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叶书怀

东方证券

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五芳斋 食品饮料行业 2024-03-01 26.13 32.78 20.34% 28.44 8.84%
28.44 8.84% -- 详细
中华老字号有口皆碑,成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于 1921年,为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景,公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报,23年公司营收、归母净利润分别为 26.4亿元(yoy+7.0%)、1.7亿元(yoy+23.1%)。 粽企受益原料价格低位,烘焙行业健康化趋势明显。1)粽子:头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等,龙头地位稳固。原料端,猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位,预计粽企成本压力较小。2)月饼:月饼行业规模超过 200亿,稻香村、华美、五芳斋份额靠前,CR5超过 60%。2023年,月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复,但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。 基本盘粽子稳健增长,积极推动渠道转型。23年前三季度,粽子实现收入 19亿元(yoy+11%),其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端,23年受益于客流量恢复,23年前三季度连锁门店收入同比增长 28%。公司重新梳理既有门店,“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利,连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时,公司打造轻餐饮、重零售的新模式门店,持续打磨直营、加盟商业模式,有望贡献收入增量。市场端,公司继续精耕华东、武汉下沉市场,以省会为切入口开拓空白市场,石家庄等部分城市表现亮眼,前三季度西北/东北收入同比增长 15%/16%。 打造多元产品矩阵,打造新增长极。23年前三季度,月饼实现收入 1.6亿元(yoy-13%),消费需求不及预期,月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显,一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道,另一方面公司积极试点总代制,有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从 19年 2.41亿元提升至 22年 2.67亿元,占总收入约 10%,其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好,销售额均为千万级别,预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节,公司销售年货礼盒为主,今年年前经销商备货时间充足,预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景,有利于增加淡季收入,平滑季节性波动。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.17、1.49、1.73元。结合可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 22倍市盈率,对应目标价为 32.78元,首次给予买入评级。 风险提示:端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。
新乳业 食品饮料行业 2023-12-28 10.89 13.32 31.62% 11.60 6.52%
11.60 6.52%
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股权稳定经营向好,五年规划更进一步。新乳业于2006年成立,背靠新希望集团。 公司明确“鲜立方”战略,低温业务占比从 2014年 40%提升至 2020年 53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务,五年实现净利率倍增”目标。23年前三季度,公司营收为 29亿元(yoy+9.6%);盈利端,前三季度公司扣非归母净利润同比增长 58.1%,预计受益产品结构提升、奶价下滑等。 乳制品低温化升级,区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升,低温化升级趋势不变。对比常温,低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件,区域化品牌具备运营管理优势,低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端,原奶价格自 22年 2月起进入下行通道,乳企有望从中受益。 贯彻落实极致新鲜,强化 D2C 渠道导向。产品端,公司主推 24H、今日鲜奶铺等全国化产品,双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游,自有、参股牧场提供约 50%的原奶,对冲原奶价格波动风险,保障原奶质量。生产端,公司依托子公司生产基地就近供应产品。渠道端,公司提升 D2C 渠道重视度,加强客户粘性;通过大数据模型等精细化管理方式,构筑运营壁垒。综合,公司通过产品、供奶、生产、渠道等多维度保障产品新鲜度,提升品牌力。盈利端,公司通过产品结构升级(例如压缩 24H 低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等)、提升 D2C渠道占比(D2C 无中间商,净利率较高)、费率优化(未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等)、转让重庆新牛瀚虹 45%股权等,致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计 22-27年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守贡献 1pct 净利率增幅。 并购拓市告一段落,内生发展将成为重心。2023年,公司确立内生为主的更新战略,将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法,对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能,助力被投企业内生性成长;典型案例包括湖南南山扭亏为盈,朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.52、0.74、0.96元。结合可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 18倍市盈率,对应目标价为 13.32元,首次给予买入评级。 风险提示:子品牌成长不及预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。
家联科技 基础化工业 2023-12-15 18.80 19.00 2.21% 18.85 0.27%
21.18 12.66%
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海外或迎来需求拐点,国内将受益经济复苏。23年前三季度公司收入同比下滑22%,主要因海外塑料需求疲弱、外销订单增长承压。国内,伴随消费场景、茶饮需求渐次复苏,内销保持较高增速。短期展望来看,Q4海外将步入节日销售旺季,有望催生塑料消费需求。中期来看,海外库存周期或已接近去库尾声,国际大客户收入规模恢复增长也将为公司贡献业绩增量,外销收入跌幅有望收窄;国内,伴随经济加速复苏,预计下游需求将进一步增长。 毛利率暂时承压,主因产能利用率下降和外销占比下滑。23年前三季度公司毛利率为18.8%(yoy-3.1pct),主要因产能利用率下降导致单位产品制造摊销的费用增加,以及受国际形势影响海外需求减弱,公司外销收入占比下滑。预计伴随公司收入规模增长产生规模效应、外销占比回升,毛利率有望提升。 产能建设有序推进,支撑业务长远发展。公司“澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目”于今年9月份已建设完成,预计共新增24000吨高端塑料制品、16000吨生物降解材料制品产能;此外,公司的“年产12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目”、“年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”均在建设中,预计均于2026年建成投产。公司在泰国新设子公司并投资建立的生产基地按计划推进。未来,公司将根据战略规划、市场需求等合理调整产能投放。综合来看,公司提前布局生物降解、植物纤维制品产能,符合限塑政策走向;若限塑政策趋严,公司可灵活调节产品产能,降低塑料制品产能消化的风险。 海内外经济复苏不及预期,尤其是外销收入承压,我们对23-24年下调收入预测、上调费用率。因公司产能快速扩张导致规模效应降低,我们下调23-24年毛利率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.76、1.08元(原预测为23-24年为1.98、2.47元)。结合可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的25倍市盈率,对应目标价为19.00元,维持增持评级。 风险提示原材料价格波动、市场开拓不及预期、行业政策、汇率风险。
洋河股份 食品饮料行业 2023-10-31 121.92 170.16 76.00% 127.68 4.72%
127.68 4.72%
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公司发布 2023年三季报,前三季度实现营收 302.8亿元(yoy+14.4%);实现归母净利润 102.0亿元(yoy+12.5%)、扣非归母净利润 101.6亿元(yoy+15.0%)。 单三季度来看,公司实现营收 84.1亿元(yoy+11.0%),实现归母净利润 23.4亿元(yoy+7.5%)、扣非归母净利润 24.5亿元(yoy+11.4%)。 双节期间省内动销良好,合同负债处于合理区间。 23Q3,分产品,预计水晶梦仍维持较高增速;受益于双节期间宴席回补,预计天之蓝、海之蓝稳定增长。 分地区来看,受益于省内双节期间宴席场景回补,叠加公司在省内品牌力强大,预计双节产品整体动销较好;省外预计蓝色经典表现较好,梦 6+有所承压。 渠道端来看,公司的“一商为主、多商配称”模式仍具备较强优势,渠道协同力较强,有助于市场秩序维护。 23Q3末,公司合同负债为 55.2亿元,较 23H1末增长 3.6%, 比较稳定。 Q3毛利率下滑、费用率提升,净利率同比略降。 2023年前三季度,公司毛利率为75.8%(yoy+1.2pct),预计因水晶梦、天之蓝等产品占比提升;销售费用率为11.8%(yoy+2.2pct),预计因公司加大广告促销费用投入; 管理费用率为 5.0%(yoy-0.9pct)。 23Q3,公司毛利率为 74.9%(yoy-1.2pct); 销售费用率为15.5%(yoy+1.5pct); 管理费用率为 6.0%(yoy-1.2pct)。综合,前三季度公司销售净利率为 33.8%(yoy-0.5pct), 23Q3净利率为 27.9%(yoy-0.9pct)。 23年营收目标有望达成,看好经济复苏背景下公司收入弹性。 公司 2023年营收增速目标 15%,测算下来 Q4需实现 19.7%的收入增速;考虑到 24年春节时间前移,经销商备货时间提前,预计 23年收入目标达成概率较大。 此外,当前宏观经济政策利好频出,有望加速消费复苏,从而引领商务宴请场景恢复,预计核心产品 M6+将展现可观的收入弹性。 根据三季报,对 23-25年略下调收入、毛利率,下调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 7.09、 8.62、 10.05元(原预测为 7.06、 8.84、 10.34元)。 结合可比公司, 我们给予公司 23年合理估值水平为 24倍 PE,目标价 170.16元,维持买入评级。 风险提示: 省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。
老白干酒 食品饮料行业 2023-10-31 23.33 31.39 72.57% 24.98 7.07%
24.98 7.07%
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公司发布 2023 年三季报,前三季度实现营收 38.5 亿元( yoy+11.3%);实现归母净利润 4.2 亿元( yoy-21.6%) 、扣非归母净利润 3.9 亿元( yoy+22.1%) 。单三季度来看,公司实现营收 16.1 亿元( yoy+12.9%),实现归母净利润 2.0 亿元( yoy+17.9%) 、扣非归母净利润 2.0 亿元( yoy+21.2%) 。 武陵酒表现亮眼,河北加速经销商筛选。 23 年前三季度,公司高/中/低档酒分别实现收入 17.7/10.6/8.0 亿元,分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%,高档酒占比同比下滑 1.4pct,主要因消费疲软,居民购买力削弱。 23Q3,高/中/低酒收入分别同比+15.7%/+15.1%/+16.5%,高档酒收入增长环比提速。前三季度,河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为 6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%, 23Q3 分别实现增速 4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%,预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快,老白干本部增速有所承压;此外,预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。 23Q3 末,公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比 23H1 末+40/+22/+3/+3/+15家, 预计河北地区加大经销商筛选力度。 毛利率下滑,降本增效推动 Q3 净利率略升。 23 年前三季度,公司毛利率为 66.8% ( yoy-1.0pct) ,预计因产品结构下移;销售费用率为 28.6%( yoy-2.1pct);管理费用率为 8.0%( yoy-0.8pct)。 23Q3,公司毛利率为 66.2%( yoy-1.1pct);销售费用率为 25.4%( yoy-1.6pct),管理费用率为 5.8%( yoy-2.7pct),预计因公司实施降本增效措施。综合, 23 年前三季度公司销售净利率为 10.9%( yoy- 4.6pct), Q3 净利率为 12.5%( yoy+0.5pct)。 多因素导致次高端核心产品业绩承压,看好明年甲等系列业绩弹性。 经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化,今年为阵痛调整年, 老白干次高端核心产品增速放缓。 伴随利好政策频出,经济复苏将继续引领消费升级趋势, 明年公司产品将在较低库存基础上再次出发, 甲等 15/20 等次高端核心产品有望重回快速增长通道。 据三季报,对 23-25 年下调收入、毛利率,下调费用率。 预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.71、 1.02、 1.41 元(原预测为 0.76、 1.10、 1.63 元) 。沿用 FCFF估值方法,计算公司权益价值为 287 亿元,对应目标价 31.39 元,维持买入评级。 风险提示: 河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险
酒鬼酒 食品饮料行业 2023-10-31 74.00 81.20 62.34% 82.00 10.81%
82.00 10.81%
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事件:公司近期发布 2023年三季报,前三季度实现营业收入 21.4亿元(yoy-38.5%);实现归母净利润 4.8亿元(yoy-50.7%)。单三季度来看,公司实现营业收入 6.0亿元(yoy-36.7%),实现归母净利润 0.6亿元(yoy-77.7%)。 消费场景缺失叠加库存去化,核心单品收入增长不及预期。 Q3公司业绩明显承压,预计主要因消费复苏不及预期,省内外部分白酒消费场景缺失, 双节期间内参、红坛等大单品动销不及预期;此外,核心产品经销商库存去化预计仍在实施,进一步压制公司收入增长。 23Q3末,公司合同负债为 2.5亿元,同比下滑 27.2%,环比下滑 43.9%。 毛利率下滑、费用率提升,净利率承压。 2023年前三季度,公司毛利率为 78.9%(yoy-0.9pct);销售费用率为 29.9%(yoy+5.5pct),管理费用率为 5.0%(yoy+1.6pct),营业税金及附加占收入比重为 18.0%(yoy+2.1pct)。 23Q3,公司毛利率为 75.7%(yoy-6.0pct),预计内参动销承压、产品结构下移;销售费用率为 36.1%(yoy+9.6pct),预计公司加强 C 端费用投放以促动销;管理费用率为5.4%(yoy+0.3pct),营业税金及附加占收入比重同比提速 6.7pct。综合,前三季度公司销售净利率为 22.3%(yoy-5.5pct), 23Q3净利率为 9.4%(yoy-17.3pct)。 去库稳价奠定长期成长基础,看好公司明年业绩弹性。 公司自 10月 10日起在全国范围对酒鬼、湘泉系列停止接单,有助于整顿市场秩序,加速库存去化,有望在春节前达到低库存基数水平,迎接开门红。费用端,公司强化 C 端费用投放和活动的执行,有望增加品牌曝光度,加速产品动销。总体来看,公司今年为去库存、稳批价的调整期,短期业绩承压有助于奠定长期健康成长基础。此外,预计宏观政策利好将提振消费,我们看好公司明年业绩弹性。 根据三季报,对 23-25年下调收入、上调毛利率,上调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.32、 3.27、 4.01元(原预测为 2.80、 3.68、 4.49元)。结合可比公司, 我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 35倍市盈率,对应目标价为 81.20元, 维持买入评级。 风险提示: 消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。
五粮液 食品饮料行业 2023-10-31 155.95 204.36 40.96% 167.28 7.27%
167.28 7.27%
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公司发布 2023年三季报,前三季度实现营收 625.4亿元(yoy+12.1%);实现归母净利润 228.3亿元(yoy+14.2%)。单三季度来看,公司实现营收 170.3亿元(yoy+17.0%),实现归母净利润 58.0亿元(yoy+18.6%),业绩超过市场预期。 普五动销向好,合同负债较亮眼。 公司 Q3营收、净利润增速均环比 Q2大幅提升,预计受益于双节期间普五(八代)动销向好、 22Q3基数偏低。公司近期对经销商实行减量政策,适当调整经销商配额以减轻其出货压力,降低经销商库存水平;目前天津等部分地区经销商减量政策逐步实施,该举措有益于公司中长期稳健发展。 当前普五一批价大多在 930-940元,批价倒挂为普遍现象;但凭借五粮液强大的品牌力,经销商当前来看退出意愿较低,渠道端仍比较稳定。 23Q3末,公司合同负债为39.5亿元,同比增长 33.3%,环比增长 8.2%; 前三季度收入和合同负债变动额之和同比增长 18.4%。 费用率略降,净利率小幅增长。 23年前三季度,公司毛利率为 75.9%(yoy-0.1pct);销售/管理费用率分别为 10.0%/3.8%,分别同比-0.6pct、 -0.2pct,预计收入基数增大摊薄费用率。 23Q3,公司毛利率为 73.4%(yoy+0.1pct);销售/管理费用率为 11.2%/3.8%,分别同比-0.3pct/-0.3pct,营业税金及附加占收入比重为14.9%(yoy+0.8pct)。综合, 23年前三季度公司销售净利率为 38.1%(yoy+0.5pct), 23Q3净利率为 35.5%(yoy+0.4pct)。 看好普五春节动销, 1618有望贡献收入增量。 大单品普五主要面向商宴、送礼场景;当前宏观经济利好政策频发,有望加速商宴场景修复; 此外, 部分中秋送礼场景预计延后到春节,因此我们看好春节普五动销。 此外,公司今年加大对 1618的重视度,加大费用投入, 主要体现在消费者、终端扫码红包可观; 1618的成长有望贡献规模收入增量。 根据三季报,略上调收入、毛利率,上调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 7.86、 8.95、 10.16元(原预测为 7.64、 8.73、 9.91元)。结合可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 26倍市盈率,对应目标价为204.36元, 维持买入评级。 风险提示: 经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。
口子窖 食品饮料行业 2023-10-30 47.70 71.52 84.38% 52.38 9.81%
52.38 9.81%
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事件:公司近期发布 2023年三季报,前三季度实现营业收入 44.5亿元(yoy+18.2%);实现归母净利润 13.5亿元(yoy+12.2%)。 23Q3,公司实现营业收入 15.3亿元(yoy+4.7%),实现归母净利润 5.0亿元(yoy+8.4%)。 口 10双节动销放缓, Q3收入有所承压。 分档次, 23年前三季度高档/中档/低档白酒分别实现收入 42.4/0.7/0.6亿元,分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%,高档白酒收入占比提升 1.0pct 至 97.0%; 23Q3,高档/中档/低档白酒收入分别同比+5.8%/-22.0%/-24.9%。分地区, 23年前三季度,公司在省内实现收入 36.2亿元(yoy+21.2%),省外实现收入 7.6亿元(yoy+5.0%); 23Q3,省内/省外分别实现收入 12.2/3.0亿元,分别同比+5.3%/+1.9%,预计双节期间口 10动销有所放缓,兼系列尚在起步阶段销售额较低。 23Q3末,公司在省内/省外经销商数量分别为486/434家,分别较 23H1末-2/+18家,预计公司加速省外招商步伐。 23Q3末,公司合同负债为 3.8亿元,同比下滑 0.4%,环比下滑 47.2%。 毛利率提升,费用率增加, 23Q3盈利有所提升。 23年前三季度,公司毛利率为75.2%(yoy+0.8pct);销售/管理费用率分别为 14.3%/5.9%,分别同比+0.5pct/+1.0pct。 23Q3,公司毛利率为 77.8%(yoy+5.0pct), 预计受益于产品结构提升; 销售费用率为 15.4%(yoy+3.3pct),预计双节期间加大广告促销费用投入;管理费用率为 5.8%(yoy+1.8pct),营业税金及附加占收入比重为 13.5%(yoy-2.3pct)。综合, 23年前三季度公司销售净利率为 30.3%(yoy-1.6pct),23Q3净利率为 32.7%(yoy+1.1pct)。 回购激励有望提振内部活力,兼系列处于稳步培育阶段。 公司董事长提议回购股份用于员工持股/激励计划,回购金额不低于人民币 5500万(含),不超过人民币11000万,有望调动员工积极性和公司经营活力。 产品端,兼系列已在安徽完成全面布局,伴随公司加强资源投入,有望成为争夺省内次高端份额的重要抓手。 根据三季报,对 23-25年上调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.98、3.66、 4.13元(原预测为 3.25、 3.75、 4.24元)。结合可比公司, 我们认为目前公司的合理估值水平为 23年 24倍市盈率,对应目标价为 71.52元, 维持买入评级。 风险提示: 新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2023-10-30 265.95 377.97 48.31% 294.98 10.92%
294.98 10.92%
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事件:公司近期发布 2023年三季报,前三季度实现营业收入 159.5亿元(yoy+25.0%);实现归母净利润 38.1亿元(yoy+45.4%)。单三季度来看,公司实现营业收入 46.4亿元(yoy+23.4%),实现归母净利润 10.3亿元(yoy+46.8%),盈利超出市场预期。 古 5、古 8动销领先,合同负债环比增长。 前三季度,安徽省 GDP 同比增长6.1%,增速高于全国平均水平;预计安徽省经济增长背景下,公司为代表的安徽酒企动销较旺盛。预计双节期间古 5、古 8动销较为领先,引领公司 Q3收入高增。 23Q3末,公司合同负债为 33.2亿元,环比增长 9.6%,体现公司订单较为充足。 毛利率增长,盈利水平大幅提升。 2023年前三季度,公司毛利率为 79.0%(yoy+2.6pct);销售费用率为 27.4%(yoy-1.0pct),管理费用率为 5.5%(yoy-0.3pct), 预计收入基数增大摊薄费用率。 23Q3,公司毛利率为 79.4%(yoy+5.7pct),预计受益于产品结构提升;销售费用率为 28.3%(yoy+1.0pct),预计双节期间公司加大广告促销费投力度;管理费用率为 6.2%(yoy+1.6pct),营业税金及附加占收入比重为 14.8%(yoy-3.4pct)。综合, 23年前三季度公司销售净利率为 24.5%(yoy+3.3pct), 23Q3净利率为 23.0%(yoy+3.4pct),盈利水平大幅提升。 省内受益经济增长, 23年 200亿收入目标在望。 公司为省内龙头酒企,充分受益于安徽省经济快速增长,消费升级驱动产品结构提升,古 16、古 20有望接力。省外,公司以古 20布局长三角市场,有望成为加码全国化的重要支点;同时,伴随和百川名品的合作、高费用投放,有望加速拓展省外市场。 2023年公司收入目标 200亿,考虑到 24年春节时间前移,经销商备货提前,预计 Q4完成任务概率较大。 根据三季报,对 23-25年上调毛利率,下调费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 8.79、 11.03、 13.16元(原预测为 8.62、 10.53、 12.57元)。 我们采用历史估值法,维持给予 23年 43倍 PE,对应目标价 377.97元,维持买入评级。 风险提示: 黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。
迎驾贡酒 食品饮料行业 2023-10-30 72.00 84.97 37.00% 80.97 12.46%
80.97 12.46%
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公司近期发布 2023年三季报,前三季度实现营业收入 48.0亿元(yoy+23.4%); 实现归母净利润 16.5亿元(yoy+37.6%)。单三季度来看,公司实现营业收入 16.6亿元(yoy+21.9%),实现归母净利润 5.9亿元(yoy+39.5%),业绩快速增长。 双节期间洞 6/9动销旺盛,产品结构升级明显。 分档次, 23年前三季度, 中高档白酒/普通白酒分别实现收入 35.8/9.8亿元,分别同比+28.6%/+11.9%。 23Q3,中高档白酒/普通白酒分别实现收入 12.1/3.7亿元,分别同比+29.6%/+5.3%,预计双节期间洞 6、洞 9动销旺盛;中高档白酒收入占比提升 3.9pct 至 76.6%,双节期间产品结构快速提升,预计洞 9加速承接源自洞 6消费者的产品升级需求。 分地区,前三季度省内/省外分别实现收入 31.5/14.1亿元,分别同比+32.1%/+10.5%; Q3省内/省外收入分别同比+29.5%/+11.9%,省内仍为收入增长主要来源,省外增速环比有所提升。 23Q3末,公司省内/省外经销商数量分别为 728/668家,分别较 23H1末+2/-1家。 23Q3末,公司合同负债为 5.06亿元(yoy+20.9%),订单较充足。 毛利率增加、费用率摊薄,净利率大幅提升。 23年前三季度,公司毛利率为 70.9%(yoy+2.7pct);销售/管理费用率为 8.6%/3.2%,分别同比-0.8pct/-0.6pct。 23Q3,公司毛利率为 73.0%(yoy+3.9pct),预计受益于产品结构提升;销售/管理费用率为 8.3%/3.1%,分别同比-0.5pct/-0.2pct,预计收入基数增大摊薄费用率。前三季度公司销售净利率为 34.0%(yoy+3.0pct), 23Q3净利率为 35.6%(yoy+4.3pct),盈利水平大幅提升。 产品预计保持量价齐升, 23年业绩目标有望达成。 省内,公司将加大中高档产品布局力度,同时受益于省内经济快速增长引领的消费升级趋势,有望驱动产品结构快速升级;省内仍有市场下沉空间,预计仍将保持量价齐升。 2023年公司收入、净利润增速目标分别为 20%、 22%,目前来看完成概率较大。 根据三季报,略下调收入,上调毛利率,下调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.93、 3.61、 4.32元(原预测为 2.88、 3.53、 4.23元)。结合可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 29倍市盈率,对应目标价为 84.97元,维持买入评级。 风险提示: 消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。
山西汾酒 食品饮料行业 2023-10-30 242.50 296.34 22.25% 262.00 8.04%
262.00 8.04%
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公司发布 2023 年三季报,前三季度实现营收 267.4 亿元( yoy+20.8%);实现归母净利润 94.3 亿元( yoy+32.7%)。单三季度来看,公司实现营收 77.3 亿元( yoy+13.6%),实现归母净利润 26.6 亿元( yoy+27.1%),业绩延续较高增速。 青花 20 旺销推动产品结构上移,省内外均保持可观增速。 分档次, 23 年前三季度,中高价酒类/其他酒类分别实现收入 197.9/68.1 亿元, 中高价酒类收入占比为74.4%,环比 23H1 提升 0.3pct。 23Q3,中高价酒类/其他酒类分别实现收入58.0/19.2 亿元,中高价酒类收入占比环比提升 3.4pct 至 75.2%,预计双节期间青花20 动销旺盛,同时玻汾维持控量政策, 驱动产品结构上移。 分区域,前三季度省内/省外实现收入 106.6/159.4 亿元,分别同比+25.4%/+18.0%, 省内市场保持高增,省外预计受益于长江以南等地区发展趋势较好。 23Q3 末,公司共有经销商 3768家,环比 23H1 末减少 7 家,预计公司加大串货管控导致部分经销商被优化。 23Q3末,公司合同负债为 51.7 亿元,环比减少 10.1%,同比增加 9.5%,比较稳定。 促销致毛利率下滑, 加强管控费用率,盈利水平向好。 23 年前三季度,公司毛利率为 75.9%( yoy-0.6pct),销售费用率为 9.5%( yoy-4.3pct),管理费用率为 3.3% ( yoy-0.4pct)。 23Q3,公司毛利率为 75.0%( yoy-2.9pct), 预计因双节期间加大促销力度; 销售费用率为 10.6%( yoy-5.8pct), 预计因公司加强费用管控; 管理费用率为 3.8%( yoy-0.6pct)。综合, 23 年前三季度,公司销售净利率为 35.3% ( yoy+3.0pct), 23Q3 净利率为 34.4%( yoy+3.6pct)。 青花 20 批价逆势上涨,大单品渐成型。 双节期间,青花 20 一批价在 365-370 元,相较节前上涨约 20 元,预计主要受益于产品的良性动销以及 6 月份公司的提价措施;在白酒消费疲软的大环境下,青花 20 有望借机收割份额,贡献规模收入增量。 根据三季报,下调收入、毛利率,下调费用率。 我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 8.98、 10.52、 12.67 元(原预测为 8.65、 10.80、 13.06 元)。考虑到公司业绩确定性较强,维持给予 25%估值溢价,给予公司 23 年 33 倍市盈率的合理估值水平,对应目标价 296.34 元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险
舍得酒业 食品饮料行业 2023-10-26 108.96 147.96 108.48% 124.20 13.99%
124.20 13.99%
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事件:公司发布 2023年三季报,前三季度实现营业收入 52.5亿元(yoy+13.6%);实现归母净利润 13.0亿元(yoy+7.9%)。单三季度来看,公司实现营业收入 17.2亿元(yoy+7.9%),实现归母净利润 3.8亿元(yoy+3.0%)。 舍之道动销良性, 品味舍得暂时承压。 分档次, 23年前三季度公司中高档酒/普通酒分别实现收入 41.5/6.9亿元,分别同比+10.6%/+22.9%,预计经济复苏较慢对商务场景的恢复造成拖累,导致品味舍得动销放缓;预计宴席场景恢复相对较快,舍之道动销良性。 23Q3,公司中高档酒/普通酒收入分别同比+3.5%/+20.7%, 预计双节期间沱牌 T68等单品增速较快。分地区, 23年前三季度省内实现收入 13.8亿元(yoy+19.1%),基地市场基础扎实;省外实现收入 34.7亿元(yoy+9.7%)。 23Q3末,公司经销商数量为 2553家,较 23H1末增加 148家,公司加快招商步伐。 23Q3末,公司合同负债为 3.3亿元,同比、环比分别-9.9%/-35.9%。 毛利率承压,销售费用率提升,盈利水平有所下滑。 23年前三季度,公司毛利率为75.3%(yoy-3.1pct),预计产品结构下移导致毛利率承压;销售费用率为 18.8%(yoy+1.0pct),管理费用率为 9.3%(yoy-1.8pct),营业税金及附加占收入比重为 14.3%(yoy-0.8pct)。 23Q3,公司毛利率为 74.6%(yoy-4.0pct);销售费用率为 21.5%(yoy+2.8pct),预计因双节期间公司加大促销、广宣力度;管理费用率为 10.9%(yoy-2.5pct),预计公司加强费用控制,营业税金及附加占收入比重为13.5%(yoy-2.6pct)。综合, 23年前三季度公司销售净利率为 24.7%(yoy-1.5pct), 23Q3净利率为 21.9%(yoy-1.2pct)。 藏品舍得拔高品牌力,看好公司业绩弹性。 公司将聚焦资源打造藏品舍得 10年,有望拔高品牌力的同时,打造新的业绩增长极。 整体来看,当前利好经济政策频出,有望加速经济环境回暖,从而推动商务宴席等白酒消费场景复苏;公司作为头部次高端酒企,将深度受益。 据三季报,下调收入、毛利率,上调费用率。 预测公司 23-25年每股收益为 5.48、7.17、 8.75元(原预测为 6.39、 8.00、 9.76元)。结合可比公司, 我们认为目前公司合理估值水平为 23年 27倍市盈率,对应目标价 147.96元, 维持买入评级。 风险提示: 消费升级不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。
金徽酒 食品饮料行业 2023-10-26 25.25 26.18 34.12% 29.00 14.85%
29.00 14.85%
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公司近期发布 2023年三季报,前三季度实现营业收入 20.2亿元(yoy+29.3%); 实现归母净利润 2.7亿元(yoy+27.6%)。单三季度来看,公司实现营业收入 5.0亿元(yoy+47.8%),实现归母净利润 0.2亿元(yoy+884.8%)。 产品结构快速提升,省内外同步高增。 2023年前三季度,公司高/中/低档产品分别实现收入 13.7/6.1/0.1亿元,分别同比+33.1%/+23.8%/-53.3%,产品结构快速提升。 23Q3,高/中/低档收入分别同比+38.2%/+107.7%/-70.9%,高档酒预计受益于省内消费升级趋势及宴席、商务场景恢复较好, 中档酒高增速预计受益于餐饮场景恢复较快、去年同期低基数。前三季度甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部实现收入 5.8/5.1/2.3/2.0亿元,分别同比+26.5%/+28.3%/+49.6%/+40.2%, 甘肃中、西部低基数地区在费用投放下展现高增速;兰州及周边地区增长较快,预计受益于商务宴席恢复良好。省外, 23Q3公司实现收入 1.2亿元(yoy+67.3%),预计环甘肃的西北市场、华东市场等开发进展较好。 23Q3末,公司省内、外拥有经销商 246/586家; 公司合同负债为 4.3亿元(yoy+56.2%)。 毛利率提升、费用率略增, Q3盈利水平向好。 23年前三季度,公司毛利率为63.5%(yoy+0.9pct),预计受益于产品结构提升;销售费用率为 21.3%(yoy+3.6pct), 预计因广告促销费用增加; 管理费用率为 10.4%(yoy-0.4pct)。 23Q3,公司毛利率为 62.7%(yoy+2.1pct);销售费用率为 27.3%(yoy+3.9pct),管理费用率为 14.9%(yoy-3.8pct)。综合, 23年前三季度公司销售净利率为 13.3%(yoy-0.4pct), 23Q3净利率为 3.5%(yoy+3.0pct)。 积极开拓市场, 23年营收目标有望达成。 公司积极拓展省内、省外重点市场,在不同市场采用差异化产品用于市场开拓,将提升市拓效率。公司 2023年业绩目标为营收 25亿、净利润 4亿,目前来看营收目标达成概率较大。 根据三季报,对 23-25年上调收入,上调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.77、 0.98、 1.24元(原预测为 0.79、 0.95、 1.13元)。结合可比公司, 我们认为目前公司的合理估值水平为 23年的 34倍市盈率,对应目标价为 26.18元, 维持买入评级。 风险提示: 消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2023-10-24 1611.37 2325.96 39.21% 1828.89 13.50%
1828.89 13.50%
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公司发布 2023年三季报,前三季度实现营业收入 1032.7亿元(yoy+18.5%);实现归母净利润 528.8亿元(yoy+19.1%)。单三季度来看,公司实现营业收入 336.9亿元(yoy+14.0%),实现归母净利润 169.0亿元(yoy+15.7%),业绩超出市场预期。 茅台酒双节动销良性,合同负债亮眼。 分产品, 23年前三季度茅台酒实现收入872.7亿元(yoy+17.3%),系列酒实现收入 155.9亿元(yoy+24.4%); 23Q3,茅台酒实现收入 279.9亿元(yoy+14.6%),系列酒实现收入 55.2亿元(yoy+11.7%),业绩增速环比有所放缓,但仍处于较高增长区间,预计双节期间茅台酒动销坚挺。分渠道, 23年前三季度直销贡献收入 462.1亿元(yoy+44.9%),占收入比重提升 8.2pct 至 44.9%;其中 i 茅台贡献收入 148.7亿元(yoy+75.7%)。 23Q3直销收入同比增长 35.3%,直销占比快速扩大,公司加速回收渠道利润,对市场掌控力进一步提升。截至 23Q3末,公司共有经销商 2188家,环比、同比变动不大。 23Q3末,公司合同负债为 113.9亿元,环比 23H1末增加 55.4%,预计因公司主动控制发货进度以稳价。 费用率有所摊薄,盈利水平稳定。 23年前三季度,公司毛利率为 91.7%(yoy-0.2pct);销售/管理费用率为 3.0%/5.6%,分别同比+0.2pct/-0.8pct,收入基数扩大摊薄费用率。 23Q3,公司毛利率为 91.5%(yoy+0.1pct),销售/管理费用率为3.8%/5.7%,分别同比+0.8pct/-0.9pct。综合, 23年前三季度公司销售净利率为53.1%(yoy-0.0pct), 23Q3净利率为 51.9%(yoy+0.5pct)。 茅台酒仍维持供不应求,系列酒打开产能瓶颈。 飞天批价在节后有所下降,为淡季正常价格波动, 茅台酒仍处于供不应求状态。 10月 19日,茅台系列酒柑子坪生产区域投产,将为茅台酱香系列酒新增产能 7200吨,打开产能瓶颈,进一步夯实系列酒发展和品质基础。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58.82、 68.29、 78.76元。 采用历史估值法,公司近 5年平均 PE 为 40倍,给予公司 23年 40倍 PE 估值,对应目标价2352.80元,维持买入评级。 风险提示: 消费复苏不及预期、 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。
华致酒行 食品饮料行业 2023-09-25 19.97 25.20 53.66% 21.98 10.07%
21.98 10.07%
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公司近期发布 2023年半年报,上半年实现营业收入 58.7亿元(yoy+9.1%);实现归母净利润 1.5亿元(yoy-53.0%)。单二季度来看,公司实现营业收入 21.2亿元(yoy+16.6%),实现归母净利润 0.5亿元(yoy-30.9%),业绩仍有承压,但增速环比有所改善。 名酒占比同比提升,持续扩充精品酒矩阵。2023H1,公司白酒业务实现营收 54.29亿元(yoy+10.9%),其中名酒销售占比同比提升。公司持续加强与上游名酒厂的合作,与酒鬼酒联合推出“金内参”,与古井贡酒联合推出“古井贡·古 20冰雪珍藏版”,与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”;与奔富战略合作再度升级。公司持续加大精品酒宣传力度,快速组建金蕊天荷服务小组,在全国开展金蕊项目说明会 14场、主题培训和优秀活动案例分享会 39场,全面推进金蕊产品战略落地。 毛利率降低、费用率提升,盈利短期承压。23H1,公司毛利率为 11.2%(yoy-3.4pct),其中白酒业务毛利率为 10.1%(yoy-4.2pct),毛利率下滑主要因名酒占比提升、部分名酒毛利率下滑;我们预计伴随消费复苏,精品酒占比有望回升,从而提升毛利率。23H1,公司销售费用率为 6.2%(yoy+0.3pct),管理费用率为1.7%(yoy+0.2pct)。23Q2,公司毛利率为 12.9%(yoy-0.6pct);销售费用率为7.6%(yoy+0.7pct),主要因公司加强精品酒营销投入,管理费用率为 1.7%(yoy+0.2pct)。综合,23H1公司销售净利率为 2.7%(yoy-3.4pct),23Q2净利率为 2.5%(yoy-1.5pct)。 持续推进门店品牌升级,看好金蕊发力宴席市场。以“700项目”为核心,公司积极推进连锁门店全面升级计划,逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作,在一二线重点城市大力发展优质旗舰店,品牌影响力进一步凸显。产品端,金蕊天荷主要面向宴席市场,有望受益消费复苏,看好双节产品动销。 根据半年报,下调 23-25年收入、毛利率,预测公司 2023-2025年每股收益为 1.05、1.64、2.21元(原预测为 1.65、2.28、2.70元)。结合可比公司,我们认为目前公司合理估值水平为 23年的 24倍市盈率,对应目标价 25.20元,维持买入评级。 风险提示:供应商合作关系不稳定、经济复苏不及预期、下游渠道管理不当风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名