公司销售和采购端的定价存在时间差，即使采用成本加成定价，也可能出现阶段性的利润波动。 我们判断23 年大麦价格大概率稳中有降，增厚公司利润。中国大麦现货价格已经较前期高点明显回落，同比增速更是大幅降低，验证了这一观点。而23年全球大麦价格亦没有上涨的基础。 23 年啤酒麦芽长协价格+15~20%，使麦芽/大麦价差走阔，麦芽行业获益。啤酒行业多数公司已经在22 年末签署了23 年的麦芽长协，锁定的价格较22 年同比增加15%~20%。在大麦成本可能企稳回落的背景下，这将显著增厚麦芽公司利润水平。麦芽行业整体利润率较低，永顺泰近年的净利润率约在3%左右，因此销售价格15~20%的增长或将显著提高永顺泰的利润水平。 为什么大麦价格下行，而麦芽长协反而提价？有几方面原因：麦芽长协签订时大麦价格处于高位。麦芽长协在上一年3、4 季度签订，尤其在年底居多。22 年第52 周的大麦现货价格为3109 元，同比+18%，恰好对应了该期麦芽长协价格同比+15~20%的增幅。22 年底大麦价格仍处在高位，有利于麦芽行业与啤酒行业谈判过程中争取更高的销售价格。 大麦价格在21、22 年两年大幅增长，麦芽长协价未能覆盖该涨幅，麦芽行业在这一过程中自身利润受损，保障了啤酒行业的盈利水平。我们判断啤酒集团出于长期商业合作考虑，允许麦芽公司23 年适度盈利。 永顺泰与中国主要啤酒集团合作历史较长，合作关系较为稳固。而麦芽作为啤酒中至关重要的原料，会很大程度上影响啤酒的口感、味道。因此我们判断啤酒集团对于更换麦芽供应商会较为慎重。永顺泰作为国内龙头，其工艺水平、麦芽品质等均处于行业领先水平，不会被轻易替换。 投资建议：我们预测公司22-25 年的营业收入分别为38.1 亿元、43.4 亿元、42.8 亿元、44.7 亿元，对应增速分别为26%、13.9%、-1.4%、4.5%；同期公司归母净利润预计分别为1.3 亿元、6.2 亿元、5.5 亿元、5.6 亿元，对应增速分别为-12.7%、377.5%、-11.8%、2.5%。对应期间的EPS 分别为0.26 元、1.24 元、1.09 元、1.12 元，当前股价对应的PE 分别为67 倍、14 倍、15.9倍、15.5 倍。我们维持此前对该公司的“买入”评级不变。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧及麦芽销售价格不及预期的风险。

公司已形成汽车金属部件轻量化产业和通航飞机制造产业“双引擎”驱动发展格局。上市前公司主营业务为汽车铝合金车轮的研发、制造和销售。上市后公司通过并购优质资产延伸产业链，做大市场规模，目前已经在全球10个国家设立制造基地和研发中心，在中国7个省市建有19个生产基地，实现优势互补。根据公司2022年业绩预告，2022全年实现归母净利润7.8-8.8亿元，同比增长134%-164%。 汽车金属部件轻量化业务不断优化市场结构，充分发挥镁、铝合金轻量化技术应用优势，提升客户配套量尤其新能源汽车轻量化部件配套供应。公司铝合金业务已构建“25317+N”的市场布局，全球市占率4.5%，积极卡位新能源赛道，与比亚迪、特斯拉、Rivian、蔚来、小鹏、理想、零跑等主流新能源车企开展合作，业绩企稳回升。旗下镁瑞丁是全球最大的镁合金压铸件供应商，北美市场占有率65%，成熟研发产品重约100KG，涉及1kg以内的小部件如方向盘、转向柱支架、座椅支架；3-5kg的仪表盘支架大型件；5-10kg的侧门内门板、后掀背门内门板。同时公司变速箱分动器及分动箱壳体和壳盖、发动机支架等均已经在北美有成熟应用，汽车底盘件如减震塔以及底板梁等都有技术储备和实践。随着上游镁供给放量，镁价有望走低，下游汽车轻量化需求旺盛，镁合金渗透率逐步提升，公司先发优势明显。 通航飞机制造业务订单良好，经营稳健，是全球前三活塞式飞机制造商。旗下钻石飞机在整机设计研发、发动机制造技术、新材料技术和先进制造领域具备同行领先的技术研发优势，2022年共交付239架，销售单价达到75.7万美元，私人消费机DA50/DA62销量快速增加。未来公司将加快国内青岛生产基地产能释放，并有序引进新机型，卡位新基地，加速通航飞机制造国产化，助力国内通航产业发展。 投资建议：我们预测公司2022-2024年营业收入为155.26亿元、173.51亿元、196.86亿元，同比增长24.84%、11.76%、13.46%。2022-2024年归母净利润为8.44亿元、10.73亿元、13.01亿元，同比增长153.18%、27.1%、21.26%。综合可比公司估值，给予公司2023年20倍PE的估值，对应股价10.02元，市值214.55亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；通航飞机销量不及预期；境外业务风险；原材料价格上涨；汇率波动风险。

中科江南：财政信息化赛道的领军企业公司深度聚焦国库支付电子化业务，并以此为基本盘开拓预算管理一体化系统建设业务，逐步定位为智慧财政综合解决方案供应商。 公司实控人为广州市国资委。国资控股，给中科江南带来直接的品牌及资本增值，同时提升公司的治理能力，极大促进了公司持续稳健的发展。 作为一家典型的“专而精”的公司，我们认为公司未来的成长空间是市场对于中科江南的核心关注点。以公司实际业务为落脚点进行分析，我们认为短期看，公司国库支付电子化业务依旧具备增量空间，同时预算管理一体化的建设需求加速释放。而长期看，数字人民币的发展机遇和布局行业电子化将拓展公司成长边界。 国库支付电子化：探究业务成熟期的增量机会历经十年全面推广，国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进。 国库支付电子化的高标准化需求，客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先地位。截至2021年底，基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位统计，中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百。 支付电子化业务营收超过七成来自商业银行，业务属性决定其与政府当年的财政信息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低。 经测算，我们预计持续的业务下沉推广、预算管理一体化系统带来的软件升级改造、信创背景下的适配在22-25年的时间内有望释放超过20亿元的市场空间。同时，每年的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过5亿元的年度营收空间。 长期维度看，数字人民币可能重塑国库支付电子化体系，中科江南凭借卡位优势有望继续受益。而依托电子凭证库的研发积累，夯实技术力量，布局行业电子化，亦将进一步打开公司的业务空间。 预算管理一体化业务：纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期作为新时期财政信息化建设的核心内容，从实施节奏上看，19-20年为政策发布和试点建设阶段，21年全国所有省级平台实现上线运行，而从22年起，系统建设进入加速期。纵向上，预算管理一体化系统将由省本级下沉至地市级及区县级，横向层面，预算管理一体化系统的功能将逐步趋于完善，在已有基础模块上叠加升级新功能模块，并整合原有的财政部下发的与此相关的软件。 预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化，财政IT领域的核心厂商基本均有所参与。中科江南主要服务于自建模式省份，截至22年底参与了17个省份中11个的预算管理一体化系统的建设。 经测算，我们预计22-24年的这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到5亿元，系统运行期间的年度运营收入将接近9,000万元，同时带来每年约7,000万元的财政单位服务平台业务营收空间。 盈利预测与投资建议：预计中科江南2022-2024年归母公司净利润分别为2.52亿元、3.05亿元、3.98亿元，对应EPS分别为2.33元、2.82元、3.69元，同比增加61.6%、20.8%、30.8%。参考可比公司，测算中科江南2023年目标市值152.26亿元，对应目标价格140.98元，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；业务成长空间风险；预算管理一体化系统建设推广不及预期：毛利率波动的风险等。

食用益生菌为矛，食品添加剂为盾。科拓生物业务主要涵盖复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响，公司复配食品添加剂增速放缓，但仍占比最高，22H1占公司营收的 51.77%。食用益生菌制品业务贡献公司主要利润增速，2018-2021年，公司食用益生菌业务营业收入CAGR 为 122%，且毛利率高达 60%。 业绩短期驱动：享受益生菌行业发展红利。根据华经产业研究院的数据，中国益生菌市场规模由 2017年的 553亿元上涨至 2020年的 880亿元，CAGR 达16.75%。其中食品饮料为益生菌主要消费方式，占比 68%，膳食补充剂成长空间更大，2016-2021年 CAGR 为 19%，目前我国人均消费额与国外仍存在显著差距。预计 22-25年益生菌原料规模 CAGR 为 21%。 长期发展空间：上游菌株国产替代进程加速。目前我国上游菌株超 80%来自于科汉森和杜邦。益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核心，具有很强的知识产权壁垒和技术壁垒，近年来我国在论文质量和专利申请方面与美国的差距进一步缩小。在此基础上，国内企业凭借菌株功效、定制化等优势，将取代部分进口益生菌的份额。 科拓生物拥有庞大的菌种库和深厚的科研背书。公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20,000余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中部分优质菌株随着环境变迁已消失于自然界中，丰富的菌种库构建公司的竞争优势。此外，公司共拥有与益生菌相关的发明专利 76项（含 2项国外专利），近年来共开展 60项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过 300篇，积累了详实的数据支持。 投资建议：我国益生菌行业处于加速发展的过程中，短期来看公司能享受益生菌行业高速发展的红利，长期来看公司研发实力深厚，有望替代进口菌株。公司益生菌业务结构多样化，B 端订单充足， C 端发展态势较好，带动公司利润快速增长。我们预计公司 22-24年营收为 3.58亿元/5.16亿元/7.93亿元，同比-1.7%/+43.8%/+53.8%，归母净利润为 1.18亿元/1.8亿元/2.99亿元，同比+7.7%/+52.5%/+65.9%，EPS 分 别 为 0.67、1.02、1.7， 对 应 PE 分 别 为50.46、33.09、19.94。给予公司 23年 1x PEG，即给予公司 23年 52.51X PE，对应目标价为 53.56元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、客户集中度较高、与食品质量和安全相关的风险等。

事件描述： 公司发布 2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入 1229.54亿元，同比增长 7.36%；归母净利润为 80.8亿元，同比增长 18.6%。 事件点评： 公司业绩略低于我们之前的预期，主要原因是由于公司计提了存货跌价准备，以及 2022年第四季度疫情的影响，但公司全年整体表现依旧向好。我们认为公司在战略超越期开局之年表现稳健，为后续发展打下坚定的基础。 公司持续降本增效，毛利率持续提升，研发力度持续加大。 公司由于持续降本增效以及管理运营效率提升，三费费用率下降明显。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 7.46%、4.34%、0.13%，分别下降0.17pct、0.41pct、0.71pct。财务费用率大幅下降主要由于净利息收入增加及汇率波动产生的汇兑损失减少所致。 公司盈利能力亮眼，全年毛利率为 37.19%，同比提升 1.95个百分点。这主要得益于公司主营业务运营商网络毛利率大幅提升。公司运营商业务毛利率达到 46.22%，同比提升 3.77个百分点。 公司重视长期发展，研发费用达到 216.02亿元，创历年新高，同比增长14.88%。研发费用率达到 17.57%，同比上升 1.15个百分点。 公司持续坚持固本拓新，经营稳中有进。国内国际两大市场，运营商、政企、消费者三大业务营业收入均实现同比增长，第二曲线增长迅速。 运营商网络业务：营收 800.4亿元，同比增长 5.72%。公司 5G 基站、5G 核心网发货量均为全球第二。运营商服务器集采份额排名均位列第一。 政企业务：公司已成功突破互联网与金融行业的多家头部客户。同时公司的GoldenDB 数据库是唯一拥有国有大型银行等业务改造实践的金融数据库。 消费者业务：2022年公司 MBB & FWA 全球市场份额第一，PON CPE 和机顶盒市场份额持续领先。手机、汽车电子等第二曲线增长迅速。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 1342亿元、1458亿元、1579亿元，归母净利润为 91亿元、100.8亿元、111.1亿元，对应 PE 为 17.7X、15.98X、14.5X。维持“买入”评级。 风险提示： 运营商投资放缓；海外宏观经济衰退；中美贸易摩擦加剧。

事件： 3月 1日，公司发布 2023年 2月产销快报，公司 2月汽车销量 193655辆，同比增长 112.6%，环比增长 28%；动力电池及储能电池装机总量 8.952GWh，同比增长 94%，环比增长 9.9%。 点评： 纯电混动双擎驱动，规模效应值得期待。2月纯电乘用车销量 90639辆，同比增长 109.9%；混动乘用车销量 101025辆，同比增长 128%。我们预计 2023年纯电和混动车型仍将齐头并进，随着汽车消费复苏，整体销量有望达到 350万辆，规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，抵消补贴退出后，我们预计 2023年单车净利将与 2022年持平。 产品布局完善，市场份额有望持续扩大。2月腾势 D9销量 7325辆，环比增长13.8%，平均售价 41.5万元，稳坐 35万以上新能源豪华 MPV 销量第一。秦 PLUSDMi 2023冠军版起售价 9.98万元，将新能源车的价格进一步压低，进入了合资燃油车的价格腹地，在紧凑型轿车市场首次实现了“油电同价”，具备极强竞争力，上市 7天获得订单 32058辆，对合资燃油车形成了全包围的降维式打击，有望取得更大市场份额。2023年公司将陆续推出仰望 U8、海鸥、海狮、护卫舰 05、驱逐舰 07等多款新车，带来明显增量。专业个性化“F”品牌也有望于今年推出，定位介于腾势和仰望之间，主打多品类、独特性的专业级新能源车型，覆盖运动型轿车、越野型和轿跑车等多个品类。 海外销售呈强劲态势。2月公司海外销售新能源乘用车 15002辆，环比增长44.1%。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。我们预计 2023年乘用车出口有望突破 25万辆。 投资建议： 我们预测公司 2022-2024年营业收入为 4202/7486/8745亿元，同比增长94.4%/78.1%/16.8% ， 归 母 净 利 润 为 168/316/465亿 元 ， 同 比 增 长450.4%/88.6%/47.2%，对应 PE 为 46.1/24.5/16.6倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司 2023年 35倍 PE 的估值，对应股价 419.77元，市值 11062.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。

公司是中国领先，世界一流的麦芽制造企业，适应规模效应显著的麦芽行业。 麦芽行业具有资本壁垒，不适合中小玩家。公司拥有 11条自动化产线，总产能 85万吨，位居中国第一，世界第五，且技术领先，产品种类丰富。 麦芽行业所需的固定资产投资大；原材料需要大批量采购，运营成本高； 行业利润率低于啤酒，因此也不适于啤酒行业向上扩张；麦芽不适宜长途运输，所以一般一省一家左右的麦芽厂家较为经济。 公司产品原材料来自世界各国，且覆盖基础+特种多个麦芽品类；公司产能遍布江、浙、粤、鲁、冀，覆盖了较多的下游客户；且公司具有高于行业的质量控制水平。 与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到 30年，与百威英博、嘉士伯的合作超过 20年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过 10年。 大型啤酒客户对麦芽企业的选择流程较长，一般不会轻易更换。 麦芽差异会对啤酒口感产生影响，公司与各大啤酒集团多年磨合，可以精准满足客户较高的要求。 公司通过可提供定制化麦芽，提高客户粘性。公司已为百威英博、华润啤酒、燕京啤酒等客户提供特殊工艺的定制化麦芽产品，建立起区别于其他麦芽厂商的竞争优势。 募集资金打开产能瓶颈，助力业绩提升。近年来公司产能利用率、产销率均在100%左右，上市募集资金助力公司产能提升，预计将增加 23万吨产能，产能提升超 1/4。而扩产地广东、江苏麦芽需求较大，预计可以较好地消化产能。 投资建议：我们预测 22-24年公司营收分别为 38.1亿元/44.6亿元/41.5亿元，同比增长+26%/+17%/-7%；同期归母净利润分别为 1.2亿元/6.1亿元/3.7亿元，同比增长-21%/+415%/-39%；同期 EPS 分别为 0.23元/1.21元/0.73元； 当前股价对应 PE 分别为 82倍/16倍/26倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司 23年 22X PE，对应合理股价为 27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格异常波动，行业竞争加剧，麦芽销量不及预期。

铝加工与再生铝龙头，十年来业绩持续增长。公司是国内铝板带箔加工龙头企业，产品覆盖 1-8全系，同时还是国内再生铝龙头企业，规模技术行业领先。上市十余年，公司产销量与营收、净利跨越周期持续攀升，ROE 领先同俦。 精益经营，成本控制行业领先，逐步着手优化产品结构，提升盈利能力。公司在行业遇冷时通过收购热电企业降本增效，精益经营，不断降低加工成本，构筑了行业最低的成本水平。捕捉交通与新能源领域需求为铝材带来的发展机遇，自 14年起布局切入交通用铝与新能源电池用铝领域，加大研发、扩充产能，不断优化产品结构，提升产品附加值，公司单吨产品毛利水平由 12年的不足 800元/吨，持续提升至 22H1的近 3000元/吨，盈利能力不断提升。 铝需求新增看汽车新能源，铝供需平衡看传统领域复苏支持。我国铝板带产品仍主要以建筑装饰板材、易拉罐盖料等为主，铝箔产品则仍主要以包装容器箔、空调箔为主。但新兴领域用铝需求增长迅速，预计到 25年，汽车轻量化将带来超1400万吨铝需求；而新能源电池铝箔需求有望超 80万吨：铝新增需求主要集中于此。供需方面，因红线设限与减产影响，供给提升有限，视建筑、消费需求恢复情况，铝供需将在紧平衡与短缺间切换，铝价宽幅震荡上行。 新增产能顺利释放，聚焦新增领域旺盛需求。公司 70万吨绿色新型铝合金项目产能开始释放，包括新能源电池材料 25万吨、汽车板材 10万吨，全部投产后提升新能源产品占比至 30%；未来拟投资 40亿建设 25万吨新能源电池材料项目，主要产品电池箔、铝塑膜箔加工费 1.5万元/吨，水冷板、pack 包 1万元/吨，显著高于一般产品 4000元/吨的水平，将有效拉升盈利水平。 再生铝产能扩大，构筑绿色低碳优势。公司 70万吨再生铝产能已投产 36万吨，22年全年计划生产 80万吨再生铝自用；同时，公司还去得了 3系、5系、6系共 7种铝板带箔产品的碳足迹认证，在双碳背景下，着力构筑产品的绿色低碳价值，为公司突破绿色贸易壁垒，满足新兴领域碳减排需求提供支持。 投资建议：公司汽车与新能源电池用高附加值铝产品产能逐步释放、产品结构持续优化，目标市场需求旺盛增速显著，盈利能力持续提升。再生铝产能顺利投产，在双碳背景下构筑绿色低碳竞争优势。短期影响因素减弱消除，迎来复苏反弹。 我们预测公司 2022-2024年营业收入为 284亿元，320亿元，373.5亿元，归母净利润为 17.7亿元，20.5亿元，28.2亿元。对应 PE 分别为 9.92、8.57、6.24。 首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期，疫情反复，下游需求发生较大变化，盈利预测中假设偏离真实情况的风险等。

公司是通过“winner 稳健医疗”与“Purcotton 全棉时代”两大主品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗大健康龙头企业。公司凭借丰厚的技术积累，以“棉”为核心，不断拓展产业边界，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。公司自主研发全棉水刺无纺布后切入消费领域。医疗板块品牌为稳健医疗，疫情期间疾控防护品收入激增拉动公司业绩跳涨。消费板块主品牌为全棉时代，日用消费品营收及毛利率稳定增长。公司股权结构稳定，实控人为李建全一家，上市即发布股权激励计划体现业绩增长信心，22年可达到业绩考核目标，实施股权激励。 全棉水刺无纺布：为公司打造全产业链布局。全棉水刺无纺布的优点包括节能省时，降低成本等。全球全棉水刺无纺布市场规模稳定增长，目前国内处于高速发展阶段，在全球占比逐年增加，且中国是最大的消费市场。公司是全棉水刺无纺布全球第一梯队生产商，创新的后漂工艺具有能耗低、提产能等优势。公司自研自产的全棉水刺无纺布也是公司其他产品的主要原材料，帮助公司提升毛利率，实现全产业链布局，同时也可供货给其他企业。 医疗板块：疫情催化品牌影响力，公司不断扩大产品线布局。公司在医疗领域主要深耕于低值医用耗材市场，目前我国处于高速发展阶段，市场规模增速远高于全球。目前国内行业渗透率远不及国外，且行业集中度较低，有较大成长空间。人口老龄化及消费水平上涨也将催化该行业持续发展。公司同竞品公司振德医疗、奥美医疗相比，毛利率较高，且通过不断收购丰富产品线，打造行业龙头。疾控防护品短期需求仍在，长期看好龙头企业在疫情催化下提升的品牌影响力。手术室感染控制产品向一次性组合包趋势发展，该领域空间较大，参考北美渗透率，我国一次性手术包仍有三倍成长空间，稳健医疗与振德医疗是国内主要的生产商。公司通过并购隆泰医疗成为高端伤口敷料细分赛道龙头，目前该行业消费及生产主要集中于欧美等发达国家，中国仍有较大提升空间。公司注重产品研发，专利数量多，研发费用率高。 公司产能充足，拥有高效生产管理体系，产能利用率达 80%以上，同时布局智慧工厂，提高生产效率。渠道端以线下收入为主，线上线下共同发力。境外收入以 OEM 业务为主，国际大客户稳定，营销覆盖全球。公司注重品牌建设，多方位提升影响力。 消费板块：全棉时代以棉为核心，高品质为产品带来高口碑。公司消费品品牌全棉时代以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心竞争力成为民族棉制品品牌。国内棉柔巾市场渗透率不断提高，单价持续增长，公司在该行业是国内的绝对龙头，作为第一起草单位参与制定《柔巾》国家标准。全棉时代依靠高品质维持高单价，市占率稳居第一。公司持续布局棉柔巾生产线提高产能。国内卫生巾行业稳定增长，向高端化趋势，公司通过持续研发，注重产品品质，打造国内高端卫生巾。国内成人失禁用品市场处于高速发展阶段，市场渗透率低于全球平均水平，较日本、美国等发达国家相差甚远，且人均消费额远低于日本、美国等发达国家，目前行业集中度较低。随着人均预期寿命增长，老龄化加重等因素，我国市场有较大成长空间。公司推出“轻肤理”品牌，首创将失禁等级融入产品设计，具有市场竞争力。公司有纺消费品切入万亿级母婴市场，包括成人服饰、婴童服饰、婴童用品。公司注重高品质、高安全性，符合消费者需求，凭借优质面料和相对合理价格获得消费者认可。婴童服饰毛利率高于竞品公司，疫情期间仍能保持营收正增长。公司注重研发，持续创新产品，提升客户使用感。消费板块以线上渠道收入为主，线上线下深度融合，吸引巨大的用户流量，打造私域空间。线下以直营店为主，店效稳定增长。私域流量迅猛发展，平台会员数量逐年高增。 投资建议：预计公司 2022年~2024年 EPS 分别为 4.1元、4.7元、5.28元，当前股价市盈率分别为 17.62倍、15.36倍、13.69倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情带来的业绩波动风险、客户开拓不及预期风险、原材料价格波 动风险、汇率波动风险、盈利预测中假设偏离真实情况的风险。

特种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。 精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位，公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系，获得了自己的市场空间。 坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。 公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持续增量，前三季度“小品种”板块营收 14.35亿元，同比增长 11%，占比 83.43%，同比提升 10.33pct，产品结构持续优化。2017-2021年，公司营收复合增速 8.6%，净利润复合增速 32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE 稳步提升。 “小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。 2018-2021年小品种销量分别为 6.5/7.9/9.3/11万吨，每年基本上保持约 1.5-2万吨的销量增长。2021年公司小品种产量达到了约 14年 3倍的水平，截至 2022年三季度小品种产量同比增长 5.23%至 9.16万吨，目前其规模已经可以保证规模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产 33万吨高端功能新材料项目，奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协议》，拟投资 30亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品种系列产能将较目前有一倍以上增长。 “大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领域。2023年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司 22-24年营收为 23.68亿元/28.1亿元/34.1亿元，同比增长 1.35%/18.86%/21.32%，归母净利润为 4.5亿元/5.9亿元/7.3亿元，同比增长 0.19%/30.98%/23.67%，EPS 分别为 0.76、1、1.24，对应 PE 分别为 20.51、15.66、12.66。考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，我们认为可给予公司 2023年 20倍 PE。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动；

公司定位光器件整体解决方案提供商，厚积薄发，在该领域积淀近 20年。受益于全球通信行业的发展，公司营收和归母净利润保持高速增长，CAGR 超过了 20%，并保持较高的利润率。 公司重视其在该领域的研发投入。公司以苏州为总部和研发中心，日本、深圳作为研发分支，研发费用占比为 10%左右，研发专利数量持续提升。 公司推进全球化布局，针对大客户采取直销的模式。公司以江西作为量产基地，保障了产品规模化量产交付，与此同时公司已启动建立东南亚生产基地。并在中国香港、深圳、武汉等地和日本、美国等国家相继设立分、子公司，形成立体化分工协作的全球销售技术支持网络。 公司采用内生外延的发展模式，不断拓展产品品类。公司目前主要聚焦光无源器件和光有源器件，目前已经形成了 13条产品线和 8大解决方案，构建平台型解决方案提供商。 在流量持续增长的背景下，受益于电信和数通两大市场的发展，光模块出货量逐年提升，并在技术层面不断更新迭代，进而带动上游光器件市场需求保持稳定增长。 运营商大力推进 5G 基站建设，5G 基站对光模块的建设需求远高于 4G 基站，与此同时 5G 网络需要更多的基站才能实现覆盖。与此同时 5G 千兆光网升级推动光模块用量提升。 受益于云计算技术的发展，全球数据中心市场规模稳步提升，数通光模块市场规模呈现出快速增长的趋势，从 2016年的 31.55亿美元增长到 2021年的 43.77亿美元，年复合增长率高达 6.77%。 公司充分受益于光通信行业的快速发展，出货量不断提升。 公司紧跟行业趋势，不断布局新兴业务，全力保障公司长期的发展。 公司高瞻远瞩，提前卡位布局高速光引擎技术，保持技术领先优势。光引擎应用场景丰富，包括 400G、800G 等传统高速光模块、CPO 交换机以及更多光互连领域。价值量与公司之前产品相比明显提升。 公司复用光通信领域的积累，布局激光雷达产业链，能为激光雷达厂商定制提供符合性能要求的光器件产品，目前已为部分激光雷达厂商提供小批量产品交付，并组织专人跟进，有望享受激光雷达市场高速增长红利。 投资建议：公司作为光器件龙头，持续扩张新的品类，全力打开公司增长的第二曲线。综合考虑历史均值、行业均值和行业地位，给予公司 35倍 PE，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期的风险：若光通信行业需求不及预期，公司可能无法持续实现业绩增长。新产品业务发展不及预期风险：如果公司该部分新领域产品未来拓展不达预期，可能无法对公司长期业绩产生正向作用。汇率波动的风险：公司海外收入占比较高，会受到外汇波动的影响。

行业：2022年白羽鸡祖代引种受阻，白羽鸡价格拐点将至；疫后复苏消费修复逻辑；鸡肉市场具有增长空间。 公司：上游“圣泽901”市占率提高，有望逐步实现白羽鸡种鸡国产化替代，父母代种鸡2023年有望放量；中游养殖产能持续扩张；下游加工产能扩张，需求端消费复苏，有望迎来量价齐升。 养殖食品齐发力增长曲线优化圣农发展是我国最大的肉鸡养殖一体化企业，已完成集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。 “圣泽901”打造国产白羽鸡之“芯”。自有种源“圣泽901”市占率快速提升，销售首年，公司祖代鸡补充及更新量已超过全国总量的20%，按照公司计划“十四五”期间“圣泽901”市占率达到40%。 产能建设步履不停。公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，位列亚洲第一，世界第七。公司在国内白羽鸡屠宰市场市占率达8.12%，位列第二。据公司“十四五”规划，公司将持续进行产能扩建，包括新建多个祖代及父母代种鸡场、肉鸡场、配套的饲料厂以及食品深加工厂，同时对现有生产设施进行修缮技改。未来公司上游肉鸡养殖产能将提升至10亿羽。 养殖效率显著提升。借助“圣泽901”品质的优势，公司养殖水平较再创新高，各环节生产指标提升明显，成本控制能力优秀。 白羽鸡行业拐点将至内部驱动：产能下降，缺口较大。2022年5月祖代引种量开始下降，意味着父母代后备存栏将于2022年12月-2023年2月开始下降，则在产父母代存栏将于2023年6-8月下降，商品代肉鸡出栏将于2023年8-10月开始下行。 综合考虑祖代引种下降（20%左右的缺口）、祖代扩繁能力下降（5%）、强制换羽增加产能（3-5%）等因素的影响，我们认为2023年白羽鸡供给缺口或在20%左右。 外部因素：消费好转，鸡猪共振。鸡肉产品具有高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量等优势，加之肉鸡生产周期短、饲料转化率高，经济效益显著，或成为未来畜牧业的发展主线，长期来看未来鸡肉在我国肉类消费的占比仍将不断提升。短期来看2023年下游消费意愿好转，我们预计2023年猪价从底部回升，将带动鸡价积极回暖。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润5.1亿元、17.6亿元、29.8亿元，同比变化14.5%、243%、68.8%，EPS分别为0.41、1.42、2.39元/股，对应PE分别为58.5、17、10.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：鸡价反转不及预期；下游消费反转不及预期；渠道拓展不畅

事件：公司披露了 2022年一季度业绩预告及 2021年度业绩快报，业绩同比大增。 （1） 2022Q1业绩预告： 2022Q1公司归母净利润 4.2亿-4.6亿（同比+69%至 85%）： 2022Q1奔图净利润同比+30%，打印机销量同比+33%，原装耗材随保有量提升而快速增长，同比+60%，同时加大了中高端机型的研发投入抬升了成本； 2022Q1利盟 EBITDA 同比+16%，打印机销量+7%，随着欧美市场逐渐取消疫情管控，原装耗材开始显著恢复； 2022Q1通用耗材净利润-20%，主要受疫情、春节用工短缺等因素影响，呈现出先低后高、逐渐恢复的态势； 2022Q1芯片净利润同比+10%，工控与安全、汽车与新能源、消费电子业务实现快速增长，营收同比+150%，预计 2022H1将有数款 32位 MCU 芯片产品将进行车规 AEC-Q100认证，同时 ISO26262汽车功能安全体系认证和新品研发也按进度顺利推进。 （2） 2021年年度业绩快报： 2021年公司实现营业总收入 227.92亿（+7.94%）， 营业利润20.25亿（+823%）， 利润总额 20.06亿（+800%），归母净利润 11.63亿（+701%）。 观点： （1）短中期打印机及原装耗材的全球化和国产替代带来的业绩增长有望持续超出市场预期。 市场担忧公司主业打印机和耗材领域作为成熟市场空间较为有限， 我们则认为打印赛道关注的重点不应在于行业整体规模是否高成长，而是全球化和国产替代。 打印机是垄断赛道，竞争对手极为有限，完成供应链整合后的公司打印机及耗材赛道在国内没有竞争对手，行业竞争态势远优于大部分高成长赛道。 打印机及耗材虽然较为成熟，但是具有高技术和专利壁垒、高资金投入壁垒，是典型的垄断性行业， 全球及国内的主要玩家均为美日企业，如惠普（占比约 40%）、佳能、 兄弟等； 公司在国内信创为首的市场已经开始大量替代美日企业。 根据公司公告 2016-2020年公司在国内出货量占比从 1.3%提升到 4.1%，提升 4.09%；与之对比的是京瓷和其他厂商销量占比下降合计 10.86%，我们可以看到公司已经替代了中小厂商萎缩份额的 37.66%； 全球打印机升级和缺芯供应不足的背景下，公司充分抓住了机遇，利用好了利盟的技术支持和通用耗材积累的全球营销网络实现了中端打印机在全球的放量，此外原装耗材也将随整机保有量的增加而在接下来的几年高速增长。 （2） 公司业绩短期看奔图打印机，中期看原装耗材， 同时关注 IOT 芯片。 短期关注奔图整机全球化和国产替代。 2021年海外打印机销量+60%，中国打印机销量+48%， 奔图整机及原装耗材在未来能继续提供约 50%的归母净利润； 中期关注随保有量上升的原装耗材。 原装耗材厂商一般享有新机上市后 6-18个月的保护期， 这就意味着奔图打印机保有量的提升将会显著带动未来两年原装硒鼓的销售，同时欧美市场逐渐取消疫情管控也使得利盟企稳回升，减少了业绩的不确定性； 此外更应当关注 IOT 芯片。 芯片目前因高毛利率已经占据了公司 50%左右的归母净利润，公司在芯片上的核心竞争力就是对其他厂商的兼容替代能力和攻防经验，我们认为随着公司在新能源、工控、汽车领域的批量合作和供货， 公司在空间更为广阔的 IOT 芯片领域中有望充分获益。 风险提示： 芯片等元器件供应不足、国内疫情反复、国外无纸化办公趋势、 打印机全球及国内替代放量趋势减缓、通用耗材市场严重萎缩、 国外主要竞争对手封锁和打击等。

2 月1 日，公司发布2023 年1 月产销快报，公司1 月汽车销量151341 辆，同比增长58.6%，环比下降35.7%；动力电池及储能电池装机总量8.148GWh，同比增长70.8%，环比下降26.9%。 点评：市占率近四成，龙头低位显著。乘联会数据显示，1 月新能源乘用车预计批发销量41 万辆，公司占比37%，较2022 年有所提升，行业龙头低位稳固。 纯电混动双擎驱动，提价保障盈利水平。1 月纯电乘用车销量71338 辆，同比增长53.8%；混动乘用车销量78826 辆，同比增长69.4%。我们预计2023 年纯电和混动车型仍将齐头并进，整体销量有望达到350 万辆，规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，调价正式落地，抵消补贴退出后，我们预计2023 年单车净利将与2022 年持平。 新车型持续发力。1 月护卫舰07 销量5043 辆，环比增长179.4%，腾势D9 销量6439 辆，环比增长7.3%。2023 年公司将陆续推出仰望U8、海鸥、海狮、护卫舰05、驱逐舰07 等多款新车，带来明显增量。 海外布局显成效。1 月公司海外销售新能源乘用车10409 辆，环比下降8%。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。我们预计2023 年乘用车出口有望突破25 万辆。 投资建议：我们预测公司2022-2024 年营业收入为4202/7486/8745 亿元，同比增长94.4%/78.1%/16.8% ， 归母净利润为168/316/465 亿元， 同比增长450.4%/88.6%/47.2%，对应PE 为51.2/27.2/18.5 倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司2023 年35 倍PE 的估值，对应股价420.98 元，市值11062.6 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。

公司深耕铝热传输材料近20 年，成长为铝热传输材料龙头。公司优质的产品获得了国内外客户的高度认可，其中“铝基层状复合材料” 被江苏省工信厅认定为省级专精特新产品，银邦品牌被江苏省商务厅认定为“江苏省重点培育和发展的国际知名品牌” 。 新能源单车钎焊铝材用量大幅增加。传统汽车中，单车总钎焊铝材需求约10 kg。 新能源汽车中相较于传统汽车，省去了发动机和变速箱，增加了：电机、电控和电池。新能源车所需钎焊铝材最多的是电池热管理系统，约12-15 kg，大电池约20kg；电机电控及其他电子器件冷却系统约需5 kg 钎焊铝材，驾驶舱空调与传统汽车相近，需4-5 kg。单辆新能源车热管理系统所需钎焊铝材约25 kg，约是传统汽车的2.5 倍。 超级快充进一步增加液冷板及钎焊铝复合材料需求。在动力电池企业和车企争相布局的情况下，超级快充的市场空间将逐步打开。而超级快充将对电池热管理系统带来更大的挑战—电池温度过高，温差过大。增加液冷板面积是解决该问题的有效途径。这将进一步增加钎焊铝材用量。 安全标准的提高加大钎焊铝复合材料想象空间。国家和企业对动力电池安全的追求越来越高。新国标《GB 38031-2020 电动汽车用动力蓄电池安全要求》提出了“热扩散”的要求。比亚迪提议把目前热扩散的适应要求不短于5 分钟，提升到不短于30 分钟；宁德时代推出麒麟电池，将横纵梁、水冷板与隔热垫合三为一，集成为多功能弹性夹层，并将多功能弹性夹层置于电芯大面之间（冷却面积增大为原来4 倍，材料用量增大为原来2 倍），以此来做到“安全无热扩散”。未来随着头部厂商的推动，以及国家对热扩散要求的提高（预期热扩散适用要求：5 min→30 min→无热扩散），麒麟电池大面冷却技术的大规模应用、钎焊铝材用量的成倍增加是也会随之而来。 新能源车市场钎焊铝材需求高增。预计2022-2025 年全球新能源车钎焊铝材需求将由30 万吨增加到79 万吨，2022-2025 CAGR = 39%。其中，电池系统钎焊铝材需求将由19 万吨增加到53 万吨，2022-2025 CAGR = 41%。 行业壁垒高，供需格局紧张。钎焊铝材工艺流程复杂，投产周期长（约3 年），产品高度定制化，产能增量不足以覆盖需求增量。供需紧张格局短期难解。 乘着新能源汽车的东风，新能源业务快速增长。公司新能源业务比例不断提升，产能将由目前的18 万吨/年，提升至24 万吨/年，2025 年将新增35 万吨/年产能。此外，公司还与宁德时代签到36 万吨供货协议。这些佐证了公司的实力与行业高景气。 投资建议：预计2022-2024 年公司营收分别为40.6/52.9/54.1 亿元， 同比增长27%/30.4%/2.3% ， 归母净利润分别为1.3/3/4.2 亿元， 同比增长226%/125%/42%，对应EPS 分别为0.16/0.36/0.52 元。 考虑到公司业绩的高增长，给与公司2023 年30 倍PE，公司2023 年合理股价为10.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，铝价大幅波动或下行，产能释放不及预期，盈利预测中假设偏离真实情况。