事件。公司4月17日披露2023年年报以及24年一季报。23年公司实现营业收入36.25亿元（YOY15.9%），实现归母净利润2.80亿元（YOY31.04%）。 24年一季度实现营收7.25亿元（YOY6.76%），实现归母净利润0.25亿元（YOY331.26%）。此外公司23年每股股利0.35元（税前）。 23年收入稳健增长，毛利率大幅改善。收入毛利端，23年公司营业收入实现36.25亿元（YOY=15.9%），毛利率同比上升3.73pct至37.53%，毛利额同比增长28.7%至13.61亿元。费用端，公司销售费用率同比增加5.8pct（主要系增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出所致），财务费用率同比减少0.56pct（主要系当期银行存款利息收入增加所致），研发费用率同比减少0.01pct（主要系委外研发费用增加所致），因此公司期间费用率同比增加4.17pct至29.15%。此外所得税率同比减少6.26pct，因此最终归母净利润同比增长31.04%至2.80亿元，对应归母净利润率同比增加0.89pct至7.73%。 24年一季度收入稳定，利润高增长。24Q1公司营收同比增长6.76%，此外毛利率同比增长2.62pct至33.64%，因此毛利额同比增长15.78%。此外期间费用率整体减少3.59pct（销售费用率减少2.81pct，管理费用率减少0.34pct，研发费用率提升0.06pct），最终归母净利润同比增长331.26%（对应归母利润率同比增长2.62pct）。 冲泡渠道下沉，冻柠茶快速放量，市场潜力验证。分产品表现来看：（1）23年冲泡类实现营收26.86亿元（YOY+9.37%），24Q1冲泡类实现营收4.85亿元（YOY+5.46%），23年公司持续加强冲泡业务的产品创新，并提升旺季的运营能力，实现了冲泡业务的修复增长。同时，在2023年冲泡产品的销售旺季，公司提出“横下一条心，只做一件事”的工作要求，持续落实冲泡产品的“渠道下沉”策略。 （2）23年即饮类实现营收9.01亿元（YOY+41.46%），24Q1即饮类实现营收2.34亿元（YOY+10.12%），兰芳园冻柠茶方面，基于试销期间线上市场和部分城市线下渠道的良好反馈，自2023年2月起，公司逐步推进产品的上市铺货工作。该产品在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈。产品正式上市首年，实现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。2024年，冻柠茶将乘胜追击，定位“港式正宗”，聚焦珠三角、长三角、京津冀核心城市群，在已取得的成果上继续做深做透，通过聚焦重点城市及高校，建设“样板市场”，提炼总结可复制的成功模式，全面抢占柠檬茶的市场机会。即饮销售团队独立运作，招商情况顺利。23年分渠道来看，公司以兰芳园冻柠茶、Meco果汁茶两款热销产品为先导，围绕饮料销售机会较大的地区，筛选适配的即饮经销商，通过实施“无忧计划”，配合品牌营销动作，有效缓解了经销商的后顾之忧。从经销商数目变化来看，2023年底公司合计经销商数量1531家（23年新增406家，减少207家）。23年公司设定冰冻化执行标准，通过冰柜投放及冰冻化资源抢占，实现冰冻化门店数及冰道数量的最大化，即饮旺季的冰冻化终端门店数量进一步提升。此外，23年公司加大资源投入力度，招募600多名饮料销售专业人才，与公司原团队组建了一支千人规模的独立即饮业务销售团队。2023年4月底，团队开始初步独立运作。 具体分渠道来看：1）经销渠道实现营收32.56亿元（YOY15.61%），且毛利率同比提升3.35pct；2）直营渠道实现营收0.63亿元（YOY119.29%，呈现高速增长，主要系公司积极拓展新渠道，销量同比增长所致），且毛利率同比提升6.79pct；3）电商渠道实现营收2.50亿元（YOY7.00%），且毛利率提升1.95pct。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.01/50.62/58.05亿元，归母净利润分别为3.44/4.57/5.80亿元，对应EPS分别为0.84/1.11/1.41元/股。结合A股可比公司估值，给予公司20-25倍的PE（2024E）估值区间，合理价值区间为16.80-21.00元，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）新品/新渠道拓展不及预期，（3）原材料成本波动，（4）食品安全问题。

事件：公司4月9日披露2023年年报，23年公司实现营业收入14.12亿元（YOY=0.60%），实现归母净利润2.37亿元（YOY=7.20%）。此外公司分红1.97亿元（对应股利支付率83.23%）。 收入&净利率表现平稳，毛利率呈现较大改善趋势。23年公司营业收入实现14.12亿元（YOY=0.60%），毛利率同比提升3.37pct至35.85%（主要是原材料、能源价格的下降），毛利额同比增长11.05%至5.06亿元。此外公司期间费用率同比上升0.33pct至16.23%（其中销售费用率同比减少0.52pct，管理费用率同比提升0.55pct，研发费用率同比提升0.27pct），此外所得税率同比提升0.82pct，因此最终归母净利润同比增长7.2%至2.37亿元，对应归母净利润率同比提升1.04pct至16.78%。 23Q4单独来看，公司营收同比增长0.22%，毛利率同比减少1.31pct，因此毛利额同比下滑3.48%。期间费用率整体提升4.60pct（销售费用率提升4.18pct，管理费用率提升0.31pct，研发费用率提升0.59pct）。此外所得税率同比减少1.03pct，因此最终归母净利润同比下滑5.29%（对应归母利润率同比减少5.29pct）。 华东市场偏弱，期待核心市场24年回暖向好。23年分区域表现来看，华东市场有所承压，同比下滑3.61%，华中/西南市场表现平稳，分别同比增长5.10%/3.51%，此外华南市场表现较好，同比增长22.03%。华东/华中/西南是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间，我们期待24年这些市场表现能够回暖向好。 全渠道开发拓展，期待驱动增长。23年分渠道来看，经销模式同比增长0.57%，直销模式同比下滑4.41%。经销商数目变化来看，23年年底公司合计经销商2585名（23年新增624名，减少589名）。 2023年公司在重点市场将继续精耕市场，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。在新兴市场或新开发市场区域，公司重点搭建客户框架及重点渠道框架，推进新客户的招商工作，快速建立渠道网络，以点带面，培育市场。期待后续公司新渠道拓展持续推进，驱动整体业绩成长。盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为15.80/18.14/20.30亿元，归母净利润分别为2.73/3.21/3.63亿元，对应EPS分别为0.69/0.81/0.92元/股。结合可比公司估值情况，考虑业绩良好表现，给予公司2024年25-30倍的PE估值，对应合理价值区间为17.25-20.70元/股，继续给予“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

事件：公司披露 2023年业绩预告，预计 23年实现营收 41.00-42.00亿元（YOY= 41.70%-45.15%），实现归母净利润 5.0-5.1亿元（YOY = 65.84%-69.16%），实现扣非净利润 4.70-4.80亿元（YOY = 70.49%-74.12%）。 高基数+春节较晚背景下，单四季度继续维持快速成长。根据业绩预告，23Q4单独拆分来看，23Q4实现营收 10.95-11.95亿元（YOY=18.58%-29.40%，增 长 中 位 数 为 23.99% ）， 23Q4实 现 归 母 净 利 润 1.04-1.14亿 元（ YOY=25.67%-37.73%，增长中位数为 31.70%）。此外以业绩预告营收/归母净利润区间平均值测算，23Q4归母净利润率为 9.53%（同比 22Q4提升 0.56pct）。 我们认为： （1）由于春节较晚，因此 23Q4公司面临备货节奏后置影响； （2）22Q4营收同比增长 41.31%，同期基数较高。而在此背景下，公司 23Q4营收继续保持 23.99%的增长中位数表现，更加体现出较为强劲的增长势能。此外 21Q4-23Q4公司营收两年 CAGR=32.37%，也反映出继续的较高成长性。 聚焦七大核心品类，看好产品+渠道双轮驱动未来持续较快成长。公司经历2021年转型升级之后，2022年第二季度起转型升级效果逐步显现，公司产品从【高成本下的高品质+高性价比】 逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】，由渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双轮驱动增长。 （1）产品端做减法（聚焦核心品类），公司聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大核心品类，全力打磨供应链，精进升级产品力。此外除优势散装外，公司发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。其中受益于全渠道合力，公司鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高速发展。 （2）渠道端做加法（拓展全渠道），公司推动全渠道覆盖：在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、 校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品。 2023年 5月公司推出限制性股票激励计划，考核目标为相比于 2022年，23/24/25年营收增长率和净利润增长率分别不低于 25%/56%/95%，以及50%/95%/154%，对应 24-25年营收 CAGR=25%，净利润 CAGR=30%。看好公司受益于产品+渠道双轮驱动，未来继续保持稳健较快成长。 风险提示。 （1）市场需求下滑， （2）渠道拓展不及预期， （3）新品推出不及预期， （4）食品安全问题。

事件。公司发布21年年报：21年公司实现营业收入292.06亿元，同比+15.59%；归母净利润5.92亿元，同比-2.55%。其中Q4单季度分别实现收入/归母净利润71.49/1.47亿元，同比分别+9.61%/-16.31%。 l巴氏奶增速不断上行，线上渠道占比提升。乳制品行业整体规模庞大，根据Euromonitor，21年我国乳制品消费销售额达4425.43亿元，同比+8.4%。 分品类：21年酸奶/UHT奶/巴氏奶规模占比分别为34.7%/24.7%/9.4%。1））酸奶增速放缓：21年销售额同比+8.6%至1535.99亿元，16-21年CAGR为8.3%。2））UHT奶步入成熟期奶步入成熟期：：21年销售额同比+5.2%至1092.44亿元，16-21年CAGR为4.6%；3））巴氏奶加速增长：21年销售额同比+11.4%至414.62亿元，规模占比同比+0.25pct，16-21年销售额CAGR为10.4%，增长速度亮眼。此外，根据Euromonitor预计，21-26年中国乳制品/酸奶/UHT奶/巴氏奶销售额CAGR分别为4.9%/4.6%/0.9%/5.4%。我们认为后疫情时代下，消费者对乳制品的摄入有望进一步提升，巴氏奶在杀灭牛奶中有害菌群的同时亦完好地保存了营养物质和纯正口感，有望成为更多消费者的生活必选。 分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2016-21年，线上渠道份额由3.8%增加至8.3%，传统渠道份额由30.6%降至25.8%。 l百年品牌历史悠久，新品频出矩阵丰富。公司前身为1911年成立的上海可的牛奶公司，光明乳业于1996年正式成立，其实际控制人为上海市国资委（通过光明集团持有公司51.63%股权），2002年在上交所上市。公司主要从事各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务，是国内规模最大的三家乳制品生产销售企业之一。21年液态奶/其他乳制品/牧业营收分别同比+19.85%/+8.86%/+11.01%，营收占比分别为58.6%/29.0%/7.8%。 白奶：巴氏奶行业第一，鲜奶销量高增。公司新鲜牛奶品牌包括优倍、致优、致优娟姗等，常温牛奶包括优加、光明等。公司以做“新鲜乳品”为战略，19年11月，在公司承办的首届中国奶业“新鲜峰会”上，光明倡议推动“新鲜巴氏乳”国家标准出台，让活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。21年公司鲜奶销量同比+22%至45.13万吨。根据Euromonitor，21年公司巴氏奶市占率为13.9%，位居行业首位，与行业第二、第三名拉开较大差距（三元：7.8%、新乳业：6.8%）。其中大单品优倍市场份额持续提升，由18年5.3%提升至21年7.0%，21年致优/光明其他品牌市占率分别为0.9%/6.0%。我们认为随着低温新品致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、优加3.8蛋白纯牛奶等产品的推出，公司鲜奶业务有望进一步攀升。酸奶：酸奶：21年销量止跌回升，增速超行业整体。年销量止跌回升，增速超行业整体。公司低温酸奶包括畅优、健能、如实、赏味等品牌，常温酸奶包括莫斯利安、研简、元气部落等。2009年公司开创常温酸奶先河，推出莫斯利安品牌，根据Euromonitor，2010-14年莫斯利安销售额从3亿元增长至79.6亿元，然而其市场份额于2016、2017年先后被安慕希、纯甄赶超，2019年公司全线更换包装形象、邀请当红流量明星代言，同时提升费用投放效率，莫斯利安市占率下滑企稳，21年品牌市占率为3.7%。公司布局低温酸奶结构升级：1）发力功能酸奶，推出健能Jcan益生菌、喝活菌酸奶、益菌多小蓝瓶，为肠道健康保驾护航；2）持续升级0蔗糖如实系列，21年推出饮用型瓶装新品，坚守生牛乳与发酵菌种纯净配方，采用优质代糖（赤藓糖醇、甜菊糖苷）作为甜味来源，22年创新双重蛋白版（植物椰浆蛋白+牛乳蛋白），进一步丰富产品矩阵。21年公司酸奶销量止跌回升，同比增长10%至72.70万吨，跑赢行业整体销量增速（5.5%）。 l研发科技行业领，先，冷链运输体系完善，光明拥有国内乳品行业唯一一家国家重点实验室，2018-21年分别获授45/62/31/24项国家专利，研发人员里硕士及以上学历占比超过60%。2017年率先优化工艺从85度杀菌步入75度杀菌时代，进一步保留乳蛋白等活性物质。公司利用陶瓷膜过滤除菌技术，双膜过滤低温巴士杀菌工艺，降低能耗，保留更多营养成分。公司冷链运输体系完善，早在03年便对冷链技术板块做出前瞻性布局，成立上海领鲜物流有限公司，目前在全国5大区域设立65座综合物流中心，仓库总面积超过17.2万平方米，日配送终端网点多达50000余家。此外，“领鲜物流”拥有先进的全程冷链保鲜系统，能够对产品贮存、运输、交接等过程中的实时情况进行有效监控。 l构建优质渠道网络，数字化赋能高质量发展。公司坚持精细化、扁平化的渠道管理策略，把握新鲜牧场等长保产品发展机遇，打破原有配送半径壁垒，塑造深度分销体系，全国终端销售网点数量持续增长，目前拥有80万个有效销售网点。 为进一步增强客户粘性，公司2000年建立随心订送奶品牌，并于18年设立独立营销中心，随心订定位逐步从“送奶到家”升级为“鲜食宅配”平台，线上订购业务涉及新鲜奶制品、蛋糕烘焙、蔬菜水果、蛋类肉禽等，目前覆盖以华东为主的90多个城市，每日为百万用户家庭提供送奶到家服务。公司推动全产业链数字化转型，19年与阿里云计算正式达成战略合作，20年通过云计算、大数据技术和中台架构数字赋能“光明随心订”平台升级，通过1年多的功能迭代，新平台峰值数据处理能力提升至15x以上，订单创建速度提升2x，平台会员同比+29.5%。此外，公司逐步推进后端业务数字化转型，包括协同办公、数字工厂、数字化牧场、数字化物流等项目，我们认为有望进一步推动降本增效。 l上海地区增长迅速，境外业务短期承压。分地区：21年公司上海/外地/境外营业收入分别为79.65/142.34/66.01亿元，同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。其中上海地区增速创近年新高，营收占比同比+0.30pct至27.27%，2017-21年CAGR为11.12%；21年新西兰新莱特实现营收/净利润67.43/-0.40亿元（营收同比+6.68%），主要受累于：1）新西兰原奶价格大幅上涨；2）新西兰海运运力不足导致出货量减少；3）国际海运成本大幅上调；4）关键客户跨境销售渠道受疫情影响等因素。面对外部挑战，新莱特针对性进行调整部署：1）产品方面：加大了对奶酪业务和奶粉业务发展，进一步丰富产品组合，2）组织架构方面：执行组织架构调整和人员结构优化，进一步降低运营成本。21H2新莱特存货水平下降，经营活动现金流得到提升，企业经营逐步企稳。分渠道：：21年公司直营/经销商/其他渠道营收分别为74.76/211.70/1.54亿元，同比+5.45%/+19.86%/-42.47%。其他渠道营收下滑主要系公司对销售模式进行了整合，关闭了部分低毛利销售形式。截至2021年底，公司经销商数量达4204个，同比-278个；其中上海地区402个，同比-14个。 l加速奶源布局，巩固核心优势。中标辉山乳业：2019年12月公司以7.5亿元中标江苏辉山乳业及江苏辉山牧业资产，进一步增加奶牛存栏数与乳制品产能，完善华东、华北地区奶源及生产基地布局，有助于进一步拓展江苏、山东、安徽等市场。收购小西牛：2021年10月公司发布股权收购公告，拟以6.12亿元收购小西牛公司60%的股权，小西牛在青海、宁夏拥有多个自建牧场，我们认为本次收购有望提升上市公司自有奶源比例，支撑常温高端化与低温“领鲜”战略的实施，与此同时，小西牛旗下的高原牛奶、老酸奶等差异化产品，也有望通过光明原有渠道网络资源导入公司优势市场，进一步增强竞争优势，12月小西牛已完成工商变更登记。自自建建3.1万头规万头规模牧场：2021年公司在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设规模牧场，上述牧场建成后，牛只存栏数将增加约3.1万头，有效提升公司奶源自给能力，为“十四万”战略目标的实现打好奶源基础，满足低温奶发展需求。 l成本偏高拖累行业盈利，费用投放基本维持平稳。21年公司毛利率为18.35%，同比-3.70pct，乳制品/液态奶/其他乳制品毛利率分别同比-3.70pct/-3.57pct/-5.32pct至19.63%/27.15%/4.47%，主要系原材料成本上升；牧业毛利率同比-3.77pct至2.92%，主因饲料成本上升。21年公司期间费用率为15.98%，同比-0.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.50%/2.79%/0.39%/0.31%，同比-0.46pct/-0.48pct/+0.01pct/+0.02pct，费用投放基本平稳。21年净利率为1.94%，同比-1.17pct。 l盈利预测与投资建议。 结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：巴氏奶市占率持续提升、酸奶品类升级创新，叠加全国化进程稳步推进，假设液态奶2022-24年收入增速分别为16.8%、15.9%、15.5%，毛利率分别为28.3%、28.5%、28.5%。 假设其他乳制品2022-24年收入增速均为9.0%，毛利率均为5.0%。 考虑到饲料成本压力仍大概率存在，假设牧业产品2022-24年收入增速均为5.0%，毛利率均为2.9%。 假设其他主营业务2022-24年收入均为8亿元，毛利率均为21.8%。 假设其他业务2022-24年收入均为3亿元，毛利率均为17.0%。 我们预计2022-24年公司营业总收入分别为327.20、368.40、414.57亿元，同比+12.0%、+12.6%、+12.5%；归母净利润分别为6.83、7.86、9.03亿元，同比+15.3%、+15.1%、+14.9%；我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、0.57、0.66元/股。考虑到公司海外业务正逐步调整，原奶成本压力有所缓解，以及低温奶源逐步投产，我们给予公司2022年25-30xPE，对应合理价值区间为12.50-15.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 l风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件。公司发布 22年一季报：22Q1实现营业收入 12.86亿元，同比+35.24%，归母净利润 0.74亿元，同比+129.55%（已考虑股权激励费用摊销影响），扣非归母净利润 0.69亿元，同比+118.13%，业绩表现处于前期预告中枢上方。 延续高增长态势，Q1迎来开门红。疫情影响下公司 22Q1业绩仍延续高速增长，业务结构稳中向好。分产品：22Q1奶酪/液态奶/贸易营收分别为10.42/0.89/1.53亿元，同比+49.6%/-16.7%/+4.1%。其中奶酪业务增速自21Q3起逐季度提升，21Q3/21Q4/22Q1收入同比增速分别为 38.6%/44.0%/49.6%，22Q1收入占比同比+7.84pct 至 81.18%。公司在上海及吉林省各拥有两间工厂，我们认为受疫情反弹下物流运输不畅以及终端客流减少影响，公司液态奶业务收入同比有所下降。分渠道：22Q1经销/直营/贸易营收分别为 9.25/2.05/1.53亿元，同比+30.5%/+119.2%/+4.1%。分地区：22Q1北区/中区/南区营收分别为 6.36/3.73/2.75亿元，同比+44.1%/+9.9%/+62.6%。 22Q1公司经销商总数净增长 327个至 5690个，其中北区/中区/南区经销商数量净增长 162/51/114个至 2606/1661/1423个。 22Q1销售净利率 6.31%，毛利率提升费用率下降。22Q1公司毛利率为38.82%，同比+0.14pct，主要系高毛利奶酪产品销售收入大幅增长及低毛利液态奶业务占比下降。22Q1公司销售费用率为 24.81%，同比-1.18pct，环比-4.54pct，我们认为主因公司规模效益进一步体现，在继续加大营销及广告投放力度的同时（22Q1销售费用同比+29.11%），费用率有所下降。22Q1公 司 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 6.72%/0.37%/-1.27% ， 同 比-0.11pct/-0.48pct/-1.57pct，期间费用率为 30.63%，同比-3.35pct。22Q1销售净利率为 6.31%，同比+2.07pct，实现自 2015年以来最高值。 新品迭代升级，份额再创新高。22年公司持续升级迭代即食营养和家庭餐桌产品系列，22Q1推出线上款常温奶酪棒——小酪牛奶酪棒，富含 55%干酪、20%纯牛乳、0蔗糖添加；亦推出金装升级奶酪片，干酪含量达 60%，采用96%草饲奶源、高钙高蛋白。同时公司计划在今年开启营养早餐工程，推出高端奶酪片等多款产品契合早餐场景。根据 Euromonitor，妙可蓝多自 20年开始在中国奶酪零食市场品牌中占据第一名，市占率由 2017年的 1.9%提升至 2021年的 27.7%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-24年 EPS 分别为 0.96、1.64、2.28元/股，考虑到奶酪行业的优质赛道前景、公司仍处于高速成长期以及新品带来的增量，给予公司 2022年 35-40倍 P/E，对应合理价值区间为33.60-38.40元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争加剧，新品动销不及预期。