积极打造多元新品，新市场贡献增量。公司大单品杏仁露以春节送礼场景为主，预计24Q1动销较稳定；核桃露已进入快速增长通道，23年收入同比增长82%，销量同比近翻番增长，在河南、山东、河北等地区展现较大增长潜力。公司积极研发产品，推出杏仁奶、巴旦木奶及轻林漫步奶茶等新品，满足消费者多元化需求；当前新品以线上试销为主，预计将逐步在线下渠道铺货。地区端，北方市场以销售经典杏仁露为主，增速稳定；公司近两年来通过销售低糖杏仁露、核桃露、杏仁奶等新品大力开拓南方新市场，23年“其他市场”实现收入1亿，同比增长88%，预计南方市场在低基数基础上实现较快增长。 杏仁丰收价格下降，或推升杏仁露毛利率。7-10月为杏仁集中采摘季节，“提前锁价”模式下，这几个月收成情况基本决定未来一年杏仁采购价格。23年7-10月，干旱等外部环境因素导致杏仁收成差、价格高，从而拖累公司毛利率（23年毛利率为41.46%，同比下滑3.39pct）；24年7月，承德本地杏仁丰收，据Wind，苦杏仁价格同比下滑20%至28元/kg，预计将明显推高公司杏仁露产品24Q4-25Q3毛利率。此外，公司持续推进降本增效，预计利润率存在提升空间。 现金流充沛、股息率高位，保障投资安全边际。公司现金流充沛，23年经营活动现金流入33亿，24Q1末货币资金31.5亿，充足现金保障高分红率。23年公司现金分红比例达到66%，8月14日股息率（2023年度）达到4.9%，在行业中排名前列，投资安全边际充足。 根据24年一季报，下调24-25年收入；考虑到杏仁价格波动，下调24年毛利率，预计25年毛利率在24年基础上回升；公司启动股权激励计划，相应上调24-25年管理费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.75、0.86元（原预测24-25年为0.78、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的14倍市盈率，对应目标价为8.68元，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动、新品放量不及预期、市场开拓不及预期、产能利用率不及预期风险。

事件2024年 7月起， 伴随新一年野杏成熟， 苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落，承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。 同时， 从公司 5月股东大会反馈看， 核心单品整体表现稳健， 未来预期向好。 核心要点2023年公司核心大单品杏仁露表现稳定， 整体营收增长稳健。 公司 2023年分别实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%。分产品看， 2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分别实现营收 28.62/0.87/0.03亿元，同比+8.32%/+81.5%/-,毛利率分别为 42.1%/21.3%/31.9%，同比下降 3.2/下降 3.3/-pct。 其中， 核心大单品杏仁露受益礼赠消费场景需求复苏，整体表现稳健；果仁核桃低基数下增速较高；杏仁奶作为新品仍处于试水阶段。分渠道看， 直销/经销渠道分别实现营收0.69/28.86亿元，同比+60.4%/+8.9%。其中，直营渠道增速较高，预计主要为公司线上新渠道发力带动； 而传统渠道保持相对稳健增长，则主要得益于北方市场下沉深耕叠加南方市场渠道开拓。 分地区看，2023年公司在北部/中部/其他地区分别实现营收 26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.6%/+17.3%/+87.8%,其中公司传统的北方市场基本盘表现稳健，中部地区稳步开拓市场，而南方市场战略意义提升下增速较高。2023年末，公司合作经销商 866家，同比增加 178个，同比+25.9%，分地区看， 北部/中部/其他地区分别有合作经销商 548/100/218个，同比+42/+10/+126个，公司在北方市场持续渠道下沉深耕，而南方市场加速推进渠道布局，经销商开拓进度大幅提升。 原料成本提升叠加均价下行， 2023年毛利率水平下滑。 2023年，从核心的原料采购成本看， 预计占公司营业成本近三成的苦杏仁受气候因素影响减产， 价格同比上行近 25%；而从产品均价看，公司核心的杏仁露 2023年均价下滑 4.6%，预计主要为促销力度加大导致。2023年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 41.46%/21.6% ， 分 别 同 比-3.4/-0.76pct。费用端， 销售 /管理/研发/财务费用率分别为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57% ， 分 别 同 比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。 公司 2023年转变广告投放思路， 更多在线上新媒体渠道做贴近年轻群体的内容投放，同时线下端也通过公交、高铁枢纽、社区、地铁等场景做品牌露出，整体销售费用率有所回落。 2024年 Q1礼赠需求景气度延续，整体表现稳定， 公司 2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润 12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。 我们预计春节礼赠场景中受消费复苏偏弱影响，传统的植物蛋白饮料预计受益高端白奶的降级需求转换，整体 增长稳健 。 2024年 Q1公司毛利率 /归母净利率为43.71%/20.08%，分别同比-3.94/-0.87pct；销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 15.98%/0.65%/0.55%/-1.18% ， 分 别 同 比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。 公司毛利率预计受促销力度延续以及成本因素影响，持续处于低位；而费用端， 销售费用率延续收缩态势，整体净利率水平相对平稳。 展望未来： 成本端， 2024年 7月起，伴随新一年野杏成熟，苦杏仁原料价格同比有较大幅度回落（预计 7月同比-30%左右），承德露露受此影响，下半年起成本端预计有较大幅度改善。 渠道端， 公司北方地区下沉， 而南方市场加速开拓。公司北方地区基本盘稳固， 2023年仍占营收近 9成，未来公司将继续通过渠道下沉深耕做精市场， 并覆盖更多郊县空白市场， 保持北方地区实现稳健增长。 而南方市场未来战略意义提升，预计在南方露露较为强势市场与其展开竞争。公司在南方地区新增淳安工厂，并就近设立运营中心， 预计将有效辐射华东地区，助力上海、安徽、江苏、浙江等市场开拓，而西南预计主要聚焦西南地区市场。公司 2023年北方地区外经销商增长强劲，进一步体现公司开拓新市场决心。 产品端： 老品焕新、 新品研发相结合，迎合消费新趋势，宣传端同步加强新媒体营销投放。公司近年核心产品逐渐老化，同时主要消费群体年龄结构偏高，公司未来将对现有产品进行更新迭代，包括包装、规格调整，同时围绕“杏仁+”思路研发推出更多契合年轻群体的新口味，以及在植物蛋白饮料外进一步推出其他软饮 SKU 丰富产品矩阵。同时宣传端也将更注重新媒体渠道营销投放，强化在年轻群体的品牌推广。 此外，公司在上半年推出股权激励，预计有效提升公司内部积极性。 公司 2024年 4月 17日股权激励落地，根据 2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例， 其中营收考核占 60%，利润考核占40%， 以 2023年为基础，未来 3年营收要求为 32.5/36/40亿元，净利润要求为 6.8/7.4/8亿元，整体考核要求稳中有进，为公司业绩保驾护航。 公司是食饮板块长期高分红标的， 近年看， 除 2021年公司以回购替代分红外，其他年份公司股息率普遍维持在 3.5%以上， 2023年股息率进一步增至 5.1%。我们认为，公司当前在消费复苏偏弱背景下终端动销预期稳定，未来业绩水平稳健， 股息率有望维持高位。 盈利预测与投资建议我们预计公司在产品迭代、渠道拓张、品牌打造上持续推进布局，同时在股权激励保障下营收、利润增长稳定性高，同时成本端受苦杏仁价格回落影响，在新增产能折旧增加背景下毛利率预计仍有较好提升，我们看好公司继续保持高分红比例。预计公司 2024-2026年实现营收 31.09/33.21/36.53亿元，同比+5.23%/6.81%/10.01%；实现归母净利润 6.71/7.33/7.97亿元，同比+5.16%/+9.29%/+8.73%，对应EPS 为 0.64/0.70/0.76元，对应当前股价 PE 为 13/12/11倍。 我们看好公司继续维持稳健成长动能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

激励有效，营收增长表现稳健。2023年公司以9.76%的营收增长顺利收官，其中2023Q4营收9.19亿（同比+27.54%）超预期，为历史最高单Q4营收，紧邻的2024Q1公司营收12.27亿（同比+7.53%）亦为历史高水平，春节错位情况下整体表现稳健，好于预期。公司2024年4月17日完成限制性股票激励的1,300万股股票授予，23日完成员工持股计划的12,999,995股股票过户，激励靴子落地，其中管理层激励力度大，目标可达成度较高，激励有效。预计2024年在成本和折旧承压情况下，营收考核仍能达标帮助解除限售较大比例的首期股票。 老品仍具潜力，新品储备积极有待表现。公司从2021年的恢复性增长至2023年营收创新高，主力均为杏仁露系列老品，“老品+北部市场”潜力持续挖掘，北部市场经销商从2019年末的431家增至2023年末的548家，增幅26.3%，同期北部地区营收从20.59亿元增至26.76亿元（增幅30.0%）。在2019年以后绩效考核方式等调整下，公司渠道管理和终端开拓均有进步，2022年公司共开发高铁商店131家，学校商店322家，打造形象店7,270个，举办宴会3,977场，开发餐饮店17,483个；2023年公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店12,057个，举办宴会8,742场，开发餐饮店28,715个。公司新品研发投入加大，储备多个品类并开始试水投放，期待表现。 短期成本折旧承压，下半年起有望缓解。公司主要原材料杏仁价格23年下半年至24年上半年处于高位，2023年公司杏仁露产品毛利率同比下降3.1pct.主要系成本和销售折让影响，24Q1综合毛利率同比下降3.94pct，成本影响比较直接，但下半年进入新采购季杏仁价格已回落，随着杏仁成本下降，马口铁价格低位，预计能较大程度对冲新厂折旧，我们分析认为25年盈利回升是大概率事件。 分红比例高且可持续性强。公司上市以来累计平均分红率为56.13%，2023年度分红率65.98%。由于市场认为公司产品老化而给予较低估值，当前股息率已经超过5%（2023年分红4.21亿元，当前市值80亿元）。 我们认为公司于细分行业龙头地位稳固，杏仁露进入壁垒高，现金流优秀，随着承德新厂建设完毕，资本开支回归低位，分红可持续性强。 盈利预测与投资评级：基于Q1和上半年营收表现，以及全年成本和折旧节奏，预计2024年营收表现优于利润，25-26年盈利明显改善。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.61/33.57/35.68亿元（2024-2025前值为29.99、32.18亿元），分别同比增长6.97%/6.22%/6.29%（2024-2025前值为7.64%、7.30%），预计归母净利润6.33/7.25/7.99亿元（2024-2025前值为6.43、6.94亿元），分别同比增长-0.74%/14.41%/10.32%（2024-2025前值为7.31%、8.55%），EPS分别为0.60/0.69/0.76元，当前市值对应PE分别为12.6x、11.1x、10.0x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。

事件： 公司于 2024年 5月 15日在河北承德召开 2023年度股东大会。 点评： 北方区域基础稳固， 渠道下沉持续消除空白市场； 公司长期在北方地区发展，消费者基础稳固， 2023年公司北部地区营收占比达 90.57%。 公司不断消除空白市场， 指定销售人员深入社区、乡镇，推动渠道下沉，同时通过微信群活动、 乡村类活动等具体化措施扩大宣传， 北方区域实现稳健增长。 公司在北京、黑龙江、吉林等地仍有较大发展空间，未来重点突破后也将持续贡献增量。 南方市场聚焦华东和西南， 重点开发低糖版杏仁露。 公司在南方新增华东和华南两个大区和一个电商运营中心， 2023年开始公司主要在华东地区如上海、安徽、江苏、浙江开拓市场，西南主要聚焦重庆、成都。南方市场重点开发低糖杏仁露，杏仁奶南北区皆售卖，目前公司致力于增加消费者信任度，新产品暂时以线上为主，线下渠道尚未铺满。 产品换装与新品研发迎合年轻消费者， 2024年将加强新媒体营销投放。 公司产品的主要消费群体为中老年人，未来将对现有经典款产品进行营销升级。 包装形式由过去的三片罐拓展至两片罐、 PET 瓶，产品研发迎合年轻人的审美、口味和消费需求， 营销宣传除了延续传统的公交、影院、电视广告等投放， 2024年将加强在新媒体或直播电商平台如小红书、抖音上的集中投入， 逐步将年轻人纳入消费群体。 股权激励和员工持股计划提升公司内部积极性。 公司 2024年 4月 17日股权激励计划正式落地，根据 2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，营收考核占 60%，利润考核占 40%。 4月 25日，员工持股计划第一次持有人会议召开。股权激励和员工持股计划有利于提升公司内部的积极性，助推业绩持续增长。 投资建议： 北方市场基础稳固， 南方市场重点拓展， 股权激励与员工持股增强公司凝聚力， 预计公司 2024-2026年归母净利为 6.73/7.20/7.81亿元， EPS 为 0.64/0.68/0.74元，对应 PE 为 15x/14x/13x， 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 新品销售不及预期，区域拓展不及预期，原材料价格波动

2024年 5月 15日，承德露露在河北承德召开 2023年度股东大会。 投资要点 新品开发力度大，寻找新增消费场景产品方面， 公司围绕“杏仁+”做新品开发与产品结构调节，已上市的如与抹茶结合推出“轻林漫步”，与咖啡结合推出“杏运大咖”；同时在新植物基品类上积极开发如巴旦木奶。今年公司还将上市水系列产品如果汁气泡水、养生草本系列产品等新品，公司考虑到费用精准投放，新品预先在线上平台进行试点，后续将线上表现较好的产品在线下推广，目前轻林漫步与巴旦木奶反馈较好，已推进线下赠饮。 消费场景方面， 公司针对餐饮渠道开发推出大包装 1L 装 PET 杏仁露，并陆续投放市场。 区域扩张空间广， 着力培育品类心智针对品类培育较成熟的北区，公司一方面在吉林、黑龙江、新疆等占比较低的地区加大下沉力度与空白网点的开发；另一方面加大年轻消费者推广力度，在新媒体渠道加大投放。 对于品类基础较弱的南区， 公司调整产品浓度和口味，开发低糖杏仁露和杏仁奶，同时进行新品的开发与推广，产品推广前期采取代工模式，后期随着杭州淳安生产基地的投产布局， 将进一步解决南区产能覆盖问题。 盈利预测我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。 在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为0.66/0.74/0.84元，当前股价对应 PE 分别为 14/13/11倍,维持“买入”投资评级。 风险提示新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

业绩分拆： 公司公告， 2023年实现营业收入 29.55亿元，同比+9.76%；归母净利 6.38亿元，同比+6.02%。23Q4实现营业收入 9.19亿元，同比+27.54%； 归母净利 1.95亿元，同比+7.41%。 24Q1实现营业收入 12.27亿元，同比+7.53%；归母净利 2.46亿元，同比+3.04%。 收入端：主力单品稳健增长， 春节送礼需求较好。 分业务看， 23年杏仁露/果仁核桃系列收入分别为 28.62/0.87亿元，同比+8.32%/+81.50%，杏仁奶为 0.03亿元，主力单品增长稳健。 分区域看， 23年北部 /中 部 /其他地区 26.76/1.75/1.04亿元，同比+7.57%/+17.32%/+87.88%。 23年公司经销商数量同比+25.87%至 866家，其中 净 增 加 178家 ； 期 末 北 部 / 中 部 / 其 他 地 区 经 销 商 数 量 同 比+8.30%/+11.11%/+136.96%。 公司重视通过线上渠道进行品牌年轻化建设，通过新品种草，电商引流等方式，保持自媒体更新及露出频率，如春节期间投放 1100家电影院；同时加强传统线下渠道多方面媒体露出，如投放20个城市 300辆公交车媒体、 15个北方核心城市高铁站，通过投放社区道闸、杭州地铁、乡镇大墙，提升空白市场对露露品牌认知。 23Q4+24Q1收入同比+15.28%，预计春节送礼需求向好。 盈利能力维稳，均价下降导致毛利率承压，规模效应显现。 23年净利率同比-0.75pct，毛利率同比-3.39pct， 系均价有所降低（杏仁露均价同比-4.6%）； 23年销售费率同比-1.89pct，其中广告宣传费占总收入比重同比-1.38pct， 规模效应显现；管理费率同比-0.12pct。 24Q1净利率同比-0.87pct，毛利率同比-3.94pct，销售 /管理费率同比-2.00/-0.15pct。 公司 23年分红率+14pct 至 65%、股息率 4-5%、年末货币现金 31亿元，24Q1发布股权激励草案以提升员工积极性。我们认为， 公司主业经营稳健， 区域上精耕北方基地市场，积极开拓西南、华东市场（拟在杭州投资新建 15万吨露露系列饮料产能），推进全渠道发力。产品上，公司探索第二增长曲线， 开发多元化的杏仁+及其他植物基饮品，重点开发 LOLO 水系列产品。 盈利预测： 考虑需求环境并结合年报，我们下调 24年的收入&归母净利润预测 值， 预计 24-26年公司 收入 增速 分别为 10%/11%/11%（ 金额32.5/36.0/39.8亿元， 24年前值为 37.3亿元），归母净利润增速分别为9%/9%/9%（金额 7.0/7.6/8.3亿元， 24年前值为 8.5亿元），对应 PE 分别为 14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 新市场开拓低预期； 需求恢复缓慢； 原材料成本上涨过快。

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%；23Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.19/1.95/1.94亿元，同比+27.54%/+7.39%/+6.65%。24Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4元，合计派发现金红利人民币4.11亿元，现金分红率64.35%。 23Q4收入环比提速，24年春节动销稳健。23年杏仁露系列收入28.62亿元，同比增长8.32%，主要系量增贡献13.6%，吨价同比下滑4.6%，主要系促销力度加大；果仁核桃系列收入0.87亿元，同比增长81.50%，其中销量贡献增速93.1%，吨价下滑6.0%；2023年1月新品杏仁奶上市，贡献收入0.03亿元。全年经营稳健，收入增速逐季提升，Q4收入增速28%，主要系春节备货较好。24Q1收入增速8%，保持稳健增长。 23年毛利率受成本及促销影响有所下降，费用管控良好。23年毛利率41.46%，同比-3.40pct，其中Q4毛利率37.71%，同比-9.79pct，主要系产品促销折扣力度加大，叠加白砂糖价格上涨所致，杏仁露及果仁核桃系列产品毛利率均有所下滑，分别同比-3.15pct/-3.30pct。24Q1毛利率43.71%，同比-3.94pct，主要系杏仁成本上涨影响。23年销售/管理/研发/财务费用率为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57%，同比-1.89pct/-0.12pct/+0.19pct/-0.14pct，其中Q4销售/管理/研发/财务费用率同比-3.49pct/-0.24pct/+0.12pct/+0.11pct，24Q1销售/管理/研发/财务费用率同比-2.00pct/-0.15pct/+0.01pct/-0.46pct，公司注重内部精细化管理、费效比评估，费用率显著改善。综合以上因素，23年归母净利率21.60%，同比-0.76pct，24Q1归母净利率20.08%，同比-0.87pct。 盈利预测与投资建议：根据2023年年报相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入32.88/36.49/40.36亿元，同比+11.28%/+10.97%/+10.63%，归母净利润分别为6.80/7.41/8.22亿元，同比+6.57%/+9.03%/+10.83%，EPS为0.65/0.70/0.78元；对应2024年4月17日收盘价，PE为14.05/12.89/11.63X，维持“增持”评级。 风险提示：消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。

公司23Q4加24Q1合计营收同比增长15%，旺季备货提前、销售力度加大。分红超预期，23年度分红率64%、对应股息率约4.6%。 投资要点：l[Table_Summary]维持“增持”评级。考虑市场投放及成本因素，下调公司2024-25年EPS预测至0.66(-0.04)、0.72(-0.07)元，新增26年0.80元，参考可比公司给予24年17XPE，下调目标价至11.3元。 收入超预期，分红率超预期。公司23年营收29.55亿元、同比+9.76%，归母净利6.38亿元、同比+6.02%，扣非净利6.35亿元、同比+5.26%；单23Q4营收9.19亿元、同比+27.54%，归母净利1.95亿元、同比+7.41%，扣非净利1.94亿元、同比+6.65%；24Q1营收12.27亿元、同比+7.53%，归母净利2.46亿元、同比+3.04%，扣非净利2.46亿元、同比+3.03%；23年度分红率64%、对应股息率约4.6%，提升较显著。 旺季提前备货、促进动销。24年春节大众礼盒旺销，公司抢抓旺季备货提升销售，23Q4/24Q1单季毛利率分别同比-9.8/-3.9pct至37.7%/43.7%，预计主因旺季加大促销力度以及原材料成本有所上涨，24Q1毛利率环比回升；23Q4/24Q1销售费用率同比-3.5/-2.0pct至8.5%/16.0%，公司强化线上直播、种草等新营销渠道，更趋年轻化，线下多媒体露出及地推，整体费效强化。23Q4/24Q1管理费率分别同比-0.2/-0.1pct，23Q4/24Q1归母净利率分别同比-4.0/-0.9pct。 机制优化，新品新区域逐步开拓。公司激励落地，有望带来团队稳定性和积极性提升。杏仁+、巴旦木奶、PET瓶等新品加速推出。23年北部、中部以外其他区域收入同比+87.9%、经销商数量翻倍以上。 风险提示：成本上涨、市场竞争加剧、天气因素影响等。

公司发布2024年年员工持股计划草案。我们认为此次持股计划绑定了核心骨干员工利益，激励机制得到完善，业绩目标也彰显了公司长期发展信心。计预计23-25年年EPS为为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，维持买入评级。 支撑评级的要点员工持股计划绑定了高管和核心骨干员工利益，激励机制得到完善。（1）本次员工持股计划股份来源为公司2020年时回购的承德露露A股普通股票，合计不超过1300万股，募资金额不超过7800万元，购买公司回购股份的价格为6.0元/股。 （2）本次员工持股参与对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等，总人数不超过169人。其中董事长、总经理分别获配9.2%、6.9%，分别对应120万、90万股，其他高管合计获配11.6%，其他核心管理人员及核心技术（业务）人员获配41.5%，预留30.8%。（3）本次员工持股计划设有解禁期，分别为12、24、36个月，每期分别解锁30%、30%、40%。（4）预计本次持股计划将产生2535万元费用，2024-2027年分别摊销985.8、971.8、464.8、112.7万元。 持股计划对应的业绩目标增速快于过去两年，彰显长期发展信心。此次员工持股计划设置了公司业绩考核目标，2024-2026年的营收目标为32.5、36、40亿元，以2024年营收目标为基数，对应25、26年目标增速+10.8%、+11.1%。公司2024-2026年扣非归母净利润目标6.8、7.4、8亿元，以2024年扣非归母净利润目标为基数，对应25、26年目标增速分别为+8.8%、+8.1%。营收、扣非归母净利润两项指标的考核权重分别为60%与40%，显示公司更侧重于营收目标的实现。 我们认为，此次员工持股方案制定的营收和扣非归母净利增速目标均高于2022年、1-3Q23增速，彰显了公司对长期发展的信心。 消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，2023年处于蓄势阶段，随着激励机制完善，业绩有望提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。1-3Q23收入增3.3%，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段，虽然营收增速不快，但公司在新渠道、新区域和新产品做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，预计将持续贡献增量。新品方面，22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，12月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。 估值综合考虑行业需求环境、原料成本波动、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计23-25年EPS为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，对应23-35年PE为13.9倍、12.6倍、11.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格波动，新品拓展不及预期。

2024年3月18日，承德露露发布2024年限制性股票激励计划（草案）及2024年员工持股计划（草案）。 投资要点激励计划与持股计划齐发，彰显信心1）发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予5名高管1300万股，占总股本1.24%，为一次性授予，无预留权益。授予价格为6.00元/股，授予日起满12个月后分三期解除限售，各期解除限售的比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。2）发布2024年员工持股计划（草案），首次授予总人数不超过169人（不含预留份额），拟筹集资金总额上限为7800万元，拟持有标的股票数量不超过1300万股，占总股本1.24%。存续期为48个月，所获标的股票分三期解锁，每期解锁比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。 收入利润双考核，激发活力限制性股权激励计划与员工持股计划考核业绩一致，分为三档：1）2024/2025/2026年分别完成总营收32.50/36/40亿元，2025/2026年同增10.77%/11.11%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.80/7.40/8.00亿元，2025/2026年同增8.82%/8.11%。2）2024/2025/2026年分别完成总营收31.50/34.50/38亿元，2025/2026年同增9.52%/10.14%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.70/7.20/7.80亿元，2025/2026年同增7.46%/8.33%。3）2024/2025/2026年分别完成总营收31/33/36.5亿元，2025/2026年同增6.45%/10.61%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.6/7/7.6亿元，2025/2026年同增6.06%/8.57%。其中，三档目标分别对应营收或扣非利润考核可解除限售比例的100%/90%/80%，公司层面可解除限售比例中营业收入占60%，净利润占40%。 盈利预测我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。根据公司激励计划，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.60/0.67/0.73元（前值为0.61/0.73/0.84元），当前股价对应PE分别为13/12/11倍,维持“买入”投资评级。 风险提示新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂，20世纪70年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河，90年代推向市场，经过30多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置，市占率达到90%水平。 公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003和2006年通过国有股转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运营直至2014年，2016年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021年公司管理层变化较频。2019年10月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”，2020、2022年连续推出2次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进，当前管理趋于稳态。 持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司2021年开始研发投入加大，当年研发投入增加71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布局突破，2022年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023年继续增强开拓。2022-2023年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长更快。 现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收现比例长期低于1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高分红率的前提。公司2006年来持续现金分红（2021年现金回购视同分红），平均分红率65%，近3年平均分红率52%（剔除21年），低市盈率下股息率吸引力大幅增强。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.03、6.43、6.94亿元，同比+0.15%/7.31%/8.55%，EPS分别为0.57/0.61/0.66元，当前市值对应PE分别为13.92x、13.05x、12.09x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品和新市场开拓低于预期；原料成本上涨及食安风险；股权激励预期转弱。

2023年 10月 27日， 承德露露发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 费用管控有效2023Q1-Q3公司总营收 20.35亿元（同增 3%） ， 归母净利润4.43亿元（同增 5%） ， 扣非归母净利润 4.40亿元（同增5%） 。 2023Q3总营收 5.41亿元（同增 6%） ， 归母净利润1.29亿元（同增 5%） ， 扣非归母净利润 1.26亿元（同增2%） ， 业绩整体符合预期。 盈利端， 受整体消费弱复苏影响， 利润端略承压， 2023Q3毛利率/净利率分别同比下降3pct/0.4pct 至 37.46%/23.79%。 费用端， 2023Q3销售费用率同比下降 2pct 至 5.56%， 费用投放有所收窄； 2023Q3管理费用率同比提升 0.02pct 至 1.31%， 营业税金及附加占比同比 下 降 0.3pct 至 0.63% ， 表 现 相 对 稳 定 。 现 金 流 端 ，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.01亿元（同增 32%） ，销售回款 20.07亿元（同增 23%） 。 2023Q3经营活动现金流净额为 0.61亿元（同减 15%） ， 销售回款为 6.34亿元（同增 9% ） 。 截 至 2023Q3末 ， 合 同 负 债 0.79亿 元 （环 比+31%） ， 现金流表现稳健。 新品持续推广， 扩产顺利推进产品端， 公司以杏仁露为基本盘， 积极推出健康化新品以顺应消费需求， 如杏仁奶、 低糖杏仁露、 低糖核桃露等， 新品贡献增长值得期待。 渠道端， 公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体， 通过全年广告投放进行品牌曝光。 目前南方市场空间仍足， 看好公司加大南方市场开拓力度。 产能端， 公司 2020年开启的年产 50万吨露露系列饮料项目（一期） 预计今年年底完成工程验收， 2024年 6月投产， 为后续加大销售力度、 不断打开市场奠定基础。 盈利预测我们看好公司作为杏仁露龙头， 持续开拓市场， 空间仍足。 根据公司三季报， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 分别为0.61/0.73/0.84元（前值为 0.72/0.84/0.96元） ， 当前股价对应 PE 分别为 14/11/10倍,维持“买入” 投资评级。

植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东，持股比例 40.68%。当前公司管理层趋于稳定，沈志军自 2021年起任董事长，积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展，战略导向清晰。2022年，公司实现营收26.92亿元（yoy+6.7%）、归母净利润 6.02亿元(yoy+5.7%)。23H1，公司营收、归母净利润分别同比增长 2.2%、5.8%。承德露露属轻资产运营，具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位，配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持，但公司自 22年起转换思路，聚焦产品、营销、品牌建设，有望从根本上提升品牌影响力；且南方受限市场以外仍有大片空白市场，预计短期影响有限。 新兴植物奶发展潜能大，有望受益 ToB 场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中，龙头企业已形成较稳固的地位；据中国饮料工业协会，2019年，养元饮品、承德露露、椰树等在各自细分赛道中市占率不低于 80%。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶，杏仁奶含卡路里更低，有望精准对标减脂群体；参照瑞典、德国、英国、美国，杏仁奶都拥有较可观的份额。此外，杏仁拿铁等 ToB 开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小，预计增长空间大。 新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。23H1，公司杏仁露实现收入 14.6亿元（yoy+1.5%），果仁核桃实现收入 0.3亿元（yoy+34.4%）。公司产品当前以礼赠场景为主，预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端，伴随主要原材料马口铁价格下滑，预计 23年毛利率将回升。产品端，公司积极布局新品，22年推出经典低糖系列，23年推出杏仁奶；研发支持下，新品储备丰富。公司将对新品进行费用倾斜，有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区，22年北部收入占比为 92.4%，仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓；北部以外，公司率先在杭州、重庆建立标杆市场。渠道端，公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。竞争端，近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势，且双方将部分重心转移至新品，杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓，从而提振双方盈利。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.64、0.78、0.86元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 18倍市盈率，对应目标价为 11.52元，首次给予买入评级。 风险提示:新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。

Q2 利润超预期， 费用管控效果佳2023H1 总营收 14.94 亿元（同增 2%） ， 归母净利润 3.15 亿元（同增 6%） 。 2023Q2 总营收 3.53 亿元（同增 2%） ， 归母净利润 0.76 亿元（同增 21%） ， Q2 利润增长超预期， 主要系公 司 费 用 管 控 能 力 提 升 所 致 。 2023H1 毛 利 率 45.21%（ +0.2pct） ， 净利率 21.08%（ +1pct） ， 盈利能力有所提升； 销售费用率 15.75%（-0.5pct） ， 管理费用率 1.15%（-0.1pct） ， 营业税金及附加占比 1.07%。 其中， 2023Q2 毛利率 37.33%（-2pct） ， 净利率 21.49%（+3pct） ， 销售费用率8.55%（-5pct） ， 主要系 2023Q2 广告宣传费同比下降 7.68%所致； 管理费用率 2.29%（+0.4pct） ， 营业税金及附加占比为 0.87%（-0.5pct） 。 2023H1 经营活动现金流净额 0.40 亿元（同增 629%） ， 销售回款 13.73 亿元（同增 30%） ， 体现销售动力充足。 2023Q2 经营活动现金流净额-0.36 亿元（ 2022Q2 为 -0.75 亿 元 ） ， 销 售 回 款 4.31 亿 元 （ 同 增54%） 。 截至 2023H1， 合同负债 0.60 亿元（环比+41%） 。 果仁核桃系列放量， 市场开拓加速分产品看， 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列/其他营收分别为 14.57/0.34/0.02/0.01 亿元， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+2%/+34%， 分别占比 98%/2%。 上半年公司推出杏仁奶新品以顺应消费健康化趋势， 同时推广低糖杏仁露、 核桃露。 公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体， 通过全年广告投放进行品牌曝光。 分渠道看，2023H1 直销/经销营收分别为 0.48/14.50 亿元， 分别同比+208%/+0.2%， 公司上半年共开发高铁商店 79 家， 学校商店215 家， 打造形象店 2619 个， 举办宴会 3091 场， 开发餐饮店 6208 个， 线上线下渠道全覆盖。 分区域看， 2023H1 北部/中部/其他营收分别为 13.57/1.01/0.36 亿元， 分别同比+0.2%/+29%/+22%， 分别占比 91%/7%/2%， 上半年新开发浙江、 江苏、 安徽、 上海、 四川等销售区域， 中部及其他地区增长提速。 量价拆分看， 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为 15.42/0.41/0.01 万吨， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+10%/+40%， 果仁核桃系列销量大幅提升。 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列均价分别为 0.94/0.83/1.44 万元/吨， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别 同比-8%/-4%。 产能方面， 2023H1 设计产能 51 万吨/年， 实际 产 能 12.63 万 吨 / 年 ， 在 建 产 能 35 万 吨 / 年 。 截 至2023H1， 经销商 788 家， 较年初增加 100 家。 盈利预测根据公司最新股本， 我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.72/0.84/0.96 元， 当前股价对应 PE 分别为 12/10/9 倍,维持“买入” 投资评级。 风险提示新品推广不及预期风险， 成本上涨风险， 南方市场开拓不及预期风险， 市场竞争加剧风险， 杏仁露增长不及预期风险。