1、一句话逻辑全球风电高空安全作业设备龙头，国内β与α共振，海外、非风电领域打开成长空间，驱动业绩超预期。 2、超预期逻辑（1）市场预期：1）公司主营业务对应市场空间不大，行业天花板较低。公司在国内风电高空安全作业设备领域市占率相对较高，增长天花板有限。同时，随着风机大型化趋势，公司所在环节单GW价值量下降，公司未来国内风电业务存在下滑风险。2）公司拓展其他应用领域能否成功存在较大不确定性。3）公司美国敞口较大，市场担心美国加征关税将对公司业绩将产生不利影响。 （2）我们认为：1）国内风电市场高景气，公司产品单机价值量提升：①风电新增装机需求：1.短期来看，根据CWEA预测，2025年国内风电新增装机约105-115GW，其中陆风95-100GW，海风10-15GW，2025年有望迎来装机大年。2.长期来看，预计2024-2026年风电年均新增装机容量100GW，CAGR为11%；其中年陆风、海风新增装机CAGR为6%、41%。②产品/解决方案优化迭代，带来单台风机产品配置价值量提升。1.产品迭代：公司推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机，其价格相较于普通升降机显著提升；2.解决方案优化：公司推出“双机登塔”方案，即升降机+免爬器/助爬器，带来单台风机配置产品价值量提升；③后市场需求：风电运维市场空间广阔，有望为公司中长期业绩提供增长点。 2）海外市场拓展：①存量市场来看，北美、欧洲市场均有大量存量改造需求，可享海外存量改造的蓝海市场；②新增市场来看：公司在海外市场相较国内有较大的可提升空间。海外存量市场改造、新增市场市占率提升，有望为公司带来增量业绩空间。 3）多领域拓展：公司产品向多领域，如工业与建筑、应急救援、电网等，向平台型企业迈进。目前新兴领域均推出多款新品，其中物料输送机、爬塔机有望成为公司下一个拳头产品。①物料输送机：应用领域为海外户用光伏建设。海外人工成本高，设备可帮助施工队减少人工成本，有望成为施工队标配；②爬塔机：塔吊是主要应用场景。目前存量塔吊存在尚未安装升降设备的情况，随着劳动力红利减少及对生命安全重视程度提升，塔吊有望加配升降设备。应用领域拓展将成为公司中长期发展增量。 4）公司设有美国全资子公司，无惧关税落地：①公司为轻资产生产模式，若需要可迅速形成美国本土产能；②公司销往美国市场主要产品免爬器，公司免爬器产品在海外市场拥有知识产权，因此公司免爬器在美国市场市占率接近100%，竞争格局优异，我们认为公司向客户顺价能力较强；③公司产品到美后的服务附加值高，出货价与终端售价差距大，拥有较深蓄水池；④免爬器能够帮助客户大幅降低人员作业时的安全风险、降低用工成本、提升作业效率，为客户创造价值。在美国通胀大背景下，企业成本不断增加，免爬器需求有望进一步增加。 3、检验与催化：（1）检验指标：全球风电新增招标量、装机量同比增速；公司海外市占率变动；公司高价值量产品订单增速。 （2）催化剂：美国关税加征落地力度低于预期；国内风电新增招标量、装机量高增；新兴应用领域取得大额订单。 4、研究的价值（1）与众不同的认识：1）市场认为风电安全作业设备行业天花板有限。同时随着风机大型化趋势，公司所在环节单GW价值量下降，公司风电业务未来可能存在下滑风险。2）公司美国敞口较大，市场担心美国加征关税将对公司业绩将产生不利影响。我们认为：1）针对公司天花板的担忧：公司风电领域进行产品升级、解决方案优化，可带来单台风机配置产品价值量提升，可有效抵消风机大型化带来的不利影响，随着高价值量产品渗透率提升，风电领域有望保持快速增长。同时，风电运维后市场空间广阔，为公司业绩提供动能。2）针对关税担忧：短期来看，公司已提前在海外进行较为充足的备库，短期关税的增加不会对公司业绩产生不利影响。长期来看，受益于产品轻资产生产模式、竞争格局优异以及到美后服务附加值高，公司有望通过适时调整销售价格及策略、产能布局保障稳健经营。从需求端来看，在美国通胀的背景下，免爬器产品能够为客户降低经营成本，我们认为此类产品的需求有望进一步增加。 （2）与前不同的认识：此前我们认为公司发展主要以国内风电领域景气度提升为主。现在我们认为1）公司在国内风电市场通过产品/解决方案优化迭代，带来单台风机产品配置价值量提升，实现自身阿尔法；2）随着公司积极进行海外市场和应用领域拓展，市场空间打开。我们认为公司是风电零部件具备强阿尔法逻辑的标的。 5、盈利预测与估值：看好公司在风电领域和新兴应用领域的大发展预计2025-2027归母净利润为4.02、4.70、5.74亿，同比增长28%、17%、22%，CAGR=20%。2025年4月22日收盘价对应PE为12、11、9倍，维持“买入”评级。 6、风险提示1）国内风电新增装机不及预期；2）海外及其他领域拓展不及预期；3）地缘政治风险。

立足工控核心技术，自研+并购实现多元化布局。 汇川技术成立于 2003年，经过 20年发展，已成为国内领先的工控自动化企业。 营收连续 20年增长，近 10年 CAGR 达 33%。 2023年公司实现营业收入 304亿元，同增 32%。 2024前三季度，实现营收 254亿元，同增 26%。 2024年前三季度，公司通用自动化/新能源车/智慧电梯业务分别实现收入109/104/36亿元，分别占比 43%/41%/14%。 工控： 2024年上半年，公司在通用伺服/低压变频器/小型 PLC/工业机器人分别位列中国市场份额第 1/1/2/3。 新能源车： 据 NE 时代， 2024年上半年，公司新能源乘用车电机控制器/电驱总成/电机/OBC 产品分别排名第 2/4/5/8。 人形机器人： 行业进展不断加速，量产渐行渐近。 我们预计 2030年中美制造业、家政业的人形机器人空间约 3146亿人民币，灵巧手、行星滚柱丝杠、减速器是机器人核心零部件。 2023年，公司成立人形机器人团队，由公司产品竞争力中心牵头，多部门协同合作开发电机、驱动与执行器模组等核心零部件产品； 2024年，设立全资子公司北京汇川，注册资本 3亿元； 2024年底开启人形机器人专项招聘，以灵巧手为重心。 我们认为公司在人形机器人业务主要具备两大优势： 1）场景优势： 公司作为工控龙头，具有 40多个行业的 Know-how，贴近一线下游客户的真实需求，而这正是目前产业发展中最稀缺的一环，谁能先找到应用场景，谁就能先进入产品开发-验证-迭代-量产的正循环。 2）平台优势： 基于公司现有的电机、电压产品等技术平台，针对人形机器人轻量化和高精度等需求进行定制化开发具备较高的确定性。相较于单一零部件生产制造商，公司具备系统定义和集成能力。 盈利预测与估值短期， 工控周期筑底，有望回升，新能源车业务进入收获期，稳步贡献利润； 长期， 公司“战略力+产品力+组织力”持续发挥优势， 国产替代加速，人形机器人打开成长空间，有望再造一个汇川。 预计公司未来三年营业收入为 376/455/546亿元，归母净利润为 49/58/69亿元， 同比增长 4%/18%/19% 。 EPS 分别为 1.8、2.2、 2.6元。 风险提示： 制造业复苏不及预期； 新能源汽车市场竞争加剧； 产品技术开发进度不及预期； 人形机器人商业化进展不及预期。

绿田机械：高压清洗机隐形龙头，潜心打造世界一流机电精品绿田机械以通机起家， 目前已成为国内高压清洗机隐形龙头。 2018-2023年公司收入和归母净利润复合增速分别为 16%、 39%，收入复合增速远超同期全球高压清洗机市场 CAGR 3%，公司市占率逐年抬升。 2024年前三季度公司收入高增，营业收入达到 15.7亿元， yoy+27.4%，增长加速；归母净利润 1.39亿元， yoy-7.20%， 利润相对收入略有承压，但从单 Q3看， 2024Q3归母净利润 0.53亿元，yoy24.1%， 呈现逐季回暖趋势。 行业：通机和高压清洗机市场均回暖通机： 2024年有所回暖，成长空间广阔。 全球发电机组市场空间广阔， 根据GMI 数据， 2024年市场规模 446亿美元（ yoy+7%）。 预计 2024-2034年 CAGR约 7.4%。需求端，欧美市场因基础设施老化、自然灾害频发催生稳定更新需求，新兴市场则受益于工业化与低电力覆盖率带来的新增空间。中国作为核心供应国， 2024年通机出口额达 54亿美元，虽出口量同比下滑，但单价持续抬升。 高压清洗机：全球稳步增长，出口强劲复苏。 根据 IMARC 数据显示， 2024年市场规模约 29亿美元（ yoy+4%）， 2033年预计增至 37亿美元（ CAGR 3%）。 我国出口端强势复苏， 2024年出口额 8.32亿美元（ yoy +36%），出口量 1581万台（ yoy+58%）。主因海外库存去化完成及地缘冲突缓解。 内销端，国内家用渗透率仅 1-2%，伴随产品普及与渠道下沉，市场空间有望加速释放。 公司：扩产推新双轮驱动，品牌出海+内销发力扩产： 2024年 6月，公司公告投资 5.56亿元新建年产能 140万台的通机生产基地， 预计 2025年投产后总产能将提升至 200万台/年，显著缓解订单交付压力，并支撑海外市场拓展与国内份额巩固。 推新： ①品牌出海， 近年来公司频频亮相各大展会，持续拓展欧洲市场，产品“智造”升级广受认可， 新品“V 型双缸静音”发电机凭借低噪音、高稳定性成为爆款。 ②内销发力， 2024年-2025年公司通过冠名“绿田号” 高铁加大内需市场曝光， 预计有望加速向家用市场渗透。 盈利预测与估值公司为出口链通用机械领先公司、高压清洗机行业龙头， 与隆鑫通用、神驰机电、宗申动力等同为通用机械企业，与巨星科技、创科实业、泉峰控股等同为国内优质出口链企业；可比公司 2025年平均估值为 PE16.29X。我们认为随公司通用机械和高压清洗机产品在全球各地市场持续拓展。预计 2024-2026年公司营收20.9/28.5/36.7亿元，同比 28.6%/36.1%/28.9%，归母净利润 1.9/2.6/3.1亿元，同比 7.1%/33.2%/21.2%，当前市值对应 PE 为 13.4/10.1/8.3X。 绿田机械作为通机和高压清洗机领先企业，未来通用机械市场不断扩展、高压清洗机业务锂电进程持续突破， 参考行业均值 PE， 公司目前存在低估， 给予“买入”评级。 风险提示消费需求低于预期；贸易摩擦风险；原材料成本波动风险

事件：公司发布2024年报，2024年度归母净利润同比增长32%，盈利能力提升1）2024年度，公司实现总营收784亿，同比增长6%；实现归母净利润59.8亿，同比增长32%；实现经营性现金流净额148亿，同比增长160%。 2）2024年度公司毛利率为26.4%（同比下降1.3pct，受24年12月会计准则变更，保证类质保费用计入营业成本影响）；销售净利率为7.8%，同比提升1.5pct；加权ROE为8.5%，同比提升1.7pct。 3）单2024Q4，公司毛利率为21.1%，同比下降4.2pct；净利率为5.6%，同比提升3.0pct。 挖掘机械收入同比增长10%，路面机械同比增长21%1）挖掘机械：销售收入304亿，同比增长10%；国内市场连续14年蝉联销量冠军。 2）混凝土机械：销售收入144亿，同比下降6%；连续14年蝉联全球第一品牌；电动搅拌车连续四年国内市占率第一，销售额首次超过燃油搅拌车。 3）起重机械：销售收入131亿，同比增长0.9%；全球市占率大幅上升。 4）路面机械：销售收入30亿，同比增长21%；海外增速超过35%。 5）桩工机械：销售收入21亿，同比下降0.4%；旋挖钻机国内市场份额稳居第一。 2024年公司主营收入海外占比为64%，四大区域收入均获正增长2024年公司海外主营收入485亿（同比增长12%），毛利率为30%；国内主营收入273亿（同比下降3%），毛利率为21%；主营收入中海外占比为64%，同比增长3.5pct，毛利占比为71%，分区域来看，亚澳区域实现销售收入206亿，同比增长15.5%；欧洲区域实现销售收入123亿，同比增长1.9%；美洲区域实现销售收入103亿，同比增长6.6%；非洲区域实现销售收入54亿，同比增长44%。 工程机械行业筑底向上，公司业绩弹性大、管理激励逐步完善，β+α有望共振1）工程机械行业筑底向上，国内市场提速升温，龙头公司有望受益：3月，挖机内销同比增长29%，出口同比增长3%；CMI指数为128.56（同比+18%，环比+21%），逼近扩张值，市场逐步进入年度旺季阶段。 2）公司挖机收入占比大，为业绩弹性最大标的之一；宝马展订单纷至沓来①2024年度公司挖掘机械占总营收的比重为39%，占比较高，有望充分受益于行业上行周期，业绩弹性充足。②公司发布员工持股计划、进行股份回购、拟发行港股，彰显发展信心。③德国宝马展收官，三一集团作为第一大中国展商参展，首日意向订单近30亿元。 盈利预测与估值预计公司2025-2027年收入为902、1082、1285亿元，同比增长15%、20%、19%；归母净利润为85、110、137亿元，同比增长42%、30%、24%，24-27年复合增速为32%，对应25-27年PE为19、15、12倍，维持“买入”评级。 风险提示1）地产、基建投资及开工不及预期；2）海外需求不及预期。

事件：公司发布 2024年年报， 2024年归母净利润同比增长 11%2024年业绩：公司积极响应国家政策，抓住市场机遇，进一步加强与重点客户的精准对接和重点市场的开拓， 2024年实现营业收入 305.3亿元，同比增长 2%； 归母净利润 26.2亿元，同比增长 11.2%；扣非归母净利润 24.5亿元，同比增长12.1%， 业绩符合市场预期。 其中煤机制造板块实现营收 127亿元，同比下降0.2%； 安全装备板块实现营收 52亿元，同比增长 10%； 环保装备板块实现营收 6亿元，同比下降 27%； 煤炭生产板块实现营收 25亿元，同比下降 6%； 技术项目板块实现营收 46亿元，同比增长 1%； 工程项目板块实现营收 44亿元，同比增长 12%。 2024年净利率同比增长，降本增效成果显著1）利润率方面： 2024年毛利率为 30.5%，同比减少 0.4pct；净利率为 11.3%，同比增加 0.7pct，盈利能力保持稳定。 2）期间费用方面： 2024年期间费用率为 18.7%，同比减少 0.1pct，其中销售费用率 3.5%，同比减少 0.3pct，销售费用增加主要是因为公司积极开拓市场，销售业务量增加；管理费用率 8.5%，同比减少 0.04pct，管理费用提高主要是由于业务量上涨；研发费用率 7.2%，同比增加 0.2pct；财务费用率-0.4%，同比减少0.01pct，财务费用的减少主要是由于报告期手续费下降。 煤机行业多重驱动，央企龙头有望受益1）行业需求： 更换、智能化、煤矿关小建大、出口多重驱动。 2）竞争格局： 行业集中度不断提高，央企龙头充分受益。 公司全产业链布局，安全、智能化表现亮眼1） 煤机央企龙头，科研生产一体化抵御周期波动。 2）子公司智能化业务领先行业，煤矿安全装备需求紧迫。 投资建议与盈利预测预计公司 2025-2027年营业收入分别为 306、 320、 343亿元， 2025-2027年CAGR 为 6%； 归母净利润分别为 36.9、 28.4、 31.8亿元， 2025-2027年 CAGR 为-7%， 主要由于 25年的一次性投资收益较高。 对应 PE 为 6.8X、 8.8X、 7.8X， 维持“买入”评级。 风险提示： 煤炭价格不及预期；原煤产量不及预期；煤机出口不及预期；竞争激烈市占率不及预期。

事件：公司发布2024年年报，2024年度实现营收11.5亿元，同比增长16%；实现归母净利润0.26亿元，同比减少31%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比增长38%。 2024年度，公司业绩受非经常性损益拖累，扣非后的盈利能力向好发展：2024年度公司主营业务毛利率为12.6%，同比增长1.1pct；销售净利率为2.3%，同比下降1.5pct；加权ROE为3.7%，同比下降1.7pct。 盈利能力下降的主要原因为非流动性资产处置产生损失（2024年产生损失239万，2023年产生收益1673万），导致非经常性损益同比下降94%。若以扣非归母净利润计算，则2024年度加权平均ROE为3.6%，同比提升1pct。 丝杠、绝缘轴承套圈业务进展顺利，有望构建公司新增长极1）人形机器人行业爆发在即，公司丝杠业务有望放量丝杠与公司主业轴承套圈业务有60%-70%的重合度，公司在加工工艺、材料热处理、加工设备研发等方面的优势和经验可以复用；报告期内，公司已根据客户需要开展螺母（不含内螺纹加工）、滚柱等丝杠零部件的开发和生产工作。 2）绝缘轴套处于验证测试阶段，未来有望在新能源汽车、变频空调等领域放量2024年11月，公司成功申请“绝缘轴承内套圈”专利，所研发产品旨在通过在内圈装配形成绝缘层以有效阻止电流通过轴承，防止轴承电腐蚀，延长轴承使用寿命，在新能源汽车、变频空调等领域应用前景广阔。报告期内公司进行了绝缘轴承套圈的研发和送样工作，目前处于验证测试阶段。 公司核心竞争力：技术领先的轴承套圈龙头，研发配套能力强劲1）公司技术领先，研发配套能力强劲：公司自成立以来在轴承套圈产业链不断进行工序间的集成创新和工序内的微创新，在工艺流程优化方面的技术积累已覆盖精锻、精切、车削、磨削、热处理、精磨、探伤、清洗、防锈等全部生产过程。 2）公司产品质量过硬，客户粘性大：公司与舍弗勒、斯凯孚、恩斯克、恩梯恩、捷太格特等全球大型轴承企业建立了长期、稳定的合作关系。目前，公司产品在全球范围内均有广泛使用，已出口至欧洲、北美洲、南美洲、亚洲的不同国家及地区。整体来看，轴承套圈市场规模大，行业集中度较低，公司的市场占有率仍具备进一步提升的空间。 3）全球化设厂工作稳步推进，墨西哥工厂预计25年下半年开始设备进厂，26年初开始进行生产。 盈利预测与估值预计公司2025-2027年收入为13、17、21亿元，同比增长16%、25%、27%；归母净利润为0.60、0.84、1.25亿元，同比增长128%、41%、49%，24-27年复合增速为69%，对应PE为87、62、42倍，维持“买入”评级。 风险提示1）轴承套圈销售不及预期；2）人形机器人量产进度不及预期。

公司发布 2025年一季度业绩预告及 2024年度业绩快报，一季度业绩超预期1） 2025年一季度： 预计实现归母净利润为 6,818-8,250万元，同比增长 58.5%-91.8%；预计实现扣非归母净利润 4,100-4,600万元， 同比增长 5.8%-18.7%。 2） 2024年全年： 公司实现营收 12.9亿元，同比增长 20.5%；实现归母净利润2.6亿元，同比下滑 16.6%；实现扣非净利润 1.9亿元，同比增长 10.2%。 3） 公司围绕传感器和物联网持续深耕，切实推进传感器产业森林的战略布局； 非经常性损益对净利润影响较大，主要系交易性金融资产收益同比变动所致。 应变式传感器为基， 以多物理量传感器融合为目标的战略投资布局拉开框架1） 应变式传感器作为我国“强基工程” 的核心关键部件之一需求前景广阔，2022年我国应变式传感器市场规模达到 30.6亿元， 2016-2022年 CAGR为 14%。 2） 公司遵循产业投资上下游及“主业聚焦、三观一致、可进可退、资源共享、估值合理”五项原则，沿着机器人力学、触觉、视觉、惯导传感器的主投方向进行投资布局。 2024年上半年， 公司通过“再投资”方式先后控股了宁波知行物联和上海飞轩传感器，加大智慧库房和电流传感器的投资力度； 完成了对苏州禹山传感（ 水质传感器）的投前尽调等工作；并与宁波米德方格半导体签订投资协议，其将为公司提供高质量、高性价比的“国产替代”芯片。 人形机器人产业趋势确立，力矩传感器、触觉传感器等需求空间广阔1） 人形机器人主要包含四大核心技术模块： 环境感知模块、智能 AI 芯片模块、运动控制模块、操作系统模块。 随着人形机器人目标应用场景从工业场景向家庭场景拓展，对人形机器人传感器体系提出更高要求。 2） 公司面对市场新趋势，未来主攻“新四样”传感器： 机器人传感器、多物理量传感器、柔性触觉传感器、扭矩传感器。 扭矩传感器方面，公司给若干国内下游厂商进行了产品试制和送样，质量、成本、交期等方面得到了下游客户的一致好评和认可。 2024年上半年， 公司六维力/力矩传感器已完成人形机器人手腕、脚腕，工业臂、协作臂末端的产品系列开发， 并已给多家国内协作机器人、人形机器人客户送样， 公司将继续投入研发力量，向微型、高频响应、 MEMS 硅基、力控算法集成等方向进行突破； 触觉传感器已启动与多家企业、院校的合作，同时以自研模式进行研发，目前尚处于研发验证阶段。 盈利预测与估值预计 2024-2026年的归母净利润分别为 2.6亿元、 3.7亿元、 4.6亿元，同比增长-16.6%、 42.2%、 25.4%， 对应 PE 约 69、 48、 38倍。 非经常性损益对净利润影响较大，主要系交易性金融资产收益同比变动所致。 公司作为国内传感器领军企业， “多物理量传感融合” 打造传感器森林， 人形机器人有望打开新市场空间。 风险提示： 技术突破不及预期； 人形机器人产业化不及预期； 交易性金融资产受益波动风险

深耕工业自动化与智能制造，受益人形机器人产业爆发前景广阔（1）公司是精密减速器龙头，拥有减速电机、减速器、智能执行单元三大产品系列，广泛应用于工业自动化领域。2014-2023年公司营收CAGR达16%，归母净利润CAGR达8%，几何ROE为10.7%，业务结构从单一减速电机向机电一体化升级。实际控制人为岑国建、周国英夫妇，实控人控制公司47.25%股份。 （2）2023年公司实现营收10.9亿元，同比增长21%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长10%。受减速机产品营收占比持续提升，叠加减速机行业竞争加剧导致毛利率下滑，2023年公司毛利率22.9%，净利率6.8%，未来随着RV和谐波减速器的批量化生产，公司盈利能力有望提升。 精密减速器（精密行星、谐波、RV减速器）：智能制造核心部件，人形机器人驱动成长短期：与制造业资本开支及宏观经济周期呈现强关联性，短期有望受益于制造业结构性复苏。据GGII数据，2024年中国工业机器人减速器总需求预计为134.4万台，同比增长13%。公司是稀缺同时具备精密行星、谐波、RV减速器量产能力的企业，深耕行业多年，设备、工艺、人才储备丰富，竞争力突显。 中长期：受益于人形机器人需求爆发带来广阔增量。减速器在人形机器人身体关节、灵巧手中广泛应用，预计2025-2030年全球人形机器人领域减速器市场空间复合增速将达173%，到2030年市场空间有望达908亿元。公司凭借深厚的产品理解，前瞻性布局与卡位，有望率先实现客户验证突破。 发行可转债，重点发力机器人本体组件、配件及智能执行单元生产公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币5亿元，投入机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线项目、华南技术研发中心建设升级项目、补充流动资金等项目。公司此次可转债项目加速推进机器人相关产品的研发、生产，为人形机器人量产落地后的需求爆发做好准备。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营业收入分别为10.2、11.3、13.1亿元，同比增速分别为-6%、11%、16%，CAGR为6%；归母净利润分别为0.8、0.9、1.2亿元，同比增速分别为6%、22%、31%，CAGR为19%，对应PE分别为168、138、105倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：研发进度不及预期，产能扩张不及预期，人形机器人产业化进度不及预期等

控股股东计划增持：金额在 1-2亿元；彰显发展信心1） 股东增持彰显发展信心： 据公司公告，公司控股股东“杭氧控股”计划 6个月内，通过二级市场增持公司股份，增持金额不低于人民币 1亿元、不高于人民币 2亿元。 2） 杭氧控股： 目前持有公司 53.3%股份， 本次增持主要基于对公司长期投资价值的认可及未来发展前景信心，将不设置固定价格区间、结合资本市场行情择机开展股份增持。 3） 杭氧股份： 我们认为短期——公司管道气具备较强的防御属性、带动业绩有望底部向上。 零售气如宏观经济复苏，气价上涨，潜在利润弹性大。 长期——受益行业需求增长+公司市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍，看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。 公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。 2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 （2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%， 预计远期公司在第三方存量市场的份额有望是2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 10.7、 13.0、 15.1亿元，同比增速分别为 16%、 22%、 17%，对应 PE 分别为 17、 14、 12倍。维持“买入” 评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险， 行业竞争风险及市场风险， 气体价格波动风险。

事件：4月10日公司发布关于自愿披露新接订单的公告公司2025年第一季度实现新接订单人民币125亿元，完成年度计划的71.64%按照公司2024年年度报告披露的经营计划，公司2025年度计划承接合同人民币174.5亿元。截至2025年3月31日，公司2025年第一季度实现新接订单人民币125.02亿元，完成年度计划的71.64%，主要包括9200TEU集装箱船、1900TEU集装箱船、特种船及20000方LNG加注船建造合同等。订单的履行预计将对公司现金流及后续经营业绩产生积极影响。 船舶行业换船周期、环保政策、产能紧张，共促行业周期景气向上周期景气上行，多船型下单需求有望向上，船厂盈利能力改善。1）需求：①量：2025年1-3月克拉克森新接订单（1000+GT，DWT）同比下降61%，新接订单量有所放缓。其中，箱船新接订单同比增长238%，大幅增长；油轮新接订单（10k+DWT，DWT）同比下降86%；散货船同比下降90%；LNG船新接订单同比下降86%；其他船型新接订单同比下降76%；②价：截至2025-4-4，克拉克森新船造价周度指数报收187.34点，环比上周微跌0.05%，同比增长2.04%，2021年以来增长48.93%，位于历史峰值97.79%。其中，油轮、散货船、液化船新船价格指数分别同比-0.7%、+0.5%、+0.3%，环比-0.3%、-1.2%、+0.0%，位于历史峰值84%、71%、98%。船位紧张与通胀压力有望推动船价持续上涨；2）下游运力：油轮至2025年运力仍紧缺，后续油轮、干散存在较大下单可能；3）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高。 周期趋势：新增订单增速或将放缓；但由于扩产不易，叠加换船周期、环保政策，船价有望持续上行。 集团船舶总装资产整合拉开序幕，竞争格局改善，效率提升可期。船舶总装资产整合推进，竞争格局有望优化。中船集团旗下总装资产整合有望进一步加强内部协同，提升规模效应和加强精益化管理。 盈利预测与估值预计2025-2027年归母净利润约8.5、16.2、24.1亿元，同比增长125%、90%、49%。对应PE为40、21、14X，PB为1.8、1.7、1.5X。维持“买入”评级。 风险提示1）造船需求不及预期；2）原材料价格波动。

事件： 4月 8日午盘后，公司发布 2025年第一季度业绩预告。 2025Q1业绩预告符合预期，预计 2025年 Q1归母净利润同比增长 149%-199%预计 2025年一季度实现归母净利润 10亿元至 12亿元，同比增长 149.35%至199.21%；扣非归母净利润 9.9亿元至 11.9亿元，同比增长 192.58%至 251.69%。 2025Q1公司业绩显著增长主要系 1） 公司聚焦主责主业，克服春节长假影响，在确保生产安全的前提下，狠抓生产保交付，提升精益管理水平，生产效率稳步提升； 2） 船舶行业保持良好态势，公司手持订单结构升级优化， 2025Q1交付的民品船舶价格同比提升，营业毛利同比增加； 3） 联营企业的经营业绩同步改善。 截至 2025年 3月 31日，公司累计手持民品船舶订单 333艘/2563万载重吨/2250亿元，其中，集装箱船、油轮、 VLEC、汽车运输船（ PCTC）、多用途船、自卸船等细分船型订单数量均居全球前列。 船舶行业换船周期、环保政策、产能紧张，共促行业周期景气向上周期景气上行，多船型下单需求上行，船厂盈利能力改善。 1）需求：①量： 2025年 1-3月克拉克森新接订单（ 1000+ GT， DWT）同比下降 61%，新接订单量有所放缓。其中，箱船新接订单同比增长 238%，大幅增长；油轮新接订单（ 10k+ DWT， DWT）同比下降 86%；散货船同比下降 90%； LNG 船新接订单同比下降86%；其他船型新接订单同比下降 76%；②价：截至 2025-4-4，克拉克森新船造价周度指数报收 187.34点，环比上周微跌 0.05%，同比增长 2.04%， 2021年以来增长 48.93%，位于历史峰值 97.79%。其中，油轮、散货船、液化船新船价格指数分别同比-0.7%、 +0.5%、 +0.3%，环比增长-0.3%、 -1.2%、 +0.0%，位于历史峰值84%、 71%、 98%。船位紧张与通胀压力有望推动船价持续上涨； 2）下游运力： 油轮至 2025年运力仍紧缺，后续油轮、干散存在较大下单可能； 3）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高。 周期趋势：新增订单增速或将放缓；但由于扩产不易，叠加换船周期、环保政策，船价有望持续上行。 集团船舶总装资产整合拉开序幕，竞争格局改善，效率提升可期。船舶总装资产整合推进，竞争格局有望优化。中船集团旗下总装资产整合有望进一步加强内部协同，提升规模效应和加强精益化管理。 盈利预测与估值预计 2024-2026年归母净利润约 38、 76、 106亿元，同比增长 29%、 99%、 40%。 对应 PE 为 34、 17、 12X， PB 为 2.5、 2.1、 1.8X。 维持 “买入”评级。 风险提示： 1）造船需求不及预期； 2）原材料价格波动。

业绩符合预期， 2024年业绩同比增长 53%，预计 2025年业绩有望高增2024年公司实现营收 300.6亿元，同比增长 9.2%；归母净利润 13.3亿元，同比增长 52.9%。 2024Q4公司单季实现营收 72.1亿元，同比增长 12.5%，环比增长 6.1%；归母净利润 0.06亿元，同比减少 84.6%，环比减少 98.1%。 2024年公司业绩增长主要系混改提升执行力、推进全价值链降本、海外市场增长、挖掘机市占率提升及产品结构优化、电动装载机高速增长等因素影响。 混改+土方机械+电动装载机弹性标的，挖掘机市占率提升、产品结构优化1） 混改释放业绩弹性： 公司混改后执行力大幅提升，推进全价值链降本增效。 2024年公司实现采购成本降幅达 5.1%， 产品降本率 4.3%。 2） 土方机械率先筑底复苏： 2024年公司土石方机械业务营收达 179亿元（装载机+挖掘机合计收入近 70亿元）， 占比达 60%， 收入同比增长 13%。目前土方机械行业国内筑底复苏，受益农林、水利及矿山等需求拉动，国内更新周期有望逐步启动，行业上行周期有望逐步开启。 3）挖机产品结构优化： 2024年公司挖掘机销量增速优于行业 27pct，出口销量增速优于行业 15pct，海内外市场份额再创新高。 2024年矿山机械业务销售收入同比增长超 60%，利润同比大幅增长；国内市场份额提升 1pct，行业地位晋升两名，海外市场份额提升 3pct。随着公司积极拓展矿山机械业务，公司挖掘机产品结构有望优化，有望助力公司盈利能力提升。 4） 电动装载机渗透率提升： 2025年 2月单月电动装载机销量 1327台，渗透率达15%，同比增长 345%。 2024年公司电动装载机全球销量同比增长 194%。考虑到环保性、经济性、低噪音、高可靠、易保养、高效率等特性，我们预计电动装载机渗透率有望持续提升，公司作为装载机龙头有望充分受益。 5）全面解决方案推进： 公司积极推进“全面解决方案”战略， 2024年公司大客户订单成交额同比增长近 60%。 2024年公司小型工程机械、汽车起重机、高空机械、塔机、摊铺机、压缩机均实现超过 100%销量增长；平地机、桩工机械、矿卡、叉车市场规模快速增长。 盈利预测与估值： 预计 2025-2027年归母净利润为 20.4亿、 26.7亿、 34.3亿元，同比增长 53%、 31%、 29%（ 2025-2027年 CAGR 为 30%）， 2025年 4月 3日收盘价对应 PE 为 11、 9、 7倍。维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；海外贸易摩擦风险。

一、对等关税：危中育机，强者破局事件：美国时间4月2日，特朗普政府正式宣布对全球贸易伙伴加征“对等关税”，对中国商品税率高达34%，叠加此前措施，累计关税达54%。此外，美国对所有贸易伙伴设定10%的“最低基准关税”。“对等关税”方面，对越南关税将高达46%，泰国关税为36%，该关税将于美国时间4月9日生效。 我们认为：短期对全球衰退及出口链的担忧情绪或将迅速升温至阶段性顶点，但需认识到，随着各国贸易谈判的推进及关税税率潜在调整，市场风险偏好将逐步修复。巨星科技作为手工具出海龙头，全球化能力超群，在关税周期中具备更强抗风险能力。 二、短期冲击测算：最悲观预期下，公司利润边际影响明确可控关税传导路径明确：以2024年对美国出口为基准测算，美国收入占比65%-70%，其中主要为ODM业务。一方面，ODM风险隔离：ODM采用FOB交付，货物所有权及风险在装运港转移至客户，关税成本明确由客户全额承担，且公司不会通过降价承担关税，对应地，公司将致力于降低制造成本，同步加速研发高性价比新品，进一步巩固客户粘性；另一方面，OBM涨价覆盖：自有品牌产品因中国直供美国需承担54%累计关税，但公司自4月起启动提价，以终端售价20美元的商品为例，我们测算终端提价11%即可覆盖新增的54%关税成本。工具行业特性（出货价与终端售价存在34倍价差）支撑传导效率，且2019年25%关税已通过涨价完全消化，历史路径可复现。 三、中期格局推演：海外产能仍具备比较优势，仍是稀缺资源和稀缺能力1、非美产能仍有比较优势：以越南为例，尽管本轮关税政策将中越工具类产品关税差从45%（中国45%vs越南0%）收窄至33%（中国79%vs越南46%），但关税相对税率差依然显著，以终端售价20美元的商品为例，我们测算中国/越南/泰国出货的产品终端分别涨价11%/8%/4%可覆盖此轮新增关税成本，东南亚价格调整空间更低，且基于全球工具制造产能长期集中于中国及东南亚，产能迁移壁垒高企，东南亚综合成本仍具备显著比较优势。此外值得注意的是，此前232条款下加征的钢铝25%关税将不与对等关税叠加，也为公司部分产品（如铁柜）提供了额外缓冲。 2、工具行业美国本土产能难言优势变强：由于本次为全球加征关税，工具上游依赖亚洲产业链，美国本土产能的原材料和人工成本仍是不小的挑战，制造成本上升幅度可能不低于关税税率幅度。因此，北美本土产能份额提升仍面临诸多阻碍。 3、我们认为，关税下美国建材零售商对供应链稳定性与全球化能力的要求趋严，加征关税无异于提升行业竞争门槛，公司作为率先海外布局的龙头企业，有望借助全球产能布局能力获取更多份额。 四、行业需求：短期冲击可控，降息带来中长期大周期机遇①需求——关税冲击终端需求可控：复盘2018-2019年关税冲击，巨星和行业都展现出较强抗风险能力，行业单价较低，终端加价倍率高，需求价格弹性较低。具体看，关税落地后，行业增速稳定，龙头公司毛利平稳，净利逐渐回升。 ②地产——降息反而提振地产需求：“对等关税”政策出台后，市场显著提高对美联储2025年降息次数的预期，截止至2025/4/6，市场预期年度大概率降息4次，共100bp。联邦基金利率迅速降低，或能迅速将美国住房按揭贷款利率向下触及20202022年低房贷利率的“锁定效应”，带来地产复苏斜率显著提高，进而提振工具需求。 五、公司α：格局重构背景下，坚定拥抱产业链佼佼者格局重构背景下，投资框架背景需调整，自主品牌与否不是唯一衡量体系。巨星在产业链地位较高，仅次于渠道，甚至某种意义上与渠道共进退（渠道自主品牌的核心代工方，行业SKU数量巨大，公司相对渠道有强供应链优势；公司相对行业竞对，有强渠道优势）。因此，在贸易格局存在变数的背景下，巨星具有更强的竞争优势，有望在本轮中攫取更多份额。六、盈利预测及估值尽管美国对等关税对出口链情绪形成短期压制，但就巨星而言，预计全年边际利润影响可控。工具行业未来随美国进入降息周期，行业景气度有望延续良好趋势拾级而上。巨星科技是我国工具行业出口龙头，参考上一轮加征关税后公司优秀表现，我们认为公司已锤炼出相当的外部风险抵御能力。预计2024-2026年公司归母净利润24.1/28.5/34.9亿元，同比增加42.5%/18.4%/22.2%，当前市值对应PE为13.6/11.5/9.4X。同行业可比公司2024-2026年平均PE分别为19.4/16.0/13.7，巨星存在一定低估，维持“买入”评级。 七、风险提示贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，并购整合不及预期风险

事件：公司发布2024年业绩快报及2025年一季度业绩预告1）2024年公司实现营收29.7亿元，同比增长39%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长54%。2024年度，公司加权ROE为14.2%，同比提升2.6pct。 2）2025Q1，公司预计实现归母净利润0.75-0.88亿元，同比预增47%-73%。 公司有望强者恒强，行业竞争格局大幅改善，公司市占率逆势提升1）2025年4月3日，特朗普宣布加征“对等关税”，其中对中国进一步加征的“对等关税”税率为34%。 2）2025年初，美国商务部对进口自中国的低速载人车辆的双反调查初裁税率落地。其中在华生产的高尔夫球车的反倾销初裁税率为248%左右，反补贴初裁税率为28%左右。 3）目前公司已形成美国+越南+泰国（拟）工厂的海外产能布局。自从去年七月份美国针对中国电动高尔夫球车提出双反之后，公司就加快启动了全球产能布局的规划，以及美国本土制造基地的推进，在美国库存、国内国外生产、全球采购，包括终端销售等方面都做了准备，以提高核心竞争力。 4）我们认为：在高额的双反税率与关税下，国内高尔夫球车出口至美国的难度增加。2025年1-2月的出口数据显示，出口美国的高尔夫球车大幅减少，同比下降百分之七八十。公司海外产能稳步推进，在布局东南亚产能、美国本土产能方面行业领先。目前公司在美国本土制造商申请继续推进，高尔夫球车的关键部件在美生产进一步规划，3月份已初步落实适合存放重型设备的场地，后续择机完成美国本土制造的目标。我们预计后续行业供给端逻辑会大幅体现，行业面临重要洗牌，公司龙头地位进一步稳固。 高尔夫球车、大排量全地形车等新品陆续推出，未来放量可期1）2024H1，公司电动高尔夫球车实现营收3.7亿元，同比增长1200%，销量破万台，新增经销商60多家，累计拓展至120家，实现北美核心市场的全面覆盖；全地形车实现收入3.7亿，同比增长47%，北美市场持续复苏，北美以外地区销售创历史新高，新增高端经销商30多家。 2）大排量全地形车持续突破，未来放量可期：300CCATV已于2024年批量出货，700CCUTV预计2025年小批量出货，350CC、500CCATV等其余排量段产品预计在2025年陆续推出，未来放量可期。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年收入为30、41、57亿元，同比增长39%、36%、36%；归母净利润为4.3、5.5、7.2亿元，同比增长54%、26%、31%，23-26年复合增速为37%，对应24-26年PE为16、13、10倍，维持“买入”评级。 风险提示1）新品放量不及预期；2）销售渠道拓展不及预期。

1. 一句话逻辑家电压缩机铸件全球龙头， 汽车零部件、人形机器人领域打开成长空间。 2. 超预期逻辑市场认为： 公司向汽车零部件、 人形机器人等领域拓展需要较长时间。 我们认为： 公司由家电压缩机零部件向汽车零部件拓展，主要客户逐步转型人形机器人领域，公司进一步向人形机器人零部件等新领域拓展。 截至 2024年Q3，货币资金和交易性金融资产合计 16.7亿元，具备通过内生发展和外延并购拓展机器人业务的实力， 成长空间广阔。 1） 公司已正式成立机器人子公司。 据人民财讯 3月 28日信息，企查查 APP 显示，近日，华翔智创（上海）机器人科技有限公司成立，经营范围包含智能机器人的研发、 智能机器人销售、 工业机器人销售、 服务消费机器人销售等， 该公司由华翔股份全资持股。 2） 公司是美的等家电巨头压缩机零部件核心供应商，美的等客户向人形机器人领域拓展。公司压缩机（家电）铸件市场占有率全球第一，与美的、格力等知名企业建立了稳定的合作关系。 根据 2021年可转债募集说明书，美的为公司 2020年第一大客户，营收占比达 14.5%。 公司总经理曾任美的集团机电事业部营运与战略发展部经理。 3月 18日，美的集团的人形机器人样机首次曝光，并已于近期成立了人形机器人创新中心，加大力度布局相关领域的研发。公司与美的有多年的合作关系，后续有望在机器人领域展开更多合作。 3） 公司在汽车零部件行业有很好客户基础，赛力斯、比亚迪等客户向人形机器人领域拓展。 目前公司汽车零部件产品主要集中在制动和传动系统，已作为二级供应商，间接供应赛力斯、零跑、比亚迪、奔驰、宝马、大众、通用等热门车型。 4） 公司拟与华域上海成立合资公司，大力拓展在汽车零部件领域业务。 2024年9月，公司公告拟与华域上海共同成立合资公司华翔圣德曼，华翔与华域上海将分别持有 70%、 30%合资公司股权。 3月 20日，公司公告华域上海已完成出资。本次整合华域上海，并将壳体、轴承盖、转向节等核心产品线注入， 有望推动双方汽车零部件铸件和机加工业务协同发展，大幅增强公司汽车零部件的供应能力。 3. 检验与催化1）检验的指标： 汽车零部件板块销量；客户开拓情况；机加工占比提升。 2） 催化剂： 机器人子公司业务落地； 机器人领域产品落地和客户开拓； 盈利能力持续提升。 4. 研究的价值1）与众不同的认识： 市场担心：铸造行业属于资本密集型行业，附加值较低，盈利能力有限。 我们认为： 公司向产业链下游延伸，加强机加工能力建设提高机加工覆盖率。 压缩机零部件、汽车零部件和工程机械零部件在形成铸件后可直接销售，也可以进一步机加工后进行销售，通常同类零部件的机加工产品较铸件产品具备更高附加值。 公司 2020年及 2021年先后 IPO 及发行可转债向产业链下游布局， 加强高附加值机加工能力建设，提高机加工覆盖率， 达产后增加压缩机零部件粗加工产能12357万件、精加工产能 4266万件和汽车零部件机加工产能 372万件， 盈利能力有望进一步提升。 2）与前不同的认识： 由零部件生产供应商成长为综合型生产管理服务商。 公司是国内少数具备跨行业、多品种、规模化生产能力的综合型铸造企业之一，主营业务覆盖家电压缩机零部件、汽车零部件、工程机械零部件，营收占比分别为 53%、 19%、 20%，毛利占比 65%、 17%、 13%（2023H1数据）。 公司在零部件铸造和加工领域技术积淀深厚， 具备多业务线及多工艺化产品批量生产能力， 规模化生产管理能力突出， 拥有“精益+智能制造”核心竞争力， 有望成长为综合型生产管理服务商。 5. 盈利预测与估值2024年 8月， 公司发布新一期股权激励计划并制定 2024-2026年考核目标， 归母净利润考核目标值分别为 4.8、 6、 7亿元，年均复合增速 22%。 2024年 10月，公司完成向实控人定增募集 2.1亿元，彰显实控人对公司发展的信心。综上，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.8、 6.1、 7.6亿元，同比增长 24%、27%、 24%， 对应 PE 分别为 16、 12、 10倍， 维持 “买入”评级。 6. 风险提示：宏观经济剧烈波动；机器人业务进展低于预期；原材料价格波动。