挖机油缸切入市场，积极拓展下游平滑经济周期。恒立液压于2005年成立，其前身主要覆盖气动元件和中低压液压油缸产品，随着公司挖掘机液压油缸产品的研发成功，公司逐步将发展方向确定为技术含量更高的高压油缸产品，自此正式进入核心液压元件市场。通过产品技术的迭代，公司逐步进入国内龙头主机厂的供应体系，并与主机厂共同成长，在国内工程机械的上行周期过程中，基于产品质量、服务响应速度等方面的优势，在国内的挖掘机液压油缸领域快速完成了国产替代。在成功开发挖掘机液压油缸的同时，公司同步开展了盾构机、起重机、海工海事等不同下游行业的非标液压油缸的研发，非标油缸产品周期性不明显，非标油缸产品的销售稳步提升，助力公司平滑工程机械需求的周期波动性。2021年来，国内工程机械处于下行周期，尽管国内挖掘机销量大幅下滑，公司通过开拓海外客户、提升市场份额、加大非标油缸产品销售等方式使得油缸业务跑赢行业，2023年液压油缸业务实现营业收入46.9亿元，同比增长2.4%，占公司营收下滑至52.2%。 一己之力打破技术垄断，连续多年获得卡特优质供应商称号。在公司刚进入挖掘机液压油缸领域时，国内挖掘机液压油缸主要由凯迩必、东洋机电、小松液压等日韩品牌垄断，外资品牌产品售价高，服务响应相对较慢。而随着国内工程机械主机厂的崛起以及国内工程机械需求的提升，给工程机械核心液压件带来了巨大的市场空间，公司液压油缸产品在国内挖掘机市场的份额快速提升。 同时公司积极与外资品牌对接，2010年就成为了全球工程机械龙头卡特彼勒的合格供应商，卡特彼勒也在2014年一跃成为公司第一大客户，自2016年起，公司连续多年获得卡特彼勒优秀供应商质量认证最高等级的铂金奖。除卡特彼勒外，目前液压油缸产品已向全球知名的多数工程机械主机厂实现供货。 公司挖掘机专用油缸产品销量由2008年的4.2万只增长至2023年的60.8万只，期间复合增长率高达19.5%。 非标油缸稳步增长，助力公司综合实力提升。公司上市初期就确定了挖掘机专业油缸和重型装备用非标准油缸同步发展的战略，在国内工程机械下行周期，盾构机、船舶海洋工程、港口机械、煤矿机械、工业制造、风电等领域成为公司业绩稳定的关键，自2008年以来非标油缸业务营收收入始终保持增长态势。 公司通过不断的研发和技术积累，得以实现不同下游、不同客户的突破。据公司公告，盾构机专用油缸在国内市场份额一举超过70%，海工海事领域国际知名的TTS、麦基嘉、卡哥特科等均为公司客户。近年来，高空作业平台领域逐步进入外资品牌供应体系，油缸产品增速较快。公司非标油缸产品销量由2008年的1.7万只增长至2023年的23.8万只，期间复合增长率高达19.2%。 液压领域产品体系逐步完善，前瞻性布局线性传动提升公司综合竞争力。液压油缸的大获成功使得公司加速向液压元件中价值量更高、技术含量更高、国产化较低的液压泵、阀、马达产品切入，目前已成为公司第二增长曲线，预计未来随着泵、阀、马达产品越来越多的进入客户的供应体系，有望复制液压油缸的成功，伴随行业速度实现较强的业绩弹性。公司前瞻性通过电缸业务拓展至丝杠领域，迈向精密传控，有望进一步打开成长空间，提升公司在全球传动领域的综合竞争力。 投资建议：公司是国内核心液压件龙头，近年来不断向高端产品、非周期性行业、优质外资客户拓展，使得公司得以穿越周期快速成长。液压泵阀产品有望复制过去油缸产品的成功路径，同时公司积极布局线性传动业务，助力公司向综合性传动解决方案供应商转型。我们预计公司2024~2026年收入分别为99.7、114.8、135.8亿元，分别同比增长10.9%、15.2%、18.3%，归母净利润分别为27.2、31.7、38.1亿元，分别同比增长9.0%、16.3%、20.3%；EPS分别为2.03、2.36、2.84元，参考可比公司估值，给予公司2024年32倍PE，对应目标价为65.00元，股价较当前有约19%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定。

2023营收同比增长9.61%，归母净利润同比增长6.66%。公司2023实现营收89.85亿元，同比增长9.61%；归母净利润24.99亿元，同比增长6.66%。 2023毛利率/净利率分别为41.90%/27.87%，同比变动+1.35/-0.79个pct。 盈利能力稳定，业绩增长主要系：1）公司针对非工程机械行业开发的新产品放量明显，且新产品盈利能力高于传统工程机械产品；2）海外销售收入持续增长。公司期间费用率整体稳定。2024年第一季度公司实现营收23.62亿元，同比下降2.70%；归母净利润6.02亿元，同比下降3.77%，毛利率/净利率分别为40.10%/25.52%，同比变动-0.76/-0.29pct，一季度主要系工程机械行业景气度下降影响。 液压泵阀、非标油缸稳定增长。分产品看，液压油缸2023年收入46.93亿元，同比+2.37%，毛利率41.23%，同比变动+1.13pct，呈现小幅稳步增长，其中挖机油缸销量同比下降-3.77%，主要系挖机行业景气度下降所致；非标油缸销量同比+16.06%,增长主要系多元化战略取得较好成效。液压泵阀2023年收入32.68亿元，同比+18.64%，毛利率47.59%，同比变动-0.61pct，增幅较大，主要系：1）中大挖市占率提升；2）非挖领域，高空作业平台、农机等领域快速增长。分区域看，2023年公司国内/国外分别实现营收69.99/19.27亿元，同比变动+9.11%/+9.95%，毛利率分别为42.71%/37.45%,同比变动+0.69/+3.17个pct，海外市占率增加带动销售收入、盈利能力持续增长。 紧跟国际化、电动化，持续推进线性驱动器募投项目。国际化方面，墨西哥工厂主体工程基本完工，预计于2024年2季度试生产。同时在新加坡、巴西设立子公司。丝杠方面，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，于2024年一季度试生产。电动化方面，公司已完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发；海事电缸订单量持续上升，累计达到36条船。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；新领域拓展不及预期；工程机械出口不及预期。 投资建议：公司系液压件龙头，国际市场份额持续提升，丝杠业务有望打开成长空间。考虑到工程机械仍待复苏，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为26.73/31.37/36.88亿元（2024-2025年原值为30.92/37.24亿元），对应PE26/22/19倍，维持“买入”评级。

事件描述2023年公司实现营收89.85亿元，同比+9.61%；实现归母净利润24.99亿元，同比+6.66%；实现扣非归母净利润24.47亿元，同比+9.67%。2023Q4公司实现营收26.40亿元，同比+15.95%；实现归母净利润7.45亿元，同比+25.56%；实现扣非归母净利润7.56亿元，同比+38.42%。 2024Q1公司实现营收23.62亿元，同比-2.70%；实现归母净利润6.02亿元，同比-3.77%；实现扣非归母净利润5.86亿元，同比-2.30%。 事件评论非挖业务增长亮眼，中大挖份额持续提升。23年行业挖掘机销量19.5万台，同比-25.4%；其中国内9.0万台，同比-40.8%，国内继续大幅下滑；出口10.5万台，同比-4.04%。受挖机行业景气度下行影响，2023年公司挖机业务中，除挖机马达销量同比+16.11%外，挖机油缸、泵、阀销量分别同比-3.35%、-5.41%、-7.13%，公司各产品份额均有所增长，同时，中大挖泵、阀受益份额较快提升，销售额或仍有较快增长。同时，公司多元化战略成效显著，2023年非标油缸销量同比+6.06%，非标泵、阀、马达销量同比分别+410.23%、43.76%、119.18%，整体实现高速增长。此外，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品正在试制中，于2024Q1试生产，未来有望打开新成长空间。 国际化布局持续推进。公司海外市场份额逐步提升，23年国外销售收入同比增长10%，占比约21%，毛利率同比提升3.17pct至37.45%。公司积极进行国际化布局，在墨西哥建立液压件生产基地，2023年主体工程基本完工，预计24Q2试生产。设立新加坡、巴西子公司，进一步扩大服务网络，全球竞争力持续增强。此外，23年欧洲子公司Inline加大V60N、V30海事泵市场拓展，市场份额增长显著，在行业下滑情况下实现近20%销售增长，同时提升内部生产效率并加强成本控制，利润率改善明显。 毛利率小幅提升，降本增效积极开展。23年公司毛利率小幅提升1.35pct至41.90%，主要系非工程机械行业新产品收入占比持续提升，且新产品盈利能力高于传统工程机械产品所致。公司积极开展降本增效，23年共收到有效降本项目343个，总计有效降本金额为8803万元，未来降本带来的效益提升或将逐步体现在利润贡献中。 24年国内工程机械行业有望筑底企稳，公司挖机业务表现稳健，多元化、国际化战略进一步推进有望持续贡献增量，结构优化叠加降本增效有望带动公司盈利能力持续提升。预计公司2024-2025年分别实现归母净利润27.27亿元、32.87亿元，对应PE分别为25倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示1、非挖领域业务拓展不及预期；2、稳增长力度低于预期，基建地产需求不及预期。

公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。公司2023年实现营收89.85亿元，同比增长9.61%；归母净利润24.99亿元，同比增长6.66%；扣非归母净利润24.47亿元，同比增长9.67%。公司2024Q1实现营收23.62亿元，同比下滑2.70%；归母净利润6.02亿元，同比下滑3.77%；扣非归母净利润5.86亿元，同比下滑2.30%。行业层面，2023年挖掘机行业销量同比下滑25.4%，2024Q1销量同比下滑13.1%，工程机械仍处于底部区间，但公司2023年依然实现了收入和利润的双增长，2024Q1的业绩明显领先行业增速，彰显龙头韧性。盈利能力方面，2024Q1公司毛利率为40.1%，同比-0.76pct，公司净利率为25.5%，同比-0.29pct，盈利依然优秀，略降的主要原因可能是产品结构变化和丝杠业务前期投入所致。 多元化战略贡献增量，非挖业务表现亮眼。2023年公司共销售挖掘机专用油缸60.83万只，同比下滑3.35%。但重型装备用非标准油缸销量同比增长16.06%，达到23.77万只；非挖领域液压泵、阀、马达销量分别为22.45、20.17、26.85万只，分别同比增长410.23%、43.76%、119.18%，高空作业平台、农机、路机、混凝土泵送、旋挖钻机等领域成绩不菲，带动营收整体增长。由于非工程机械行业开发的新产品放量明显，收入占比持续提升，且新产品盈利能力高于传统工程机械产品，预计未来公司非挖业务仍有显著的成长空间。 海外收入稳定增长，国际化战略布局持续推进。2023年公司海外销售收入为19.27亿元，同比增长9.95%，与前两年相比增速放缓，主要受挖机行业出口销量转负的影响。但公司仍在积极进行国际化探索，在墨西哥建立液压件生产基地，其主体工程基本完工，预计于今年二季度试生产；同时公司在新加坡、巴西设立子公司，进一步扩大服务网络，更好地参与全球化竞争。未来公司将以墨西哥工厂为基点，逐步提升海外市场份额。 丝杠目前处于试生产阶段，期待业务快速放量。丝杠主要应用于人形机器人、机床、汽车等板块，特别是人形机器人有望带来百亿级丝杠增量需求。以特斯拉人形机器人为例，其全身预计使用14个线性执行器，则需要14个丝杠部件，假设未来单台机器人丝杠量产均价为1000元，则单台机器人丝杠价值量为1.4万元。在100万台机器人销量假设下，机器人丝杠市场空间将达140亿元，机器人有望成为丝杠最大的应用市场。公司在人才团队、设备储备、资金实力等方面均领先行业，有望在丝杠市场中深度受益。目前，公司滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，于2024年一季度试生产。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现归母净利润27.3、33.1、40.9亿元，对应PE为25、21、17X，维持“增持”评级。 风险提示：工程机械行业周期波动，丝杠业务拓展不及预期。

年度业绩实现稳健增长，净利率略有下降恒立液压2023年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润25.0亿元，同比增长6.7%；每股收益1.86元；经营性现金净流入26.8亿元，同比增长29.7%。综合毛利率为41.9%，同比提升1.3个百分点；净利率为27.9%，同比下降0.8个百分点，主要由于销售和管理费用率上升。公司拟分红每股0.70元，分红率约为38%。 公司24Q1实现营业收入23.6亿元，同比下降2.7%；归母净利润6.0亿元，同比下降3.8%；经营性现金净流入0.9亿元，同比下降73.2%；综合毛利率为40.1%，同比下降0.8个百分点；净利率为25.5%，同比下降0.3个百分点。 下游多元化布局，非挖业务表现亮眼，线性驱动项目基建已完成2023年受挖掘机行业景气度下行影响，公司挖机相关液压产品的产销量出现一定幅度下滑，但公司下游多元化布局贡献明显增量，非挖领域液压产品产销量大幅增长。分产品来看：①液压油缸实现营业收入46.9亿元，同比增长2.4%；毛利率为41.2%，同比增长1.1个百分点，主要由于公司降本项目有效开展，原材料价格下降；其中销售挖机油缸60.8万只，同比下降3.4%；销售非标油缸23.8万只，同比增长16.1%。②液压泵阀实现营业收入32.7亿元，同比增长18.6%；毛利率为47.6%，同比下降0.6个百分点。③液压系统实现营业收入2.9亿元，同比增长15.1%；毛利率为38.7%，同比下降6.1个百分点。 公司积极布局电驱动领域，目前线性驱动项目基建已初步完成，其中电动缸事业部目前已完成高空作业平台客户全系列纯电车型的应用开发；滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，将于24年一季度试生产。随着工程机械电动化趋势不断推进、人形机器人产业化进程加速，公司有望深度收益。 持续开拓国际市场，海外收入持续增长2023年，公司中国大陆营业收入70.0亿元，同比增长9.1%；毛利率为42.7%，同比提升0.7个百分点。公司海外营业收入19.3亿元，同比增长10.0%；毛利率为37.5%，同比提升3.2个百分点。公司海外市场份额逐步提升，海外销售收入持续增长。2023年公司积极进行国际化探索，在墨西哥建立液压件生产基地，该基地预计于24年二季度试生产；同时公司在新加坡、巴西设立子公司，进一步扩大服务网络，更好的参与全球化竞争，公司海外业务有望维持稳定增长。 维持“买入”评级公司销售和管理费用率上升，我们随之下调公司24-25年归母净利润预测13.6%/13.2%至28.5/33.8亿元，引入26年归母净利润预测39.7亿元，对应24-26年EPS分别为2.13/2.52/2.96元。公司通过非标与泵阀产品拓宽成长边界，有效降低单一行业波动影响，海外市场空间广阔；维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外市场拓展不顺风险

事件：4月22日晚，公司发布2023年年报及2024年一季报投资要点受益多元化发展等因素，2023年公司业绩同比增长6.7%，表现优于行业2023年公司实现营收89.85亿元，同比增长9.61%，归母净利润24.99亿元，同比增长6.66%，毛利率41.90%，同比提升1.35pct，净利率27.87%，同比下降0.79pct。期间销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.07%、4.50%、7.73%、-4.10%，同比+0.56pct、+1.14pct、-0.20pct、-0.04pct。 2023年度面对国内下游工程机械需求承压环境，公司营收实现增长，净利率同比基本持平，主要原因:（1）非工程机械产品放量明显，收入占比提升，其盈利能力较高；（2）海外业务持续拓展；（3）利息收入较高。单四季度看，营收26.40亿元，同比增长15.95%；归母净利润7.45亿元，同比增长25.56%，毛利率46.00%、净利率28.31%。 受行业需求低迷拖累，2024Q1业绩小幅下滑，盈利能力承压，但好于市场预期2024年一季度营收23.62亿元，同比下降2.70%，归母净利润6.02亿元，同比下降3.77%，边际承压；毛利率40.10%，同比下降0.76pct，净利率25.52%，同比下降0.29pct。期间销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.08%、4.89%、4.50%、-2.32%，同比+0.56pct、+1.71pct、-1.33pct、-2.09pct。 多元化业务布局增量贡献明显，非挖油缸保持景气，非挖泵阀销量高增2023年公司液压油缸营收46.9亿元，同比+2.4%；毛利率41.2%，同比+1.1pct；其中挖机油缸整体承压，销量同比-3.4%，重型装备用非标油缸保持景气，销量同比+16.1%。液压泵阀营收32.7亿元，同比+18.6%；毛利率47.6%，同比-0.6pct；其中挖机泵阀销量小幅下滑，挖机用马达销量同比+16.1%，其他行业用液压泵、阀、马达销量分别同比+410.2%、+43.8%、+119.2%。毛利率大幅提升主要系原材料价格下降等因素所致。公司多元化布局增量贡献明显，电驱动领域布局的电缸已完成高机客户全系列纯电产品的应用开发，海事电缸订单累计达36条船；滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨于一季度试产。 积极国际化，2023年海外直接收入同比增长9.9%，产能、渠道布局持续推进公司积极探索国际化，2023年海外收入19.27亿元，同比增长9.9%，收入占比约21%。欧洲子公司加大海事泵市场拓展，营收逆势增长近20%，市场份额增长显著。公司墨西哥工厂计划于2024年二季度试生产，同时在新加坡、巴西设立子公司，进一步扩大服务网络，全球化竞争力持续提升。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为27.5亿、33.2亿、41.1亿元，同比增长10%、21%、24%，对应PE分别为26、21、17倍。维持买入评级。 风险提示：工程机械行业修复不及预期，新品拓展不及预期，原材料价格波动。

CME 预估 2024年 2月挖掘机销量 13700台左右，同比下降约 36%，降幅环比扩大。其中国内市场销量 5400台，同比下降约 53%； 出口市场销量 8300台，同比下降约 17%，降幅进一步扩大。 按照 CME 观测数据， 2024年 1-2月，中国挖掘机械整体销量 2.6万台，同比下降约 18%，其中国内市场 10821台，同比下降约 27.5%，出口实现 15255台，同比下降约 10%。 工程机械行业仍处于底部周期我国工程机械行业仍处于底部周期， 自 2021年 5月起，挖机销量持续下行， 2023年我国累计销售挖掘机 19.5万台，同比下降 25.40%，拐点仍需等待。 2023年下半年挖掘机出口市场呈现出了阶段性承压的特点。海外经济放缓趋势越发明确，通胀压力较大，海外需求降温是大概率事件， 2024年中国挖掘机械行业出口下行压力仍然较大。 公司积极拓展新的市场和新的产品种类，募投项目有序推进公司通过紧凑液压事业部的建立，填补了公司小型液压件的空白；通过通用泵阀产品的不断开发，使公司在农业机械、高空作业平台、路面机械、一般工业等非挖行业的下游应用有更多可能；同时公司不断加大研发投入，在智能控制领域不断有控制器、电控手柄，电脚踏， CAN 总线驱动器等产品批量供货；在资本支出方面，公司募投项目有序推进，进展顺利；通过墨西哥建厂、设立巴西子公司，巩固并扩大美洲市场业务。 公司有望受益于工程机械行业逐步回暖公司 2023前三季度实现营收 63.44亿元，同比增长 7.18%；实现归母净利润 17.54亿元，同比增长 0.25%； 实现扣非归母净利润 16.9亿元，同比增长 0.35%。其中 Q3实现营收 18.92亿元，同比下降 6.92%；实现归母净利润 4.75亿元，同比下降 31.41%；实现扣非归母净利润 4.47亿元，同比下降 33.74%。 受宏观环境及下游需求影响， Q3公司业务短期承压， 随着基建落地促使下游需求提升， 公司有望受益于工程机械行业逐步回暖。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25年营业收入分别为 87.69/100.71/120.82亿元，对应增速分别 6.98%/14.85%/19.96%，归母净利润分别 23.9/27.7/34.2亿元，对应增速分别 1.82%/16.22%/23.47%， EPS 分别为 1.78/2.07/2.55元/股，3年 CAGR 为 13.47%。考虑到基建落地促使下游需求提升，公司作为国内工程机械零部件龙头企业， 业绩有望稳步增长。我们给予公司 24年 30倍 PE，对应目标价 62.1元，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预计；海外销售不及预期

国内挖掘机需求周期触底，公司业绩迎拐点。 国内挖机销量已连续 3 年下滑， 2023 年销量 9 万台、从 2020 年销量高点 29.29 万台下滑了 69.3%。参考上一轮从行业下行的时间维度和幅度看，我们判断24年国内挖掘机需求触底， 公司业绩有望迎来向上增长拐点。挖机之外， 非挖市场公司仍大有可为。 公司践行多元化战略，开拓工业领域和更多非挖市场。 高机作为公司第二大下游，公司深度配套 JLG、基尼、鼎力、徐工、中联等全球高机龙头制造商， 北美市场需求景气叠加公司份额不断提升； 公司初步涉及、 已切入欧洲及国内农机高端市场， 22 年全球农机液压件市场需求空间约 136 亿美元、进口替代空间广阔。 我们预计 2024-25 年公司高机、 农机市场复合增速为 30%以上。 对标外资龙头力士乐、丹佛斯和派克汉尼汾的液压件收入体量，公司仍有 3-5 倍的成长空间，公司作为全球高端液压件的战略地位不容忽视、成长性仍被低估。线性驱动器项目投产在即，打开新的成长空间。 为顺应工业自动化和工程机械电动化的发展趋势，公司加码线性驱动器项目。 22 年成立恒立精密， 研发生产电动缸和滚珠丝杆等产品，并实现丝杆内制化，形成稳定的供应链。目前新工厂已建成、预计 24 年二季度末投产， 届时将形成年产标准滚珠丝杆 66 万米、精密滚珠丝杆42.2 万米、行星滚珠丝杆 1 万米、直线导轨 100 万米、标准滚珠丝杠电动缸 10.4 万根、重载型滚珠丝杆电动缸 2.5 万根和行星滚柱丝杆电动缸 1750 根的生产能力， 预计达产后产值约 20 亿元。据特斯拉 Optimus，行星滚柱是线性驱动器的核心传动机构，单台价值量 1.5-2 万，人形机器人放量有望打开行星滚柱丝杠应用空间。然而，滚珠丝杆技术壁垒极高，全球市场主要被德国的博世力士乐和舍弗勒、我国台湾的上银科技、日本的黑田精工和 NSK 等公司， 境内目前尚未形成国际影响力的品牌。 从公司的历史技术积淀和资源投入看，公司有望成为国产丝杠龙头，引领境内高端丝杠国产化进程。 盈利预测、估值和评级预计公司 2023-25 年归母净利润为 25、 28、 32.5 亿元，对应 PE 分别为 28/25/22 倍。考虑到公司下游高机、农机等行业接力挖机市场放量，以及广阔的液压件进口替代空间； 此外线性驱动器项目投产在即、 打开公司未来的成长空间， 维持“买入”评级。 风险提示下游景气度不及预期；海外市场风险；汇率风险

2012-2021年，恒立液压在液压行业的全球份额从 0.5%升到 4.2%。 2021年， 全球液压行业约 304亿欧元，国内约 107亿欧元。 2019年，我国液压行业下游占比最大的为工程机械（40.5%），其次分别为航天航空（8.7%）、冶金机械（8.6%）、工程车辆（7.8%）、农业机械（5.3%）、矿山机械（4.2%）、汽车（3.3%）等。 当下，全球液压行业市场份额掌握在国外企业手中，龙头为博世力士乐， 2012年其份额为 24.2%， 2020年降至 15.7%，派克汉尼汾、伊顿 KYB 均出现了份额下滑的情况， 而我国企业快速提升， 恒立液压为其中优秀代表， 全球份额从 2012年的 0.5%快速提升至 2021年的 4.2%。 预计 2024年国内挖机需求触底，公司非挖业务持续突破。 挖机下游以基建、地产、采矿为主， 2023年三者固定资产投资完成额（简称“工程量”） 合计达 39.3万亿元， yoy+0.8%，我们预计 2024年同比+2.7%，增速提升。 2021-2023年工程量同比+12.4%/+1.8%/+0.8%，国内挖机销量-6.3%/-44.6%/-38.3%，国内挖机销量连续 3年跑输，参考 2012-2015年，我们预计国内挖机可能在 2024年见底，且我们预计 2024年下半年国内挖机销量存在同比转正可能。 非挖领域液压市场约为挖机的 2倍（2019年）， 2022年， 公司非挖收入合计 27.4亿元，yoy+23.5%，占总收入比例达 33.5%，提升 9.7pct，非挖下游领域持续突破。 海外核心客户持续突破。 公司海外收入占总收入的比例从 2010年的 1.4%提升至 2016年的 29.2%，后随着国内工程机械产业复苏，海外收入占比降至2020年的 11.8%（2017-2020年，公司海外收入从 6.4亿元提升至 9.3亿元），2021-2022年海外收入占比进一步提升至 13.3%和 21.4%， 2022年公司海外收入达 17.5亿元。 以卡特为例， 2010年公司进入卡特贡献链体系，公司依靠强硬的产品力持续开拓海外客户，主要开拓时间集中在 2018-2023年， 产品从挖机油缸到挖机泵阀，到非挖油缸、泵阀。 公司目前客户包括诸多全球 500强。 公司前瞻性布局电缸及丝杠业务， 2024年放量在即。 2021年 9月，公司非公开发行募资 50亿元用于投资建设墨西哥项目、线性驱动器项目、通用液压泵技改项目、超大重型油缸项目，其中线性驱动器项目建成后形成 10.4万根标准滚柱丝杠电动缸、 4500分重载滚柱丝杠电动缸、 750根行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚柱丝杆和 10万米重载滚柱丝杠产能。 其中电缸及丝杠业务的设备、人员逐步到位， 2024年电缸及丝杠业务放量在即。 投资建议： 预计公司 2023-2025年归母利润分别是 24.1/28.8/34.8亿元，对应 PE 分别是 27x/23x/19x， 考虑到公司较强的竞争力及产品的延展性较强，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业需求低于预期风险， 新品开拓进展低于预期风险。

稀缺性：液压行业千亿赛道，孕育国产液压龙头。公司伴随国内工程机械行业的发展而崛起，研发制造已达一流水平，通过产品验证绑定下游客户，是国内高端制造稀缺龙头。 液压件行业壁垒深厚门槛高， 新进入者面临诸多挑战，如研发复杂、验证周期长、客户粘性大、资金投入周期长和人才紧缺等； 据MarketandMarkets报告估算， 2022年全球液压件市场规模约2975亿元；中国是全球最大市场，占比达36.04%， 市场规模约1072亿元。对比全球百年液压巨头力士乐、派克、 KYB和川崎， 公司研发投入、毛利率和净利率均处于领先水平。随着国际化推进，公司市场开拓潜力可期，仍具成长动能。 确定性： 挖掘机是液压件主要应用下游，公司国内份额突出。 从国内液压件下游分布看，工程机械应用占比最高，达40.5%；而挖掘机占到工程机械行业60%的份额，是液压件重要的应用场景。我们预计2025年挖掘机液压件国内市场规模有望达258亿元。 公司深度绑定国内外头部主机厂，占国内挖掘机液压件市场半壁江山。 2021年公司挖机油缸销量创新高，达85.53万只，占国内挖机油缸总销量的60%以上；未来若中大挖渗透率提升，有望贡献增量。 挖机泵阀业务放量，复刻挖机油缸成长路径。 泵阀马达价值占比高达60%，技术及价值含量较油缸更高，市场规模亦更广阔。 2021年公司挖机泵和多路阀实现销量13.88和11.68万只，按照挖机上的安装数量，渗透率分别达30%和20%以上。展望未来，公司有望借鉴油缸业务经验，发力海内外泵阀销售。 稳定性： 非挖液压件市场可观，多点开花有效平滑周期波动。 非挖产品在整体液压件市场中占比约75%，空间潜力可期，应用场景多样，与基建房地产相关性较低。公司的非标液压件在盾构机、海工海事、农机、高空作业平台等领域多点开花。其中，公司盾构机油缸全球市占率超60%，国内市占率超80%； 海工海事领域，公司在制造、设计、检测和工艺端有深厚技术储备，大型项目经验充足； 农业机械及高空作业平台领域，公司自主研制液压闭式行走和工作系统，广泛应用于多家主流客户。公司2014-2022年重型装备非标油缸销量上升， 2022年销量最高达20.5万只，复合增长速度达20.16%； 2023H1实现同比增长18.4%，给业绩增长注入稳定性。 成长性： 海外工厂亟待投产，切入滚珠丝杠产业。 公司坚持推进全球化进程稳步，先后收购日本服部精工和德国哈威InLine液压海外公司；已在美国芝加哥、德国柏林、中国上海、中国常州设立四大研发中心；成立欧洲、美国、日本、印度、印尼海外销售服务公司；在墨西哥设立北美在岸工厂。 墨西哥工厂预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值17.03亿元。 外延拓展丝杠业务，滚珠丝杠应用领域广泛，在数控机床和机器人中使用较多。滚珠丝杠市场主要有日本和欧洲企业主导，国内滚珠丝杠需求仍存缺口且在不断扩大，预估2022年需求缺口为455万套。公司拥有先进的制造设备和深厚的精密加工制造积累，为滚珠丝杆产品生产奠定良好基础。 线性驱动器项目预计2024年投产，达产后预计贡献新增产能价值62.96亿元以上。 投资建议： 公司是国内液压件稀缺龙头，业绩兼具确定性、稳定性和成长性等优质属性。 我们看好公司挖机液压件向大型高端设备渗透，全球占有率进一步提升；公司非标液压在高机、农机、海工装备、盾构机等领域多点开花，稳定业绩增长；全球化海外工厂亟待投产；滚珠丝杠产品拓展，打造第三增长曲线。预测公司2023-2025年归母净利润分别23.85/28.98/36.70亿元，对应当前股价PE分别30.30/24.95/19.70倍， 维持“买入”评级。

深耕于液压件，不止于液压件，正在崛起的精密传控系统龙头恒立从相对简单的挖机油缸做起，通过内生+并购的方式突破难度更高的泵阀，同时不断拓展下游应用至工程机械、海工、盾构、农机等，并志存高远走向更大的国际市场；展望未来，公司通过电缸业务积极布局丝杠，并顺应人形机器人产业趋势推进线性执行器；逐步迈向具有国际影响力的传控解决方案龙头。我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.76/2.03/2.51元，同比增速0.72%/15.37%/23.67%，对应23-25年PE分别为28.92/25.07/20.27倍。可比公司24年iFind一致预期PE均值为29.44倍，我们给予公司24年29倍PE，对应目标价58.87元，维持“增持”评级。 屡战屡胜：潜心经营带来高历史兑现度恒立成立之初主营气动元件，1999年成功开发挖掘机油缸并为玉柴、柳工等主机厂配套；2011年上市后通过内生+并购的方式延伸至难度更高的液压泵阀马达铸件等领域，我们测算22年公司挖机泵阀国内市占率分别为42%、31%，泵阀收入占比约33.61%，且毛利率较油缸业务高8pct；同时，公司不断拓展下游、走向全球市场，目前下游应用覆盖了工程机械、海工、盾构、农机等，且2022年海外收入占比达21.38%。公司潜心经营、深耕液压系统，历史成长路径兑现度高。 展望未来：液压系统未来可期，传动系统星辰大海根据国际流体动力协会数据，2021年全球液压市场规模约2000亿元，我国作为第一大市场占比全球35%，约700亿。2022年恒立国内收入约64亿元，海外收入约18亿元，预计国内市占率不足10%，全球市占率约4%，距离全球龙头力士乐全球20%的市占率仍有较大差距。此外，公司通过电缸业务拓展至丝杠领域，迈向精密传控，有望进一步打开成长空间。 人形机器人：逐步推进产业化，丝杠充分受益人形机器人关节可分为线性执行器和旋转执行器两种方案。线性执行器主要采用滚柱丝杠将旋转运动转化为直线运动。线性执行器的承载能力显著强于旋转执行器，因此我们认为其更适用于角度变化不大的手臂、腿等关节。根据我们发布的《人形机器人迭代下供应链的新机遇》（2023年6月20日），滚柱丝杠约占关节总成本的24%，并且高精度的滚柱丝杠受制于设备/工艺/材料的限制尚未大规模应用。未来，随着大模型的不断发展，人形机器人产业化的逐步推进，丝杠作为高价值量高壁垒的部件有望充分受益。 风险提示：下游工程机械周期波动风险；地缘政治风险；人形机器人产业推进不及预期。

恒立液压1997年进入液压行业，内拓外延发展成为国内液压龙头企业，下游覆盖6大工程领域和众多细分行业。液压油缸为公司第一收入来源，液压泵阀占比逐年增长。受工程机械行业下行影响，2022年以来公司业绩轻微承压，多元布局与海外拓展提供重要业绩支撑。 液压系统属制造业核心部件之一，下游应用广泛，具有一定的技术壁垒，国内高端液压核心部件长期依赖进口。MarketsandMarkets预计，2025年全球液压市场规模将增至2904亿元。我国是全球第二液压件市场，利好政策驱动下，国产替代有望加速。 传统挖机业务周期性强，公司紧抓发展机遇不断扩张：公司2012-2015年下行周期中储备产能并向海外扩张，市占率不断提升；2016-2021年行业复苏后充分受益；2021年下半年以来国内工程机械行业需求放缓，公司通过加速海外拓展平滑周期，业绩优于行业。我们测算，2025年我国挖机油缸市场空间约22亿元，挖机泵阀市场空间约30亿元，公司中大挖泵阀市占率仍有提升空间。 公司多元布局初显成效，高空作业平台、农业机械等非挖业务增强公司抗周期性。我国高空作业平台市场快速发展，人均保有量仍有较大提升空间。我国农业机械化水平不断提升，公司农机布局有效补充工程机械业务淡季的产能利用率。公司高机、农机等非挖领域国内外市场份额持续增长，成为公司新增长极。 定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线。滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的重要传动装置，下游应用广泛；行星滚柱丝杠以小螺柱代替钢球传动，相比滚珠丝杠更具优势，但技术壁垒高，主要被海外垄断。据ZionMarketResearch预计，2030年全球滚珠丝杠市场规模达到405.7亿美元，国产替代空间广阔。公司定增布局丝杠行业，项目预计于2024Q2达产，预计创造营收约21亿元，有望开启第三增长曲线。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年分别实现营收86.87/101.33/124.93亿元，同比增长5.98%/16.65%/23.29%；实现归母净利润23.82/29.10/37.29亿元，同比增长1.67%/22.16%/28.15%，最新收盘价对应PE分别为31.85/26.07/20.34倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策风险；贸易摩擦及地缘政治风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；募投项目进展不及预期风险；电动缸重构产业链、市场格局的可能；测算仅供参考，以实际为准。

事件描述公司发布三季报，2023Q1-3公司实现营业总收入63.44亿元，同比增长7.18%；实现归母净利润17.54亿元，同比增长0.25%；实现扣非归母净利润16.90亿元，同比增长0.35%。 按此计算，2023Q3公司实现营业总收入18.92亿元，同比下滑6.92%；实现归母净利润4.75亿元，同比下滑31.41%；实现扣非归母净利润4.47亿元，同比下滑33.74%。 事件评论挖机业务继续承压，非挖业务及海外助力平滑周期波动。今年以来终端开工需求持续疲弱，2023Q1-3挖机累计陬量为14.9万台，同比下滑25.7%，其中2023Q3挖机累计陬量同比下滑30.1%，主要系内陬低迷及外陬增速转负。受此影陞，公司挖机业务或有所承压，主要体现在市场份额陒对较高的挖机油缸和小挖泵阀方面，但中大挖泵阀由于市占率提升预计陒对较好。与此同时，公司平台化效应不断增强，2023H1公司海工海事、高空作业平台用摆动缸、工业类非标油缸快速增长，高机、农机领域也持续取得进展。国内外来看，上半年公司国内营收同增约9%，海外业务营收同增43%。非挖业务及海外市场持续拓展助力公司平滑周期波动。 毛利率实现同环比提升，汇率对业绩拖累明显。2023Q3公司实现陬售毛利率42.96%，环比提升6.14pct，同比小幅上行，或主要系1）非挖业务持续拓展，营收结构优化；2）原材料降本带动毛利率提升。但净利率方面，2023Q3公司实现陬售净利率25.12%，环比下滑7.2pct，同比下滑9.0pct，主要系汇率变动的影陞。汇率影陞下，公司2023Q3财务费用率为-1.1%，同环比分别增加7.2pct、13.3pct。 挖机周期见底有望修复，非挖及海外业务持续拓展，期待公司募投陠目放量。当前国内挖机行业基本见底，随着刺激政策逐步落地起效，叠加更新替换周期来临，挖机行业有望逐步企稳修复，从而带动公司挖机油缸及小挖泵阀业务复苏；同时，公司平台化布局持续推进，一方面积极提升中大挖泵阀市场份额，另一方面不断丰富产品陑，开拓非挖业务市场空间，在非标油缸及通用泵阀、通用马达方面持续获得业绩增量。此外，公司墨西哥陠目及陑性驱动器陠目有望在明年陆续投产，继续完善非挖及海外业务布局，并为公司长期增长提供驱动力。 预计公司2023-2024年分别实现归母净利润23.97亿、29.24亿元，对应PE分别为33倍、27倍，维持“买入”评级。风险提示1、汇率波动风险；2、国内需求修复不及预期风险。

2023 前三季度：1）实现营收 63.44 亿元，同比+7.18%；实现归母净利润 17.54 亿元，同比+0.25%；实现扣非归母净利润 16.90 亿元，同比+0.35%。2）毛利率 40.19%，同比-0.10pct；归母净利润率 27.64%，同比-1.91pct；扣非归母净利润率 26.64%，同比-1.81pct。3）期间费用率为 9.00%，同比+1.82pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.88%、4.16%、 7.96%、 -5.02%，同比分别变动 0.63、 1.06、 -0.48、 0.61pct。2023Q3 单季度：1）实现营收 18.92 亿元，同比-6.92%，环比-6.54%；实现归母净利润 4.75 亿元，同比-31.41%，环比-27.34%；实现扣非归母净利润 4.47 亿元，同比-33.74%，环比-30.46%。2）毛利率 42.96%，同比+0.42pct，环比+6.14pct；归母净利润率 25.08%，同比-8.96pct，环比-7.18pct；扣非归母净利润率 23.63%，同比-9.57pct，环比-8.13pct。3）期间费用率为 15.23%，同比+8.88pct，环比+13.64pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.29%、 5.13%、 8.92%、 -1.12%，同比分别变动 0.74、 1.83、 -0.92、 7.24pct，环比分别变动 0.37、 0.70、 -0.71、 13.28pct。点评：产能持续扩张，多个项目即将达产。 恒立墨西哥、通用液压泵技改项目及超大重型油缸项目分别处于建设、基建过程中，公司预计 2023 年 Q4 投产；线性驱动器项目预计于 2024 年 Q2 投产；恒力国际研发中心项目预计于 2024 年 Q4 完工并投入使用；项目达产厚公司产能将持续扩张。传统业务继续夯实，产品市场多元化打开空间。 行业需求下行，公司在保持传统业务板块核心竞争力的同时，积极拓展新的市场和新的产品种类，通过紧凑液压事业部的建立填补小型液压件的空白，通过泵阀产品新品开发拓展农机、高空作业平台、路面机械等的应用，智能控制领域推动控制器、 CAN 总线驱动器等的批量供货。公司持续推进建设海外子公司，有望巩固扩大美洲市场业务。 盈利预测： 综合考虑工程机械目前行业情况，我们下调了盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 25.86、 30.23、 36.10 亿元（前值 27.26、 32.13、 38.62 亿元）， 对应 PE 为 30.2、 25.85、 21.7 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 国际政策风险， 国际市场推进不及预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险

事件： 公司公告， 2023 年 1-9 月， 公司实现营业收入 63.44 亿，同比+7.18%，归母净利润 17.54 亿，同比+0.25%。 单 Q3，收入18.92 亿，同比-6.92%，归母净利润 4.75 亿，同比-31.41%。经营表现优于行业，汇兑波动影响当期利润增速。 根据中国工程机械工业协会， 2023 年 1-9 月，挖机行业销量同比-25%，单 Q3行业销量增速-30%。公司收入端主要受挖机行业下行，零部件需求减少所致，单 Q3 收入同比下滑，但降幅小于行业，一方面系挖机业务份额提升，另一方面，非挖业务持续放量。利润端增速降幅大于收入，主要系汇兑影响（去年同期有较大汇兑收益，当期汇兑则为净损失），剔除汇兑影响，我们估计公司利润增速基本匹配收入增速。经营性盈利水平相对稳定，毛利率环比修复： 2023 年 Q3，公司整体毛利率 42.96%，同比+0.42pct，环比+6.14pct， 同比基本稳定，环比显著修复，一方面可能系上半年旺季促销结束后，产品价格或有修复，另一方面系产品结构变化。 公司整体净利率25.12%，同-8.99pct，主要系汇兑波动影响。公司 Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.29%、 5.13%、 8.92%、 -1.12%， 其中财务费用率同比+7.23pct。 若剔除财务费用影响，公司 Q3 净利率同比基本持平。继续看好中长期成长逻辑，新项目有望于 2024 年贡献业绩增量： 公司作为高端零部件制造代表性企业，稀缺性、成长性都相对突出：①从挖机油缸到挖机泵阀，国产替代加速市占率提升；②从挖机领域到非挖多元化领域，通用液压产品持续放量；③从国内市场走向全球化研发、生产、销售；④投资加码电缸、丝杠新产品，布局第三成长曲线。 公司四大在建工程印证未来成长逻辑，全球化战略“墨西哥项目”计划 2023 年 Q4 投产，丝杠新产品“线性驱动器项目”计划于 2024 年 Q2 投产，“通用液压泵技改项目”计划于 2023 年 Q4 投产， 我们看好公司未来凭借新产品、新市场实现业绩的稳健增长。 投资建议：考虑到 2023 年下半年行业的进一步下行，以及汇兑波动对公司盈利的影响，基于谨慎性原则，我们调整公司盈利预测， 预计 2023-2025年 营 收 分 别 为 86.5/103.3/129.3 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为5.5%/19.5%/25.2%，归母净利润分别为 23.7/28.4/37.0 亿元，同比增速分别为 1.1%/19.9%/30.1%,对应 PE 分别为 32/27/20 倍。公司保持传统业务板块核心竞争力的同时，积极布局国际化和多元化， 中长期成长性较强， 给予 2024 年 30 倍估值， 12 个月目标价约 63.6 元，维持“买入-A”评级。 风险提示： 工程机械行业景气度复苏不及； 新产品研发、批量进度不及预期；海外布局进展不及预期； 产品降价导致收入规模、盈利水平承压；原材料成本进一步上涨。