事件：3月29日杭氧股份发布2021年报。（1）2021实现营业收入118.78亿元，同比增长18.53%，归母净利润11.94亿元，同比增长41.60%；经营活动现金流净额12.62亿元，同比增长34.57%，经营性现金流情况良好；资产负债率为51.05%，水平较低。（2）其中2021Q4实现营业收入29.16亿元，同比增长4.32%，归母净利润1.47亿元，同比减少25.41%；经营活动现金流净额1.40亿元，同比减少51.72%。 空分设备和气体运营业绩双增长，总体盈利能力稳步提升。2021年公司综合毛利率24.64%，同比上升1.96pct。分业务来看，气体行业营收66.16亿元，同比增长22.05%，毛利率26.17%，同比上升3.9pct；制造业营收48.27亿元，同比增长12.37%，毛利率23.29%，同比下降0.21pct；工程总包营收2.12亿元，同比增长121.03%，毛利率12.22%，同比上升3.21pct。公司气体产业加速推进，市场认可度与综合竞争力进一步提升，团队市场开拓能力愈发强大，2021年公司新签订了玉昆钢铁、裕龙石化、湖北晋控等供气项目，气体投资项目新增制氧规模为约64万m3/h，创历年新高。 气体管理体系日趋健全，区域建设、气体零售物流体系建设及安全管理体系建设等同步推进。2021年承德杭氧二期2.5万m3/h、济南杭氧4万m3/h及江西杭氧两套8万m3/h等空分项目陆续建成投产。青岛杭氧电子气项目完成一期建设，二期高纯氮设备正在建设中。下游应用拓展方面，公司加快推进医用氧、食品级氮等取证工作，并加快氪氙业务布局，衢州特气新建精氪氙项目进展顺利。 紧跟行业政策，设备市场新签订单量可观。公司把握“双碳”政策细化落地下游市场需求回暖的机遇，积极调整策略，维护新老客户，全年累计新订空分设备合同62.4亿元，石化设备全年累计订货6亿元，维持在石化设备领域绝对领先地位。2021年公司承接国内首套合成气制乙醇项目一氧化碳深冷分离装置项目。 盈利预测、估值与评级。我们预测公司22-24年营业收入140/159/179.5亿元。 看好公司气体运营业务拓展步伐稳健，设备业务盈利弹性有望加速释放，未来盈利能力有望持续提升，上调22年归母净利润预测至15亿元，较上次预测+4.92%，未来随着气体与空分设备市场优质竞争者入局，公司营业成本或有上升压力，因此下调23年归母净利润预测至17亿元，较上次预测-1.06%，新增24年归母净利润预测19亿元。对应22-24年EPS分别为1.53/1.73/1.93元，对应PE为19x/17x/15x，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑带来下游景气度降低、用气量下降风险。气体价格大幅波动风险。

事件：公司发布2021年中报，公司上半年实现收入56.2亿元，同比增长26%，实现归母净利润6.84亿元，同比增长66%，实现扣非净利润6.6亿元，同比增长68%。 点评：1. 设备订单饱满，确保上半年高增长！公司上半年设备收入23亿元，同比增长24%，设备毛利率25.2%，同比提升2.6个点。公司2020年新签设备订单70亿，创历史新高，去年新签订单将转化成为今年的收入，使得公司上半年设备收入依旧维持在较高的水平。去年的新签订单同时也确保了今年全年设备的收入和利润维持在高水平！2. 新项目投产叠加老项目折旧到期，气体业务收入和毛利率双提升！公司上半年气体业务实现收入30.7亿元，同比增长25%，气体业务毛利率27.4%，同比提升7.5个点。公司一季度有近28万方的新项目投产，二季度产能逐步爬坡贡献收入。其次，从公司公告的气体子公司净利率情况来看，河南杭氧、衢州杭氧、广西杭氧、杭氧萍钢今年上半年净利率分别为17.5%、15.5%、9.7%、19%，相比去年净利率均提升2-5个点，也充分证明我们之前之前的观点，老项目10年折旧期到之后净利率可进一步提升至15%+的水平。 盈利预测：预计公司2021-2023年净利润分别为13.4亿、15.2亿和17.2亿，PE 为26倍、23倍和20倍，维持“买入”评级。目标价42.10元/股。

1. 设备收入和订单饱满，确保一季度利润高增长！从母公司报表来看， 公司一季度设备收入同比增长约 40-50%。公司 2020年新签设备订 单 70亿，创历史新高，去年新签订单将转化成为今年的收入，使得 公司一季度设备收入依旧维持在较高的水平。去年的新签订单同时 也确保了今年全年设备的收入和利润维持在高水平！ 2. 一季度气体价格同比增长 20%，折旧到期叠加气价上涨使得一季度 气体业务净利率持续提升；同时一季度有近 28万方的新项目投产， 确保全年气体业务持续增长！一季度气体业务收入同比增长约 15%- 20%，去年一季度由于疫情影响零售气价格较低，同时销售也受到较 大影响，一季度零售气整体价格同比增长约 20%左右，销售也恢复 正常水平。其次，由于 2011-2013年投产的项目折旧从今年开始将陆 续到期，气体业务的净利率大幅提升，一季度气体业务的净利率大幅 提升。其次，一季度有 28万方的新项目投产，虽然产能爬坡需要一 定时间，但也确保了公司全年气体业务维持高增长！ 3. 半年报业绩大幅超预期！公司预计 2021年上半年实现归母净利润 6.5-7.8亿，同比增长 57%-89%，半年度业绩大幅超预期！ 投资建议与评级： 考虑公司设备和气体业务发展势头良好，上调公司 2021-2023年归母净利润至 13.4亿、 15.2亿和 17.2亿， PE 为 23倍、 21倍和 18倍，维持“买入”评级。目标价 42.1元/股。

事件：公司发布2021年一季报预告，2021Q1盈利2.6-3.1亿元，同比增长98.62%-136.81%。 设备和气体业务表现良好，2021Q1公司业绩大幅增长：2021Q1盈利2.6-3.1亿元，同比增长98.62%-136.81%，业绩超市场预期，主要系公司去年一季度受疫情影响基数较低，今年一季度设备和气体业务均有良好表现，设备订单饱满，气体业务呈现持续扩张态势，盈利大幅增长。 受益下游行业投资需求，设备订单创历史新高：据公司年报披露，公司2020年承接空分和石化设备订单69.8亿，其中空分设备订单63.9亿，石化设备订单5.9亿，均创历史新高，主要是受益于下游行业产能置换、技术工艺升级及企业搬迁等带来的设备投资需求。公司在大型、特大型空分设备市场竞争力持续提升，在国内具有绝对领先的市场份额。 气体投资规模持续扩大，奠定公司持续成长基础：公司是国内最具影响力的气体服务商，在气体领域的投资持续扩大。2020年，公司新签订承德杭氧二期等7个气体投资项目的供气合同，总制氧量超20万m3/h，进一步提升公司气体业务盈利能力。公司于2021年1月发布可转债发行预案，拟募资不超过18亿元，投入吕梁气体、东港气体、黄石气体、广东气体、济源国泰气体、太源气体等6个气体项目，进一步加大气体行业投资。2020年，公司气体业务收入占比约54%，气体投资规模的持续扩大将为公司奠定了持续成长基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023年净利润分别为12.19亿、14.83亿和17.47亿，对应PE分别为22倍、18倍和15倍，维持“买入”评级。 风险提示：气体项目投产不及预期，设备订单不及预期等

公司发布年报，公司2020年全年实现营业收入100亿元，同比增长22%，其中设备销售43亿元，同比增长33%，气体销售54亿元，同比增长16%。实现归母净利润8.43亿，同比增长33%。实现经营性净现金流9.4亿元，同比下降36%，其中销售收回的现金流与上年基本持平，但购买商品和接受劳务所支付的现金有所增加，使得现金流有所下降。 点评：1.四季度收入和利润依旧较好！公司四季度单季度实现收入28亿，环比基本持平，实现归母净利润2亿，环比三季度下降14%，但同比去年四季度增长90%。依然维持在较好的水平。利润环比有所下降，主要是由于四季度单季度研发费用增加0.3亿元，同时财务费用增加0.1亿元。 2.设备订单70亿，创历史新高，无需担忧！2020年公司新签设备订单70亿，同比增长49%，共46套，总制氧量超200万方，其中销售给气体子公司共9套，约29万方，设备金额约10亿元。公司在大型空分市场竞争力持续提升，新签3套10万方特大型设备订单。同时出口给俄罗斯一套7万方空分设备，打开了国际市场。 3.近一年公司新签项目达50万方，长期确保气体业务稳定向上。公司2019年12月至目前新签项目总计约50万方，其中仅5.52万方为收购的设备，其余约45万方全部为新建设备项目，充分证明公司近几年对于气体业务的投资在加大，同时单体项目的规模也不断扩大，这些项目投产后盈利能力将更强。 4.2021年Q1预计有28万方新项目陆续投产，确保公司业绩持续增长！公司整体产能将增加20%，同时，公司新签项目不断落地，确保气体业务不断持续增长。 投资建议与评级：考虑今年气体新投产项目增加，以及后续在建项目较多，同时设备订单超预期，上调公司2021-2023年归母净利润至11.9亿、13.9亿和16.5亿，PE为24倍、21倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示：气体项目进展不达预期；设备订单不大预期。

一、事件概述 3月 31日，公司发布 2020年年报，全年实现营收 100.2亿元，同比增长 22.4%；归母 净利润 8.4亿元，同比增长 32.6%； EPS 为 0.87元， Q4单季度实现营收 28亿元，同比 增长 27%； 归母净利润约 2亿元，同比增长 90.4%。 二、分析与判断 气体业务转型顺利，盈利能力持续改善 2020年气体业务收入 54.2亿元，同比增长 16.2%，毛利率为 22.3%，相比去年同期增长 约 1个百分点。公司气体业务转型顺利，气体销售业务与下游行业的景气度相关度较高， 公司作为空分设备龙头，收入增速稳健，盈利能力持续改善。 2020年设备端实现收入 40.9亿元，同比增长 34.9%，毛利率为 23.8%，盈利能力环比改善，景气度较高。 2020年公司费用控制优秀，费用率从超过 11%下降到约 10%，整体经营效率提升明显。 此外，公司 2020年 ROE 超过 13%，资产负债率稳定在 50%左右，经营性活动现金流超 过 9亿元，我们认为，公司整体经营情况优秀，业务结构改善顺利，盈利能力有望持续 提升。 空气设备行业龙头， 在手订单饱满 2020年，公司共承接空分设备及石化设备订单 69.8亿元。 其中， 空分设备新签订单 63.9亿元，总制氧量超 200万 m3/h； 丙烷脱氢、天然气冷箱等石化设备新签订单 5.9亿元。 空分和石化设备订单均创历史新高。 公司全年设备销售业务实现营业收入 43.0亿元，同 比增长 32.6%，主要原因包括： 1） 公司在大型和特大型空分设备市场竞争力持续提升； 2） 下游行业产能置换和技术工艺升级带来广阔市场机遇。 2020年， 公司获得宁夏宝丰能源 2套 10.5万 m3/h 空分，并延长石油物资公司榆神项目 10.5万 m3/h 空分等空分设备订单，在国内空分设备市场占有率继续保持绝对领先。 另 外， 公司获得出口俄罗斯 7万 m3/h 空分项目，该项目是公司出口欧美市场最大的单体 空分设备， 在国际市场方面取得新进展。 拟发行可转债募资，加快气体投资布局 2021年 1月 30日公司发布可转债发行预案，拟募资不超过 18亿元，用于建设吕梁气体、 衢州东港气体、黄石气体、广东气体、济源国泰气体以及收购阳煤太化空分装置， 进一 步加大工业气体业务投入力度。预计未来将为公司带来稳定现金流。 2020年，公司气体业务实现营业收入 54.2亿元，同比增长 16.2%。 2020年公司新签承 德杭氧二期等 7个气体投资项目供气合同。其中， 广东杭氧和云浮杭氧气体投资项目让 公司气体业务在广东区域实现突破； 济南杭氧 40000m3/h 和江西杭氧 2套 80000m3/h 空分项目建设完成，投产后公司气体业务盈利能力有望进一步提升。 公司气体运行管理 持续优化，气体项目现场运行稳定高效，不仅为管道气客户提供优质供气服务，还为气 体零售业务提供可靠生产保障。 三、 投资建议 预计 2021-2023年，公司实现营业收入 119.6/139.8/164.5亿元，实现归母净利润为 10.9/13.4/16.0亿元，当前股价对应 PE 为 26/22/18倍。公司 2021年估值约 26倍， 考虑 到公司作为国内空分设备行业龙头企业，在设备领域和气体领域均有强大竞争实力和影 响力， 叠加公司在手订单充足，业绩确定性较强，估值仍有较大提升空间，首次覆盖， 给予“推荐”评级。

气体布局加速扩张， 长协项目储备持续增厚，夯实成长之基 3月 12日公告： 将投资设立全资子公司菏泽杭氧并由其新建一套 3万方空 分为山东方明化工供气， 2020年 8月至今公司累计新获项目超过 40万方。 我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模 和运营能力，并已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶 段。 20年以来公司长协项目储备持续增厚， 管道气平稳高效、在建项目有 序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司的成长属性正逐步超越 周期属性。预计公司 2020-22年 EPS 分别为 0.90/1.14/1.43元，买入评级。 杭氧迈入持续扩张的“第二发展阶段”，公司成长性正超越周期性 公司 20年 8月至今获承德二期（2万方）、济源二期（4万方）、广东河源 德润钢铁（1.1万方）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）、阳煤太化（5.5万方）、 玉溪玉昆钢铁（16万方）、 山东方明化工（3万方） 等项目，增厚储备。我们认为，相比于 11~13年首轮扩产高峰， 19年来存量项目充沛现金流已能够为持续扩张提供有力支撑，对比海外历史， 我们认为公司已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段， 叠加后工业时代中国气体服务市场红利，公司气体成长性有望显著提升。 PPI 上行、 工业复苏、“碳中和”共振，零售气或将贡献增量弹性 零售气价及需求与 PPI 相关性较强（21年 1月 PPI 同比由负转正）， 据卓 创数据， 1月、 2月及 3月第 1、 2周， 全国液氧均价同比增长 20.3%、 7.8%、 8.7%、 14%，液氩同比增长 64.3%、 90.8%、 70.9%、 71%。我们认为，回 顾 2016~2018年零售气价上行的重要驱动为钢铁去产能+工业景气修复、 PPI 上行； 目前， “碳中和”背景下钢铁产能有望进一步优化，叠加本轮工 业复苏、 PPI 上行， 2021年零售气价上涨支撑或进一步增强。 同时，随着 公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到更充分挖掘。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级 根据公司业绩快报我们小幅上调 20年盈利预测， 同时考虑到公司项目储备 进一步增厚，零售气具备向上潜力，我们上调 21、 22年收入预测，预计 2020~22年归母净利润为 8.7/11.0/13.8（前值 8.5/10.7/13.4） 亿元，对应 PE 32/25/20x。可比公司 2021年 PE 均值（朝阳永续一致预期） 32x，考 虑到公司竞争力领先于可比公司，中长期成长空间大，给予 21年目标 PE 34x，目标价 38.76（前值 35.52） 元。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游 行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期 股价波动的风险；可转债发行不及预期。

事件：公司发布2020年业绩快报，实现收入100.29亿元，同比增长22.49%，实现净利润8.66亿元，同比增长36.33%。 设备和气体业务均实现新突破，220020年业绩稳健增长：2020年全年公司实现收入100.29亿元，同比增长22.49%，实现净利润8.66亿元，同比增长36.33%，业绩实现稳健增长，两大业务板块设备业务实现稳健增长，气体项目随着投资增加，零售业务的拓展，盈利能力不断提升。 气体投资规模持续扩张，已成为公司支柱产业：公司已成为国内最具影响力的气体服务商，2017-2019年，公司工业气体业务收入为39.12亿元、44.64亿元、46.64亿元，呈稳步增长态势。2020年公司先后获得承德杭氧二期2万空分项目、济源杭氧国泰二期4万空分项目及广东河源德润钢铁1.1万空分项目等气体投资项目，并在衢州东港园区项目上取得实质性进展，目前已与东港园区内用气企业达成供气协议，并着手推进3800m3/h液体空分项目建设。2020年前三季度，气体业务收入占营业收入的比例约54%，气体产业已逐步发展成为公司支柱产业。 拟发行可转债募资不超过1188亿，进一步加大气体业务投入力度：公司于2021年1月发布可转债发行预案，拟募资不超过18亿元，投入吕梁气体、东港气体、黄石气体、广东气体、济源国泰气体、太源气体等6个气体项目，进一步加大气体行业投资。工业气体需求企业对供气稳定性和气体性质有较高要求，且具有一定的排他性，现阶段是通过精准布局、快速扩张占据市场份额的关键时期，公司加大气体投资将为公司未来贡献稳定的现金流和奠定成长基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润分别为8.66亿、10.89亿和13.26亿，对应PE分别为38倍、30倍和25倍，维持“买入”评级。 风险提示：新项目投产不及预期，设备订单不及预期

事件： 1. 公司近日公告投资设立玉溪杭氧气体有限公司并投资新建四套 40000m3/h 空分设备，该项目为玉昆钢铁集团供应工业气体，预计 2023年 5月开始陆续投产，供气合同为 15年，项目总投资 9.6亿元。同时， 本项目采用 BOT 模式，合同供气满 5年或 5年后玉昆钢铁保留回购的 权利。 2. 同时，公司于近日公告将发行可转债募集资金，拟募集资金总额不超 过 18亿元，其中 5.1亿元用于补充流动资金，其余募集资金全部用于投 资前期已签订的 6个气体项目， 6个气体项目合计约 21万方空分设备。 点评： 1） 近一年公司新签项目达 47万方，公司对气体业务的投资在加大。公 司 2019年 12月至目前新签项目总计约 47万方，其中仅 5.52万方为收 购的设备，其余约 41万方全部为新建设备项目，充分证明公司近几年对 于气体业务的投资在加大，同时单体项目的规模也不断扩大，这些项目 投产后盈利能力将更强。 2）公司现金流情况良好，同时准备发行可转债募集资金，为后续大力发 展气体业务奠定了良好的资金支持。 公司近两年经营性现金流情况十分 理想， 2020年前三季度实现经营性现金流 6.5亿与净利润持平。同时公 司将发行可转债募集资金不超过 18亿元，主要用于公司目前在建的气 体业务的投资，为公司持续投资气体业务奠定了良好的资金基础。 投资建议与评级： 预计公司 2020~2022年归母净利润为 8.5亿、 10.4亿 和 12.5亿， PE 为 37倍、 30倍、 25倍，维持“买入”评级。

事件： 拟公开发行可转换公司债券，募集资金总额不超过 18亿元 本次募集资金扣除发行费后，将用于以下项目： 1） 吕梁项目（ 5万方）、 2） 衢 州东港项目（ 一期 0.38万方液体后备系统）、 3） 黄石项目（ 2.5+3.5万方）、 4） 广东杭氧首期供气建设项目（ 1.1万方）、 5） 济源杭氧国泰项目（ 4万方）、 6） 阳煤太化（ 5.52万方）空分装置收购项目以及 7） 补充流动资金项目等。 拟投资气体运营项目全面达产之后，有望合计贡献年均净利润 0.8亿元 根据公司公告，若 6大气体运营项目全面达产及资产交割完成后，有望新增气 体运营规模达 22万方（占现有气体运营规模的 17%），合计贡献年均气体销售 收入为 9.04亿元、年均净利润为 8296万元。 募资 5.14亿元用于补充流动资金，有望降低财务成本、改善财务结构 2020年三季度末公司资产负债率为 50.1%。未来可转债持有人有望实现转股， 公司的资产负债率有望降低至 41.5%，净资产有所提高，财务结构进一步优化。 2020年新签供气项目达 28万方创历史新高，第三方供气市场市占率第一 根据公司公告， 已成为国内最具影响力的气体服务商。公司目标： “做优设备、 做大气体”。 作为大型国企、上市公司， 具竞争优势。 至 2020年底公司已经投 建 42家气体公司。 2020年 1-3季度，气体业务收入占营业收入的比例约 54%。 2020年已公告新签气体项目规模达 28万方，创下历史新高， 预计在新增第三 方供气市场中的市占率近 50%。预计公司 2020-2022年气体项目总规模分别为 133/180/209万方， CAGR 达 22%。 2021年一季度设备、管道气、零售气业务均向上，业绩高增长可期 1） 2020年一季度公司设备收入受疫情影响较大， 2021年一季度交付正常； 2） 一季度莱芜、彭泽、太原、承德等 4个气体项目有望投产，新增气体销量预计 占去年全年 16.4%； 3）一月份液态空分气体价格大超预期， 平均气价约 767元， 同比增长 29%，环比增长 5%，淡季不淡，表明零售市场需求超预期。 投资建议： 6-12月看 50%以上空间， 维持“买入” 评级 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 8.5/11.4/15.4亿元， YoY 分别为 34%/34%/36%，未来两年气体业务有望进入加速增长期，参考海外可比公司平 均 PE 达 30倍以上，给予公司 2021年设备业务 20倍 PE 和气体业务 40倍 PE， 对应公司合理市值约为 385亿元，维持“买入”评级。

太原杭氧成功竞拍5.52万方空分装置，进一步推动气体业务成长公司公告：此前太原杭氧参与阳煤太化5.52万方空分装置相关资产及负债的竞拍，近日正式收到《协议成交通知书》，成为最终受让方，成交价4.5亿元（不含税）。资产交割完成后，太原杭氧将负责运行空分为阳煤太化供应其生产所需工业气体（期限20年）。我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。2020年以来公司气体业务长协项目储备持续增厚，本次竞拍成功进一步夯实新一轮成长的基础。 预计公司2020-2022年EPS分别为0.88/1.11/1.39元，“买入”评级。 存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性公司气体投资进展顺利，20年8月至今获承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）、阳煤太化（5.5万方）等项目（合计21.7万方），增厚长协项目储备。我们认为，相比于11~13年气体布局初期首轮扩产高峰，19年来公司存量项目充沛现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务成长性有望显著提升。 工业复苏带动零售市场景气上行，公司零售业务有望贡献增量弹性据卓创数据，2020年国内气价同比增速总体呈现前低后高趋势（20Q1疫情致需求下降），自4月以来液氧价格同比下滑幅度开始收窄，7月实现近20个月首次同比转正，20Q4液氧价格继续保持同比增长趋势，10~12月增速为8.5%、8.0%、1.5%，2021年第一周液氧价格同比增长4%。零售气价及需求与PPI相关性较强，20年6月以来国内PPI环比增速由负转正，同比跌幅呈收窄趋势（12月收窄至-0.4%），我们认为，伴随宏观经济及工业活动复苏，2021年零售市场亦将有望保持同比景气上行。同时，随着公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到充分挖掘。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级管道气平稳高效、在建项目有序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。我们维持盈利预测，预计2020~22年归母净利润为8.5/10.7/13.5亿元，对应PE33/26/21x。 可比公司2021年PE均值（朝阳永续一致预期）31x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，项目储备进一步增厚，中长期成长空间大，给予21年目标PE32x，维持目标价35.52元。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险。

2020年来公司气体布局持续加码，夯实气体业务长期成长基础 公司公告：1）将投资设立云浮杭氧，并由其负责新建一套4万方空分装置，华南地区气体业务布局有望进一步拓展；2）太原杭氧参与竞拍阳煤太化挂牌转让的5.52万方空分装置相关资产及负债（本次参与资产竞拍，交易结果存在一定的不确定性）。我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。2020年以来公司气体业务长协项目储备持续增厚，本次投建云浮杭氧项目进一步夯实新一轮成长的基础。预计公司2020-2022年EPS分别为0.88/1.11/1.39元，“买入”评级。 设立云浮杭氧投建4万方长协供气项目，拟竞拍阳煤太化5.52万方空分 12月17日公司公告：1）公司已与广东南方东海钢铁公司（未上市）签订《供气合同》，将投资设立全资子公司--云浮杭氧，并由其负责新建一套4万方空分装置，项目合同期为15年，总投资约2.62亿元，首次供气日约为合同签订后13.5个月，项目实施将有利于公司在华南地区进行气体业务的进一步拓展和布局；2）阳煤太化（未上市）挂牌转让5.52万方空分装置相关资产及负债，杭氧因业务拓展需要，以太原杭氧为主体参与竞拍，据公司公告，太原杭氧若能竞得上述空分资产，将运行上述空分装置为阳煤太化提供供气服务（本次参与资产竞拍，交易结果存在一定的不确定性）。 存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性 2020年公司气体投资进展顺利，8月以来获承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）等项目（合计超16万方），并设立太原杭氧，进一步增厚长协项目储备。我们认为，相比于11~13年气体布局初期首轮扩产高峰，19年以来公司存量项目充沛现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务成长性有望显著提升。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级 管道气平稳高效、在建项目有序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。我们维持盈利预测，预计2020~22年归母净利润为8.5/10.7/13.5亿元，对应PE 31/25/20x。可比公司2021年PE均值（Wind一致预测）29x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，项目储备进一步增厚，中长期成长空间大，给予21年目标PE 32x，对应股价35.52元（前值35.52元）。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；太原杭氧本轮参与竞拍进展不及预期的风险。

事件。 上市公司公告：1、子公司太原杭氧参与竞拍阳煤太化55200Nm3/h空分装置相关资产及负债，该资产评估价值为4.5亿元（不含税）。2、投资设立云浮杭氧暨新建一套40000m3/h空分设备。 投资要点。 气体项目持续拓展，太原、云浮两项目有望贡献9.5万方新增供气规模 两项目（合计9.5万方）投产后新增供气规模有望占2019年供气总规模的8%。预计公司2020年新签的气体项目有望接近30万方，占2019年供气总规模的24%。1）阳煤集团太原化工新材料有限公司5.52万方空分装置相关资产，若太原杭氧此次竞拍成功，将为阳煤太化提供供气服务。2）公司与广东南方东海钢铁公司签订《供气合同》，投资设立云浮杭氧并新建一套4万方空分装置，项目合同期15年，供气日期为合同签订后的13.5个月，该项目实施有利于进一步拓展和布局华南地区。 在手新签重大供气项目创历史新高，今年新增第三方工业气体市占率第一 近年来公司强化气体业务的意愿增强，作为大型国企、上市公司，在气体项目上竞争优势显著。2019-2020年已公告新签气体项目规模分别为19/28万方，2020年新签规模创下历史新高，预计公司在今年新增第三方工业气体市场中的市占率近50%。预计2021年投产的气体项目规模有望超40万方。预计公司2020-2022年气体项目总规模分别为133/180/209万方，CAGR达22%。 盈利预测及估值。 工业气体行业空间大，能够出大龙头。参考：林德（市值近8500亿元人民币）、法液空（市值超5000亿元）、美国空气化工产品（市值超4400亿元）。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.5/11.3/14.0亿元，YOY分别为34%/33%/24%，考虑到公司未来两年气体业务有望进入加速增长期，参考海外可比公司，给予公司设备业务15倍PE和气体业务35倍PE，对应公司合理市值约为320亿元，给予“买入”评级。 风险提示。 工业气体项目中标及达产的进度不及预期；工业气体价格大幅下降。