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叶书怀

东方证券

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水井坊 食品饮料行业 2021-01-07 102.60 123.00 44.03% 98.98 -3.53% -- 98.98 -3.53% -- 详细
库存去化收效良好,价盘稳固四季度增速有望抬升。20年一二季度受疫情影响,公司主动控制节奏、进行库存去化。三季度以来随着需求复苏、动销情况逐渐向好,我们认为渠道补库存需求下三四季度出货有望呈现良好趋势。 11、12月井台批价在 395元~400元间,臻酿 8号批价在 285元~290元间,典藏批价在 550~560元间,井台及臻酿 8号批价保持稳定,典藏批价小幅上行;核心产品盘价稳固,经销商利差有所扩大,中短期内渠道扩张力较强。12月公司宣布上调 52度臻酿 8号市场建议零售价至 498元/瓶,涨幅 20元/瓶,有望推动批价进一步上行。分区域看,20Q3公司北区、东区营收分别同比增长 34.6%和 39.2%,中短期内预计仍将是主要增长点。 20年前三季度营收增速分别为-21.6%、-90.1%和 18.9%,四季度营收增速有望进一步抬升。展望春节白酒消费旺季,产品提价后,看好公司动销改善及低基数下的业绩弹性。 新管理层上台后推动变革,未来几年业绩有望实现较快增长。近期各白酒公司先后出台十四五规划,整体经营目标较为积极。以朱总为核心新管理层上台后,公司打造持续健康的成长能力,在加强核心门店基础上,加强对宴席及团购渠道的投入,推动“名酒进名企”活动,加大对窜货的打击力度。新管理层积极推动变革,公司未来几年营收盈利有望实现较高增速。 水井坊品牌竞争力强,长期看好次高端赛道扩容契机。长期来看,国内消费升级的大趋势保持不变,居民收入和消费水平的提升为次高端扩容奠定基础,茅五泸等高端酒批价上行打开次高端白酒提价空间。白酒高端化趋势下品牌塑造核心竞争力,水井坊作为中国白酒第一坊,具有全国化的知名度,竞争力较强。公司聚焦井台和臻酿 8号两大单品,向上以典藏为突破口,梳理典藏的价格体系,推动批价上行,承接进一步的消费升级。 财务预测与投资建议:受新冠疫情对白酒消费的冲击以及 20年三四季度以来终端动销恢复良好、盘价上行增厚盈利的影响,我们调整预测 20-22年 EP预测为 1.45、2.05、2.83元(原 20-22年预测为 1.52、1.97、2.44元)。结合可比公司估值,给予公司 21年 60倍 PE,目标价 123.00元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。
百润股份 食品饮料行业 2020-11-17 74.57 76.80 -- 93.40 25.25%
115.85 55.36% -- 详细
RIO业绩历经波折,预调酒龙头再启航。公司旗下巴克斯酒业是国内从事预调酒业务的先驱,开启国内预调酒消费的时尚风潮。在预调酒行业经历了13-15年的快速发展与16-17年的深度调整之后,大浪淘沙清理了不少玩家,目前RIO已成为国内预调酒绝对龙头,引领行业恢复增长。公司的预调酒产品收入利润占比持续提升,且不断推出新品、加强细分市场布局。近年公司步伐更加稳健,发展循序渐进,分红慷慨,致力于为股东创造收益。 低度酒消费东风起,RIO顺应趋势势能形成。预调酒历史不长,但深受消费者喜爱,在海外酒饮品中占据重要地位。目前国内渗透率仍较低,发展空间巨大。国内80后的年轻消费者饮酒偏好有所改变,愿意尝试洋酒、偏好低度酒与果味酒,同时女性酒水消费占比提升,预调酒有望成为重要受益品类。 参考美日市场,RIO。有望主导国内预调酒行业发展。对比日本,在酒水政策驱动下,啤酒龙头厂商投入大量资源、培育预调酒需求,目前行业规模较大、仍能保持较快增长,百润作为龙头有能力引领国内预调酒发展。对比美国,预调酒仍处于成长期,酒精气泡水的创新与WhiteClaw等的热销拉动市场快速增长,RIO具备类似条件。在国内市场,RIO目前市占率达80%以上,产品一枝独秀优势明显,有望推动未来5年市场规模年均增长20%以上。 预调酒营销活动卓有成效,产能研发保障长期成长。19年来公司预调酒业务重新进入发展快车道,今年在疫情冲击下仍保持较快增长,需求得以验证。 公司盈利能力逐渐改善,经营活动现金流表现优异,营运能力持续提升。公司预调酒营销模式调整成效显著,营销重点聚焦年轻和女性消费者,微醺系列作为大单品拉动销量快速增长。长期看,公司产能充足生产无忧,较强的研发能力和充足的研发投入保障创新能力,长期增长动力充沛。 财务预测与投资建议:我们预测公司20-22年EPS分别为0.92、1.20、1.52元。公司作为预调鸡尾酒行业唯一的上市公司,缺乏可比公司,故采用历史平均法给予估值。在剔除负值后,公司近5年历史平均估值为64倍。给予21年64倍市盈率,对应目标价为76.80元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:疫情冲击宏观经济影响、产品营销推广不及预期、费用投放大幅增加风险、原材料成本大幅上涨、估值水平较高风险。
今世缘 食品饮料行业 2020-11-04 50.94 60.50 5.47% 56.75 11.41%
67.98 33.45% -- 详细
三季度需求恢复收入快速增长,业绩表现靓丽。公司公布20年三季报,20年前三季度实现营收41.95亿元,同比增长1.93%;实现归母净利润13.13亿元,同比增长1.52%,基本EPS为1.05元/股。其中20Q3实现营收12.81亿元,同增20.99%,收入增速环比逐季改善;实现归母净利润2.94亿元,同比增长32.70%。 核心观点国缘高增势能形成,预收款及现金流快速增长。20Q3公司特A+类、特A类产品分别实现收入8.69亿元(+37.6%)、2.99亿元(-5.1%);特A+类产品实现高增,三季度营收占比同比提升8.2pct至67.9%,产品结构进一步改善,国缘四开增速亮眼。此外,公司持续加码V系列,V9延续上半年以来的高增速。其余A、B、C、D类产品Q3合计收入1.08亿元,同比微降0.06%,趋势稳定。三季度省内实现收入11.96亿元(+22.2%),其中南京、淮安、盐城大区收入分别为3.32亿元(+36.6%)、2.83亿元(+26.3%)、1.64亿元(+11.4%),其余苏南、苏中、淮海大区增速分别为11.1%、15.2%、20.4%;省外实现收入0.84亿元(+6.7%),环比有所降速。三季度末合同负债环比大幅增加2.82亿元至6.34亿元,渠道打款积极,蓄力Q4增长。Q3经营性现金流净额同比大幅提升168.6%至6.77亿元,现金流表现亮眼。 盈利能力同比改善,费用投放增加助推国缘增长。受益于产品提价及结构升级,三季度销售毛利率同升2.83pct达76.78%。Q3销售费用率同增7.27pct至24.66%,公司加大费用投放,助推国缘增长;管理费用率4.06%(-1.36pct),税金及附加占营收比重为22.49%(-3.89pct)。受益于毛利率提升和税金比重降低,20Q3销售净利率同增2.01pct至22.96%。 顺应升级加码团购,强化激励开启成长新篇章。江苏经济发达,消费升级及次高端扩容趋势明显,国缘系列性价比突出有望充分受益。公司省内大力发展团购渠道、捆绑核心意见领袖,市占率有望持续提升。股权激励推动下,公司焕发经营活力,21年开启三年翻番计划,看好未来加速成长空间。 财务预测与投资建议:疫情对宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道造成负面影响,我们下调产品销量、收入及毛利率预测,调整预测公司20-22年EPS分别为1.21、1.50、1.84元(原20-22年预测分别为1.31、1.60、1.94元)。结合可比公司估值,给予公司20年50倍PE,对应目标价60.50元,维持买入评级。 风险提示:疫情持续时间过长、渠道下沉不及预期、省内竞争加剧风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-11-03 52.53 55.90 -- 65.86 25.38%
77.74 47.99% -- 详细
Q3北京复苏进度偏慢白酒增速略低,费用投放加大。三季度白酒收入预计小个位数增长,略低于预期。其中北京地区受疫情反复影响,白酒消费恢复进度偏慢、销售有所下滑;外埠区域稳步复苏、预计双位数以上增长。三季度末母公司合同负债余额 29.44亿元,环比变动不大,白酒预收款基本稳定。Q3猪肉市场价格同比大幅提升,猪肉业务收入增速较快。公司三季度加大促销力度、升级产品费用投放较多,此外上半年部分费用在 Q3集中结算,故销售费用率同比提升 5.02pct 至 11.67%,对盈利产生一定影响。 地产业务拖累盈利,项目去化稳步推进。公司地产业务资金占用较多,导致Q3财务费用率同比上升 0.26pct 至 1.20%,预计整体亏损 1亿元以上。公司积极推动地产项目去化,包头和海南项目有望逐步销售完毕,剩余的两个北京项目不会形成明显拖累。剥离地产业务后,公司战略聚焦酒肉方向不变。 多因素致盈利能力下滑,期待恢复重整旗鼓。20Q3销售毛利率为 23.63%(-5.20pct),预计主要系加大促销推广、高端产品占比下降所致;管理费用率为 6.72%(-0.65pct),税金及附加占营收比重 7.56%(-5.15pct)。受毛利率下滑、销售费用率提升、财务费用率上升的综合影响,三季度销售净利率下滑4.54pct 至-3.81%。我们认为从全年看三季度利润占比不高,短期调整不改长期趋势。光瓶酒行业持续扩容,公司品牌力、产品品质、性价比遥遥领先,产品端加速布局珍品陈酿带动升级,区域端稳步推进外埠市场扩张、贡献增量。21年是五五规划开局之年,今年低基数下,看好明年业绩恢复潜力。 财务预测与投资建议:疫情影响下白酒销售放缓,毛利率下调,但前三季度公司费用管控较好。我们下调销售费用率、管理费用率,上调财务费用率。调整预测公司 20-22年 EPS 分别为 0.84、1.30、1.61元(原 20-22年预测分别为1. 14、1.56、1.91元)。结合可比公司估值,给予公司 21年 43倍 PE,对应目标价 55.90元,维持买入评级。 风险提示:白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期
华致酒行 食品饮料行业 2020-11-02 29.57 36.12 39.03% 32.30 9.23%
32.30 9.23% -- 详细
三季度收入保持高增,业绩符合预期。公司公布20年三季报,20年前三季度实现营收36.81亿元,同比增长29.02%;实现归母净利润3.20亿元,同比增长10.08%,基本EPS为0.77元/股。其中20Q3实现营收13.18亿元,同比增长37.14%;实现归母净利润1.07亿元,同比增长18.63%。 核心观点中秋国庆旺季提前备货拉动营收增长,多品类全渠道发展稳步推进。受上半年疫情压制,今年中秋国庆旺季白酒消费需求有所反弹,渠道提前备货带动公司Q3营收快速增长。预计茅台五粮液等高端白酒增速稳健,钓鱼台、荷花酒等增速更快。公司稳步推进全国化网点布局,20H1公司门店数量同比增长47%,单店销售收入同比增长21%,预计三季度仍保持向好趋势,线下渠道建设进一步优化。公司“华致优选”电商平台在疫情期间加速发展,注册用户数增长显著,O2O服务平台有序发展。 成本上行致毛利率有所下降,期间费用率控制较好。公司20Q3销售毛利率为21.45%(-3.26pct),预计与采购成本上升以及毛利率水平较低的连锁门店和电商渠道占比提升有关。三季度销售费用率为8.05%(-0.65pct),收入快速增长下,费用率有所摊薄;管理费用率为2.50%(+0.03pct),基本保持稳定;税金及附加占营收比重提升至0.38%(+0.19pct)。主要受毛利率下降的影响,20Q3销售净利率同比下滑1.51pct至8.01%。 需求好转动销恢复,白酒渠道扁平化趋势下集中度有望提升。随着疫情缓解,餐饮、宴会、送礼等消费渠道复苏,白酒需求回暖,高端酒扩容趋势下公司有望享受行业红利。公司继续加强华致名酒库网络布局,充分发挥渠道优势,加强新产品投放,未来有望成为重要增长点。中长期来看,白酒渠道延续扁平化发展趋势,未来流通领域集中度将进一步提升,公司有望充分受益。 财务预测与投资建议:疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道产生了负面影响,我们下调了产品销量、收入预测。调整预测公司20-22年每股收益为0.86、1. 11、1.38(原20-21年预测分别为0.98、1.24元)。结合可比公司估值,给予公司20年42倍PE,对应目标价36.12元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期、供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当。
水井坊 食品饮料行业 2020-11-02 75.44 83.38 -- 83.00 10.02%
107.68 42.74% -- 详细
三季度收入增长复苏,业绩略超预期。公司公布20年三季报,20年前三季度实现营收19.46亿元,同比下滑26.58%;实现归母净利润5.02亿元,同比下滑21.49%,基本EPS为1.03元/股。20Q3实现营收11.42亿元,同比增长18.86%;实现归母净利润3.99亿元,同比增长33.09%,扣非归母净利润3.97亿元,同比增长42.96%,扣非增速较高。 核心观点Q3渠道补库推动收入复苏,预收款大幅增长,看好业绩持续改善。20Q3公司销量2,878千升,同比增长16.9%,吨价39.7万元/吨,同比增长1.7%,量增贡献较大,吨价小幅上涨。20Q3高档和中档产品分别实现收入11.18亿元(+19.5%)和0.24亿元(-3.8%),核心单品井台、臻酿八号销售有所复苏。 20Q3,公司在北区、东区、南区、中区和西区分别实现收入2.15亿元(+34.6%)、3.56亿元(+39.2%)、1.48亿元(+25.0%)、1.68亿元(+12.6%)和1.72亿元(-5.1%),渠道补库存推动恢复性增长。三季度末合同负债余额7.13亿元,环比增加2.09亿元,Q2库存去化调整后,渠道打款积极性恢复。 毛利率稳步提升,控费推动盈利改善。公司20Q3毛利率84.30%,同增1.28pct,Q3销售恢复常态,铺货产品结构有所升级,毛利率稳步提升。20Q3销售费用率17.63%(-5.32pct),受疫情影响,公司市场投入较为谨慎;管理费用率5.16%(-1.52pct)。受益于毛利率提升和销售费用率的下降,20Q3销售净利增加3.73pct至34.92%。 主动去化后带来恢复性增长,长期看好次高端赛道扩容机会。疫情叠加主动去库存导致公司Q2业绩大幅下滑,随着白酒消费趋势性恢复,Q3重启铺货,恢复动销增长。长期来看,白酒消费升级和次高端扩容趋势未变,看好公司聚焦次高端业绩弹性增长空间。 财务预测与投资建议:受新冠疫情对餐饮、宴会、送礼等白酒消费渠道的影响,我们下调20-22年EPS预测为1.52、1.97、2.44元(原20-22年预测为1.75、2.07、2.50元)。结合可比公司估值,给予公司20年55倍PE,目标价83.38元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-11-02 175.11 220.64 -- 200.79 14.67%
269.43 53.86% -- 详细
三季度收入稳健增长,利润增速超预期。公司公布20年三季报,20年前三季度实现营收115.99亿元,同比增长1.06%;实现归母净利润48.15亿元,同比增长26.88%,基本EPS为3.29元/股。其中20Q3实现营收39.64亿元,同增14.45%;实现归母净利润15.95亿元,同比大幅提升52.55%。 核心观点高端发力国窖增速亮眼,预收款大幅增加,现金流表现优秀。公司三季度营收增长主要由国窖拉动,预计国窖收入增速达20%以上,产品量价均有提升。目前需求回暖,动销持续转好;中档产品主动控量挺价、消化库存,预计Q3双位数下滑。公司中原会战后终端和消费者服务改善,覆盖网点增加,河南等地增长较快。三季度末合同负债余额12.31亿元,环比大幅增加6.43亿元,渠道打款积极进货意愿较强,为未来增长蓄势。三季度公司经营活动现金流净额20.69亿元,同比增长26.25%。 结构改善推动毛利率上升,销售费用率下行致盈利能力显著提升。受益于产品提价及结构升级,20Q3销售毛利率同比提升2.67pct至86.90%。受疫情影响,公司削减了广告宣传费及市场拓展费用,三季度销售费用率同比大幅降低13.77pct至17.01%;管理费用率降至5.03%(-0.67pct),税金及附加占营收比重为14.02%(+4.11pct)。毛利率提升叠加销售费用率下降,20Q3销售净利率同比提升9.55pct至39.48%,盈利能力大幅改善。 国窖量价齐升区域扩张,期待特曲复苏贡献增量。展望四季度,公司仍以稳字为先,Q3大量发货后逐渐推进库存去化,双节旺季景气度好,四季度仍有望稳健增长。随着茅台批价持续上行,高端白酒需求溢出,为国窖量价齐升创造空间。公司加码特曲,填补国窖批价上行后的价格带空缺,期待疫情后中档酒尽快恢复。公司先后在江苏和河南两省发力,区域拓展稳健有余力,未来有望持续贡献增量。此外,公司通过经销商入股、差价和返点等方式提升渠道利润、强化推力,内外部兼具改善空间,看好长期成长。 财务预测与投资建议:受益于毛利率提升和费用控制,我们上调20-22年EPS预测为3.94、4.84、5.67元(原20-22年预测为3.72、4.58、5.45元)。结合可比公司估值,给予公司20年56倍PE,目标价220.64元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期、国窖销售不及预期风险。
五粮液 食品饮料行业 2020-11-02 246.95 262.00 -- 279.00 12.98%
335.66 35.92% -- 详细
三季度收入环比提速,业绩符合预期。公司公布20年三季报,20年前三季度实现营收424.93亿元,同比增长14.53%;实现归母净利润145.45亿元,同比增长15.96%,基本EPS为3.75元/股。其中20Q3实现营收117.25亿元,同增17.83%;实现归母净利润36.90亿元,同增15.03%。 核心观点高端放量助力增长,价盘稳定势能凸显。我们预计前三季度公司高端酒销量约2.1-2.2万吨,单三季度高端酒销量约6000吨,收入增长基本由销量端贡献,吨价保持平稳或略有提升。考虑到三季度传统渠道和团购渠道放量较多,公司仍能保持批价稳定在高位实属难得,品牌势能逐渐增强。三季度末公司合同负债余额为43.85亿元,环比提升7.66亿元,预收款为Q4增长蓄力。此外,公司对渠道实施精细化管理,通过增加发货频次、减少单次数量,让经销商库存水平保持合理,渠道配合度提升,推力有望强化。 毛利率稳步提升,盈利保持高水位。主要受益于产品结构升级,20Q3毛利率同比提升0.71pct至74.51%。三季度销售费用率为14.41%(+0.40pct),预计公司在疫情背景下为保持稳增长加强了品牌宣传和氛围营造等终端投入,管理费用率为4.93%(-0.37pct),税金及附加占营收比重同比提升0.65pct。销售净利润同比下降0.47pct至32.89%,盈利保持较高水平。 发力团购加码超高端,批价仍在上行途中,改革红利值得期待。公司大力推动团购渠道建设,未来团购占比有望提升到40%至50%。9月公司推出超高端新品经典五粮液,丰富品牌矩阵,提升品牌价值。我们认为茅台批价进一步上行亦有望打开五粮液的量价空间,春节前普五批价有望突破千元。中长期看,消费升级及高端酒扩容趋势下,公司品牌势能形成、改革红利释放、渠道掌控增强,看好后市发展空间。 财务预测与投资建议:考虑到公司加大费用投入以加强品牌宣传和氛围营造等,我们小幅上调期间费用,调整预测公司20-22年EPS分别为5.24、6.35、7.41元(原20-22年预测分别为5.26、6.35、7.41元)。结合可比公司估值,给予公司20年50倍PE,对应目标价262.00元,维持买入评级。 风险提示:渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-10-30 82.50 98.49 7.11% 96.80 17.33%
110.70 34.18% -- 详细
三季度需求复苏收入稳健增长,业绩符合预期。公司公布20年三季报,20年前三季度实现营收244.22亿元,同比下降1.91%;实现归母净利润29.78亿元,同比增长15.17%,基本EPS为2.20元/股。其中20Q3实现营收87.43亿元,同增4.76%;实现归母净利润11.23亿元,同增17.57%。 核心观点啤酒产品量价齐升,预收款及现金流表现平稳。前三季度公司啤酒销量、吨价分别同比变动-3.52%、+1.67%,Q3产品销量、吨价分别同比提升2.88%、1.82%。随着疫情影响减弱,三季度动销有所恢复;吨价提升一方面来自于产品提价,另一方面源于结构升级,听装酒和精酿产品等高附加值产品增长较快。三季度末公司合同负债50.12亿元,环比二季度末小幅提升1.01亿元。经营性现金流量净额为9.49亿元,同增52.58%。 毛销差扩大,盈利水平提升。主要受益于产品提价及结构改善,20Q3销售毛利率同比提升2.03pct至42.37%。考虑到未来包材及进口大麦成本或将上升,明年成本端压力预计有所增加,但吨价提升有望覆盖成本涨幅,我们依旧看好毛利率提升空间。三季度销售费用率为14.53%(-1.59pct),预计与社保费用及运费成本下降有关;管理费用率为4.43%(+0.80pct),税金及附加占营收比重同比下降0.11pct。毛利率提升叠加销售费用率下行带动三季度销售净利润同升1.40pct至13.40%,盈利能力稳步增强。 需求向好批价上行,酱酒龙头行稳致远。展望四季度,青岛地区虽疫情有所反复但控制较快,预计对产品动销影响不大,餐饮、夜场等即饮渠道的持续复苏有望推动结构升级。从中长期看,公司现有产品销量结构未达稳态,普低档产品占比仍偏高。提价+结构升级驱动下,青啤的吨价提升空间远未触及天花板。ASP提升叠加费用管控强化,公司净利率仍有较大提升空间。 财务预测与投资建议:考虑到疫情对于餐饮、夜场等现饮渠道的冲击,下调产品销量及收入预测;成本压力缓释,上调毛利率预测;费用管控增强,下调销售费用率预测。调整预测公司20-22年EPS分别为1.65、2.01、2.33元(原20-22年预测分别为1.50、1.75、2.04元)。结合可比公司估值,给予公司21年49倍PE,对应目标价98.49元,维持增持评级。 风险提示:疫情影响久于预期,吨价提升不及预期,原料价格持续上涨风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2020-10-30 227.00 237.27 1.70% 247.10 8.85%
295.00 29.96% -- 详细
产品结构持续升级,预收款表现较好。预计公司整体营收中年份原浆产品占比继续提升,古 8及以上产品保持较快增长。安徽省内礼品消费占比较高,疫情对购买力造成冲击,预计平稳恢复;省外复苏进度更快,预计增速高于省内。三季度末合同负债余额 8.47亿元,接近去年同期水平,环比提升 1.2亿元。展望四季度,中秋国庆双节旺季动销情况较好,改善库存去化稳步推进,渠道压力缓释,收入利润增长环比有望进一步提速。 Q3毛利率稳定提升,费用投放加大。受益于产品提价及结构改善,20Q3销售毛利率升至 75.52%(+0.33pct)。三季度销售费用率为 29.37%(+3.54pct),疫情影响及去库存压力下,市场投放力度有所增加;管理费用率为 6.75%(0.26pct),税金及附加占营收比重为 15.78%(+0.46pct)。受销售费用率上升幅度较大影响,20Q3公司销售净利率同比下降 2.23pct 至 20.63%。 徽酒龙头歆享升级红利,省外有序扩张,看好长期增长空间。公司作为徽酒龙头,近年来品牌力不断增强,强大的营销团队与精细的渠道网络相辅相成,持续发力下沉市场,充分享受省内白酒消费升级红利,市场份额不断提升,省内竞争力遥遥领先。公司在省外积极布局湖北、河南、华东等地区,稳健经营有序扩张。今年受疫情影响,黄鹤楼表现不及预期,明年消费需求逐步恢复后,公司有望在低基数下实现更快增长。 财务预测与投资建议 我们下调了产品销量、收入预测,上调了销售费用率及管理费用率预测。调整预测公司 20-22年每股收益分别为 4.02、4.92、5.81元(原 20-22年预测分别为 4.59、5.49、6.48元)。结合可比公司估值,给予公司 20年 59倍 PE,对应目标价 237.27元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期、黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2020-10-30 56.40 66.70 -- 71.11 26.08%
79.44 40.85% -- 详细
三季度高档酒恢复正增长带动结构升级,省外高增表现亮眼。分产品看,前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入25.65亿元(-21.6%)、0.41亿元(-54.3%)和0.49亿元(-27.8%);其中20Q3高中低档产品收入分别为10.75亿元(+8.9%)、0.16亿元(-24.9%)和0.17亿元(-19.2%),高档产品增速转正,占比提升1.1pct至97.0%。分地区看,20Q3省内外收入分别为8.51亿元(+2.9%)和2.57亿元(+26.9%),省内恢复正增长,省外拓展推进、收入高增,占比达23.2%(+3.5pct)。从预收款看,三季度末预收账款4.87亿元,环比增加0.54亿元,看好四季度收入利润环比进一步改善。 毛利率提升明显,费用投放加大,转为市场份额导向。受益于产品结构升级,口10、口20占比提升,20Q3销售毛利率提升至76.74%(+6.33pct)。三季度销售费用率为12.51%(+6.84pct),公司直面竞争、加大费用投放抢占市场,积极推动营销体系变革,期待后续成效凸显;管理费用率同比提升0.44pct至5.11%,税金及附加占营收比重为15.24%(+0.76pct)。主要受销售费用率大幅提升影响,20Q3销售净利率同比下降4.52pct至33.76%。 营销改革推进,产品布局完善;回购接近尾声,期待激励强化。公司今年在新品推出、费用投放、参展活动等方面均有明显改观,运作思路更加激进,在核心地段分拆大商、引入小商强化竞争,加强月度考核、引入分价位考核,不断提升市场活力。随着次高端新品渐次推出,产品矩阵得以丰富、竞争力有望增强。目前股份回购已达最低要求,期待激励落地,治理进一步改善。 财务预测与投资建议:我们下调了产品销量、收入预测,上调了销售费用率及管理费用率预测。调整预测20-22年EPS分别为2.30、2.75、3.15元(原20-22年预测为2.60、2.96、3.26元)。结合可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为20年29倍PE,对应目标价为66.70元,维持买入评级。 风险提示:疫情影响久于预期风险、省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
金徽酒 食品饮料行业 2020-10-28 25.83 28.08 -- 56.17 117.46%
56.17 117.46% -- 详细
高档酒发力结构升级,成熟市场增速喜人。分产品看,20年前三季度高档、中档、低档酒分别实现收入6.09亿元(+19.1%)、4.02亿元(-27.2%)和0.18亿元(-47.4%),其中20Q3分别实现收入2.20亿元(+33.8%)、1.05亿元(-10.3%)和0.03亿元(-42.4%)。高档酒保持较快增长,前三季度累计占比达59.2%(+12.6pct),产品结构持续改善,五星、柔和、十八年等产品增速亮眼。分地区看,20Q3甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区分别实现收入0.15亿元(-59.4%)、0.90亿元(+0.01%)、0.31亿元(+406.3%)、1.24亿元(+32.9%)、0.68亿元(+13.9%),成熟市场表现更佳。从预收款看,三季度末合同负债余额1.41亿元,环比下降453万元。 会计准则调整致毛利率微降,销售费用有效控制带动净利率提升。20Q3销售毛利率为65.68%(-0.38pct),主因折扣比例增加及新准则下将成品酒运输费调整进入营业成本所致。受运费科目调整及收入快速增长摊薄影响,三季度销售费用率为18.56%(-5.98pct);管理费用率为14.03%(+0.99pct),研发费用率为1.64%(+0.73pct),税金及附加占营收比重13.83%(+0.81pct)。主要受益于销售费用率下降,Q3销售净利率同比提升2.12pct至11.57%。 激励强化治理改善,复星入驻期待协同。公司19年与核心管理人员签署业绩对赌协议,未来5年业绩增长目标设置较高,激发核心团队动力,二次创业活力十足。公司近期公告豫园股份及其一致行动人合计收购38.0%股份,复星入驻成为第一大股东,未来有望发挥协同效应,加强板块联动及省外市场布局。中长期看,产品结构升级+省内精耕下沉+外埠区域扩展值得期待。 财务预测与投资建议:疫情影响下中低档酒销量受损较大,下调产品销量及收入预测。产品结构持续升级背景下,上调毛利率预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为0.58、0.72、0.89元(原20-22年预测为0.63、0.76、0.91元)。给予公司21年39倍PE,对应目标价28.08元,维持买入评级。 风险提示:消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-27 1619.00 2031.15 -- 1809.90 11.79%
2173.33 34.24% -- 详细
结构升级带动茅台酒收入增长,直营占比稳步提升。分产品看,前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入 601.45亿元(+11.7%)和 70亿元(-0.5%),20Q3分别实现收入 208.84亿元(+9.7%)和 23.5亿元(-1.4%)。预计销量同比持平,收入增长主要由结构升级、吨价提升贡献。分渠道看,前三季度直销和批发渠道分别实现收入 84.33亿元(+171.8%)和 587.13亿元(+1.6%),其中直销渠道占比同比提升 7.5pct 至 12.6%;年初至今公司累计减少 329家经销商,其中酱香系列酒经销商净减少 287家,销售渠道变革持续推进。从预收款看,三季度末公司合同负债 94.11亿元,环比二季度末小幅下降 0.53亿元,Q3白酒收入+△预收款同比提升 13%,需求旺盛、渠道信心充足。 毛利率提升、期间费用率下降,税金占比上升影响净利率。新准则下运输费调整至营业成本,但直营占比提升、结构升级推动 20Q3公司毛利率提升至91.06%(+0.27pct);三季度销售费用率为 2.56%(-0.25pct),主因疫情影响下市场费用投入减少及运费科目调整所致;管理费用率为 6.59%(+0.21pct),财务费用率为-0.34%(-0.35pct),整体期间费用率小幅下降。税金及附加占营收比重同比提升 1.56pct,20Q3销售净利率同比下降 1.04pct 至 51.26%。 需求向好批价上行,酱酒龙头行稳致远。中秋国庆旺季茅台酒需求向好、动销较快,飞天批价目前已回升至 2750元以上,经销商基本无库存,我们认为春节期间批价有望进一步上移。目前酱酒消费氛围渐起,系列酒销售势能形成,实现顺价后有望成为重要增长点。公司积极推进渠道改革,直营占比提升有望进一步提升盈利能力,看好公司增长的稳定性和持续性。 财务预测与投资建议:考虑到疫情的影响,小幅调整公司 20-22年每股收益分别预测为 36.93、43.97、50.42元(原 20-22年预测为 37.21、44.36、50.86元)。结合可比公司估值,给予公司 20年 55倍市盈率,对应目标价为 2031.15元,维持买入评级。 风险提示:基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
洋河股份 食品饮料行业 2020-10-23 160.50 187.59 -- 185.00 15.26%
268.60 67.35%
详细
库存去化调整到位,三季度增速转正、业绩略超市场预期。公司公布20年三季报,20年前三季度实现营收189.14亿元,同比下滑10.35%;实现扣非后归母净利润56.34亿元,同比下降13.94%,基本EPS为4.78元/股。 其中20Q3实现营收54.85亿元,同增7.57%;实现扣非后归母净利润13.68亿元,同增2.25%,调整已基本到位,单季度收入利润增速双双转正。 核心观点l梦系列增长结构持续升级,省内销售稳步恢复。受益于:1)经较长时间调整,渠道库存水平下降,价盘企稳回升,渠道动力增强;2)M6+省内推广成功,动销情况较好;3)去年同期基数较低等原因,三季度环比改善明显。 分产品看,预计海天销售基本恢复,梦系列增长较好。分区域看,由于省外M3停货,预计三季度省内增速快于省外。从预收款看,三季度末合同负债余额为38.69亿元,环比下降0.79亿元,渠道政策宽松、厂商关系柔化。 l研发支出大幅增加,公允价值变动收益增厚利润。公司20Q3销售毛利率为73.16%,同降0.78pct,推测系天之蓝占比下降和M3停货致产品结构变化所致;销售费用率为17.96%,同升0.31pct;管理费用率为8.21%,同降0.05pct;研发费用率为2.55%,同增2.38pct,研发项目投入增加;营业税金及附加比例为13.17%,同降0.07pct。受益于投资收益和公允价值变动收益的大幅增长,20Q3销售净利率同比提升1.84pct至32.58%。 l转型调整卓有成效,稳步复苏拐点出现。公司自进入调整期后一直积极推动渠道调整,库存去化挺价为先,目前大单品批价稳步提升。M6+销售顺利,渠道利润更为丰厚,高品质+强推力助力其快速增长。中秋过后M3不再开票,预计公司将顺势推出升级产品,拔高产品定位。随着股份回购接近尾声,业绩企稳、激励强化值得期待。从长逻辑看,江苏经济富庶,省内消费升级推动次高端扩容,公司推进渠道下沉、省外稳步扩张,看好长期增长空间。 财务预测与投资建议:考虑到公司动销转好、恢复正增长,公允价值变动收益增厚利润,我们调整预测20-22年每股收益分别为5.07、5.75、6.62元(原20-22年预测为4.83、5.65、6.34元)。结合可比公司估值,给予公司20年37倍PE,对应目标价187.59元,维持买入评级。 风险提示:疫情冲击消费风险、省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期风险。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-09-28 60.98 64.09 -- 64.25 5.36%
75.01 23.01%
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坚定聚焦酒肉业务,五五规划将启新篇。公司是北京市顺义区下重要国有上市企业,牛栏山镇为国内二锅头酒开源立宗,酒文化历史悠久,立足北京之后,稳步推进全国化,白酒销量国内遥遥领先。五年规划推动公司有条不紊转型发展,2021年是“五·五”规划开局之年,业绩有望迎来开门红。聚焦战略下,白酒业务地位持续提升,贡献主要收入和盈利;产品结构聚焦中低端陈酿,以低端光瓶酒开拓外埠市场,中端产品珍品陈酿引领产品结构升级。 光瓶酒快速扩容,公司品牌突出优势显著。在消费分级趋势下,消费者趋于理性,光瓶酒工艺简单、定价亲民、更具性价比,逐渐替代百元以下低端盒装酒。国内光瓶酒市场量价齐升,快速成长,16-19年行业规模年均增长20%。光瓶酒市场竞争格局分散,未来集中度提升空间大,牛栏市占率领先、龙头优势明显。公司深耕光瓶酒利基市场,产品在40元以下价格带极富竞争力,近年来销量、营收增速远超竞品,有望充分享受行业扩容机遇。 牛栏山穿越周期增速稳健,外埠扩张+结构升级逻辑顺畅。受益于产品放量,近年公司白酒收入快速增长。牛栏山以自饮为主、需求稳健,受经济周期影响较小,具备低β属性;营运效率媲美快消品龙头,高周转推动ROE提升。 公司持续加码营销,品牌影响力辐射全国。作为二锅头酿造工艺代表,牛栏山品质优异、渠道利润丰厚,全国化稳步推进,未来量增无忧。坚定推进白牛二向珍品陈酿升级,核心产品逐步提价,产品吨价有望逐步提升。 猪肉业务影响降低,地产业务有望。剥离。公司猪肉业务包括种猪繁育和屠宰,呈现周期性波动,近年收入毛利占比逐渐降低,对整体业绩影响有所弱化。 地产业务由于有息债务较高、财务成本高企,拖累利润表现;随着去化稳步推进、加快资金回笼,未来将逐步剥离,有望增厚整体盈利。 财务预测与投资建议:考虑到折扣增加及酿酒原材料成本上涨对盈利可能带来的负面影响,我们下调毛利率预测;疫情影响下费用投放可能加剧,上调销售及管理费用率预测。调整预测20-22年EPS分别为1.14、1.56、1.91元(原20-22年预测为1.33、1.90、2.25元)。公司白酒业务稳健性好,近年来估值水平不断提升,历史平均估值较难反映当前的市场预期,故更改为采用可比公司法。 给予21年41倍市盈率,对应目标价为64.09元,维持买入评级。 风险提示:白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名