烘焙原料起家，冷冻烘焙龙头。2000年初公司从烘焙原料产品起家，2014年起转型切入冷冻烘焙食品赛道，截至2021年，公司在冷冻烘焙行业市占率15.5%、位列第一，成为“冷冻烘焙食品第一股”。近年来公司陆续推出麻薯、挞皮、甜甜圈等过亿热销单品，23年冷冻烘焙产品占比六成以上，同时多元品类驱动发展。2017-2021年营收/归母净利润CAGR高达31%/59%，22年增速回落系疫情扰动、成本上涨，23年需求复苏带动收入增长20%，但利润端受加速计提股权激励费用扰动。公司管理层经验丰富，激励促长期发展，2022年再推激励计划，触达核心中层员工，助力长期成长。此外，24年1月公司拟发布公告，拟回购股票用于实施新的股权激励或员工持股计划。 体系变革落定，产品、渠道、供应链多维升级。公司于2022年下半年开始实行组织架构改革，在产品研发、营销团队、供应链等方面落实了有效改革举措，竞争优势进一步提升。1）产品端，公司研发费用率、研发人员数量领先，优化研发激励机制，划分为50多个产品小组以细化研发品类，实行严格立项和上市评审，并加强长尾产品淘汰机制。2）渠道端，销售团队服务能力领先，能够为终端进行专业化指导，大客户拓展进展顺利，2023年沃尔玛贡献收入占比达27%，并成功进入百胜供应链，灯塔效应下大B拓展潜力大。改革后销售团队融合发展，加大渠道下沉，营销中心平均人效显著提升。3）产能与供应链端，在全国布局五大生产基地，预计至2027年全部项目达产后总产能44万吨，其中冷冻烘焙/烘焙原料产能分别达25.89/18.48万吨，公司持续完善供应链体系，有望优化仓储物流费率。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年营业收入40.97/47.16/53.15亿元，同比+17.09%/+15.10%/+12.72%，归母净利润分别为2.87/3.66/4.33亿元，同比+292.92%/+27.68%/+18.06%，EPS为1.69/2.16/2.55元；对应2024年5月13日收盘价，PE为21.26/16.65/14.10X，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；渠道恢复及拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

事件： 公司公告 2024年一季报， 24Q1总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 464.85/240.65/240.51亿元，同比+18.04%/+15.73%/+15.75%。 旺季开门红，茅台酒保持高增。 Q1茅台酒收入 397.07亿元，同比+17.75%，增长贡献系： 1）销量增长， Q1经销渠道反馈进度快于同期； 2）产品结构优化，加大非标投放力度； 3）提价贡献， 23年 11月飞天出厂价上调 20%。 Q1系列酒收入 59.36亿元，同比+18.39%，表现稳健。 毛利率及费用率表现平稳，税金占比提升致利润率波动。 Q1毛利率为92.61%，同比+0.02pct，一方面飞天提价及非标增长是正向驱动，另一方面经销增长更快导致渠道结构有负向扰动（Q1直销收入同比+8.49%，占比42.33%/同比-3.64pct， i 茅台及原直销体系收入增长大致相同；批发收入同比+25.78%）。 Q1税金及附加占营收比重约 15.73%，同增 1.64pct，系季节性确认节奏问题。 Q1销售/管理/研发/财务费用率为 2.49%/4.51%/0.06%/-1.06%，同比+0.54pct/-0.69pct/持平/+0.02pct，费率水平整体稳定。综合以上因素， Q1归母净利率 51.77%，同比-1.04pct。 财务指标表现出色： 24Q1末合同负债余额为 95.23亿元，环比 23Q4末减少46.02亿元，同比增加 11.93亿元，还原合同负债后 Q1实际收入同比增长30%。 Q1销售商品收现 462.57亿元，同增 29.34%；经营活动产生现金流量净额 91.87亿元，同比增加 75.17%，主要系销售收现增加、经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。 盈利预测与投资建议： 维持此前盈利预测，预计 2024-2026年营收分别为1744.55/2012.63/2297.39亿元，同比增长 15.87%/15.37%/14.15%，归母净利润分别为 881.37/1035.42/1198.88亿元，同比增长 17.93%/17.48%/15.79%， EPS为 70.16/82.42/95.44元 ， 对 应 2024年 4月 26日 收 盘 价 ， PE 为24.36/20.74/17.91X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年营业总收入/归母净利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 35.82/2.81/2.81亿 元 ， 同 比+42.87%/+32.39%/+43.01%； 23Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 10.79/0.96/0.96亿元，同比+50.08%/+165.50%/+178.00%。 24Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 9.52/0.63/0.65亿元 ，同比+35.51%/+114.39%/+155.07%。拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 11元，合计派发现金红利人民币 1.98亿元，现金分红率 70.56%。 23年内生收入稳健增长， BF 并表贡献增量。 分产品看， 2023年软胶囊/软糖/ 粉 剂 / 片 剂 / 功 能 饮 品 实 现 收 入 15.27/7.40/2.93/3.62/4.22亿 元 ， 同 比+54.0%/+24.8%/+52.5%/+6.2%/+24.7%。软胶囊增速较快，主要系合并 BF 后贡献收入， 23年收入占比为 42.6%，同比提升 3.1pct。分地区看， 2023年中国 / 欧 洲 / 美 洲 / 其 他 地 区 实 现 收 入 18.51/5.29/10.44/1.58亿 元 ， 同 比+24.1%/+33.8%/+93.0%/+98.6%。 23年内生收入增速 16%， 外延部分 BF 实现收入 6.85亿元， 预计同比下滑双位数。 23年毛利率下滑，剔除合并 BF 产生摊销影响后有所提升。 23年毛利率30.27%，同比-0.91pct，主要系合并 BF 所致，剔除掉合并产生摊销影响后，预估毛利率同比实现正增长 。 23年销售 /管理 /研发 /财务费用率为7.75%/9.79%/3.08%/1.46%，同比+2.56/-2.35/-0.13/+1.17pct， 销售费用率提升主要系市场营销活动恢复，以及收购 BF 后合并销售费用、无形资产增值摊销费用影响；管理费用率下降系上年收购 BF 相关费用增加，剔除该因素及股权激励摊销扰动后管理费用率基本平稳；财务费用率提升主要系可转债利息、外部借款利息及外币汇兑收益综合影响。综合以上因素， 23年归母净利率 7.85%，同比-0.62pct。 盈利预测与投资建议： 根据 2023年年报相应调整盈利预测，预计 2024-2026年营业收入 43.35/49.66/55.81亿元，同比+21.03%/+14.55%/+12.39%，归母净利润分别为 4.05/5.14/6.09亿元，同比+43.99%/+27.04%/+18.41%， EPS 为2.23/2.83/3.35元；对应 2024年 4月 22日收盘价， PE 为 16.82/13.24/11.18X，维持“增持”评级。 风险提示： 产能投产进度或不及预期、产品质量管理风险、行业政策风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%；23Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.19/1.95/1.94亿元，同比+27.54%/+7.39%/+6.65%。24Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4元，合计派发现金红利人民币4.11亿元，现金分红率64.35%。 23Q4收入环比提速，24年春节动销稳健。23年杏仁露系列收入28.62亿元，同比增长8.32%，主要系量增贡献13.6%，吨价同比下滑4.6%，主要系促销力度加大；果仁核桃系列收入0.87亿元，同比增长81.50%，其中销量贡献增速93.1%，吨价下滑6.0%；2023年1月新品杏仁奶上市，贡献收入0.03亿元。全年经营稳健，收入增速逐季提升，Q4收入增速28%，主要系春节备货较好。24Q1收入增速8%，保持稳健增长。 23年毛利率受成本及促销影响有所下降，费用管控良好。23年毛利率41.46%，同比-3.40pct，其中Q4毛利率37.71%，同比-9.79pct，主要系产品促销折扣力度加大，叠加白砂糖价格上涨所致，杏仁露及果仁核桃系列产品毛利率均有所下滑，分别同比-3.15pct/-3.30pct。24Q1毛利率43.71%，同比-3.94pct，主要系杏仁成本上涨影响。23年销售/管理/研发/财务费用率为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57%，同比-1.89pct/-0.12pct/+0.19pct/-0.14pct，其中Q4销售/管理/研发/财务费用率同比-3.49pct/-0.24pct/+0.12pct/+0.11pct，24Q1销售/管理/研发/财务费用率同比-2.00pct/-0.15pct/+0.01pct/-0.46pct，公司注重内部精细化管理、费效比评估，费用率显著改善。综合以上因素，23年归母净利率21.60%，同比-0.76pct，24Q1归母净利率20.08%，同比-0.87pct。 盈利预测与投资建议：根据2023年年报相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入32.88/36.49/40.36亿元，同比+11.28%/+10.97%/+10.63%，归母净利润分别为6.80/7.41/8.22亿元，同比+6.57%/+9.03%/+10.83%，EPS为0.65/0.70/0.78元；对应2024年4月17日收盘价，PE为14.05/12.89/11.63X，维持“增持”评级。 风险提示：消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。

事件：公司公告：拟实施特别分红，向全体股东每股派发现金红利19.106元（含税），合计拟派发现金红利240.01亿元（含税）。 连续第二年实施特别分红，充分彰显公司回馈股东的诚意。公司自2015年以来年度分红率始终保持在50%+，2022年11月首次特别分红275亿元、全年综合分红率提至96%。此次特别分红金额240亿元，测算全年综合分红率将达到近85%，连续两年分红率保持高位。此举将提振市场信心，积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 近两年来公司产品、渠道、营销等持续多维发力，近期提价超预期落地、此次特别分红，充分彰显龙头持续积极作为。产品端调结构、推新品、持续优化升级，渠道端直营占比提高（从飞天到非标全覆盖）带动吨酒价提升，顺利实现又好又快的高质量增长。同时，公司深入落实“五合营销法”，持续规范约束集团关联交易和省内客户投放，市场管理效率效果稳步提升，也有助于业绩提速。此外，飞天提价顺利落地，明年业绩高增无虑，茅台酒产能扩建落地打开中长期的量增空间。 盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测不变，预计2023-2025年营收分别为1478.19/1732.42/1995.65亿元，同比增长15.89%/17.20%/15.19%，归母净利润分别为739.69/888.20/1044.10亿元，同比增长17.94%/20.08%/17.55%，EPS为58.88/70.71/83.12元，对应2023年11月20日收盘价，PE为29.93/24.93/21.21X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济或行业发展出现系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。