基本盘地位稳固，粽+战略持续推进当前公司已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品及其他米制品等食品为一体的产品群。1）粽子系列：公司粽子市占率接近30%，年产能达到4.5亿只，基本盘地位稳固；产品方面通过持续推新夯实粽类产品护城河，传世臻粽系列升级包装，主打百年技艺传承；聚焦年轻消费群体重点打造FANG 粽系列，鸡牌系列打造为第二品牌，产品包括五芳轻养及肉粽礼盒；通过场景打造及消费者培育有望打开市场增量。2）非粽系列：通过构建核心节令、早餐及茶点等场景，提升非粽产品占比，弱化季节性波动，预计今年非粽类新品SKU 占比超30%。其中月饼主打差异化。非粽类产品借助粽类优势赋能有望贡献较大业绩增量。 构建全渠道营销网络，商贸、电商稳健增长股权激励方面，公司已于3月8日完成股权激励授予登记，2月6日为授予日，授予董监高合计80人的核心骨干共计200万股，授予价21.72元/股。渠道方面，公司已构建覆盖全国商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。其中连锁门店突破400家，遍布华东、华中主要城市核心商圈，计划打造小面积、零售化社区店，当前公司已开设3家直营门店，后续单店模式跑通将开放加盟模式；商贸及电商渠道均保持稳健增长，商贸渠道实现全国经销商、KAMA 全覆盖，将继续拓展华北、华南等空白市场；电商渠道覆盖主流大型平台并挖掘新型潜力平台。 盈利预测考虑股本摊薄影响， 我们预计2022-2024年EPS 为1.68/2.29/2.94元，当前股价对应PE 分别为33/24/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

股权激励提振信心，未来三年思路清晰1月12日，公司发布2023年限制性股票激励计划，此次激励计划拟授予限制性股票200万股，约占总股本1.99%，授予价21.72元/股，无预留权益。本计划涉及激励对象共计80人，包括7名高管及73名中层管理人员、核心技术（业务）骨干，其中总经理马建忠授予额度为29.59万份，占授予总量14.80%。业绩考核方面，以2022年为基数，要求：1）第一个解除限售期：2023年营收/扣非同比增速不低于21%/18%；2）第二个解除限售期：2024年营收/扣非增速不低于40%/39%或2023-2024年两年累计营收/扣非较2022年增速不低于162%/158%；3）第三个解除限售期：2025年营收/扣非增速不低于61%/63%，或2023-2025年三年累计营收/扣非较2022年增速不低于323%/322%。 多重举措促发展，未来增长可期公司是中华老字号品牌，是我国粽子龙头企业，粽子产品在商超渠道占有率超30%。我们认为，公司长期仍有较大发展空间：1）产品端：粽子方面，随着高端化及创新升级，叠加场景开拓，有望打开市场空间；品类开拓以中式烘焙及速冻面米为主线，目前月饼已突破2亿，绿豆糕突破千万，并推出老婆饼、蝴蝶酥等新品，随着非粽产品占比提升，有望弱化销售周期性波动；2）渠道端：最新数据显示，2022Q1-Q3直营/经销收入14.29/7.88亿元，同减9.41%/18.53%，系疫情扰动消费场景，连锁门店受损所致。公司连锁门店突破400家，目前正积极推进门店转型，拓展零售化社区店，叠加餐饮端恢复，连锁渠道有望恢复增长。3）区域扩张：未来将大力拓展华北、华南等空白市场，推进华东市场渠道下沉，全国化扩张有望加速。4）产能端：IPO募投项目预计新增年产1亿只高端粽子系列产品、4350万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）、1304万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨），为公司发展保驾护航。 盈利预测公司以“糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”为战略目标，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。我们预计2022-2024年EPS为1.71/2.33/3.00元，当前股价对应PE分别为31/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险等。

事件：五芳斋发布限制性股权激励草案，拟授予限制性股票数量200万股，占股本总额的1.99%。 股权激励绑定管理层利益，激发公司经营活力。公司授予限制性股票数量200万股，占股本总额的1.99%，无预留权益。授予对象包括高层，中层管理人员及核心技术（业务）骨干共80人，激励范围广。其中总经理马建忠占总授予量14.80%，副总经理马冬达占比5.25%，副总经理徐炜占比3.34%，副总经理沈燕萍占比3.34%，财务总监陈传亮占比3.11%，董事会秘书于莹茜占比3.11%，人力资源总监黄锦阳占比2.87%。本次授予价格21.72元/股，约为当前价格的50%，激励力度大，有利于绑定管理层利益，激发公司经营活力。 业绩考核锚定未来三年目标，彰显公司发展信心。本次股权激励业绩考核目标如下：第一个解除限售期：2023年营业收入同比增速不低于21%，且扣非净利润增速不低于18%。 第二个解除限售期：需满足下列两个条件之一：（1）以2022年为基数，2024年营业收入增长率不低于40%，且扣非净利润增长率不低于39%；（2）以2022年为基数，2023-2024年两年累计营业收入较2022年增长率不低于162%，且累计扣非净利润增长率不低于158%。 第三个解除限售期：需满足下列两个条件之一：（1）以2022年为基数，2025年营业收入增长率不低于61%，且扣非净利润增长率不低于63%；（2）以2022年为基数，2023-2025年三年累计营业收入较2022年增长率不低于323%，且累计扣非净利润增长率不低于322%。 对应23-25年收入同比增速21%，15.7%，15%，扣非净利润同比增速18%，17.8%，17.3%。考核目标较为稳健。激励成本来看，2023-2026年成本摊销分别为：2,296.67万，1,342.67万，530.00万，70.67万，共4240万。 长期展望：不断丰富产品矩阵，加快布局全国市场，预计利润率水平持续提升。 产品端，公司将推出粽子系列高端产品，稳固粽子基本盘；推出传统节令美食，如月饼，青团，汤圆，打造节令美食产品矩阵，其中月饼今年实现增速10%；推出新中式烘焙产品：如核桃酥，绿豆糕等，推动产品结构升级，期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端，通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，积极打破地域美食限制，加速全国化发展步伐。产能端，公司上市将加速产能扩张，伴随公司募投项目达产，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。此外，将新增4,350万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨)。利润端看，近两年利润率低主要系受疫情影响连锁渠道，随着连锁渠道恢复以及公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。 盈利预测与估值：受疫情影响，公司今年需求端承压较大，预计明年低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为-9.23%、23.4%、16.2%，归母净利润增速-8.02%，20.0%，18.80%，EPS分别为1.77/2.12/2.52元风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

事件1月 12日，公司公告上市后首轮限制性股票激励计划（草案）。 开启上市后首轮股票激励，激发核心团队活力1）公司上市后首轮股票激励覆盖共 80人。公司本次激励计划拟授予限制性股票数量为 200.00万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.99%，无预留权益；授予对象为 7名董事及高管、73名中层管理人员及核心技术（业务）骨干，合计共 80人；股票授予价格为 21.72元/股（激励方案发布前的最新收盘价为 42.92元/股，折价约 49.39%）。 2）公司未来 3年收入/扣非归母净利目标 CAGR 不低于 17.20%/17.69%。公司考核期为 2023-2025年 3个会计年度，业绩目标达成后将可分别解锁40%/30%/30%的限制性股票。公司各年业绩考核目标分别为： a）第一个限售解除期：2023年收入同比增速不低于 21%，且扣非净利同比增速不低于 18%。 b）第二个限售解除期：以 2022年为基数，2024年收入增长率不低于 40%，且扣非净利增长率不低于 39%；或以 2022年为基数，2023-2024年两年累计收入较 2022年的增长率不低于 162%，且累计扣非净利增长率不低于 158%。 c）第三个限售解除期：以 2022年为基数，2025年收入增长率不低于 61%，且扣非净利增长率不低于 63%；或以 2022年为基数，2023-2025年三年累计收入较 2022年增长率不低于 323%，且累计扣非净利增长率不低于 322%。 3）公司激励成本影响逐年递减。本次激励总成本 4,240万元，预计将分别于2023/2024/2025/2026年分摊 2,296.67/1,342.67/530.00/70.67万元。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约 30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 2）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司 IPO 募投项目将新增 4,350万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及 1,304万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为，首轮股权激励计划实现深度绑定，激发核心团队活力。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.76/2.09/2.50亿元，增速-9.27%/19.18%/19.45%，对应 1月 12日 PE 分别为 25/21/17X（总市值 43亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费场景波动风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

粽子占据龙头地位 ，华东市场为主，全渠道战略布局。分产品来看，公司已形成了以粽子为主导，包含月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品的产品矩阵。其中粽子系列收入是公司最主要的收入来源，全国市场占有率25%，历年毛利率较稳定，在44%-47%间波动，龙头地位稳固。分地区来看，公司共有 478 家门店，覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市。公司由嘉兴起家，在华东市场多年深耕，华东市场成为公司的根据地市场，收入占比常年在 50%以上。 华北市场为公司新开拓的市场，近年约贡献 10%的营收，成为公司收入来源第二大地区。同时，公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台。 中华老字号，全渠道覆盖，打通上下游加强供应链能力。五芳斋是中华老字号品牌，创始于1921 年，已有101 年历史，在全国范围内具备品牌力。粽子制作方法源于百年传承的传统工艺， “糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。同时，公司积极实现品牌年轻化，通过打造创意营销内容，利用跨界等方式突破圈层，吸引更多年轻群体。渠道能力方面，公司全渠道覆盖，2021 年电商，普通经销，零售，商超分别收入占比30%，25%，18%，10%。此外，公司打通上下游，加强供应链把控能力，在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、 在江西靖安建立了野生箬叶（粽叶）基地。 长期展望：不断丰富产品矩阵，加快布局全国市场，预计利润率水平持续提升。产品端，公司将推出粽子系列高端产品，稳固粽子基本盘；推出传统节令美食，如月饼，青团，汤圆，打造节令美食产品矩阵，其中月饼今年实现增速10%；推出新中式烘焙产品：如核桃酥，绿豆糕等，推动产品结构升级，期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端，通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，积极打破地域美食限制，加速全国化发展步伐。产能端，公司上市将加速产能扩张，伴随公司募投项目达产，公司将新增1.2 亿只粽子产能，产能增幅约达 27%。此外，将新增 4,350 万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304 万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨)，随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。 盈利预测与估值：受疫情影响，公司今年需求端承压较大，预计明年低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024 年收入增速分别为-9.23%、26.25%、16.55%，归母净利润增速-8.02%，35.8%，18.03%。 我们选取商业模式类似的广州酒家、巴比食品、元祖股份作为可比公司，我们给予目标价48 元，对应2023 年20X,给予买入评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。

事件10月30日，公司公告2022年三季报。22年前三季度，公司实现总收入22.64亿元（-15.14%），归母净利润2.28亿元（-19.23%），扣非归母净利润2.23亿元（-8.51%）。22Q3，公司实现总收入4.55亿元（-14.45%），归母净利润-0.14亿元（21Q3为-0.23亿元），扣非归母净利润-0.17亿元。 月饼品类逆势实现增长1）月饼逆势增长。22年前三季度，公司粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋类、糕点及其他收入分别为17.01/1.79/1.11/2.26亿元，同比-12.53%/+4.26%/-43.68%/-2.30%，粽子、餐饮等收入下滑主要受华东地区消费场景波动影响，月饼系列前三季度逆势实现增长。 2）商超、其他渠道（团购、早餐车等）逆势增长。22年前三季度，公司直营/经销收入分别为14.29/7.88亿元，同比-9.41%/-18.53%。 a）直营渠道中，零售/电商/商超/其他渠道收入分别为2.35/7.40/3.11/1.43亿元，同比-41.79%/-5.49%/+10.82%/+29.89%，受消费场景波动影响，零售渠道收入短期下滑，而公司积极拓展商超及其他渠道，两渠道逆势增长。 b）经销渠道中，普通经销/线上经销/高速经销/连锁加盟收入分别为6.37/1.00/0.30/0.21亿元，同比-6.06%/-45.68%/-59.57%/-32.97%，高速经销渠道短期受到出行人数下降影响。公司经销商数量稳步提升，截至22Q3，公司经销商数量为698家，前三季度净增29家，待消费场景好转，经销渠道有望实现低基数下反弹。 毛利率较稳定，Q3淡季费用率下降1）毛利率较稳定。22年前三季度，公司毛利率为44.84%，同比+1.08pct，22Q3，公司毛利率为33.80%，同比-0.16pct。 2）Q3实现减亏。22年前三季度，公司归母净利率为10.09%，同比-0.51pct，22Q3归母净利率为-3.07%，同比+1.28pct，22Q3同比减亏，主要来自销售费用率下降（同比-0.85pct至30.75%）、其他收益增长及所得税影响。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1华东消费场景压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着消费场景复苏，明年上半年旺季来临之际，产销预期均有望改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO募投项目将新增4,350万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84%/29.21%/20.64%，对应10月30日PE分别为21/16/13X（总市值36亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费场景波动风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

投资建议公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75 亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应9 月26 日PE分别为24/19/15X（总市值42 亿元），给予“增持”评级。 五芳斋：中国粽子龙一公司是中国粽子龙一，主营粽子、月饼、烘焙等研产销，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，合计控制公司37.55%股权。2021A，公司粽子产能4.5 亿只（产能利用率76%）、月饼销量266 万kg，实现收入/归母净利28.92/1.94 亿元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司实现收入18.09/2.42亿元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于华东地区疫情反复影响。 粽子行业格局好，月饼行业机会多1）粽子行业：格局较稳固。2021 年，粽子行业市场规模约为84 亿元，未来有望保持中高个位数增速。格局方面，按疫情前2019 年数据，我国商超渠道粽子CR3 约68%，其中龙一五芳斋市占率约30%，三全、思念跟随。 2）月饼行业：集中度蕴藏机会。2021 年，月饼行业市场规模约为221 亿元，未来有望保持中高个位数增速。月饼行业竞争较粽子行业更激烈，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（定位中高端）等。 “中华老字号”，线下渠道强1）线下渠道壁垒，较同业强：公司树立了较同业更强大的渠道壁垒，2021年，公司门店总数达到478 家，已登陆华东、华中地区的主要城市（嘉兴、杭州、上海、武汉等），并深入大型商圈、交通枢纽等高势能区域。 2）优秀团队树立品牌力：公司是全国首批“中华老字号”企业，厉建平先生、马建忠先生、厉昊嘉先生带领的核心团队，具备优秀的管理力与营销力，成功建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。 粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为1）疫情改善，产销预期环比双升：公司生产基地和门店核心都在华东等地区，22H1 华东疫情压力显著，公司生产、销售两端同时受到挤压，影响短期业绩，随着下半年疫情逐步改善，公司下一阶段产销预期环比改善。 2）粽子业务受益消费升级，领先开发新属性：公司是中国粽子龙一，商超渠道市占率达约30%，地位稳固，叠加粽子行业格局良好，公司在消费升级方面受益的确定性强，同时，通过领先开发粽子市场的礼品、零食、主食属性，公司粽子业务增长水平有望进一步提高。 3）布局月饼、烘焙等食品，大有可为：公司IPO 募投项目将新增4,350 万只烘焙食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304 万袋速冻食品（汤圆、烧卖、馄饨）产能，市场空间大有可为。 风险提示疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。