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叶书怀

东方证券

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水井坊 食品饮料行业 2020-07-31 64.26 71.75 15.99% 66.00 2.71% -- 66.00 2.71% -- 详细
主动控制发货节奏库存去化,二季度业绩低于预期。公司公布2020年中报,20H1实现营收8.04亿元,同比下滑52.41%;实现归母净利润1.03亿元,同比下滑69.64%,EPS为0.21元/股。其中,20Q2实现营业收入0.75亿元,同降90.08%;实现归母净利润-0.88亿元,同降172.59%。 核心观点l疫情冲击影响销售,预收款高增表现亮眼。分产品看,20H1公司高档、中档酒分别实现营收7.80亿元(-51.40%)、0.23亿元(-42.02%),核心单品井台、臻酿八号合计下滑幅度预计超50%。分区域看,上半年公司各区域收入均出现不同程度的下滑,北区、东区、南区、中区和西区的营收分别下滑42.58%、47.25%、41.57%、62.11%和58.00%。从预收款看,上半年末公司合同负债为5.04亿元,环比大幅增加4.74亿元,经销商打款积极性高。 l营收下滑拖累盈利,预计下半年将逐步改善。20H1毛利率同比提升0.17pct至82.38%,其中20Q2为71.08%(-10.68pct),主要系销售收入下滑、固定成本占比提升所致。受疫情影响,公司市场投放更为谨慎,广告促销费及运费管控严格,但收入下滑导致上半年销售费用率达到36.57%(+4.57pct)。 20H1管理费用率(含研发费用)为16.58%(+8.94pct),销售净利率同比下降7.28pct至12.82%。我们认为公司短期盈利水平的下滑主要系收入波动所致,随着下半年销售回归正轨,盈利水平有望出现明显改善。 l短期阵痛不改向好趋势,宴会复苏有望开启新财年新篇章。我们认为虽然疫情因素叠加去库存动作导致公司业绩出现短期波动,但餐饮及宴会复苏势头明显,白酒消费升级及次高端扩容趋势未变。随着疫情缓解、动销恢复,在渠道消化库存后,公司在三季度开始的新财年营收利润有望逐步恢复。长期看,疫情也将加快行业整合,公司聚焦次高端经营趋势依旧向好。 财务预测与投资建议:受新冠疫情影响,预计今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整公司20-22年EPS预测分别为1.75、2.07、2.50元(原20-22年预测分别为1.79、2.25、2.71元)。 我们选取高端及次高端白酒作为可比公司,结合可比公司估值,给予公司20年41倍PE,对应目标价为71.75元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期、高档酒销售不达预期风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-07-31 1671.20 1786.08 9.51% 1705.00 2.02% -- 1705.00 2.02% -- 详细
直营投放比重提升,渠道红利渐次释放。分产品看,上半年公司茅台酒、系列酒分别实现收入392.61亿元(+12.84%)、46.50亿元(-0.1%)。分量价看,我们认为公司收入增长主要由吨价提升贡献,直营加大投放、非标占比提升带动了茅台酒均价上移。从预收款看,公司上半年末合同负债为94.64亿元,环比一季度增加25.55亿元。从渠道梳理看,公司上半年减少酱香系列酒经销商293家,报告期末国内经销商剩余2,051家,营销网络布局持续优化。20H1公司直销渠道收入51.53亿元,同比增长221.63%,占比达到11.73%(+7.7pct),主要系公司新签16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁所致。我们认为直营渠道放量有利于提升吨价,扁平化改革也将增强茅台的市场调控能力。 财务指标保持稳健,费率下降增厚盈利。公司20H1毛利率同比略降0.41pct至91.46%,广告宣传及市场拓展费用下降带动销售费用率降低2.28pct至2.55%,管理费用率(含研发费用)下降0.23pct至6.62%。受益于期间费用率的下降,公司净利率同比提升0.95pct至52.43%。 双位数增速确定性强,批价仍在震荡上行途中。茅台酒的市场需求受疫情冲击较小,我们认为随着疫情缓解、经济复苏、宴会礼品市场回暖,全年双位数以上增长无忧。直营占比提升+非标占比提升有望进一步拉升吨价,看好公司增长的持续性和稳定性。 财务预测与投资建议:考虑到疫情的影响,小幅调整公司20-22年每股收益分别预测为37.21、44.36、50.86元(原20-22年预测分别为37.22、44.37、50.87元)。结合可比公司估值,给予公司20年48倍市盈率,对应目标价为1786.08元,维持买入评级。 风险提示:基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
金徽酒 食品饮料行业 2020-06-24 15.99 18.88 13.26% 19.54 22.20%
19.54 22.20% -- 详细
陇酒龙头区域领先,产品渠道营销多维发力。公司是甘肃省龙头酒企,主要生产销售浓香型白酒,目前省内销售网络已覆盖90%以上市县。民营体制下执行力强、效率为先,股权结构集中、凝聚力强。分产品看,公司高中低档酒错位分布,产品矩阵完备、差异化定位。在升级趋势下,公司持续聚焦百元以上高档酒、削减中低端SKU,加大金徽十八年、世纪金徽五星等核心单品的推广和布局。从渠道看,金徽通过金网工程牢控终端,凭借万商联盟构建利益共同体、强化渠道推力,不断扩容的经销商队伍与合理的渠道利润助力深耕下沉。从营销看,公司坚持省内不饱和营销、省外不对称营销,资源聚焦核心区域重点突破。从管理看,19年公司与核心管理人员签署业绩对赌协议、目标设置较高,激发核心团队动力。此外,近期亚特投资拟转让30%金徽酒股份给豫园股份,交易完成后复星入主,板块协同值得期待。 乘升级东风腾飞,深耕甘肃发力西北。甘肃经济基础薄弱,白酒容量约60亿元。目前省内主流价格带仍在百元以下,但受益于经济的稳步发展和居民收入水平提升,百元以上中高端产品具备较大的升级潜力。公司19年省内市占率23%左右,对标其他西北名酒仍有较大提升空间。我们认为提升份额的路径主要包括①现有成熟区域的进一步深耕下沉、②挤压式增长、抢占中小酒企份额、③加强弱势区域(如甘肃西部)的开发。外埠扩张方面,整个西北地区白酒市场容量在350-400亿元左右,金徽以甘肃为中心向外辐射,目前已在陕西、宁夏等市场初具规模,未来省外市场有望贡献更大增量。 结构升级吨价提升,盈利能力稳中有升。14-19年公司白酒销量有所波动,但吨价持续上涨,主因部分年度产品提价及高档酒占比提升所致。分品类看,近年高档酒稳步放量,中档酒量价齐升,低档酒持续收缩。展望未来,我们认为高档产品的增长将成为金徽收入提升的核心驱动力。从区域布局看,公司在甘肃西部地区及外埠市场拓展空间大。从盈利能力看,公司近年毛利率整体趋势向上,毛利率提升带动净利率上升,盈利能力有所改善。 财务预测与投资建议我们预测公司20-22年每股收益分别为0.59、0.68、0.79元,选取部分区域性白酒上市公司作为可比公司。结合可比公司估值,给予公司20年32倍PE,对应目标价18.88元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示疫情影响时间过长、消费升级不及预期、区域扩张进度偏慢、原材料成本大幅上涨、费用投放大幅增加风险。
五粮液 食品饮料行业 2020-05-04 132.71 160.89 -- 160.18 19.09%
226.00 70.30%
详细
19年顺利收官,改疫情不改Q1开门红。公司发布年报及一季报,19年实现营收501.18亿元,同增25.20%;实现归母净利174.02亿元,同增30.02%。 基本EPS4.48元/股,拟10股派22元。19Q4营收达130.16亿元,同比增长20.75%;归母净利为48.59亿元,同比增长24.91%。19年增长稳健,改革成效凸显。20Q1疫情期间,公司逆势增长,收入、归母净利润分别达到202.38亿元(+15.05%)、77.04亿元(+18.98%)。 核心观点核心产品量价齐升,开局靓丽、目标设定彰显信心。19年公司白酒收入463.02亿元,同比增长22.65%,其中销量同比下降13.67%,吨价同比提升42.06%,吨价快速上涨主因主品牌占比提升及普五提价。分产品看,19年高价位酒收入达到396.71亿元,同比增长31.41%,销量、吨价分别提升27.11%、3.38%。高档产品占白酒收入比重同升5.71pct至85.68%,结构持续优化。面对疫情的不利影响,公司规划积极,20年仍设定了双位数的收入增长目标,信心十足。从预收款看,20Q1公司预收款47.69亿元,同比降低1.73%,环比降低77.62亿元,主要系春节前置、打款提前所致; 一季度应收票据146.12亿元,同比下降8.05%。 盈利水平持续提升,费用投放高举高打。主要受益于新普五提价及产品结构优化,19年公司毛利率同比提升0.66pct至74.46%。品牌宣传、市场推广和职工薪酬等增加带动销售费用率同比提升0.51pct至9.95%,管理费用率(含研发费用)同比下降0.51pct达5.55%。净利率同比提升1.30pct达36.37%,盈利能力稳步增强。20Q1结构改善及提价红利延续,毛利率同比提升0.75pct至76.53%。销售费用率同比上升1.30pct至8.54%,主要系公司为抢抓恢复性消费机会加大市场投入所致。管理费用率同比降低0.93pct至3.61%,净利率同比提升1.11pct至39.83%。展望未来,我们看好公司生产、营销、体制和激励改革带来的催化。公司设立21个营销战区,下设60个营销基地,数字化营销体系建设进一步提升对于终端和消费者的精准服务能力。此外,绩效激励不断优化,员工积极性有所提升,市场竞争的适应能力增强,内部活力有望焕发。 财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响,餐饮、宴会、送礼等白酒渠道处于半停滞状态,下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为5.26、6.35、7.41元(原20-21年预测为5.27、6.55元)。结合可比公司估值,给予公司20年31倍PE,对应目标价163.06元,维持买入评级。 风险提示渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-05-01 52.20 55.44 -- 65.00 23.57%
89.37 71.21%
详细
销量表现略好于预期,结构升级吨价持续提升。一季度公司啤酒销量163万吨,同比下滑24.75%,主因疫情期间餐饮、夜场等消费渠道受损严重、海外订单也大幅下滑;大致推算吨价同比上升5.17%,主要系产品提价、结构升级、增值税率下调等因素所致。总体看销量表现略好于预期,吨价仍延续了去年以来较快的提升趋势。分产品看,推测一季度主品牌表现优于普低档酒,产品结构持续聚焦。展望未来,复苏值得期待:1)随着疫情缓解、餐饮陆续恢复,预计Q2、Q3啤酒消费旺季产品销量将明显改善;2)提价条件依然成立,不排除旺季来临前调价的可能性。我们认为从长逻辑看,啤酒行业未来主要增长点在于价而非量,建议淡看疫情影响下短期一次性的销量波动,把握吨价提升趋势,坚定看好行业及公司净利率提升的空间。 毛利率水平稳健,费用率提升制约盈利能力。一季度公司毛利率同比提升0.40pct至40.06%,推测系吨价提升、成本企稳所致。收入下降带动期间费用率上行,销售费用率同比提升3.82pct至21.32%,管理费用率(含研发费用)同比提升0.31pct达3.86%。净利率同比下降1.81pct至8.81%。我们认为Q2开始虽没有增值税率下调红利,但结构升级和公司小步慢跑式提价仍有望带动产品吨价提升,长期看竞争缓释、费用管控加强,净利率提升逻辑依旧成立。此外,公司设定以利润为核心的考核指标,凸显了企业重心逐渐从销量向利润转移,将进一步加快产品高端化进程;也将核心员工的利益与公司深度捆绑,有望强化激励砥砺前行,看好长期机制改革。 财务预测与投资建议 考虑到疫情对于餐饮、夜场等现饮渠道的冲击,下调产品销量及收入预测;成本压力缓释,上调毛利率预测。调整预测公司20-22年EPS分别为1.47、1.79、2.14元(原20-22年预测为1.44、1.67、1.95元)。结合可比公司估值,维持给予20年38倍市盈率,对应目标价55.86元,维持增持评级。 风险提示:疫情影响久于预期、吨价提升不及预期、原料价格持续上涨风险。
洋河股份 食品饮料行业 2020-05-01 96.30 121.11 -- 109.00 10.10%
145.88 51.48%
详细
公司发布19年年报及20年一季报,19年实现营收231.26亿元,同比下降4.28%;实现归母净利润73.83亿元,同比下滑9.02%。基本EPS4.90元/股,拟10股派30元。其中19Q4营收为20.29亿元,同比降低36.49%,主因公司主动控制节奏、库存去化所致;归母净利润为2.36亿元,同比下降78.03%。20Q1公司收入、归母净利润分别为92.68亿元(-14.89%)、40.02亿元(-0.46%),面对疫情冲击的不利影响,公司业绩表现略好于市场预期,主要系公允价值变动贡献了较大金额的净收益,扣非后净利润下滑15.96%。 核心观点结构升级吨价提升,省内降速换挡、省外表现稳健。19年白酒收入219.67亿元,同比降低4.13%。其中销量同比下滑13.09%,吨价上升10.32%。 公司持续进行的控量挺价导致白酒销量承压,但提价、结构升级等因素助推了均价上行。分产品看,我们测算19年海、天收入有所下滑,M3、M9增长势头良好,M6+处于产品迭代期仍需给予更多耐心和时间。分地区看,19年省内、省外分别实现收入102.99亿元(-11.30%)、118.62亿元(+2.48%)。 省内目前仍处于调整阶段、公司严格控货,省外稳健增长。从预收款看,20Q1预收款64.32亿元,环比略降3.22亿元,春节错峰致19Q4预收款数额较大,预计后续随着产品发货、确认收入,公司收入情况有望环比改善。 调整期盈利水平略有压力,Q1公允价值变动增厚利润。19年公司毛利率同比下降2.35pct至71.35%,主要由于货折及渠道让利增加所致。广告促销、劳务费增加带动销售费用率同比提升1.04pct至11.64%,职工薪酬、研发投入增长导致管理费用率(含研发费用)同比上升1.55pct达8.72%,净利率下滑1.65pct达31.94%。提价及产品结构升级推动20Q1毛利率同比提升1.45pct至73.74%,促销费用增加至销售费用率同比上升0.34pct至6.74%,管理费用率(含研发费用)同比增加0.67pct至5.70%。公允价值变动增厚下,净利率同比提升6.24pct至43.20%。展望未来,我们认为团购及宴会渠道的加强、管理和业务条线的逐渐明晰有望逐步带来改善。洋河的市场基础、渠道优势和成长空间仍在,调整期结束后将迎来转机。 财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响,餐饮、宴会、送礼等白酒渠道处于半停滞状态,下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为4.98、5.81、6.51元(原20-21年预测为5.28、6.13元)。结合可比公司估值,给予公司20年25倍PE,对应目标价124.50元,维持买入评级。 风险提示疫情持续时间过长、省外拓展进度不达预期、消费需求不及预期风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-04-28 58.65 73.93 23.24% 56.59 -3.76%
75.20 28.22%
详细
Q4收入延续 较快增长 , 利润表现低于预期 。公司发布 19年年报,19年实现营收 149.00亿元,同增 23.40%;实现归母净利润 8.09亿元,同增 8.73%。 基本 EPS1.09元/股,拟 10股派 1.5元。其中 19Q4营收达 38.38亿元,同比增长 33.69%;归母净利为 1.45亿元,同比下降 30.49%,业绩低于预期。 我们认为 Q4利润表现欠佳的原因主要包括:1)低端酒占比提升、包材及人工成本上升影响下,毛利率降幅较大;2)费用确认季节性波动,单季度销售费用率、管理费用率上行;3)地产项目计提较大数额的资产减值损失。 核心观点白酒收入增速稳健, 外埠扩张、泛全国化持续推进 。公司 19年白酒收入102.89亿元,同增 10.91%。其中销量同升 15.56%,吨价下降 4.03%,量增价减主要系公司稳步进行外埠扩张、低端产品占比提升所致。 分区域看,19年北京和外埠市场分别实现营收 52.78亿元(+14.68%)、96.22亿元(+28.78%),外埠市场收入占比同增 2.69pct 至 64.58%,泛全国化布局加速推进。 从预收款看,19年底母公司预收款 54.87亿元,同比提升17.53%,环比增长 18.16亿元。春节错峰下经销商打款积极,预收款深蓄水。 从盈利 水平 看,受低端产品占比提升影响,19年白酒毛利率同比下降1.54pct 达 48.08%。但我们认为从中长期维度看,中高档产品契合消费升级需求、具备较强渠道推力,结构升级趋势不变,白酒毛利率有望企稳回升。 屠宰业务需求提升,利好整体收入表现 。受非洲猪瘟、屠宰需求增加影响,公司 19年实现屠宰收入 33.70亿元,同比增长 42.28%,肉制品加工收入快速增长增厚收入表现。从量价和盈利角度看,销量同增 14.28%,吨价上升 24.50%,上游生猪价格走高致屠宰毛利率同比下降 0.27pct 达 6.92%。 预计疫情冲击有限, 成长动力依旧充沛 。牛栏山作为低端光瓶酒龙头,受经济影响相对较小,穿越周期需求稳健,我们判断疫情对公司低档产品销量影响程度有限。未来仍看好公司结构升级与区域扩张两条主线:结构端有望依托大单品陈酿打开升级版产品市场,区域端“1+4+N”样板市场培育效果初现,立足北京践行“一心多核多点”策略,横纵双向扩张值得期待。 财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响,我们判断今年白酒消费渠道将有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整预测公司 20-22年每股收益分别为 1.61、2.18、2.73元(原 20-21年预测为 1.87、2.48元)。参考公司近 5年平均估值,给予 21年 34倍市盈率,对应目标价为 74.12元,维持买入评级。 风险提示白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-04-28 133.31 139.46 -- 158.54 17.87%
215.30 61.50%
详细
19年白酒量价齐升增长稳健,20Q1预收款及现金流表现亮眼。19年公司实现白酒收入101.64亿元,同比增长19.30%,其中销量增加9.06%,吨价上升9.39%。分地区看,19年华北、华中、华南分别实现营收5.57亿元(+27.61%)、93.27亿元(+18.55%)、5.21亿元(+41.59%),预计省内保持双位数增长,省外扩张稳步推进。19年黄鹤楼实现营收11.54亿元,同增30.10%,顺利达成目标,实现净利润1.29亿元。20Q1预计处于疫情地的黄鹤楼受影响程度更大,期待后续动销恢复、环比改善。从预收款及现金流看,一季度末公司预收款15.33亿元,同比提升37.46%,环比大幅提升10.03亿元,创出新高。经营性现金流16.33亿元,同比增长61.54%。 费用率下行对冲成本上涨压力,盈利能力长期向好。由于原材料和人工成本等成本上升、部分买赠促销费用转货折,19年毛利率同比下降1.05pct至76.71%。收入增长摊薄下,销售费用率同降0.31pct至30.57%,管理费用率同比下滑0.71pct达6.99%。期间费用率下降带动净利率同比提升0.67pct达20.71%,盈利能力稳步增强。20Q1毛利率同比下降0.89pct至77.32%,销售费用率同降1.68pct达30.15%,推测系市场费用投放缩减所致;管理费用率同比提升1.86pct至6.15%,净利率同比下滑2.46pct至19.23%。我们认为虽然一季度销售有所波动,但疫情影响不改公司成长趋势,消费回补值得期待。面对疫情,公司积极规划,20年计划营收、利润总额分别增长11.36%、4.08%。此外,受益于省内消费升级及深度分销的渠道布局,公司逐步拉开与竞品差距,省内龙头地位稳固,200元价格带优势明显;省外有望通过品牌及营销输出进一步攻城略地,创造收入利润新增长点。 财务预测与投资建议 受新冠肺炎疫情影响,我们判断今年宴会、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为4.69、5.80、6.96元(原20-21年预测为5.70、6.94元)。结合可比公司估值,给予公司20年30倍PE,对应目标价140.70元,维持买入评级。 风险提示 疫情影响久于预期、黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期风险。
舍得酒业 食品饮料行业 2020-04-28 26.00 33.66 -- 27.48 5.69%
45.77 76.04%
详细
19年完美收官,四季度业绩表现靓丽、喜超预期。公司 19年实现营收 26.50亿元,同增 19.79%;实现归母净利润 5.08亿元,同增 48.61%,基本 EPS1.52元/股。其中 19Q4录得营收 8.07亿元,同比增长 29.44%,增速较 Q2、Q3提升显著,推测系:1)春节错峰、经销商提前打款;2)库存去化后轻装上阵;3)加大力度开拓团购渠道及新渠道布局等原因所致。19Q4实现归母净利润 2.05亿元,同增 198.36%,利润表现超市场预期。 核心观点 舍得升级稳健增长,结构改善吨价提升。 分量价看,19年公司酒类收入22.88亿元(+23.68%),其中销量同增 5.51%、吨价提升 17.22%。舍得系列、沱牌系列销量分别同增 13.69%、0.07%,吨价快速增长与产品提价及结构升级有关。 分产品看,19年中高档酒、低档酒分别实现营收 22.02亿元(+23.07%)、0.85亿元(+41.76%)。其中中高档产品销量、单价分别提升 16.61%、5.54%,低档产品销量同减 16.21%,单价大幅增长 69.18%。 公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的双品牌战略,持续优化产品结构,舍得向上升级、沱牌名酒复兴值得期待。 分地区看,省内、省外收入分别增长30.76%、19.44%,省外占比超 70%。公司资源进一步向华东、华南倾斜,聚焦湖南、环太湖市场,加速品牌全国化布局。 从预收款看,19年末预收款 2.53亿元,同比微升 2.52%,环比增加 0.19亿元。 毛利率提升+ 销售费用率下降, 盈利能力稳步增强 。受益于产品提价及中高端占比提升,19年公司毛利率同比提升 3.57pct 至 76.20%。销售费用率同比下降 5.91pct 至 21.66%,主要系营销人员精简、职工薪酬下降及收入快速增长摊薄所致。受股权激励费用计提增加影响,管理费用率(含研发费用)同比上升 1.32pct 至 13.96%。销售净利率净利率同比上升 3.46pct 至20.32%,盈利水平创出新高。展望未来,我们认为受疫情影响,餐饮、宴会市场处于半停滞状态,短期公司收入利润可能出现波动,建议降低预期、关注长线逻辑;同时坚定看好舍得升级+沱牌组合拳出击的效果,期待内部机制改革进一步带动管理经营效率提升,为公司注入成长动力。 财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响,我们判断今年宴会、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整预测公司 20-22年每股收益分别为1.53、2.04、2.49元(原 20-21年预测为 1.64、2.06元)。结合可比公司估值,给予公司 20年 22倍 PE,对应目标价 33.66元,维持增持评级。 风险提示疫情影响久于预期、消费升级不及预期、市场竞争加剧风险。
水井坊 食品饮料行业 2020-04-28 45.07 53.80 -- 51.33 11.61%
86.49 91.90%
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春节错峰 Q4收入增长提速 ,致 疫情冲击致 Q1收入承压。公司 19年实现营收 35.39亿元,同增 25.53%;实现扣非后归母净利润 8.05亿元,同增32.89%,基本 EPS 1.69元/股,拟 10股派 14.50元(含税)。其中 19Q4录得营收 8.88亿元,同比增长 30.54%,春节时点提前推动销售保持良好态势;实现扣非后归母净利润 1.88亿元,同增 62.08%。20Q1受疫情影响,收入、扣非后归母净利润分别为 7.29亿元(-21.63%)、1.97亿元(-9.49%)。 核心观点19年高档酒稳健增长 , 预收款高增 、现金流亮眼 ;20Q1产品销售遇阻,期待疫情缓解后重启成长 。公司 19年白酒收入 35.38亿元,同增 25.71%。 高档产品收入同比增长 24.99%达 34.07亿元,其中井台和臻八销售额增长29%,菁翠、典藏收入下降 12%。20Q1井台和臻八收入下滑 22%,菁翠、典藏收入下降 4%。 分量价看 ,19年白酒产品销量同增 26%,吨价基本持平。20Q1公司白酒销量同比下滑 18%,吨价下滑 4%。 分 地区 看,19年东区、南区、西区、北区和中区收入分别同增 24.42%、31.84%、11.54%、42.94%、29.40%,区域及分销网络拓展成效显著,成长势能形成。20Q1中区、西区受冲击较大,收入分别下滑 40%、30%;东区、南区和北区影响程度相对有限,收入下降 8%-9%。 从预收款看,19年末公司预收款 3.71亿元,同比大幅提升 131.45%,环比增加 2.90亿元。20Q1合同负债余额 0.30亿元,环比下降 3.41亿元,推测系产品发货确认收入所致。 规模效应助 力 毛利率提升,费用 率 下降 增厚 盈利。 。受益于产品调价及规模效应发挥,19年毛利率同比提升 1.00pct 至 82.87%。收入增长摊薄效应下,19年销售费用率同比下降 0.23pct 至 30.08%。管理费用率(含研发费用)同降 2.53pct 达 7.12%,主要系职工薪酬减少所致,净利率同比提升 2.80pct至 23.35%,盈利能力稳步增强。规模效应带动 20Q1毛利率同升 0.97pct至 83.55%,此外公司及时调整费用投入,销售费用率同比下降 6.12pct 至23.69%,净利率同比提升 2.69pct 至 26.20%。展望未来,我们认为消费升级及次高端扩容趋势不改,公司坚持聚焦次高端板块,有望实现可持续发展。 财务预测与投资建议受新冠肺炎疫情影响,我们判断今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整预测公司 20-22年每股收益分别为 1.79、2.25、2.71元(原 20-21年预测为 2.00、2.44元)。采用 DCF估值法,给予目标价为 54.90元,对应 20年 31倍 PE,维持买入评级。 风险提示疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。
五粮液 食品饮料行业 2020-04-17 125.32 135.20 -- 153.49 20.85%
226.00 80.34%
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需求回暖批价提升,期待五一节补年计划加大渠道推力。近期随着疫情缓解、企业及餐饮开工率持续提升,白酒行业需求有所复苏。据财经网报道,公司部分专营店营业额已恢复至去年同期70%左右水平,普五批价亦出现10-20元上涨。此外,公司欲借助五一小长假契机推出“补年计划”,在操作层面我们推测公司将加大宴会渠道的投放力度,采取赠酒、折扣等方式进行渠道让利,借助节庆促销迎来二季度消费回补,并以此强化渠道推力、进一步提升品牌认知度。 推出限时票据贴息政策,缓解渠道资金压力。公司近期严控发货和出货节奏,加快团购方案的战略部署,进一步加速渠道优化。针对经销商资金周转困境,公司采取时限内票据贴息等动作,我们认为此举在缓解渠道压力的同时也有利于加快大商回款,厂商与渠道有望共享补偿性消费机会。 看好浓香+高档+团购赛道复苏机会,公司有望受益消费回补。从香型看,浓香型白酒作为国内销量最大、受众最广的白酒品类,消费基础扎实。从档次看,消费升级趋势下,高端酒板块持续扩容,处在成长期风口。从渠道看,团购赛道核心需求量大,与宴会渠道的捆绑有利于打开销售通路。我们认为五粮液定位高端、发力团购渠道契合行业发展趋势,有望优先迎来复苏。 产品渠道营销改革稳步推进,名酒再启新征程。公司近年不断推进生产、营销、体制与激励维度的改革,坚持“纵向扁平化、横向专业化”,将原有7大营销中心裂变为21个营销战区,下设60个营销基地,数字化营销体系建设进一步提升了对于终端和消费者的精准服务能力。此外,不断改善的绩效激励帮助激活员工积极性,在行业挤压式竞争态势下,公司有望脱颖而出。 财务预测与投资建议 考虑到新冠肺炎疫情对于公司动销产生的负面影响,我们下调了公司的产品量价增速预测,调整预测公司19-21年EPS 分别为4.58、5.27、6.55元(原19-21年预测分别为4.62、5.77、7.17元)。结合可比公司估值,给予公司20年26倍PE,对应目标价为137.02元,维持买入评级。 风险提示 疫情影响持续时间过长、渠道利润弱化、价格不及预期风险。
香飘飘 食品饮料行业 2020-03-03 22.40 26.90 -- 28.26 26.16%
30.56 36.43%
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奶茶龙头二次成长,产品营销匠心独具。公司成立于2005年,十余年来致力于奶茶等方便类产品的研发、生产和销售,目前已成为市占率超6成的冲泡奶茶龙头企业。公司为优质民企、效率优先,家族管理持股集中,18年推出限制性股票激励计划,实现了核心员工与企业利益的深度捆绑,较为严苛的解锁条件彰显了力求发展的决心。从产品端看,冲泡+即饮双轮驱动,价格带错位定位差异化人群,产品矩阵丰富多元。从渠道看,公司不断加强经销商团队建设,积极推进三专化,对客户和终端的把握不断增强。从营销看,公司品牌定位呈现年轻时尚的休闲趋势,精准的广告投放如虎添翼。 固饮基本盘稳固,液饮协同贡献增量。公司12-15年发展遇阻,16年后重启增长。根据产品条线拆分,我们认为未来的成长驱动主要来自:1)渠道下沉和新品升级助力冲泡类产品增长。一方面,公司收入的地区分布尚未均衡,随着招商扩充、渠道完善,区域覆盖的广度和深度有望双升,我们测算未来五年公司冲泡奶茶市占率有望达到7成;另一方面,好料系列与升级版的双拼系列有望保持更快增速推动新品迭代,实现产品结构升级。2)果汁茶赛道优空间广,先发优势抢占制高点。即饮茶市场容量已达千亿级别,受益于性价比突出、与冲泡产品协同、强营销的流量资源等优势,我们看好公司果汁茶的成长空间。此外,我们认为公司在生产技术、土地资源、产能优势、品牌地位等方面均具备一定壁垒,先发优势下无需过度担心搅局者竞争。 不吝资源打造品牌,盈利稳健改善空间仍存。近年公司毛利率保持在40%以上,盈利水平稳健。由于快消品竞争激烈、同质化程度高,公司的费用投放一直高举高打,市场培育利在长远。受股权激励费用计提影响,管理费用率短期可能有所上升。展望未来,冲泡奶茶产品结构升级和液体茶放量后规模效应的发挥有望带动毛利率上升,收入较快增长将摊薄期间费率,品牌认知提升后宣传和促销资源增长可能放缓,期待公司净利率水平进一步提升。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21年EPS分别为0.93、1.13、1.41元,选取软饮料、乳制品、冲泡食品类企业作为可比公司。结合可比公司估值,给予公司20年24倍PE,对应目标价27.12元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、行业竞争加剧、销售费用投入高增风险。
洋河股份 食品饮料行业 2020-03-03 95.00 107.04 -- 101.77 7.13%
107.15 12.79%
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事件 四季度主动调整,19年业绩略低于预期。公司发布2019年业绩快报,19年公司实现营收231.10亿元,同比下降4.34%;实现归母净利润73.42亿元,同比下降9.53%。其中,19Q4公司营收20.13亿元,同比下滑36.99%,归母净利润1.95亿元,同比下滑81.86%。我们认为四季度收入利润不及预期主因公司以去化挺价为先、主动控货M6、调整经销商打款节奏所致。 核心观点 产品革新品质优化,梦6+换代重塑体系。公司19年推出M6+试水,拉升M6价格带,以期抢占次高端市场。M6+红线价格在620元左右,渠道利润较M6更为丰厚,核心消费场景定位团购及宴会市场,新品铺货逐渐进行。随着M6+省内推广、省外布局的有序开展,我们认为公司有望在年内实现M6+的迭代和产品结构升级,期待核心单品全国化的进一步推进。 股票回购有序推进,管理层激励有望增强。根据公告,公司拟回购10-15亿元股票并进行核心骨干员工的股权激励或员工持股计划,截至1月31日已使用资金4767万元(含交易费用)。我们认为管理层激励的强化有望激发高管及核心员工的积极性,实现员工利益与公司发展的深度捆绑,利在长远。 疫情影响相对有限,期待拐点到来。由于公司前期已进行库存去化,我们预计疫情背景下经销商渠道压力可控,产品批价有望保持稳定。江苏经济基础扎实,公司市场基础、渠道优势和成长空间仍在,拉长时间看我们判断苏酒两强将呈现螺旋式你追我赶的增长,短期调整后期待苏酒龙头迎来转机。 财务预测与投资建议 考虑到公司停货、清理渠道库存的动作导致收入增速放缓,我们下调了产品销量与收入预测;由于消费升级速度放缓,渠道费用增加,我们下调了毛利率预测、上调了销售费用率预测。调整预测公司19-21年EPS分别为4.88、5.24、6.06元(原19-21年预测分别为5.58、6.31、7.09元)。给予公司20年21倍PE,对应目标价为110.04元,维持买入评级。 风险提示 省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。
五粮液 食品饮料行业 2019-12-20 131.00 141.32 -- 142.81 9.02%
142.81 9.02%
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营收再上新台阶,控盘分利、数字化建设稳步推进。 根据新浪财经、糖酒快讯等报道,公司成功召开第二十三届 1218共商共建共享大会,领导在会议上透露出几点重要信息: 1)收入再创新高: 19年五粮液集团营收破千亿,股份公司营收破 500亿; 2)营销改革及数字化建设推进: 19年公司设立 20个营销战区,深化改革、提升品牌、系列酒聚焦、增强营销执行力, 20年公司将进一步深化营销组织改革,推动结构纵向扁平化,加强专业分工、团队协同,以考核提升效率,同时借助数据的深度运用完善与终端的匹配; 3)未来发展规划: 追求稳中求进,以价格提升为核心,强化管控, 20年五粮液投放至少保持 5%-8%的增长,营收实现双位数以上增长。 核心观点 控盘分利超预期,渠道利润增厚经销商动力增强。 公司控盘分利模式的运作进一步理顺了利润的分配,并将红利落实, 改善经销商盈利水平。 今年公司还新设了特别贡献奖,并设置 500万元奖金奖励获奖的经销单位。 我们认为控盘分利将进一步提升商家盈利、激发渠道积极性,强化终端掌控。 集中度提升大势所趋, 挺价为先重中之重。 公司领导判断未来白酒将呈现结构性繁荣,份额将继续向名酒酒企集中。前段时间普五批价小幅回落,我们判断公司在春节将采取控量保价策略,力争批价恢复至 959元乃至千元以上, 推测明年投放量目标设置不高也是希望保持价格的坚挺。 考虑到消费升级趋势下高端酒较为旺盛的需求,我们看好五粮液产品批价的提升空间。 数字化管理助力稳固价盘,强化团购值得期待。 数字化营销中心成立后,预计产品扫码率将逐渐提升,公司有望借助数字化控盘进行精细化管理,克服过往粗放式管理的弊端。通过对于终端需求的紧密跟踪,合理设置经销商配额,从而减少窜货乱价现象的发生。我们认为数字化建设有利于产品价盘的稳定和公司的长远发展。此外,公司明年将加强团购渠道建设,带动核心产品销售, 并进一步清理系列酒品牌,梳理经销商,从而实现核心品牌聚焦。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司 19-21年 EPS 分别为 4.62、 5.77、 7.17元,维持给予公司 19年 31倍 PE,对应目标价 143.22元, 维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
华致酒行 食品饮料行业 2019-11-11 25.97 31.34 5.52% 25.48 -1.89%
25.49 -1.85%
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酒水营销行业领先,品牌渠道优势突出。公司成立于2005年,主要经营优质白酒、葡萄酒、黄酒等产品,目前已成为国内领先的精品酒水营销和服务提供商。公司一直践行“精品、保真、服务、创新”的核心理念,强品牌力铸就上下游高粘性。从收入看,18年白酒收入占比高达93.8%,茅台和五粮液为主销品牌,占白酒收入比重近9成;从渠道看,公司多渠道发力构筑增长极。截至18年6月,销售网络已覆盖151家连锁酒行、595家华致酒库、3584家零售网点、20多家KA 商超、100多家终端供应商,此外还有不少团购电商客户,近年公司还加大线上渠道开发和O2O 模式布局;从区域看,华东、华北、华中、西南为公司主要收入来源,全国化布局基本形成。 白酒供给稳定结构升级,渠道渐趋扁平,集中度有望提升。从供给端看,白酒产量增长斜率逐渐平缓,预计产量微增趋势仍将延续;从需求端看,随着经济发展及居民收入增加,白酒的商务及个人消费崛起,消费升级趋势下对白酒品质、营销服务要求更高;从渠道模式上看,近年酒类零售直供终端、降低流通成本的诉求逐渐增强,行业扁平化、终端多元化趋势愈发突显。我国酒类零售商数量众多,市场高度分散。美国14年酒类流通CR8已高达69.8%,我们认为行业有望向规模化经营转变,集中度仍有较大提升空间。 收入保持较快增长,利润表现持续优化。受益于白酒需求回暖、公司加速产品开发和渠道扩张进程,过去五年间公司收入均保持了双位数以上增长。我们认为公司未来收入增长点主要来自新品放量、结构升级及渠道扩张,而加强高附加值产品开发、规模效应发挥、高毛利渠道销售占比提升等有望推动毛利率上行。此外,公司对于期间费用的管控较为严格,盈利能力领跑行业。 财务预测与投资建议 我们预测公司19-21年EPS 分别为0.75、0.98、1.24元,我们选取零售类可比公司,结合可比公司估值,给予公司19年42倍PE,对应目标价31.50元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 白酒需求波动、供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名