事件：1）公司发布2022年年报，实现收入264.80亿元，同比下滑7.74%；实现归母净利润5.99亿元，同比下滑39.90%。 2）公司发布2023年一季报，Q1实现收入77.92亿元，同比增长15.69%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长23.73%。 3）公司发布2023年股票期权激励计划（草案），本次计划拟授予的股票期权总数量为5,854万份，对应的标的股票数量为5,854万股，首次授予激励对象不超过1,100人，首次授予的股票期权的行权价格为7.20元/股。 Q1业绩好于行业，盈利能力持续提升。公司Q1归母净利润3.15亿元，同比增长23.73%，好于行业水平，毛利率为18.80%（自去年Q2以来逐季提升），同比提升1.96pct，环比提升0.33pct，净利率为4.16%，同比提升0.21pct，环比提升3.58pct。盈利能力提升主要原因：1）通过技术创新、管理创新等手段提高运营效率，降低成本；2）产品结构优化，大型矿山设备、大型推土机进一步突破，大型甘蔗收获机首次批量进入亚太市场，以及电动产品逐步进入核心市场；3）海外收入大幅提升，且海外毛利更高，根据年报数据，2022年海外毛利为24.38%，国内毛利率为13.45%。 新业务稳步推进，国际化布局成效显著。1）公司开展智慧矿山无人驾驶技术研究及应用，打造“矿山成套产品组合+电动产品+产品应用研究+智慧矿山运营系统+综合服务方案”的组合竞争力，规模增长近80%；2）高空作业机械业务精准把握市场需求，聚焦技术发展趋势实现产品技术路线的差异化，打造TCO（总持有成本）最优和服务城市应用的品牌理念，实现销量同比增长136%；3）农机业务在甘蔗收获机成为中国第一品牌的基础上，深度融入RCEP区域，大型甘蔗收获机首次批量进入亚太市场，成功下线国内领先、自主研发的混合动力拖拉机，建成年产10000台拖拉机整机智能制造工厂；4）成功收购湖北江汉建机，布局建筑起重机械产业。同时，国际化战略成效显著，公司最早于1990年就开展国际业务，至今在全球已经拥有30家海外子公司和机构，4家海外制造工厂，5大全球研发基地，300多家经销商为170多个国家和地区提供产品和服务。2022年海外收入达到81.19亿元，同比增长35.69%，占总收入比重为30.66%（较2022年提升9.81pct）。发布股票期权激励计划，彰显公司发展信心。公司发布2023年股票期权激励计划（草案），本次计划拟授予的股票期权总数量为5,854万份，对应的标的股票数量为5,854万股，其中首次授予的股票期权数量为5,740万份，占当期股票期权授予总量的98%，预留114万份，占当期股票期权授予总量的2%。首次授予激励对象不超过1,100人，首次授予的股票期权的行权价格为7.20元/股。考核目标为：2024-2026年归母净资产收益率不低于6.0%、6.5%、7.0%，同时以2022年为基数，2024-2026年利润总额增长不低于20%、35%、50%。 盈利预测与投资建议：预计2023年-2025年公司营业收入分别为292.32亿元、330.67亿元、380.03亿元，归母净利润分别为9.00亿元、13.39亿元和17.03亿元，对应EPS分别为0.46元、0.69元和0.87元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期、海外出口增长不及预期等。

年报业绩高速增长，土方机械业务发力 公司实现营业收入 230.03亿元，同比增长 19.95%；归属于上市公司股东 的净利润 13.31亿元，同比增长 30.87%。 2020年毛利率 20.4%，同比下滑 3.26pct，净利率 5.85%，同比提升 0.25pct。 分地区看，国内业务收入 196.24亿，同比增长 24.36%，国外业务实现营 业收入 33.79亿， 基本持平去年，国外业务占比为 14.69%。 分业务看， 土石方机械实现营收 162.79亿，同比增长 19.53%， 其他工程 机械及配件实现营收 60.51亿，同比增长 21.31%。 融资租赁业务实现营收 6.72亿，同比增长 17.92%。 挖掘机、装载机压路机业务实现较快增长，挖掘机逐渐成为 公司主力产品 公司 2020年挖掘机业务高速增长， 在土石方机械收入占比提升到 40%左右， 销量增长 55%左右，优于行业增速 16个百分点，市场份额提升到 8%， 行业 第 4，逐渐逼近第一梯队。 装载机业务在土石方机械收入占比为 30%左右， 销量增长 26.5%，营业收入 增长 22.5%，国内销量同比增长 55%，市占率提升 3.6pct，创下十年新高 的良好业绩，公司装载机市占率行业第二，营业收入居行业第一。 压路机业务近年取得较大突破，市占率提升到行业第 2. 国内销量增长 70%，国外销量增长 31%。 公司经过多年在土石方机械领域的技术和市场积累，已经形成了土石方机 械领域较强的竞争力，公司未来以“全面国际化、全面智能化、全面解决 方案”等三全战略的执行为重点，继续打造挖掘机、装载机等拳头产品， 有望在挖掘机等工程机械核心品种上继续取得突破。 成本费用管控有所优化，毛利率有所下滑 公司 2020年毛利率 20.4%，同比下滑 3.26pct；净利率 5.85%，同比提升0.25pct。毛利率下滑较大主要原因是公司执行新收入准则运费核算方式变 化。 2019年运费计入销售费用，而 2020年运费计入营业成本， 因此对整 体毛利率影响约 2.3%，此外， 出口汇率对毛利率也有一定影响。除去这些 影响因素，公司产品整体毛利率变化很小。 公司 2020年销售费用率、管理费用率、 研发费用率、 财务费用率依次为 7.23%、 3.06%、 2.26%、 1.11%，整体三费率为 13.66%，对比去年减少 2.78%， 扣除运费核算方式的影响，三项费用率降低了 0.48%。 柳工有限混改整体上市，公司加大公司治理和员工激励力度，有望改 善盈利能力 公司去年年底公告拟反向吸并母公司柳工有限旗下五个主体资产，实现柳 工有限整体上市。这是柳工集团混改整体上市的重要一步。柳工有限体外 的五个资产包括广西中源机械有限公司（） 、柳州欧维姆机械、柳工建机 江苏有限公司、广西柳工农业机械、柳工（柳州）压缩机有限公司。 体外 资产与上市公司业务有较强的协同效应，进入上市公司体内后，有望发挥 上市公司公司治理、员工股权激烈、 资金、客户等多方面的协同与支持， 实现提升公司市场竞争力和盈利能力的目的。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级 我们预测公司 2021、 2022、 2023年归母净利润 16.57亿、 18.42亿、 20.01亿元， 2021、 2022、 2023年 EPS 分别为 1.12元、 1.25元、 1.36元，按照 收盘价 9.55元/股计算，对应 PE 为别为 8.5X、 7.65X、 7.04X。考虑到： 1） 制造业投资复苏趋势强， 公司挖掘机、装载机、压路机等业务依然有较高 的景气度； 2） 公司在土石方机械领域技术实力和市场地位较强，有望整合 柳工有限旗下资产，做大做强土石方机械业务。 首次覆盖，给予公司“增 持”投资评级。

披露反向吸收大股东预案，混改+整体上市有望激发活力，利好长远发展公司于1月29日发布预案，上市公司拟向柳工有限的全体股东发行股份，吸收合并柳工有限。我们认为，此次发行预案如顺利实施，有望1）减少持股层级，提升决策效率；2）减少同业竞争/关联交易，增强上市公司独立性；3）壮大主体企业，实现高质量发展。改革稳步推进，有利于激发活力，利好公司长远发展。根据公司指引上调21-22年盈利预测，预计20-22年EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE9.5/7.7/6.7x，“买入”。 整体工作有望于今年完成，组织/人员/激励深度变革据调研，柳工股份已进行一系列的内部组织机构的调整，人员精简和激励机制的变革。后续新吸并进来的柳工有限也将跟柳工股份一样，被吸并后也将进行一系列组织/人员调整及激励机制的变革，有望切实提升产业响应市场的速度、市场竞争力和盈利能力。整体工作有望于今年完成。 拟吸并五个板块，扩大主体规模，期待业务协同拟吸并五公司的基本情况如下：1）柳工欧维姆，20年全球排名前三的预应力公司；2）中源机械，工程机械用润滑油及机器人集成解决方案；3）柳工农机，甘蔗收获机（20年国内市占率约25%）、农用拖拉机、甘蔗种植机等；4）柳工建机，混凝土泵车、搅拌设备等；5）柳工压缩机，移动式空气压缩机，配套矿山机械。五公司20年营收分别为18亿、21亿、2.5亿、2.3亿和0.45亿元。柳工有限混改卓有成效，20年五公司盈利能力均大幅提升。 土石方机械市占率稳步提升，海外业务收入快速增长2020年柳工1）装载机销量同增31.2%，市占率提升约4pct；2）挖机销量同增55.7%，市占率提升约1pct，行业销量排名提升一位至第四位；3）推土机销量同增14.2%，市场份额行业第二；4）压路机销量同增70%，市占率提升3pct，行业销量排名从第五名上升至第二名。2020年柳工国际销量增速超过本土工程机械出口销量增速30pct。 经营稳健，改革有望促使竞争力全面提升，维持“买入”评级据指引上调21-22年盈利预测，预计20-22年归母净利为12.3/15.1/17.3（前值12.3/14.2/16.1）亿元，EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE为9.5/7.7/6.7x。综合考虑收入规模及业务结构，可比公司中联、徐工21PE均值为10x（Wind一致预期）。考虑公司改革进程较快，产品市占率有望持续提升，给予21PE11x，目标价11.22（前值10.56）元，“买入”。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

经营稳健，挖机市场份额稳步提升，混改进展顺利 2020年工程机械行业景气度较高，公司作为装载机龙头地位稳固，挖机市场份额稳步提升，母公司已完成混改股权转让和增资项目协议签订，混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。维持盈利预测，预计20-22年EPS为0.83/0.96/1.09元，PE8.9/7.7/6.8x，维持“买入”评级。 2021年挖掘机、起重机、装载机等主要品类销量仍有望维持高位 据中国工程机械行业协会，2020年1-11月份挖机累计销量29.6万台/yoy+37.4%，装载机累计销量12.0台/yoy+5.8%，汽车起重机累计销量5.0万台/yoy+26.7%。我们判断，2021年挖机、起重机、装载机行业销量仍有望维持高位，主要系1）基建及地产投资仍有韧性；2）产品降价导致投资回报率的提升及应用场景的拓宽；3）环保趋严及排放标准升级支撑更新替换需求。 公司挖机市占率稳步提升，工程机械销售表现优于行业 据CCMA，1-11月柳工实现挖机销量2.36万台/yoy+49%，市占率为7.98%，相比2019年全年提升0.67pct。2010-11M2020之间，柳工挖机市占率稳步提升，从2010年的3.4%提升4.63pct到2020年1-11月的7.98%。此外，据三季报，公司2020年Q1-3工程机械板块销量增速达40%，同比增速高于行业16pct。我们认为，公司产品品质过硬，品牌竞争力不断增强，通过智能化和数字化转型有望持续降本增效，市占率有望持续提升。 混改持续推进，有利于公司激发活力，利好长远发展 据公司公告，2020年12月15日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，共计募资34.15亿元，其中柳工有限引入7名战略投资者参与合计31.92亿元的增资项目，包括占比5.5%的国家制造业转型升级基金，员工持股平台“常州嘉佑”向柳工有限投资2.23亿元。母公司混改推进顺利，有利于公司激发增长动力，利好公司长远发展。 维持盈利预测及“买入”评级 我们预计2021年工程机械行业有望平稳发展。公司产品品质过硬，经营稳健，资产质量较优，主要工程机械品种市占率有望持续提升。维持盈利预测，预计20-22年归母净利润为12.3/14.2/16.1亿元，EPS为0.83/0.96/1.09元，PE为8.9/7.7/6.8x。参考国内可比公司21PE均值11x（Wind一致预期），给予公司21PE11x，对应目标价10.56元（前值7.89~8.72元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

2019年符合预期,毛利率和净利率实现双增,现金流大幅改善。2019年,公司实现营收191.77亿元,同比增长6.04%,其中土石方机械营收136.19亿元,同比增长4.09%,占营收比重为71.02%,同比下降1.33pct;其他工程机械及配件营收49.88亿元,同比增长9.33%,占营收比重为26.01%,同比提升0.78pct;融资租赁业务营收5.70亿元,同比增长29.99%,占营收比重为2.97%,同比增长0.55pct。2019年融资租赁模式销售额102.35亿元,占营收比重为53.37%,同比提升6.41pct;定向保兑仓模式销售额为16.14亿元,占营收比重为8.42%,同比提升1.42pct。利润方面,公司实现毛利45.38亿元,同比增长9.99%,毛利率为23.66%,同比提升0.85pct,其中土石方机械毛利率为21.07%,同比提升0.53pct,其他工程机械及配件毛利率为27.86%,同比提升1.47pct,融资租赁业务毛利率为48.96%,同比下降4.50pct;实现归母净利润10.17亿元,同比增长28.74%,净利率为5.30%,同比提升0.94pct;加权ROE为10.23%,同比提升1.77pct。 2019年公司经营活动产生的现金流净额为18.58亿元,同比增长193.04%,现金流大幅改善。 2020年Q1营收微降,主要系受疫情影响,挖掘机二季度有望迎来提升。 2020年Q1,公司实现营收44.80亿元,同比减少7.93%,毛利率为21.04%,同比下降2.14pct,实现归母净利润1.7亿元,同比下降44.28%,净利率为3.79%,同比下降2.47pct。产生期间费用7.04亿元,同比减少0.05%,期间费用率为15.72%,同比提升1.24pct,其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比分别-23.97%/+18.04%/-3.47%/+187.74%,财务费用增加主要为汇率影响。2020年Q1经营性现金流净额为-8.37亿元,同比减少13.37亿元,主要原因为去年同期融资租赁业务对外融资增加。2020年一季度疫情虽有短期影响,但受益于下游新旧基建需求提振+国家加强环境治理+设备更新需求增长+人工替代趋势等因素,挖掘机二季度有望迎来提升。 控股股东混改方案获广西国资委批复,股权激励计划完成,助力公司长期发展:2019年公司控股股东柳工集团混合所有制改革方案获广西国资委批复,随着混合所有制改革推进,2019年1月,公司《2018年限制性股票激励计划(草案)及其摘要》等相关议案获得广西国资委审批和公司2019年第一次临时股东大会审议通过。2019年2月28日,公司公告称完成激励对象股票授予登记。实际授予对象共计1,586人,授予价格为3.37元/股,共计授予股票1,128.3万股,限制性股票解锁条件为在2019-2021年,基本每股收益分别不低于0.61/0.67/0.74元/股,将提升员工积极性,助力公司长期发展。 2019年多个产品销量快速增长,装载机和推土机国内行业前三地位稳固。 2019年公司工程机械产品合计销量54847台,同比增长4.51%;产量56679台,同比增长3.32%;期末库存量12496台,同比增长28.77%。1)装载机国内市场地位稳固行业前三;2)挖掘机销量超过15000台,同比增长21%,子公司柳州柳挖2019年实现营收75.20亿元,同比增长13.66%;3)叉车国内销量突破万台,同比增长约15%;4)起重机国内销量同比增长18%;5)推土机国内销量逆势增长约30%,较行业增幅多出50pct,稳固国内行业第二位。 新兴业务板块及核心零部件研发均取得突破,海外布局持续推进。公司新兴业务板块取得新进展:1)矿山机械业务已完成团队建立,自主研发的宽体自卸车DW90A实现了国内目标市场的批量生产,填补公司非公路运输装备的空白;2)高空作业平台D系列产品生产线正式投入运行;3)林业机械部分产品实现了批量上市和销售突破,如采伐机已在国内批量上市,超长臂集材机和抓木机将于今年批量上市。公司核心零部件研发进一步突破,2019年全年开展近30个零部件开发项目,自主研发挖掘机回转减速机,实现对公司挖掘机产品的全覆盖。海外布局持续推进,2019年新增海外经销商28家,新增网点102个,新增覆盖23个国家和地区。公司已在海外三个市场(印度、波兰和巴西)设立制造基地,并持续提升产品本地化率。2019年俄罗斯市场工程机械销量同比增长超过25%,巴西市场销量同比增长超过180%。 投资建议:鉴于工程机械行业景气度高,公司深化智能制造新产品研发成果卓著,根据模型测算,预计2020-2022年归母净利润分别为13亿元、15.48亿元、17.84亿元,EPS分别为0.88元、1.05元、1.21元,对应PE为8倍、7倍、6倍。 风险提示:原材料波动风险,汇率风险,研发推进、基建投资增速不及预期,国家环保政策放松导致设备更新需求放缓,市场竞争加剧,公司市场份额下滑风险等,海外公共卫生事件加剧等。

竞争力提升有望带来估值修复 2020年工程机械行业有望平稳发展,或将得益于基建温和回升以及地产保持韧性。公司业绩持续回升,挖掘机与装载机实现较快增长,大吨位及高端产品占比提升,主要产品市占率仍有上升空间。公司经营稳健,现金流充裕,资产质量健康。预计19-21年EPS为0.69/0.82/0.92元,PE为10.1/8.5/7.6x。竞争力提升有望带来估值修复,给予公司2020年PE估值9.5x~10.5x,对应目标价7.74~8.56元,维持“买入”评级。 工程机械:基建温和回升,地产韧性显现,有望支撑行业保持平稳发展 2019下半年财政与政策对基建的扶持力度加大,重大基建项目陆续开工,资金来源逐步改善,2020年基建投资增速有望回升,我们判断2020年工程机械行业仍将保持平稳发展,大幅下滑概率不大。经过16-19年持续三年的行业高景气状态,国产工程机械龙头公司的经营质量已逐步改善。2019年工程机械行业竞争已趋白热化,一线主机厂市占率导向意图明显。但考虑到上一轮周期顶点的前车之鉴,我们预计2020年主机厂销售政策过于激进的概率较低,或更加注重产品结构改善与差异化竞争。 柳工:业绩持续回升,资产质量健康 2019年前三季度,公司实现营业收入142亿元/+5.59%,归母净利润8.82亿元/+23.31%。自2015年以来,公司业绩持续回升,得益于工程机械行业回暖,挖掘机、装载机等品种实现较快增长,以及盈利能力的持续修复。2018年收入规模已超过2011年的历史峰值,2019年有望再创新高。公司产品结构优化,大吨位产品和高端产品收入占比上升,行业竞争趋于白热化的背景下,保持相对稳定的毛利率。“降本控费”推进效果逐渐显现,净利率持续改善。公司经营稳健,存货消化充分,坏账计提充分,现金流充裕,资产质量健康。 估值有望修复,维持“买入”评级 我们预计2020年工程机械行业有望平稳发展,公司产品品质过硬,激励机制调整到位,市占率有望提升。预计2019-21年营业收入为196/210/218亿元,归母净利润为10.14/12.03/13.52亿元,EPS为0.69/0.82/0.92元,PE为10.1/8.5/7.6x。同行业国内公司2020年PE均值为10.3x,海外龙头CAT与小松均值为12.8x。当前公司估值处于行业底部,竞争力提升有望带来估值修复,给予公司2020年PE估值9.5x~10.5x,对应目标价7.74~8.56元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低于预期,基建投资和地产投资低于预期;行业竞争环境恶化,价格战大范围爆发,导致产品毛利率下滑;应收账款累计带来的资产减值损失对当期净利润的影响。

事件:2019年10月29日,公司发布2019年三季度报告,2019年前三季度实现营收142.19亿元,同比增长5.59%;实现归母净利润8.82亿元,同比增长23.31%;实现扣非后归母净利润8.27亿元,同比增长25.86%。三季度单季度实现营收40.88亿元,同比增加10.15%,归母净利润为2.21亿元,同比增加85.16%,扣非后归母净利润为1.94亿元,同比增加112.79%。 n 盈利能力显著增强,公司控股股东混改方案获广西国资委批复,有望进一步提升经营效率与盈利能力:公司2019Q1-Q3实现归母净利润3.04/3.57/2.21亿元,同比增长5.08%/16.43%/85.16%;实现扣非后归母净利润2.92/3.41/1.94亿元,同比增长4.41%/19.18%/112.79%,利润稳步增长。1-9月销售毛利率为23.98%,同增1.02pct,销售净利率为6.63%,同增0.96pct,公司盈利能力显著增强。2019年10月9日,公司控股股东柳工集团混合所有制改革方案获广西国资委批复,随着混合所有制改革推进,公司经营效率与盈利能力有望进一步提升。公司2019年前三季度期间费用率为15.76%,同增0.47pct,其中销售费用/管理费用(不含研发费用)/财务费用分别为13.75/4.59/0.71亿元,费用率分别为9.67%/3.23%/0.50%,同比变动1.09/0.11/-0.40pct。其中销售费用的增加系公司加大销售力度所致,财务费用大幅减少系汇率变动的影响所致。公司前三季度研发费用为3.36亿元,同比变动-7.61%。2019前三季度公司经营活动净现金流为10.23亿元,相较去年同期由负转正,系金融租赁业务对外融资增加所致。 受益于挖掘机行业高景气,柳工挖掘机业务前景向好:受益于下游基建需求提振+国家加强环境治理+设备更新需求增长+人工替代趋势等因素,挖掘机行业持续高景气。2019年前三季度行业挖掘机销量为179195台,市占率达7.2%,居挖掘机行业国产品牌第三位,仅次于三一重工(25.6%)和徐工机械(14.1%)。自2012年以来,工程机械行业持续深度调整,呈现市场份额不断向大企业集中的趋势,公司将受益于行业集中度不断提高的趋势,挖掘机业务前景持续向好。 n 股权激励计划完成,助力提振公司业绩:2019年1月,公司《2018 年限制性股票激励计划(草案)及其摘要》等相关议案获得广西国资委审批和公司2019 年第一次临时股东大会审议通过。2019年2月28日,公司公告称完成激励对象股票授予登记。实际授予对象共计1,586人,授予价格为3.37元/股,共计授予股票1,128.3万股,限制性股票解锁条件为在2019-2021年,基本每股收益分别不低于0.61/0.67/0.74元/股,将提升员工积极性,助力进一步提振公司业绩。 持续推进技术创新+高水平科研成果产业化+知识产权建设,公司科研成效显著。在技术创新方面,截至2019H1,公司2019年共发布整机新产品16款。公司CLG2450 集装箱正面吊发布上市,进入港口重型车辆领域;开发出国内第一台TP-linkage平移举升装载机;在科研成果方面,CLG4180D平地机不负众望,荣获素有“工业设计界奥斯卡” 美誉的2019“红点产品设计奖”并载入红点奖年鉴,代表了当前工业设计的潮流前沿;在知识产权方面,公司2019年上半年申请专利95件,授权专利77件,截至2019H1,公司有效专利合计1099件,彰显科研成效。 投资建议:根据我们模型测算,预计2019-2021年归母净利润分别为10.99亿元、12.56亿元、13.75亿元,摊薄EPS分别为0.74元、0.85元、0.93元,对应PE 摊薄为8.50倍、7.44倍、6.80倍。 风险提示:海外市场扩展不及预期风险;国内经济增速放缓,下游需求不足风险;原材料价格上涨风险

公司近日发布了2019年三季报, 报告期内实现营业收入142.19亿元,同比增长5.59%; 归母净利润8.82亿元,同比增长23.31%。 从单季度情况来看, 2019Q3公司实现营业收入40.88亿元, 同比增长10.15%;归母净利润2.21亿元,同比增长85.16%。 综合毛利率提高,期间费用率有所上升。 2019年前三季度, 公司综合毛利率为23.98%, 同比上升1.02个百分点,毛利率提升的主要原因在于公司产品结构优化, 高毛利产品销量有所提高。 报告期内,公司期间费用率同比上升0.47个百分点至15.76%。 其中, 销售费用率同比上升1.09个百分点至9.67%, 管理+研发费用率同比减少0.23个百分点至5.59%;财务费用率同比减少0.4个百分点至0.5%。 行业景气周期有望持续, 公司将从中不断受益。 在基建投资增速逐步趋稳、 行业替换周期到来以及一带一路战略背景下出口增量市场打开等多重因素共振下,工程机械此轮景气周期有望拉长。 公司在挖掘机、装载机、 推土机、 平地机等产品领域的市占率处于国内领先地位, 在行业市场集中度不断提升的过程中, 有望凭借完善的产品体系进一步提升市场份额。 深耕国际化, 海外业务有望成为重要的收入增长点。 公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一, 目前已进入深度国际化阶段,业务范围基本覆盖了“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区,2019H1公司海外收入同比增长17.58%至17.47亿元, 收入占比、 毛利占比分别同比上升2.01、 4.79个百分点, 随着国际化战略的稳步推进, 公司未来成长空间有望进一步打开。 集团混改方案获批, 有利于提升公司市场竞争力。 2019年10月9日,公司控股股东柳工集团混改方案获得广西国资委审批通过,未来有望通过引入外部战略投资者、 资产整合等手段实现资产质量和经营效率的提升, 有利于促进公司协同发展。 盈利预测与投资评级: 预计公司2019-2021年EPS分别为0.66、0.74、 0.81元, 以11月4日6.32元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为9.58、 8.54、 7.80倍, 维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示: 基建固定资产投资低于预期; 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期; 海外业务开拓不及预期;国内外二级市场风险。

结论:19H1公司营收、归母净利润分别为101.3亿、6.6亿,分别增长3.9%、10.9%,其中扣非净利润6.3亿,增长11.9%,符合预期。基于行业增长持续,公司份额稳中有升,且利润率大幅提升,上调2019年归母利润至10.1(+1)亿,对应EPS0.69元,新增20-21年EPS0.76、0.81元,基于行业平均估值,给予19年11倍PE,下调目标价至7.6元,增持。 行业增长延续,公司份额稳中有升。19H1公司工程机械营收98.8亿,增长3.4%,毛利率22.7%,同比+0.5pct。分产品看:①土石方铲运机械收入75.5亿,增长15.6%,其中挖机(按子公司口径)收入34.9亿,增长8.2%;其他(装载机、推土机、压路机等)营收40.6亿,增长22.9%。②配件及其他(起重机等)营收23.3亿,下滑23.1%,毛利率26.2%,同比+1pct。从销量上看,19H1挖机、装载机行业销量分别增长14.6%、6.6%,公司挖机销量增长16.4%,份额有所提升,装载机份额基本稳定;判断全年行业挖机增长5-10%,装载机基本持平,公司整体份额稳中有升。 降本增效初显成效,净利率、经营现金流逐季改善。19年起公司加大各部门授权和激励力度,19H1净利率7.0%,扣非净利率6.2%,较18年逐季提升;经营净现金流11.8亿,同比大幅改善。 海外市场增长较快,有望成为新增长极。19H1公司海外收入17.5亿,增长17.6%,远超国内增长。公司持续推进本土化经营,印度市场本土化率50%,部分产品达90%,未来海外市场将降低国内市场波动带来影响。 风险因素:地产投资增速大幅下滑,行业陷入恶性竞争。

公司近日发布了2019年半年度报告, 2019H1公司实现营业收入101.31亿元,同比增长3.86%; 归母净利润6.61亿元,同比增长10.92%;经营活动产生的现金流量净额为11.76亿元,与去年同期-3.70亿元的水平相比大幅改善。 从单季度情况来看, 2019Q2公司实现营业收入52.66亿元, 同比下降0.3%, 环比增长8.22%;归母净利润3.57亿元,同比增长16.43%, 环比增长17.15%。 综合毛利率提高,期间费用率有所上升。 2019H1公司综合毛利率为23.10%, 同比小幅上升0.12个百分点。 分行业来看, 工程机械业务毛利率同比上升0.43个百分点至22.65%; 融资租赁业务毛利率同比减少18.61个百分点至40.66%。 报告期内,公司期间费用率同比上升0.34个百分点, 其中, 销售费用率同比上升1.09个百分点至9.08%, 管理+研发费用率同比减少0.38个百分点至5.11%;财务费用率同比减少0.37个百分点至0.44%。 土石方机械产品是公司最主要的收入及利润来源。 我国工程机械行业市场集中度有进一步提升的趋势, 公司拥有近20条产品线并可以提供全面解决方案,在行业内建立了一定的竞争优势。 在经历2017-2018年连续两年的高速增长后, 2019年上半年行业增长态势有所放缓, 2019H1公司工程机械板块收入同比增长3.37%至98.76亿元,其中, 公司土石方机械收入同比增长15.61%至75.47亿元, 收入占比同比上升7.57个百分点至74.50%; 毛利同比增长19.61%至16.27亿元, 毛利占比同比上升8.84个百分点至69.54%。 海外业务收入占比进一步提升。 2019H1公司海外收入同比增长17.58%至17.47亿元, 收入占比、 毛利占比分别同比上升2.01、 4.79个百分点。 公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一, 目前已进入深度国际化阶段, 在海外设立了印度、波兰、巴西3家制造基地和印度、波兰、美国、英国4家海外研发机构,并通过240多家经销商为海外客户提供服务支持。 公司海外业务基本覆盖了“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区,有望成为重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级: 预计公司2019-2021年EPS分别为0.66、0.74、 0.81元, 以9月2日6.3元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为9.55、 8.51、 7.78倍, 维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示: 基建固定资产投资低于预期; 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期; 海外业务开拓不及预期;国内外二级市场风险。

事件。 公司公布 2019年半年报,实现营业收入 101.31亿元,同比增长 3.86%,归属于母公司所有者的净利润 6.61亿元,同比增长 10.92%;二季度实现营业收入 52.66亿元,同比下降 0.30%,实现归属于母公司所有者的净利润 3.57亿元,同比增长 16.43%。 盈利能力及费用率相对稳定,资产减值有所减少。报告期内公司毛利率23.10%,同比上升 0.12个百分点;销售费用率达 9.08%,同比增加 1.09个百分点;管理和研发合计费用率为 5.11%,同比下降 0.38个百分点;财务费用率 0.44%,同比下降 0.36个百分点,主要是汇率变动影响所致;归母净利润率达 6.52%,同比增加 0.41个百分点。报告期公司资产减值损失、信用减值损失分别达 0.26亿元、0.31亿元,减值损失下降。 业务收入发展稳定,海外收入增长较快。2019上半年公司工程机械行业实现营业收入 98.76亿元,同比增长 3.37%,实现毛利率 22.65%,较上年同期增加 0.43个百分点。其中 1)土石方机械板块实现收入 75.47亿元,同比增加 15.61%,实现毛利率 21.56%,同比增加 0.72个百分点。根据 wind,2019年 1-5月柳工挖掘机销量达8418台,同比增加 20.21%,市场占有率达 6.90%; 2)其他工程机械及配件收入 23.29亿元,同比下降 23.05%,实现毛利率26.16%,同比增加 0.97个百分点。从子公司情况看,柳州挖机子公司实现收入 34.90亿元,同比增长 8.18%,实现净利润 2.41亿元,同比下降 14.38%,我们认为和国内小挖市场价格竞争激烈有一定关系。上半年公司融资租赁业务实现收入 2.55亿元,同比增加 27.48%,毛利率 40.66%,同比下降 18.61个百分点。而公司海外收入达 17.47亿元,同比增加 17.58%,毛利率 23.04%,同比增加 4.33个百分点,产生了较好的增长。 盈利预测:在 2018年工程机械较高基数下,报告期内公司的业务整体保持稳定发展。根据财报,公司正逐渐加快实施全面国际化、全面智能化、全面解决方案的战略,推进企业向国际化、智能化、服务型制造企业转变。我们认为未来有望实现更好发展。考虑到部分业务收入下降,我们略下调盈利预计,预计公司 19-21年摊薄 EPS 为 0.65、0.75、0.83元/股。以 2019年 8月 28日收盘价 6.24元计算,2019-2021年 PE 分别为 9.60、8.32、7.34倍,根据可比公司估值我们给予公司 2019年 11-13倍 PE,对应 7.15-8.45元,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:宏观经济下行,原材料价格波动,海外拓展低于预期。

历史积淀深厚,业绩持续改善。公司是国内工程机械行业第一家上市公司,以装载机业务起家并在此基础上不断延伸业务领域,目前已发展成为具备多产品线的国际化工程机械企业,挖掘机、装载机、压路机、平地机和推土机的市场占有率均处于国内前列。在本轮工程机械行业景气度上行周期中,公司业绩持续改善,2018年营业收入同比增长51.48%至180.85亿元,创历史新高,净利润率水平自2016年以来持续反弹。 土石方铲运机械是公司最主要的利润来源。从历史上看,公司土石方铲运机械业务收入及毛利占比一直较高,2018年收入及毛利占比分别为72.35%、65.13%,是公司最主要的收入及利润来源;其他工程机械及配件业务是公司的第二大主营业务,2018年收入及毛利占比分别为25.23%、29.19%;融资租赁及其他业务目前收入及毛利占比相对较低。 工程机械复苏有望延续,公司将持续从中受益。2016年四季度以来受多重利好因素叠加影响,我国工程机械行业重回景气周期。在基建投资增速逐步企稳叠加替换周期到来的双重因素刺激下,此轮工程机械行业景气周期有望被拉长,在行业格局重塑过程中公司市场占有率有进一步提升的空间。 注重研发创新,深耕国际化。公司构建了研究总院、产品研究院、零部件研究所、海外研究所等多位一体的研发机构,进而实现全球研发协同与资源共享,研发效率稳步提升,2018年公司研发费用同比增长46.34%至5.59亿元,为2012年以来最高值。公司近年来一直致力于海外业务的拓展,业务领域基本覆盖了“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区,在65个核心国家覆盖率达到85%,2018年公司在“一带一路”区域的收入占海外收入的65%,同比增长34%,国际业务有望成为公司未来重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年归母净利润分别为11.40、12.82、13.44亿元,EPS分别为0.77、0.87、0.91元,以5月13日6.82元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为8.9、7.8、7.5倍,公司作为产品线齐全的龙头企业有望在此轮工程机械景气周期中持续受益,随着国际化战略的稳步推进,公司未来成长空间有望进一步打开,首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 风险提示:基建固定资产投资低于预期;市场竞争加剧导致公司业绩不达预期;海外业务开拓不及预期;国内外二级市场风险。

一季度工程机械市场延续景气度,公司业绩稳步提升。一季度挖机市场延续增长,公司一季度实现营收48.65亿元,同比上升8.78%;实现归母净利润3.04亿元,同比增长5.08%,业绩稳步增长。根据中国工程机械工业协会统计数据,2019年第一季度共计销售挖掘机械产品74779台,同比涨幅24.51%;一季度累计销售装载机29327台,同比增长7.43%。其中,柳工挖机一季度累计销售5223台,同比增长26.93%,高于行业增速;柳工挖机一季度市占率达6.98%,比去年同期提升0.13个百分点,行业地位稳固。 毛利率小幅增长,盈利能力持续改善。2019年一季度公司综合毛利率水平为23.18%,比上年同期提升0.41个百分点;一季度公司期间费用率为14.48%,比上年同期上升1.15个百分点。其中,销售费用率与财务费用率分别8.97%和0.92%,分别比去年同期上升1.33和0.27个百分点;管理费用率为4.59%,比去年同期分别下降0.46个百分点。因租赁业务发行ABS,减少使用自有资金,公司一季度经营活动现金净流入5.01亿元,同比增长534.26%。 海外市场进一步开拓,一带一路有望助力公司再创佳绩。一带一路高峰论坛召开,沿线国家基建需求旺盛。2018年,公司坚决推进国际化,坚持“一带一路”发展方针,对“一带一路”沿线国家已实现基本全覆盖,并在65个核心国家覆盖率达到85%。公司持续采用聚焦海外核心国家和关键客户的营销策略,带来新的销量增长点,2018年公司海外总销售收入同比增长30%。其中,挖掘机海外销量同比增长37%,销售收入同比增长41%。随着一带一路建设大力推进,2019年公司海外业务有望带来新增长点。 盈利预测:维持预计公司2019-2021年EPS分别为0.77/0.92/1.00元,对应PE为10/8/8倍,考虑可比公司平均估值水平是12.85,给予柳工2019年13倍估值水平,维持目标价10.01元,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:宏观经济下行,海外拓展不及预期

营收创历史新高,市占率稳步提升。报告期公司实现营收180.85亿元,同比增长51.84%,创历史新高。其中公司主营产品土石方铲运机械销售130.84亿元,同比增长61.33%。其他工程机械及配件销售额为45.63亿元,同比增长63.08%。公司融租租赁业务收入达4.38亿元,同比增长22.97%。2018年受下游基建需求拉动、环保力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素推动,工程机械行业增长强劲。18年挖机行业销量达到20万台,增速达45%。装载机行业销量达10.8万台,增速达21%。其中,柳工挖机销量达到1.4万台,增速达74%,市占率为7.02%,比上年同期提升1.18个百分点。柳工装载机销量达2.1万台,增速达35%,市占率同比提升2.3个百分点。 公司加强费用管控,盈利能力持续提升。报告期间费用率为15.88%,比上年同期下降1.24个百分点,其中销售费用率/管理费用率较上年同期分别下降0.42/0.96个百分点,财务费用率上升0.41个百分点。报告期公司综合毛利率水平为22.81%,比上年同期下降0.1个百分点。其中,由于原材料成本上升以及2017年四季度销售成本递延至2018年上半年使得会计成本提高较多而终端售价不变导致土石方铲运机械毛利率为20.54%,比上年同期下降2.31个百分点。在此情况下,公司净利率达4.65%,同比增长1.79个百分点,盈利能力持续提升。 2019年一季度行业景气度持续,公司销量再创佳绩。2019年一季度各类工程机械产品产销两旺,挖机销量持续增长。一季度共计销售挖掘机械产品74779台,同比涨幅达24.51%。其中,柳工挖机一季度销量达5223台,同比增长26.93%。公司市占率持续提升,一季度柳工挖机累计市占率达到6.98%,比去年同期提升0.13个百分点。 推进“全面国际化”战略实施,海外业务带来新增长点。2018年,公司坚决推进国际化,坚持“一带一路”发展方针,对“一带一路”沿线国家已实现基本全覆盖,并在65个核心国家覆盖率达到85%。报告期内,公司持续采用聚焦海外核心国家和关键客户的营销策略,带来新的销量增长点,公司海外总销售收入同比增长30%。其中,挖掘机海外销量同比增长37%,销售收入同比增长41%。 盈利预测:基于2019年工程机械行业销量超预期,我们上调公司盈利预测至2019-2021年分别为0.77/0.92/1.00元(原预测值为2019为0.66元),对应PE为10/9/8倍,考虑可比公司平均估值水平是12倍,给与柳工2019年12倍估值,目标价位9.24元,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行,海外拓展不及预期。

事件:今日公司公布年报,2018 年实现营业收入180.85 亿元,同比增长51.48%,归母净利润7.9 亿,同比增长127.7%,点评如下: 1、受益于行业持续高景气度,公司业绩持续快速增长。2018 年全年工程机械保持高景气度,挖掘机、汽车起重机、装载机分别销售20.3 万台、3.23 万台、10.8 万台,同比增速分别为45%、58%、21%,公司各产品表现靓丽,其中挖掘机、汽车起重机分别销售1.43 万台,1122 台,同比增长速度分别为74%、51%。 2、受益费用率水平下降,公司盈利能力小幅提升。2018 年公司综合毛利率为22.81%,与去年同期基本持平,从各个季度来看毛利率基本保持稳定;全年三费水平为15.87%,较同期下降1.25 个百分点。资产减值损失较去年增长接近1 个亿,主要是公司融资租赁板块业务产生的长期应收账款减值损失带来的。综合来看,公司2018 年整体净利率达到4.37%,较同期提升1.5 个百分点。 3、公司运营质量进一步提升。公司存货周转天数以及应收账款周转天数进一步提升,今年全年两个指标分别为117 天和63 天,均较2017 年下降23 天左右时间账期。但公司现金流稍微差一些,2018 年经营性现金净流入达到6.34 亿,同比下降39%。 4、今年行业高景气度有望继续维持,公司可长期投资。公司作为装载机龙头,经过几十年潜心发展,目前已经发展成具有完整产品结构(挖机、起重机等)、产业链配套以及全球战略布局的企业,在关注新技术研发的同时进一步完善内部团队管理,从而推动公司整体发展, 具备长期投资价值。 业绩预测:预计公司2019-2021 归母净利润至10.9 亿、13.4 亿、14.7 亿, PE 为11 倍、9 倍、8 倍,维持“买入”评级。 风险提示:基建和房地产投资不及预期,实体经济大幅下滑。