混改、电动化、国际化三重逻辑共振，维持“买入”评级2024年8月全行业装载机同比增长15%，其中电动装载机同比增长280%，渗透率达11.5%。公司是国内装载机龙头，电动装载机产品覆盖完善，引领装载机电动化浪潮，未来有望持续受益。公司混改、电动化、国际化三重逻辑共振，盈利能力持续优化，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.4/20.3/27.1亿元（原值为13.40/17.91/22.53亿元），对应EPS为0.78/1.03/1.37元，当前股价对应PE分别为12.2/9.2/6.9倍，维持"买入"评级。 8月装载机行业销量同比增长15%，公司引领装载机电动化浪潮2024年8月装载机行业销售8329台，同比增长15.2%，国内外市场均实现增长。 其中国内市场销量4036台，同比增长8.99%；出口销量4293台，同比增长21.8%。 2024年1-8月行业累计销售装载机73726台，同比增长4.7%，其中国内市场销量37388台，同比增长0.57%；出口销量36338台，同比增长9.33%。电动装载机表现亮眼，2024年8月行业销售电动装载机955台，电动装载机同比增长280%，渗透率达11.5%。公司是国内装载机龙头，电动装载机产品覆盖完善，引领装载机电动化浪潮，未来有望持续受益。 2024H1业绩高增长，混改带动盈利能力提升2024H1公司实现营业收入160.6亿元，同比增长6.8%；归母净利润9.8亿元，同比增长60.2%。2024H1公司销售毛利率23.4%，同比+3.3pct；销售净利率6.3%，同比增长2.2pct，盈利能力持续提升。2022年公司完成混改并整体上市，实现股权优化。2023年公司发布股票期权激励计划，首次授予股票期权数量5314万份，激励对象覆盖公司核心员工，并设立业绩考核指标，激发员工积极性。2023年3月，公司发行可转债30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张，进一步增强整体制造能力。考虑到2023年柳工净利率仅3.4%，未来业绩释放弹性潜力较大。 风险提示：行业周期大幅波动；国际贸易摩擦；行业竞争加剧；电动化进程不及预期；混改成效不及预期。

事件:柳工9月5日在微信公众号更新产品交付进展：8月30日，16台柳工电动装载机成功批量交付某实力矿山企业。 柳工8月29日公告2024年半年报：2024H1，公司实现营业收入160.60亿元，同比+6.81%；实现归母净利润9.84亿元，同比+60.20%；实现扣非归母净利润9.03亿元，同比+73.01%。 投资要点:优势业务引领增长，或有望受益国内需求筑底回暖2024H1公司土石方机械实现营业收入99.37亿元，同比+15.91%；毛利率为26.21%，同比+2.71pct。2024H1装载机海外市占率提升2pct，新兴市场销量大幅增长；电动装载机销量同比+159%，市占率行业领先。挖掘机国内销量止跌转正，同比+29.5%，增幅优于行业，市占率继续提升3pct，海内外均实现量利双增。挖掘装载机海外销量同比增长超200%，拉美市场表现亮眼。2024年国内工程机械行业下行筑底，挖掘机、装载机或率先回暖，公司依托传统优势，有望充分受益。 提质增效稳步推进，盈利能力显著提升公司坚持以创新推动提质增效，2024H1公司毛利率/净利率达23.40%/6.33%，同比+3.26pct/+2.21pct，盈利能力回归2020年以来新高位；经营活动产生的现金流量净额11.2亿元，相比2023H1的-2.9亿元，资产周转效率明显改善。 电动化产品持续突破，海外市场加速拓展公司以重要区域市场需求为导向，因地制宜进行区域及产品结构调整，2024H1实现海外收入77.12亿元，同比+18.82%，海外占比达48.02%；海外毛利率29.09%，同比+1.12pct，高于国内10.94pct。电动化产品在亚太、北欧等市场持续突破，电装海外销量快速增长。 弱周期+新兴业务成为新增长极2024H1预应力业务收入同比稳步提升，净利润增长55%；后市场业务国内配件板块收入同比+5%，国际配件收入同比+31%；矿山机械收入同比+71%，其中宽体车国内外销量同比+48.7%/+55.7%；高空机械国内市占率稳步提升，销量增速优于行业27pct。弱周期业务和战略新兴业务做优做大，为公司长期发展提供新动能。 盈利预测和投资评级公司优势业务挖机和装载机有望受益国内需求复苏，叠加降本增效和海外拓展持续发力，盈利能力有望提升。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为303/351/413亿元，同比增速分别为10%/16%/18%；归母净利润分别为14/20/26亿元，同比增速分别为67%/39%/29%。最新收盘价对应PE为14/10/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国内需求回暖不及预期风险，竞争加剧风险，海外拓展不及预期风险，贸易摩擦风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。

国内装载机龙头，自主出海创新高柳工创立于 1958年，是中国工程机械第一家上市公司。装载机是公司的拳头产品，销量稳居行业第一。 2016-2023年公司营收从 70.1亿元增长至 275.2亿， CAGR 约 22%，归母净利润从 0.5亿元提升至 8.7亿元， CAGR 约 51%。 公司出海业务顺利拓展，海外营收从 2021年60亿元增长至 2023年 115亿元， CAGR 约 38%，营收占比从 2021年的 21%提升至 2023年的42%。公司海外拓展顺利叠加混改能效释放， 2024H1公司营收 161亿元，同比增长 7%，其中海外营收 77亿元，同比增长 19%，占比 48%； 归母净利润 9.8亿元，同比增长 60%。 工程机械内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现本轮下行周期的中大挖销量在 3年间下降幅度超过 70%， 已接近上一轮周期的下降幅度， 我们认为工程机械内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。 同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从 2020年约27万台增长至 2023年约 66万台， CAGR 约 35%。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动化或是海外突围的关键。 装载机电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程我们看好装载机电动化趋势，主要系： （1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄； （2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显； （3）电装可满足环保要求高的工作环境。电动装载机每年可节省运营成本约 28万元；考虑 5年生命周期，电动装载机可减少总成本约 40%。 我们预计 2028年全球装载机市场规模约 2990亿元，其中电动装载机市场规模约 690亿元，电动化率约 25%；预计 2028年中国装载机市场规模约 540亿元，其中电动装载机市场规模约 224亿元，电动化率约 42%。 混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期公司“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，盈利能力有望显著提升。“混改”后，公司整合集团资产完成整体上市，引进战略投资者和员工持股平台完成市场化。此外，公司坚持全球化战略二十多年， 2023年海外营收破百亿， 全球化+电动化迎来收获期。 短期看，公司作为国内装载机龙头，有望凭借电动化在海外弯道超车；中期看，挖掘机市场份额显著提升，中大挖持续拓展提升盈利能力；长期看，农机&预应力&矿机板块有望成为新增长曲线。 看好公司混改提效&全球化电动化，给予“买入”评级我们预计公司 2024-2026年的营业收入分别为 303.9/351.1/405.2亿元，分别同比增长约10%/16%/15%；归母净利润分别为 15.4/21.0/26.6亿元，分别同比增长 77%/37%/26%； EPS 分别为 0.8/1.1/1.3元/股， 2024-2026年 CAGR 为 32%。 鉴于公司混改逐渐释放利润弹性叠加海外拓展顺利，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期，行业竞争加剧

柳工：中国工程机械“老字号”，混改&整体上市焕发新活力。 公司创建于1958年，于 1966年推出第一台现代化轮式装载机 Z435，掀开了我国装载机自主研发的新篇章。现阶段公司主营业务为工程机械以及配件的研发、生产制造、销售、服务、租赁等。经历 2020年混改与 2022年柳工有限整体上市后，公司已成长为国内产品矩阵完善的新型国际化工程机械龙头企业。 2022年起，受混改&柳工有限上市提质增效、海外业务迅猛发展等因素催化下，公司盈利能力持续修复。 2022、 2023、 2024Q1的净利率分别为 2.4%、 3.4%、 6.5%。 国内市场：成功筑底，甚至有望形成向上态势。 从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近 9万台，与 2020年历史高点的接近30万台相比，已经不足高点的 1/3；而上一轮下行周期， 2015年的周期底部是 5万台，与 2011年的周期高点 18万台相比，也是不足 1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年 3-7月增幅是 9%、13%、 29%、 26%、 22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 海外市场：空间广阔，行业增速有望修复。 从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在 15%-25%左右，而从今年 3-7月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降 16%、 13%、 9%、 7.5%、0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。柳工在海外市场多元化产品线齐发力，增长动力充足，海外市场占比、毛利率提升迅速，在海外各区域市场实现多极增长。 公司工程机械产品结构趋于完善，打造多元化增长极。 （1）装载机：行业龙头，电动化工程机械专家。 公司以装载机的研发制造起家，目前已成为装载机行业龙头， 2023年，公司装载机国内市占率继续保持行业第一。公司持续推进装载机电动化，今年 6月，公司装载机单月海外销量超 1000台，其中电动装载机单月出口超 100台。同时，柳工电动装载机单月第 600台下线。这一系列成就标志着柳工装载机在电动领域全球领跑，彰显了柳工装载机海外出口的领导地位。 （2）挖掘机：挖掘机逐步成为柳工核心产品，市占率持续提升。 得益于柳工提早布局国四产品，抢占市场制高点、顺应时代需求，大力发展电动化智能化产品等举措， 2023年柳工挖机市占率大幅提升 3-4个百分点，超 11%，位居行业第三。 （3）其他：预应力产品稳定增长，高机、农机有望取得突破。 高机方面，电动化产品创新与赫达租赁共同助力柳工高机业务增长。农机方面，柳工是国内甘蔗收获机领军企业，中大型拖拉机技术持续突破中，未来有望放量。 投资建议： 我们预计 2024-2026年，公司营业总收入为 305、 355、 416亿元，增长率分别为 11%、 16%、 17%；归母净利润分别为 16、 20、 27亿元，增长率分别为 80%、 29%、 34%；当前股价对应公司 PE 为 12、 9、7X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的地位，其电动化装载机成为新的增长点，挖掘机增速和市占率均表现亮眼，高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，柳工理应赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。

事件概述公司发布2024年中报，2024上半年公司实现营收160.6亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润9.84亿元，同比增长60.2%。单看24Q2，公司实现营收81.2亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长62.5%。 业绩符合市场预期，毛利率再创新高公司2024年上半年业绩符合市场预期。根据公司2024年中报，24Q2公司毛利率达24.0%，较去年同期提升2.5pct，核心系海外收入占比提升拉动毛利率上行，目前柳工海外比国内毛利率高约11pct。24H1柳工海外收入占比达48%，较去年同期提升4pct以上；24H1海外收入增速18.8%，国内近似持平。 土方业务继续跑出α，产品线持续拓宽1）土方业务继续发力：根据公司中报，24H1公司土方机械板块销量增速跑赢行业8.8pct。公司电装产品迭代，根据中报，公司土方机械市场销量和占有率稳居行业前列。2）新产品先持续拓宽：24H1公司的小型工程机械、矿卡、汽车吊、高机等增速超过100%，非土方业务持续带来增量，帮助公司拓宽产品线，拉动出口增长。 制造及管理再优化，公司净利率持续提升由于公司传统土方业务持续跑赢行业、海外收入占比提升等，公司毛利率提升显著。公司三费费率保持相对稳定，在24H1同比汇兑减少超过7000万元的情况下，净利率再次突破6%。 1）智能制造升级：根据公司2024年中报，公司智能制造工厂及智慧工厂，大幅提升了制造效率。2）渠道优化：公司近年渠道层面直销和经销并行，两种模式之间的转化和择优变动，保证了从毛利率提升传导至净利率的通畅。 投资建议公司业绩符合预期，24年持续兑现较高的利润增长，且毛利率持续改善。公司24Q2现金流同环比大幅改善，土方强势且非挖接力，看好公司国企改革背景下的利润率持续提升。我们预计公司2024至2026年营收为301/342/392亿元，归母净利润为14.2/19.9/25.2亿元，对应EPS为0.72/1.01/1.27元。按照2024年9月5日收盘股价9.33元，公司2024至2026年PE为13.0/9.3/7.3倍。首次覆盖，给予"买入"评级。风险提示国内行业需求修复不及预期的风险、海外市场拓展进度不及预期的风险、行业竞争加剧，价格战未缓解的风险。

事件：公司发布2024半年报，上半年实现收入160.60亿元，同比增长6.81%，实现归母净利润9.84亿元，同比增长60.20%。其中Q2单季度实现收入81.21亿元，同比增长12.11%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长62.48%。业绩符合预告区间。 受益土方机械需求较好，公司核心业务展现优势。根据工程机械工业协会数据，内销上，自2024年3月起挖机转正、4月起装载机转正；出口上，挖机降幅逐月收窄、装载机增幅扩大。土方机械作为公司核心业务，上半年表现优异，挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，市场份额实现再提升3个百分点，海内外市场份额再创新高。 装载机海外市场销量延续增长态势，市场份额直接提升2个百分点。 电动装载机销量同比增幅159%。挖掘装载机海外销量同比增长超200%。2024H1公司土石方机械实现收入99.37亿元，同比+19.91%，占营收比重达61.87%（较上年同期提升4.85pct）。 坚定推进国际化战略，海外收入占比持续提升。公司经过二十余年的境外开拓经营，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，在印度、欧洲、美国等国家设立海外研发机构，拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并通过300多家经销商为海外客户提供销售和服务支持，2024H1公司海外收入77.12亿元，同比+18.82%（较上年同期提升4.85pct）。 国企改革提质增效，盈利能力大幅改善。公司坚持“盈利增长、业务增长、能力成长”三条经营主线，推动各项重点工作变革创新和公司运营效率及质量再提升，2024年H1公司毛利率为23.40%，同比提升3.26pct，净利率为6.33%，同比提升2.21pct。公司改革效果显现，未来随着运营效率持续提升、产品矩阵不断完善、国际化战略坚定推进，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为301.93亿元、350.01亿元和411.62亿元，归母净利润分别为15.51亿元、21.03亿元和27.14亿元，6个月目标价14.1元，对应2024年18倍PE，给予“买入”评级。 风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

事件：近日，柳工发布2024半年报。 点评：2024Q22归母净利润同比高增。2024H1，公司实现营收为160.60亿元，同比增长6.81%；归母净利润为9.84亿元，同比增长60.20%。毛利率为23.40%，同比提升3.26pct；净利率为6.33%，同比提升2.21pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+0.80pct、-0.12pct、+0.01pct、+0.37pct。2024Q2，公司实现营收为81.21亿元，同比增长12.11%，环比增长2.30%；归母净利润为4.86亿元，同比增长62.48%，环比下降2.46%。毛利率为24.01%，同比提升2.44pct，环比提升1.22pct；净利率为6.17%，同比提升2.10pct，环比下降0.32pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为+1.00pct、-0.15pct、-0.23pct、+0.73pct，分别环比变动为+1.58pct、+0.20pct、+0.48pct、-0.39pct。 海外业务加速发展，新产品助力市场份额提升。公司深入贯彻“全面国际化”战略，以不断创新和丰富战略落地的多元化方式，助力公司有效拓展海外市场。2024上半年，公司实施“产品+解决方案”的市场策略，竞争优势逐渐增强。实现海外营收为77.12亿元，同比增长18.82%，占总营收的48.02%，同比提升4.85pct。公司强力开拓新领域新市场，装载机、挖掘机两大拳头产品保持稳健增长，装载机海外市场销量延续增长态势，市场份额提升2.00pct；新兴市场销量实现大幅增长小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、高空机械等均实现增长超100.00%。新产品助力市场份额提升，电动化产品在亚太、北欧等市场持续实现突破。 土方机械营收国内外双增。2024H1，土方机械实现营收99.37亿元，同比15.91%，实现国内外市场双增。公司在品牌推广和价值营销全面推进，全价值链提质增效，净利率同比提升11.00pct，现金流同比改善明显。装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱，电动装载机销量同比增长159.00%，市占率保持行业领先地位。挖掘机国内销量同比增速实现转正，同比增长29.50%，增速优于行业水平，市占率提升3.00pct。 投资建议：维持“增持”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.71元、0.91元、1.09元，对应PE分别为13倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示： （1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱； （2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压； （3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

公司近日发布2024年半年度报告， 2024H1， 公司实现营业收入160.60亿元， 同比增长6.81%；归母净利润9.84亿元，同比增长60.20%。 2024Q2，公司实现营业收入81.21亿元，同比增长12.11%； 归母净利润4.86亿元，同比增长62.48%。 持续优化业务结构， 工程机械板块业务收入稳定增长。 2024年上半年国内工程机械行业仍处于筑底阶段， 此外， 全球政治环境不确定性增多、 经贸领域中的调整与挑战等因素叠加导致行业出口增速出现放缓。 面对日趋复杂的经营环境，公司一方面不断优化产品结构，另一方面积极拓展弱周期业务发展，不断丰富产品矩阵，打造新的收入增长点。 2024H1，公司工程机械板块业务收入同比增长7.24%至146.07亿元；预应力业务收入同比增长5.03%至12.04亿元。 分产品来看， 2024年上半年公司土石方机械营业收入同比增长15.91%至99.37亿元，收入占比同比上升4.85个百分点至61.87%。 其中， 装载机业务以客户需求为导向完善产品型谱， 盈利水平提升明显； 挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额进一步提升3个百分点， 创历史最高水平。 综合毛利率提高， 盈利能力提升。 2024H1公司综合毛利率同比上升3.27个百分点至23.40%， 毛利率提高的主要原因包括两个方面： 全价值链实现有效降本增效，制造成本、采购成本分别下降3.4%、4.3%； 附加值较高的海外业务收入占比有所提升。 分行业来看， 工程机械板块毛利率同比上升3.65个百分点至23.06%； 预应力业务毛利率同比上升2.23个百分点至25.39%； 租赁业务毛利率同比减少10.03个百分点至34.13%。 2024H1公司期间费用率同比上升1.08个百分点至13.97%，其中， 销售费用率同比上升0.80个百分点至8.08%；管理费用率同比减少0.12个百分点至2.41%； 研发费用率同比上升0.01个百分点至3.01%； 财务费用率同比上升0.38个百分点至0.46%。 2024H1公司净利率同比上升2.21个百分点至6.33%， 盈利能力有所提升。 因地制宜， 深度拓展国际化业务。 2024H1公司海外收入同比增长18.82%至77.12亿元， 海外收入占比同比上升4.85个百分点至48.02%。 公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一， 目前已进入深度国际化阶段，近年来在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地，积极推进全价值链国际化和本地化运营。 2024年上半年，公司以重要区域市场需求为导向，发布国际产品62款，新产品持续助力海外市占率提升，装载机市场份额进一步提升2个百分点， 新兴市场销量实现大幅增长，电动化产品在亚太、北欧市场实现持续突破。 尽管我国工程机械行业出口市场短期出现一定波动，但从中长期来看，随着产品市场竞争力的提升以及渠道布局的日臻完善， 国内企业海外市场占有率有进一步提升空间。基于“产品组合+全面解决方案”服务提供能力， 国际业务有望成为公司重要的收入增长点。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司产品结构持续优化且降本控费效果显现，上调此前的盈利预测， 预计公司2024-2026年EPS分别为0.74、 0.97、 1.19元， 以8月30日9.58元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为12.95、 9.88、 8.05倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期； 国内市场需求不及预期； 海外业务拓展不及预期； 国内外二级市场风险。

电动化浪潮已至，小微挖引领挖掘机电动化。 目前的工程机械板块正处在电动化起量关键阶段。挖掘机由于兼具输运功能与机器人功能的复杂属性，成为当前全工程机械板块电动化的焦点。 电动工程机械中， 由于经济效益更显著、作业场景更贴合电动化， 中小型设备的渗透率明显较高。 （1）经济效益： 工程机械电动化的重要逻辑。 目前三电技术并未实现在持续较高负载工况下保持稳定的功率输出，中大型工程机械大多使用传统液压传动，整机能量转换率不到 40%，对电池提出较高需求， 提高购置成本， 影响经济性。 （2）作业场景： 工程机械电动化的必要条件。 小挖作业场景比较灵活，下游客户对经济性较敏感；而中大型工程机械多用于矿山、大型基建和土方工程等，此类场景利润率较高，客户对经济性反应不敏感，路径依赖较强，短期内不具备电动化渗透条件。 当前时点小微挖电动化趋势明显，公司顺势进军电动化小微挖。 契合电动化浪潮，柳工当前已推出 3款小微挖产品。 （1） 9017FE： 机重 1.75吨，功率 10kW（同吨位油挖 11.8kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为9/16kN，与同吨位油挖一致；核心三电系统免维护，充电 1.5h，续航 3-5h； （2） 9027FE： 机重 2.75吨，功率 16.5kW（同吨位油挖 15.2kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为 12/20kN，与同吨位油挖一致；充电 1.5h，续航 3-5h； （3）906FE： 机重 6.16吨，功率 50kW（同吨位油挖 36kW），斗杆/铲斗最大挖掘力分别为 31/41kN，与同吨位油挖一致；核心动力强劲，大扭矩高效率电机+大容量电池，充电 1.5h，续航 6-8h。 公司电动化积淀深厚、电动小微挖产品技术已趋于成熟，性能对标同吨位油挖。 沿袭电动装载机发展路径，电动挖掘机成电动化后起之秀。 挖掘机与装载机在技术难度与作业场景上存在区别。电动化过程中装载机由于技术瓶颈较少、作业场景适配，自 2024年以来率先进入电动化快速起量之路。 公司凭借自身油挖龙头地位以及海内外成熟的经销渠道，迅速成为全球电装龙头。 我们认为小微挖在成长路径上与装载机类似：公司挖掘机市占率快速提升， 2023年市占率达 9.7%，同比+4.5pct，预计 2024年市占率将维持同比+4~5pct 增速，已成为国内挖机龙头企业之一， 而小微挖是公司主要挖机产品。 因此我们认为公司电动化小微挖将借鉴电动装载机的成长之路，凭借公司小微挖高市占率与高成长性以及小微挖独特的经济性、电动化特性， 即将进入电动化小微挖渗透率 S 型曲线快速上升期，迎来电动化小微挖快速放量。 盈利预测与投资评级： 公司是国内土方机械龙头企业，受益工程机械电动化趋势与电动化装载机、小微挖等产品快速放量。我们维持原有测算，预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 14.6/19.4/27.3亿元，当前市值对应 2024年-2026年 PE 分别为 15/11/8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 国内行业需求回暖不及预期、 电动化渗透率不及预期、 行业竞争加剧、出海不及预期。

公司发布半年度业绩预告，业绩表现优异： 公司预计 24H1归母净利润为 8.9~10.4亿元，同比分别+45%~70%，中枢为9.7亿元，同比+57%；预计扣非归母净利润为 8.3~9.8亿元，同比分别+58%~88%，中枢为 9.0亿元，同比+73%。 预计 24Q2归母净利润为 3.9~5.5亿元，同比分别+31%~83%，中枢为 4.7亿元，同比 +57%；预计扣非归母净利润为 3.7~5.2亿元，同比分别+49%~110%，中枢为 4.5亿元，同比+79%。 国内海外市场需求承压，公司表现明显优于行业： 公司针对国际、 国内市场的不利因素，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，积极采取应对策略，同时加大各项重点工作变革创新力度，公司整体运营效率显著提升，国际、国内市场销量增速均继续跑赢行业，市场占有率持续提升，毛利率、净利率改善幅度超预期，促进上半年经营业绩、现金流大幅度增长。 发布首次回购公司股份公告 ，彰显长远发展信心： 公司拟以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，用于新一期的股权激励或员工持股计划；回购金额区间为不低于人民币 10,000万元（含）且不超过人民币 20,000万元（含），回购价格上限不超过人民币 15.00元/股（含）。 公司 7月 17日公告已实施首次回购，回购股份数量 1,823,700股，约占公司总股本的 0.09%，最高成交价为 11.18元/股，最低成交价为 10.55元/股，成交总金额为 19,999,972元（不含交易费用）。 看好公司深耕细作强化优势产业，扬帆起航推进全球化拓展： 公司始终坚持研发创新拓展产品线，目前已形成完善的研发体系，开展多个研发项目，打造全球领先的装备制造研发实力和人才队伍；同时公司积极布局海外市场， 依靠丰富的产品线，不断提升产品组合+解决方案优势，23年海外销售收入突破百亿大关，同比增长超 41%，各海外区域均实现盈利性增长。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 301.89、 354.05、 421.02亿元， yoy 分别为+9.7%、 +17.28%、 +18.91%；归母净利润分别为 14.25、20. 11、 27.21亿元， yoy 分别为+64.2%、 +41.13%、 +35.31%；维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险等； 业绩预告仅为初步核算，请以公司正式财报为准； 后续回购计划以公司公告为准。

事件： 公司发布 2024年半年度业绩预告投资要点 Q2业绩符合预期，电动化出海逻辑持续验证2024H1公司预计实现归母净利润 8.90-10.44亿元，同比+45%-70%，中位数 9.67亿元，同比+57.5%；扣非归母净利润 8.26-9.79亿元，同比增长 58%-88%，中位数 9.02亿元，同比+73%；单 Q2实现归母净利润 3.92~5.46亿元，同比增长 24.4%~74.3%、环比-21.3%~+9.64%，中位数 4.69亿元，同比+48.9%，环比-5.8%。受益于电装放量与混改后公司治理改善，公司国际、国内市场销量增速均继续跑赢行业，市场占有率持续提升，毛利率、净利率改善幅度超预期，促进上半年经营业绩、现金流大幅度增长。 电装领跑全球，挖掘机渠道变革逆势扩张公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显： ①装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装载机环保属性强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快， 2024M4国内电动装载机销量 940台，渗透率 18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到 80%。公司以装载机起家，经过 50多年的积累和沉淀， 2023年装载机市占率超过 20%，稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早， 2023年电装市占率 30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。②挖掘机： 2022年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。 2023年公司挖掘机市占率 11%，同比提升 3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。 混改提升经营质量，股权激励+定增巩固竞争力2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定 974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。②定增：募资 30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。 盈利预测： 公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始 新 征 程 。 我 们 维 持 公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 预 测 分 别14.6/19.4/27.3亿元 ，当前市值对应 2024年 -2026年 PE 分别为14.82/11.14/7.91倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期

混改开辟新局面，引领“中国造”走向世界：公司起步于装载机，深耕工程机械领域60余年，拥有近30条产品线和完善的配套服务体系，为全球客户提供不同工况解决方案，有效支撑公司“全面解决方案”战略实施。 2019年开始进行混合所有制改革，柳工集团成为公司控股股东，实际控制人为广西国资委；公司在2022年完成整体上市后持续深化开展一系列变革，充分运用国内国际两个市场两种资源，2023年来持续实现收入、利润双增长，今年Q1收入、归母净利润同比分别+1.88%、+58.03%。 全球工程机械市场广阔，国内厂商拉开海外扩张大幕：过去受惠于“一带一路”的持续拉动，我国工程机械通过工程承包的方式“搭车”出海，目前工程机械自主出海趋势明显，2022年我国工程机械出口金额同比增长30.20%至443.02亿美元，2023年海外市场仍维持较高景气度，出口金额为485.52亿美元，国内主机厂海外扩张成效显著；且海外市场毛利率显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。同时国内工程机械行业筑底回升，今年以来挖机内销已连续3月实现正增，后续有望延续回暖趋势，2024年行业有望进入稳定恢复阶段，进而进入新一轮上升通道。 公司研发创新拓展产品线，把握机遇开启国际化征程：1）公司始终坚持创新并持续投入，形成了完善的研发体系，开展多个研发项目，打造全球领先的装备制造研发实力和人才队伍；2）公司积极布局海外市场，海外收入由2016年的20.17亿元增长至2023年的114.62亿元，2016-2023年CAGR为28.18%，2023年海外业务营业收入同比增长41.18%；3）公司从装载机产品起步，2023年上半年电动装载机销量增长37%，市场占有率保持绝对第一；2023年挖掘机市占率超11%，同比提升了3~4个百分点；甘蔗收获机深度融入RCEP区域，广泛应用于中国、东南亚、西亚、中美洲等区域；柳工欧维姆布局预应力机械，引领技术高质量发展。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为301.89、354.05、421.02亿元，yoy分别为+9.7%、+17.28%、+18.91%；归母净利润分别为14.25、20.11、27.21亿元，yoy分别为+64.2%、+41.13%、+35.31%；首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，测算具有主观性风险，全球化进展不及预期风险，电动化拓展不及预期风险等。

国内装载机龙头， 国际化&拓品类开启新征程公司成立于 1958年，以装载机起家并稳居行业龙头地位。 2000年后公司开始扩展产品品类，横向布局挖掘机、起重机、路面机械等产品和相关零部件。 2022-2023年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展，积极布局如高空作业机械、起重机械等新兴板块，并加大国际化扩张力度，对冲国内下行周期， 2023年海外收入占比达到 42%。截至 2023年底， 公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。 2023年公司营收/净利润为 275.2/8.7亿元，同比+3.9%/ +44.9%； 2015-2023年CAGR 为 20.1%/59.2%。 在国际化突破和混改后降本增效加持下，公司净利润年复合增速远超收入增速。 2024Q1公司盈利能力进一步改善，销售毛利率/净利率分别为 22.8%/6.5%，同比分别+4.0/2.3pct。 引领全球装载机电动化进程，挖掘机渠道变革逆势扩张公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显：①装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低， 同时电动装载机环保属性强、 全生命周期成本低、 经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快， 2024M4国内电动装载机销量 940台，渗透率 18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到 80%。公司以装载机起家，经过 50多年的积累和沉淀， 2023年装载机市占率超过 20%， 稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早， 2023年电装市占率 30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。 ②挖掘机： 2022年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。 2023年公司挖掘机市占率 11%，同比提升 3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。 混改大幅提升经营质量，股权激励&可转债提升综合竞争力2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和可转债扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强： ①股权激励：绑定 974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，目标为 2024-2026年公司 ROE 不低于 6.0%、 6.5%和 7.0%，彰显公司发展信心。②可转债 30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。 盈利预测与投资评级： 公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始新征程。 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3亿元， 当前市值对应 2024年-2026年 PE 分别为 15/11/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

事件： 近期公司发布 2023年报， 2023年公司实现营业收入 275.19亿元，同比+3.93%；实现归母净利润 8.68亿元，同比+44.80%；单 2024Q1公司实现营业收入 79.39亿元，同比约+1.88%；归母净利润 4.98亿元，同比+58.03%，对此点评如下： 盈利能力改善，期间费用率增加。 2023年公司销售毛利率约为 20.82%，同比约+4.02pct；净利率约为 3.42%，同比+0.98pct，随着产品结构优化与海外市场推进，盈利能力有望进一步提升。公司期间费用率为 14.98%，同比+2.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用占营业收入的比重分别为8.18%/2.96%/3.29%/0.55%，主要系销售和研发费用率同比+1.30pct 和+0.47pct，整体费用管控良好。 2023年公司实现经营性净现金流 16.29亿元，其中单 24Q1实现经营性净现金流-0.41亿元。 装载机及挖机市占率提升， 电装渗透持续加速。 公司挖掘机与装载机产品市占率提升主要系公司前期积极布局国四产品，先发优势显著，紧抓工程机械电动化+智能化大趋势，为客户提供全生命周期管理实现产品后市场开拓。 装载机领域， 2023年公司市场份额保持领先地位同时电动装载机销量同比+67%。依托国内锂电产业链成熟供应体系以及电池价格等积极影响，客户 TCO 回本年限持续缩短，电动装载机行业持续加速。 智慧工厂布局加速， 海外市场拓展顺利。 公司装载机智能工厂于 2023年上半年投产，可实现 1.5~7T 多种型号装载机的柔性装配；此外挖掘机智慧工厂项目的总装生产线于 2023年 11月末顺利投产，当前处于产能爬坡阶段，预计全面投产后整体制造效率提升可达 40%，制造成本下降约30%，助力公司降本增效。 公司积极布局海外市场， 在全球范围内拥有20个制造基地以及 17个区域配件中心。 2023年公司实现海外收入约114.62亿元，同比+41.18%，海外销量跑赢行业约 20个百分点。随着公司深化混合所有制改革和经营管理的不断优化，公司未来发展动能充足，盈利能力有望逐步提升。 投资评级：预计公司 2024-2026年净利润分别为 15.33亿， 18.70亿和25.07亿，对应 PE 分别为 13x、 11x、 8x， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 海外拓展不及预期；盈利预测与估值模型失效的风险