公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 20.2亿元（yoy+29.3%）； 实现归母净利润 2.7亿元（yoy+27.6%）。单三季度来看，公司实现营业收入 5.0亿元（yoy+47.8%），实现归母净利润 0.2亿元（yoy+884.8%）。 产品结构快速提升，省内外同步高增。 2023年前三季度，公司高/中/低档产品分别实现收入 13.7/6.1/0.1亿元，分别同比+33.1%/+23.8%/-53.3%，产品结构快速提升。 23Q3，高/中/低档收入分别同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，高档酒预计受益于省内消费升级趋势及宴席、商务场景恢复较好， 中档酒高增速预计受益于餐饮场景恢复较快、去年同期低基数。前三季度甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部实现收入 5.8/5.1/2.3/2.0亿元，分别同比+26.5%/+28.3%/+49.6%/+40.2%， 甘肃中、西部低基数地区在费用投放下展现高增速；兰州及周边地区增长较快，预计受益于商务宴席恢复良好。省外， 23Q3公司实现收入 1.2亿元（yoy+67.3%），预计环甘肃的西北市场、华东市场等开发进展较好。 23Q3末，公司省内、外拥有经销商 246/586家； 公司合同负债为 4.3亿元（yoy+56.2%）。 毛利率提升、费用率略增， Q3盈利水平向好。 23年前三季度，公司毛利率为63.5%（yoy+0.9pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为 21.3%（yoy+3.6pct）， 预计因广告促销费用增加； 管理费用率为 10.4%（yoy-0.4pct）。 23Q3，公司毛利率为 62.7%（yoy+2.1pct）；销售费用率为 27.3%（yoy+3.9pct），管理费用率为 14.9%（yoy-3.8pct）。综合， 23年前三季度公司销售净利率为 13.3%（yoy-0.4pct）， 23Q3净利率为 3.5%（yoy+3.0pct）。 积极开拓市场， 23年营收目标有望达成。 公司积极拓展省内、省外重点市场，在不同市场采用差异化产品用于市场开拓，将提升市拓效率。公司 2023年业绩目标为营收 25亿、净利润 4亿，目前来看营收目标达成概率较大。 根据三季报，对 23-25年上调收入，上调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.77、 0.98、 1.24元（原预测为 0.79、 0.95、 1.13元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 23年的 34倍市盈率，对应目标价为 26.18元， 维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。

公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 1032.7亿元（yoy+18.5%）；实现归母净利润 528.8亿元（yoy+19.1%）。单三季度来看，公司实现营业收入 336.9亿元（yoy+14.0%），实现归母净利润 169.0亿元（yoy+15.7%），业绩超出市场预期。 茅台酒双节动销良性，合同负债亮眼。 分产品， 23年前三季度茅台酒实现收入872.7亿元（yoy+17.3%），系列酒实现收入 155.9亿元（yoy+24.4%）； 23Q3，茅台酒实现收入 279.9亿元（yoy+14.6%），系列酒实现收入 55.2亿元（yoy+11.7%），业绩增速环比有所放缓，但仍处于较高增长区间，预计双节期间茅台酒动销坚挺。分渠道， 23年前三季度直销贡献收入 462.1亿元（yoy+44.9%），占收入比重提升 8.2pct 至 44.9%；其中 i 茅台贡献收入 148.7亿元（yoy+75.7%）。 23Q3直销收入同比增长 35.3%，直销占比快速扩大，公司加速回收渠道利润，对市场掌控力进一步提升。截至 23Q3末，公司共有经销商 2188家，环比、同比变动不大。 23Q3末，公司合同负债为 113.9亿元，环比 23H1末增加 55.4%，预计因公司主动控制发货进度以稳价。 费用率有所摊薄，盈利水平稳定。 23年前三季度，公司毛利率为 91.7%（yoy-0.2pct）；销售/管理费用率为 3.0%/5.6%，分别同比+0.2pct/-0.8pct，收入基数扩大摊薄费用率。 23Q3，公司毛利率为 91.5%（yoy+0.1pct），销售/管理费用率为3.8%/5.7%，分别同比+0.8pct/-0.9pct。综合， 23年前三季度公司销售净利率为53.1%（yoy-0.0pct）， 23Q3净利率为 51.9%（yoy+0.5pct）。 茅台酒仍维持供不应求，系列酒打开产能瓶颈。 飞天批价在节后有所下降，为淡季正常价格波动， 茅台酒仍处于供不应求状态。 10月 19日，茅台系列酒柑子坪生产区域投产，将为茅台酱香系列酒新增产能 7200吨，打开产能瓶颈，进一步夯实系列酒发展和品质基础。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58.82、 68.29、 78.76元。 采用历史估值法，公司近 5年平均 PE 为 40倍，给予公司 23年 40倍 PE 估值，对应目标价2352.80元，维持买入评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 58.7亿元（yoy+9.1%）；实现归母净利润 1.5亿元（yoy-53.0%）。单二季度来看，公司实现营业收入 21.2亿元（yoy+16.6%），实现归母净利润 0.5亿元（yoy-30.9%），业绩仍有承压，但增速环比有所改善。 名酒占比同比提升，持续扩充精品酒矩阵。2023H1，公司白酒业务实现营收 54.29亿元（yoy+10.9%），其中名酒销售占比同比提升。公司持续加强与上游名酒厂的合作，与酒鬼酒联合推出“金内参”，与古井贡酒联合推出“古井贡·古 20冰雪珍藏版”，与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级。公司持续加大精品酒宣传力度，快速组建金蕊天荷服务小组，在全国开展金蕊项目说明会 14场、主题培训和优秀活动案例分享会 39场，全面推进金蕊产品战略落地。 毛利率降低、费用率提升，盈利短期承压。23H1，公司毛利率为 11.2%（yoy-3.4pct），其中白酒业务毛利率为 10.1%（yoy-4.2pct），毛利率下滑主要因名酒占比提升、部分名酒毛利率下滑；我们预计伴随消费复苏，精品酒占比有望回升，从而提升毛利率。23H1，公司销售费用率为 6.2%（yoy+0.3pct），管理费用率为1.7%（yoy+0.2pct）。23Q2，公司毛利率为 12.9%（yoy-0.6pct）；销售费用率为7.6%（yoy+0.7pct），主要因公司加强精品酒营销投入，管理费用率为 1.7%（yoy+0.2pct）。综合，23H1公司销售净利率为 2.7%（yoy-3.4pct），23Q2净利率为 2.5%（yoy-1.5pct）。 持续推进门店品牌升级，看好金蕊发力宴席市场。以“700项目”为核心，公司积极推进连锁门店全面升级计划，逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作，在一二线重点城市大力发展优质旗舰店，品牌影响力进一步凸显。产品端，金蕊天荷主要面向宴席市场，有望受益消费复苏，看好双节产品动销。 根据半年报，下调 23-25年收入、毛利率，预测公司 2023-2025年每股收益为 1.05、1.64、2.21元（原预测为 1.65、2.28、2.70元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为 23年的 24倍市盈率，对应目标价 25.20元，维持买入评级。 风险提示：供应商合作关系不稳定、经济复苏不及预期、下游渠道管理不当风险。

动销向好库存合理，公司治理有望改善。公司治理端，现总经理艾恩华将继续代行总经理职责，预计约6个月；同时，公司持续招募更熟悉中国白酒市场的总经理及其他核心高管职位，有望改善公司经营情况。进入FY24新财年，公司总结历史经验，预计将更合理地制定开局规划，库存管理也更进一步。在6月末低库存基础上，水井坊在FY24一季度（7-9月）抢占开门红，Q1大幅增加经营费用投入用于市场推广、渠道激励。目前来看，7-8月动销相比去年明显改善，9月初受益双节旺季临近，销售环比进一步提速。当前，公司库存仍处于合理水平，为双节业绩冲刺奠基础。FY24二季度，公司将把费用投放向C端倾斜，有望加速终端动销及库存消化。综合，公司在经营治理、业绩规划、产品动销、库存管理等方面均呈现边际向好趋势。 政策重磅拐点明确，经济出现复苏迹象。进入8月以来，我国多部门/单位、会议提出一系列重磅利好政策，包括针对股市的印花税减半；针对房地产下调存量房贷利率和购房首付比及推出“认房不认贷”政策；为保障流动性充裕，下调金融机构外汇存款准备金率等。一揽子利好政策确认政策拐点到来，有望加速经济恢复、提振股市信心。根据国家统计局，8月社零总额、餐饮收入同比增速均环比7月改善，消费复苏迹象显现；规模以上工业增加值同比增长4.5%，工业生产逐步企稳，加速商宴场景复苏。水井坊核心产品臻酿八号、井台均以商务场景为主，受宏观经济影响较大；伴随经济逐步复苏，公司有望展现业绩弹性。 估值处于低位，提升空间大。在经济预期悲观的大背景下，主要面向商务宴席场景的次高端酒企产品动销、估值均承压。截至9月18日，水井坊未来12个月预期PE为23倍，仅位于2019年来的17%百分位。9月17日，水井坊总市值为339亿，在白酒行业中处于较低水平。从基金持仓情况来看，截止23年上半年，水井坊的持股市值占基金股票投资市值比仅为0.002%，处于历史低位，存在可观的向上弹性空间。 上调23-25年收入。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.69、3.17、3.60元（原预测为2.64、3.11、3.53元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为75.32元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 54.6 亿元（yoy+27.2%）；实现归母净利润 11.1 亿元（yoy+46.8%）。单二季度来看，公司实现营业收入 29.7 亿元（yoy+30.0%），实现归母净利润 6.1 亿元（yoy+49.0%），业绩超过市场预期。 电解质水表现亮眼，多地区展现高增速。分产品来看，23H1 东鹏特饮实现收入51.4 亿元（yoy+24.7%），其他饮料实现收入 3.2 亿元（yoy+92.8%），预计主要因新品电解质水“补水啦”动销表现亮眼。分地区来看，23H1 广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）/线上分别实现收入 18.8/7.5/7.0/5.1/5.2/5.0/1.0 亿元，分别同比增长 14.0%/33.5%/28.0%/7.0%/59.7%/67.9%/34.3%，华北（含北方大区）和西南地区高增，预计受益于网点开拓、新品带动、高温天气动销加速等。截至23H1 末，公司在广东/华东/华中/广西/西南/华北（含北方大区）/直营及线上分别拥有经销商 253/281/418/128/460/788/468 家，分别环比 23Q1 末变动+1/-9/-22/-11/-8/+2/+50 家，直营招商力度较大。 毛利率上涨、费用率摊薄，盈利明显改善。23H1，公司毛利率为 43.1%（yoy+0.4pct），预计原材料中 PET 价格下滑对冲白糖价格上涨；销售/管理费用率分别同比-0.6pct、-0.1pct ，收入基数增大摊薄费用率。23Q2，公司毛利率为42.7%（yoy+0.5pct），销售/管理费用率分别同比-0.1pct、+0.1pct。综合，23H1销售净利率为 20.3%（yoy+2.7pct），23Q2 净利率为 20.6%（yoy+2.6pct）。 电解质水启动宣传，看好产品进一步发力。公司积极推新，聚焦“东鹏大咖”和“补水啦”，“东鹏大咖”表现符合公司预期；8 月起，公司对“补水啦”开始投入广告资源，预计进一步推动其动销。省内，粤西、粤北等市场人有较大开拓空间，公司将开拓餐饮、美团优选、多多买菜等新型渠道；省外，华东、华中渠道体系相对完善，西南、华北、北方等还处于渠道体系搭建扩张过程中，增量空间大。 对23-24年上调收入、毛利率，下调费用率，预测23-25年每股收益为4.88、6.02、7.28 元（原预测 23-24 年为 4.55、5.64 元）。维持前次估值方法，可比公司 23 年PE 34 倍，给予 20%估值溢价，给予公司 23 年 41 倍 PE，对应目标价 199.94 元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品增量不及预期、行业增速放缓、原材料成本大幅上升

公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 15.4亿元（yoy-39.2%）；实现归母净利润 4.2亿元（yoy-41.2%）。单二季度来看，公司实现营业收入 5.8亿元（yoy-32.0%），实现归母净利润 1.2亿元（yoy-38.2%），业绩增速环比改善。 23H1控量稳价，业绩暂时承压。23H1，白酒销量、吨价分别同比-44.1%、+8.7%。分产品，23H1内参实现收入 4.4亿元（yoy-31.7%），其中销量、吨价分别同比-26.2%、-7.4%；酒鬼实现收入 8.5亿元（yoy-42.5%），其中销量、吨价分别同比-28.8%、-19.2%；湘泉实现收入 0.4亿元（yoy-76.7%）；公司上半年专注于控量稳价、渠道库存去化，导致产品业绩短期承压。23H1末，公司在华北/华东/华南/华中地区经销商数量分别为 221/384/76/530家，分别较 22年末+20/+61/-13/-50家，预计在湖南大本营对经销商筛选力度较大，市场秩序向好。23H1末，公司合同负债为 4.5亿元，环比 23Q1末增长 22.0%，同比减少 19.5%；23H1营收、合同负债变化之和同比下滑 9.0%；预计下半年合同负债将支撑收入较快增长。 费用率增加，盈利水平有所下滑。23H1，公司毛利率为 80.2%（yoy+1.0pct），主要因内参收入占比提升；销售费用率为 27.4%（yoy+3.9pct），管理费用率为 4.8%（yoy+2.1pct），费用率增加主要因收入基数降低。23Q2，公司毛利率为 77.8%（yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+2.7/2.0pct。综合，23H1销售净利率为27.4%（yoy-0.9pct），23Q2为 21.1%（yoy-2.1pct）。 费用改革初显成效，核心品库存持续去化。公司坚持费用改革，将部分 B 端渠道促销费用转投向 BC 端联动费用，同时聚焦培育红坛大单品。当前，公司营销改革初显成效，红坛、内参等战略产品市场价格逐步提升，Q2以来酒鬼酒消费者开瓶扫码次数同比增长 37%，渠道动销加速，库存持续去化。此外，公司坚持核心终端假设，23H1完成核心终端签约 25472家，已超去年全年签约数量。政策利好下，经济有望逐渐回暖，公司核心产品有望受益商务宴席回暖，看好公司全年业绩弹性。 根据半年报，对 23-25年下调年收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.80、3.68、4.49元（原预测 23-24年为 3.81、4.85、5.89元）。 结合可比公司，给予公司 23年 35倍 PE，目标价 98.00元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 22.3亿元（yoy+10.2%）；实现归母净利润 2.2亿元（yoy-40.2%）；若剔除上年同期收到政府拆迁补偿款等非经损益，23H1扣非归母净利润为 1.90亿元（yoy+23.0%）；若再剔除股权激励对收益的影响，23H1扣非归母净利润为 2.26亿元（yoy+38.3%）。23Q2，公司实现营业收入 12.3亿元（yoy+10.0%），实现归母净利润 1.1亿元（yoy+18.5%）。 高档酒增速环比提升，老白干去库增速暂时承压。23H1，公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入 10.5/5.8/4.8亿元，分别同比增长 8.1%/23.4%/13.1%；23Q2，公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，高档酒增速环比提升，预计甲等系列动销向好。分地区，23H1河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入 12.5/0.6/2.4/4.3/1.3亿元，分别同比增长 7.3%/6.0%/25.8%/21.3%/31.1%。 23Q2河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入分别同比增长4.3%/37.6%/21.8%/34.2%/24.2%，河北地区增速放缓主要因老白干酒上半年重点在去库存；山东、安徽、湖南等地增速较高，说明孔府家、文王贡、武陵等品牌销售形势较好。23H1末，公司合同负债为 18.7亿元（yoy+9.8%）。 毛利率环比改善，盈利水平稳中向好。23H1，公司毛利率为 67.2%（yoy-1.0pct），销售费用率为 30.8%（yoy-2.5pct），管理费用率为 9.5%（yoy+0.5pct）。23Q2，公司毛利率为 68.6%（yoy+2.0pct），受益产品结构提升；销售费用率为 34.9%（yoy+4.4pct），预计因加大费投加速去库存；管理费用率为 8.0%（yoy+0.4pct），营业税金及附加占比为 16.1%（yoy-2.8pct）。综合，23H1扣非归母净利率为 8.5%（yoy+0.9pct），23Q2为 7.8%（yoy+0.3pct）。 良性库存迎接双节，降本增效盈利有望提升。经过上半年去库工作，当前老白干酒整体库存已处于合理水平，为中秋国庆的销售奠定较好基础。下半年，公司预计坚持降本增效，控制费用开支，盈利存在提升空间。 根据半年报，对 23-25年下调收入、毛利率，略上调费用率。预测公司 23-25年每股收益分别为 0.76、1. 10、1.63元（原预测为 0.84、1.20、1.78元）。沿用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 336亿元，对应目标价 36.70元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。

公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 218.7亿元（yoy+15.7%）；实现归母净利润 78.6亿元（yoy+14.1%）、扣非归母净利润 77.1亿元（yoy+16.1%）。单二季度来看，公司实现营业收入 68.3亿元（yoy+16.1%），实现归母净利润 21.0亿元（yoy+9.9%）。 白酒量价齐升，省外占比进一步提高。23H1，公司白酒业务实现收入 213.9亿元（yoy+16.2%），其中销量、吨价分别同比增长 8.7%、6.9%，量价齐升；中高档酒实现收入 190.5亿元（yoy+17.6%），预计水晶梦受益于宴席回补增速较快，梦6+主要面向商务宴席，增速有所拖累；普通酒实现收入 24.1亿元（yoy+3.8%）。 23H1，省内实现收入 94.6亿元（yoy+9.9%），省外实现收入 120.0亿元（yoy+21.0%），省外收入占比同比增加 2.4pct 至 55.9%，全国化拓展更进一步。 23H1末，公司在省内、省外经销商数量分别为 2985、5476家，分别环比增加 8、215家，预计经销商筛选接近尾声；此外，预计新品洋河大曲（经典版）推进招商。23H1末，公司合同负债为 53.2亿元，同比减少 32.7%，环比减少 23.7%。 毛利率、费用率双高增，净利率有所下滑。23H1，公司毛利率为 76.1%（yoy+2.2pct），销售费用率为 10.3%（yoy+2.5pct），管理费用率为 4.6%（yoy-0.7pct），营业税金及附加占收入比重为 15.4%（yoy+0.7pct）。23Q2，公司毛利率为 75.1%（yoy+8.6pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为 16.8%（yoy+6.1pct），主要因公司加大推新、促销费用投入；管理费用率为 6.6%（yoy-1.7pct），营业税金及附加占收入比重为 14.9%（yoy+4.6pct）。综合，23H1销售净利率为 36.0%（yoy-0.5pct），23Q2销售净利率为 30.7%（yoy-1.7pct）。 期待双节表现，梦 6+有望受益经济回暖。中秋国庆即将到来，预计公司将受益省内家宴集中举办。我国经济利好政策频发，梦 6+积极布局团购渠道，不断夯实品牌力，有望受益经济回暖引领的商务宴席场景回暖。 根据半年报，对 23-25年下调收入，略上调毛利率，上调费用率。预测 23-25年每股收益分别为 7.06、8.84、10.34元（原预测为 7.52、8.99和 10.50元）。结合可比公司，给予 23年 25倍 PE，目标价 176.50元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 113.1亿元（yoy+25.6%）；实现归母净利润 27.8亿元（yoy+44.9%）。单二季度来看，公司实现营业收入 47.3亿元（yoy+26.8%），实现归母净利润 12.1亿元（yoy+47.5%），业绩实现高增。 白酒量价齐升，省内外齐头并进。23H1，公司白酒业务销量、吨价分别同比增长11.4%、13.3%，量价齐升。23H1，年份原浆实现收入 87.6亿元（yoy+30.7%），其中销量、吨价分别同比增长 24.7%、4.8%，预计一方面古 16高增引领结构升级，另一方面古 5、献礼、幸福版受益于低线消费提速增长也较可观；古井贡酒实现收入 11.1亿元（yoy+23.3%）；黄鹤楼及其他实现收入 11.1亿元（yoy+1.6%）。分地区，华北/华中/华南分别实现收入 8.2/97.8/7.0亿元，分别同比增长 34.9%/24.2%/38.1%，预计河北、浙江等增速较高，公司在江苏的产品结构偏中高端，受消费疲弱影响偏大。23H1末，华北/华中/华南分别拥有经销商1134/2649/537家，分别较 22年末+2/-72/+7家，预计省内加大经销商筛选力度。 23H1末，公司合同负债为 30.3亿元，同比下滑 11.7%。 毛利率增长、费用率收缩，盈利显著改善。23H1，公司毛利率为 78.9%（yoy+1.4pct），预计受益结构升级；销售/管理费用率分别同比-1.9/-1.1pct，预计因收入基数摊薄。23Q2，公司毛利率为 77.8%（yoy+0.8pct），销售/管理费用率分别同比-2.6/-1.7pct。综合，23H1销售净利率为 25.2%（yoy+3.2pct），23Q2为26.4%（yoy+3.8pct），盈利显著改善。 省内多因素推动增长，省外有望展现业绩弹性。省内，受益于返乡潮、落户人口增加、实施终端联盟，公司省内增速亮眼；核心联盟提高渠道利润率，有效调动渠道积极性，强化公司对市场的掌控。当前政策利好频发，有望加速经济回暖，我们预计公司在省外的江苏等市场有望展现较强的业绩弹性。 根据半年报，对于 23-25年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 8.62、10.53、12.57元（原预测为 7.76、9.60、11.59元）。我们采用历史估值法，过去 5年平均 PE 为 43倍，给予 23年 43倍 PE，对应目标价370.66元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 215.9亿元（yoy+12.0%）；实现归母净利润 34.3亿元（yoy+20.1%），实现扣非归母净利润32.3亿元（yoy+24.6%）。单二季度来看，公司实现营业收入 108.9亿元（yoy+8.2%），实现归母净利润 19.7亿元（yoy+14.4%）。 啤酒量价齐升，多地呈现较高增速。23H1，公司实现啤酒销量 502万吨（yoy+6.5%）、吨价 4298元/吨（yoy+5.3%），量价齐升；其中青岛品牌销量为281万吨（yoy+8.2%），销量占比提升 0.9pct 至 56.0%；中高档及以上产品实现销量 198万吨（yoy+15.0%），销量占比提升 4.1pct 至 39.3%，产品结构提升。 23Q2，公司啤酒销量、吨价分别同比提升 2.7%、5.3%。分地区，23H1山东/华南/华北/华东/东南/海外分部分别实现营收 134/16/41/16/5/3亿元，分别同比+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%/-3.0%，国内各地区均呈现较高增速；各分部分别实现净利润 18.8/2.8/7.7/1.7/1.5/0.7亿，分别同比+17%/+22%/+9%/+130%/+14%/+121%，低基数的华东维持高净利增速。 毛利率增长，盈利水平提升。23H1，公司毛利率为 39.2%（yoy+1.1pct），预计受益于产品结构升级、包材等原料价格下滑；销售费用率为 11.1%（yoy+0.0pct），管理费用率为 3.0%（yoy-0.6pct），净利率为 16.1%（yoy+1.0pct）；23Q2，公司毛利率为 40.1%（yoy+1.8pct），销售/管理费用率为 8.3%/3.1%，分别同比+0.2pct/-0.4pct，净利率为 18.5%（yoy+1.0pct）。 积极营销推新，9月有望展现业绩弹性。公司持续推进“体育营销+音乐营销+体验营销”，提升品牌与消费者的联结。公司创新推出 1升精品原浆、1升水晶纯生高端生鲜产品，有望加速结构高端化发展。啤酒行业即将迎来低基数的 9月，公司作为啤酒龙头之一，有望展现业绩增速弹性。 根据半年报，对于 23-25年下调营收，上调毛利率。预测 23-25年每股收益分别为3.18、3.95、4.68元（原预测为 3.18、3.83、4.41元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为 23年 31倍市盈率，对应目标价 98.58元，维持买入评级。 风险提示 ： 消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 145.9亿元（yoy+25.1%）；实现归母净利润 70.9亿元（yoy+28.2%）。单二季度来看，公司实现营业收入 69.8亿元（yoy+30.5%），实现归母净利润 33.8亿元（yoy+27.2%）。 白酒量价齐升，结构持续提升。23H1，公司白酒销量、吨价分别同比+10.5%、+13.8%，量价齐升。分产品，23H1中高档酒实现收入 129.9亿元（yoy+25.2%），其中 23H1中高档酒销量、吨价分别同比-3.0%、+29.1%，预计吨价高增受益于产品结构提升，预计特曲 60版、窖龄增速较高；其他酒类实现收入25.2亿元（yoy+29.2%），其中销量、吨价分别同比+21.2%、+6.6%。23H1末，公司在国内、国外分别拥有经销商 1701、111家，分别环比 22年末减少 2、15家。23H1末，公司合同负债为 19.3亿元，环比增加 12.0%，同比减少 17.0%。 23Q2，公司单季度销售收现 95.4亿元（yoy+25.6%）。 毛利率提升，23H1盈利向好。23H1，公司毛利率为 88.3%（yoy+2.4pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为 10.0%（yoy-0.4pct），主要因促销费用增加； 管理费用率为 3.7%（yoy-1.0pct），营业税金及附加占收入比重为 10.9%（yoy+2.0pct）。23Q2，公司毛利率为 88.6%（yoy+3.3pct），销售费用率为11.1%（yoy+1.0pct），管理费用率为 4.2%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为 9.5%（yoy+2.2pct），实际税率为 25.7%（yoy+2.5pct）。综合，23H1净利率为 48.8%（yoy+1.0pct），23Q2净利率为 48.7%（yoy-1.5pct）。 中秋会战在即期待成效，国窖提价加强市场管控。公司百城计划稳步推进；中秋会战在即，有望拉动终端动销，加快销售回款进度。近日，公司对 52度国窖 1573进行提价，有望加强渠道管控、进一步稳定终端市场价，保障产品健康运作。 根据半年报，对 23-25年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 9.27、11.32、13.61元（原预测为 8.84、10.88、13.11元）。结合可比公司，给予公司 23年 26倍市盈率，对应目标价为 241.02元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。

公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入59.7亿元（yoy+28.5%）；实现归母净利润20.5亿元（yoy+26.7%）。单二季度来看，公司实现营业收入21.7亿元（yoy+30.6%），实现归母净利润7.9亿元（yoy+29.1%）。 省内外同步高增，产品结构持续提升。分产品，23H1特A+类/特A类/A类实现收入38.2/17.6/2.3亿元，分别同比增长25.6%/36.9%/28.3%，特A类、A类合计收入占比提升0.5pct至93.9%，产品结构持续提升。23Q2，特A+类/特A类/A类收入同比增长26.5%/41.8%/20.6%，预计四开稳增长，对开、淡雅等增速较高。分地区，23H1淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外分别实现收入10.6/16.3/6.6/6.7/8.4/6.4/4.4亿元，分别同比增长25.7%/22.2%/25.9%/31.0%/40.1%/26.4%/40.4%。23Q2，淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外收入分别同比增长26.2%/22.5%/31.9%/33.2%/37.5%/34.7%/40.6%，省内外同步高增。23H1末，淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外分别有经销商48/71/36/79/108/53/619家，环比23Q1末-34/-9/-19/+2/+1/-6/+34家。23H1末，公司合同负债为11.3亿元，同比增长11.0%，环比下降1.3%。 毛利率、费用率双增，净利率略降。23H1，公司毛利率为74.5%（yoy+2.0pct），预计受益结构提升；销售费用率为14.9%（yoy+2.9pct），管理费用率为2.7%（yoy+0.2pct），营业税金及附加占收入比重为13.1%（yoy-0.9pct）；净利率为34.3%（yoy-0.5pct）。23Q2，公司毛利率为72.9%（yoy+3.7pct）；销售费用率为13.1%（yoy+3.0pct），主要因加大广告投入；管理费用率为3.9%（yoy+0.2pct）；净利率为36.7%（yoy-0.4pct）。 省内外持续拓展，百亿目标有望达成。公司省内将持续精耕下沉市场，预计消费者对四开的认可将逐渐延伸至其他产品；省外以四开为核心继续开发空白市场。公司规划23年百亿销售额目标，下半年营收增速需达到24.4%及以上，达成概率较大。 根据半年报，对23-25年略下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.55、3.17、3.84元（原预测为2.57、3.21、3.89元）。结合可比公司，给予23年25倍PE，对应目标价63.75元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。 盈利预测与投资建议

植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东，持股比例 40.68%。当前公司管理层趋于稳定，沈志军自 2021年起任董事长，积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展，战略导向清晰。2022年，公司实现营收26.92亿元（yoy+6.7%）、归母净利润 6.02亿元(yoy+5.7%)。23H1，公司营收、归母净利润分别同比增长 2.2%、5.8%。承德露露属轻资产运营，具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位，配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持，但公司自 22年起转换思路，聚焦产品、营销、品牌建设，有望从根本上提升品牌影响力；且南方受限市场以外仍有大片空白市场，预计短期影响有限。 新兴植物奶发展潜能大，有望受益 ToB 场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中，龙头企业已形成较稳固的地位；据中国饮料工业协会，2019年，养元饮品、承德露露、椰树等在各自细分赛道中市占率不低于 80%。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶，杏仁奶含卡路里更低，有望精准对标减脂群体；参照瑞典、德国、英国、美国，杏仁奶都拥有较可观的份额。此外，杏仁拿铁等 ToB 开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小，预计增长空间大。 新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。23H1，公司杏仁露实现收入 14.6亿元（yoy+1.5%），果仁核桃实现收入 0.3亿元（yoy+34.4%）。公司产品当前以礼赠场景为主，预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端，伴随主要原材料马口铁价格下滑，预计 23年毛利率将回升。产品端，公司积极布局新品，22年推出经典低糖系列，23年推出杏仁奶；研发支持下，新品储备丰富。公司将对新品进行费用倾斜，有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区，22年北部收入占比为 92.4%，仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓；北部以外，公司率先在杭州、重庆建立标杆市场。渠道端，公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。竞争端，近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势，且双方将部分重心转移至新品，杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓，从而提振双方盈利。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.64、0.78、0.86元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 18倍市盈率，对应目标价为 11.52元，首次给予买入评级。 风险提示:新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。

公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 455.1亿元（yoy+10.4%）；实现归母净利润 170.4亿元（yoy+12.8%）。单二季度来看，公司实现营业收入 143.7亿元（yoy+5.1%），实现归母净利润 44.9亿元（yoy+5.1%），增速承压部分因去年同期财务结算基数较高。 五粮浓香酒表现亮眼，五粮液增速有所承压。分产品，23H1五粮液产品实现收入351.8亿元（yoy+10.0%），其中销量、吨价分别同比+15.8%、-5.0%，预计商务宴席复苏较慢对增速有所拖累；系列酒实现收入 67.1亿元（yoy+2.7%），销量、吨价分别同比+33.7%、-23.2%，五粮浓香酒动销较好导致量升加减。分地区，23H1东部/南部/西部/北部/中部分别实现收入 117.1/35.2/143.7/44.8/78.2亿元，分别同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，中部、东部增速较高。23H1末，公司在东部/南部/西部/北部/中部分别拥有经销商 693/438/448/339/514家，分别相较 22年末+2/-30/-18/-12/+1家；公司在东部/南部/西部/北部/中部分别拥有专卖店465/295/284/241/378家，分别环比+22/+3/-2/+4/+6家。23H1末，公司合同负债为36.5亿元，同比增长 94.5%，环比减少 34.1%。 毛利率略有承压，净利率基本稳定。公司上半年综合毛利率为 76.8%（yoy-0.1pct），管理/销售费用率分别为 3.9%/9.5%，同比变动-0.1pct/-0.7pct；净利率为39.1%（yoy+0.7pct）。单二季度毛利率为 73.3%（yoy-0.7pct），销售/管理费用率为 15.4%/ 4.6% ，分别同比-0.6pct/-0.2pct；净利率为 32.6%（yoy-0.1pct）。 政策出台加速商务场景恢复，公司有望展现业绩弹性。公司加快文化酒的开发、销售，加快陈年酒市场培育建设，尖庄荣光逐步上市导入，这些产品有望贡献增量。 近期，我国出台一系列稳增长经济政策，有望加速经济复苏；公司核心产品普五以商务宴席为主要消费场景，有望深度受益于经济复苏引领的商务宴席场景恢复。 根据半年报，下调 23-24年营收。我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 7.64、8.73、9.91元（原预测 23-25年为 7.85、8.98、10.18元）。结合可比公司估值，给予 23年 27倍 PE，对应目标价 206.28元，维持买入评级。 风险提示经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入76.2亿元（yoy+10.4%）；实现归母净利润5.1亿元（yoy+46.6%）、扣非归母净利润4.4亿元（yoy+40.1%）。 23Q2，公司实现营业收入41.0亿元（yoy+7.6%），实现归母净利润4.5亿元（yoy+28.5%），与业绩预告相符。 产品结构进一步优化，核心市场稳中向好。分档次，2023H1中高档酒实现收入45.78亿元（yoy+12.8%），收入占比提升1.9pct至64.8%；普通档酒实现收入24.83亿元（yoy+3.9%）。2023H1啤酒实现销量229.04万吨（yoy+6.4%），吨价为1998.8元/吨（yoy+6.0%），量价齐升，吨价提升预计受益于产品结构升级。 产品来看，U8、U8Plus、鲜啤2022、老燕京12度特以及狮王精酿等产品销售向好。分地区，23H1华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入41.4/6.1/19.2/6.0/3.6亿元，分别同比+8.5%/+35.8%/+16.7%/-7.6%/+2.0%，华东、华南增速较高。分渠道，23H1传统/KA/电商渠道分别实现收入66.9/2.9/0.8亿元，分别同比+10.1%/+3.9%/-10.1%。2023H1末，公司经销商数量为8162家，环比减少111家。 毛利率提升，盈利水平向好。23H1，公司毛利率为41.6%（yoy+1.7pct），预计受益于产品结构提升、包材等原材料成本下降；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.7pct/+0.4pct/+0.0pct/-0.1pct。23Q2，公司毛利率为45.7%（yoy+1.4pct），销售/管理费用率分别为9.4%/12.7%，分别同比-1.7pct/+1.8pct，管理费用率提升预计因公司推进九大变革。综合，23H1公司净利率为8.0%（yoy+2.0pct），23Q2净利率为12.7%（yoy+2.6pct）。 子公司积极扭亏，净利率改善。2023H1漓泉、惠泉净利率分别提升2.0pct、1.4pct。不含母公司、漓泉、惠泉、赤峰，23H1其他子公司收入同比增长7.5%，毛利率同比提升5.7pct，净利率同比提升5.2pct，子公司扭亏成效显著。 根据业绩公告，对23-24年上调收入，下调毛利率，下调费用率。预测公司23-25年每股收益为0.20、0.31、0.43元（原预测23-24年为0.19、0.29元）。维持FCFF估值法，得到公司权益价值为381亿元，对应目标价13.52元，维持买入评级。 风险提示：U8放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件。 盈利预测与投资建议