2024年全年：1）实现营收137.16亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。 2）全年毛利率20.85%，同比-2.06pct；归母净利润率6.72%，同比-2.41pct；扣非归母净利润率6.28%，同比-2.17pct。 3）期间费用率为11.06%，同比-0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%、5.59%、3.27%、0.84%，同比分别变动-0.06、-0.4、-0.13、+0.07pct。 2024Q4单季度：1）实现营收33.64亿元，同比-4.68%，环比-7.21%；实现归母净利润2.47亿元，同比-32.26%，环比+3.76%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%，环比+7%。 2）Q4单季度毛利率22.22%，同比+3.06pct，环比+2.37pct；归母净利润率7.35%，同比-2.99pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率6.97%，同比-2.07pct，环比+0.93pct。 2025Q1单季度：1）实现营收35.65亿元，同比+7.85%，环比+5.96%；实现归母净利润2.26亿元，同比+10.82%，环比-8.5%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比+13.81%，环比-5.14%。 2）毛利率21.45%，同比+1.55pct，环比-0.77pct；归母净利润率6.34%，同比+0.17pct，环比-1pct；扣非归母净利润率6.24%，同比+0.33pct，环比-0.73pct。 3）期间费用率为10.84%，同比+0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、6.58%、2.29%、0.66%，同比分别变动-0.05、+0.72、-0.81、+0.17pct。 气体业务稳步扩张，零售气体业务加速拓展：气体业务24年收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52个百分点。公司24全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm3/h。进军气体市场20余年，杭氧自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm3/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。 设备业务稳步向前，海外订单实现较大突破：24年空分设备收入45.25亿元，同比增长6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58个百分点。公司空分石化设备24全年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%，其中墨西哥5万Nm3/h空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。 盈利预测：维持“买入”评级。目前国内气体行业依然承压，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润11.13、13.42、15.88亿元（25-26年前值：13.40、15.58亿元），维持“买入”评级。 风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

2024年零售液体价格低迷，叠加商誉减值，使得公司业绩阶段性承压。 随着管道气投产规模提升，公司2025Q1业绩重回上升通道。公司气体在手项目充裕，有望支撑未来3年发展。设备领域，公司凭借过往特大等级空分销售业绩，在煤化工领域优势凸显；继神华宁煤10万等级空分、内蒙古宝丰11万等级空分等项目之后，4月以来再次中标大型煤化工项目。随着新疆煤化工项目持续推进，公司设备业务有望实现蓬勃发展。 事件2024年度，公司实现营收137.16亿元，同比+3.06%；归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。2024年单四季度，实现营收33.64亿元，同比-4.68%；归母净利润2.47亿元，同比-32.26%；扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%。 2025Q1公司实现营收35.65亿元，同比+7.85%；归母净利润2.26亿元，同比+10.82%；扣非归母净利润2.23亿元，同比+13.81%。 简评2024年业绩阶段性承压，海外设备订单占比显著提升2024年公司各项业务稳步推进，整体营收稳中有升；利润端出现较大幅度下滑，主要系零售液体价格低迷所致；此外公司全年计提9,813.98万元资产减值，其中对收购的子公司万达气体计提6,534.53万元商誉减值，对2024Q4利润产生进一步影响。基于卓创资讯工业气体价格加以统计，2024年液氧、液氮、液氩均价分别为405.83、439.66、903.74元/吨，分别同比下降12.50%、13.82%、14.21%。杭氧股份持续提升终端零售比例与长协比例，预计液体价格的变动较行业更加温和；但低迷的价格制约了公司盈利水平的释放。 1）分业务：2024年公司气体销售业务收入同比小幅下降1.15%至81.00亿元，占主营业务比例下降2.33pct至60.67%；空分设备收入同比增长6.77%至45.25亿元，占主营业务比例提升1.31pct至33.90%；石化产品（乙烯冷箱等）收入同比增长11.25%至5.39亿元，占主营业务比例提升0.31pct至4.04%；工程总包收入同比增长108.22%至1.86亿元，主要系公司承接的外部合同增加所致。2）分地区：2024年公司境内收入同比增长3.99%至129.67亿元，营收占比94.54%；境外收入同比下降10.72%至7.49亿元，营收占比5.46%。2024年公司境外设备合同额达9.33亿元，占比设备合同额比例近17%，预计将对未来2年海外收入增长奠定基础。 盈利水平：2024年，公司综合毛利率同比下降2.06pct至20.85%；其中气体销售毛利率同比下滑2.58pct至16.17%，主要系零售液体价格承压，空分设备毛利率同比下滑1.64pct至29.88%，预计主要系大型设备中压缩机自主配套比例下降所致。2024年期间费用率同比下降0.52pct至11.06%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.06pct、-0.40pct、-0.13pct、+0.07pct至1.35%、5.59%、3.27%、0.84%。2024年公司净利率同比下降2.35pct至7.23%，随着未来零售液体价格的提升，净利率存在较大修复空间。 2、2025Q1业绩增速回升，得益于管道气制气规模稳步提升2025Q1公司营收、利润增速回升，预计主要得益于管道气制气规模较快提升。基于卓创资讯工业气体价格加以统计，2025Q1液氧、液氮、液氩均价分别为377.33、388.54、496.52元/吨，分别同比变动+0.56%、-8.69%、58.76%。近年来零售液体持续价格下降，在气体业务中占比逐步降低，短期内对利润端影响边际转弱。2025Q1公司毛利率同比提升1.55pct至21.45%，预计主要系空分设备产品结构与区域结构变化，以及管道气开工率的小幅修复所致。2025Q1期间费用率小幅提升0.03pct至10.84%，净利率提升0.28pct至7.00%。 3、设备：2024年设备新签订单有所下降，2025年中标新疆煤化工领域11万方特大等级空分2024年公司空分石化设备全年累计订货额55.12亿元，同比下降14.81%，主要系下游资本开支偏弱，但公司依旧保持了较高的市场份额。2024年公司签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。2024年外贸合同额达9.33亿元，在设备中占比近17%，其中墨西哥5万Nm3/h空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。2025年4月，总投资208.58亿元的新疆山能化工准东80万吨煤制烯烃项目中标候选人公示，杭氧股份作为第一中标候选人中标2套11万Nm3/h空分装置。公司凭借过往特大等级空分销售业绩，在煤化工领域优势凸显；继神华宁煤10万等级空分、内蒙古宝丰11万等级空分等项目之后，再次中标大型煤化工项目。随着新疆煤化工项目持续推进，公司设备业务有望实现蓬勃发展。 4、工业气体：新签订单阶段性下滑，管道气项目投产持续推进，夯实增长中枢新签订单：按公司公告披露加以汇总，2024年累计新签气体项目34.35万Nm3/h，同比下滑23.67%，同样受下游资本开支偏弱影响。其中，新建项目23.27万Nm3/h、收购项目11.08万Nm3/h，“收购存量建增量”特征进一步显现，这代表着第三方供气模式渗透率正逐步提升。 项目投产：2024年公司新增气体投产项目约65万Nm3/h，且大部分于下半年投产；随着产能爬坡，预计对公司2025年气体业务增长形成有力支撑。截至2024年报披露，公司气体项目（已投运+在建+在手）累计总制氧量350万Nm3/h，项目储备充足，预计至少可支撑未来3年发展。 零售液体&电子气：2024年公司销售液体282万吨，随着管道气的持续投放，液体销量将继续提升。公司加大电气气的开拓力度，2024年管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司利润的充分释放仍有赖于零售液体价格的回暖；在2025Q1下游需求低迷的冲击下，零售液体价格展现出了较强的韧性，预计未来价格进一步向下空间相对有限，向上弹性值得期待。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现收入分别为159.96、180.62、199.74亿元，归母净利润分别为10.41、12.64、15.34亿元，同比分别变动+12.89%、+21.36%、+21.37%，对应2025-2027年PE估值分别为18.03、14.86、12.24倍，维持“买入”评级。风险分析：1）零售气价格下行的风险：当前国内外经济局势复杂，公司零售气需求景气度存在不确定性，如果景气度超预期下行，叠加公司产能进一步释放，可能导致零售气价格继续下行。 2）气体行业竞争加剧的风险：包括大宗气体与零售气在内的外包气体市场空间大，吸引新进入者涌入，可能会导致公司在某些区域市场无法充分发挥空分设备自制的优势，进而导致市场份额下降。 3）管理风险：随着公司气体子公司的数量以及已投产的装置规模持续不断增加，对公司管理水平提出越来越高的要求，治理结构风险加大。 4）设备业务增长乏力的风险：设备业务作为传统业务，尽管公司竞争优势明显，但是受整个下游重化工业景气度的影响，可能出现下滑的风险。

事件概况杭氧股份于2025年3月27日发布2024年年度报告：2024年全年公司实现营业收入137.16亿元，同比增加3.06%；归母净利润为9.22亿元，同比下降24.15%；毛利率为20.85%，同比下降2.06pct；归母净利率为7.23%，同比下降2.35pct。营收小幅增长，利润有所下降，主要受到宏观经济、液体价格低迷等因素影响。 2024年第四季度公司实现营业收入33.64亿元，同比下降4.7%，环比下降7.2%；归母净利润2.47亿元，同比下降32.3%，环比提升3.8%；毛利率为22.2%，同比提升3.06pct，净利率为7.6%，同比下降3.11pct。 设备基石筑牢，稳步推进气体产业链布局中大型空分筑牢设备基石，外贸合同带来增量。公司设备销售业务2024年实现营业收入50.65亿元，同比增长7.22%；毛利率为27.71%，同比下降2.14%。公司空分石化设备2024年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。 气体业务规模稳增，新应用领域积极拓展。公司气体业务实现营业收入81.00亿元，同比下降1.15%；毛利率16.17%，同比下降2.52%。2024年，公司全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm3/h。公司自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm3/h。 公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。在满足钢铁等传统行业用气需求的同时，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。公司管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司全年销售医用氧4.5万吨，首套医用现场制气项目投运。 控股股东增持展现信心2025年4月10日，公司控股股东杭州杭氧控股有限公司计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，包括集中竞价、大宗交易等方式，增持金额不低于人民币1亿元、不高于人民币2亿元，增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情开展股份增持。控股股东增持展现了对公司长期投资价值的认可及未来发展前景信心。 投资建议考虑下游需求带来的气价影响，小幅下调公司盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为162.31/190.24/213.16亿元（2025-2026年调整前为180.66/211.12亿元），归母净利润分别为10.13/12.59/14.70亿元（20252026年调整前为10.45/13.40亿元），以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.03/1.28/1.49元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为19/15/13倍，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势设备产品夯实业绩基础，气体规模及品类稳步拓展带来弹性，维持“买入”评级。 风险提示1）国际环境复杂多变，宏观环境、相关产业政策等因素影响公司下游钢铁、化工等行业景气度的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）关键技术和人才流失风险；4）气体业务销售量和销售价格波动的风险；5）异地子公司增长、运营模式及下游的多元化等带来的运营管控风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

控股股东计划增持：金额在 1-2亿元；彰显发展信心1） 股东增持彰显发展信心： 据公司公告，公司控股股东“杭氧控股”计划 6个月内，通过二级市场增持公司股份，增持金额不低于人民币 1亿元、不高于人民币 2亿元。 2） 杭氧控股： 目前持有公司 53.3%股份， 本次增持主要基于对公司长期投资价值的认可及未来发展前景信心，将不设置固定价格区间、结合资本市场行情择机开展股份增持。 3） 杭氧股份： 我们认为短期——公司管道气具备较强的防御属性、带动业绩有望底部向上。 零售气如宏观经济复苏，气价上涨，潜在利润弹性大。 长期——受益行业需求增长+公司市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍，看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。 公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。 2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 （2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%， 预计远期公司在第三方存量市场的份额有望是2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 10.7、 13.0、 15.1亿元，同比增速分别为 16%、 22%、 17%，对应 PE 分别为 17、 14、 12倍。维持“买入” 评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险， 行业竞争风险及市场风险， 气体价格波动风险。

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入137.16亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。2024Q4公司实现营业收入33.64亿元，同比-4.68%；实现归母净利润2.47亿元，同比-32.26%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%。 盈利能力承压，主因宏观经济、液体市场低迷等因素。 1）2024年公司毛利率/净利率为20.85%/7.23%，同比-2.06pct/-2.35pct；其中，2024Q4公司毛利率/净利率为22.22%/7.57%，同比+3.06pct/-3.12pct，毛利率同比回升。2024年商誉减值达0.65亿元，对净利率产生负面影响。 2）分业务来看，2024年公司实现气体销售营业收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52pct；实现空分设备营业收入45.25亿元，同比+6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58pct；实现工程总包营业收入1.86亿元，同比+108.22%；实现其他业务营业收入3.66亿元，同比+21.07%。因受宏观经济、液体市场低迷等因素影响，公司气体销售与空分设备毛利率同比有所下降。 气体业务装机量持续上行、拓展新兴业务板块；设备业务加速国际化。 1）气体业务：①管道气：公司2024年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm3/h，自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm3/h；②气体零售业务：2024年全年销售液体282万吨，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。③加速电子气领域布局：根据公司《关于成立气体销售合资公司的公告》，公司拟与上海鑫斯立、山东乐河两家公司共同成立合资公司，共同开发半导体气体市场，通过资源整合型销售模式推动合资公司技术升级，拓展特种气体产品矩阵，最终构建具有核心竞争力的电子气体全产业链解决方案。 2）设备业务：公司空分石化设备24年订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%；石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元。盈利预测与估值：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为10.46/11.76/13.35亿元，EPS分别为1.06/1.20/1.36元/股。们给予公司2025年24-26倍PE估值，合理价值区间为25.50-27.63元/股（预计2025年公司EPS为1.06元），“优于大市”评级。 风险提示：设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。

事件3月3日，公司发布公告，拟发行不超过16.3亿元可转债，其中4.6亿用于子公司山东杭氧实施的新旧动能转换105000Nm3/h空分扩建项目，2.8亿用于子公司开封杭氧实施的河南晋开化工投资控股集团有限责任公司老厂区搬迁转型升级新材料项目（一期）一空分子项目，4.5亿用于子公司泽州杭氧配套山西晋钢智造科技实业有限公司铸造科技产业园产能减量置换升级改造80000Nm3/h空分建设项目，剩余4.4亿用于补充流动资金。 经营分析公司近两年大量投建气体项目，资本开支较大，此次发行可转债有望助力公司在手项目顺利投产。根据公司公告，21年/22年/23年/24年前三季度，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为10.9/20.2/30.8/17.4亿元，24年三季度末公司账面现金/账面银行借款分别为29.7/34.3亿元，资产负债率达57.6%。 根据公司年报及我们测算，截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h，是2018年末已投产规模的约3.7倍，大量气体项目投建带来较大资本开支，本次发行可转债有望在一定程度上改善公司资产结构，缓解资金压力，助力公司在手项目投产。公司持续签约现场制气合同，在手气体项目充足。 根据公司公告，2024年全年公司新签兰花科创田悦化肥、晋钢智造、方大特钢、山东联泓化学、青岛物元电子大宗气等项目，随着新签项目逐渐投产，在手现场制气项目订单有望持续贡献收入增量。零售气价格开启季节性上涨，看好制造业需求与顺周期基本面复苏。根据卓创资讯工业气体，2月27日液氧/液氮/液氩吨价分别为383/403/463元，相比2月6日的近期最低点分别上涨17.1%/11.9%/10.2%。根据Wind，2月中国制造业PMI为50.2%，处于荣枯线之上，各地积极复工复产，看好制造业需求与顺周期基本面复苏。 盈利预测、估值与评级预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应当前PE为21/16/13x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

收购杭州新世纪混合气体，行业底部、份额向头部集中1）收购杭州新世纪：据公司公告，公司拟自有资金1.34亿元收购杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权。本次收购有望进一步延伸公司标气业务的产业布局、提升公司综合竞争能力。 2）杭州新世纪：深耕标准气体领域数十年，在标准气资质、研发能力、混配技术、下游客户等方面积攒了丰富的经验。2023年营收5634万，净利润621万。 2024年1-6月营收2732万，净利润836元。 3）业绩承诺：杭州新世纪在2024年7月-12月、2025年、2026年及2027年1月-6月的合计净利润不低于人民币6788万元。对应年均2263万、约为2023年杭氧归母净利润的2%。行业底部、中小企业加速出清，杭氧作为行业龙头、有望依托其资源禀赋、进行行业整合，提升市占率。 公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。 （2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.8、13.1、15.9亿元，同比增速分别为-19%、34%、21%，对应PE分别为20、15、12倍。维持“买入”评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。

事件1月15日，公司发布公告，以公司自有资金1.34亿元收购杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权，并将其纳入公司合并范围。 经营分析收购标的为全国知名标准气体生产企业。根据法液空官网，标准气体被广泛用于仪器校准、大气检测、尾气排放等领域。根据杭州新世纪混合气体官网，该公司致力于各类国家级标准气体、高纯和超高纯气体、工业混合气的研制、生产及销售，是国内标准气体市场的主要供应厂商之一，有着良好的标准化基础。 并购是海外工业气体龙头拓展产品种类的通行做法，公司通过收购加码应用场景，有望通过提供完整的解决方案，提高产品附加值，拓展下游客群。根据法液空官网，法液空在收购美国Airgas后，整合其SCOTT品牌，获得了全球领先的TO-14A/15/17有害空气污染物和有毒工业化学品的校验标准气产品与含硫产品和蒸气入侵产品的能力。远期来看，在焊接（如法液空的ARCAL）、热喷涂（如Praxair的SurfaceTechnology）、食品医疗（如林德的Lincare）、环保等下游行业，海外工业气体龙头或自研推出、或并购发展了诸多气体产品解决方案，大大提高了下游客户粘性与自身产品附加值。该并购标志着公司拓展下游客群的深入尝试，未来或通过持续的成功并购，实现类似海外龙头的发展道路。 业绩承诺目标彰显增长信心。根据公司公告，2023/24H1杭州新世纪收入分别为5634/2732万元，净利润分别为621/836万元，24H1净资产5438万元。该收购价格对应23年PE约为42.4x，对应24H1的PB约为4.8x。根据公司公告，杭州新世纪转让方承诺在2024年7-12月、2025财年、2026财年及2027年1-6月合计36个月期间合计净利润不低于6788万元，未达到承诺业绩的业绩部分由转让方向公司作现金补偿。我们认为该业绩承诺目标彰显并购双方对协同效应的认可与未来实现进一步增长的信心。 盈利预测、估值与评级预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应当前PE为21/16/13x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

空分设备龙头，迈向工业气体龙头；周期底部、期待 2025景气复苏1）业务结构：气体设备——大型/特大型设备市占率国内第一，海外市场开拓可期； 气体服务——国内大宗气（新增市场） 龙头，同步发力电子特气，未来迈向“中国林德”。 2）经营业绩： 2023年营收 133亿元、归母净利润 12亿元， 18-23年 CAGR=11%/10%； 23年设备新订合同额 65.7亿元，同比下降 0.6%。公司 2023年毛利率 22.9%，净利率 9.6%，ROE=13.7%，过去 5年几何 ROE 水平为 13.7%。 当前行业需求处在周期底部区域、期待复苏。 工业气体：全球万亿级市场、格局头部集中，受益宏观增速+外包占比+新领域需求提升1）市场空间：长坡厚雪。 2022年全球/国内市场达 10238亿元/1964亿元， 17-22年CAGR=7.2%/10.4%， 预计 22-26年 CAGR=6.8%/9.7%。 2）竞争格局：头部集中。 2021年全球工业气体 CR4=54%，国内工业气体 CR6=72%，杭氧股份占比 6.3%，未来份额有望向头部集中。 3）成长驱动力：短期——受益宏观经济复苏、气价弹性大；长期——受益行业外包供气占比提升、下游半导体/新能源等新领域需求提速。 4）杭氧股份： 兼具防御+进攻属性的顺周期核心标的， 短期如气价回升、业绩弹性大， 长期受益份额提升、电子气品类拓张、关注盈德收购事项进展。 空分设备：国内百亿级市场空间、杭氧龙头领先，受益设备大型化+海外出口需求提升1） 市场情况： 2022年国内市场规模 341亿元， 同比增长 25%，预计 19-24年 CAGR=22%。 2） 竞争格局（中大型）： 国内 CR3=68%，杭氧市占率 43%、龙头领先。 3）成长驱动力：设备大型化——生产能耗仅小型 1/2~1/3，行业增长受益技术迭代； 设备出口——2023年行业出口 50亿元，同比增长 107%，受益新兴市场需求。 4）杭氧股份： 公司为大型空分设备龙头、受益行业大型化需求提升（如新疆煤化工）；开拓海外市场， 2024年 H1公司外贸订单已超 2023年总额。 投资建议：工业气体龙头，受益经济复苏、份额提升、全球化；对标海外全球工业气体龙头（万亿元市值），成长空间大预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 9.8、 13.1、 15.9亿元，同比增速分别为-19%、 34%、21%，对应 PE 分别为 22、 17、 14倍。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争风险及市场风险、产品价格波动风险、测算偏差风险。

收购盈德事项：杭州盈德气体公司增资至187.5亿，进展推进1）据企查查数据：杭州盈德气体有限公司发生工商变更，新增中国平安人寿保险股份有限公司、阳光人寿保险股份有限公司、杭州杭盟管理咨询合伙企业（有限合伙）等为股东，注册资本由1亿人民币增至187.5亿人民币。2）杭州盈德气体：公司成立于今年5月，法定代表人为黄德炜，经营范围含工业自动控制系统装置制造、工业自动控制系统装置销售、电气信号设备装置制造、电气信号设备装置销售、控股公司服务、企业总部管理等，现由TIGERROCKPTE.LTD.及上述新增股东共同持股。3）PAG拟68亿美金出售气体业务：据彭博社11月21日消息，香港私募股权投资公司太盟投资集团(PAG)同意将气体动力科技有限公司（AirPowerTechnologiesLtd.）工业气体业务以68亿美元出售给一家中国财团。 公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.3、13.4、16.2亿元，同比增速分别为-15%、30%、21%，对应PE分别为23、18、15倍。维持“买入”评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。

维持增持评级。公司间接控股股东杭州资本对外投资浙江盈德交易事件发生变化，对公司目前经营业务影响较小。公司管道气业务加速发展，零售气体价格有望随下游需求复苏持续回暖，公司盈利能力有望回升。维持公司2024-26年EPS为1.05/1.37/1.67元，维持目标价34.25元，增持评级。 原交易：杭州资本拟作为买方SPV1第一大股东，收购浙江盈德100%股权。2023年4月28日，杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV1，收购盈德香港持有的浙江盈德100%股权。杭州资本持有买方SPV1的30%股权，作为第一大股东，并主动承诺在交易完成36个月内，推动杭氧股份与SPV1签署资产重组协议。 现交易变更为：杭州资本拟通过子公司杭州产投作为LP间接参与浙江盈德投资。2024年11月21日，公司公告关于间接控股股东对外投资事项进展。卖方（盈德香港、气体动力）与数家投资人另行签署交易协议，约定共同投资设立“买方SPV2”，收购浙江盈德100%股权。杭州资本的全资子公司杭州产投拟以LP身份，和其他投资人共同出资到杭州杭盟，杭州杭盟在买方SPV2出资比例为19.55%，非买方SPV2第一大股东。 交易完成后原整合方案存在较大不确定性。交易完成后，杭州产投将作为LP间接参与到浙江盈德的投资，杭州资本不享有决策权和管理权，无法以直接或间接方式对浙江盈德经营及资本运作方案等施加决定性或重大影响，能否推动后续潜在整合方案具有较大不确定性。 风险提示：1）资产整合方案具有不确定性；2）零售气价格回升不及预期；3）电子大宗气体项目投产不及预期；4）下游需求不及预期。

收购盈德事项： 交易方案变更，间接控股股东杭州资本改为非第一大股东参与1） 原交易方案：杭州资本拟为买方 SPV1第一大股东， 收购浙江盈德 100%股权。并承诺在交易完成 36个月内，推动杭氧股份与 SPV1签署资产重组协议。 截至 2024年 11月 21日， 因《股权出售与购买（主）协议》约定的交割先决条件未能在最后期限日前满足， 买方 SPV1虽已设立但未注资，也未实际运作。 2）新交易方案： 卖方与数家投资人另行签署交易协议， 共同投资设立“买方SPV2” ，收购目标公司 100%股权。杭州资本全资子公司杭州产投拟以 LP 身份和其他投资人共同出资到杭州杭盟， 杭州杭盟在买方 SPV2出资比例为 19.55%，非买方 SPV2第一大股东、 未有董事席位， 不享有目标公司决策和管理权。 3） PAG 拟 68亿美金出售气体业务： 据彭博社 11月 21日消息， 香港私募股权投资公司太盟投资集团(PAG)同意将气体动力科技有限公司（AirPowerTechnologies Ltd.）工业气体业务以 68亿美元出售给一家中国财团。 公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。 2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 （2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%， 预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 10.3、 13.4、 16.2亿元，同比增速分别为-15%、 30%、 21%，对应 PE 分别为 24、 18、 15倍。维持“买入” 评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险， 行业竞争风险及市场风险， 气体价格波动风险。

电子行业公司净利润增速中位数回落2023年Q1~2024年Q3，电子行业公司的归母净利润同比增速的中位数分别为：-38.6%、-28.8%、-23.2%、-6.3%、13.1%、5.1%、4.8%，过去7个季度呈现先升后落的趋势。 半导体板块公司净利润增速中位数有明显提升2023年Q1~2024年Q3，半导体板块公司的归母净利润同比增速的中位数分别为：-54.9%、-43.5%、-34.8%、-1.6%、9.3%、2.2%、16.3%。 三季度归母净利润增速中位数明显高于二季度。 净利润增速中位数表：Q3电子板块部现好于全部A股2023年Q1~2024年Q3，全部A股公司的归母净利润同比增速的中位数分别为4.6%、-1.1%、-1.4%、-0.1%、3.3%、-5.5%、-7%。自2024年以来的3个季度，电子板块公司的归母净利润增速中位数均高于全部A股的归母净利润增速的中位数。 今年以来季度营收增速中位数：半导体、电子公司部好于全部A股2023年Q1~2024年Q3，全部A股季度营收同比增速中位数分别为：2.7%、4.5%、2.4%、4.6%、3.5%、2.5%、1.1%，最近的四个季度呈现下降趋势。电子公司2023年Q1~2024年Q3季度营收同比增速中位数分别为：-8.2%、-2.3%、6%、9%、14.6%、15.1%、14.6%。半导体公司2023年Q1~2024年Q3季度营收同比增速中位数分别为：-11.5%、-2%、10.2%、13.1%、20.2%、19.7%、19.3%。从今年以来的三个季度收入同比增速中位数看，半导体好于电子，电子好于全部A股。 电子行业公司收入净利润占部全部A股股的为比分别为4.2%、2%2024前三季度电子行业公司整体收入21800.85亿元，万得全A的收入合计为524604.53亿元，电子行业收入占比4.2%。2024前三季度电子行业公司整体净利润940.33亿元，万得全A的净利润合计为47466.89亿元，电子行业净利润占比2%。从净利润率看，电子行业弱于全部A股，2024年前三季度电子行业净利润率为4.31%、万得全A的净利润率为9.05%。 电子行业公司整体2024年10月31日电子行业PB为3.61倍，较2023年底的3.14倍，提升15%。PETTM为72.19倍，较2023年底的72.06略有提升。 投资建议今年以来的三个季度，电子行业的季度营收和净利润同比增速的中位数均好于全部A股，我们看好电子板块，以及电子行业中收入和净利润增速均排名靠前的公司。 风险提示电公司公告拟投建青岛物元电子大宗气体项目， 预计总投资不超过 1.35亿元， 公司加速布局电子气体业务，有望带来新成长。 投资要点： 维持增持评级。公司电子大宗气体业务加速发展， 零售气体价格有望随下游需求复苏持续回暖，公司盈利能力有望回升。 调整公司 2024-26年 EPS 至 1.05/1.37/1.67元（原 1.10/1.32/1.58元），参考行业 2025年 24.29倍估值，给予公司 2025年 25倍 PE，上调目标价至 34.25元，增持评级。 公司拟投建青岛物元电子大宗气体项目。 2024年 11月 13日，公司公告拟投资设立全资子公司青岛杭氧经开电子气体有限公司，以气体公司为主体负责为物元半导体技术(青岛)有限公司，供应其生产所需的工业气体产品及服务。青岛物元电子大宗气项目预计总投资不超过 1.35亿元，气体公司注册资本金 3300万元，由公司以自有资金出资，剩余资金通过外部融资解决。 电子大宗气体可用于半导体等领域，预计 2025年市场规模达 122亿元。 电子气体可分为电子大宗气体与电子特种气体，电子大宗气体主要为氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等单一品种用量较大的气体，最高纯度要求可达 9N， 作为环境气、保护气、清洁气和运载气等应用在电子半导体生产的各个环节。 根据卓创资讯数据，预计 2023年我国电子大宗气体市场规模可达 103亿元（同比+8.42%）， 2025年市场规模可达 122亿元。 持续布局电子气体业务， 有望带来新成长。 公司在 2015年成立衢州特气公司，后续于 2023年收购了万达气体和西亚特电子， 在组织架构变革后单独成立了电子特气 BU。 在氦气方面，公司已成为同时具备自主研制成功液氦罐箱实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业。 随着半导体行业的快速发展和市场需求的增长，电子特气有望为公司带来新成长。 风险提示： 1） 电子大宗气体项目投产不及预期； 2） 下游需求不及预期。子行业净利润率较万得全A偏低，或出现增收不增利，估值承压。

电子气体：拟投建青岛物元电子大宗气项目，丰富客户布局1） 新增特气项目： 据公司公告，公司计划投资建设青岛物元电子大宗气项目（预计总投资 1.35亿元），并设立全资子公司——青岛杭氧经开电子气体有限公司（注册资本 3300万）， 为物元半导体技术有限公司提供工业气体产品及服务。 2） 服务客户： 青岛物元半导体成立于 2022年 5月， 为晶圆级先进封装产品与技术服务提供商， 研发并推广一系列基于晶圆级先进封装的 2.5D、 3D 集成产品与技术方案。 已开发晶圆对晶圆（WoW）、芯片对晶圆(CoW)、小芯粒（Chiplet）异构集成等中道工艺技术，为客户提供算力芯片、存储芯片、定制化芯片等服务。 3） 未来展望： 据公司公告， 自 2019年起公司在电子特气领域已与青岛芯恩、 嘉兴斯达微电子、青岛物元半导体展开合作， 电子特气业务盈利能力通常高于普通工业气体业务，期待未来再突破。 公司成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。 2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 （2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%， 预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务盈利能力高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 10.3、 13.4、 16.2亿元，同比增速分别为-15%、 30%、 21%，对应 PE 分别为 25、 19、 16倍。维持“买入” 评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险， 行业竞争风险及市场风险， 气体价格波动风险。

事件：公司披露24年三季报。公司2024Q1-Q3营业收入为103.53亿元，同比+5.85%，归母净利润为6.75亿元，同比-20.68%，扣非归母净利润6.26亿元，同比-22.18%。其中，2024Q3单季度营业收入为36.25亿元，同比+8.66%，归母净利润为2.38亿元，同比-26.99%，扣非归母净利润为2.19亿元，同比-27.27%。 盈利能力短期承压，整体费用管控良好。 1）盈利能力：公司2024Q1-Q3毛利率、净利率为20.41%/7.12%，同比变动-3.86pct/-2.06pct；其中，2024Q3单季度毛利率/净利率分别为19.85%/7.21%，同比-4.54pct/-2.84pct。 2）费用率：公司2024Q1-Q3期间费用率为11.14%，同比-0.90pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.33%/5.69%/0.83%/3.29%，同比+0.02pct/-1.15pct/+0.21pct/+0.02pct；2024Q3期间费用率10.60%，同比-2.56pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率为1.30%/4.90%/1.29%/3.12%，同比-0.16pct/-2.80pct/+0.69pct/-0.29pct。 合同负债稳健增长印证在手订单较好，经营活动现金净流量整体良好。截至2024年9月30日，公司合同负债为32.09亿元，同比+1.22%；2024Q1-Q3公司经营活动现金净流量为8.11亿元，同比+31.08%；2024Q3经营活动现金净流量为1.97亿元，同比-53.81%。 公司业绩短期承压，我们认为与工业需求整体偏弱。液态气价格环比开始提升，期待财政政策逆周期加码下需求持续修复。 1）整体工业需求较弱：根据国家统计局，2024年1-9月，全国规模以上工业企业的利润总额同比下降3.5%。 2）液态气价格开始呈现环比提升：根据卓创数据，1）气体价格：截至10月31日，液氧均价406元/吨，环比涨2.01%，同比降0.49%；液氮均价452元/吨，环比涨0.2%，同比降6.8%；液氩均价716元/吨，环比涨4.07%，同比降42.44%。2）开工负荷率：10月30日，中国工业气体周度开工负荷率平均值67.41%，环比+0.54pct。 3）加大财政货币政策逆周期调节力度：根据新华网，中共中央政治局9月26日召开会议，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度。公司2024-2026年股东回报规划。根据公司《未来三年股东回报规划（2024年-2026年）》，差异化的现金分红政策：（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；（4）公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。 盈利预测与估值。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为10.10/12.58/15.90亿元，同比-17.0%/+24.6%/+26.5%，EPS分别为1.03/1.28/1.62元/股。可比公司2024年预测PE估值平均值为29倍，我们给予公司2024年28-30倍PE估值，合理价值区间为28.73-30.78元/股（预计2024年公司EPS为1.03元），“优于大市”评级。 风险提示。设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。