以汽车电子智能制造装备为中心，实现“1+N”战略布局，绑定优质客户。瀚川智能是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案提供商，公司持续推进“1+N”业务发展模式，深化行业战略布局：“1”指专注汽车电动化、智能化行业为战略深耕主要方向，包括汽车电子、新能源、工业互联以及正在筹建的工业零组件等领域；“N”指以“1”为基础，有节奏、有步骤地向其他智能制造应用场景探索拓展，目前包括医疗健康领域。凭借多年的技术积累和市场开拓，公司目前拥有泰科电子、大陆集团、欣旺达、宁德时代、亿纬锂能等优质客户。2020年实现营业收入6.03亿元，归母净利润4415万元，2021年股权激励业绩目标锚定高增长。 汽车电动化+智能化助力市场扩容，公司产品多维布局紧抓变革机遇。IDC预计2025年中国新能源汽车销量将达542.4万辆，2020至2025年CAGR为36.1%；其中纯电动汽车占比将由2020年的80.3%提升至2025年的90.9%。新能源汽车的持续渗透将拉动汽车雷达、IGBT、汽车线束等部件的高增长。瀚川智能抓住汽车电动化、智能化、网联化的趋势，积极布局高压零部件、ADAS传感器、FAKRA/HSD高速数据传输线等领域，多产品线布局绑定优质客户将使公司持续受益。 动力电池厂商进入加速扩产周期，新能源BU迎加速发展机遇。根据GGII，2020年国内锂电设备市场规模约为267亿元，5G智能手机、可穿戴设备、新能源汽车拉动锂电池市场需求迅速增长，宁德时代等新能源电池厂商开启新一轮资本开支加速扩产，进而拉动上游设备订单持续扩张。瀚川智能专注于电池制造中后段工艺，2020年完成化成分容一体机迭代升级，目前已拓展宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、力神等优质客户，长期成长弹性足。 工业互联系统与智能制造装备协同发展，工业零组件助力双轮式增长。工业互联网是智能制造的关键基础设施，工业化与信息化的融合以实现制造的柔性化、智能化。经过4年打磨，工业互联系统已成为公司稳定增长的特色业务，共有2大解决方案、8个产品（线）。工业互联系统将与智能制造装备业务协同发展，进一步加深与客户的合作，实现“硬件+软件”双重深度渗透。公司垂直行业深耕，拓展标准模组和核心零配件制造，积极探索国内外优质客户上游市场刚性需求，谋求更大发展。 盈利预测及估值分析：公司为国内智能制造装备领先企业，长于汽车电子领域，着眼未来拓展新能源及工业互联等新领域，打开成长空间。公司紧跟前沿，重视研发力量储备，研发投入不断加大，前瞻性布局抢滩行业发展机遇。经过多年的发展，客户阵容豪华，技术推进与下游深度合作。秉持模块化开发理念，以实现“标杆产品”的可复制性，实现研发成果的最大化利用，业务/客户扩展前景可期。我们预计公司2021-2023年实现营收13.12/18.71/25.79亿元，分别同比增长118%/43%/38%，归母净利润1.32/1.87/2.52亿元，分别同比增长199%/42%/35%，目前对应PE 29.8 x/21x/15.6x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：汽车电子厂商资本开支不及预期；新市场开拓不及预期；新产品研发不达预期。

国内平板探测器龙头企业，深耕国内平板探测器龙头企业，深耕X射线领域十载。射线领域十载。奕瑞科技为国内数字化X射线探测器龙头企业，产品主要应用于医疗和工业安防领域。目前产品已售往全球70多个国家和地区，产品装机总量超50000台。在齿科口内探测器实现量产及疫情带动需求的条件下，2020年公实现营收7.84亿元，同比增长43.58%，实现归母净利润2.22亿元，大幅同增130.54%。 X射线探测器用途广泛，未来市场空间广阔。数字化X线探测器可分成医疗静态/动态和工业安防产品。其中，医疗静态产品出货量将随着我国DR平均保有量和宠物饲养人数的提升而增长。医疗动态产品将随着我国人口老龄化进程的加速、对乳腺疾病重视程度的提升而放量。工业安防产品市场空间将随着全球公安问题的重视和我国基建的持续投入而扩大。根据YoleDeveloppement，2018年全球X线探测器市场规模为20亿美元，预计2024年为28亿美元，其中工业和安防的CAGR为9.37%和10.60%。 平板探测器进口替代，全球市场集中度提升。平板探测器进口替代，全球市场集中度提升。随着我国厂商逐渐进入DR行业，国内平板探测器实现了产业化推广。在医疗平板探测器领域，国产化率从国产化率从2016年的28.67%提升到了2019年的34.68%。2018年前两大企业合计占据全球44%的市场份额，市场集中度较高。当前国内外厂商为了更好地面对市场竞争压力，加快了兼并收购的步伐。 技术领先叠加高性价比优势助力公司打开市场空间。在技术方面，公司注重研发投入，目前已掌握全部主要核心技术，在国内细分市场排名第一。 其中对于传感器技术而言，公司为大陆第一家研制非晶硅探测器厂商和唯一一家IGZO探测器供应商，CMOS探测器与进口同类产品相当，且在当前市场无成熟柔性基板探测器产品下，公司完成了海外客户的验证，具备了量产能力。在客户资源方面，目前公司的客户有柯尼卡、西门子、安科锐、DRGEM、上海联影和万东医疗等国内外知名影像设备厂商。2017-2019年公司在全球医疗领域市场占有率持续提升，为8.09%、9.86%、12.91%。 且2020年我国常规DR市场销量前十企业中有7家为公司客户，占比为53.65%。在产品方面，在产品方面，公司产品如普放有线、普放无线、乳腺和放疗等应用广泛，未来在“以价放量”和DR设备普及率提升驱动下，收入将进入上行区间。而随着公司线阵探测器和口内牙科探测器的产能释放，工业、安防和齿科领域将成为公司未来收入的主要增长点。 盈利预测与估值。考虑到平板探测器国产化的推进及公司应用领域和产能的扩张，预计2021-2023年公司归母净利润为2.92、4.16、6.53亿元，对应当前股价估值为70.4、49.4、31.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：贸易摩擦风险；汇率风险；新业务拓展不及预期。

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2020年公司归母净利润为 4.05亿元，同比增长 43%。 2020年，公司实 现营收 18.68亿元，同增 32.71%；归母净利润为 4.05亿元，同增 42.96%。 2021Q1，公司营收/净利润分别为 4.52亿元、 0.64亿元，同比分别增长 32.46%、 17.99%。 收入高增，原材料成本上升/汇率波动/关税等影响 2020Q4/2021Q1产 品毛利率。 ① 收入端，季度口径维持 30%左右高增长。 就核心品类升降办 公桌而言， 疫情影响居家办公风潮下， 2020年公司下游市场结构发生较大 变化， C 端需求大幅增长、 B 端订单收缩，由于升降办公桌整体渗透率较低， 行业增长红利仍在。电动医疗病床应用领域，疫情之下，欧美使用需求增长， 整体受益病床出口带动。 ② 毛利率， 全年公司综合毛利率为 39.31%，较去 年同期增加 3.68%。 若考虑新会计准则下调整进入营业成本的运输费用约 2422万元，可比口径公司综合毛利率提升约 4.9%， 主要受益关税返还及下 游需求景气。 分季度看， 2020Q4/2021Q1，公司综合毛利率分别为 23.12%、 30.62%，同比分别降低 4.82%、 3.8%， 环比 Q2/Q3亦呈现大幅下降。 我 们判断主要受到原材料成本上升、人民币兑美元汇率升值以及自 2020年 8月 7日以来公司出口美国产品复征 25%关税等综合因素影响。 经营规模稳健扩张、变革之年值得期待。 2020年末，公司员工总数约 2323人，同比增长 29%。 IPO 募投项目、马来西亚工厂逐步投产，出口北美产品 盈利能力改善、产品品类扩张维度迎来变革之年。 ① 马来西亚工厂已经投 入生产，处于试运营及产能爬坡阶段， 2020年形成收入 1271万元。作为公 司全球化布局的基点之一，自马来西亚工厂出口产品将缓解北美关税加征带 来的利润端压力（ 2020年，北美子公司营收 10.35亿元，占比总营收约 55%） 。 ② IPO 募投“年产 25万套智慧办公驱动系统生产线新建项目”、 “生命健康产业园建设项目”已经基本完成，并于 2020年年底开始投产。 医疗产品用线性驱动系统市场较大，新工厂的投产及往期产品技术的积淀有 望助力公司在该领域实现海外头部客户的突破，提升公司业绩增长弹性。此 外，“年产 15万套智能家居控制系统生产线项目”将根据市场需求推进， 储备产品持续接力。 盈利预测与估值： 预期公司 2021-2023年归母净利润为 4.58、 6.45、 9.15亿元，对应 PE 38.6、 27.4、 19.3倍，维持“增持”评级。

2020年公司归母净利润为 3.36亿元，同增 31%。 2020年公司实现收入 10.05亿元，同比增长 38.94%；实现归母净利润 3.36亿元，同比增长 31.35%，符合预期。 2020Q4单季，公司营收/净利润为 4.79亿元、 1.75亿元，同比分别增长 35%、 32%，单季净利率为 36.56%。 带电作业机器人放量，省外市场突破；全年收入高增长，新增订单翻倍高增。 2020年，公司机器人销量 1133台，机器人产品销售收入 9.08亿元，同比 增长 23%。 ① 分产品看： 带电作业机器人产品放量高增， 2020年合资子 公司国网瑞嘉（天津）智能机器人有限公司实现营收 3.37亿元，去年同期 仅为 1132万元。 ② 分市场看： 新产品助力省外市场突破， 2020年公司源 自浙江省的营业收入为 3.06亿元，占总营收的 30.40%；其他省份收入 1.33亿元，占总营收的 31.21%。当期，公司省内收入占比降低至 56.39%。 ③ 订 单： 2020年，公司新增订单 16.15亿元，同增 124%；期末，公司带履约 订单为 8.4亿元，同增 131.80%，为后续增长奠定基础。 上半年偶发性业务影响毛利率，下半年整体回升。 2020年，公司产品综合 毛利率为 60.57%，较去年同期下降 3.07%，其中上半年综合毛利率同比降 低 10.01%，主要受疫情影响以及当期发生的偶发交易成本较高导致。下半 年公司综合毛利率为 62.87%，环比大幅改善回升至正常盈利水平。 研发投入高增长，打造特种机器人产研平台。 公司持续加大研发投入， 推进 新产品开发/存量品类性能升级。 ① 投入力度， 2020年， 公司研发人员同 比增长约 64%提升至 297人，当期公司研发投入为 1.49亿元，同比增长 57%，占营收比例达 14.85%。 ② 产品维度， 自巡检类机器人向操作类机 器人、消防机器人产品拓展。室外带电作业机器人 Z100持续完善升级，进 入放量期；智能操作机器人 D200已正式发布，具备全自动作业能力，用以 执行标准化、应急操作及巡检任务，满足无人运维及巡检需求。 消防灭火器 人 80D 凤凰逐步推广应用。 高研发投入，推进新品类机器人产品落地， 持 续拓展电力行业之外的新应用领域。 盈利预测与估值： 预计 2021-2023年净利润分别为 4.7、 6.55、 8.71亿元， 对应当前股价 PE 分别为 28.2、 20.2、 15.2倍。维持“增持”评级。

公司为国内通用减速机龙头，收入稳增，经营优质。公司主营减速机研发、生产和销售，产品分为齿轮减速机和摆线针轮减速机两大类，主要用于通用领域，收入规模居行业头部。2016-2019年，公司营收复合增速为18%；产品结构改善/提价/零部件自制等多因素推动，公司产品综合毛利率呈现上升态势，2019年达28.90%，较2016年增加4.83%。经营性现金流表现优异，2019年公司收现比约1。经营性现金流净额整体高于净利润。 减速机行业千亿市场空间，进口替代、头部厂商份额集中趋势演进。减速机是重要的工业传动基础件之一，千亿市场规模。① 随着国内工业企业经营规模的持续扩大、产业自动化升级持续推进，中长期行业需求规模持续增长；② 随着工业企业经营景气度变化其需求增速呈现一定周期性变化。当前时点看，国内工业企业经营景气度处于疫情后复苏向上阶段，减速机消费需求有望持续可观增长。外资品牌进入国内市场较早，凭借技术优势和品牌效应占据市场领先地位。技术/品牌/渠道积淀下，国内厂商自低端至高端产品逐步实现进口替代，份额提升，预估公司在通用减速机市场的市占率为3.6%左右。 积淀自身优势，大赛道砥砺前行。① 公司为国内老牌减速机厂商，技术水平抵近国际厂商。公司深耕减速机行业二十多年，在本土市场需求红利培育下，经营规模/技术水平赶超同行，产品可靠性、维修率等核心指标逐步接近国际厂商SEW；② 品质之外，产品系列丰富度高、生产成本严控也是公司竞争优势之一。一方面，公司通过向上游产业链延申的方式，提升关键零部件自制率，保证供应链响应速度、降低生产成本；另一方面，推进模块化/精益化生产技术，实现产品多品类并维持一定规模模效益。公司是减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有3万多种零部件类别，已生产出的产品型号达15万种以上。③ 成熟且稳定的销售体系助力公司规模扩张。公司采取经销与直销相结合的销售模式，2018年两者收入占比分别为42%/58%。系统、严谨、可观的返点考核机制对于稳定经销商团队具有较大作用，2016-2018年，公司A类经销商数量维持在78家规模，且成立时间大部分在2010年以前，双方合作时间超10年，对于公司产品信赖度、忠诚度高。④ 外延并购整合，打开高端减速机市场。2020年，子公司捷诺传动成立，并以其为主体收购高端减速机厂商常州莱克斯诺相关资产。高端品牌的拓展有助于完善公司产品矩阵、进一步提升公司产品品质及品牌辨识度。此外，公司持续发力专用减速机领域，有利于打开成长空间、提升业绩增长持续性、稳定性。 盈利预测与估值。预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.50、4.51、5.82亿元，对应当前股价估值为52、40、31倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：制造业景气度下滑；高端减速机产品布局进度不及预期；专用减速机产品放量不及预期；行业竞争加剧。

2020年公司归母净利润为 2.44亿元，同增 18%。 2020年，公司实现营 收 6.42亿元，同增 22.46%；归母净利润为 2.44亿元，同增 18.27%。 净 利率为 38.01%，同比降低 1.34%。 2021Q1公司归母净利润为 5000-6000万元，同比增长 181.51%-237.81%；较 2019年同期增长 17.44%-42.90%。 递延订单逐步在下半年确认收入，全年综合毛利率提升。 上半年， 受疫情影 响，公司下游客户产线建设计划延后，公司产品交货进度略有放缓，相关订 单递延到下半年完成。公司 2020年 Q3/Q4单季收入分别为 2.23、 1.79亿 元，同比分别增长 11%、 76%，净利润同比增速分别为 3%、 119%。 2020年公司综合毛利率为 73.94%，增加 0.35%，其中，机器视觉产品毛利率减 少 0.73%，配件产品毛利率增加 17.68%。弱剔除运输费用计入成本端影响， 机器视觉产品毛利率仍较稳定。 经营规模扩张， 员工人数大幅增长，为中长期发展蓄力。 2020年末，公司 员工总数为 1334人，同比增长 54%。其中，销售/技术人员人数同比分别 增长 71%、 64%至 496/549人。 人员规模大幅扩张为中长期发展蓄势。短 期看，费用端有所承压。 2020年，公司销售/管理/研发费用较去年同期分别 提升 1.06%/0.79%/0.81%。 研发投入维持高增长，看好核心零部件龙头持续拓宽成长赛道。 2020年公 司研发支出为 7644万元，同比增长 31.39%。与此同时，公司于当期获批 “国家博士后科研工作站”、“广东省博士工作站”、“广东省企业技术中 心”等创新研发平台。 硬件/软件产品研发逐步深入， ① 硬件产品， 三维激 光传感器（ 3D 相机）取得研发突破，开发了集成网口通讯外部触发与分区 控制于一体的高亮线扫光源等产品； ② 视觉软件， 增加了深度学习算法和 3D 分析算法，提升了软件产品易用性，推出新一代 SciVision 3.0、 SciSmart 3.0； ③ 机器视觉应用， 将 SciVision 3.0中的深度学习算法引入瑕疵检测、 分类识别等机器视觉应用中，实践效果较好， 并得到客户的认可。 持续看好 公司自身产品线拓展逻辑， 自产硬件扩容（光源至镜头、相机） ，软件强化 完善系统生态（提升产线价值量及盈利能力）。 盈利预测与估值。 预计 2021-2023年公司归母净利润为 3.65/4.69/6.07亿 元，对应当前股价估值为 60.3、 46.9、 36.3倍。维持“增持”评级

公司拟以16.27亿元出售全资子公司中联重科融资租赁（北京）有限公司81%股权。近期公司发布公告，拟将持有的北京租赁公司45%的股权、36%的股权分别以9.04亿元、7.23亿元的价格转让给湖南省国有资产管理集团有限公司、湖南迪策投资有限公司。本次股权转让交易完成后，公司将持有北京租赁公司19%的股权，其将成为公司的关联方。 本次交易旨在调整产业结构，聚焦高端制造主业。公司产品融资租赁主要依赖两条路径：①公司孙公司中联重科融资租赁（中国）有限公司主营业务为除塔式起重机、环卫设备之外的机械设备的融资租赁业务；②北京租赁公司仅从事国内塔式起重机、环卫设备融资租赁等相关业务。其承诺，将不以直接或间接的方式从事或者参与同中联重科及其孙、子公司相同或相似的业务。本次交易完成后，①从资产角度，公司将获得16.27亿元资本金回收，北京租赁公司不再纳入合并报表范围，公司表内融资租赁款项将大幅减少（往来资金69.92亿元将形成应收账款，于3年内偿还完；融资租赁担保余额25.35亿元，随产品到期逐步解除），资产负债率有望降低。②经营角度，本次交易符合公司战略发展规划，有利于公司调整结构，聚焦主业。 主业持续发力，2021Q1业绩开门红。领先产品，优势扩大；新兴品类，着重布局。①混凝土机械/工程起重机械/建筑起重机械主导品类优势持续强化。2020年，公司混凝土机械收入189.84亿元，同增37%。长臂架泵车/车载泵/搅拌站稳居行业第一；搅拌车市占率提升至行业前三。起重机械整体收入348.97亿元，同增58%。30t及以上汽车起重机/履带起重机份额居国内第一。建筑起重机械销售额创历史新高，规模稳居全球第一。②土方机械及高空作业机械新品类，重点布局，加速放量。2020年公司挖机销量强劲增长，市占率提升至国产品牌第六；高空作业平台产品品类持续丰富，形成剪叉/曲臂/直臂三大系列40多款产品，2020年份额稳居行业第一梯队。根据预告，预计2021Q1公司归母净利润为22-26亿元，同比增长114.41%-153.39%，高景气延续。 内部激励机制疏通，谋局长期持续发展。管理层通过H股积极参与年初定向增发，且承诺六个月的限售期，彰显其对公司后续发展信心。近年来，公司通过内部激励方式的完善持续激发管理层经营活力。在此基础上积极推进经营结构改革、外部销售渠道疏通及新产品、新市场拓展等策略，由内而外增强公司持续增长潜质。 盈利预测与估值。预计公司2021-2023年归母净利润分别为107亿元、121亿元、132亿元，对应当前市值PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：本次交易尚需获得北京市地方金融监督管理局的批准；行业竞争加剧；公司主要品类份额提升不及预期。

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2020年公司实现归母净利润4.02亿元，同增24%。2020年，公司营收为13.97亿元，同增16.76%；归母净利润为4.02亿元，同增24.22%，净利率为28.79%，提升1.73%。Q4单季，公司营收/归母净利润分别为4.28/0.96亿元，同比分别增长35%/13%，单季净利率为22.46%。 核心产品电踏车电机维持高增长，配件收入增速放缓；Q4单季实际确认收入或受其他零部件缺货整车厂要求递延交货有所减少。①收入分产品看，全年电踏车电机收入9.80亿元，同比增长24.37%，其中中置电机/轮毂电机收入增速分别为26%、21%。中置电机维持增速高于轮毂电机趋势，高端品类持续突破。全年配件收入3.39亿元，同增5%。配件增速较低，可能与疫情影响下，原先配套率较高的海外共享单车类产品需求下降有关。②收入分季节看，Q1-Q4公司单季收入持续增长。5月欧洲市场疫情解封带动电踏车终端需求复苏，零部件景气度逐步提升，Q4单季收入环比增加约8%。2020末公司存货账面价值约2.68亿元，同比大幅增长63%，一方面，反应终端景气需求，公司提前备库存；另一方面，根据公告，因客户其他关键零部件滞后，要求公司产品相应延迟交货。因此，Q4实际终端需求景气度可能会比公司确认收入的情况更好。 电机毛利率持续改善，配件产品毛利率降幅较大。2020年公司产品综合毛利率为43.27%，同比增加0.51%，考虑运费成本调整至营业成本造成1%左右的成本占比提升，可比口径产品综合毛利率提升约1.5%。①分产品看，电机产品毛利率增加约2.57%，中置/轮毂电机分别提升2.60%、2.29%。②配件毛利率降低约8.53%，其中，仪表/控制器/其他配套件分别降低13.16%、13.51%、4.13%。①分季节看，Q4单季毛利率为40.35%，同比/环比分别降低4.62%、5.57%，从上半年和全年各类产品收入增速变化看，或与低毛利率配件产品收入增长、占比提升有关。销售费用率降低，人员扩张提升管理费用率，投资收益增厚净利润。当期，公司销售费用率/研发费用率分别降低0.57%、0.3%。期末，公司行政人员为131人，较2019年翻倍增长，与此对应，公司管理费用率为3.41%，较去年同期提升0.64%。理财贡献，投资净收益占比收入2.05%。 终端需求多维度增长，公司产品线拓展下成长空间持续扩容。①终端市场看，欧洲电踏车市场稳定扩容，2020年初疫情短暂影响终端需求，个人安全出行需求下，从使用习惯和产品认知上起到消费催化的作用。CONEBI数据，2020年2-6月芬兰、波兰、挪威、德国等国家自行车和电踏车出行比例翻倍提升。健康、便捷出行需求下，欧洲市场电踏车销量预期维持稳健增长。美国市场增长弹性较大，疫情催化及电商平台发展，预计2020年电踏车销量翻倍增长至50-60万辆，发展潜力较大。国内共享电单车需求激发，公司积极布局切入。②产品维度，电机之外公司积极布局电池等配套产品线，单车可供应零部件价值量翻倍提升。 盈利预测与估值。预计2021-2023年，公司归母净利润为5.43、7.09、9.28亿元，对应PE42.6、32.6、24.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：电踏车终端销量复苏不及预期；轮毂电机行业竞争加剧，中置电机市场份额提升不及预期；北美市场放量不及预期。

2020年公司实现归母净利润 16.90亿元，同增 24.23%。 2020年，公司 实现营收 82.95亿元，同增 19.78%；归母净利润 16.90亿元，同增 24.23%； 净利率为 20.38%，较 2019年同期增加 0.73%。 Q4单季公司营收/净利润 同比分别增长 7%/26%，单季净利率提升主要是投资净收益增加、营业外 支出降低。 全年订单逆势增长，油气装备业务高增；国内毛利率改善近 7%，海外市 场毛利率降低近 15%。① 订单情况， 2020年公司累计新增订单 97.48亿 元，同比增长 8.98%，年末存量订单 46.34亿元。 ② 各板块业务收入，核 心业务油气装备制造及技术服务营收为 66亿元，同增 27.17%。销量角度 看，钻完井设备同增 22.44%、油田工程设备同增 53.23%。维修改造及贸 易配件营收 11.94亿元，同比降低 8.69%。环保服务收入 4.55亿元，同增 17.18%。 ③ 分区域市场， 国内/外销售收入分别为 59/24亿元，同比分别 增长 20%/19%。 当期公司综合毛利率为 37.90%，同比增加 0.53%， 其 中，国内市场毛利率同比提升 6.73%，可能受益于高毛利率钻完井设备收入 占比提升；国外市场毛利率同比下降 14.87%，受疫情及油价暴跌影响，交 付产品类型变化及国际业务成本提升。 管理/销售费用率同比改善；外币汇率下行，汇兑净损失增加。 2020年，公 司销售/管理/研发费用率分别为 4.48%、 3.56%、 3.66%，较去年同期分别 降低 1.17%、 0.59%、 0.28%。外币汇率下行，当期公司汇兑净损失达 1.22亿元，带动财务费用提升至 1.47亿元，财务费用率同比增加 1.83%。整体 看，费用率维持较稳定。 坚定国内能源自主安全主线；静待海外油气产业链复苏。① 国内 增储上产 持续推进， 页岩气等非常规油气是重点开采领域。 2020年， 中国石油西南 油气田公司天然气产量达 318.2亿立方米，页岩气首次突破 100亿立方米。 预期 2021年天然气产量为 355亿立方米，页岩气为 120亿立方米。 资本支 出看，中海油预期 2021年资本开支为 900-1000亿元，同比增长 13%-26%。 中石化资本支出预算 1672亿元，同增 24%。中石油资本支出预计为 2390亿元，同比略降 3%。 ② 海外 根据贝克休斯数据， 4月 1日当周，北美活 跃钻机数量为 499台，较上一周增加 1台，仍处于底部复苏期。长期视角， 我们对于大功率电驱/涡轮压裂替代存量柴驱压裂设备的应用大趋势的判断 维持不变，静待公司在北美市场突破放量。 盈利预测与估值。 预期公司 2021-2023年归母净利润为 19.06、 22.33、 26.45亿元，对应当前股价 PE 为 16.8/14.3/12.1倍。维持“增持”评级。

2020年公司实现归母净利润 5.53亿元，同增 9.46%。 2020年，公司实 现营收 40.01亿元，同增 23.06%；归母净利润 5.53亿元，同增 9.46%； 净利率为 13.83%，较去年同期降低 1.72%。 Q4单季公司营收/净利润同比 分别增长 35%/44%。 各业务线稳步增长，核心板块塔机租赁持续扩张。分板块看， ① 塔机租赁 业务， 子公司庞源租赁实现营收 35.31亿元，同比增长 21%；净利润为 7.46亿元，净利率 21%，盈利水平基本持平去年同期。受疫情影响，塔机租赁 业务收入全年呈现前高后低， 2月份公司塔机设备利用率创历史新低为 12.9%，后续逐步回升至 75%左右高位。 2020年 Q1，公司塔机利用率整体 接近 2019年同期水平。 订单持续增加， 2020年，公司新签合同总额超过 46亿元，同比增长 13.7%；期末，公司在手合同延续产值 29.21亿元，同 比增长 38.5%。 2020年末公司拥有塔机 8261台，塔机总吨米数 166.56万 吨米，同比分别增长 38%/31%。 塔机保有规模积极扩张， 龙头地位持续强 化。 ② 筑路施工产品租赁业务， 收入 1.89亿元，同增 107%； ③ 钢结构 施工产品，收入 1.28亿元，同增 49%； ④ 设备制造业务，筑路设备及配 件销售/塔机及配件销售收入分别为 1.01、 0.60亿元，同比分别增长-8.53%、 102.24%。 塔机租赁业务毛利率降低约 2%；费用端改善；减值计提影响利润。 2020年， 公司核心业务建筑施工产品租赁毛利率为 41.16%，同比下滑 1.99%， 或主要受设备利用率下降以及租金价格下滑影响。费用端改善，当期公司销 售/管理/研发费用率分别降低 0.2%、 1.43%、 0.08%。财务费用率基本持 平去年同期。当期，公司计提资产减值损失、信用减值损失分别为 6043万 元、 1.23亿元，占比公司收入为 1.51%、 3.08%，摊薄公司净利润。 塔机租赁行业马太效应显著， 看好公司长期成长空间。 近四年国内装配式建 筑新开工建筑面积复合增速约 54%，装配式建筑渗透率持续提升，中大型 塔吊需求景气度预期仍有支撑。塔机租赁行业具备较强的马太效应， 1、塔 吊大中型趋势下，单台设备价格抬升。资金成本、采购成本的差异都抬高了 塔机租赁运营门槛； 2、湿租模式下，专业操作人员是重要变量。持续增长 的人力成本的消化能力、现金成本提升下对于租赁企业经营现金流的高要求 及专业人才的持续培养，都对小企业的发展形成制约。 发挥平台优势，子公 司庞源租赁积极扩容。一方面，可出租塔机规模持续攀升；另一方面，全国 范围内布局再制造中心，提升维修保障能力及服务质量，进一步夯实竞争壁 垒。看好龙头效益持续强化下的长期成长空间。 盈利预测与估值。 预期公司 2021-2023年归母净利润为 7.27、 9.86、 13.73亿元，对应当前股价 PE 为 16.1/11.8/8.5倍。维持“增持”评级。

2020年公司实现归母净利润72.81亿元，同增67%；预期2021Q1归母净利润为22-26亿元，同增114%-153%。2020年实现营业收入651.09亿元，同比增长50.34%；实现归母净利润72.81亿元，同比增长66.55%；净利率为11.18%，较去年同期增加1.09%。Q4单季，公司营收/归母净利润分别为198.65/15.94亿元，同比分别增长72%、79%，单季收入创年内新高。根据预告，预计2021Q1公司归母净利润为22-26亿元，同比增长114.41%-153.39%，高景气延续。 领先产品，优势扩大；新兴品类，着重布局。①混凝土机械/工程起重机械/建筑起重机械主导品类优势持续强化。2020年，公司混凝土机械收入189.84亿元，同增37%。长臂架泵车/车载泵/搅拌站稳居行业第一；搅拌车市占率提升至行业前三。起重机械整体收入348.97亿元，同增58%。30t及以上汽车起重机/履带起重机份额居国内第一。建筑起重机械销售额创历史新高，规模稳居全球第一。②土方机械及高空作业机械新品类，重点布局，加速放量。2020年公司挖机销量强劲增长，市占率提升至国产品牌第六；高空作业平台产品品类持续丰富，形成剪叉/曲臂/直臂三大系列40多款产品，2020年份额稳居行业第一梯队。 综合毛利率同比降低1.41%，Q4环比改善。2020年，公司综合毛利率为28.59%，同比降低1.41%；核心品类，混凝土/起重机械毛利率分别减少1.08%/1.74%。毛利率的变化我们判断主要有以下几个因素：①行业竞争维度，抢占份额及严控回款风险策略下，主机厂折价/返点销售力度有所加大。②收入准则调整角度，公司将销售费用中部分运输费用重分类至营业成本，2020年，公司修理费及运输费等占收入比例为0.65%，约为2019年的一半。分季度看，Q4单季公司综合毛利率为28.77%，环比Q3提升1.74%。 内部激励机制疏通，谋局长期持续发展。管理层通过H股积极参与年初定向增发，且承诺六个月的限售期，彰显其对公司后续发展信心。近年来，公司通过内部激励方式的完善持续激发管理层经营活力。再此基础上积极推进经营结构改革、外部销售渠道疏通及新产品、新市场拓展等策略，由内而外增强公司持续增长潜质。 盈利预测与估值。预计公司2021-2023年归母净利润分别为107亿元、121亿元、132亿元，对应当前市值PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；公司主要品类份额提升不及预期。

公司近期披露2020年年报，全年业绩增速放缓。2020年全年实现收入18.4亿元，同比增长15.88%，实现归属母公司净利润2.35亿元，同比增长38.92%。其中Q4实现收入8.06亿元，同比增长36.18%；实现归属母公司净利润1.56亿元，同比增长57.46%。Q4单季度实现净利润占到全年66.38%，凸显公司业务的季节性特征。公司整体毛利率相较于2019年同比下降3.11%，主要系电磁兼容以及环境可靠性业务影响。相较于过去5年复合增速40%+的增速，2020年因为国内疫情的干扰，客户需求、订单执行等原因下公司业绩增速大幅放缓。 定增落地在即，降低财务费用率同时助力“十四五”期间增速。前期公司15亿定增已经获得证监会批准，目前处于发行阶段。此次定增落地后有望支撑公司十四五期间的资本开支计划，与此同时，相较于行业龙头，公司财务费率（2020年2.7%）仍有大幅下降空间，此次定增有望降低财务费用率，进一步释放盈利空间。 治理结构突出，公司业务布局持续完善。广州国资委作为公司的控股股东，保障了公司在军工、政府等领域的订单优势，与此同时核心高管较高的持股比例提供公司整体的经营动力，多条业务线负责人来自于SGS等外资检测机构也体现公司经营机制的优越性。公司在计量、电磁兼容、环境与可靠性等计量检测领域位列A股第一，横向布局集成电路（军民两用）、智能驾驶、5G、新能源车等高端制造领域，顺应产业趋势。 报表拐点逐步显现，或有并购事项将是增量。公司17-20年累计资本开支超过16亿，资本开支最高峰已过，折旧压力边际变小，21年技改资金计划4.3亿元。较高的资本开支支撑公司收入弹性，与此同时投资重心回归公司计量、环境与可靠性等优势领域，拉动资本回报率提升；前期投入较多的食品、环保业务预计逐步扭亏为盈（2020年下半年毛利率已超过40%+）；叠加费用控制预期，公司整体利润率有望持续修复。 盈利预测与估值。随着国内疫情的修复，公司各项业务执行回归正常，下游特殊行业、汽车、通信等景气度较高，我们预计公司2021-2022年归母净利润分别为3.5、4.6亿元，现价对应PE51、39倍，估值低于行业龙头，利润率修复预期下业绩内生增速或超预期，再叠加或有并购事项，维持公司“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复影响业务开支、检测市场开放不及预期等。