业绩处于短期承压， 主业需求仍待改善， 维持“增持” 评级五芳斋 2024年营收 22.5亿元，同比-14.6%，归母净利润 1.4亿元，同比-14.2%。 2024Q4营收 2.0亿元，同比-7.6%，归母净利润-0.7亿元，同比+9.6%。收入业绩符合预期。 考虑公司主业务销售承压， 我们下调 2025-2026年盈利预测， 并新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润分别为 1.5（-0.2）、 1.6（-0.2）、1.7亿元，同比分别+5.8%、 +7.2%、 +7.8%， EPS 分别为 0.76（-0.08）、 0.81（-0.10）、0.88元，当前股价对应 PE 分别为 25.8、 24.0、 22.3倍。 公司粽子销售虽有下滑，但通过产品结构优化，带动毛利率稳步提升，同时持续推进月饼、烘培等非粽类食品发展，重视培育新增长曲线， 维持“增持” 评级。 粽子销售承压但结构有所优化，月饼业务发展平稳2024粽子收入 15.8亿元，同比-18.6%，端午消费疲软下，公司主动调整经营节奏，粽子销售承压较大，但公司通过产品结构优化，毛利率同比+5.25pct 至44.16%。月饼收入 2.4亿元，同比+3.5%，中秋期间送礼需求平淡，月饼业务保持平稳增长。蛋制品、糕点及其他/餐食业务分别同比-6.6%/-9.08%。 连锁门店提升经营效率，电商优化运营策略2024年连锁门店 3.3亿元，同比-10.1%，公司注重提升门店经营效率，对低效门店进行关闭；电子商务 7.0亿元，同比-21.3%，主要系公司主动优化运营策略，降低无效推广活动，线上销售有所下滑，但渠道毛利率同比+8.05pct 至 38.81%； 商超 2.4亿元，同比-8.7%， 2025年将开拓山姆、胖东来等会员商超渠道。 产品结构优化带动毛利率提升，净利率保持平稳2024毛利率同比+2.66pct 至 39.05%，主要系公司优化产品结构，以及产品成本下降等原因。 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.05pct/+0.18pct/+0.44pct/+0.15pct，费用端整体有所上行。综合下来， 2024年净利率同比+0.04pct至 6.26%，预计未来随着行业需求转暖，盈利能力仍有提升空间。 风险提示： 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、 主业不及预期风险。

事件：公司披露24年年报，报告期内，公司实现营收22.51亿元，同比-14.57%；归母净利润1.42亿元，同比-14.24%；扣非归母净利润1.30亿元，同比-9.66%。 其中，24Q4实现营收2.03亿元，同比-7.61%；归母净亏损0.68亿元，同比+9.64%，扣非归母净亏损0.69亿元，同比+19.99%，同比亏损均有所收窄。 Q4淡季需求弱恢复，粽子及经销渠道恢复正增长。分产品看，24年粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现收入15.8/2.4/1.3/2.4亿元，同比-18.6%/+3.64%/-9.1%/-6.6%；核心品类粽子24年销量、吨价分别同比-20.9%/+2.9%，月饼销量、吨价则分别同比+26.9%/-18.5%。其中，24Q4粽子/月饼/餐食/蛋制品、糕点及其他收入分别同比+6.1%/-35.7%/-0.7%/24.6%。分渠道看，24年公司连锁门店/电商/商超/经销商/其他渠道营收分别同比-10.0%/-21.3%/-8.7%/-14.4%/-3.6%；公司全年新开直营店/合营店/经销店/加盟店13/2/87/35家，关闭低效门店86家，期末累计门店数476家。其中24Q4连锁门店/电商//商超/经销商/其他渠道收入分别同比-1.3%/-25.2%/-6.3%/+21.2%/+29.8%。分地区看，24年公司华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商的营收分别同比-12.3%/-13.9%/+3.0%/-11.9%/-31.1%/-7.5%/+34.5%/+8.2%/-25.8%；经销商数量方面，公司目前合计拥有经销商662名，全年净减少52家，除东北地区外均有所减少，主因公司强化渠道管理，对经销商队伍增质提效。 受益于成本下行毛利改善，盈利能力稳中有升。24年公司全年毛利率为39.1%，同比+2.7pcts，推测主要受益于粽子原料成本下行及产品结构优化；其中，24Q4毛利率为17.8%，同比+5.4pcts,实现大幅改善。费用端，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/+0.2/+0.4/+0.1pct，合计期间费用率上升1.81pcts，但销售及管理费用绝对值均有所下降；而24Q4四项费用实现较好控制，分别同比-1.7/-7.8/+3.2/+0.2pct，管理费用率大幅下降推测主要系股份支付费用冲回，四项费用合计同比-6.0pcts。结合以上，公司24年/24Q4分别实现归母净利率6.31%/-33.6%，同比+0.02/+0.8pct，扣非归母净利率5.79%/-34.2%，同比+0.3/+5.3pcts，盈利能力稳中有升。 聚焦大客户开拓，尝试海外门店布局。24年公司在逆境中提升经营质量，主动收缩经销网络、强化渠道管控、组织变革创效。展望25年，公司在盒马、开市客等大客户的深度合作的基础上，目标重点开拓山姆、胖东来等商超；门店端聚焦单店增长模型及核心区域门店加密。此外，公司计划加快国际业务布局，拓展新加坡、日本、法国等市场，预计25年新加坡2家门店有望顺利开业。 盈利预测与投资建议:考虑到24年公司业绩不及此前预期，我们下调盈利预测，预计25-26年归母净利润为1.73/1.95亿元（原25-26年为1.99/2.19亿元），并引入27年归母净利润预测为2.17亿元，对应25-27年EPS为0.87/0.99/1.10元，当前股价对应P/E为22/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示食品质量安全、客户拓展不及预期、主要原材料价格波动、市场竞争加剧。

业绩处于短期承压，主业需求仍待改善，维持“增持”评级五芳斋2024年前三季度营收20.5亿元，同比-15.2%，归母净利润2.1亿元，同比-12.8%。2024Q3营收4.7亿元，同比-15.0%，归母净利润-0.2亿元，同比增亏53.3%。考虑公司主业务销售承压，我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.5（-0.1）、1.7（-0.1）、1.8（-0.1）亿元，同比分别-7.4%、+8.7%、+8.2%，EPS分别为0.77（-0.06）、0.84（-0.04）、0.91（-0.04）元，当前股价对应PE分别为22.2、20.5、18.9倍。未来随着需求改善，粽类和非粽类业务有望形成双轮驱动，维持“增持”评级。 粽子在消费淡季和高基数下有所下滑，中秋期间月饼销售实现逆势增长2024年Q3粽子实现收入1.9亿元，同比-36.7%，一方面系Q3消费需求较淡，粽子销售持续承压，另一方面2023年Q2部分粽子收入延后确认导致Q3基数较高。月饼业务收入1.9亿元，同比+21.7%，中秋期间公司月饼业务实现逆势增长，预计与产品结构调整以及新品推广有关；餐食/蛋制品、糕点及其他业务分别实现收入0.3/0.3亿元，同比-20.5%/-11.8%，非粽类食品销售同比下滑。 消费大环境恢复偏慢，公司大部分销售渠道和市场同比下降2024年Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他渠道收入分别为0.7/2.5/0.2/0.7/0.3亿元，同比-16.3%/-25.6%/-24.9%/+22.0%/+15.4%。分市场看，Q3主要销售区域华东/华北/华中/华南收入分别为1.6/1.6/0.1/0.1亿元，同比分别-5.2%/-31.9%/+26.7%/-14.6%。公司主要销售渠道和市场大部分有所下滑，主要系消费大环境恢复较慢。l毛利率保持稳定，各项费用率有所提升，净利率下降2024年Q3毛利率+0.12pct至28.79%，保持相对稳定。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+2.10pct/+1.05pct/+0.23pct/+0.28pct，各项费用率提升主要系收入下滑幅度大于费用下滑幅度，净利率-2.17pct至-4.96%。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、主业不及预期风险。

事件公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入20.48亿元（-15.20%），归母净利2.10亿元（-12.80%），扣非归母净利2.00亿元（-13.61%）。2024Q3，公司实现总收入4.67亿元（-15.04%），归母净利-0.23亿元（23Q3为-0.15亿元），扣非归母净利-0.26亿元（23Q3为-0.16亿元）。 Q3月饼收入同增22%1）Q3月饼收入同增22%。2024年前三季度，公司粽子、月饼、餐食、“蛋制品、糕点及其他”产品收入分别为15.15、1.89、1.00、1.92亿元，同比-19.42%、+21.90%、-11.63%、-11.67%，24Q3收入分别为1.89、1.89、0.34、0.34亿元，同比-36.66%、+21.66%、-20.45%、-11.81%。 2）分渠道看：2024年前三季度，公司连锁门店、电商、商超、经销商、其他渠道收入分别为2.64、6.25、2.48、7.43、1.18亿元，同比-11.96%、-20.75%、-8.60%、-15.56%、-8.01%，24Q3收入分别为0.69、2.53、0.19、0.74、0.31亿元，同比-16.25%、-25.61%、-24.90%、+21.98%、+15.43%。 3）华东大本营市场Q3收入降幅缩窄。2024年前三季度，公司华东、华北、华中、华南、西南、西北、东北、境外地区收入分别为10.19、2.75、1.16、0.89、0.62、0.15、0.17、0.10亿元，同比-13.04%、-14.75%、+0.16%、-15.49%、-31.61%、-8.47%、+17.88%、-2.24%，24Q3分别同比-5.17%、-31.88%、+26.74%、-14.59%、-86.54%、-6.78%、+340.77%、-20.43%。 前三季度利润率较稳健1）前三季度利润率较稳健。2024年前三季度，公司毛利率为41.16%，同比+2.59pct，归母净利率10.27%，同比+0.28pct；从费用率看，销售、管理费用率同比+1.13、+0.81pct至19.90%、6.57%，主要由于收入下滑、费用较刚性，从绝对值看，销售、管理费用同比-10.12%、-3.27%。 2）Q3淡季费率有所提升。24Q3，公司毛利率为28.79%，同比+0.12pct，归母净利率为-4.94%，同比-2.20pct，主要由于费用刚性；公司Q3四费率同比+3.65pct至36.72%。 投资建议我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为1.59、1.74、1.81亿元，同比增长-4.20%、9.46%、4.38%，对应10月30日PE分别为21、20、19倍（市值34亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。

2024年 8月 22日， 五芳斋发布 2024年半年度报告。 投资要点 二季度业绩整体承压， 盈利能力稳步回升公司 2024H1营收 15.81亿元（同减 15%）， 主要系外部环境承压下，公司围绕去库存进行主动控货， 规划部署较为谨慎所致， 归母净利润 2.34亿元（同减 9%），扣非归母净利润2.26亿元（同减 9%）。 2024Q2公司营收 13.74亿元（同减17%），归母净利润 3.03亿元（同减 5%），扣非归母净利润2.96亿元（同减 6%）。 盈利端， 2024Q2公司毛利率同增4pct 至 46.41%， 主要系产品结构优化/成本回落所致， 销售/管理费用率分别同增 0.2pct/1pct 至 13.17%/4.06%，综合来看，公司 2024Q2净利率同增 3pct 至 22.06%，公司通过精细化运营降本增效，实现盈利能力提升。 粽子控货维稳高端定位，加快第二曲线布局2024Q2公司粽子/餐食/蛋制品、糕点及其他营收分别为12.36/0.31/0.92亿元，分别同减 17%/14%/15%， 市场消费环境疲软下，公司主动收缩产量缓解市场库存压力，同时线上平台白牌起势使得公司销售承压明显，对此公司坚持发挥品牌优势夯实高端定位， 适时调整价盘保障盈利空间，后续公司加大薄弱地区市场渗透，利用品牌优势整合资本、 人才优势进行新渠道/新品类/新业态布局， 2024年，公司将继续围绕中式烘焙和速冻米面制品两大类产品发展第二增长曲线，以武汉和江浙沪皖为区域样板市场，进行全渠道覆盖，有望持续提升非粽产品系列产品竞争力。 2024Q2月饼收入 32.30万元，同比增加 32.06万元， 公司围绕“糯月饼” 核心定位进行品类扩容和全渠道覆盖的重点推广， 淡季新品铺货顺利，关注 Q3月饼旺季放量效果。 渠道变革持续探索，差异化策略打开规模空间门店业务转型仍处验证期，渠道变革持续推进。 2024Q2连锁门 店 / 电 子 商 务 / 商 超 / 经 销 商 / 其 他 渠 道 收 入 分 别 为1.20/3.44/2.11/6.14/0.69亿 元 ， 分 别 同 减13%/16%/8%/20%/19%， 在“关、转、缩、创新”策略下，公司连锁门店收入承压，后续计划打造“中式快餐+早餐场景”经营模式，并通过直营/加盟/老店改造来验证模式可复制性，目前该模型仍处于验证期。与此同时，公司积极适应渠道变迁，线上渠道不断向抖音等兴趣电商转移，并积极布局线下新零售业务，对经销商增加保姆式线上商城运营服务，整合区域资源实现协同作战。 华东区域挖掘下沉空间，薄弱地区细化网点铺设。 2024Q2公司华东/华北/华中/华南/西南/ 西 北 / 东 北 / 境 外 / 电 商 营 收 分 别 为7.21/1.12/0.86/0.74/0.58/0.13/0.10/0.03/2.81亿元，分别同比-17%/+29%/-2%/-18%/-28%/-5%/-20%/-3%/-28%，公司后续针对华东开发江浙沪区域二三线城市和各县区做下沉，完善非华东区域经销体系， 稳固粽子经销商规模和渠道数量的同时，加大非粽产品网点铺设，通过增加零售系统网点数量来提升销售规模。 盈利预测五芳斋作为粽子龙头企业， 通过“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能， 由于总股本发生变动，并结合公司半年报， 我们调整 2024-2026年 EPS 分别为 0.84/0.88/0.94（前值 为 1.41/1.73/2.03） 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

事件描述公司2023年实现营业总收入26.35亿元（+7.04%），归母净利润1.66亿元（+19.74%），扣非净利润1.44亿元（+25.6%）。2023Q4营业总收入2.20亿元（+10.77%），归母净利润-7557.36万元（同比减亏），扣非净利润-8673.5万元（同比减亏）。2024Q1营业总收入2.07亿元（-4.13%），归母净利润-6975.96万元（同比增亏），扣非净利润-7052.33万元（同比增亏）。 公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），占年度合并报表中归母净利润比例为114.70%。按2024年4月24日收盘价计算，股息率为3.63%。 事件评论分产品看，粽子基本盘稳固，第二曲陑有待放量。粽子系列2023年收入19.40亿元(+11.06%)，2023Q4及2024Q1收入分别同比+28.33%、-2.32%；月饼系列2023年收入2.28亿元(-4.32%)，2023Q4及2024Q1收入分别同比+22.73%、+656.41%；餐食系列2023年收入1.48亿元(+4.78%)，2023Q4及2024Q1收入分别同比+13.38%、+1.43%；蛋制品、糕点及其他2023年收入2.53亿元(-5.54%)，2023Q4及2024Q1收入分别同比-14.72%、-7.07%。公司持续梳理和优化产品价值链，通过爆料粽、爆料饭团、爆浆汤圆、奶陕生椰流心糯月饼等新品打磨，持续在粽类、非粽大单品上提升产品特色与核心竞争力。2023年粽子和月饼的销售均价都出现下滑，主要和产品结构、消费力变化影陞有关。 分渠道看，连锁门店复苏反弹，商超渠道流量承压。连锁门店2023年收入3.64亿元(+26.68%)，2023Q4及2024Q1收入分别同比+23.00%、-5.39%；电子商务2023年收入8.87亿元(+8.13%)，2023Q4及2024Q1收入分别同比+23.58%、-24.09%；商超2023年收入2.64亿元(-15.18%)，2024Q1收入同比+15.43%；经销商2023年收入9.09亿元(+10.89%)，2023Q4及2024Q1收入分别同比-7.89%、+3.17%；其他渠道2023年收入1.45亿元(-6.85%)，2023Q4及2024Q1收入分别同比+30.00%、+15.01%。2023年公司经销商增加7个达到714个，截至2024Q1末公司经销商合计610个。 全年维度看均价降低影陞产品毛利率，费用控制表现稳健。公司2023年归母净利率提升0.67pct至6.29%，毛利率-1.1pct至36.39%，期间费用率-0.80pct至29.05%，其中销售费用率（-1.01pct）、管理费用率（+0.67pct）、研发费用率（+0.13pct）、财务费用率（-0.60pct）。2024Q1净利率下滑4.09pct至-33.68%，毛利率-0.40pct至34.28%，期间费用率+2.11pct至70.41%，其中销售费用率（+1.32pct）、管理费用率（+0.31pct）、研发费用率（+0.34pct）、财务费用率（+0.14pct）。2023年粽子及月饼系列毛利率出现同比下降，粽子主要是受原料成本上升影陞，月饼则主要是销售均价下降影陞较多。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年归母净利分别为1.80、1.94、2.16亿元，EPS分别为1.25、1.35、1.51元，当前股价PE分别为22、21、19X，维持“买入”评级。 风险提示1、食品安全风险；2、原材料价格波动的风险；3、经营的季节性波动风险。

事件公司公告 2023年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现总收入 26.35亿元（+7.04%），归母净利 1.66亿元（+19.74%），扣非归母净利 1.44亿元（+25.60%）。 2023Q4，公司实现总收入 2.20亿元（+10.77%），归母净利-0.76亿元（+16.04%），扣非归母净利-0.87亿元（+20.18%）。 2024Q1，公司实现总收入 2.07亿元（-4.13%），归母净利-0.70亿元（-9.11%），扣非归母净利-0.71亿元（-1.15%）。 公司拟每股派发现金红利 1元（含税），每股转增 0.4股，分红率为 84.56%，加上 23年度公司通过集中竞价回购的金额（视同分红），分红率达 114.70%。 23年粽子收入+11%，连锁门店逐步复苏1） 2023年粽子收入+11%。 2023年，公司粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”系列产品收入分别为 19.40/2.28/1.48/2.53亿元，同比+11.06%/-4.32%/+4.78%/-5.54%，拳头产品粽子收入增速领先； 23Q4， 各产品收入分 别 为 0.60/0.73/0.35/0.35亿 元 ， 同 比 +28.33%/+22.73%/+13.38%/-14.72%； 24Q1， 各产品收入分别为 0.90/0.00/0.36/0.66亿元，同比-2.32%/+656.41%/ +1.43%/-7.07%。 2） 连锁门店逐步复苏。 2023年，公司连锁门店/电商/商超/经销商/其他渠道收入分别为 3.64/8.87/2.64/9.09/1.45亿元，同比+26.68%/+8.13%/-15.18%/+10.89%/-6.85%，连锁门店逐步复苏； 24Q1，各渠道收入分别为0.75/0.28/0.18/0.55/0.18亿元，同比-5.39%/-24.09%/+15.43%/+3.17%/+15.01%。 3）经销商数量较稳定。2023年末，公司经销商数量共 714家，同比+0.99%，24Q1末，经销商数量共 610家，同比-4.69%。 原材料价格波动，毛利率略有下滑1） 原材料价格波动，毛利率略有下滑。 2023年，公司毛利率为 36.39%，同比-1.10pct，其中粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”系列产品毛利率 分 别 为 38.91%/22.42%/57.08%/21.68% ， 同 比 -2.39/-1.68/+8.09/-2.50pct； 24Q1毛利率为 34.28%，同比-0.40pct。 2） 23年归母净利率有所提升。 2023年，公司归母净利率为 6.29%，同比+0.67pct， 24Q1归母净利率为-33.68%，同比-4.09pct。 3）销售、财务费用率有所下降。 2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 20.93%、 7.54%、 0.74%、 -0.17%，同比-1.01、 +0.67、 +0. 13、-0.60pct，销售费用率下降主要由于销售相关职工薪酬减少，管理费用率提升主要由于管理相关职工薪酬增加以及股权激励费用，财务费用减少主要由于利息收入增加。 4） 所得税费用： 2023年，公司所得税费用/收入同比-0.97pct，主要受递延所得税影响（本期递延所得税资产减少）。 投资建议我们预计 2024、 2025、 2026年公司归母净利分别为 1.98、 2.29、 2.57亿元，同比增长 19.21%、 15.83%、 12.09%，对应 4月 26日 PE 分别为 20、17、 15倍（市值 39亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。

事件：公司发布 2023年报及 2024年一季报，2023年实现营业收入 26.4亿元（+7%），实现归母净利润 1.7亿元（+19.7%），2024Q1实现营业收入 2.1亿元（-4.1%），实现归母净利润-0.7亿元。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），每 10股以资本公积金转增 4股。 粽子贡献主要增量，连锁门店增速领先。1、分产品看，2023年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入 19.4亿元（+11.1%）、2.3亿元（-4.3%）、1.5亿元（+4.8%）、2.5亿元（-5.5%）；2024Q1粽子、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入 0.9亿元（-2.3%）、0.4亿元（+1.4%）、0.7亿元（-7.1%）。公司推出高质价比的粽子新品，粽子贡献主要收入增量。2、分销售模式看，2023年连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 3.6亿元（+26.7%）、8.9亿元（+8.1%）、2.6亿元（-15.2%）、9.1亿元（+10.9%），连锁门店增速领先，经销贡献主要收入，截至 2023年末公司共有经销商 714家。2024Q1连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 0.7亿元（-5.4%）、0.3亿元（-24.1%）、0.2亿元（+15.4%）、0.5亿元（+3.2%）。 2023盈利能力稳中有升。1、2023年、2024Q1毛利率分别为 36.4%（-1.1pp）、34.3%（-0.4pp）。2、费用率方面，2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 20.9%（-1pp）、7.5%（+0.7pp）、0.7%（+0.1pp）、-0.2%（-0.6pp），2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 47.8%（+1.3pp）、20.2%（+0.3pp）、2.6%（+0.3pp）、-0.2%（+0.1pp）。 3、2023年、2024Q1净利率分别为 6.2%（+0.6pp）、-34%。 积极培育第二产品曲线，回购彰显信心。1、2023年 9月起，公司拟在 12个月内以自有资金回购股份 6000万元-1亿元，用于后续股权激励或员工持股计划，利于公司长远发展。2、建立“粽+”产品矩阵，培育烘焙类、速冻类产品，满足日销及节令送礼场景，产品品类不断丰富。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.1亿元、2.5亿元、2.9亿元，EPS 分别为 1.44元、1.71元、1.99元，对应动态 PE 分别为19倍、16倍、14倍。给予公司 2024年 23倍估值，对应目标价 33.12元，维持“买入”评级。 风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。

中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于 1921年，为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景，公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报，23年公司营收、归母净利润分别为 26.4亿元（yoy+7.0%）、1.7亿元（yoy+23.1%）。 粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明显。1）粽子：头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等，龙头地位稳固。原料端，猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位，预计粽企成本压力较小。2）月饼：月饼行业规模超过 200亿，稻香村、华美、五芳斋份额靠前，CR5超过 60%。2023年，月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复，但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。 基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型。23年前三季度，粽子实现收入 19亿元（yoy+11%），其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端，23年受益于客流量恢复，23年前三季度连锁门店收入同比增长 28%。公司重新梳理既有门店，“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利，连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时，公司打造轻餐饮、重零售的新模式门店，持续打磨直营、加盟商业模式，有望贡献收入增量。市场端，公司继续精耕华东、武汉下沉市场，以省会为切入口开拓空白市场，石家庄等部分城市表现亮眼，前三季度西北/东北收入同比增长 15%/16%。 打造多元产品矩阵，打造新增长极。23年前三季度，月饼实现收入 1.6亿元（yoy-13%），消费需求不及预期，月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显，一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道，另一方面公司积极试点总代制，有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从 19年 2.41亿元提升至 22年 2.67亿元，占总收入约 10%，其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好，销售额均为千万级别，预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节，公司销售年货礼盒为主，今年年前经销商备货时间充足，预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景，有利于增加淡季收入，平滑季节性波动。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.17、1.49、1.73元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 22倍市盈率，对应目标价为 32.78元，首次给予买入评级。 风险提示：端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。

事件： 2023年Q1-Q3公司实现营业收入24.15亿元，同比增长 6.71%；归属于上市公司股东的净利润2.41亿元，同比增长5.65%； 2023年Q3公司实现营业收入5.50亿元，同比增长20.86%，归属于上市公司股东的净利润为-0.15亿元。 投资要点： 主业粽子实现高增， 月饼中秋销售承压。 分产品看， 2023年Q1-Q3， 粽子 系 列 / 月 饼 系 列 / 餐 食 系 列 / 蛋 制 品 、 糕 点 及 其 他 实 现 营 收18.81/1.55/1.13/2.18亿元，同比+10.58%/-13.32%/+2.41%/-3.88， 分别占比 79.45%/6.56%/4.79%/9.19%；其中2023年Q3单季度，粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他实现营收2.99/1.55/0.42/0.38亿元，同比+60.23%/-13.26%/+4.93%/+6.67%， 由于今年端午节相较去年较晚， Q2部分粽子类产品收入及利润延后至Q3确认， 中秋月饼消费疲软， 公司月饼销量承压。 连锁门店线下持续恢复， 电商渠道增速较快。 分渠道看， 23Q1-Q31公司连锁门店/电子商务/商超/经销商收入分别实现收2.99/7.88/2.71/8.80亿元，分别同比+27.50%/+6.45%/-12.73%/+11.65%， Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他收入分别实现收入0.82/3.40/0.25/0.61亿元，分别同比+9.51/+29.46%/-1.27%/+6.86%， 电子商务增速较快， 主要受益于公司持续增加抖音、小红书、得物等新型平台的投入，以抖音平台为首的品牌市占率增长显著。 截至2023年Q3，经销商数量为737家， 净增30家。 毛利率保持稳定， 费用率下降。 23Q1-Q3公司毛利率为38.57%，同比-0.50pct； Q3毛利率为28.67%， 同比-0.03%。 23Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，同比+0.02pct/+0.40pct， Q3销售费用率/管理费用率分别为25.23%/8.56%，同比-0.43pct/-1.68pcts。 23Q1-Q3净利率为9.96%，同比-0.14pcts， Q3净利率为-2.79%。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司粽子月饼销量不及预期， 我们下调盈利预测， 预计23-25年归母净利润为1.94/2.30/2.67亿元（原23-25年为2.25/2.74/3.31亿元） ， 考虑到公司作为中国粽子类第一品牌， 贯彻“糯+”战略发力多元化产品，我们看好公司后续持续发展， 给予2024年22倍PE，对应目标价为35元，维持“买入” 评级。 风险提示： 销售不及预期风险；原材料价格波动的风险；食品安全风险

事件：公司发布2023年三季报。2023年前3季度，公司实现营收24.15亿元，同比+6.71%；归母净利润2.41亿元，同比+5.65%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+3.78%。 2023年三季度，公司实现营收5.50亿元，同比+20.86%；归母净利润-0.15亿元，同比-7.90%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比+5.60%。 月饼消费较疲软，全渠道拓展相对顺利。分产品看，2023Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为2.99/1.55/0.42/0.38亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%，主业粽子系列产品收入保持高速增长，月饼中秋销售承压。分渠道看，2023Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为0.82/3.40/0.25/0.61/0.27亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%，电商保持高增，连锁门店持续修复。分地区看，2023Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.9亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/14%，全国化进展顺利。截至2023Q3末，经销商数量为737家，较年初增加30家，招商工作持续推进。 费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。公司23Q3毛利率28.67%，同比-5.12pct，预计主要系原材料价格上涨。费用率方面，23Q3销售费用率同降5.53pct至25.23%，管理费用率同降1.68pct至6.87%，费用管控较为严格。综上，23Q3，公司净利率-2.73%，同比+0.35pct，预计伴随费用管控趋于严格，亏损幅度收窄。 整体势能向上，静待逐步修复。收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来产品结构升级，进而推动均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，粽子产品销量还没有到天花板。同时公司有望推进月饼、饭团等大单品打造接力粽子，实现可持续增长。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。 投资建议：维持“买入”评级。根据三季报，我们预计公司23-25年营收分别为26.33/30.27/34.92亿元（前次为32.54/38.62/46.22亿元），净利润分别为1.89/2.46/2.92亿元（前次为2.19/2.80/3.46亿元），维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、产品销售的季节性波动风险、食品安全风险。

业绩符合预期， 盈利端短期承压2023Q1-Q3 总营收 24.15 亿元（同增 7%），归母净利润 2.41亿元（同增 6%） ； 2023Q3 总营收 5.50 亿元（同增 21%），归母净利润-0.15 亿元（去年同期为-0.14 亿元） 。 盈利端， 2023Q1-Q3 毛利率/净利率分别为 38.57%/9.96%，分别同比- 6pct/-0.1pct ； 2023Q3 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 28.67%/- 2.79%，分别同比-5pct/+0.3pct，主要系成本大幅上涨所致。 费用端， 2023Q1-Q3 销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，分别同比-6pct/+0.4pct； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 25.23%/6.87%，分别同比-6pct/- 2pct，主要系公司稳步推进控费降本措施所致。 现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 4.46 亿元（同增 15%）， 2023Q3 经营活动现金流净额为-1.90 亿元（同增 57%） 。 粽子收入稳步提升， 全渠道布局顺利分产品看， 2023Q1-Q3 粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为 18.81/1.55/1.13/2.18 亿元，分别同比+11%/-13%/+2%/-4%。 2023Q3 粽子系列/月饼系列/餐食 系 列 / 蛋 制 品 、 糕 点 及 其 他 营 收 分 别 为2.99/1.55/0.42/0.38 亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%。主业粽子系列产品收入保持高速增长， 月饼中秋销售承压。分渠道看， 2023Q1-Q3 连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为 2.99/7.88/2.71/8.80/1.28 亿元，分别同比+28%/+6%/-13%/+12%/-10%。 2023Q3 连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为 0.82/3.40/0.25/0.61/0.27 亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%。 全渠道营收保持稳健增速，公司后续计划打通线上线下全渠道触点，增强产品与消费者的触达率， 保持渠道竞争力。 分地区看， 2023Q1-Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为 11.72/3.22/1.16/1.05/0.91/0.17/0.14/0.11/5.18 亿元，分别同比+9%/+7%/+2%/+7%/+13%/+15%/+16%/+9%/+2%。2023Q3 华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为 1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.97亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/- 14%，全国化进展顺利。 截至 2023Q3 末，经销商数量为 737家，较年初增加 30 家，公司持续提升经销商占比，强化渠道管理，对操作终端的经销商实行倾斜性政策支持，提高现有存量终端网点增长。 盈利预测我们看好五芳斋粽子龙头地位，“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS为 1.56/2.00/2.49 元（前值分别为 1.63/2.06/2.59 元），当前股价对应 PE 分别为 18/14/11 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

事件： 公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入 24.2 亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润 2.4亿元，同比增长 5.6%。其中 2023Q3实现营业收入5.5 亿元，同比增长 20.9%，实现归母净利润-1506 万元。 收入稳健增长，食品、餐饮双轮驱动。 1、分产品看，前三季度粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入 18.8亿元（+10.6%）、 1.6亿元（-13.3%）、1.1亿元（+2.4%）、 2.2亿元（ -3.9%）。 由于中秋节较晚，部分月饼产品收入递延至四季度确认。 发力非粽产品，持续加大对烘焙、速冻、预制菜等产品的研发投入，日销产品+节令产品共同推进。 2023 年 9 月公司调整组织架构，成立粽子事业部、非粽事业部、食品销售中心等，更符合未来发展战略。 2、分渠道看，前三季度连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 3 亿元（+27.5%）、7.9亿元（ +6.5%）、 2.7亿元（ -12.7%）、 8.8亿元（+11.6%）。食品、餐饮双轮驱动，连锁门店渠道增速亮眼。 净利率企稳。 前三季度公司毛利率 38.6%，同比下降 6.3pp， 主要由于会计准则变动，带动销售费用率同比下降 5.8pp 至 18.8%。管理费用率 5.8%，同比增加0.4pp，主要由于股权激励相关费用增加。研发费用率 0.8%，基本持平。财务费用率-0.1%，同比下降 0.5pp。整体净利率 10%，同比下降0.1pp。 股权激励覆盖范围广， 回购彰显信心。 1、 公司已完成限制性股票授予，向 80名董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干授予 200 万股限制性股票，约占公司股本总额的 1.99%。本次股权激励计划覆盖范围较广，将建立公司长期激励机制、充分调动员工积极性，利于公司长远发展。 2、 2023年 9月起，公司将在 12个月内以 6000-10000万元自有资金回购股份，充分表明对未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.2亿元、 2.8亿元、 3.5亿元， EPS 分别为 1.55元、 1.96元、 2.44元，对应动态 PE 分别为18 倍、 14 倍、 11 倍， 维持“买入”评级。 风险提示。 食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险 ]