事件： 公司公布 2024年中报， 2024H1实现收入 17.81亿元，同比+8.88%，实现归母净利润 1.35亿元，同比+25.03%，扣非净利润 1.25亿元，同比+20.66%。其中 2024Q2收入 8.65亿元，同比+2.8%，归母净利润 0.59亿元，同比+0.3%，扣非净利润 0.57亿元，同比+3.5%。 奶油新品延续高增， 冷冻烘焙业务承压。 Q2烘焙行业需求整体较疲软，公司通过新品、新渠道拉动获得收入个位数增长，整体符合预期。 分产品来看， 2024H1公司冷冻烘焙同比持平，烘焙原料同比增长约 25%， 主由稀奶油新品热销拉动增长， H1稀奶油实现收入 2亿元，同比增长超 80%。分渠道来看，在稀奶油产品放量的推动下，饼房流通渠道同比增长近 15%；商超由于基数较高以及核心单品调试上架影响，实现个位数下滑；餐饮、茶饮及新零售渠道收入同比增长近 25%，新客户逐步贡献收入增长。 奶油产能爬坡拖累毛利率表现， 整体盈利水平保持稳定。 2024H1公司毛利率同比-0.3pct 至 32.6%，其中 Q2毛利率同比-1.1pct 至32.6%，预计主因奶油新产线投产爬坡导致， H1奶油毛利率同比-3.86pct 至 36.3%。费用方面， Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.1/-0.3/-0.5/+0.1pct，费用实现稳中有降，此外 Q2资产减值损失计提 523万元，环比 Q1基本持平，主因新品试生产导致单件生产成本偏高。综上， Q2公司净利率同比-0.2pct 至 6.8%，扣非净利率同比提升 0.1pct 至 6.6%，盈利水平整体保持稳定。 奶油新品增长势头较好， 年内盈利有望实现弹性增长。 今年公司围绕“大单品、大客户、大经销商”策略， 提升公司运营效率和规模效应，精简经销商数量，资源向头部优质经销商倾斜。近期公司佛山三水基地第二条 UHT 奶油新产线逐步投产， 进一步巩固公司在奶油技术及规模优势，同时今年奶油新品销售时间更长，有望获得更多增量。 奶油行业属于烘焙原料中销售规模较大的子品类，且相比其他烘焙原料来说研发、生产壁垒更高，可获得较强粘性以及较高的盈利水平。 目前国内呈现冷藏奶油替代冷冻奶油的消费趋势，未来以稀奶油为代表的奶油产品还有较大的升级成长空间。 公司与华住会、头部茶饮客户签署战略合同， 与塔斯汀、百胜等已有大客户合作效果也有望将在年内逐步体现，预计今年餐饮渠道将延续高增趋势。商超渠道随重点客户新开店+公司新品导入，有望实现稳健增长。 投资建议： 我们预计 2024-2026年收入 38.3/43.3/48.9亿元，归母净利润 2.5/3.1/3.4亿元，同比+244.1%/+21.3%/+11.6%,对应 PE 为16/14/12X。 我们按照 2024年业绩给 22倍 PE，一年目标价 32.6元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 行业竞争加剧； 原材料成本上涨风险； 经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

事件：公司披露2024年半年报，报告期内公司实现营收17.81亿元，同比+8.88%；归母净利润1.35亿元，同比+25.03%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同比+20.66%。24Q2实现营收8.65亿元，同比+2.80%；归母净利润0.59亿元，同比+0.30%；扣非归母净利润0.57亿元，同比+3.50%。 稀奶油快速放量拉动奶油业务和流通渠道快增，冷冻烘焙阶段性承压分产品看，24H1公司冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营收10.61/4.33/0.77/1.04/0.92亿元，同比-0.15%/+82.74%/-14.06%/-2.88%/-28.86%，其中稀奶油快速放量，销售收入超2亿元，拉动奶油整体收入高增，冷冻烘焙整体表现稳定。分渠道看，24H1公司经销/直销渠道分别实现营收9.67/7.96亿元，同比+10.45%/+7.19%。经销渠道中，流通渠道占整体收入占比达55%，同比增长近15%，主要受益于稀奶油放量拉动；直销渠道中，商超渠道收入5.07亿元，同比-5.48%，主要系核心商超渠道部分产品商家安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超15%，合计同比增速接近25%。 收入结构扰动毛利，费用管控下盈利能力维持稳定24H1/24Q2公司实现毛利率32.60%/32.61%，同比-0.29/-1.09pcts，推测主要系产品结构变化，放量稀奶油毛利较低所致（24H1奶油毛利率36.22%，同比-3.86pcts）。费用端，24H1/24Q2公司销售费用率12.06%/12.02%，同比+0.13/+0.05pcts；管理费用率7.01%/7.47%，同比-0.53/-0.30pct；研发费用率3.85%/4.17%，同比-0.34/-0.51pct；财务费用率0.21%/0.22%，同比+0.03/+0.09pct；整体来看，四项费用率24H1/24Q2同比-0.71/-0.66pct，保持平稳且实现良好控制。最终，24H1/24Q2实现归母净利率7.59%/6.76%，同比+0.98/-0.17pct；扣非归母净利率7.01%/6.61%，同比+0.68/+0.04pct，盈利能力同比基本维稳。 积极扩产线、拓新品、开渠道，聚焦大单品、大客户、大经销商报告期内，公司积极推进技术革新，对核心挞皮产品进行产品升级，此外佛山三水第二条UHT奶油产线及广州增城自动化油脂精炼工厂均基本完工，有望进一步扩充公司产品、产能、品类优势。同时，公司聚焦资源投入，当前在售SKU较上年末缩减超20%，集团层面成立采购委员会有效提升采购议价权，按可比口径计算的当期平均入库均价下降约2%，经销商数量亦有所精简，积极开拓餐饮、茶饮、便利店等多元渠道。多项措施并举，有望持续提升公司采购、生产、运营、渠道效率。 盈利预测与投资建议基于中报业绩，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为2.70/3.39/4.01亿元（原预测值为3.17/3.83/4.63亿元），同比+269%/+26%/+18%，对应PE分别为15x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险提示：食品质量安全、大客户不及预期、主要原材料价格波动等

冷冻烘焙承压，奶油业务表现亮眼24H1营收/归母净利/扣非净利 17.8/1.4/1.2亿（同比+8.9%/+25.0%/+20.7%）；对应 24Q2营收/归母净利/扣非净利 8.7/0.6/0.6亿（同比+2.8%/+0.3%/3.5%）。收入端， 24H1冷冻烘焙收入下滑，奶油业务持续高增，尤其是稀奶油产品增长亮眼； 分渠道来看， 24H1稀奶油拉动饼房渠道增长，商超渠道收入同比个位数下滑，餐饮新零售渠道同比增长近 25%，Q2增长降速。 利润端， 24Q2毛利率同比-1.1pct， 24Q2归母/扣非净利率同比-0.2pct/持平。展望下半年，稀奶油新产线投放、冷冻烘焙新品上市有望贡献收入增长。预计 24-26年 EPS 为 1.46/1.79/2.03元，参考可比公司24年平均 PE 20x（Wind 一致预期），给予公司 24年 20xPE，目标价 29.20元，“买入”。 24H1冷冻烘焙业务承压，奶油业务增长亮眼24H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料实现营收 10.6/4.3/0.8/1.0亿，同比-0.2%/+82.7%/-14.1%/-2.9%，稀奶油产品持续放量，贡献主要收入增长。 24H1经销/直销渠道实现营收 9.7/8.0亿，同比+10.5%/+7.2%。 24H1公司流通饼房渠道收入占比接近 55%、同比增长近 15%，受益于稀奶油产品的需求旺盛，头部经销商销售拉动效果明显；餐饮新零售渠道有序拓展， 24H1收入增长接近 25%， Q2增长降速；商超渠道收入 24H1同比个位数下滑，主因山姆部分产品阶段性下架所致。公司持续推进饼房渠道大客户维系、餐饮渠道场景化搭建、商超渠道新品跟进工作，全方面促进增长。 24H1毛利率/净利率同比-0.3/-0.2pct，盈利能力短期承压24H1毛利率同比-0.3pct 至 32.6%（24Q2同比-1.1pct），其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率同比-0.7/-3.9/+0.1/+3.3pct。24H1销售费用率同比+0.1pct 至 12.1%（24Q2同比+0.1pct），部分业务推广的费用有所增长，公司向核心经销商提供更多信贷支持，增强他们的周转能力； 24H1管理费用率同比-0.5pct 至 7.0%（24Q2同比-0.3pct）； 24H1研发费用率同比-0.3pct 至 3.9%（24Q2同比-0.5pct）。综合影响下， 24H1公司归母净利率/扣非净利率同比+1.0/+0.7pct 至 7.6%/7.0%（24Q2同比-0.2pct/持平）。 期待经营改善，维持“买入” 评级考虑终端烘焙产品消费需求仍然平淡，预计 24-26年 EPS 1.46/1.79/2.03元（前次 1.58/1.99/2.23元），目标价 29.20元（前次 44.31元），维持“买入”。 风险提示： 竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

24Q1 扣非后归母净利润同比+40.29%。 23 年公司收入 34.99 亿元，同比+20.22%，归母净利润 0.73 亿元，同比-49.21%，扣非后归母净利润 1.22 亿元，同比-14.95%， 经营性现金流量净额 3.05 亿元，同比-11.09%。 23 年拟每股派发现金红利 5 元（含税）。 24Q1 公司收入 9.16 亿元，同比+15.31%，归母净利润 0.77 亿元，同比+53.96%，扣非后归母净利润 0.68 亿元，同比+40.29%。 24Q1 毛利率略有提升。 23 年公司毛利率 31.39%，同比-0.38pct；销售费用率 13.52%，同比+1.62pct，主要系干线运输费用及市场推广费用增加所致；管理费用率 13.78%，同比+1.08pct，主要系职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致；财务费用率 0.34%，同比+0.62pct，主要系 2023 年发行可转债，应付债券利息增加；扣非后归母净利率 3.48%，同比-1.44pct。 24Q1 毛利率32.59%，同比+0.56pct，主要系产能利用率同比有一定提升、采购优化后采购均价有一定下降；销售费用率 12.1%，同比+0.2pct；管理费用率 10.13%，同比-0.86pct；财务费用率 0.19%，同比-0.03pct；扣非后归母净利率 7.4%，同比-1.32pct。 24Q1UHT奶油表现亮眼。 23年各产品的收入/增速分别为冷冻烘焙食品22.11亿元/+23.93%、奶油 6.54 亿元/+27.65%、水果制品 1.87 亿元/-8.45%、酱料 2.33 亿元/+18.12%、其他烘焙原材料 1.87 亿元/-8.75%。其中新产品 UHT稀奶油于 23 年 5 月上市并在 23 年累计实现收入过亿，进一步扩张奶油领域最具成长性的细分市场。 24Q1 冷冻烘焙食品收入占比约 61%，同比基本持平；烘焙食品原料收入占比约 39%，同比约+56%，其中 UHT 系列奶油产品仍保持较好的增长趋势，推动奶油板块 24Q1 实现翻倍增长。 24Q1餐饮及新零售渠道同比增长超 50%。 23年流通渠道收入占比接近 55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近 30%，同比增长约 50%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近 15%，合计同比增速接近翻倍。 24Q1 流通饼房渠道收入占比约 51%，同比接近+25%，主要由奶油类新品驱动；商超渠道收入占比约 31%，同比下降高单位数，主要系高线城市春节期间返乡流动和 23 年较高基数影响；餐饮及新零售渠道收入占比约 17%，同比超过50%，直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。 24 年多举措提升经营效率。 24 年公司将以大单品、大客户、大经销商为抓手，坚定推进多渠道、多品类发展策略。同时公司将从以下方面提升经营效率： ①严格落实滚动预算管理与费用管控； ②优化采购管理； ③优化仓储物流布局； ④严控人员编制。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.7/2.15/2.71 元， 可比公司 2024 年 PE 在 16-53 倍。我们认为冷冻烘焙行业属于高景气度赛道，公司是行业龙头，随着募投项目产能不断释放，公司业绩有望持续保持高增长，给予一定估值溢价，按 24 年 25-30 倍 PE 及 15-20 倍 EV/EBITDA，计算每股合理价值区间 50.92 元-53.24 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。 我们认为冷冻烘焙行业景气度较高，公司作为行业龙头，在消费复苏趋势下，随着产能逐渐释放，未来有望保持较快增长，同时随着成本逐渐下降、新品占比提升、规模效应加强，毛利率有望逐渐提升。结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

烘焙原料起家，冷冻烘焙龙头。2000年初公司从烘焙原料产品起家，2014年起转型切入冷冻烘焙食品赛道，截至2021年，公司在冷冻烘焙行业市占率15.5%、位列第一，成为“冷冻烘焙食品第一股”。近年来公司陆续推出麻薯、挞皮、甜甜圈等过亿热销单品，23年冷冻烘焙产品占比六成以上，同时多元品类驱动发展。2017-2021年营收/归母净利润CAGR高达31%/59%，22年增速回落系疫情扰动、成本上涨，23年需求复苏带动收入增长20%，但利润端受加速计提股权激励费用扰动。公司管理层经验丰富，激励促长期发展，2022年再推激励计划，触达核心中层员工，助力长期成长。此外，24年1月公司拟发布公告，拟回购股票用于实施新的股权激励或员工持股计划。 体系变革落定，产品、渠道、供应链多维升级。公司于2022年下半年开始实行组织架构改革，在产品研发、营销团队、供应链等方面落实了有效改革举措，竞争优势进一步提升。1）产品端，公司研发费用率、研发人员数量领先，优化研发激励机制，划分为50多个产品小组以细化研发品类，实行严格立项和上市评审，并加强长尾产品淘汰机制。2）渠道端，销售团队服务能力领先，能够为终端进行专业化指导，大客户拓展进展顺利，2023年沃尔玛贡献收入占比达27%，并成功进入百胜供应链，灯塔效应下大B拓展潜力大。改革后销售团队融合发展，加大渠道下沉，营销中心平均人效显著提升。3）产能与供应链端，在全国布局五大生产基地，预计至2027年全部项目达产后总产能44万吨，其中冷冻烘焙/烘焙原料产能分别达25.89/18.48万吨，公司持续完善供应链体系，有望优化仓储物流费率。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年营业收入40.97/47.16/53.15亿元，同比+17.09%/+15.10%/+12.72%，归母净利润分别为2.87/3.66/4.33亿元，同比+292.92%/+27.68%/+18.06%，EPS为1.69/2.16/2.55元；对应2024年5月13日收盘价，PE为21.26/16.65/14.10X，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；渠道恢复及拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

事件描述公司 2023年营业总收入 34.99亿元（ +20.22%），归母净利润 7302.70万元（ -49.21%），扣非净利润 1.22亿元（ -14.95%），剔除股权激励费用影响后，归母净利润 1.86亿元（可比口径下-15.41%）；扣非净利润 1.76亿元（可比口径下-19.49%）。 2023Q4营业总收入 9.17亿元（ +6.67%），归母净利润-8538.68万元（ -297.22%），扣非净利润-2396.02万元（ -148.83%）。 2024Q1营业总收入 9.16亿元（ +15.31%），归母净利润 7677.18万元（ +53.96%），扣非净利润 6776.56万元（ +40.29%），剔除股权激励费用影响后，归母净利润 8,068.17万元（可比口径下+22.28%），扣非净利润 7,167.55万元（可比口径下+11.26%）。 事件评论 奶油产品驱动公司新一轮成长， 餐饮等新渠道表现依旧亮眼。 2023年，收入分产品看，冷冻烘焙食品收入占比为 63%，同比增长 24%，增长主要依靠商超和餐饮客户；烘焙原料收入占 36%，同比增长 13%，主要增长点是稀奶油新品和核心餐饮客户，特别是 UHT奶油新产线半年销售额超过 1.5亿元。收入分渠道看，流通渠道收入占比稳定在 55%； 商超渠道占比增至 30%，同比增长 50%；餐饮、茶饮和新零售等创新渠道收入占比 15%，增速翻倍，得益于公司积极拓展新渠道并吸引了重要客户。 2024Q1，收入分产品看，冷冻烘焙食品收入稳定占 61%；烘焙原料收入增至 39%，同比增长 56%，特别是 UHT 奶油推动了公司奶油翻倍增长。分渠道看，流通饼房渠道收入占 51%，增长 25%，主要靠奶油新品驱动；商超渠道收入占 31%，下降高单位数，受春节返乡和去年高基数影响； 餐饮及新零售渠道收入占 17%，增长超过 50%，得益于直供餐饮和经销商的快速增长。 2023年利润率承压， 2024年轻装上阵。 公司 2023年归母净利率-2.85pct 至 2.09%，毛利率-0.38pct 至 31.39%，期间费用率+3.32pct 至 27.66%，销售费用率（ +1.62pct）、管理费用率（ +1.05pct）、研发费用率（ +0.02pct）、财务费用率（ +0.62pct）。 2023Q4归母净利率-14.35pct至-9.32%，毛利率-4.26pct至 28.19%，期间费用率+13.02pct 至 37.17%，销售费用率（ +5.99pct）、管理费用率（ +6.41pct）、研发费用率（ -0.05pct）、财务费用率（ +0.67pct）。 2024Q1归母净利率+2.10pct 至 8.38%，毛利率+0.56pct 至 32.59%，期间费用率-0.68pct 至 22.42%，销售费用率（ +0.20pct）、管理费用率（ -0.73pct）、研发费用率（ -0.13pct）、财务费用率（ -0.03pct）。 2024年以来公司产能利用率同比提升，采购优化相关的举措实施，毛利率改善可期。未来有望持续压减费用，提高经营效率。 多元发展与严格控费并举， 夯实发展基础。 业务发展方面，以大单品、大客户、大经销商为抓手，推进多渠道、多品类发展策略。费用管控方面，严格预算管理与费用管控，措施包括落实滚动预算管理与费用管控、优化采购管理、优化仓储物流布局、严控人员编制等。 盈利预测及投资建议： 预计 2024-2026年归母净利分别为 2.72、 4.00、 5.14亿元， EPS分别为 1.61、 2.36、 3.03元，当前股价 PE 分别为 20、 14、 11X，维持“买入”评级。 风险提示 1、 食品安全风险； 2、 原材料价格波动的风险； 3、 消费者消费偏好变化的风险。

事件： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润 0.73亿元，同比-49.21%，扣非净利润 1.22亿元，同比-14.95%。 2023Q4实现营收 9.17亿元，同比+6.67%；归母净利润-0.85亿元，同比-297.22%，扣非净利润-0.24亿元，同比-148.83%。 2024Q1公司实现营收 9.16亿元，同比+15.31%； 归母净利润 0.77亿元，同比+53.96%，扣非净利润 0.68亿元，同比+40.29%。公司拟每股派现 0.5元（含税）。 2024Q1收入增长稳健， 奶油新品延续高增。 2023年在商超以及餐饮新客驱动下，公司全年实现收入同比+20%。 分渠道来看， 2023年公司饼店/商超/餐饮新零售分别收入占比约为 55%/30%/15%，收入分别同比持平/+50%/+100%； 2024Q1收入占比分别为 51%/31%/17%，收入分别同比+25%/-10%～-5%/+50%+， Q1餐饮渠道新开直营客户贡献增量，奶油新品放量驱动饼店收入实现较快增长， 商超收入略有下滑，主由春节返乡导致高线城市人流量下滑加上高基数影响。分产品来看，2023年冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品收入分别为 22.1/6.5/2.3/1.9亿元， 同比+23.9%/+27.7%/+18.1%/-8.5%，冷冻烘焙产品增长主由商超新品以及餐饮新开客户订单规模增长贡献；同时， 公司 UHT 奶油新产线投产，奶油新品表现亮眼， 2024Q1仍延续快增趋势，推动奶油业务Q1实现翻倍增长。其他产品方面， Q1冷冻烘焙收入占比约 61%，同比基本持平， 收入增长放缓主因商超渠道收入下滑拖累。 采购管理优化+新品盈利改善， 2024Q1盈利水平改善明显。 2023年公司毛利率同比-0.4pct 至 31.4%，主因 2023Q4头部经销商确认全年返利额度， Q4毛利率同比-4.3pct 至 28.2%。费用方面， 2023年公司销售/管理费用率分别同比+1.6/+1.1pct，研发费用率同比持平， 销售及管理费用率上升主因 2023年公司中转仓数量以及推广活动增加，导致仓储运输费用以及渠道费用增长明显，同时公司 Q4加速计提股权激励费用。 此外， 以餐饮大客户新品试销为主以及其他小品类的资产减值损失合计计提 3110万元， 全年净利率-2.9pct 至 2.0%。 2024Q1公司盈利能力明显改善，一方面 Q1公司毛利率同比+0.6pct 至 32.6%，主要得益于采购管理优化以及奶油新品毛利率提升。另一方面， 股权激励费用减少带来管理费用率同比下降 0.7pct，销售及研发费用率管控稳定， Q1分别同比+0.2/-0.1pct。此外， 资产减值损失同比减少 109万，环比减少 754万,综上 Q1净利率同比+2.1pct 至 8.4%，扣非净利率同比+1.3pct 至 7.4%。 奶油新品增长势头较好， 费用管控效果初步体现，年内盈利有望实现弹性增长。 今年公司将继续发力 UHT 系列奶油新品以应对下游烘焙需求疲软、降本诉求挤压半成品渗透率的问题，奶油行业属于烘焙原料中销售规模较大的子品类，且相比其他烘焙原料来说研发、生产壁垒更高，可获得较强粘性以及较高的盈利水平。目前国内呈现冷藏奶油替代冷冻奶油的消费趋势，未来以稀奶油为代表的奶油还有较大的升级成长空间。 公司佛山工厂新开稀奶油生产线将于年内投产，今年奶油新品销售时间更长，有望获得更多增量。同时， 公司与华住会签署战略合同，成为其官方唯一指定的烘焙供应商，并已为某头部茶饮客户提供奶盖产品； 塔斯汀、百胜等已有大客户合作效果也有望将在年内逐步体现，预计今年公司餐饮渠道将延续高增趋势。商超渠道随重点客户新开店+公司新品导入，有望实现稳健增长。今年公司各项费用有望继续管控优化， 2024Q1优化效果已得到初步体现，后续盈利能力有望进一步提升。 投资建议： 我们预计 2024-2026年收入 40.9/47.8/55.8亿元，归母净利润 2.7/3.4/3.9亿元，同比+268%/25%/16%，对应 PE 为23/18/16X。 我们按照 2024年业绩给 28倍 PE，一年目标价 44.73元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险； 行业竞争加剧； 原材料成本上涨风险； 经济复苏不及预期；产能建设不及预期。

事件：2023年，公司实现收入35.0亿元，yoy+20%；归母净利润0.7亿元，yoy-49%；扣非归母净利1.2亿元，yoy-15%。剔除股份支付，23年归母净利润1.9亿元，yoy-15%；扣非净利润1.8亿元，yoy-19%。 2024q1，公司实现收入9.2亿元，yoy+15%；归母净利0.8亿元，yoy+54%；扣非归母0.7亿元，yoy+40%。剔除股份支付，24q1归母净利润0.8亿元，yoy+22%；扣非归母净利0.7亿元，yoy+11%。 我们的分析和判断：1、收入端：①2023：分产品看，冷冻烘焙/烘焙原料收入22.1/12.6亿元，yoy+24%/+13%；烘焙原料中奶油/水果制品/酱料/其他收入6.5/1.9/2.3/1.9亿元，yoy+28%/-8%/+18%/-9%。分渠道看，流通/商超/餐饮及新零售占比近55%/近30%/近15%，yoy持平/+近50%/+近100%。商超、餐饮增速亮眼。②24q1：分产品看，冷冻烘焙/烘焙原料，同比基本持平/+56%。分渠道看，流通/商超/餐饮及新零售占比约51%/31%/17%，yoy+近25%/下滑高单个位数/+超50%。奶油带动流通渠道恢复；商超受高基数影响下滑；餐饮延续高增长。③展望全年：流通渠道受益奶油新产线投产&冷冻烘焙新品研发，有望高增长；餐饮&新零售渠道有望持续发力。 2、盈利端：①2023：毛利率31.4%，同比-0.4pct；销售/管理费用率同比+1.6pct/+1.1pct。费用率提升主要系股份支付费用、仓储费用、推广费用等增加，以及新品上市较多、生产磨合带来的存货跌价损失（约3110w）。剔除股份支付费用，2023净利率5.3%，同比-2.2pct。②2024q1：毛利率32.6%，同比+0.6pct，得益于产能利用率提升、优化采购方案；销售/管理/研发费用率同比+0.2pct/-0.7pct/-0.1pct。其中销售/研发费用率符合预算目标，管理费用率下降主要系股份支付费用减少，若剔除影响，同比+0.5pct，但已低于23年全年平均水平。剔除股份支付费用，24q1净利率8.8%，同比+0.5pct。③展望全年：毛利率受益采购优化+产能利用率提升；费用管控效果q1逐步体现，随着收入增加、人效提升，仍有持续改善空间。 3、投资建议：公司收入稳步增长；受益产能利用率提升、改革效果显现等，净利率有望持续改善。我们预计24-26年归母净利润为3.0/3.9/5.0亿元，对应PE为19X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

事件：立高食品2023年收入34.99亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比下滑49.2%，剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润为1.86亿元，可比口径下同比下滑15.4%，1Q24公司实现收入9.16亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长54.0%。业绩超市场预期。 冷冻烘焙快速增长，奶油收入弹性释放。从产品上看，2023年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料实现收入22.1/6.5/1.9/2.3/1.9亿元，同比变动+24%/+27%/-8%/+18%/-9%，在商超渠道收入的反弹和餐饮渠道收入的高增长下，核心的冷冻烘焙收入仍然保持较快增长，公司推出高性价比的稀奶油产品360PRO，带动奶油业务快速增长。 商超+餐饮渠道收入增长较快，流通饼房渠道已有所改善。从渠道上看，2023年经销/直营渠道实现收入19.7/14.9亿元，同比增长4%/49%。按最终销售客户的类别上看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，随着奶油放量及饼房渠道逐步修复，流通渠道对公司的拖累有望扭转；商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍。 公司进一步精进管理，有望持续提效增质。公司针对经营过程中存在的问题，亦提出切实可行的优化方案：1）对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，按照“细分方向责任田”机制配置人员，打造更有质量的大单品；2）采购上，从原有的分公司和事业部管辖的模式转化为统一的供应链中心统筹，提升供应链效率有望成为公司增厚利润率的重要手段；3）进一步推进渠道融合，一线销售人员平均人效提升达到10%；4）严控落实滚动预算管理与费用管控，优化仓储物流布局，有序推进低效外仓裁撤，严控人员编制。成本下行带动毛利率提升，费用管控良好。1Q24公司毛利率32.59%，同比提升0.56pct，系产能利用率提升及公司采购优化，1Q24销售/研发费用率12.10%/3.55%，同比变动+0.21/-0.13pct，费率管控较好，1Q24管理费用率6.57%，同比降低0.73pct，费率改善明显，规模效应及降费增效措施的效果已逐步体现。综上，1Q24公司实现净利率8.30%，同比提升2.04pcts。 盈利预测、估值与评级：结合Q1业绩超预期以及对中长期审慎评估的原则，我们调整2024-25年归母净利润预测至2.95/3.66亿元，较前次变动+2%/-10%，新增2026年归母净利润预测为4.05亿元，当前股价对应PE为21/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

事件：公司发布2023年报&2024年一季报：2023年全年：实现营收34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润0.73亿元，同比-49.21%；扣非净利润1.22亿元，同比-14.95%。 2024Q1：实现营收9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同比+53.96%；扣非净利润0.68亿元，同比+40.29%。 稀奶油放量带动流通渠道收入增长，餐饮渠道延续高增。1）分产品：23年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为22.11/6.54/1.87/2.33/1.87/2.02亿元，同比+23.93%/+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%/+1145.28%。稀奶油2023年下半年实现1.5亿元收入，今年下半年新产线投产，预计将持续放量带动收入增长。2）分渠道：2023年流通渠道/商超渠道/餐饮渠道分别同比持平、增长约50%、接近翻倍。2024Q1流通渠道/商超渠道/餐饮渠道分别同比增长接近25%/高个位数下降/同比增长超过50%。其中流通渠道增速主要由奶油带动，商超下滑主要与去年高基数及上新节奏相关。 多重因素拖累2023年盈利水平，2024Q1经营性净利率修复至高个位数。公司2023年实现归母净利率2.09%，同比-2.85pct，扣非归母净利率3.48%，同比-1.44pct。23年实现毛利率31.39%，同比-0.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.54%/9.56%/4.22%/0.34%，同比+1.62/+1.05/+0.02/+0.62pct。2023年整体毛利率下滑，费用率提升，考虑多重内外因素导致：1）提前终止股权激励计划，一次性确认股份支付费用5818万元；2）公司经销商政策改变，扶持大商，Q4计提较大幅度的返利；3）公司举办两届经销大会&参加烘焙展，业务推广费用增加0.9pct；4）与大B客户开拓新品，磨合产线，计提资产减值较多。 24Q1归母净利率为8.38%，同比+2.10pct；扣非归母净利率为7.40%，同比+1.32pct；毛利率32.59%，同比+0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.21/-0.73/-0.13/-0.03pct。公司去年盈利水平下降主因外部需求疲软，且公司判断有误。公司今年将加强费用管控包括采购、运输物流、市场投放等环节，盈利水平有望大幅修复至高个位数。 盈利预测与投资评级：立高以成为全球烘焙集成服务商为长期战略目标，渠道+产品双轮渠道，中长期逻辑清晰。我们预计2024-2026年公司收入分别为40.9/46.9/52.9亿元，同比+16.9%/14.5%/12.8%，预计归母净利润为2.8/3.6/4.3亿元，同比+285%/+26%/+21%，EPS分别为1.66/2.10/2.53元，对应PE分别为22X、17X，14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、奶油放量不及预期风险、新渠道开拓不及预期风险。

维持“增持”评级。考虑到公司2024年内部管理优化带动费用投放效率提升，上调2024年EPS预测至2.09元，同比+384%（前值为1.88元），预计2025-2026年EPS2.51/3.17元，同比+20%/26%，参考可比公司给予立高食品2024年PE29.6X，下调目标价至61.9元（前值为75.2元）。 业绩超预期，奶油新品放量驱动增长。2023年收入/净利润35/0.7亿元，同比+20/-49%，Q4收入/净利润9.2/-0.9亿元，同比+7%/亏损；24Q1收入/净利润9.2/0.8亿元，同比+15/+54%；2023年奶油收入同比+28%，2024Q1增速达到56%，主因推出高性价比新品抢市场。 2024Q1盈利能力改善。23年毛利率同比-0.4ct，净利率同比-2.9pct，下滑主因销售/管理费用率的增加；24Q1毛利率同比+0.6pct，主因规模效应提升+采购优化；净利率同比+2.04pct，增长主因毛利率提升+其他收益增长，其他收益达到0.12亿元，同比+416.84%，主要是收到政府补助所致。 产品全面开花，多渠道齐头并进。在管理效率持续提升背景下（研发小组制改革提升研发效率，立高/奥昆销售团队融合助力经销渠道效率提升），立高产品全面开花，渠道端饼店+商超/餐饮的一体两翼格局逐步形成，在冷冻烘焙行业高速成长的背景下，我们看好公司持续挤压竞品从而实现超额收益。 风险提示：成本异常上涨；冷冻烘焙渗透率提升不及预期等。

事件概述公司2023年实现营收35.0亿元，同比+20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比-49.2%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-15.0%。据此推算，公司23Q4实现营收9.2亿元，同比+6.7%，实现归母净利润-0.9亿元，去年同期为0.4亿元，实现扣非归母净利润-0.2亿元，去年同期为0.5亿元。公司24Q1实现营收9.2亿元，同比+15.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比+54.0%，实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+40.3%。 分析判断:奶油增长亮眼，渠道多元化布局分品类来看，公司2023年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务分别实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/1.9/0.2亿元，分别同比+23.9%/+27.7%/-8.5%/+18.1%/-8.8%/+1145.3%，冷冻烘焙与奶油业务表现亮眼。奶油板块24Q1延续高增势头，实现翻倍增长，主因UHT系列产品保持较好趋势，此外冷冻烘焙食品/烘焙食品原料营收分别同比基本持平/+56%。分渠道来看，公司2023年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道分别占比约55%/30%/15%，同比增速分别为基本持平/约50%/接近翻倍。商超渠道增速较好主因核心单品与新品表现较好，新老结构梯度合理，餐饮渠道表现较好；餐饮渠道表现较好主因公司把握消费渠道多元化趋势，开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户。24Q1延续这一势头，流通/商超/餐饮及新零售渠道分别同比增长约25%/下滑高单位数/增长超过50%，其中商超下滑主因高线城市春节返乡流动与去年高基数影响所致。 公司渠道多元化布局效果开始显现。 23年盈利承压，24Q1同比改善成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为31.4%/32.6%，分别同比-0.4/+0.6pct。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6/+1.1/+0.02/+0.6pct，销售费用增加主因业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致，管理费用增加主因职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致，财务费用增加主因2023年发行可转债，应付债券利息增加所致；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2/-0.7/-0.1/-0.03pct，各项费用率基本保持稳定，管理费用率表观下降较多，剔除股份支付费用后，可比口径费率同比+0.5pct。利润端来看，公司2023年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为2.1%/3.5%，分别同比-2.9/-1.4pct，股权激励费用加速提取及资产减值损失计提对利润率有所扰动；24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为8.4%/7.4%，分别同比+2.1/+1.3pct，公司盈利效率同比改善。 渠道开拓成效显现，利润弹性修复展望2024年，我们认为公司渠道端开拓已初显成效，预计拉通全年来看，流通/商超/餐饮等渠道均能保持较好增长。产品端来看，公司UHT系列奶油等产品在流通饼房渠道受到欢迎，维持较好增长趋势。此外，公司计划2024年控制费用投放，提升费用效率。结合24Q1公司报表端表现来看，已初显成效。我们看好公司24年在利润端实现弹性修复。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将24-25年公司营收预测由46.34/57.37亿元下调至41.00/47.03亿元，新增26年营收53.42亿元的预测；将24-25年EPS为2.20/3.03元的预测下调至1.61/1.86元，新增26年EPS为2.11元的预测，对应4月30日收盘价35.82元/股，PE分别为22/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、渠道开拓不及预期、食品安全问题

2024Q1 盈利改善， 低基数下利润高速增长2023 年公司营收 34.99 亿元，同比+20.22%；扣非前后归母净利润 0.73、 1.22 亿元，同比-49.21%、 -14.95%。 2024Q1 公司营收 9.16 亿元，同比+15.31%；扣非前后归母净利润 0.77、 0.68 亿元，同比+53.96%、 +40.29%。 因冷冻烘焙短期承压， 我们下调 2024-2025 年归母净利润预测至 2.71/3.42 亿元（前值 3.15/4.14 亿元），新增2026 年归母净利润预测 4.07 亿元，对应 2024-2026 年 EPS 1.60/2.02/2.40元，当前股价对应 2024-2026 年 22.4/17.7/14.9 倍 PE， 冷冻烘焙渗透率提升叠加龙头优势， 维持“增持”评级。 2023 年冷冻烘焙、奶油快速增长， 2024Q1 奶油持续增长，冷冻烘焙短期放缓2023 年 冷 冻 烘 焙 / 奶 油 / 酱 料 / 水 果 制 品 收 入 同 比 +23.93%/ +27.65%/ +18.12%/-8.45%，冷冻烘焙增长主因 KA 渠道新产品驱动，奶油增长主因稀奶油等新品和核心客户增长。 2023 年直营商超渠道营收同比增长约 50%，主因新品及山姆扩店带动；流通渠道持平主因疫情期间烘焙闭店影响较多， 餐饮、茶饮等新渠道同比翻倍增长，主因基数较低。 2024Q1 冷冻烘焙营收同比持平，烘焙原料增约 60%，主因稀奶油带动奶油翻倍增长。 2024Q1 流通渠道收入增约 25%，主因奶油新品带动， 商超收入同比个位数下降，主因高基数及春节人流返乡影响。 2024 年控费下盈利能力恢复2023 年归母净利率同比-2.85pct，其中毛利率同比-0.38pct，主因新品推广加大促销力度； 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.63、 +1.05、 +0.02、 +0.62pct，销售人员和业务推广投入增加。 2024Q1 归母净利率同比+2.02pct，其中毛利率同比+0.56pct，主因产能利用率提升及供应链优化，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.20、 -0.73、 -0.13、 -0.03pct，费用率稳中有降，严格执行控费目标。 组织变革效果开始显现，期待 KA 商超企稳恢复增长公司研发及销售等架构改革效果逐步释放， 流通饼店在稀奶油新品带动下增速持续改善， 公司持续扩新品、扩渠道， 期待饼店持续增长，商超 KA 企稳增长。 风险提示： 竞争加剧风险、 原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

事件:2024年4月28日，立高食品发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入35亿元，同比20.22%；归母净利润0.73亿元，同比-49.21%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-14.95%。2024Q1公司实现营业收入9.16亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77亿元，同比+53.96%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+40.29%。2023年公司终止2021年股权激励计划后加速计提股份支付费用0.58亿元，剔除2023年共计1.13亿元股份支付费用后归母净利润为1.86亿元，同口径下同比-15.41%。2024Q1剔除股份支付费用后归母净利润0.81亿元，同口径下同比+22.28%。 投资要点:稀奶油高增带动饼房收入恢复增长，餐饮渠道进展积极。2024Q1公司饼房/商超/餐饮及新零售渠道分别实现营收约4.67/2.84/1.56亿元，分别同比增长25%/下降高单位数/增长50%以上。流通饼房在奶油驱动下恢复增长；商超下滑主要因同期基数较高及春节返乡影响核心商超客流。产品端冷冻烘焙同比基本持平；烘焙食品原料收入同比增长约56%，其中奶油受益于UHT系列放量实现翻倍增长。 2023年，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/亿元，分别同比+24%/+28%/-8.5%/+18.1%。冷冻烘焙保持良好增势，主要系核心商超客流恢复及公司开拓餐饮渠道；2023H1稀奶油新品360pro上市后销售效果理想，带动奶油收入在2023H2同比增长55%。从渠道来看，2023年由于烘焙渠道分散化，流通饼房整体需求承压，公司饼房同比基本持平；商超同比+50%，主要因核心客户稳健增长；餐饮及新零售渠道全年保持高增，同比接近翻倍。 盈利水平受多因素拖累，2024Q1边际改善。2023年公司毛利率为31.4%，略降0.4pct。销售/管理/研发费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%，分别同比增长1.6/1.1/0.02pct。销售费用增长较多主要系中转仓数量及疫后展会、业务推广等费用增加；管理费用率提升主要系职工薪酬及新增工厂折旧费用影响。叠加加速计提股份支付费用，以及计提0.31亿元存货跌价损失，2023年归母净利率同比降低2.9pct至2.1%。2024Q1受益于产能利用率提升及采购优化，公司毛利率同比增长0.6pct回升至32.6%。销售及研发费用率分别为12.1%/3.7%，同比保持稳定。剔除股份支付费用后的管理费用率已低于去年全年水平。归母净利率同比增长2.1pct回升至8.4%。 经营全方位优化，产品渠道多元布局值得期待。公司高端奶油系列增势强劲，我们认为一方面烘焙奶油呈现高端化趋势，且在行业对性价比的追求下国产稀奶油对进口产品有较大的替代空间；另一方面咖啡茶饮行业的增长及产品多元化，为奶油开辟了又一使用场景。 渠道端，2023年公司加大餐饮、茶饮及新零售开发力度，对重要头部餐饮及连锁酒店的开拓取得积极进展，2024年有望贡献更多增量。 利润端，公司营销改革仍在深化，2023年三产线、双产线经销商收入占比有所提升，成效逐步显现。2024年公司计划从研发、采购、仓储物流布局、费用管控、内部权责等方面全面优化，经营效率有望持续提升。 盈利预测与估值：公司作为烘焙供应链头部企业，具备较强的研发实力和丰富的大单品矩阵，近年来渠道逐渐从流通饼房向商超和餐饮延伸。2023年以来公司各项改革措施持续深化推进，经营效率有望继续提升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入41/47/53亿元，同比增长16%/15%/14%；归母净利润2.73/3.35/3.98亿元，分别同比增长274%/23%/19%，对应EPS分别为1.61/1.98/2.35元，对应PE分别为22X/18X/15X，维持“增持”评级。 风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）行业竞争加剧；5）食品安全风险等。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2023 年实现营收 34.99亿元，同比+20.22%；归母净利润 0.73 亿元，同比-49.21%；扣非净利润 1.22亿元，同比-14.95%。单季度看， 23Q4 实现营收 9.17 亿元，同比+6.67%；归母净利润-0.85 亿元，去年同期 0.43 亿元；扣非净利润-0.24 亿元，去年同期 0.49亿元。 24Q1 实现营收 9.16 亿元，同比+15.31%；归母净利润 0.77 亿元，同比+53.96%；扣非净利润 0.68 亿元，同比+40.29%。 新品快速放量，奶油增长亮眼。 23 年冷冻烘焙实现收入 22.11 亿元，同比+23.93%， 占比约 63%， 增量主要为核心商超、餐饮客户的规模增长。食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约 36%，同比增长约 13%， 主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长，公司 UHT 奶油新产线投产半年实现销售收入过 1.5 亿元，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料收入分别 6.54/1.87/2.33/1.87 亿元，同比+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%。 渠道多元布局，餐饮延续高增。 23 年流通渠道收入占比接近 55%，同比基本持平；商超渠道收入占比接近 30%，同比增长约 50%，主要系公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品仍保持或能够较快达到理想的销售规模，新老结构梯度合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近 15%，合计同比增速接近翻倍，主因公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，积极开拓新渠道，投入更多资源，开拓头部重要餐饮客户及连锁酒店客户，对公司在多元化渠道、新客户的开拓具有重要的标杆示范效应。 23 年 盈 利 承 压 ， 24Q1 环 比 改 善 。 23 年 /23Q4 公 司 实 现 毛 利 率31.39%/28.19%，同比-0.38/-4.26pcts， Q4 毛利率下降主因大客户返利兑付加大； 24Q1 产能利用率同比提升、可比采购均价下降下，毛利率同比+0.56pcts至 32.59% 。费 用端 ， 23 年/23Q4 销售 费用 率 13.54%/17.27% ，同 比+1.62/+5.99pcts，主因仓储运输费和业务推广费增加、 Q4 加速计提股份支付费 用 ； 23 年 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 9.56%/4.22%/0.34% ， 同 比+1.05/+0.02/+0.62pcts。 23 年实现扣非净利率 3.48%，同比-1.44pcts； 24Q1在毛利提升、控费得当下实现扣非净利率 7.40%，同比+1.32pcts。 投资建议： 公司改善趋势延续，竞争优势不断强化， 未来利润端在旺季产能爬坡、费投收缩、规模效应下仍有望实现较高弹性。 预计公司 2024-2026 年营收分别为 40.4/45.9/51.5 亿元， 同比+15.4%/+13.7%/+12.3%； 归母净利润分别为 2.7/3.1/3.7 亿元， 同比+263.5%/+17.3%/+18.4%， 当前股价对应 P/E 分别为 23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，新品推广不及预期， 需求恢复不及预期，行业竞争加剧。