全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势。复盘历史，乳企的管理模式从粗放转向精细，核心产品体系由单一转向多元，伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势，逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局。随着双雄格局稳定，近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升，并加强产品多元化布局。液体乳以外，伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩，也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下，伊利等乳企均加强利润诉求，例如伊利制定了25年净利率达9%的目标。 轻装上阵叠加政策支持，预计收入增速环比向好。液体乳：白奶刚需属性仍在，受消费疲软影响动销略承压；鲜奶凭借渗透率提升，增速快于白奶；常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显。24H1伊利主动去库，当前库存低位；受益发货端好转，Q3伊利收入跌幅收窄；10月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉：伊利婴配粉份额持续提升，且8月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段，贡献规模收入。冷饮：国内库存低位，下半年轻装上阵；海外东南亚等市场发展良好，打造第二增长曲线。奶酪：逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB企业渠道实现增长。 伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能；2025年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段，我们认为伊利经营净利率（剔除一次性投资收益）有望进一步提升：1）毛利率角度：结构升级+适度提价，毛利率下降空间不大；2）费用率角度：费用已在24H1集中投放，预计24H2及25年存在促销费用下降空间；奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓，且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降空间。综合，奶价回升有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益）。此外，公司是高股息低估值优质标的。（11月4日）股息率4.2%，公司承诺24年分红率至少70%；且资本开支存在进一步下降空间。伊利11月4日动态PE仅15倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.01、1.79、1.88元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为42.21元，首次给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入313.6亿元，同比+17.2%；实现归母净利润113.5亿元，同比+20.3%。单三季度来看，公司实现营业收入86.1亿元（+11.4%），实现归母净利润29.4亿元（+10.4%）。 其他酒类维持高增速，Q3省内省外增速均衡。分产品，中高价酒类24年前三季度实现收入226亿元（yoy+14.3%），其中24Q3实现收入62亿（yoy+7%）；其他酒类24年前三季度实现收入86亿（yoy+27%），其中24Q3实现收入24亿（yoy+26%）。分区域，省内24年前三季度实现收入119亿（yoy+12%），其中24Q3实现收入35亿（yoy+12%）；省外24年前三季度实现收入194亿（yoy+21%），其中24Q3实现收入51亿（yoy+11%），省内外增速均体现韧性。24Q3末，公司经销商数量为4368家，环比Q2末增加172家。24Q3末，公司合同负债为54.81亿，同比增加3.1亿，环比Q2末减少2.5亿。 盈利结构保持稳定。24年前三季度，公司毛利率为76.0%（yoy+0.1pct），销售/管理费用率分别为9.3%/3.2%，分别同比-0.2pct/-0.1pct，营业税金及附加占收入比重为15.2%(yoy-1.0pct)，24前三季度销售净利率为36.2%（yoy+0.9pct）。24Q3，公司毛利率为74.3%（yoy-0.8pct），24Q3销售净利率为34.1%（yoy-0.3pct）。 持续推动渠道改革，多元价格大单品贡献收入韧性。市场端，公司将坚持聚焦三大市场，持续精耕长江以南市场，优化长三角/珠三角等潜力市场方案。渠道端，公司将进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，有望进一步提高渠道积极性，巩固渠道优势。品牌力、渠道力、产品力等多重优势下，预计将展现较强抗风险能力。 盈利预测与投资建议：根据三季报，对24-26年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年EPS分别为10.35、12.18、14.23元（原预测24-26年为10.55、12.86、15.18元）。可比公司24年PE为20倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持25%估值溢价，对应24年PE为25倍，对应目标价258.75元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 243.0亿元，同比+10.8%；实现归母净利润 115.9亿元，同比+9.7%。单三季度来看，公司实现营业收入 74.0亿元（ +0.7%），实现归母净利润 35.7亿元（ +2.6%） ，实现扣非归母净利润 35.7亿元（ yoy+3.5%） 。 行业景气度下行，业绩增速放缓。 公司 Q3业绩增速放缓，预计主要因： 1） 行业景气度下降，白酒商宴频次下降或消费力下移，预计双节期间国窖销量小幅下降； 2）次高端价格带受到行业下行影响较大，预计特曲、窖龄也不可避免，收入增速有一定下滑，但预计特曲 60版增速仍快于平均，老字号去库稳价后发展较健康； 3）产品价盘有一定松动，例如国窖批价自年初以来略下行。 24Q3末，公司合同负债为26.5亿元，同比-10%，环比+13%，单季收入+合同负债变化为 77亿（ yoy-8%）。 加强费控，净利率稳中有升。 2024年前三季度，公司毛利率为 88.4%（ yoy+0.0pct）；其中销售/管理费用率为 10.3%/3.2%，分别同比-0.7pct/-0.7pct； 销售净利率为 47.8%（ yoy-0.6pct）。 24Q3，公司毛利率为 88.1%（ yoy-0.5pct）， 预计因产品结构下移； 销售/管理费用率分别同比-1.1pct/-0.6pct，预计公司加强费控；销售净利率为 48.1%（ yoy+0.8pct）。 降速稳价健康发展，静待行业恢复。 公司多元化产品矩阵布局完善， 有效提升业绩抗风险能力，降低行业波动风险。 全年 15%营收目标达成有一定难度，但公司业绩降速也意味着减少渠道压库，有利于渠道体系健康运营、价盘稳定，保留实力为下一轮白酒周期做准备。当前宏观利好政策频出，有利于加速经济复苏，白酒动销有望受益恢复。 根据三季报，下调 24-26年收入、毛利率。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为9.74、 11.70、 13.76元（原预测为10.22、 12.28、 14.43元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 19倍市盈率，对应目标价为 185.06元， 维持买入评级。 风险提示消费升级不及预期、 国窖销售不及预期、 食品安全事件风险。

公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 679.2亿元，同比+8.6%；实现归母净利润 249.3亿元，同比+9.2%。单三季度来看，公司实现营业收入 172.7亿元（ +1.4%），实现归母净利润 58.7亿元（ +1.3%）。 消费疲软，预计普五增速放缓。 公司第三季度收入、利润增速环比上半年放缓，预计因宏观经济低迷、消费疲软，双节动销放缓； 叠加普五 Q3步入提价时间点，预计普五同比增速降至持平或略负， 1618、低度普五低基数、高投入下增速快于平均。截至 24Q3末，公司合同负债为 70.7亿元，同比+79%，环比-13%， Q3收入+合同负债变化为 162亿（ yoy-7%）。 24Q3，公司单季收现 282亿（ yoy+19%），现金流良好。 毛利率继续上移，盈利水平稳定。 24年前三季度，公司毛利率为 77.1%（ yoy+1.2pct），销售/管理费用率为 11.5%/3.6%，分别同比+1.5pct/-0.3pct，销售净利率为 38.2%（ yoy+0.1pct）。 24Q3，公司毛利率为 76.2%（ yoy+2.8pct）， 预计因中高档产品占比提升； 销售费用率同比+2.8pct，预计因双节期间公司加大营销力度，以及收入增速放缓导致费用率被动提升； 24Q3，公司销售净利率为 35.4%（ yoy-0.1pct）。 保障股东回报，分红率近 3.5%。 公司发布《股东回报规划》，提出 2024-2026年度每年现金分红占当年归母净利润比例不低于 70%，且不低于 200亿元（含税），且每年度分红可分一次或多次实施。公司积极提升股东回报，有力保障股东利益； 若以 200亿计算，当前股息率接近 3.5%， 投资安全边际较充足。 公司积极布局多元化产品体系，有效提升抗风险能力；伴随宏观经济利好政策频发，公司作为知名高端酒品牌之一，有望深度受益。 根据三季报，对 24-26年下调收入， 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为8.58、 9.70、 10.86元（原预测为 8.80、 9.95、 11.14元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 22倍市盈率，对应目标价为 188.76元， 维持买入评级。 风险提示： 经济复苏不及预期、 渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司近期发布2024年三季报，前三季度实现营业收入37.88亿元（yoy+5.6%）；实现归母净利润11.25亿元（yoy+10%）。24Q3，公司实现营业收入20.70亿元（yoy+0.4%），实现归母净利润8.83亿元（yoy+7.7%），盈利表现相对稳健。 天号陈强势增长，高档酒增速放缓。分产品，24Q3前三季度公司高档酒实现收入34.57亿元（yoy+1.4%），中档酒实现收入1.96亿元（yoy+41.0%）。24Q3单三季度，高档酒、中档酒收入分别同比-2.0%、+87.2%。截至24Q3末，公司合同负债为10.55亿元，同比、环比分别-5.9%、-1.5%。 销售控费成效凸显，盈利持续向好。24前三季度，公司毛利率为82.94%（yoy0.25pct），销售费用率为19.93%（yoy-2.52pct），管理费用率为8.66%（yoy+1.07pct）；营业税金及附加占收入比重为14.8%（yoy-0.96pct）。24Q3，公司毛利率为84.57%（yoy+0.86pct），销售费用率为8.44%（yoy-3.99pct），管理费用率为4.02%（yoy+0.53pct），24前三季度公司净利率为29.7%（yoy+1.2pct），24Q3净利率为42.65%（yoy+2.89pct）。 聚焦臻酿8号、同步布局天号陈。公司继续围绕体育营销和文化营销打造IP，精准聚焦高端圈层消费者。公司营销突破，包括稳定价值链、拓展门店、抢占市场份额、宴席精细化运作、薄弱市场客户赋能培训等。公司在上半年营销战略基础上继续聚焦高端产品线，加大对次高端产品尤其是臻酿八号的曝光和市场支持力度，也对以天号陈帝黄瓶为代表的300元以下价格带产品给予更多内容合作、公关传播支持。公司整体渠道运作稳健，稳打稳扎巩固经营基本盘。 下调营业收入、上调毛利率，预测2024-2026年每股收益分别为2.89、3.32、3.75元（此前为2.96、3.36、3.79元）。参考可比公司，给予24年20倍PE估值，对应目标价57.80元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2024年三季度报， 前三季度实现营业收入 125.6亿元（ yoy+45.3%） ；实现归母净利润 27.1亿元（ yoy+63.5%） 。单三季度来看，公司实现营业收入 46.8亿元（ yoy+47.3%），实现归母净利润 9.8亿元（ yoy+78.4%） ，业绩增长强劲。 东鹏特饮大单品+补水啦新品共推强势增长。 东鹏特饮大单品+补水啦新品共推强势增长。分产品来看， 24Q3东鹏特饮实现收入 105.1亿元（ yoy+31.4%），补水啦实现收入 12.1亿元（ yoy+292.1%），双产品增速均强劲。分地区来看， 24Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上分别实现收入 16.6% /49.9% /54.1% /21.7% /67.1%/83.6% /112.8%，华北、西南地区以及线上高增，预计受益于销售渠道优化、线上布局等。 截至 24Q3末，公司在广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营及线上分别拥有经销商 251/289/386/122/446/875/624家，分别环比 24H1末变动 -5/+2/-1/+3/+2/+2/+8家。 毛利率稳定上涨，盈利水平持续改善。 24Q3，公司毛利率为 45.1%（ yoy+2.5pct），销售/管理费用率分别为 16.4%/2.4%，同比 0.0pct、 -0.6pct 。 24Q3，公司毛利率为 45.8%（ yoy+4.3pct），销售/管理费用率分别为17.9%/2.4%，同比+0.3pct、 -0.6pct。综合， 24Q3归母净利率为 21.6%（ yoy+2.4pct）。受益规模效应提升以及原材料成本下降，公司盈利改善亮眼。 深入布局全国化，构建综合饮料平台实力。 公司已初步构建起以能量饮料为主线，以电解质饮料、茶饮料、咖啡饮料、预调制酒等新品类领域为战略协同的多品类综合性饮料集团。 24Q3公司持续推进全国化发展，全面实施多品类战略，完善构建“东鹏”的品牌资产实力，优化内部管理，通过完善销售网络建设，积极拓展销售网点， 不断加强渠道精细化管理能力，业绩亮眼、持续超市场预期。 24Q3公司继续加强销售终端的冰冻化陈列，不断以提升单点产出为目标。我们看好公司对产品矩阵的持续完善，以及销售网络的深度全国布局， 随着未来渠道进一步下沉， 以及单点产出进一步提高， 预计公司有望持续提升在功能饮料和电解质水市场的份额。 根据三季报，上调 24-26年营收、毛利率，预测 24-26年每股收益分别为 6.18、7.72和 9.60元（原预测 24-26年为 7.47、 9.69和 12.14元）。维持采用 FCFF 估值法， 测算公司股权价值 1379.5亿元，对应目标价 265.29元， 维持买入评级。 风险提示： 市场竞争加剧、行业增速放缓风险、原材料成本大幅上升风险。

公司近期发布2024年三季报，前三季度实现营业收入753.8亿元，同比+16.5%；实现归母净利润64.1亿元，同比+241.5%。单三季度，公司实现营业收入286.4亿元（+21.9%）、归母净利润50.8亿元（+3097.0%），业绩超过市场预期。公司发布前三季度利润分配预案，拟派发9.95亿元现金红利，积极保障股东利益。 猪价维持较高位，肉猪养殖成本环比下滑。截至24年9月，公司肉猪累计销量2156.19万头，完成全年3000-3300万头出栏量目标的65%-72%，预计Q4出栏量将环比提升。24年1-9月肉猪销售实现收入439亿元（yoy+34%）；24年9月毛猪销售均价为19.05元/公斤，预计Q4猪价维持较高位，提振盈利水平。8月，公司肉猪综合养殖成本降至6.9元以下，相较7月的6.9-7元/斤进一步下降，预计Q4仍有下降空间，其中药物成本、委托养殖费用相对稳定，未来成本下降的空间主要来自猪苗成本、饲料成本、费用和其他盈亏等项目。 肉鸡生产稳定，出栏完全成本呈下降趋势。24年1-9月，公司肉鸡累计销量8.7亿只（yoy+1%），累计实现收入244.63亿元（yoy-3%）。公司肉鸡生产持续保持稳定，7月肉鸡养殖上市率达95.3%，处于历史高位。7月毛鸡出栏完全成本约5.9-6元/斤，环比6月略微提升，但较上半年6.2元/斤的完全成本明显下降；预计天气转凉后，肉鸡养殖成本有望进一步下降。 首次推出股权回购方案，体现长期发展信心。公司于24年9月18日通过了首次回购公司股权方案，回购总金额不超过人民币18亿元且不低于9亿元，回购价格不超过人民币27.01元/股，回购股票用于实施员工持股计划或股权激励，体现公司对于长期发展及股价的信心。 盈利预测与投资建议：根据23年年报、24年半年报，对24-25年略下调收入；根据猪价、鸡价及成本走势，对24年略下调毛利率，对25年上调毛利率预期。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为96、127、129亿元（原预测24-25年为130.34、87.60亿元）。 结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的18倍市盈率，对应目标价为25.92元，维持买入评级。 风险提示：疫病、生猪价格波动、原材料价格波动、食品安全、猪价、鸡价相关的假设风险。

中秋白酒消费整体平淡，预计迎驾贡酒有望延续上半年强势业绩表现。今年中秋白酒由于团购需求下降、终端对压货接受度低、送礼需求减少等原因，整体销售平淡。酒企普遍正视市场现状，积极支持商家动销出货，提供更优惠的金融政策支持、配套更有力的奖励政策。部分酒企在打款要求上亦相对柔性，会考虑商家回款意愿和现实经营表现进行回款，尽量保证渠道的良性运转。当前时点，建议优先关注业绩确定性更强的酒企。24H1迎驾贡酒实现营业收入37.9亿元，同比增长20.4%，实现归母净利润13.79亿元，同比增长29.6%。其中，以洞藏系列和迎驾金银星系列为主的中高档白酒实现收入29.5亿元（yoy+24.5%），保持强劲增长。 我们预计迎驾贡酒在中秋、国庆将延续上半年强势表现。 100-300元价格带洞6\9势能突出，受益安徽白酒消费价格带下移。在今年中秋白酒的消费中，100-300元价格带销售最好，且200元价格带表现突出。具体到迎驾贡酒所在的安徽白酒市场，安徽今年白酒消费价格带呈现下滑趋势，原来选择300-500元价格带的消费者转向200-300元价格带消费，价格下移利好在100-300元具备本土竞争优势的徽酒。迎驾贡酒主力大单品洞6、洞9稳扎100-300元价格带，在消费者中口碑良好，有望成为安徽白酒消费价格带下移的主要受益标的。 营销组织下沉精耕市场，渠道利润率提高竞争力。当前白酒消费背景下，经销商也更加看重现金流、周转率、利润率三个关键指标，迎驾贡酒重视经销商与终端利润维护。洞藏系列的经销商和终端利润率高，且迎驾贡酒相关返利费用如扫码红包、再来一瓶等投入较大，因此渠道推力和终端动销拉力强。同时，疫情以来，农村居民可支配收入增速高于城镇居民的差额拉大，下沉市场白酒消费更具韧性。迎驾贡酒的洞藏系列采取小商制经销模式，得益于渠道的扁平化，公司在下沉市场具备优势，尤其是对县及乡镇渠道的覆盖力强。我们预计后续迎驾贡酒将持续受益下沉市场精耕，其收入将更具韧性。 我们维持预测公司24-26年每股收益为3.69、4.65、5.46元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年15倍市盈率，对应目标价为55.35元，维持买入评级。 风险提示：白酒消费不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。

公司发布 2024年半年报，上半年实现营业收入 78.7亿元（yoy+44.2%）；实现归母净利润 17.3亿元（yoy+56.2%）。单二季度来看，公司实现营业收入 43.9亿元（yoy+47.9%），实现归母净利润 10.7亿元（yoy+24.3%），业绩增长强劲。 东鹏特饮大单品强势增长， 补水啦打开第二增长曲线。 分产品来看， 24H1东鹏特饮实现收入 68.6亿元（yoy+33.5%）， 补水啦实现收入 4.76亿元（yoy+281%）。分地区来看， 24H1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上分别实现收入 21.1/11.6/10.7/5.6/ 9.2/9.9/1.9亿元，分别同比增长 12.5% /53.6% /51.7% /9.5% /75.5% /99.0%/ 93.8%，华北、 西南地区以及线上高增，预计受益于网点开拓、 线上布局、 新品带动、高温天气动销加速等。截至 24H1末，公司在广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营及线上分别拥有经销商 256/287/ 387/ 119/ 444/ 873/ 616家，分别环比 24Q1末变动-15/-8/-3/+1/-1/-18/+114家。 毛利率上涨、费用率摊薄，盈利水平增势向好。 24H1，公司毛利率为 44.6%（yoy+1.5pct）， 销售/管理费用率分别同比-0.3pct、 -0.5pct 。 24Q2，公司毛利率为 46.1%（yoy+3.3pct），销售/管理费用率分别同比-1.6pct、 -0.7pct。综合， 24H1归母净利率为 24.3%（yoy+3.7pct）。 多渠道推广表现亮眼，品类扩张持续发力。 公司已初步构建起以能量饮料为主线，以电解质饮料、茶饮料、咖啡饮料、预调制酒等新品类领域为战略协同的多品类综合性饮料集团。 24H1公司持续推进全国化发展，全面实施多品类战略，完善构建“东鹏”的品牌资产实力，优化内部管理，通过完善销售网络建设，积极拓展销售网点，同时加强渠道精细化管理能力。公司持续加强销售终端的冰冻化陈列，不断以提升单点产出为目标。 下半年公司将持续完善产品生产和销售网络的全国布局，加强渠道下沉，提高单点产出，持续提升公司能量饮料市场份额，并积极研发、储备其他健康功效饮品，满足消费者的消费需求。 根据半年报， 上调营收、毛利率，预测 24-26年每股收益分别为 7.47、 9.69和12.14元（原预测 24-25年为 6.02、 7.28元）。 改为采用 FCFF 估值法， 测算公司股权价值 1186亿元，对应目标价 296.49元，维持买入评级。 风险提示： 市场竞争加剧、行业增速放缓风险、原材料成本大幅上升风险。

公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入138.1亿元（yoy+22.1%）；实现归母净利润35.73亿元（yoy+28.5%）。单二季度来看，公司实现营业收入55.2亿元（yoy+16.8%），实现归母净利润15.1亿元（yoy+24.6%），业绩实现高增。 白酒量价齐升，年份原浆保持高增。24H1，公司白酒业务销量、吨价分别同比增长12.8%、8.5%，量价齐升。24H1，年份原浆实现收入107.9亿元（yoy+23.1%），其中销量、吨价分别同比增长16.6%、5.6%；古井贡酒实现收入12.4亿元（yoy+11.5%）；黄鹤楼及其他实现收入14.0亿元（yoy+26.6%）。分地区，华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元，分别同比增长35.1%/21.3%/17.2%。 24H1末，华北/华中/华南分别拥有经销商1288/2848/630家，分别较23年末+64/+45/+37家。24H1末，公司合同负债为22.2亿元，同比下滑26.7%。 毛利率提升，盈利能力改善。24H1，公司毛利率为80.4%（yoy+1.5pct），预计受益结构升级；销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.3pct。24Q2，公司毛利率为80.5%（yoy+2.7pct），销售/管理费用率分别同比+0.3/+0.2pct。综合，24H1销售净利率为26.7%（yoy+1.5pct），24Q2为28.1%（yoy+1.8pct），盈利显著改善。 锚定“全国化、次高端”战略，做强省内市场、提速省外市场。继续坚持高举高打，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构；统筹推进国内国际两大市场，国内加速推进全国化进程，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场。国际利用“一带一路”契机，全面启动全球招商，寻找最佳代理；继续坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体。 根据半年报，我们维持预测公司24-26年每股收益为11.24、13.49、15.71元。我们采用可比公司估值法，给予24年20倍PE，目标价为224.8元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、黄鹤楼业绩不及预期、食品安全事件风险。

公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入31.7亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比+11.9%。单二季度来看，公司实现营业收入14.0亿元（+5.9%），实现归母净利润3.6亿元（+15.1%）。 Q2淡季增速环比放缓，预计兼8铺货稳步推进。高档产品在24H1实现收入29.7亿（yoy+7.3%），预计大单品口子5/10年稳步增长，预计兼8逐步在淮北、合肥等业务单元进行铺货，带来销售增量；高档产品在24Q2实现收入13.0亿（yoy+3.5%），淡季增速环比放缓，预计兼系列铺货为核心工作之一。分地区，24H1省内实现收入26.0亿（yoy+8.8%），省外实现收入4.8亿（yoy+3.1%），省内增势更强。24H1末，公司省内、省外经销商数量为499、498家，较24Q1末分别增加3、32家。24H1末，公司合同负债为3.2亿，同比下滑56%，环比Q1末下滑16%，24Q2营收+Δ合同负债为12.9亿（yoy-18.5%）。 毛利率同比高增，盈利水平向好。24H1，公司毛利率为75.8%（yoy+2.0pct），销售/管理费用率分别为15.0%/6.2%，分别同比+1.4pct/+0.2pct，销售净利率为30.0%（yoy+0.9pct）。24Q2，公司毛利率为75.0%（yoy+4.5pct），可能因货折力度较去年降低，以及产品结构提升；销售/管理费用率为18.8%/7.2%，分别同比+3.9pct/+0.3pct，预计因公司加大兼系列推广力度，费用投放增加；24Q2销售净利率为25.7%（yoy+2.1pct），盈利能力提升。 坚定推广兼系列大单品，渠道结构逐步优化。公司继续围绕“三个升级”阶段目标，积极推动市场升级、结构升级、品牌升级。公司营销力度不断加大，以打造战略大单品为目标，加强兼系列推广力度；渠道端，公司以分类管理、团购代理、特许经营等多元化方式，经销商结构逐步优化，渠道改革有望加强市场掌控力，加速大单品成型。 根据24年中报，对24-26年下调收入、对24-25年略上调毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.17、3.53、3.94元（原预测24-26年为3.31、3.80、4.28元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的13倍市盈率，对应目标价为41.21元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。

公司发布 2024年半年报，上半年实现营业收入 227.5亿元，同比+19.6%；实现归母净利润 84.1亿元，同比+24.3%。单二季度来看，公司实现营业收入 74.1亿元（+17.1%），实现归母净利润 21.5亿元（+10.2%）。 预计青花 20主动控速以迎接中秋旺季， 非青花阶段性放量。 分产品，中高价酒类24H1实现收入 164亿元（yoy+17%），其中 24Q2实现收入 46亿（yoy+2%），Q2增速放缓，预计因公司主动对青花 20控量，稳价去库以迎接中秋旺季；其他酒类 24H1实现收入 62亿（yoy+27%），其中 24Q2实现收入 28亿（yoy+58%），预计非青花系列放量，阶段性承担增量任务。分区域，省内 24H1实现收入 84亿（yoy+11%），其中 24Q2实现收入 28亿（yoy+11%）；省外 24H1实现收入 143亿（yoy+26%），其中 24Q2实现收入 46亿（yoy+22%），省外维持高增，长江以南市场稳步突破。 24H1末，公司经销商数量为 4196家，环比 Q1末增加 478家，预计省外加速招商。 24H1末，公司合同负债为 57亿，同比减少 0.2亿，环比Q1末增加 1.4亿，较稳定。 24Q2产品结构下移导致毛利率下滑。 24H1，公司毛利率为 76.7%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别为 8.8%/2.7%，分别同比-0.2pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为 15.4%(yoy-0.9pct)， 24H1销售净利率为 37.0%（yoy+1.3pct）。 24Q2，公司毛利率为 75.1%（yoy-2.7pct）,预计因产品结构下移； 24Q2销售净利率为 29.1%（yoy-1.8pct）。 多重优势叠加，抗风险能力较强。 市场端，公司将坚持聚焦三大市场，持续精耕长江以南市场，优化长三角/珠三角等潜力市场方案，预计省外将承担主要增量任务。 渠道端，公司将进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，有望进一步提高渠道积极性，巩固渠道优势。品牌力、渠道力、产品力等多重优势下， 预计将展现较强抗风险能力。 根据中报，对 24-25年下调收入、毛利率， 下调费用率。我们预测公司 24-26年 EPS分别为 10.55、 12.86、 15.18元（原预测 24-26年为 10.80、 13.15、 15.53元）。可比公司 24年 PE 为 18倍， 考虑到公司业绩确定性较强， 维持 25%估值溢价，对应24年 PE 为 23倍，对应目标价 237.38元，维持买入评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、 省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

公司近期发布 2024年半年报，上半年实现营业收入 80.5亿元，同比+5.5%；实现归母净利润 7.6亿元，同比+47.5%，净利率同比提升 2.9pct 至 10.8%。单二季度来看，公司实现营业收入 44.6亿元（+8.8%），实现归母净利润 6.6亿元（+45.9%）。 预计 U8增速较快，漓泉增速放缓。 分档次， 24H1中高档啤酒实现收入 50.6亿（yoy+10.6%），普通档啤酒实现收入 23.2亿（yoy-6.4%），中高档啤酒收入占比提升 3.7pct 至 68.5%。 24H1啤酒销量、吨价分别同比提升 0.6%、 4.0%，预计大单品燕京 U8保持较快增速，同时引领结构升级、吨价提升，同时部分货折收缩或起到贡献。 分地区， 24H1华北/华南两个核心市场分别实现收入 46/18亿，分别同比增长 11%/-5%，预计分别因 U8高增、漓泉 1998增速放缓；华东/华中/西北低基数市场收入分别同比+21%/-8%/-6%。 根据公司，对于 U8，下一阶段将持续巩固北京、河北、内蒙优势市场， 加大东三省、四川、山东等成长型市场建设，并加速华中、华东、华南弱势市场开发。 预计市场开拓将成为 U8持续增长的核心驱动力。 毛利率高增，子公司减亏，盈利水平向好。 24H1，公司毛利率为 43.4%（yoy+1.8pct），预计主要受益于结构升级、进口大麦等原材料成本下降； 公司销售/管理费用率分别同比+0.1pct/-1.0pct；销售净利率为 10.8%（yoy+2.9pct），盈利水平明显提升。 除漓泉、惠泉外净利润率由 22年-0.3%提升至 23年 1.2%，预计子公司继续减亏。 根据 24年中报， 对 24-25年略下调收入， 对 24年下调费用率。 我们预测公司 24-26年每股收益分别为 0.32、 0.42、 0.50元（原预测 24-25年为 0.31、 0.43元）。 长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛， 我们采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 373亿元，对应目标价 13.25元， 维持买入评级。 风险提示： U8放量不及预期、 降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件风险。

持续推进结构升级，出海布局高瞻远瞩。24Q1公司年产100万千升高端特色啤酒生产基地于青岛开工，啤酒行业存量竞争背景下，公司持续推进产品结构升级，先后推出一世传奇、奥古特、皮尔森等创新型高端产品，24Q1公司中高端产品实现销量96万千升。受益结构升级，公司15年至今吨价持续上升，近五年吨价复合增速5%，23年营收334.06亿元，销量801万千升，折算吨价4171元/吨，同比上升6.2%。出海布局方面，据媒体报道，青啤长期占据中国啤酒出口量80%，过去十年青岛啤酒的海外业务出口总额CAGR达7%，公司积极将产品渠道向国际市场拓宽，通过境外子公司和当地代理商进行海外市场拓展谋求增量，青岛啤酒登顶全球权威品牌评估咨询公司BrandFinance发布的2024年度全球啤酒品牌力榜单冠军。 8月高温叠加体育赛事，Q3销量预计环比改善。据中国气象局，今年盛夏全国大部分地区气温将有所偏高，8月以来多地区高温天气快速发展，且有持久态势，高温有利于啤酒销售，今夏季奥运会和欧洲杯两大体育IP加持，叠加高温天气共同助推啤酒板块消暑、欢聚需求，24Q3公司销量预计环比Q2改善。 原料、包材价格回落，释放成本下降红利。根据2023年年报数据，青岛啤酒直接材料占比66.63%，制造费用占比22.96%，2024年以来，公司主要产品原料和包材价格均有下降，其中大麦平均进口价格边际持续下滑，2024年6月平均进口单价为263美元/吨，同比下降24%；2023年年报显示，公司包材采购金额占采购总金额比重为65.92%，包材方面，国内瓦楞纸价格也延续下降趋势，截止2024年7月26日当周，平均出厂价约2,664元/吨，同比下降18%。截止2024年8月3日当周，玻璃期货连续结算价达到1349元/吨，同比下滑25%。 高分红彰显投资回报，未来分红有望持续上升。公司作为高分红比例的优质投资标的，近年股息率不断攀升，23年度继续维持高分红率，19年至23年，公司现金分红占归母净利比率由40.12%提升至63.93%，公告显示未来公司仍将继续实行持续稳定的利润分配政策，且会随公司发展稳步提高分红率，进一步彰显投资价值。 考虑短期啤酒消费复苏承压，下调24、25年营收，预测24-26年每股收益分别为3.74、4.30、4.81元（原24、25年为3.95、4.68元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为24年19倍市盈率，对应目标价71.06元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

积极打造多元新品，新市场贡献增量。公司大单品杏仁露以春节送礼场景为主，预计24Q1动销较稳定；核桃露已进入快速增长通道，23年收入同比增长82%，销量同比近翻番增长，在河南、山东、河北等地区展现较大增长潜力。公司积极研发产品，推出杏仁奶、巴旦木奶及轻林漫步奶茶等新品，满足消费者多元化需求；当前新品以线上试销为主，预计将逐步在线下渠道铺货。地区端，北方市场以销售经典杏仁露为主，增速稳定；公司近两年来通过销售低糖杏仁露、核桃露、杏仁奶等新品大力开拓南方新市场，23年“其他市场”实现收入1亿，同比增长88%，预计南方市场在低基数基础上实现较快增长。 杏仁丰收价格下降，或推升杏仁露毛利率。7-10月为杏仁集中采摘季节，“提前锁价”模式下，这几个月收成情况基本决定未来一年杏仁采购价格。23年7-10月，干旱等外部环境因素导致杏仁收成差、价格高，从而拖累公司毛利率（23年毛利率为41.46%，同比下滑3.39pct）；24年7月，承德本地杏仁丰收，据Wind，苦杏仁价格同比下滑20%至28元/kg，预计将明显推高公司杏仁露产品24Q4-25Q3毛利率。此外，公司持续推进降本增效，预计利润率存在提升空间。 现金流充沛、股息率高位，保障投资安全边际。公司现金流充沛，23年经营活动现金流入33亿，24Q1末货币资金31.5亿，充足现金保障高分红率。23年公司现金分红比例达到66%，8月14日股息率（2023年度）达到4.9%，在行业中排名前列，投资安全边际充足。 根据24年一季报，下调24-25年收入；考虑到杏仁价格波动，下调24年毛利率，预计25年毛利率在24年基础上回升；公司启动股权激励计划，相应上调24-25年管理费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.75、0.86元（原预测24-25年为0.78、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的14倍市盈率，对应目标价为8.68元，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动、新品放量不及预期、市场开拓不及预期、产能利用率不及预期风险。