89pct至28.41%（判断主要系原材料下行相关），因此毛利额较上年同期上升25.05%。费用端，期间费用率同比升高0.78pct（其中销售费用率同比升高1.9pct，财务费用率同比降低0.85pct），因此归母净利润率同比上升1.66pct，对应最终归母净利润为3.37亿元（YOY25.92%）。 24Q2单独来看，营收毛利端，公司营收同比下降20.25%，毛利率同比上升4.42pct，因此毛利额同比降低3.1%。费用端，期间费用率同比升高2.56pct（其中主要系销售费用率和管理费用率分别同比上升1.52pct和2.03pct），因此归母净利润率同比上升2.31pct，对应最终归母净利润为9633万元（YOY7.58%）。 瓜子加大新品拓展，坚果类实现较好增长。2024年上半年，公司持续聚焦瓜子、坚果业务，加大新品的试销和拓展。具体分产品拆分来看： （1）公司葵花子实现收入18.54亿元，同比增长3.01%。其中打手瓜子通过不断优化产品力、快速布局市场，销售额快速增长，毛利率不断提升。茶衣瓜子通过不断优化产品，消费者反馈较好。公司高端瓜子产品“葵珍”通过不断优化产品、拓展高端会员店、精品超市等新渠道，进行圈层渗透，实现销售额持续增长。 （2）2024H1公司坚果类产品实现收入6.6亿元，同比增长23.9%。 公司每日坚果屋顶盒渗透率持续提升，坚果礼盒销售持续增长，公司不断推出坚果新品如黑松露夏威夷果、坚果椰香烘焙燕麦、坚果黑巧烘焙燕麦等，坚果品类总体增长较好。 （3）公司其他产品实现收入3.53亿元，同比增长10.43%。公司怪U味、花生品类通过产品力提升、渠道拓展，实现了品类的突破。 持续开展渠道精耕，县乡下沉，东方区增长迅速。公司持续开展渠道精耕，县乡下沉，截至2024年上半年，公司渠道数字化平台掌控终端网点数量近37万家。公司加快推进量贩零食店的拓展，积极推进会员店、餐饮渠道等新渠道的拓展，收入持续增长。公司电商通过抖音、拼多多等渠道，持续进行突破；海外市场深耕东南亚市场，渠道不断渗透深化，总体销售有所增长。具体分地区拆分来看：1）2024年上半年公司东方区实现收入8.7亿元，同比增长21.88%，2）公司南方区实现收入8.63亿元，同比降低0.7%，3）公司北方区实现收入5.27亿元，同比增长3.27%，4）海外区域实现收入2.46亿元，同比增长4.54%。此外公司电商模式实现收入3.61亿元，同比增长11.58%。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为73.92/80.26/86.55亿元，归母净利润分别为9.55/10.81/11.95亿元，对应EPS分别1.88/2.13/2.36元/股。结合A股可比公司估值，给予公司20-25倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为37.60-47.00元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。 （1）食品安全风险， （2）下游需求不及预期， （3）市场竞争加剧， （4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期， （5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

事件。公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业总收入15.89亿元，同比+3.8%，归母净利润2.51亿元，同比-2.4%；其中24Q2单季公司实现营业总收入6.94亿元，同比-2.5%，归母净利润0.96亿元，同比-14.2%。 酱油收入短期承压，全国化布局持续推进。：分产品：24Q2酱油收入同比-3.1%至4.33亿元，我们认为或与公司调整产品策略、去年同期基数较高有关；食醋/其他主营业务收入同比-10.2%/+2.2%至0.89/1.59亿元。分地区：北部区域高速增长，24Q2收入同比+17.6%，南部/西部/东部/中部地区收入分别+1.3%/-5.1%/-7.7%/-15.6%。公司强化营销网络拓展，24Q2经销商净增加204个至3560个，其中西部/北部/中部/东部/南部分别净增长57/56/39/37/15个。24Q2经销/直销渠道收入同比-4.8%/+2.9%。 产品结构拖累毛利率，合同负债环比增长。24H1/24Q2毛利率同比-2.68pct/-2.28pct至35.6%/35.2%，我们认为或与低价位零添加产品销售占比提升以及去年同期基数较高有关。24H1现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流同比+8.2%/+108.4%至17.52/2.79亿元。24Q2合同负债环比净增长0.15亿元至0.67亿元，还原后24H1/24Q2收入分别同比+13.2%/-0.2%。 管理费用率延续下行，盈利能力有所承压。24H1公司投资收益同比+3098.8%至0.11亿元，主因公司获得丰城恒泰子公司处置损益0.10亿元；其他收益同比+136.3%至0.14亿元，主因进项税加计递减增长。公司管理费用率延续下行，24H1/24Q2分别同比-0.88pct/-0.80pct。24H1/24Q2归母净利率同比-0.99pct/-1.87pct至15.8%/13.8%，主要受累于：1）毛利率下行，同比-2.68pct/-2.28pct，2）销售费用率同比+1.10pct/+2.48pct至13.6%/16.0%，其中24H1职工薪酬/差旅/促销及广告宣传费用率分别同比+0.33pct/+0.31pct/+0.23pct。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.54、0.63、0.71元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为13.62-16.35元，维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。

事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 228.76亿元，同比+4.6%，归母净利润 79.47亿元，同比+1.1%，扣非归母净利润 79.41亿元，同比+3.0%；其中 24Q2单季公司实现营业总收入 66.21亿元，同比-3.0%，归母净利润 18.92亿元，同比-9.7%，扣非归母净利润 18.91亿元，同比-7.6%。 白酒吨价延续上行，渠道拓展持续推进。 分产品： 24H1公司白酒业务收入同比+4.9%（量-0.3%，价+5.2%）。其中中高档酒收入同比+4.8%，公司积极开展“天之蓝乐跑”“水晶之恋” 等主题活动，发力立体化品牌传播； 普通酒收入同比+5.2%。 分地区： 24H1省内/省外酒类收入分别同比+1.4%/+7.5%，省外收入占比有所提升， 24H1同比+1.43pct 至 57.3%；市场拓展持续推进， 24H1经销商净增长 44个至 8833个，其中省内/省外分别增长-18/+62个。 分渠道： 24H1批发经销渠道收入同比+5.0%至 222.54亿元；高基数下线上直销渠道收入同比-9.3%。公司坚持战略聚焦与资源聚焦，深度拓展全国化，进一步迭代完善营销组织架构，强化区域市场管理能力。 产品结构变化与单位成本上升拖累毛利率。 24H1/24Q2毛利率同比-0.77pct/-1.40pct 至 75.4%/73.7%，我们认为或受累于产品结构变化以及单位成本上升（24H1白酒业务单位成本同比+9.3%）； 24H1中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.37pct/+2.76pct 至 79.4%/49.8%。 24H1现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流分别同比+12.1%/+671.0%至 178.12/20.43亿元。 归母净利率短期承压，三年分红规划落地。 24H1/24Q2归母净利率同比-1.20pct/-2.13pct 至 34.7%/28.6%，主要受累于： 1）毛利率同比-0.77pct/-1.40pct； 2）销售费用率同比+1.09pct/+1.76pct 至 11.4%/18.5%，我们认为或与公司加强营销费用投放有关（24H1广告促销费用率同比+1.01pct）； 3）公允价值变动收益同比净减少 2.13/1.02亿元至-2.29/-1.75亿元。 24H1/24Q2公 司 扣 非 归 母 净 利 率 分 别 同 比 -0.55pct/-1.43pct 至34.7%/28.6%。 公司发布 24-26年现金分红回报规划公告，规划 24-26年股利分配率不低于 70%且不低于人民币 70亿元（含税），对应目前股息率约6%，进一步强化股东回报。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 6.81、 7.56、8.18元/股。参考可比公司估值， 给予公司 2024年 16-20倍 P/E，对应合理价值区间为 109.02-136.28元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。

24Q2收入同比+2.8%。公司24H1实现收入17.81亿元，同比+8.88%，归母净利润1.35亿元，同比+25.03%，扣非归母净利润1.25亿元，同比+20.66%，剔除股份支付后的扣非归母净利润为1.3亿元，同比-2%，经营性现金流量净额1.77亿元，同比转正。 其中24Q2收入8.65亿元，同比+2.8%，归母净利润0.59亿元，同比+0.3%，扣非归母净利润0.57亿元，同比+3.5%，经营性现金流量净额1.57亿元。24Q2扣非后归母净利率同比+0.04pct。24H1公司毛利率为32.6%，同比-0.29pct，我们认为主要系产品结构变化、部分原材料价格上升所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.06%/10.86%/0.21%，同比变化分别为+0.13pct/-0.88pct/+0.03pct，管理费用率下降主要系股份支付费用减少所致；扣非归母净利率为7.01%，同比+0.68pct。 单季度看，24Q2公司毛利率为32.61%，同比-1.09pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.02%/11.64%/0.22%，同比变化分别为+0.05pct/-0.81pct/+0.09pct；扣非后归母净利率为6.61%，同比+0.04pct。24H2奶油收入高速增长。24H1各产品的收入/增速分别为冷冻烘焙食品10.61亿元/-0.15%、奶油4.33亿元/+82.74%、水果制品0.77亿元/-14.06%、酱料1.04亿元/-2.88%、其他烘焙原材料0.92亿元/-28.86%。24H1各产品的毛利率/同比变化分别为冷冻烘焙32.22%/-0.73pct、奶油36.22%/-3.86pct、水果制品31.22%/+0.1pct、酱料26.75%/+3.32pct、其他烘焙原料30.21%/+0.41pct。 24H1奶油增长亮眼，我们认为得益于稀奶油行业目前处于快速成长阶段，公司在稀奶油产品市场反馈良好，H1实现收入超2亿元。24H1创新渠道继续保持较快增长。24H1各渠道的收入/增速分别为经销9.68亿元/+10.45%、直销7.96亿元/+71.9%（其中商超5.07亿元/-5.48%）、零售0.03亿元/-51.02%、其他0.1亿元/+33.33%。24H1公司流通渠道占比接近55%，同比增长近15%，主要是稀奶油产品稳健增长所致；商超渠道略有下降，主要系部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超过15%，同比增速接近25%，主要系公司投入更多资源，积极开拓新渠道客户所致。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.52/1.78/2.29元，可比公司2024年PE在13-42倍。我们认为冷冻烘焙行业中长期的景气度较高，公司是行业龙头，随着消费逐渐复苏，公司业绩有望持续保持较快增长，给予一定估值溢价，按24年25-30倍PE及15-20倍EV/EBITDA，计算每股合理价值区间45.53-51.05元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。