事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 227.46亿元，同比+19.7%，归母净利润 84.10亿元， 同比+24.3%；其中 Q2单季实现营业总收入 74.08亿元，同比+17.1%，归母净利润 21.47亿元，同比+10.2%。 全国化扩张势能仍强，电商渠道延续高增。 分产品： 24H1公司中高价酒(每升 130元以上产品)/其他酒类收入分别同比+17.4%/+27.4%至 164.27/62.33亿 元 ， 其 中 Q2单 季 中 高 价 酒 / 其 他 酒 类 分 别 同 比 +1.5%/+58.3% 至45.67/27.96亿 元 。 分 地 区 ： 24H1公 司 省 内 / 省 外 收 入 分 别 同 比+11.4%/+25.7%至 83.94/142.66亿元 ，其中 Q2单季省内/外分别同比+11.2%/+21.8%至 27.97/45.66亿元。 分渠道： 24H1批发/电商/直销分别同比+12.8%/+81.8%/-43.0%至 201.13/15.18/1.28亿元，其中 Q2单季批发/电商渠道分别同比+1.3%/+44.8%。截至 24年 6月末公司经销商数量 4196家，24H1增加 341家，减少 85家。 费用管控良好，盈利能力持续提升。 1） 24H1公司毛利率同比+0.4pct 至76.7%，营业税金率同比-0.9pct。 销管费用管控良好，销售/管理费用率分别同比-0.2/-0.3pct 至 8.8%/2.7%，分项财务数据看职工薪酬占比均有所降低。 此外，研发、财务费用率同比基本持平。综上，公司 24H1归母净利率同比+1.4pct 至 37.0%。 2） 2Q24单季公司盈利能力有所波动，归母净利率同比-1.8pct 至 29.0%，主要系毛利率同比下降 2.7pct 所致，我们认为或与产品结构有关，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.6/+0.1pct，总体维持稳定。 现金流表现略弱，渠道蓄水池仍较为充沛。 2Q24公司销售收现同比-6.3%至73.93亿元，经营活动产生现金流量净额同比-49.9%至 8.89亿元，我们认为一定程度上受到 23年同期基数偏高影响（2Q23同比+55.1%）。截至 24年 6月末，公司拥有合同负债 57.32亿元，同比基本持平，环比一季度末净增 1.42亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 10.56、12.72、15.20元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 211.15-263.94元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

24Q2扣非后归母净利润同比+36.63%。 公司 24H1实现收入 33.4亿元，同比-9.73%，归母净利润 2.96亿元，同比+22.2%，扣非归母净利润 2.81亿元，同比+24.15%， 经营性现金流量净额 7.19亿元，同比+208.43%。其中 24Q2收入 16.44亿元，同比-12.35%，归母净利润 1.31亿元，同比+25.08%，扣非归母净利润 1.25亿元，同比+36.63%，经营性现金流量净额 3.31亿元，同比转正。 同时公司拟进行中期分红，每股派发现金红利 0.30元（含税）。 24H1成本下降显著提升毛利率。24H1公司毛利率为 30.29%，同比+6.98pct，主要系原材料成本下降所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.93%/7.28%/0.41%，同比变化分别为+1.83pct/+0.17pct/+0.35pct，销售费用率提升明显， 主要系广告宣传费支出增加所致； 扣非后归母净利率为8.42%，同比+2.3pct。单季度看， 24Q2公司毛利率为 30.55%，同比+8.21pct； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 10%/7.7%/0.33%，同比变化分别为+2.62pct/+0.26pct/+0.24pct； 扣非后归母净利率为 7.62%，同比+2.73pct。 24Q2包装产品收入快速增长。 24Q2鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务的营收/增速分别为 12.62亿元/-15.16%、 1.39亿元/+111.12%、 0.18亿元/-27.06%、 1.92亿元/-26.21%。 24Q2华北收入同比+7.44%。 分区域看。 24Q2各区域营收/增速分别为西南2.01亿元/-1.6%、 西北 0.19亿元/-58.9%、华中 4.67亿元/-20.54%、华南3.58亿元/-10.12%、华东 3.01亿元/-12.29%、华北 2.41亿元/+7.44%、新加坡&加拿大&中国港澳市场 0.25亿元/-29.61%。 提升单店营收为公司首要目标。 24H1公司着重调整门店和加盟商结构，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作，将提升单店营收和保障加盟商生存作为首要任务，根据不同市场的实际情况调整门店模型，与加盟商共渡难关，截止 24H1末公司大陆门店数量为 14969家，同比减少 7.38%，相较 23年末减少 6.15%。 盈利预测与估值。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.74亿元、 7.89亿元、 9.12亿元，公司作为行业龙头， 随着消费逐渐复苏，有望逐渐加速发展，给予一定估值溢价，按 24年 20-25倍 PE 及 15-20倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 21.73-27.16元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

事件：公司披露2024年中期业绩公告，其中实现总营业收入28.98亿元（YOY7.92%），实现归母净利润3.37亿元（YOY25.92%）。24Q2单独来看，公司实现营收10.77亿元（YOY-20.25%），实现归母净利润9633万元（YOY7.58%）。 上半年整体收入稳健成长，利润水平较好恢复。24H1来看，营收毛利端，公司营收同比上升7.92%，毛利率同比上升3.89pct至28.41%（判断主要系原材料下行相关），因此毛利额较上年同期上升25.05%。费用端，期间费用率同比升高0.78pct（其中销售费用率同比升高1.9pct，财务费用率同比降低0.85pct），因此归母净利润率同比上升1.66pct，对应最终归母净利润为3.37亿元（YOY25.92%）。 24Q2单独来看，营收毛利端，公司营收同比下降20.25%，毛利率同比上升4.42pct，因此毛利额同比降低3.1%。费用端，期间费用率同比升高2.56pct（其中主要系销售费用率和管理费用率分别同比上升1.52pct和2.03pct），因此归母净利润率同比上升2.31pct，对应最终归母净利润为9633万元（YOY7.58%）。 瓜子加大新品拓展，坚果类实现较好增长。2024年上半年，公司持续聚焦瓜子、坚果业务，加大新品的试销和拓展。具体分产品拆分来看： （1）公司葵花子实现收入18.54亿元，同比增长3.01%。其中打手瓜子通过不断优化产品力、快速布局市场，销售额快速增长，毛利率不断提升。茶衣瓜子通过不断优化产品，消费者反馈较好。公司高端瓜子产品“葵珍”通过不断优化产品、拓展高端会员店、精品超市等新渠道，进行圈层渗透，实现销售额持续增长。 （2）2024H1公司坚果类产品实现收入6.6亿元，同比增长23.9%。 公司每日坚果屋顶盒渗透率持续提升，坚果礼盒销售持续增长，公司不断推出坚果新品如黑松露夏威夷果、坚果椰香烘焙燕麦、坚果黑巧烘焙燕麦等，坚果品类总体增长较好。 （3）公司其他产品实现收入3.53亿元，同比增长10.43%。公司怪U味、花生品类通过产品力提升、渠道拓展，实现了品类的突破。 持续开展渠道精耕，县乡下沉，东方区增长迅速。公司持续开展渠道精耕，县乡下沉，截至2024年上半年，公司渠道数字化平台掌控终端网点数量近37万家。公司加快推进量贩零食店的拓展，积极推进会员店、餐饮渠道等新渠道的拓展，收入持续增长。公司电商通过抖音、拼多多等渠道，持续进行突破；海外市场深耕东南亚市场，渠道不断渗透深化，总体销售有所增长。具体分地区拆分来看：1）2024年上半年公司东方区实现收入8.7亿元，同比增长21.88%，2）公司南方区实现收入8.63亿元，同比降低0.7%，3）公司北方区实现收入5.27亿元，同比增长3.27%，4）海外区域实现收入2.46亿元，同比增长4.54%。此外公司电商模式实现收入3.61亿元，同比增长11.58%。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为73.92/80.26/86.55亿元，归母净利润分别为9.55/10.81/11.95亿元，对应EPS分别1.88/2.13/2.36元/股。结合A股可比公司估值，给予公司20-25倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为37.60-47.00元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。 （1）食品安全风险， （2）下游需求不及预期， （3）市场竞争加剧， （4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期， （5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

事件。公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业总收入15.89亿元，同比+3.8%，归母净利润2.51亿元，同比-2.4%；其中24Q2单季公司实现营业总收入6.94亿元，同比-2.5%，归母净利润0.96亿元，同比-14.2%。 酱油收入短期承压，全国化布局持续推进。：分产品：24Q2酱油收入同比-3.1%至4.33亿元，我们认为或与公司调整产品策略、去年同期基数较高有关；食醋/其他主营业务收入同比-10.2%/+2.2%至0.89/1.59亿元。分地区：北部区域高速增长，24Q2收入同比+17.6%，南部/西部/东部/中部地区收入分别+1.3%/-5.1%/-7.7%/-15.6%。公司强化营销网络拓展，24Q2经销商净增加204个至3560个，其中西部/北部/中部/东部/南部分别净增长57/56/39/37/15个。24Q2经销/直销渠道收入同比-4.8%/+2.9%。 产品结构拖累毛利率，合同负债环比增长。24H1/24Q2毛利率同比-2.68pct/-2.28pct至35.6%/35.2%，我们认为或与低价位零添加产品销售占比提升以及去年同期基数较高有关。24H1现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流同比+8.2%/+108.4%至17.52/2.79亿元。24Q2合同负债环比净增长0.15亿元至0.67亿元，还原后24H1/24Q2收入分别同比+13.2%/-0.2%。 管理费用率延续下行，盈利能力有所承压。24H1公司投资收益同比+3098.8%至0.11亿元，主因公司获得丰城恒泰子公司处置损益0.10亿元；其他收益同比+136.3%至0.14亿元，主因进项税加计递减增长。公司管理费用率延续下行，24H1/24Q2分别同比-0.88pct/-0.80pct。24H1/24Q2归母净利率同比-0.99pct/-1.87pct至15.8%/13.8%，主要受累于：1）毛利率下行，同比-2.68pct/-2.28pct，2）销售费用率同比+1.10pct/+2.48pct至13.6%/16.0%，其中24H1职工薪酬/差旅/促销及广告宣传费用率分别同比+0.33pct/+0.31pct/+0.23pct。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.54、0.63、0.71元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为13.62-16.35元，维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。

事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 228.76亿元，同比+4.6%，归母净利润 79.47亿元，同比+1.1%，扣非归母净利润 79.41亿元，同比+3.0%；其中 24Q2单季公司实现营业总收入 66.21亿元，同比-3.0%，归母净利润 18.92亿元，同比-9.7%，扣非归母净利润 18.91亿元，同比-7.6%。 白酒吨价延续上行，渠道拓展持续推进。 分产品： 24H1公司白酒业务收入同比+4.9%（量-0.3%，价+5.2%）。其中中高档酒收入同比+4.8%，公司积极开展“天之蓝乐跑”“水晶之恋” 等主题活动，发力立体化品牌传播； 普通酒收入同比+5.2%。 分地区： 24H1省内/省外酒类收入分别同比+1.4%/+7.5%，省外收入占比有所提升， 24H1同比+1.43pct 至 57.3%；市场拓展持续推进， 24H1经销商净增长 44个至 8833个，其中省内/省外分别增长-18/+62个。 分渠道： 24H1批发经销渠道收入同比+5.0%至 222.54亿元；高基数下线上直销渠道收入同比-9.3%。公司坚持战略聚焦与资源聚焦，深度拓展全国化，进一步迭代完善营销组织架构，强化区域市场管理能力。 产品结构变化与单位成本上升拖累毛利率。 24H1/24Q2毛利率同比-0.77pct/-1.40pct 至 75.4%/73.7%，我们认为或受累于产品结构变化以及单位成本上升（24H1白酒业务单位成本同比+9.3%）； 24H1中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.37pct/+2.76pct 至 79.4%/49.8%。 24H1现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流分别同比+12.1%/+671.0%至 178.12/20.43亿元。 归母净利率短期承压，三年分红规划落地。 24H1/24Q2归母净利率同比-1.20pct/-2.13pct 至 34.7%/28.6%，主要受累于： 1）毛利率同比-0.77pct/-1.40pct； 2）销售费用率同比+1.09pct/+1.76pct 至 11.4%/18.5%，我们认为或与公司加强营销费用投放有关（24H1广告促销费用率同比+1.01pct）； 3）公允价值变动收益同比净减少 2.13/1.02亿元至-2.29/-1.75亿元。 24H1/24Q2公 司 扣 非 归 母 净 利 率 分 别 同 比 -0.55pct/-1.43pct 至34.7%/28.6%。 公司发布 24-26年现金分红回报规划公告，规划 24-26年股利分配率不低于 70%且不低于人民币 70亿元（含税），对应目前股息率约6%，进一步强化股东回报。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 6.81、 7.56、8.18元/股。参考可比公司估值， 给予公司 2024年 16-20倍 P/E，对应合理价值区间为 109.02-136.28元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。

事件。公司发布2024年半年报：24H1公司实现营业总收入31.66亿元，同比+8.7%，归母净利润9.49亿元，同比+11.9%；其中24Q2单季公司实现营业总收入13.99亿元，同比+5.9%，归母净利润3.59亿元，同比+15.1%。 低档白酒收入高增，产品矩阵持续完善。分产品：24H1高档/中档/低档白酒收入分别同比+7.3%/-7.1%/+50.9%，其中Q2单季分别同比+3.5%/+4.0%/+16.6%。公司加强兼系列产品推广力度，优化运作模式，着力提升产品结构；24年推出口子窖〃兼8新品，定位200-300元大众价格带，发力宴席市场贡献收入增量。 省内市场精耕细作，直销渠道表现良好。分地区：24H1安徽省内收入/省外同比+8.8%/+3.1%，Q2单季分别同比+5.0%/-2.4%。公司加强区县乡镇市场下沉，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置。分渠道：直销（含团购）渠道收入快速增长，24H1/24Q2分别同比+66.4%/+12.6%；批发代理收入同比+6.7%/+3.5%。24Q2经销商数量净增长35个至997个，其中省内/省外分别+3/+32个。公司优化厂商模式，发力差异化考核体系，进一步加强激励力度。 增强消费者端投入，盈利能力有所。改善。24H1/24Q2公司毛利率同比+1.98pct/+4.52pct至75.8%/75.0%，我们认为或与兼系列销售良好、产品结构优化以及去年同期基数较低有关。24H1/24Q2归母净利率分别同比+0.85pct/+2.06pct至30.0%/25.7%，主要受益于：1）毛利率上行，分别同比+1.98pct/+4.52pct；2）税金及附加率下行，分别同比-1.41pct/-2.55pct；3）投资收益增长，24H1/24Q2分别同比+125.2%/+319.9%。公司加大营销推广力度，强化消费者互动沟通，24H1销售费用率同比+1.37pct至15.0%，其中促销及业务/广告宣传费用率分别同比+1.08pct/+0.37pct。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.26、3.73、4.14元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年16-20xPE，对应合理价值区间为52.21-65.27元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

事件： 公司披露 2024年中期业绩公告。 24H1实现营业收入 6.79亿元（YOY-3.08%），实现归母净利润 0.95亿元（YOY-29.29%）。 24Q2公司实现营收 3.45亿元（YOY-2.99%），实现归母净利润 3817万元（YOY-49.33%）。 上半年毛利率提升，单 Q2销售费用大幅增加拖累盈利表现。 24H1来看，公司营收同比降低-3.08%，毛利率同比上升 1.52pct 至 38.26%，毛利额同比上升 0.94%至 2.60亿元。费用端，公司销售费用率同比上升 5.04pct（主要系本期增加广告费投入以及市场推广费和员工持股计划分摊费用增加所致），财务费用率同比上升 1.01pct（主要系报告期计提的可转债利息费用增加以及利息收入减少所致），因此公司期间费用率同比上升 8.04pct，此外所得税率同比提升 1.29pct，因此归母净利润率同比降低 5.19pct，对应最终归母净利润为 0.95亿元（YOY-29.29%）。 24Q2单独来看，营收毛利端，公司营收同比降低 2.99%，毛利率同比上升1.48pct 至 38.33%，毛利额同比上升 0.90%至 1.32亿元。费用端，期间费用率同比上升 16.24pct（其中主要系销售费用率同比上升 10.81pct），此外所得税率同比提升 0.49pct，因此公司归母净利润率同比降低 10.12pct，对应最终归母净利润为 3817万元（YOY-49.33%）。 不同渠道开发不同规格产品，更好管理渠道客户。 2024年上半年， 公司加大了产品的开发，在原有经典产品甜牛奶的基础上，针对不同渠道开发不同规格的产品，不断丰富公司产品结构和产品口味，更好的适应当前渠道多元化的发展趋势，以满足消费者个性化、多样化的需求，同时可以更好的管理渠道客户。 分业务拆分来看， 24H1公司含乳饮料实现营收 6.56亿元（YOY-4.87%），其他业务实现营收 2.01亿元（YOY+139.46%）。 24Q2公司含乳饮料实现营收 3.32亿元（YOY-5.36%），其他业务实现营收 1.14亿元（YOY+227.31%）。 此外 2024年公司加大新品开发力度，持续推出无菌灌装杯装果汁饮料、气泡奶风味饮料、果粒果汁饮料、每日五黑等新产品。 华中市场较大承压，电商表现亮眼。 分区域来看， 24H1公司华东/华中/华北/华南/东北/西北市场有所下滑，分别实现营收 3.36亿元（YOY-3.14%）/1.19亿元（YOY-15.93%）/1009.2万元（YOY-10.85%）/3747.3万元（YOY-8.08%）/338.5万元（YOY-45.13%） /393.5万元（YOY-19.71%）；西南市场实现营收 1.30亿元（YOY+2.73%），此外电子商务表现亮眼，实现营收 3583万元（YOY+136.16%）。 此外 24Q2来看， 公司华东/华中/华北/华南/东北/西北市场有所下滑，分别实现营收 1.68亿元（YOY-7.60%） /5261.3万元（YOY-17.37%） /460.3万元（YOY-8.96%） /1945.9万元（YOY-5.41%） /127.0万元（YOY-47.81%） /194.7万元（YOY-0.14%）；西南市场实现营收 6806.3万元（YOY+1.55%）；电子商务实现营收 2720.1万元（YOY+136.16%）。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司营收分别为 14.38/15.53/16.79亿元，归母净利润分别为 2.37/2.63/2.83亿元， EPS 分别为 0.60/0.67/0.72元/股。 结合可比公司估值情况，给予公司 2024年 20-25倍的 PE 估值，对应合理价值区间为 12.00-15.00元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。 （1）食品安全风险， （2）市场竞争加剧， （3）新渠道、新市场拓展不及预期。

事件。公司发布2024年中报：1H24公司实现营业总收入24.70亿元，同比+10.7%，归母净利润3.04亿元，同比+40.3%；其中2Q24单季公司实现营业总收入13.40亿元，同比+9.0%，归母净利润1.68亿元，同比+46.7%。 2Q24白酒收入同比高增，高档白酒增长亮眼。1H24公司白酒营收同比+16.3%至24.51亿元，2Q24单季同比+11.5%至13.30亿元。分品牌：1H24衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒营收分别同比+19.1%/+6.5%/+10.0%/+28.1%/+14.9%。分价格带：1H24百元以上酒/百元以下酒营收分别同比+19.7%/+12.9%至12.53/11.99亿元，百元以上白酒收入占比首次过半。分地区：1H24河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别同比+14.5%/+36.0%/+14.6%/+10.1%/+50.9%/-15.2%，其中2Q24单季分别同比+9.3%/+33.4%/+15.2%/+3.7%/+50.8%/-9.8%。分渠道：1H24经销商/直销/线上模式收入分别同比+17.8%/+1.2%/-13.7%至22.91/1.29/0.31亿元，其中2Q24单季分别同比+11.6%/+27.0%/-28.9%。1H24公司河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别变动+113/-25/+20/-141/+28家。 费投持续优化，利润兑现弹性。1）1H24公司毛利率同比-1.3pct，销售费用率同比-4.0pct至26.8%，主要系促销费用减少所致。管理费用率同比-1.9pct至7.6%，主因职工薪酬、股权激励成本占比有所下降。综上，公司归母净利率同比+2.6pct至12.3%；2）2Q24公司归母净利率持续改善3.2pct至12.6%，主因同样是费用率的降低，销售/管理费用率分别同比-4.7pct/-1.1pct。毛利率则较23年同期略降0.1pct。此外，2Q24公司实际所得税率较23年同期+8.8pct至27.7%，或与递延所得税费用同比减少有关。 Q2销售收现略有下滑，预收蓄水池仍较充足。1H24/2Q24公司销售收现分别为31.18/11.32亿元，分别同比+10.3%/-0.5%，1H24/2Q24经营产生现金流量净额分别为2.23/-1.87亿元，23年同期分别为1.68/-0.85亿元。预收款方面，截至24年二季度末，公司合同负债18.62亿元，同比23年同期减少0.5%，环比一季度末净减少5.01亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司EPS分别为0.97、1.19、1.44元/股，给予公司2024年25-30倍P/E，对应合理价值区间为24.23-29.07元，维持“优于大市”评级。 风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司披露2024年中报。2024年上半年公司实现营业总收入599.15亿元（YOY-9.49%），营业收入596.96亿元（YOY-9.53%），实现归母净利润75.31亿元（YOY19.44%）。此外24Q2实现营业总收入273.38亿元（YOY-16.54%），实现营业收入272.33亿元（YOY-16.60%），实现归母净利润16.08亿元（YOY-40.21%）。 上半年整体业绩平稳，单二季度营收有所放缓。24H1来看，营收毛利端，由于产品销量减少，公司实现营收同比减少9.53%，毛利率同比上升1.63pct（判断或主要系上游原奶价格下行所致），毛利额同比下降5.08%。费用端，期间费用率同比上升1.50pct，其中销售费用率同比上升1.87pct（主要系广告营销费用增加所致），管理费用率同比下降0.10pct（主要系职工薪酬费用减少所致），此外，公司资产减值损失同比增加8863万元，信用减值损失同比增加4.62亿元。同时所得税率同比下降0.98pct，因此归母净利润率同比上升3.06pct，对应最终归母净利润为75.31亿元（YOY19.44%）。 24Q2单独来看，营收毛利端，公司营收同比下降16.60%，毛利率同比上升1.06pct影响，毛利额同比下降13.87%。费用端，期间费用率同比上升2.10pct（其中销售费用率同比上升2.53pct，管理费用率同比降低0.57pct），此外资产减值同比增加1.22亿元，信用减值损失同比增加4.26亿元。所得税率同比减少1.91pct，因此归母净利润率同比减少2.33pct，对应最终归母净利润为16.08亿元（YOY-40.21%）。 液态奶液态奶&冷饮业务承压，奶粉业务稳健增长。冷饮业务承压，奶粉业务稳健增长。分业务来看：（1））公司24H1液体乳业务实现营业收入368.87亿元，同比下降13.05%，其中24Q2该业务实现收入166.26亿元，同比下降19.61%。公司液体乳业务整体零售额市占份额继续稳居行业第一。近年来，公司通过有机业务引领产品品质升级，推动“金典”品牌市场份额持续提升。“安慕希”零售额连续多年保持常温酸奶第一位。公司还深耕渠道下沉，同时积极拓展新兴渠道业务。据公司24年半年报援引尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示，公司常温液态奶在线下、综合电商、O2O、社区团购等新兴渠道的零售额市场份额均为行业第一。常温白奶、低温白奶、低温酸奶线上、线下零售额市场份额均得到提升。（2）公司奶粉及奶制品业务实现营业收入145.09亿元，同比增长7.31%。其中24Q2该业务实现收入70.81亿元，同比上升16.49%。公司通过科技创新不断推动产品迭代，婴幼儿营养品方面，婴配粉获得国内发明专利授权20件，海外发明专利授权1件，海外PCT专利授权5件。此外据尼尔森与星图第三方零研数据显示，“伊利”品牌婴幼儿奶粉零售额市场份额较上年同期提升1.7个百分点，公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到16.9%，销售额实现逆势增长；成人奶粉业务零售额市场份额较上年同期提升0.5个百分点，达到24.3%，继续稳居市场第一。面向终端消费的奶酪业务，公司线下零售额市场份额约18.8%，较上年同期提升1.2个百分点，其中传统渠道零售额市场份额较上年同期提升5.5个百分点，达到25.7%。 （3）公司冷饮业务营业收入73.22亿元，同比下降20.04%。其中，24Q2该分部业务实现收入29.89亿元，同比下降44.27%。公司冷饮业务通过技术工艺的持续创新，引领市场消费风向，不断拓宽消费场景，满足了消费者的多样化需求。24年H1冷饮行业规模受天气和去年基数较高的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一，且市场份额同步提升。 经销商数目稳定增长，渠道持续多元化渗透。公司采用经销为主，直营为辅的销售模式，强化立体化渠道构建，形成覆盖商超、便利店、传统渠道、电商、O2O、餐饮、特殊渠道等的全渠道管理体系，为购物者提供优质、便捷的销售服务。具体分渠道拆分来看：1）2024年上半年公司经销渠道实现收入574.54亿元，同比下降9.58%，对应毛利率为34.80%；2）直营渠道实现收入16.71亿元，同比降低11.30%，对应毛利率为38.65%。 。盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为1217.36/1285.66/1340.59亿元，归母净利润分别为119.73/115.80/130.57亿元，对应EPS分别为1.88/1.82/2.05元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2024年16-20倍的PE估值，对应合理价值区间为30.08-37.60元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。

24Q2收入、利润实现稳健增长。公司24H1实现收入141.56亿元，同比+9.18%，归母净利润34.53亿元，同比+11.52%，扣非归母净利润33.25亿元，同比+11.95%，经营性现金流量净额11.27亿元，同比-56.45%。其中24Q2收入64.62亿元，同比+7.98%，归母净利润15.34亿元，同比+11.12%，扣非归母净利润14.65亿元，同比+10.24%，经营性现金流量净额16.81亿元，同比+10.32%。 24Q2扣非后归母净利率同比+0.46pct。24H1公司毛利率为36.86%，同比+0.95pct，我们认为主要系大宗原材料价格逐渐下降，公司成本压力有所缓解所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6%/4.53%/-1.77%，同比变化分别为+0.62pct/-0.02pct/+0.35pct，其中销售费用率提升主要系人工、广告及推广支出增加所致；扣非归母净利率为23.49%，同比+0.58pct。单季度看，24Q2公司毛利率为36.33%，同比1.6pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.6%/5.14%/-2.29%，同比变化分别为+1.03pct/+0.42pct/+0.49pct；扣非后归母净利率为22.67%，同比+0.46pct。 24Q2其他其他产品增长较快。24H1各产品的营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为酱油72.64亿元/+6.85%（+10.06%、+2.98%）、调味酱14.52亿元/+8.55%（+6.44%、+11.26%）、蚝油23.22亿元/+5.71%（+9.63%、+1.25%）、其他产品21.46亿元/+22.31%（+22.1%、+22.52%）。 24Q2各区域收入均实现各区域收入均实现正增长。24Q2公司线下、线上渠道营收/增速分别为56.35亿元/+5.27%、3.15亿元/+38.16%。分区域看，24Q2东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为10.81亿元/+5.04%、13.07亿元/+13.27%、12.83亿元/+2.61%、15.02亿元/+5.98%、7.77亿元/+6.42%。24H1经销商数量净增加83家至6674家。 推出员工持股计划，推出员工持股计划，2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。公司推出员工持股计划，分五期实施，在2024-2028年的五年内，每年滚动设立独立存续的各期员工持股计划。其中2024年持股计划的资金来源为公司计提的持股计划专项激励基金1.84亿元，参与人员不超过800人，其中4名董高监合计持股不超过15%，股票来源为公司回购的股票，业绩考核目标为2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为1.12/1.27/1.45元，相关可比公司24年PE在18-33倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司24年40-50倍PE，对应合理价值区间44.8-56元，给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

事件。 公司披露 2024年中报。 2024年上半年公司实现营收 11.79亿元（YOY0.75%），实现归母净利润-2950万元。 24Q2单独来看，公司实现营收 4.54亿元（YOY-7.54%），实现归母净利润-5471万元。 收入平稳，毛利率改善驱动利润减亏。 24H1来看，营收毛利端，公司营收同比上升 0.75%，毛利率同比上升 2.69pct 至 30.58%（主要系原料采购成本和运费下降所致），因此毛利额同比上升 10.47%。费用端，期间费用率同比降低 2.92pct，其中销售费用率同比降低 2.74pct（主要系市场推广费、广告投入减少所致），管理费用率同比上升 0.16pct（主要系股权激励费用上升所致），研发费用率同比上升 0.27pct（主要系研发项目增加所致）。最终归母净利润为亏损 2950.11万元（去年同期亏损 4404.26万元）。 24Q2单独来看，营收毛利端，公司营收同比下降 7.54%，毛利率同比上升2.13pct；费用端，期间费用率同比降低 0.79pct；归母净利润为亏损 5471万元（去年同期亏损 4989万元）。 冲泡业务努力回归奶茶市场消费主流，即饮产品重新定位，深挖产品消费逻辑及市场需求。 分产品来看， 2024H1公司冲泡类和即饮类营收分别同比增长-2.13%和 3.83%。 （1）冲泡类产品方面， 2024H1实现营业收入 6.14亿元，公司在复盘奶茶行业发展历程并密切追踪当前奶茶行业发展趋势的基础上，制定了“品类健康化、品牌年轻化、产品场景化、消费日常化”的“四化”战略，并以“四化”战略为中心，积极推进公司奶茶产品创新，努力推动公司奶茶产品重新回归奶茶市场消费主流。 （2）即饮产品方面， 2024H1实现营业收入 5.47亿元，基于即饮产品发展战略，结合消费者购买行为背后的消费逻辑，公司对相关产品定位进行了重新梳理。 Meco 如鲜果茶产品，基于消费者心目中该产品与茶饮店果茶的高关联度，以及“杯装”形态带来的饮用、储藏的便捷性与时尚感，公司将该产品重新定位为“茶饮店之外的第二选择”；兰芳园冻柠茶产品，结合产品解暑、解渴、解腻的功效以及不含碳酸的产品特点，针对消费者对冰爽饮料的积极打造样板市场，探索新渠道、新场景，进一步开拓增长动能。 2024H1分渠道来看：经销渠道实现营收 10.17亿元（YOY2.91%），直营渠道实现营收 0.4亿元（YOY26.4%），电商渠道实现营收 0.94亿元（YOY-25.07%），出口渠道实现营收 0.1亿元（YOY15.31%）。 2024年上半年，围绕 Meco 如鲜果茶、兰芳园冻柠茶两款即饮业务主力产品，公司开展“样板市场”打造工作，深入挖掘相关产品取得良好反馈背后的业务逻辑，总结成功经验，并积极尝试推广复制。 （1）零食量贩渠道方面，公司香飘飘奶茶、 Meco 如鲜果茶等产品已通过直营方式进入赵一鸣、零食很忙、万辰集团等零食量贩系统。截至 24年 7月，由公司直营覆盖的零食量贩终端已超过 2万家。 （2）餐饮渠道方面，公司充分发挥 Meco如鲜果茶、兰芳园冻柠茶与餐饮场景的高度适配性，积极开发以高档自助餐厅等消费场景为代表的餐饮渠道，取得了积极的效果。与此同时，公司积极推进餐饮渠道的经销商团队搭建工作，截至 24年 6月末，公司已开拓专职即饮餐饮渠道经销商超 100家。此外，截至 24年 7月末，公司产品已投放自动量贩机超 9万台，累计冰冻化门店数量（不包含自贩机）实现显著增长。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 39.06/44.39/50.13亿元，归母净利润分别为3.37/4.03/4.96亿元，对应 EPS 分别为 0.82/0.98/1.21元/股。 结合 A 股可比公司估值，给予公司 16-20倍的 PE（2024E）估值区间，合理价值区间为 13.12-16.40元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。 （1）市场需求下滑， （2）新品/新渠道拓展不及预期， （3）原材料成本波动， （4）食品安全问题。

行业分析：板块估值处于相对较低位置，业绩角度看景气度未见显著下行，行业或具备一定配置价值。 估值低位：1）2022年至今啤酒股价先起后落，当前估值分别为过去3年/5年/10年的0.9/0.4/0.2百分位，处于历史较低位置；2）对比其他食饮板块，啤酒估值分位数亦处于较低位置对比市场大盘，当前啤酒指数总市值占全A市值的0.19%左右，显著低于过去5年平均水平0.26%。 景气延续：2023/1Q24，啤酒业绩维持15%+的稳健成长，其核心驱动力在于高端化和降本增效带来的盈利提升。高端化方面，23年至今国内啤酒高端化受经济与消费环境影响有所降速，但结构升级趋势仍强，相对成熟市场发展空间仍广阔。格局方面，23年至今国内啤酒寡头垄断的竞争格局持续加强，CR5较22年提升2.1pct至94%，销售费用率未见明显上行，我们认为啤酒仍是消费品板块中格局最为清晰的行业之一。后续餐饮以及消费需求若出现改善，盈利弹性有望较快兑现。 燕京燕京U8大单品分析：基于区域拆分与对比分析，U8有望跻身百万吨。 燕京产品结构梳理：高端大单品仍缺乏，U8的持续放量驱动中档酒扩容。 区域角度推演区域角度推演U8：当前U8多区域放量，山东、四川与东三省增长亮眼，树立非强势市场发展标杆，华中、华东等其余区域尚处于培育阶段。基于一定假设，我们测算中期U8销量有望突破110万吨，非核心市场或将贡献主要增量，成为U8决胜百万吨的胜负手。 大单品对比角度思考大单品对比角度思考U8：当前百万吨以上啤酒大单品包括雪花勇闯，青啤经典，百威经典。三者共性在于1）均为全国性品牌；2）销量均为酒企总销量25-30%。我们认为是啤酒行业的价格带分布决定了大单品的隐性天花板，U8或将遵循类似规律。若U8销量占比达到燕京啤酒的30%，对应销量将能够达到120万吨左右。 降本增效空间测算：效率优化有望为净利率贡献降本增效空间测算：效率优化有望为净利率贡献4pct以上改善空间。 经历3年改革后，当前燕京啤酒经营效率距离龙头公司水平仍有较大差距。我们从厂效、人效分别测算，达到行业平均水平分别能够带来0.8、3-5pct的归母净利率提升空间。 从利润表看燕京与其他酒企的差距，燕京啤酒毛利率、税金及附加率、管理费用率、少数股东损益占比均较行业平均有较大差距。 经过分析，我们认为随着上述改革的兑现，销管费用率有3-4个点的下降空间，税金及附加率随吨价提升缓步下行，而少数股东损益占比则有望随着主品牌子公司盈利的持续提升而显著下行。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司营业总收入分别为152.07、163.32、173.63亿元，同比+7.0%、+7.4%、+6.3%；归母净利润分别为9.62、13.00、16.30亿元，同比+49.2%、+35.1%、+25.4%；EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.58元/股。给予公司2024年30-35倍P/E，对应合理价值区间为10.24-11.95元。维持“优于大市”评级。 风险提示。经济增速放缓、行业竞争激烈、原材料成本上升、食品安全问题。

事件。公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营收 80.46亿元，同比+5.52%； 实现归母净利润 7.58亿元，同比+47.54%；实现扣非归母净利润 7.41亿元，同比+69.12%。 其中 24Q2公司实现营收 44.59亿元，同比+8.79%；实现归母净利润 6.56亿元，同比+45.91%；实现扣非归母净利润 6.38亿元，同比+67.26%。 业绩大致位于此前预告区间中位数。 啤酒销量逆势增长，均价表现亮眼。 24H1公司啤酒业务收入同比+4.6%至73.88亿元，其中，销量同比+0.6%至 230.49万千升，而同期中国规模以上啤酒企业产量同比仅+0.1%（数据来源：国家统计局）。啤酒均价同比+4.0%至 3205元/千升，消费逆风环境下表现亮眼，或与公司坚定推进大单品战略背景下燕京 U8的稳健增长与市场份额持续提升有关。 分价格带看， 24H1公司中高档啤酒/普通啤酒收入分别同比+10.6%/-6.4%至 50.64/23.24亿元，产品结构持续上移。 分地区看， 24H1公司华北/华东/华南/华中/西北地区营收分别同比+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%。分渠道看，24H1公司传统/KA/电商渠道收入分别同比+5.5%/-23.4%/+28.1%。 啤酒以外业务来看， 报告期内茶饮料/矿泉水/其他业务收入分别同比+31.2%/-3.4%/+24.1%。 结构升级、成本改善叠加降本增效， 公司盈利能力持续提升。 1） 24H1公司毛利率同比+1.81pct 至 43.4%， 我们认为改善主因是啤酒业务结构升级、成本下行（啤酒吨成本-1.1%）以及生产端持续提效， 24H1公司营业成本中的原材料/人工工资分别同比-3.4%/-4.2%。期间费用方面，公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.05pct/-0.96pct/-0.81pct，内部降本增效持续推进， 24H1公司新增辞退福利 0.54亿元（23H1为 0.86亿元）。 其他收益方面， 24H1公司其他收益 0.51亿元，较 23年同期的 1.00亿元显著减少，主要系政府补助减少所致。综合来看， 24H1公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+2.68pct/+3.46pct 至 9.4%/9.2%。 2） 2Q24公司毛利率同比+2.67pct，销售/管理费用率分别同比+0.64pct/-1.58pct。归母净利率同比+3.74pct 至 14.7%。 经营性现金流持续增长，合同负债储备充沛。 2Q24公司销售收现 42.96亿元，同比+2.8%；经营活动产生的现金流量净额 16.79亿元，同比+24.86%。 截至 24年二季度末， 合同负债 16.86亿元， 环比净增 2.12亿元， 同比+46.22%。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.34、 0.46、0.58元/股。参考可比公司估值，给予公司 2024年 30-35倍 PE，对应合理价值区间为 10.24-11.95元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

事件。 公司发布 2024年半年报： 24H1公司实现营业总收入 37.85亿元，同比+20.4%，归母净利润 13.79亿元，同比+29.6%，其中 24Q2单季公司实现营业总收入 14.61亿元，同比+19.0%，归母净利润 4.66亿元，同比+28.0%。 洞藏系列延续高增， 核心市场精耕深耕。 分产品： 24Q2中高档白酒延续高增， 收入同比+24.9%，我们认为受益于洞藏系列快速增长； 普通白酒收入同比+6.5%。 公司产品结构持续优化， 24H1/24Q2中高档白酒收入占比分别同比+2.55pct/+3.46pct 至 77.9%/73.2%。 24年公司强化产品价格管理、优化价格体系，洞藏系列份额持续提升。 分地区： 公司持续深耕核心市场，网点布局进一步深入， 24Q2省内/省外收入同比+22.9%/+15.3%， 经销商数量分别净增长 29/4个至 779/644个。 此外， 公司推动业务组织变革，优化薪酬考核机制；强化终端消费者互动，进一步推动消费场景创新。 结构升级推升毛利率， 现金流整体表现良好。 24H1毛利率同比+2.63pct 至73.6% ， 其 中 中 高 档 酒 / 普 通 酒 毛 利 率 分 别 同 比 +1.57pct/+2.88pct 至80.5%/57.1%， 我们认为主要受益于产品结构升级； 24Q2毛利率同比+0.58pct 至 71.1%。 公司现金流表现良好， 24H1销售回款/经营性净现金流分别同比+16.5%/+99.6%至 38.76/5.83亿元。 盈利势能强劲，费用管控亮眼。24H1公司归母净利率同比+2.57pct 至 36.4%，主要受益于： 1）毛利率同比+2.63pct， 2）销售费用率同比-0.60pct，其中广告宣传费用率同比-0.50pct， 3）税金及附加率同比-0.37pct。公司盈利能力持续提升， 24Q2归母净利率同比+2.22pct 至 31.9%，主因毛利率提升与期间费用率管控良好， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.99pct/-0.60pct/-0.44pct/-0.34pct。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 3.63、 4.45、5.34元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 72.58-90.72元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。

24Q2收入同比+2.31%。24H1公司收入75.44亿元，同比+9.42%，归母净利润8.03亿元，同比+9.17%，扣非后归母净利润7.72亿元，同比+11.11%。 单季度看，24Q2公司收入37.89亿元，同比+2.31%，归母净利润3.64亿元，同比-2.51%，扣非后归母净利润3.52亿元，同比+0.79%。另外公司披露半年度利润方案，拟每股派发现金红利1.38元（含税）。 24Q2毛利率同比+1.44pct。24H1公司毛利率为23.91%，同比+1.81pct，主要系成本下降等原因所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.14%/3.8%/-0.65%，同比变化分别为+0.09pct/+0.75pct/+0.13pct，其中管理费用率提升主要系股份支付费用增长所致；扣非后归母净利率为10.23%，同比+0.16pct。单季度看，24Q2公司毛利率为21.29%，同比+1.44pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.85%/3.89%/-0.81%，同比变化分别为-0.09pct/+1.16pct/+0.09pct；扣非后归母净利率为9.3%，同比-0.14pct。 24Q2调制食品收入同比+13.6%。24H1公司传统主业营业收入稳步增长，24Q2各产品收入表现分化明显，调制食品/面米/菜肴的收入（yoy）分别为17.75亿元（+13.6%）/6.53亿元（-1.44%）/12.54亿元（-7.08%）。其中24H1新宏业收入（yoy）、净利润（yoy）分别为6.87亿元（-26.76%）、0.1亿元（-79.02%），新柳伍收入（yoy）、净利润（yoy）分别6.21亿元（-9.68%）、0.3亿元（-21.03%），我们预计主要系虾尾及小龙虾价格持续下行所致。新品方面，2024年公司将火山石烤肠等烤机渠道产品列入年度推广重点，全力支持自建烤机渠道，市场表现也值得期待。 24Q2新零售渠道收入同比43.26%。公司主动拥抱定制化渠道，优化新零售和特通部门架构，并加大在兴趣电商、即时零售等新兴渠道的投入和布局。 具体分渠道看，24Q2经销/商超/特通/电商/新零售的收入（yoy）分别为30.84亿元（+3.94%）/1.4亿元（+4.49%）/2.75亿元（-25.37%）/0.35亿元（-37.27%）/2.54亿元（+43.26%）。 盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为5.56、6.67、7.46元。 参考可比公司24年PE在12-31X，考虑到公司作为行业绝对龙头，市占率有望加速提升，可以享受更高的估值溢价。我们给予公司24年估值为20-25倍PE，对应合理价值区间111.2-139元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。