事件：24 年 1 月 23 日， 公司发布 23 年业绩预告， 全年预计实现归母净利润 1.01 亿元至 1.1 亿元（同比+89.1%至 106%），对应推算 23Q4 单季度实现归母净利润 0.19亿元至 0.28 亿元（同比+42.5%至 109.1%）。 全年预计实现扣非归母净利润 0.83 亿元至 0.93 亿元（同比+84.8%至 107.1%）， 对应推算 23Q4 单季度实现扣非归母净利润 0.12 亿元至 0.22 亿元（同比-5.8%至+75.6%）。投资摘要：预计量价齐升，成本回落， 毛利增速快于收入增速。 23 年公司持续贯彻落实发展战略和经营计划，积极开发新客户、新渠道，实现了业务的持续稳定增长。我们预计公司全年营收同比增长近 20%，其中量和价均有 10%左右的增速。公司核心业务——浓缩乳制品的成本主要受奶粉、白砂糖等原材料的价格影响。 尽管白糖价格在 23 年走高，但奶粉价格的同比显著回落，预期将显著降低公司的单位成本（主要因奶粉有更大的单位用量、更高的单价和更大的价格波动）。据此，我们预测公司浓缩乳制品的毛利率在 23 年或将有 5 个百分点左右的提升。受益于此，公司的毛利增长预计显著高于营收增速。期间费用管控良好，进一步增厚利润率水平。 近年来，公司营收规模持续增长，但期间费用增速不明显，期间费用率呈现显著的下降趋势。我们预计公司的销售、管理、研发 3 项目在 23 年的费用率较 22 年有小幅降低。 因此，预计公司归母净利润的增速显著高于营收增速。23Q4 单季度实现较快增长，好于近年来同期多数时间。 我们预计公司 23 年全年实现归母净利润 1.04 亿元，对应 23Q4 单季度实现 0.22 亿元（同比+64.3%）。对比历史同期，公司各期归母净利润增速分别为 22Q4（-20.7%）、 21Q4（-60.7%）、20Q4（+63.2%）、 19Q4（-15.5%）。我们预计在 23Q4，即使在消费信心相对偏弱的时期，公司也实现了较强的业绩增长。24 春节后置，全年业绩仍值得期待。 由于 2024 年春节较晚，年货备货多集中于24 年 1 月份，因此 23Q4 较强的增长应不会透支 24 年的业绩。观察历史来看，公司通常 Q4 营收在全年占比略高，但各季度整体分布均匀，无明显淡旺季。我们对公司 24 年业绩仍充满期待。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年的营收分别为 10.6 亿元、 12 亿元和 13.9亿元， 对应同比增长 18.5%、 13.7%、 15.7%， 归母净利润分别为 1.04 亿元、 1.3亿元和 1.79 亿元， 对应同比增长 94.6%、 24.7%、 37.9%， EPS 分别为 0.84 元、1.04 元和 1.44 元，对应报告日股价的 PE 分别为 23.8 倍、 19.1 倍和 13.8 倍。 考虑到公司的成长性预计略高于行业头部成熟期龙头，我们给予公司略高于同业的估值水平， 给予公司 24E 业绩预测 23 倍 PE，对应目标价为 24.03 元/股，给予“增持”评级。 风险提示： 新品推广不及预期， 渠道开拓不及预期， 原材料价格波动的风险， 食品安全风险。

业绩略超预期，成本改善明显2023H1 营收 4.48 亿元（同增 18%），归母净利润 0.47 亿元（同增 107%）。其中 2023Q2 营收 2.32 亿元（同增 26%），归母净利润 0.28 亿元（同增 154%）。2023H1 毛利率 23.44%（同增 3pct），其中 2023Q2 为 25.83%（同增 5pct）；2023H1 净利率 10.44%（同增 4pct），其中 2023Q2 为 12.25%（同增 6pct）。2023H1 销售费用率为 5.01%（同减 2pct），其中2023Q2 为 5.29%（同减 2pct）；管理费用率为 5.31%（同减0.1pct），其中 2023Q2 为 5.86%（同减 0.5pct）。营业税金及附加占比 0.44%（同增 0.1pct），其中 2023Q2 为 0.42%（同增 0.1pct）。2023H1 经营活动现金流净额为 0.24 亿元（同增 148%），其中 2023Q2 为 0.05 亿元（同减 32%）。 新品+渠道双轮驱动，奶酪新品有望放量分产品看，2023H1 浓缩乳制品（含椰品）/乳品贸易/其他营收分别为 3.28/1.12/0.07 亿元，同增 21%/10%/38%。分渠道看，2023H1 浓缩乳制品销售中，直销/经销营收分别为 0.43/2.54 亿元，同增 103%/12%。分区域看，2023H1 华东/华南/华北/其他区域营收分别为 2.43/0.69/0.36/1 亿元，同比+21%/+3%/-9%/+39%。量价拆分来看，2023H1 浓缩乳制品销量为 2.07 万吨（同增 14%），对应吨价 1.59 万元/吨（同减1%）。截至 2023H1，经销商总计 353 家，净增加 41 家。公司积极研发推出新型奶酪产品，小熊猫伴伴系列的奶酪新品、没事酪酪奶酪零食系列产品在市场上获得一致好评，同时开发新的经销商以推进新品，并且线上线下并进，利用新媒体渠道促进品牌快速发展。 盈利预测我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造增长极，椰品有望继续放量。预计 2023-2025 年 EPS 为 0.73/0.91/1.11 元，当前股价对应 PE 分别为 37/30/24 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、省外扩张不及预期等

业绩超预期，利润持续高增根据业绩预告，2023H1归母净利润0.43-0.48亿元（同增89%-111%），扣非净利润0.36-0.41亿元（同增100%-128%）。其中2023Q2归母净利润0.24-0.29亿元（同增116%-162%），扣非净利润0.2-0.25亿元（同增131%-188%）。业绩超预期，主要系：1）积极开发新客户、新渠道；2）餐饮消费市场逐步恢复。 经销直营双轮驱动，利润望加速释放产品端：目前已形成以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物基为第二增长曲线的产品矩阵。炼乳：甜炼乳主要应用于餐饮渠道，逐步拓展至茶饮、烘焙渠道，淡炼乳以饮品渠道为主。 奶油：目前已有部分新品，应用于饮品烘焙渠道，在常温基础上推出冷藏稀奶油，长期有望受益于国产替代，稀奶油已签约大客户，希望借此带动经销商布局。奶酪：行业处于快速扩张期，当前公司奶酪以toB为主，马苏里拉奶酪为核心产品，去年推出奶油奶酪。toC通过投资优鲜工坊切入奶酪休闲零食赛道，包括小鱼奶酪、芝士脆、奶酪酥酥等。椰品：针对茶饮和咖啡渠道推出生椰乳、厚椰乳品类。渠道端：1）餐饮渠道，以甜炼乳为主，未来计划产品拓宽，做酱类产品；2）饮品和烘焙渠道：增速较快，近年有望持续进行深度开发。成本端：预计今年原料价格逐步回落，叠加提价及下游客户恢复，毛利率有望改善。区域扩张：核心区域为华东、华南，逐步开拓华北、中西部地区。 盈利预测我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造增长极，椰品有望继续放量。预计2023-2025年EPS为0.73/0.91/1.11元，当前股价对应PE分别为31/25/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、省外扩张不及预期等

稳固炼乳基本盘，打造新增长点公司主营业务为浓缩乳制品研发、生产和销售，目前已形成以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物基为第二增长曲线的产品矩阵。炼乳：甜炼乳主要应用于餐饮渠道，逐步拓展至茶饮、烘焙渠道，淡炼乳以饮品渠道为主。奶油：应用于饮品烘焙渠道，在常温基础上推出冷藏稀奶油，长期有望受益于国产替代。奶酪：行业处于快速扩张期，当前公司奶酪以toB为主，主要产品为马苏里拉奶酪，去年推出奶油奶酪。 toC通过投资优鲜工坊切入奶酪休闲零食赛道，产品包括小鱼奶酪、芝士脆、奶酪酥酥等。椰品：针对茶饮和咖啡渠道推出生椰乳、厚椰乳品类。 经销直营双轮驱动，毛利率有望改善渠道端：经销方面，已初步构建覆盖全国30余个省份销售渠道，截至2022年末经销商数量达312家。直销方面，与香飘飘、蒙牛等大客户保持良好合作，并逐步延伸至古茗、益禾堂等新型茶饮客户。区域扩张：核心区域为华东、华南，逐步开拓华北、中西部地区。成本端：预计今年原料价格逐步回落，叠加提价及下游客户恢复，毛利率有望改善。 盈利预测我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造增长极，椰品有望继续放量。预计2023-2025年EPS为0.73/0.91/1.11元，当前股价对应PE分别为30/24/20倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、省外扩张不及预期等。