公司发布半年度业绩预告， 24H1预计实现归母净利润 3.3-4.8亿元，去年同期亏损0.81亿元；预计实现扣非归母净利润 3.3-4.8亿元，去年同期亏损 0.81亿元。公司24Q2预计实现归母净利润-1.2-0.3亿元， 23Q2为-4.1亿元。 地产剥离预计提振盈利，猪肉进入景气区间。 公司 24H1净利润同比大幅增加，一方面受益于顺鑫佳宇不再纳入公司合并报表范围， 预计地产亏损不再拖累报表； 另一方面受益于生猪行业景气度提升，猪价上涨，且公司持续推进降本增效、优化生产经营，猪肉板块相较去年同期减亏。 当前猪价相较 23年 7月低点已大幅回升，目前猪价进入景气区间，公司猪肉板块盈利或持续受益。 公司白酒业务围绕“稳市场，强基础，促改革，谋发展”的总要求，持续推动营销创新，目前白酒经营稳健；预计公司基本盘白牛二总体销售额维稳，战略产品金标陈酿铺货率提升。 公司剥离地产业务后，进一步聚焦白酒、猪肉业务，精力、资源聚焦下，有望加速主业发展。 巩固大本营市场， 白牛二受益地产政策。 公司重视北京终端管控、渠道及营销体系建设，提升扁平化管理， 巩固大本营市场；另一方面也在加强样板市场建设，目前在长三角重点市场中金标牛铺货率继续上升，新疆通过深耕餐饮渠道终端营造“牛栏山”市场氛围。 公司产品白牛二核心消费群体之一为务工人群，当前房地产利好政策频出，有利于增加务工人群饮酒需求，从而拉动白牛二动销。 根据 23年年报及 24年半年度业绩预告，下调 24-25年收入、毛利率。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为 0.71、 0.82、 1.11元（原预测 24-25年为 0.97、 1.28元）。 我们延续 FCFF 估值方法， 预测公司权益价值为 170亿元，对应目标价 22.91元，维持买入评级。 风险提示白酒增速不及预期、 金标陈酿销售不及预期、 生猪价格波动风险、消费疲软风险、减值损失相关风险。

积极研发推新，加码布局餐饮早餐渠道，经营稳健。公司重点拓展餐饮和早餐渠道，具体措施包括新推出1L装甜牛奶面向餐饮渠道、积极招商铺设渠道网络；24Q1净新增经销商42家，招商稳步推进。此外，公司重视研发、积极推新，24年将推出无菌灌装杯装果汁饮料、气泡奶、果粒果汁饮料等，面向更多消费群体及消费场景。当前公司对甜牛奶大单品依赖度较高，积极推新有望创造多维收入曲线，强化公司抗风险能力。 大包粉成本维持低位，新产能利用率提升将摊薄折旧。23年公司部分大包粉原材料由进口转向国产，采购价格降低；此外，公司在23年大包粉价格低位提前锁价，预计24年将继续受益于低成本，毛利率维持较高水平。另一方面，公司龙游二期项目新投产，产能利用率尚低，新增折旧成本暂时对盈利产生拖累；若24H2动销起步，将进一步摊薄折旧成本。 公司深化年轻化营销，产品或受益于消费力下移。公司重视品牌形象管理，聘请知名度广、亲和力高的明星成毅代言品牌，并全渠道传播投放品牌广告语——“青春甜不甜？喝瓶李子园！”，有望提升品牌知名度的同时，深化年轻化运营。目前公司主销市场为华东、华中、西南，这部分市场仍有深挖空间；公司也在新市场积极推进招商，树立样板市场，以点带面培育市场，全国化潜力充足。当前经济大环境低迷，李子园产品具备性价比优势，有望受益于居民消费力下移。 根据23年基数，下调24、25年收入、毛利率。预测24-26年公司归母净利润分别为264、298、339百万元（原预测24-25年为372、449百万元）。结合可比公司估值，给予24年15倍PE，对应目标价10.05元，维持买入评级。 风险提示区域拓展不及预期、单一品类风险、产能投放不及预期、食品安全事件风险。

复盘洋河：演绎估值及基本面核心驱动因素。公司业绩和估值主要受外部宏观经济周期、白酒行业周期，内部管理层变更、区域拓展、渠道变革、产品销售影响。 产品、渠道、区域基本盘稳固，业绩长期预计保持5%-10%的可持续增长。产品维度，公司双品牌、全价格带布局，具备强大的核心大单品矩阵。其中，海之蓝和梦6+分别在100-200元、600元价格带受到高度认可、产品销售规模领先，有望分别冲击200亿元、100亿元体量。渠道维度，公司渠道自我革新意识领先，顺时顺势而变，再迎变革可期，以强大的流通渠道为根基，强化团购能力，一旦白酒消费上行周期开启，公司领先的渠道推力及全国化渠道布局将率先释放业绩弹性。区域维度，省内苏南仍有份额提升空间，省外还将打造2-3个新10亿级市场，聚焦省内及长三角大本营，深耕省外高地，深度全国化可期。 投资逻辑：长期如何演绎，洋河是否被低估？我们认为市场在基本面、资金面和估值面对洋河存在三大低估。基本面角度，市场在当前短期内全国化次高端酒企承压的背景下，忽视了长期维度洋河作为已经验证了其省外拓展能力的全国化次高端酒企，在全国化布局方面的先发优势和竞争能力；以及管理层调整到位、短期回款加速带来的边际改善与长期可持续增长。资金面角度，政府、核心骨干及经销商持股趋于稳定，而高股息+低估值+具备长期投资价值+大市值的特点将受益新“国九条”等政策引领下的增量资金进入，提供投资安全边际。估值面角度，洋河PE定价应当从锚定G为主切换至锚定长期盈利的可持续性与分红比例为主，当前市场仍主要基于G给予公司PE，导致公司的红利价值和长期盈利及现金流可持续性价值被严重低估。对标海内外，我们认为洋河长期估值中枢将回归15-25倍区间。 考虑短期内公司主动降速以保障长期高质量增长，下调24-26年营收增速，预测24-26年EPS为7.33、8.11、8.85元（原预测为7.46、8.42、9.24元）。长期来看，公司的产品、渠道、区域布局稳固，预计仍可保持5%-10%的业绩可持续增长。高股息+低估值+长期投资价值+大市值提供安全边际，叠加PE估值从锚定G向锚定分红与盈利和现金流的长期可持续性切换，当下布局、长期可期。参考可比公司24年PE估值，给予公司24年16倍PE，对应目标价117.28元，维持买入评级。 风险提示：白酒消费疲软、省内竞争加剧、全国化及产品升级不及预期、假设条件变化影响测算结果

事件：公司近期发布 2023年年报、 2024年一季报， 23年全年实现营业收入 28.3亿元，同比-30.1%；实现归母净利润 5.48亿元，同比-47.8%。 24Q1实现营业收入4.94亿元，同比-48.8%；实现归母净利润 0.73亿元，同比-75.6%。公司向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），分红比率达 59.3%。 业绩仍然承压，改革初显成效。 24Q1公司业绩仍然承压，次高端消费需求、渠道信心仍需恢复，但公司费用改革初见成效，动销快速提升， 2023年消费者营销费用占比较上一年增加 10%，有效核心终端数同比增加 19%，开瓶扫码量同比增加 91%，盒盖换酒量同比增加 53%，宴席场次同比增加 41%。 2023全年红坛动销提速，红坛 18开瓶扫码数增长 70%，宴席场次增长 40%，预计库存也相应下降。公司 Q1对内参的控货导致业绩承压，控货本质是稳定批价、去库存，同时助推新版内参顺利上市。 费用率上升，盈利水平仍不及上一年同期。 23年，公司毛利率为 78.4%（yoy-1.29pct），销售费用率为 32.2%（yoy+6.94pct），管理费用率为 5.9%（yoy+1.53pct），销售净利率为 19.4%（yoy-6.53pct）。 24Q1，公司毛利率为71.1%（yoy-10.46pct），销售/管理费用率分别同比+7.9pct/+4.3pct，销售净利率为14.9%（yoy-16.3pct）。 费用转型助推动销增长，看好未来增长点。 Q1业绩下滑系核心产品内参控货导致，预计 Q2业绩出现反弹,期待后续公司向经销商展示长期稳定利润，提振渠道信心，我们看好公司未来省外样板市场建设，期待省外样板市场集中全省资源定点突破。 公司核心产品酒鬼、内参的费用转型成效明显，新版内参上线有利于挺价；内品需求较好，有望在未来贡献业绩增量。公司业绩增速承压仍提高分红率，未来报表改善有望推动分红率进一步提升。 根据年报以及一季报，对 24-26年下调收入、毛利率，上调费用率。 我们预测公司24-26年每股收益分别为 1.65、 2. 13、 2.58元（原预测为 24-25年为 3.27、 4.01元）。 考虑到公司现金流充足，我们采用 FCFF 估值法， 权益价值为 201亿元，对应目标价 61.80元，维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入59.6亿元，同比+16.1%；实现归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。24Q1实现营业收入17.7亿元，同比+11.1%；实现归母净利润5.9亿元，同比+10.0%，业绩稳健增长。 省内维持较高增速，预计年份系列良性增长。分产品，23年高档/中档/低档实现收入56.8/0.8/0.9亿元，分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，高档在白酒中收入占比同比提升0.8pct至97.1%，产品结构继续提升；高档酒量、价分别同比+13.4%、+2.8%，预计受益于口子5/6/10年维持较高销售额增速。24Q1，高档/中档/低档实现收入16.7/0.2/0.4亿元，分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计春节期间安徽返乡潮提升宴席景气度，口子5/6/10年动销受益。分地区，23年省内/省外实现收入49.0/9.5亿元，分别同比+17.5%/+6.6%，预计省内合肥、阜阳等成熟市场增速较高，省外仍处于开拓初期。分渠道，24年直销（含团购）/批发代理分别同比+50.2%/+15.0%，直销渠道快速发展，公司对市场掌控力有望持续增强。24Q1末，公司合同负债为3.8亿元，同比、环比分别-15.8%、-5.5%。 23年股权激励费用导致管理费用率提升，盈利暂时承压。23年，公司毛利率为75.2%（yoy+1.0pct），预计受益于产品结构提升；销售/管理费用率分别同比+0.3pct/+1.6pct，股权激励费用导致管理费用率提升；销售净利率为28.9%（yoy-1.3pct）。24Q1，公司毛利率同比-0.2pct，销售/管理费用率同比-0.6pct/+0.1pct，销售净利率同比-0.3pct。 省内加快渠道扁平化，有利于提升竞争力。公司强化省内精耕细作，加强县区、乡镇市场下沉，加快渠道扁平化，提升产品竞争力；省外，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域，做深做实营销基础，提升品牌影响力。公司坚持品牌营销，持续提升作为兼香第一品牌的品牌影响力，有利于长远发展。 根据23年年报，对24-25年略下调收入、上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.31、3.80、4.28元（原预测24-25年为3.66、4.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为62.89元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。

公司近期发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入832.7亿元，同比+12.6%；实现归母净利润302.1亿元，同比+13.2%。24Q1实现营业收入348.3亿元，同比+11.9%；实现归母净利润140.5亿元，同比+12.0%。公司向全体股东每10股派发现金红利46.7元（含税），现金分红比率达60%。 1618、低度贡献量增，红包返利导致吨价略降。分产品，23年五粮液实现收入628.0亿元（yoy+13.5%），其中销量、吨价分别同比+18.0%、-3.8%，预计普五实现双位数销量增长，1618、低度贡献部分销量增量，同时因加大促销、红包力度导致吨价同比下滑。23年系列酒实现收入136.4亿元（yoy+11.6%）。23H2，五粮液实现收入276.3亿元（yoy+18.2%），系列酒实现收入69.3亿元（yoy+21.8%）。 分地区，23年东部/南部/西部/北部/中部收入分别同比+17.9%/-9.0%/+21.7%/-4.0%/+16.3%，大基数地区增速更快，弱势地区增长放缓。23年末，东部/南部/西部/北部/中部经销商数量分别较23H1末+54/+17/+29/+15/+23家，继续加大招商力度。24Q1末，公司合同负债为50.5亿元，同比下滑8.8%，环比下滑26.5%。 毛利率、费用率维稳，盈利水平稳定。23年，公司毛利率为75.8%（yoy+0.4pct），销售费用率为9.4%（yoy+0.1pct），管理费用率为4.0%（yoy-0.2pct），销售净利率为37.9%（yoy+0.0pct）。24Q1，公司毛利率为78.4%（yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+0.8pct/-0.5pct，销售净利率为42.0%（yoy-0.1pct）。 普五控量挺价，1618加速成长。24年，公司延续双位数收入增长目标，预计主要通过1618、39度、45度、68度等产品贡献量增；其中1618等产品政策投入较大，预计1618加速增长。公司对普五经销商减掉20%配额，同时配合涨价政策，有利于普五控量挺价，维护市场秩序，利好长远发展。 根据23年年报，对24-25年略上调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为8.75、9.88、11.07元（原预测24-25年为8.54、9.78元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为183.75元，维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。

公司近期发布 2023年年报、 2024年一季报， 23年全年实现营业收入 49.5亿元，同比+6.0%；实现归母净利润 12.7亿元，同比+4.4%。 24Q1实现营业收入 9.3亿元，同比+9.4%；实现归母净利润 1.9亿元，同比+16.8%。 臻酿八号动销边际加速，天号陈快速成长。 分产品， 23年高档酒实现收入 46.7亿元（yoy+3.7%），其中销量、吨价分别同比-1.0%、 +4.7%； 臻酿八号上半年主要以抓动销、清库存为主，下半年在低库存基础上动销加速，预计全年收入增速实现双位数增长；预计井台、典藏在商务用酒需求疲软的背景下增速趋缓。 23年中档酒实现收入 2.1亿元（yoy+64.1%）， 销量、吨价分别同比+71.4%、 -4.3%， 预计天号陈在资源投入下快速成长。 24Q1，高档酒、中档酒收入分别同比-0.6%、+62.4%。 分渠道， 23年新渠道及团购收入同比+60.3%，批发代理收入同比+1.6%，公司对新渠道及团购渠道重视度提升。 24Q1末，公司合同负债为 11.5亿元，同比+15.3%，环比-5.7%。 24Q1毛利率下滑，费用开支增加。 23年，公司毛利率为 83.2%（yoy-1.3pct），销售/管理费用率为 26.4%（yoy-1.0pct）/7.3%(yoy-0.3pct)， 销售净利率为 25.6%（yoy-0.4pct）。 24Q1，公司毛利率为 80.5%（yoy-2.7pct），预计因天号陈放量导致产品结构下移；销售费用率为 35.1%（yoy+3.2pct），预计公司加大广告宣传开支；管理费用率同比下滑 0.7pct，营业税金及附加占收入比重同比下滑 2.1pct；销售净利率同比提升 1.3pct。 积极推新拉升品牌站位，预计将加强新井台营销力度。 公司积极研发推新， 23年推出井台逸品、水井坊第一坊，有望提升品牌站位，打造高端品牌形象。对于核心产品臻酿八号，公司采取重点城市策略， 不断扩大分销网络， 臻酿八号在宴席场景渗透率有望持续提升。预计公司也将加强新井台营销力度， 推动产品结构上移。 根据 23年年报，对 24-25年略下调收入、毛利率。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为 2.89、 3.28、 3.65元（原预测 24-25年为 3.00、 3.42元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 21倍市盈率，对应目标价为60.69元， 维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

核心业绩：公司发布2023年年报、2024年一季报，23全年实现营收101亿元（yoy+28.05%）；实现归母净利润31.36亿元（yoy+25.3%）。公司24Q1实现营收46.71亿元（yoy+22.82%）；实现归母净利润15.33亿元（yoy+22.12%）。 100-300元价格带强势增长，省内外市场同步拓展。分产品，23年公司特A+类、特A类、A类分别实现收入65.04亿元（yoy+25.1%）、28.7亿元（yoy+37.1%）、4.11亿元（yoy+26.7%）。24Q1，特A+类、特A类、A类收入分别同比增长22.4%、26.5%、16.3%，延续高速增长态势。分地区，23年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长25.8%、21.2%、25.98%、28.64%、38.78%、24.99%；24Q1，各地区收入分别同比增长22.3%、18.0%、23.4%、24.0%、33.2%、14.8%，省内各地区收入快速增长。24Q1省外收入3.67亿元（yoy+36.1%），占比增长0.8pct至7.9%。23年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较22年末增长54、17、21、4、5、3家。 23年毛利率提升，24Q1销售费率改善。23年，公司毛利率为78.34%（yoy+1.75pct），销售费用率为20.77%（yoy+3.14pct），主要因综合促销费及广告费增加，管理费用率为4.24%（yoy+0.14pct）。24Q1，公司毛利率为74.23%（yoy-1.16pct），销售费用率为14.15%（yoy-1.78pct），管理费用率为2.21%（yoy+0.13pct）。综合，23年公司销售净利率为31.06%（yoy-0.68pct），24Q1净利率为32.82%（yoy-0.2pct）。 24年圆满完成营收百亿目标，坚定25年挑战营收150亿不动摇。今世缘24年目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右；测算对应目标营收增速20.79%，目标净利润增速17.98%，目标净利润率30.33%。公司国缘V系市场氛围日趋浓厚；四开大单品卡位低价次高端，受益江苏省消费升级扩容，价位带内地位稳固。 省内全力拼抢市场空间；省外板块运营质效大幅跃升，看好公司24年业绩表现。 根据2023年年报，上调24-25年收入、毛利率、费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为3.14、3.82、4.57元（原预测24-26年为3.14、3.82元）。结合可比公司，给予24年22倍PE，对应目标价69.08元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。

2023年圆满完成营收目标：2023年公司计划实现营业收入51.7亿元，实际实现营收52.6亿元（yoy+12.98%），超额完成营收目标；实现归母净利润6.7亿元（yoy-5.9%）。24Q1实现营收11.3亿元（yoy+12.7%），归母净利润1.4亿元（yoy+33.04%）。 老白干本部增长稳健，武陵酒持续引领增长。分档次，23年高档酒实现收入25.68亿元（yoy+11.38%），高档酒占收入比重为48.84%（yoy-4.16pct）。分板块，23年老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家收入分别同比+10.04%、+15.15%、+28.19%、+16.48%、+22.69%；老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家销量分别同比+6.5%、+3.71%、+24.45%、+9.34%、+15.45%。24Q1报告期内，公司在河北、山东、安徽、湖南、其他省份经销商数量分别+22、-25、+5、-91、+10家。 截至24Q1末，公司合同负债23.64亿元，环比23年末增长55.4%，支撑后续业绩增长。 销售费用率持续下降，盈利能力同比改善。23年公司毛利率为67.15%（yoy-1.21pct），销售费用率、管理费用率分别同比-3.2pct、-0.6pct。24Q1，毛利率为62.72%（yoy-2.7pct）；销售费用率为22.9%（-3.0pct），净利率为12.05%（yoy+1.84pct），盈利能力提升。 河北中低价格带竞争减弱，有望超目标实现增长。2024年公司计划实现营业收入57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元以内，费用不超过17.5亿元，营业税金及附加力争实现9.5亿元，营业总成本控制在47.7亿元以内。我们测算对应计划营收增速9.9%，计划毛利率高于64.2%，计划费用率低于30.3%。2024年公司在河北区域面临的来自丛台的中低端价格带竞争减弱，河北本地份额有望提升，同时武陵酒以常德为根据地，打造常德、长沙两个样板市场并深度全省化，有望持续引领增长。 根据2023年报，下调24-25年的营业收入、毛利率，我们预测公司24-26年每股收益分别为0.91、1.18、1.45元（原预测24-25年为1.02、1.41元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为224.18亿元，对应目标价24.51元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。

核 心业 绩 ： 公司发布 23年年报和 24年一季报， 23年营收 331.26亿元(yoy+10.04%)，归母净利润 100.16亿元(yoy+6.8%)，顺利收官。 24Q1营收 162.55亿元(yoy+8.03%)，归母净利润 60.55亿元(yoy+5.02%)。 蓝色经典系列控货稳健，普通酒放量增长。 23年白酒收入 323.9亿元(yoy+10.4%)，销量和吨价分别变动-14.9%和 29.8%，吨价上行明显。拆分来看， 23年中高档酒收入 285.4亿元(yoy+8.82%)， 占比减少 1.1pct 至 87.8%， 普通酒收入 39.51亿元（yoy+20.7%）。 23年酒类省内外分别实现收入 143.93亿元(yoy+8.1%)和 180.96亿元(yoy+11.9%)，省外占比 55.7%(yoy+0.9pct)。 23年末加大招商， 经销商数量达到 8,789家， 环比 23H1末增加 328家。 销售费用率增加，毛利率相对保持稳定。 公司 23年毛利率 75.25%(yoy+0.6pct)，24Q1毛利率 76.03%(yoy-0.56pct)。 23年公司销售费用率 16.3%(yoy+2.4pct)，管理费用率 5.3%(yoy-1.1pct)； 24Q1销售费用率 8.52%(yoy+1.11pct)，管理费用率2.85%(yoy-0.89pct)。 综合， 23年和 24Q1归母净利率分别达到 30.2%(yoy-0.9pct)和 37.24%(yoy-1.2pct)。 省内消费升级支撑业绩增长， 分红率提升红利价值凸显。 23年公司强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，推动江苏省内市场稳步发展， 省内结构升级顺利， 带动省内毛利率提高 2.37pct 至 74.90%。 省外推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，进一步拓展省外市场。 24年公司梦 6+提价，进一步引导品牌向上升级。同时， 公司公告 2023年度利润分配为每 10股派发现金红利人民币 46.60元（含税），分红比率为 70.09%。 截止 24年 4月 28日，公司近十二个月股息率达到 3.74%，当前位置投资性价比凸显。 考虑短期内公司面临的江苏省内竞争加剧，下调营收和毛利率，长期仍看好公司梦6+在 600元高线次高端价格带引领升级，以及公司全国化的持续深入。预测 24-26年每股收益分别为 7.46、 8.42和 9.24元（原 24-25年预测为 8.62、 10.05元）。参考可比公司估值，给予公司 24年 18倍 PE，目标价 134.28元，维持买入评级。 风险提示： 省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 457.8亿元，同比+18.1%； 实现归母净利润 240.7亿元，同比+15.7%。 茅台酒、系列酒持续高增，批发渠道表现亮眼。 分品类， 24Q1茅台酒实现收入397.1亿元（yoy+17.7%），预计受益于春节期间飞天茅台高周转、非标产品增量； 系列酒实现收入 59.4亿元（yoy+18.4%），预计茅台 1935销售额延续较快增速。 分渠道， 24Q1批发渠道实现收入 263.2亿元（yoy+25.8%）， 预计春节前飞天出厂价提升有效促进经销商回款；直销渠道实现收入 193.2亿元（yoy+8.5%），其中 i茅台实现收入 53.4亿元（yoy+9.0%），直销增速有所放缓。 截至 24Q1末，公司在国内、国外经销商数量为 2097、 106家，分别较 23Q4末+17/+0家。 24Q1末，公司合同负债为 95.2亿元，同比提升 14%。 销售费用率提升，税费季度波动增加。 2024Q1，公司毛利率为 92.6%（yoy+0.0pct），销售费用率为 2.5%（yoy+0.5pct）， 预计公司增加新版汉酱、茅台 1935等产品市场拓展、品牌宣传费用； 管理费用率为 4.5%（yoy-0.7pct）， 预计收入基数增大摊薄费用率；营业税金及附加占收入比重为 15.7%（yoy+1.6pct）；公司销售净利率为 54.4%（yoy-1.2pct）。 批价下跌乃短期波动，不改长期配置价值。 近期散花飞天、飞天散瓶批价下滑， 引发市场担忧。散花飞天批价波动主要因供应量增加， 根据中新财经，散花飞天实际批价在 4500元以上， 成交价在 5000元以上，跌幅小于市场传闻。飞天散瓶批价下跌主要因巽风 375ml 茅台酒上线、 3月发货量略增、淡季需求下滑等，但巽风375ml 茅台酒首批投放量仅 20万瓶，实际上对飞天茅台供求干扰度较低。长期来看，飞天茅台处于供不应求状态， 不必过于担忧批价短期波动。 维持预测 2024-2026年 EPS 为 70. 11、 80.54、 91.59元。 维持采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 26342亿元，目标价为 2096.94元， 维持买入评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

事件： 公司近期发布 2023 年年报、 2024 年一季报。 23 年全年实现营业收入 22.3亿元，同比+37.5%；实现归母净利润 3.4 亿元，同比+105.5%，扣非归母净利润同比+125.5%。 24Q1，公司实现营业收入 8.3 亿元，同比+12.4%；实现归母净利润1.6 亿元，同比+6.1%。 结构持续升级，直销增速亮眼。 分产品， 2023 年高档酒实现收入 14.7 亿（ yoy+46.6%），收入占比同比增加 4.4pct 至 67.1%，产品结构持续升级，预计伊力王、小酒海、小老窖等产品增速较快。伊力王发展步入快车道，预计一方面受益于公司收回包销权，加大伊力王营销投入，持续加强“伊力王酒 1956”终端建设；另一方面受益于 23 年新疆大力发展基建、旅游业持续升温，带动白酒消费场景恢复。 分区域， 23 年疆内实现收入 17.0 亿元（ yoy+50.3%），预计受益于去年同期低基数、南疆市场开拓； 疆外实现收入 4.9 亿元（ yoy+5.2%）。渠道端， 23 年直销收入同比增长 127.6%， 增速亮眼。截至 24Q1 末，公司合同负债 0.92 亿元，同比、环比分别增加 20%、 25%，意味着订单充足。 费用率摊薄， 23 年净利率高增。 23 年，公司毛利率为 48.2%（ yoy+0.2%），销售费用率为 9.4%（ yoy-2.8pct），管理费用率为 3.6%（ yoy-1.0pct），主要因收入基数增大摊薄费用； 营业税金及附加占收入比重同比下滑 2.4pct； 销售净利率为15.5%（ yoy+5.0pct）。 24Q1，公司毛利率为 51.9%（ yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别同比+0.0pct/-0.4pct，销售净利率为 19.3%（ yoy-1.1pct）。 理条码、控价格，步入发展新阶段。 公司宣布停止疆内包销产品开发，有望梳理产品条码，加强大单品聚焦培育，进一步优化产品结构。此外，公司将实行价格双轨制，有望加强价格管控，强化市场秩序，提升经销商信心。新疆旅游业发展向好，基建大力推进，有望加速白酒消费场景恢复，公司作为省内龙头，有望充分受益。 根据 23 年基数，对 24-25 年下调收入、毛利率， 上调费用率。我们预测公司 24-26年每股收益分别为 0.99、 1.25、 1.51 元（原预测 24-25 年为 1.20、 1.52 元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 24 年 22 倍市盈率，对应目标价21.78 元， 维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、 文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨

事件：公司近期发布 2023 年年报&2024 年一季报， 23 年全年实现营业收入 202.5亿元，同比+21.2%；实现归母净利润 45.9 亿元，同比+46.0%。 24Q1 实现营业收入 82.9 亿元，同比+25.9%；实现归母净利润 20.7 亿元，同比+31.6%。 23 年公司每 10 股派发人民币 45 元（含税），分红率为 51.8%。 产品结构持续提升， 省外加速成长。 2023 年，公司白酒业务实现收入 196.4 亿元（ yoy+28.8%），其中年份原浆实现收入 154.2 亿元（ yoy+27.3%），古井贡酒/黄鹤楼及其他收入同比增长 7.6%/0.9%。 23 年，古井贡酒量、价分别同比+20.6%、+5.6%，销量端预计受益于古 8 渗透率提升、古 16 放量、古 5/献礼稳健增长，吨价端预计受益于古 8/16 占比提升。分地区， 23 年华北/华中/华南实现收入18.4/171.1/12.8 亿元，分别同比增长 39.0%/19.2%/26.9%， 根据地华中市场增速稳健， 华北/华南低基数市场实现较快增长， “ 古 20+”战略成效显现。 23H2 末，公司在华北/华中/华南经销商数量分别为 1224/2803/593 家，分别较 23H1 末增加90/154/56 家，招商步伐加速。 截至 24Q1 末，公司合同负债为 46.2 亿元，同比下滑 3%，环比增加 230%，手握充足订单。 毛利率提升、费用率下降，盈利水平明显提升。 2023 年，公司毛利率为 79.1% （ yoy+1.9pct），主要受益于产品结构提升；销售/管理费用率分别同比-1.1pct、 - 0.2pct，费用率摊薄； 销售净利率为 23.3%（ yoy+3.9pct）。 24Q1，公司毛利率同比增加 0.7pct，销售/管理费用率同比-1.7pct/-0.7pct，销售净利率同比增加 1.4pct。 看好公司达成 24 年经营目标。 公司计划 24 年实现营收 244.5 亿、利润总额 79.5亿，分别同比增长 24.7%、 25.6%；撇除 Q1 数据， Q2-Q4 营收、利润总额需同比增长 18.2%、 22.0%及以上增速。公司经营战略清晰、稳定，执行力强， 预计目标达成概率较大。 根据年报，对 24-25 年略下调收入、上调毛利率。 我们预测公司 24-26 年每股收益分别为 11.24、 13.49、 15.71 元（原预测 24-25 年为 11.03、 13.16 元）。我们采用可比公司估值法，给予 24 年 24 倍 PE，目标价为 269.76 元，维持买入评级。 风险提示消费升级不及预期、 黄鹤楼业绩不及预期、 食品安全事件风险

核心业绩： 公司近期发布 2023年年报和 2024年一季报。 23年实现营业收入 36.3亿元（yoy+15.9%）；实现归母净利润 2.8亿元（yoy+31%）。 24Q1实现营业收入7.2亿元（yoy+6.8%）；实现归母净利润 0.3亿元（yoy+331.3%）。 冲泡稳固根基，即饮引领增长。 分产品， 2023年公司冲泡类、即饮类分别实现收入26.86亿元（yoy+9.4%）、 9.01亿元（yoy+41.2%）。 1）冲泡： 24Q1公司冲泡春节旺季表现良好。 2012年至 2023年， 香飘飘连续 12年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。公司的冲泡奶茶健康化升级+加速渗透下沉市场，预计 24-26年仍将回归稳健增长。 2）即饮： 兰芳园冻柠茶自 2023年 2月起逐步推进上市铺货工作。 2023年在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈，正式上市首年实现税前销售收入超 2亿元，市场潜力得到充分验证。 得益于独立的即饮销售团队，公司经营即饮业务的专注力显著提升，在核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等方面，均取得了长足进步，即饮渠道服务能力得到明显提高。随着即饮规模效应提升，预计即饮毛利率有望改善。 包材价格回落，规模效应提升，公司盈利能力改善。 2023年公司毛利率为 37.5%（yoy+3.7pct），主要受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落以及规模效应提升；公司销售费用率为 23.7%（yoy+5.8pct），主要系新品推广营销费用提升以及终端冰冻化建设等；管理费用率为 6.3%（yoy-1.1pct）。 2024年公司战略展望： 2024年公司将坚持“双轮驱动”战略，持续推进冲泡的创新升级以及即饮第二成长曲线的打造。 2024年公司将会在“如鲜”手作燕麦奶茶获得良好市场反馈的基础上，进一步产品优化升级与市场探测，持续推进冲泡“渠道下沉”，充分发挥冲泡产品居家消费的便捷性、性价比、质量稳定性等优势。 2024年，公司即饮业务将会继续围绕 Meco 杯装果茶与兰芳园冻柠茶两款核心产品开展， 在即饮销售旺季，公司将会继续加强终端的冰冻化建设，并增加自动贩卖机销售网点，进一步提升公司的冰冻化水平。 对 24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司 24-26年每股收益分别为 0.84、1.03、 1.19元（原预测 24-25年为 0.86、 1.14元）。我们延续采用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 88.36亿元，对应目标价 21.51元，维持买入评级。 风险提示： 果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于 1921年，为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景，公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报，23年公司营收、归母净利润分别为 26.4亿元（yoy+7.0%）、1.7亿元（yoy+23.1%）。 粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明显。1）粽子：头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等，龙头地位稳固。原料端，猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位，预计粽企成本压力较小。2）月饼：月饼行业规模超过 200亿，稻香村、华美、五芳斋份额靠前，CR5超过 60%。2023年，月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复，但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。 基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型。23年前三季度，粽子实现收入 19亿元（yoy+11%），其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端，23年受益于客流量恢复，23年前三季度连锁门店收入同比增长 28%。公司重新梳理既有门店，“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利，连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时，公司打造轻餐饮、重零售的新模式门店，持续打磨直营、加盟商业模式，有望贡献收入增量。市场端，公司继续精耕华东、武汉下沉市场，以省会为切入口开拓空白市场，石家庄等部分城市表现亮眼，前三季度西北/东北收入同比增长 15%/16%。 打造多元产品矩阵，打造新增长极。23年前三季度，月饼实现收入 1.6亿元（yoy-13%），消费需求不及预期，月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显，一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道，另一方面公司积极试点总代制，有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从 19年 2.41亿元提升至 22年 2.67亿元，占总收入约 10%，其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好，销售额均为千万级别，预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节，公司销售年货礼盒为主，今年年前经销商备货时间充足，预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景，有利于增加淡季收入，平滑季节性波动。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.17、1.49、1.73元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 22倍市盈率，对应目标价为 32.78元，首次给予买入评级。 风险提示：端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。