事件公司发布 2023年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.36/1.08/1.04亿元，同比+23.61%/+53.7%/+55.54%。公司 Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 8.42/0.58/0.55亿元，同比21.26%/92.04%/101.37%。 核心观点冷冻烘焙保持高增，公司在大 B 客户拓展取得较大突破。老品提升+新品上新推动商超渠道上半年实现高双位数增长，流通饼房 Q2环比 Q1改善，餐饮新零售得益于与大客户合作落地带来较大增量。2023年 上 半 年 ， 公 司 冷 冻 烘 焙 / 奶 油 / 水 果 制 品 / 酱 料 收 入 分 别10.6/2.4/0.9/1.1亿，同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%。分销售模式 看 ， 23H1经 销 / 直 销 / 零 售 / 其 他 销 售 模 式 收 入 为8.76/7.43/0.07/0.08亿元，分别同比+1.24%/+66.1%/-29.34%/无数据；毛利率为 34.56%/31.04%/47.48%/-3.22%，分别同比+4.74/-2.03/-5.13/无数据 pct。其中直销模式下的商超收入为 5.36亿元，同比+78.47%，毛利率 32.96%，同比-3.14pct。分区域看，23H1华南/ 华 东 / 华 中 / 华 北 / 西 南 / 西 北 / 东 北 地 区 收 入 为8.07/3.8/1.37/1/1.13/0.5/0.47亿 元 ， 分 别 同 比+46.54%/+7.85%/+10.27%/+1.43%/-0.03%/+18.86%/+13.37%；毛利率为 32.25%/31.47%/33.81%/35.96%/33.52%/37.07%/38.02%，分别同比+0.53/+1.05/+3.55/+4.16/+3.67/+5.16/+6.61pct。 毛利率保持提升态势，费用支出偏刚性。主要原材料采购价格下行、产能利用率提升共振推动毛利率提升，研发投入增加、展会费用上半年集中性支出导致费用率整体有所上行。23年 H1，公司毛利率/归母净利率为 32.89%/6.61%，分别同比+1.75/+1.29pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 11.93%/7.54%/4.2%，分别同比-0.38/-1.04/+0.52pct。 23年 Q2，公司毛利率 /归母净利率为33.7%/6.93%，分别同比+4.34/+2.55pct；销售费用率/管理费用率/研发 费 用 率 分 别 为 11.96%/7.77%/4.68% ， 分 别 同 比 +0.28/-0.55/+0.83pct。 我们认为公司在历经渠道恢复、内部融合后，下半年收入和业绩双方面将有优异表现。老品公司上半年已经在部分茶饮餐饮客户完成选品并起量铺开，烘焙和奶油新老品持续发力推动业绩进一步上涨，下半年进入传统烘焙旺季，三季度订单情况较二季度有提升。公司去年开始进行组织结构变革，上半年初步效果显现，未来将持续内部融合的迭代。成本方面公司已完成棕榈仁油全年锁单锁价，为毛利率稳定提供保障。费用方面，由于 Q2举办相关展会支出增加导致费用率有所增加，下半年费用率预计将回落。同时产能利用率继续提升，长 尾 sku 优化/大订单端对端直达客户等优化物流费用等举措。下半年收入/净利率提升均可期。 盈利预测与投资建议今年公司上新节奏提速、新品反馈良好，改革势能将在市场复苏的环境下大幅体现，因此我们根据上半年情况对盈利预测进行调整,上调 23-24年收入预测，而考虑到 23年公司积极举办大型销售推广活动将产生较多市场费用，因此我们略下调 23-24年归母净利润预测，同时给予 25年营收利润预测值。预计 23-25年营收分别为38.62/48.30/58.87亿元（原 23-24年预测值为 37.76/47.01亿元），同比 +32.7%/25.06%/21.87%，预计 23-25年归母净利润分别为2.78/3.90/5.32亿元（原 23-24年预测值为 3.24/4.65亿元），同比+93.21%/40.24%/36.53%，对应未来三年 EPS 分别为 1.64/2.30/3.14元，对应当前股价 PE 分别为 43/31/23倍，维持“买入”评级。 风险提示： 内部组织架构变革磨合期导致市场推广不及预期；原材料价格波动风险；食品安全等风险。

事件：2023年H1，公司实现营业收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润为1.08亿元，同比+53.7%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为1.37亿元，同比+28.35%。Q2公司实现营业收入8.42亿元，同比+21.26%；归母净利润为0.58亿元，同比+92.04%；剔除股权激励对应的股份支付费用的归母净利润为0.71亿元，同比+38.85%。 投资要点：产品中心改革创新，新品销售情况理想。2023年H1公司冷冻烘焙产品/烘焙食品原料分别实现营收10.64/5.56亿元，同比+33%/+7.5%，分别占比65%/34%。今年公司对产品中心进行了组织架构和激励机制调整，目前已成立50余个产品项目组，分别围绕特定的产品方向进行研发，上市新品及应用方案数量同比明显增加，包括重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO，并有多款创新烘焙单品在重要客户渠道销售情况理想。 商超和创新渠道营收增长较快，渠道融合成效初显。2023年H1公司流通饼房/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道分别实现营收8.18/5.73/2.45亿元，同比+0%/+75%/+50%，分别占比50%/35%/15%。饼房渠道同比持平的主要原因为去年底提前进行春节备货。商超渠道营收增长较快主要系上市多年的老品仍保持增长趋势，同时新品销售情况理想；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道受益于与头部连锁客户合作取得积极进展。另外，今年年初公司完成了营销组织架构的初步整合，全面融合了商超、重客以外的销售渠道，实现了烘焙、奶油、酱料全品类一体销售，销售人员平均人效提升超10%。 毛利率提升，盈利能力增强。23H1公司毛利率为32.89%，同比+1.75pcts；2023Q2毛利率为33.73%，同比+4.33pcts；主要系棕榈油等原材料价格的回落和产能利用率的提升。23H1销售费用率/管理费用率分别为11.93%/11.74%，同比-0.38%pct/-0.52pct，主要系规模效应显现；23Q2销售费用率/管理费用率分别为12%/7.72%，同比+0.32pct/-0.64pct。23H1公司净利率为6.57%，同比+1.25pcts；23Q2公司净利率为6.89%，同比+2.57pcts。 数字化建设初具成果，加大品牌推广力度提升影响力。公司数字化销售平台“兴高采链”、CRM客户管理系统、物流TMS管理平台、供应链金融方案等已投入使用并持续优化，可进一步提升公司经营能力。另外，公司积极参加各类展会，获得了众多客户的认可，品牌影响力进一步提升。 盈利预测与投资建议：考虑到烘焙行业需求逐步复苏、公司产品中心改革和渠道融合的效果逐步显现、原材料价格的回落，我们上调了2023-2025年公司归母净利润，预计分别为3.43/4.65/6.03亿元（原23-25年为2.98/4.44/5.93亿元），由于公司具备较高的成长性，我们给予公司2030年的40倍市盈率，对应目标价为81元，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经销商管路风险；行业竞争加剧；食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入16.4亿元，同比+23.6%；归母净利润1.1亿元，同比+53.7%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+55.5%。单季度看，23Q2实现营业收入8.4亿元，同比+21.3%；归母净利润0.6亿元，同比+92.0%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+101.4%。 冷冻烘焙恢复性增长，商超、餐饮渠道表现亮眼。分产品看，23H1冷冻烘焙/ 酱料/ 其他烘焙原材料分别实现收入10.62/1.07/1.29亿元， 同比+33.12%/+31.5%/+30.7%，冷冻烘焙实现恢复性增长，酱料受大客户订单带动增速亮眼；奶油/水果制品分别实现收入2.37/0.9亿元，同比-2.92%/-9.65%，奶油去年Q4促销力度较大，经销商备货充分影响报表端节奏，水果制品受消费需求影响销售下滑。分渠道看，23H1流通饼房渠道收入占比近50%，同比基本持平系去年底提前进行春节备货，Q2已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入占比略超35%，同比增长约75%，其中老品稳健增长，新品表现亮眼，新老结构合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超15%，合计同比增长超50%，头部连锁客户合作取得积极进展。 成本回落毛利改善， 盈利能力稳步提升。23H1/23Q2实现毛利率32.9%/33.7%，同比+1.8/+4.3pcts，主要系原材料价格回落，23H1主要用于奶油生产的棕榈仁油平均采购单价同比下降约 33%，公司上半年已根据全年需求抓住有利窗口期分批次进行锁价。费用端，23Q2销售费用率11.96%，同比+0.28pcts，上半年持续推进渠道下沉及深耕市场，销售人员较22年底增加百余人，此外23H1举办经销商大会、烘焙展会，销售推广费有所增加，下半年预计有所收窄；管理费用率7.77%，同比-0.55pcts；研发费用率4.68%，同比+0.83pcts，系加大产品研发投入；财务费用率0.13%，同比+1.45pcts，系23年1-6月公司发行可转债，计提利息费用增多，同时22年1-6月IPO 募集资金存款基数较高，利息收入增加。23Q2录得扣非归母净利率6.56%，同比+2.61pcts。 投资建议：看好公司在产品推新及全渠道发力下实现收入稳健增长，23年在成本压力缓解、产能利用率提升下，盈利能力有望持续改善，我们预计公司2023-2025年营收分别为37/45/56亿元，同比+27%/23%/24%；归母净利润分别为2.6/3.8/5.1亿元，同比+83%/43%/35%，当前股价对应P/E 分别为44/30/23X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，新品推广不及预期，下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件概述公司上半年营业总收入16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.7%，扣非净利润1.04亿元，同比+55.54%。 2023Q2 营业总收入 8.42 亿元，同比+21.26%；归母净利润 5832.76 万元，同比+92.04%；扣非净利润5523.3 万元，同比+101.37%。 分析判断: 老品升级+新品加速，上半年表现亮眼公司上半年紧抓行业恢复机遇，实现 23.61%的收入增长，公司上半年收入高增主要得益于 1）公司完成烘焙、奶油、酱料营销组织架构的初步整合，三产线、双产线经销商比例有所提升，对市场覆盖力度增加；2）公司加快了产品推新及老品升级的速度，新品上市速度明显加快；3）核心商超渠道收入表现稳健增长；4）餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长趋势，头部连锁客户合作取得积极进展。 分产品来看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现收入 10.62/2.37/0.90/1/07/1.29亿元，分别同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%/+30.7%，冷冻烘焙高增主要得益于核心客户高增以及新品上市速度加快；分渠道来看，经销/直营/零售渠道分别同比+1.2%/+66.1%/-29.3%，其中流通饼房渠道收入占比接近50%，同比基本持平，增长偏慢主要因为去年底提前进行春节备货所致，二季度已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入同比增长约 75%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道合计同比增长超过 50%，表现亮眼。分区 域 来 看 ， 华 南 / 华 东 / 华 中 / 华 北 / 西 南 / 西 北 / 东 北 分 别 同 比 +46.5%/+7.9%/+10.3%/+1.4%/-0.03%/+18.9%/+13.4%，多数区域有较好的规模提升。 成本端改善，利润持续回升上半年成本端来看，公司毛利率提升 1.75pct 至 32.89%，主要系部分原材料价格较去年同期有所回落，其中主要用于奶油生产的棕榈仁油的平均采购单价较去年下降约 33%，上半年产能利用率的提升对公司制造费用率优化亦有一定贡献。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/7.5%/4.20%/0.2%，分别较去年同期-0.4/-1.0/+0.5/+0.9pct，其中销售费用率下降主要系公司集中销售资源提高人效，管理费用率下降主因股份支付费用减少，整体费用率基本持平，核心费用率稳中有降。综合来看，得益于收入高增+成本端改善，公司上半年归母净利率同比提升 1.3pct 至 6.6%，相应的归母净利润同比高增 53.7%至 1.08 亿元。 改革效应持续兑现，全年高增可期上半年公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合初见成效，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看，产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司 23-23 年 39.71/49.54/60.38 亿元的预测至 37.01/46.34/57.37 亿元；下调 23-25 年 EPS 1.88/2.51/3.23 元的预测至 1.63/2.35/3.19 元；对应 2023 年 8 月 30 日 67.70 元的收盘价，估值分别为 42/29/21 倍，维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。

2023年8月29日，公司发布23年中报，23H1实现营收16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.70%；扣非净利润1.04亿元，同比+55.54%。其中2023Q2实现营收8.42亿元，同比+21.26%；归母净利润0.58亿元，同比+92.04%；扣非净利润0.55亿元，同比+101.37%。23H1公司计提股权激励的股份支付款3192万元，剔除股权激励费用后扣非归母净利润1.33亿元，同比+28.60%。 冷冻烘焙恢复性增长，餐饮渠道发力。1）分品类：23H1冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他分别实现营收10.62/2.37/0.9/1.07/1.29亿元，同比+33.12%/-2.92%/-9.65%/+31.5%/+30.7%。冷冻烘焙业务恢复性增长，奶油业务则受烘焙饼店渠道影响持续承压。2）分渠道：23H1经销/直销/零售分别实现8.76/7.43/0.07亿元，同比+1.24%/+66.1%/-29.34%，渠道分化明显。直销渠道中商超实现收入5.36亿元，同比+78.47%，公司老品稳健增长，新品表现亮眼。 餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长势头，合计增长同比超过50%。 毛利率同比改善，费用率稳定。23H1/23Q2毛利率分别为32.89%/33.70%，同比+1.75/+4.33pct，毛利率修复主要系产能利用率的提升和原材料成本的下行。虽然公司销售人员与推广费用有所增加，得益于人效的提升，公司23H1销售费用率同比-0.37pct至11.93%，销售费用率整体稳定。23H1管理费率同比-1.04pct至7.54%，研发费率同比+0.53pct至4.20%，财务费率同比+0.93至0.17%，财务费用的升高主要系今年上半年计提利息费用增多。23H1经营性净利率同比+0.32pct至8.12%；23H1归母净利率同比+1.29pct至6.61%，扣非净利率同比+1.30pct至6.33%。 考虑整体消费呈现弱复苏致使上半年饼店渠道需求恢复较慢，我们下调公司业绩预测。预计2023-2025年实现收入36.98/46.27/57.48亿元，对应增速分别为27%/25%/24%；实现归母净利润2.6/3.6/5.1亿元（前值3.1/4.5/6.2亿元）对应增速分别为81%/39%/40%，对应EPS为1.54/2.14/2.99元，当前股价对应PE为40/29/21X，维持“买入”评级。 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。

2023年 8月 29日，立高食品发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩超预期，市场覆盖进一步拓宽2023H1营收 16.36亿元（同增 24%），系公司初步整合完成烘培、奶油、酱料营销组织架构，市场覆盖力度增加所致，归母净利润 1.08亿元（同增 54%），扣非归母净利润 1.04亿元（同增 56%）。上半年毛利率 32.89%（同增 2pct），系原材料价格回落所致，净利率 6.57%（同增 1pct），销售费用率为 11.93%（同减 0.4pct），管理费用率为 7.54%（同减1pct），营业税金及附加占比为 0.78%（同减 0.1pct），经营活动现金流净额为-0.09亿元，系支付供应商货款增加以及销售回款放缓所致。其中 2023Q2营收 8.42亿元（同增 21%），归母净利润 0.58亿元（同增 92%），毛利率 33.70%（同增 4pct），净利率 6.86%（同增 2pct），销售费用率 11.96%（同增 0.3pct），管理费用率 7.77%（同减 1pct），营业税金及附加占比 0.70%（同增 0.1pct），经营活动现金流净额 0.10亿元（同减 90%）。 新品持续推出，发力商超渠道分产品看，2023H1冷冻烘培食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘培原材料营收为 10.62/2.37/0.90/1.07/1.29亿元，同比+33%/-3%/-10%/+32%/+31%，公司持续探索研发性价比突出新品。分渠道看，2023H1经销/直销/商超/零售营收为 8.76/7.43/5.36/0.07亿元，同比+1%/+66%/+78%/-29%。分区域看，2023H1华南地区/华东地区/华中地区/华北地区/西南地区/西北地区/东北地区营收分别为 8.07/3.80/1.37/1.00/1.13/0.50/0.47亿元，同比+47%/+8%/+10%/+1%/-0.03%/+19%/+13%，华南地区表现优异。量价拆分来看，2023H 冷冻烘培食品/奶油/水果制品/酱料销量 4.29/1.72/0.55/0.93万吨，同比+24%/-6%/-12%/+41%，吨价 2.48/1.38/1.65/1.15万元/吨，同比+8%/+4%/+3%/-7%。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 1.94/3.30/5.13元，当前股价对应PE 分别为 32/19/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨、华南和华东地区销售不及预期等。

冷冻烘焙龙头，深耕大烘焙行业。公司成立于 2000年，以奶油业务起家，是国产奶油头部企业，2014年后将业务扩展至冷冻烘焙食品领域，目前公司拥有烘焙食品原料和冷冻烘焙食品两大类产品，产品总量超1000种。虽然上市以来由于外部干扰因素较多，公司基本面有一定波动，但是随着公司内部改革的持续进行，经营全面改善可期。 冷冻烘焙行业高景气度，行业空间广阔。从供给端看，壁垒较高，要求较高的资金、技术、渠道能力。从需求端看，冷冻烘焙可以解决终端烘焙门店痛点，降本提效、丰富SKU提高收入，以山姆为代表的商超渠道和新零售渠道对冷冻烘焙的需求也进一步增加。2020年我国的冷冻烘焙的渗透率只有5%，与发达国家还有较大差距，提升空间巨大。根据艾媒咨询，2022年中国烘培食品行业市场规模达2853亿元，预计2025年市场规模将达到3518亿元。假设到2025年，冷冻烘焙渗透率可达10%左右，则冷冻烘培市场规模可达352亿元。另外国内冷冻烘焙行业格局相对分散，根据观研天下，2021年立高市占率为15.51%，CR5为38.85%。 竞争优势突出，改革成效有望兑现。 （1）产品研发端：研发端根据品类划分项目小组，研发提效促进新品研发；产品多样化满足各类需求，采取大单品策略，大单品持续放量增强规模优势，同时产能持续扩建，将形成华南、华东和华北三大生产区域，九大生产厂区的布局； （2）渠道端：以经销模式为主，截止2022年末合作经销商超过2200家，直销客户超过550家，渠道网点超过20万个，建立起全国化布局，2022年公司启动销售中心改革，推进渠道融合和下沉，未来渠道效率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.98/4.44/5.93亿元，三年同比增长108%/49%/34%，三年复合增速达60%，由于公司所在的冷冻烘焙行业是高速发展的新兴行业，公司为行业龙头，同时公司积极推进改革，未来效果有望逐步显现，业绩有望持续高增，给予公司2023年50倍PE，对应目标价88元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动风险；经销商管理风险；行业竞争加剧； 食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险

产品迭代升级，奶油增长可期产品端：挞皮持续进行品质升级，今年有望推出中高端定位的仿手工挞皮。麻薯一季度恢复性增长，有望继续保持良性增长。奶油方面顺应消费升级趋势发力依乐斯含乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO 等中高端产品。新品方面，今年针对重客渠道上新丹麦甜甜圈、桂圆枸杞、红枣蛋糕、俄罗斯面包、冰激淋蛋糕等多款创新烘焙单品。 重点发力餐饮、新零售，改革成效逐步显现渠道端：流通饼房一季度完成率逐步提升，持续培育头部经销商，加大渠道覆盖及下沉力度。商超渠道在新品迭代及老品升级推动下有望保持高增长。餐饮和新零售渠道今年有望重点发力，目前主要围绕茶歇、自助餐、围餐场景进行产品开发。渠道融合：当前已完成冷冻烘焙、奶油和酱料三产线融合，保留商超 KA 事业部及餐饮、新零售重客事业部，今年按最新渠道架构开展销售工作，改革成效逐步显现。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 1.94/3.30/5.13元，当前股价对应PE 分别为 43/25/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨、华南和华东地区销售不及预期等。

事件概述公司2022 年实现营业收入29.11 亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44 亿元，同比-49.2%；还原股份支付费用后，实现归母净利润2.2 亿元，同比-28.4%。 2023Q1 公司实现营业收入7.94 亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50 亿元，同比+24.6%。 分析判断: 冷冻烘焙恢复快速增长，Q1 收入提速2022 年疫情影响叠加内部改革，公司收入端承压，整体同增3.3%，其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别实现收入17.84/5.13/2.05/1.97 亿元，分别同比+3.8%/+9.0%/-6.3%/+7.5%；经销/直营/零售渠道分别同比+3.0%/+4.0%/-17.0%，改革之年整体表现平稳。 2023Q1 开局展现出较好的恢复态势，收入增速提速至26.2%，其中冷冻烘焙同比增长约50%，预计多渠道恢复较好，烘焙食品原料同比下降15%，主因公司为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，并加快高价原料耗用，取得了预定的效果；渠道端商超渠道增长接近翻倍，预计主因重要商超渠道新品表现较好和老品升级。 22 年利润端承压，23Q1 盈利能力稳步恢复22 年成本端来看，公司毛利率下降3.1pct 至31.8%，核心原材料价格上涨对毛利率影响较大。费用端来看， 22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.91%/8.51%/4.20%/-0.28% ， 分别较去年同期-1.03/+2.35/+1.28/-0.16pct，管理费用率增加较多主因股份支付影响和管理人员增加。综合来看，主要受成本端压制，公司22 年利润端承压，归母净利润同比下降49.2%至1.44 亿元，相应的净利率下降5.12pct 至4.93%。 23Q1 盈利能力稳步恢复，其中成本端影响导致毛利率同比下降1.1pct 至32%，主因公司新产线投产前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下滑；费用端销售费用率下降1.1pct，主因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升，同时管理费用率下降1.5pct，主因规模效应带动费用率下降，剔除股份支付费用后，管理费用率下降约0.5pct。得益于收入增长和费用优化，Q1 整体盈利能力较佳，实现归母净利润同比增长24.6%至0.5 亿元。 改革效应初显，全年高增可期一季度是公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合的第一个季度，融合效果已有所显现，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看，产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。 投资建议参考最新股权激励目标，我们下调公司23-24 年46.48/58.05 亿元的预测至39.71/49.54 亿元，新增25 年60.37 亿元的预测；下调23-24 年EPS 2.54/3.45 元的预测至1.88/2.51 元，新增25 年3.23 元的预测；对应2023 年5 月4 日94.32 元的收盘价，估值分别为50/38/29 倍，维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。

事件：公司发布2022年年度与2023年一季度业绩预告。2022年公司实现营业收入29.11亿元，同比+3.32%；实现归母净利润1.44亿元，同比下降49.22%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同比下降46.78%；2023Q1公司实现营业收入7.94亿元，同比+26.19%；实现归母净利0.50亿元，同比+24.6%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比+23.42%。 2022调整步伐，2023重启征程。分产品看，2022年公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别收入17.8/5.1/2.0/2.0/2.1亿元，同比+3.81%/+8.95%/-6.29%/+7.48%/-8.37%。23Q1分产品看，冷冻烘焙/烘焙食品原料分别占比75%/25%，同比+50%/-15%，烘焙食品原料下降主因2022年底公司抓住市场及成本窗口期，为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，并加快了高价原料耗用；根据公司一季度表述，主要烘焙原料单品经销商库存水平理想，推算终端客户实际使用同比有所增长，折扣促销取得理想效果。分渠道看，流通/商超/餐饮茶饮新零售分别占比46%/41%/13%，分别同比下降中单位数/增长接近翻倍/+25%，流通下降原因为去年底提前进行春节备货所致，一季度备货消化情况理想，完成率逐月提升；商超大幅增长原因为新品表现理想与老品升级成功。公司经过22年疫情及渠道改革的磨合，23年逐步释放动能，重启征程迈向效率更高新台阶。 毛利率短期承压，长期看好盈利能力释放。2022年公司归母净利润1.44亿元，同比-49.22%；毛利率31.77%，同比-3.13pcts，其中原材料成本上涨较多，公司主要外购原材料中，2022年棕榈仁油、酪蛋白酸钠价格分别同比上涨约61.97%，48.48%，造成公司报告期主营业务成本同比上涨；费用方面，2022年销售费用率11.9%，同比-1.0pct，主因经济下行导致部分市场费用无法投放；管理费用率为8.5%，同比+2.4pct，主系股份支付费用影响。23Q1公司实现归母净利润0.5亿元，同比+24.6%，毛利率32.03%，同比-1.06pcts，主因新产线投产，提前进行工人培训；销售费用率同比-1pct，主因营销团队产线融合后人员等费用效率上升；剔除股份支付费用后管理费用率同比-0.5pct，主因收入增长后规模效应提升。我们认为，公司盈利能力随着改革落地、产能利用率提升将逐步释放，叠加今年原材料成本同比回落，我们预计公司利润率将逐步改善。 外部环境逐步改善，内生变革推动长远发展。随着疫情防控政策全面放开，各渠道需求有望修复，叠加餐饮和新零售渠道等大客户拓展与商超渠道中新品持续放量，收入端有望进入较快增长通道。公司内部改革今年正式落地，预计将通过增加销售人员、扩展渠道与终端用户提高产品覆盖率；未来将同时发力高端市场与下沉市场，形成丰富的产品矩阵，满足不同的客户需求，长期发展动能充足。 投资建议：冷冻烘焙行业仍处于早期发展阶段，长期来看渗透率提升空间大，公司渠道与管理优势明显，内生经营变革成效逐现，23年在外部环境转好的背景下，产能优势与规模效应进一步强化，公司业绩有望高增，冷冻烘焙行业龙头地位不改。我们预计公司2023-2025年实现营业收入40.81/51.19/62.68亿元，同比增长40.2%/25.4%/22.4%，实现归母净利润3.12/4.50/6.09亿元，同比增长117.1%/44.0%/35.5%，对应PE分别为52X/36X/27X，维持买入评级。 风险提示：市场需求疲软，行业竞争加剧，变革成效不及预期，原材料价格波动

事件：2022年公司实现营业总收入29.11亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44亿元，同比-49.2%；扣非归母净利润1.43亿元，同比-46.8%。其中第四季度实现营业总收入8.59亿元，同比+0.4%；归母净利润0.43亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-36.3%。 2023年第一季度公司实现营业总收入7.94亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+23.4%。 22年疫情压制规模增长，23年一季度冷冻烘焙收入增速显著回升2022年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原料分别实现收入17.84、5.13、2.05、1.97、2.05亿元，分别同比+3.81%、+8.95%、-6.29%、+7.48%、-8.39%。量价拆分角度，冷冻烘焙食品量/价分别同比-2.22%/+6.17%，奶油量/价分别同比+2.84%/+5.94%，水果制品量/价分别同比-8.30%/+2.19%，酱料量/价分别同比+5.93%/+1.46%。2023年第一季度，冷冻烘焙食品景气修复，收入同增约50%；烘焙食品原料同降约15%，下降的主要原因为2022年底公司抓住市场及成本窗口期促销压货所致。 成本因素致使22年毛利率承压，23年原料压力开始缓解2022年公司毛利率为31.77%，同比下滑3.13pct，其中冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料毛利率分别为32.62%、35.16%、29.03%、20.63%，分别同比-3.97pct、-2.92pct、+0.84pct、-1.19pct。产品价格虽有小幅提升，但原材料、能源、新线投产带来的单位成本上涨，冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料单位成本同比分别上升12.88%、10.94%、0.72%、2.99%。2022年第一季度公司毛利率32.03%，同比下滑1.06pct，主要因为新产线投产，提前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下降。 聚焦提效费用率下行，23年一季度净利率回升销售费用率开始下行，主要因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升。管理费用率也伴随规模效应有所下降。2022年公司销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.91%、8.51%、4.93%，分别同比-1.03pct、+2.35pct、-5.12pct。2023年第一季度销售费用率、管理费用率、净利率分别为11.89%、7.30%、6.26%，分别同比-1.10pct、-1.57pct、-0.10pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营业收入分别为36.97/45.83/56.88亿元（23-24年原值为38.25/46.91亿元），对应增速分别为27.03%/23.97%/24.11%，归母净利润分别为2.80/3.93/5.52亿元（23-24年原值为2.57/3.45亿元）,对应增速分别为94.84%/40.35%/40.30%，三年CAGR为56.55%，EPS分别为1.65/2.32/3.26元，鉴于冷冻烘焙业务空间广阔，公司立足长远加强内功修炼，推动高质量发展，参照可比公司估值，我们给予公司24年50倍PE，目标价116元。维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品创新客户拓展不及预期，成本大幅波动。

2023年4月27日，立高食品发布2022年年报和2023年一季报。 投资要点 业绩符合预期，利润有望释放2022年营收29.11亿元（同增3.32%），归母净利润1.44亿元（同减49.22%），剔除股份支付费用影响后2.2亿元（同降28.37%），系受疫情扰动、原材料波动以及产能爬坡期间费用摊销较高所致。其中2022Q4营收8.59亿元（同增0.43%），归母净利润0.43亿元（同减49.38%）。2023Q1总营收7.94亿元（同增26.19%），归母净利润0.50亿元（同增24.6%），一季度加速改善。2022/2022Q4/2023Q1毛利率为31.77%、32.45%、32.03%，同比-3/-2/-1pct，销售费用率为11.91%、11.28%、11.89%，同比-1/-1/-1pct，管理费用率为8.51%、8.49%、7.3%，同比+2/+0.1/-2pct，净利率为4.93%、5.03%、6.26%，同比-5/-5/-0.1pct。2022/2022Q4/2023Q1年经营活动现金流净额分别为3.43、1.43、-0.19亿元，分别同比+18%/-9%/-138%。 核心品类稳健增长，发力商超、团餐渠道分产品看，2022年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料营收17.84/5.13/2.05/1.97/0.02亿元，同比+4%/+9%/-6%/+7%，占比61%/18%/7%/7%。公司推进产品中心改革，一方面围绕“老品新作”研发思路，对传统大单品进行多样化升级；另一方面持续“新品和新场景创新”，挖掘市场增量需求。杂粮奶酪包、丹麦甜甜圈、中式杂粮蛋糕和依乐斯奶油等新品销售表现较理想。分渠道看，2022年经销/直销/零售营收18.89/10.03/0.16亿元，同比+3%/+4%/-17%，占比65%/34%/0.6%。在稳固饼房渠道市占率基础上，进一步发力商超、餐饮及线上渠道，形成多元化渠道布局。分区域看，2022年华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北营收12.19/7.87/2.63/2.18/2.44/0.82/0.9亿元，同比-1%/+10%/+1%/+4%/+11%/-8%/-1%，占比42%/27%/9%/8%/8%/3%/3%。量价拆分看，2022年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料销量7.63/3.8/1.28/1.66万吨,，同比-2%/+3%/-8%/+6%，对应吨价为2.34/1.35/1.6/1.19万元/吨，同比+6%/+6%/+2%/+1%。 盈利预测预计2023-2025年EPS为1.94/3.30/5.13元，当前股价对应PE分别为50/29/19倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨、华南和华东地区销售不及预期等。

三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长。随经济发展店铺租金及人力成本上升，冷冻烘焙有助于减小门店面积及节省人力，可缓解门店运营成本端压力；消费多元化催生烘焙消费新渠道，商超、茶饮店、餐饮等渠道对与渠道消费场景相适应的烘焙产品需求提升；供给端冷链物流基础设施日益完善，使冷冻烘焙产品得以广泛覆盖各渠道、各区域；对比日韩港台等饮食文化相近的地区，我国人均烘焙消费增长空间充足，冷冻烘焙渗透率对比欧美日尚处于较低水平，预计22-27年冷冻烘焙复合增速可达20%以上，长期看到2030年市场空间可达约378亿元（不含餐饮渠道），我们估算24年餐饮渠道冷冻烘焙规模在中性假设下约有75亿体量，24年冷冻烘焙整体（非餐饮+餐饮）市场规模为187亿元；渠道融合提升效率，餐饮渠道将成为重要方向。立高以经销为主，直销为辅，21年公司经销+直销客户总数超2700家，同比增长超20%，近两年大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升；公司为提升各事业部间协同整合销售资源，提升市场覆盖范围并推进渠道下沉，着手对现有销售渠道进行改革，已在湖南、东北等区域展开销售团队融合试点，未来将逐步推广至全国；冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性，将成为公司重要战略方向；立高较早布局餐饮渠道，具备先发优势，有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹；供应链优势持续扩大，挖掘爆品助推业绩增长。冷冻烘焙产品需要冷链运输，具有配送半径现职，进行全国化扩张，势必需多点建厂；立高目前已在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉等地建设产能，相较其他竞争对手产能覆盖区域更广，在全国化进程中具有先发优势；烘焙食品种类繁多，创新空间大，潜在爆品数量多，立高在研发方面加大人才引进及激励力度，按客户需求导向/产品导向/渠道导向/产能导向，四大方向进行研发，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发响应速度和质量，灵活研发机制下大单品或可快速涌现，不断为公司成长提供助推剂。 我们预测公司22-24年EPS分别为0.91/1.87/2.78元，使用可比公司估值法，可比公司23年PE为40倍，考虑到立高24年业绩增速有望高于其他可比公司，给予35%估值溢价，对应54倍PE、目标价100.98元，首次给予“增持”评级。 风险提示新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期、原料价格波动、疫情反复、假设条件变化影响测算结果盈利预测与投资建议

事件：公司于 3月 9-11日召开“聚合力·赢未来”2023年立高战略新品发布会暨经销商大会。从大会情况来看，行业景气度回升得到验证，我们预计在疫情后公司 1-2月收入能够获得较好恢复，全年股权激励目标完成可期。我们看好公司内部改革向好+下游恢复逻辑验证，持续推荐立高食品。 渠道力：渠道融合情况乐观，销售团队效能提升。公司去年下半年基本完成渠道融合改革，原有三大事业部和销售团队改革成立统一的营销中心，将全国分为八大区域，销售团队实现同时对接所有产品。人员重编以及周度各产品线培训的效果良好。目前公司已储备 1000多名业务团队和 2000多支经销商团队，构成行业内主流销售渠道，今年预计继续扩张团队。 产品力：产品中心变革，新品矩阵丰富提供销售新抓手。总裁陈和军直接负责产品中心，目前已分为产品组 54个，产品经理 88位，研发人员 124人，并在日本大阪成立日本研发中心。着力老品升级+开拓新品类新品种，从展会效果看，各个产品组均有新品发布，其中依乐斯奶油、稀奶油、主食代餐（牛肉卷、披萨）等新品想象空间大。 供应链能力：数字化体系建立、产销供应链一体化。公司将各工厂由分公司和事业部管辖，改变为统一的供应链中心统筹，在广东、河南、浙江等地设立了 5大生产基地，9个工厂，实现销地产提升、柔性生产，产能更充分利用。同时，建立了专业的冷链物流公司，在全国设立 26个中转仓。销售端全面推行数字化系统，加快响应能力、提升市场能效。 投资建议：冷冻烘焙行业长期渗透率提升空间大，公司内生经营变革成效逐现，预计 23年在外部环境转好的背景下，公司业绩有望高增，冷冻烘焙行业龙头地位不改。基于跟踪情况，我们略微调整盈利预测，预计公司 2022-2024年实现营业收入 29.53/39.12/49.52亿元，同比增长 4.8%/32.5%/26.6%，实现归母净利润1.63/3.29/5.04亿 元 ， 同 比 增 长 -42.6%/102.2%/ 53.2% ， 对 应 PE 分 别 为111X/55X/36X，维持买入评级。 风险提示：市场需求疲软，行业竞争加剧，变革成效不及预期，原材料价格波动

事件：我们于 3月 8日-11日参加 2023年战略新品发布会暨经销商大会。 冷冻烘焙+烘焙原料齐发力，研发效率提升，持续推出新品。公司成立9大研发中心，组建 50多个产品小组，按照细分产品划分，根据下游各类渠道进行针对性研发，研发效率持续提升。烘焙原料方面，公司发力奶油板块，陆续推出依乐斯奶油，360pro 稀奶油两款大单品，经销商以及终端饼房反馈较好，拿货积极。冷冻烘焙方面，公司对麻薯，蛋糕胚等品类推出新品以匹配下游不同渠道需求。此外，公司围绕烘焙主餐化趋势推出汉堡等单品，有望贡献增量。 组织架构积极变革，提升经营效率。2022年公司积极推动组织变革，渠道方面公司建立新的营销中心，以地域为基本单元，全国形成 8大营销分公司管理模式，并成立餐饮、KA、商超以及海外四大中心。此外公司推动营销团队的联合，将有效提高下沉渠道的覆盖力度，并且有利于强势团队赋能其他产品，提高人效。 营销体系改革，整体士气向上。公司建立千人的销售团队，围绕营销体系的变化，公司对薪酬体系进行调整，整体销售团队积极性强。此外公司加强对经销商的支持，提供资金等方面的帮助。终端方面，公司成立 200人的技术团队，为终端门店赋能。公司锐意进取，长期愿景希望成为具备供应链能力和渠道能力的全球烘焙集成服务商。 23年展望：疫后需求复苏，收入利润都具备弹性。收入端，疫后需求复苏，奶油已推出两款新品有望贡献增量，冷冻烘焙新品陆续推出，利润端，2022年盈利能力下降主要收到油脂等原材料价格较高以及河南厂产能利用率较低影响。展望 2023年，一方面棕榈油自 2022年 7月以来持续下行，目前已经回到 2021年底水平。产能方面，随下游需求的恢复预计产能利用率明显提升拉动毛利率增长。 长期展望：好赛道，好公司，有望高成长。1）短期来看，公司积极推进营销体系改革，有望推进渠道持续往乡镇下沉，销售人员人效提升。 产品方面，奶油，冷冻烘焙将加快推新进度，新品有望持续贡献增量。 2）中长期来看，我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，烘焙门店渠 道渗透率有望提升，行业增速有望维持两位数。此外随着公司研发效率的改善，营销能力加强，有望通过高品质高性价比以及优质的服务，强大的渠道力抢占市场份额，提高市占率。从产能来看，公司此前推出可转债募集 9.5亿元，以扩充 10.7万吨冷冻烘焙产能，预计到 2027年将形成 30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与估值：公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功。看 2023年随疫情边际好转，公司积极改革下动能较强，叠加成本和产能利用率改善，收入利润弹性较大。 公司我们预计公司 2022-2024年收入增速分为 6.5%，30.1%，25.5%，归母净利润增速-42.6%，80.9%，53.7%，还原股权支付影响后预计归母净利润增速-26.62%，58.99%，38.00%，中期目标市值 250亿，对应2024年 50XPE，目标价 145元。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题