核心观点: 我们认为,当前 A 股市场对杭氧股份认知存在错误,该错误认知将随公司业绩提升、财务特征体现而逐步被转变,公司具备业绩、估值双升潜力。 对杭氧逻辑认识的不足:重视短期周期逻辑,忽略长期价值成长 当前市场过度担心零售气价格下降对杭氧业绩的影响,然而杭氧股份并不是单一周期属性的公司,除气价具有周期波动属性外,公司气体业务总产能持续增长,呈现长期成长趋势。截至 2018年,我国空分设备保有量在 2600万方/小时,杭氧股份已投产产能对应市占率不到 5%,未来公司不断扩张气体业务布局,优质的气体基地资产扩张才是公司持续的发展逻辑。 对杭氧业绩测算的错误:产能增速被低估,折旧退出带来的利润还原被低估 经过近十年布局,杭氧股份气体业务总产能持续增长,而随着气体项目进入收获期,现金回报逐步兑现,公司的资金状况、财务杠杆水平向越发良性发展。 2018年年度公司经营活动现金流量净额达到 12.8亿。 2019Q1末公司货币资金+其他流动资产达 13.5亿,资产负债率从上市早期的 66%下降到 50%。随着公司气体基地经营进入收获期,我们预期未来公司每年可供投资的内生现金流会逐步提升,而相对过往更低的资产负债率给予公司更大潜力撬动杠杆资金,使得公司具备加速产能扩张的能力。 我们统计,截至 2018年底,公司实际投产气体项目产能在 89万方/小时左右,而根据目前公司已规划项目推导和合理预测,2020H2公司投产产能有望达到140-150万方/小时,未来 2-3年将是公司产能落地的加速期。 杭氧气体项目设备按照十年折旧,单个项目从第 11年开始由于折旧的退出而进入利润抬升期。我们统计发现,由于公司大部分项目实际在 2011-2014年前建成投产,部分收购项目按照剩余年限折旧,即将在 2019-2020年开始折旧结束,不考虑气价波动基础上,未来三年由于折旧退出公司利润料将呈现台阶式增长,有 3.6-5.0亿的折旧成本+财务费用将在 2023-2024年完成退出,参考目前杭氧气体业务利润体量将有显著加成作用。 对杭氧估值认识的不足:忽略了气体产品种类提升后,盈利能力和业绩稳定性提升,带来的估值潜在提升可能性 通过分析海外气体公司的业务模式和财务特征,我们发现随着不同下游产业对气体产品需求提升,气体公司收入和利润贡献来源多元化,增长趋势受单一下游需求波动或气价波动影响逐步变小,因此海外气体公司的大部分时间内获得成长股估值水平(PE 估值 20倍)。参考海外气体公司发展经验,我们认为随着国内医疗、食品、电子、半导体等行业对气体需求逐步兴起,国内气体市场的下游将更加多元化,以杭氧股份为代表的气体公司收入结构料将更加均衡; 此外随着杭氧股份折旧的退出,公司利润体量扩大,气价波动对利润总体影响将逐步变小,相比气价周期波动,公司长期优质资产持续成长的趋势有望更加明显。 盈利预测:我们维持预计公司 2019-2021年实现归母净利润 9.0、10.5、11.5亿元,EPS 0.93、1.09、1.19元,对应 PE15、12和 11倍。公司业务受气体价格周期波动影响,但长期持续推进气体基地布局,气体业务产能持续向上,兼具周期与成长性,给予 20倍 PE 估值,维持目标价 18.68元,维持“推荐”评级。 风险提示:气体项目推进低于预期。

首个电子气体项目落地,打开新的增长空间。该项目是公司首个为电子行业服务的供气项目,项目总投资2.15亿元。项目预计2019年9月30日起实施临时供气,自2020年3月1日起进入第一阶段供气,合同期限为自首次供气日起15年。此次电子气体项目落地,公司特种气体供应获得突破,打开新的增长空间;而且能够熨平传统工业气体的周期型波动,获得更稳定增长。 气体销售静待未来新项目投产带来增量。根据卓创咨询的数据,2019年上半年,零售气体的价格均较2018年上半年有所下降,预计公司上半年零售气体收入承压,而管道气总体平稳。2019年下半年到2020年公司将有多个气体项目投产,合计增加近40万立方,公司的气体供应量将大幅度上升,将为公司带来新的收入增量。 投资建议。维持公司2019/2020/2021年销售收入为89.43、103.59、113.36亿元,归母净利润8.79、10.76、12.52亿元,EPS为0.91、1.12、1.30元的预测,对应的PE为14.9、12.2、10.5倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:气体价格下降。

新建青岛气体子公司,首个电子气项目落地。公司与芯恩(青岛)集成电路有限公司签署了《工业气体供应合同》,合同约定青岛芯恩与公司合作,公司作为20,000m3/h纯氮空分装置投资、建设和运营单位,自双方约定的供气日起分阶段向青岛芯恩集成电路项目提供工业气体产品。为此,公司拟于青岛投资设立控股子公司,并由其实施该项目。该项目总投资2.15亿元。项目约定公司向其提供的产品包括高纯氮气、一般氮气、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表空气等,预计2019年9月30日起实施临时供气,自2020年3月1日起进入第一阶段供气,合同期限为自首次供气日起15年。该项目以高纯气体等高附加值气体供应为主,有望提升公司的盈利能力。 气体业务进军半导体行业,有望带来更多样更高端的供气项目。公司与青岛芯恩签订的供气项目是公司气体业务进军半导体行业的重大突破,充分展示了公司在工业气体领域的影响力。该项目的投资符合公司在工业气体领域发展的战略规划及长远利益。该项目的实施也标志着公司的工业气体业务正逐步向多样化、高端化的方向迈进,有利于进一步提升公司在工业气体行业的竞争优势。 看好工业气体优质现金流业务长期持续成长。公司借助空分设备行业领先的研发能力,持续扩大气体运营业务布局。根据公司过往披露公告统计,截至2019一季度,公司气体运营业务规划产能达到130万方/小时,延续持续增长的趋势。目前我国工业气体行业格局仍旧分散,超过50%的空分设备产能掌握在传统钢铁、化工厂商手中,杭氧股份作为本土工业气体龙头目前市占率不及5%。考虑到公司具备空分设备领先的研发实力,在项目合作时相比竞争对手具备更强的竞争力,有望持续拓展工业气体业务布局,看好公司长期持续成长。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年实现归母净利润9.0、10.5、11.5亿元,EPS0.93、1.09、1.19元,对应PE 13、11和10倍。公司业务受气体价格周期波动影响,但长期持续推进气体基地布局,气体业务产能持续向上,兼具周期与成长性,给予20倍PE估值,维持目标价18.68元,维持“推荐”评级。 风险提示:工业气体价格下降。

与青岛芯恩签订2万方纯氮供气协议。合同约定青岛芯恩与杭氧合作,杭氧作为20000m3/h纯氮空分装置投资、建设和运营单位,自双方约定的供气日起分阶段向青岛芯恩集成电路项目提供高纯氮气、一般氮气、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表空气等气体产品。预计杭氧供气公司的产能将于2020年3月后逐步释放,在此之前,芯恩的临时用气需求也将外包给杭氧,通过零售、外购等形式解决用气需求。 成立合资公司青岛杭氧,合理利用杠杆。该项目总投资预计2.154亿元,公司将设立控股子公司青岛杭氧,其中杭氧出资4550万元,占注册资本70%,上海易泰创投管理出资1950万元,占注册资本30%。剩余的资金1.504亿元将通过外部融资解决,凭借公司优质的信用评级,合理运用杠杆,预计财务成本接近基准水平。 芯恩国内首个协同式集成电路制造项目(CIDM),总投资额约150亿元。芯恩(青岛)项目于5月正式开工,此项目是国内首个协同式集成电路项目,由中芯国际创始人张汝京及其团队联手打造。项目一、二期总投资约150亿元,其中一期总投资约78亿元,由青岛西海岸新区管委、青岛国际经济合作区管委、青岛澳柯玛、芯恩半导体科技合作设立。项目建成后可以实现8英寸芯片、12英寸芯片、光掩模版等集成电路产品的量产。计划2019年底一期整线投产,2022年满产。CIDM采用共建共享的模式,由IC设计公司、终端应用企业与IC制造厂商共同参与项目投资,并通过成立合资公司的形式将多方整合在一起,这一模式可使IC设计公司拥有芯片制造厂的专属产能及技术支持,同时IC制造厂得到市场保障,实现了资源共享、能力协调、资金及风险分担。 对于公司电子气拓展具有里程碑意义,打破外资垄断地位。该项目是公司首个为电子行业服务的供气项目,是进军半导体行业的重大突破,该项目的实施也标志着公司的工业气体业务正逐步向多样化、高端化的方向迈进,未来有望充分对冲由传统工业下游带来的气体收入周期性。目前中国大陆正在承接全球半导体制造产能,未来几年预计将有20个以上的大型晶圆厂开始建设,半导体用气需求非常旺盛,而此前该类项目基本被林德、法液空等外资巨头垄断,杭氧的突破意义较大,目前公司还在积极洽谈其他电子气客户,拓展仍在继续。 业绩预测及投资建议。我们预测,随着空分订单确认规模的增加,气体布局规模的不断增加,杭氧2019年收入将继续增长,预计全年收入89亿元,归母净利润8.2亿元,对应PE15.7倍。看好公司拓展半导体等高端下游领域,成为中国工业气体龙头企业,虽然短期由于工业景气度、零售气价格波动等原因业绩可能会有波动,但长期成长空间大,给予强烈推荐! 风险提示:工业零售气体价格、需求下降,电子气客户拓展不及预期。

事件:公司发布公告,与青岛芯恩签署《工业气体供应合同》,公司拟投资设立控股子公司青岛杭氧作为20,000m3/h纯氮空分装置投资、建设和运营单位。 与青岛芯恩签署工业气体供应合同,拟成立青岛杭氧实施该项目:青岛芯恩是由张汝京博士创办的中国首个协同式集成电路制造(CIDM)项目,成立于2018年4月,建成后可以实现8英寸芯片、12英寸芯片、光掩膜等集成电路产品的量产。公司与青岛芯恩签署了《工业气体供应合同》,公司作为20,000m3/h纯氮空分装置投资、建设和运营单位,自双方约定的供气日起分阶段向青岛芯恩集成电路项目提供高纯氮气、一般氮气、高纯氧气、高纯氩气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表空气等气体产品。该项目总投资21540万元,实施主体青岛杭氧注册资本为6500万元,其中公司出资4550万元,占70%股权。 为公司首个为电子行业服务的供气项目,气体业务取得重大突破:该项目是公司首个为电子行业服务的供气项目,是公司气体业务进军半导体行业的重大突破,标志着公司的工业气体业务正逐步向多样化、高端化的方向迈进。半导体行业作为新兴行业处于快速发展期,气体需求将不断扩大,对气体的种类以及纯度要求也更高,公司与芯恩的合作将提升公司在该领域的供气组织能力。 公司气体业务持续扩张,有望成长为国内气体巨头:国内工业气体行业空间达1300亿,并稳步增长。2010-2018年,公司工业气体年复合增速为42.67%,2018年气体收入44.64亿,市占率为3.4%,长期看公司气体业务将不断增长,份额将持续提升。同时,随着过去几年投资的气体项目折旧费用逐步释放,气体业务毛利率有望逐步提升。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年净利润分别为9.27亿、10.74亿和12.23亿,对应PE分别为12倍、11倍和9倍,维持“买入”评级。 风险提示:新项目投产不及预期,设备订单不及预期。

公司以空分设备为基础,大力发展工业气体业务,目前两者下游景气度仍较高,公司业绩有望保持稳健增长,首次覆盖,给予增持评级。 投资要点: 结论: 公司空分设备和工业气体双轮驱动,行业未来景气度依然持续。预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.84元/0.94元/1.06元, 参考行业平均估值水平, 给予公司 2019年 22倍 PE,对应目标价 18.48元, 首次覆盖,给予增持评级。 空分设备与工业气体销售是公司发展两大主引擎。 ①公司依靠空分设备起家,为削弱下游周期性影响和拓展业务空间,不断向工业气体销售延伸,目前工业气体销售规模和盈利已经超过空分设备业务; ②公司 2017-2018年收入和净利润均保持高增长,期间营收分别为 64.52亿元、 79.01亿元,同比分别增长 30.57%、 22.48%,归母净利润为 3.61亿元、 7.41亿元,同比分别增长 228%、 105%; ③空分设备收入 2017-2018年分别增长 65%、53%,毛利率分别为 25.99%、 24.85%;工业气体销售收入 2017-2018年分别增长 19%、 14%,毛利率分别为 20.66%、 23.50%。尽管气体业务增速相对设备较低,但因为收入占比高, 且毛利率提升, 对整体盈利增长贡献较大。 下游景气度依然持续,未来仍有较大增长空间。 2017年中国工业气体市场规模已达到 1200亿元, 近 5年年均增长率稳定在 8%,然而我国工业气体行业规模与发达国家相比,人均气体消费量还处在较低水平,仅为美国的 1/26,不足西欧与澳洲的 1/20,与南美和东欧国家也有较大差距,未来仍有较大的增量空间, 国内工业气体产业目前处于成长周期。 催化剂: 工业气体价格上涨。

设备销售业务持续回暖,带动公司业绩提升。报告期内,公司实现营业收入18.65亿元,同比增长13.87%。我们预计气体业务与设备业务一季度收入贡献比例在50%左右。其中设备业务方面:受2017~2018年煤化工、炼化、钢铁行业回暖带动,公司新签设备订单大幅增长,是带动公司一季度业绩增长的主要驱动力。工业气体业务:一季度零售气体均价相比2018年同比下降,带动公司综合毛利率同比下降1.9个百分点,但仍处于历史上较高的盈利水平,综合毛利率达22%。 规模效应带动期间费用率下降,行业回暖资产减值损失大幅冲回。报告期内,公司期间费用合计1.96亿元,期间费用率10.5%,期间费用率相比去年同期下降近1.3个百分点。受公司收入增长规模效应显现影响,销售费用率,管理及研发费用率相比去年同期均有所下降,分别为1.8%、7.5%。此外,由于下游钢铁、煤化工、炼化等行业盈利能力提升,前期大幅计提的应收账款资产减值损失在2018年、2019年一季度有所冲回,报告期内,公司资产减值损失-0.33亿元,同比增加冲回0.1亿元,对公司业绩产生一定正面影响。 看好工业气体优质现金流业务长期持续成长。公司借助空分设备行业领先的研发能力,持续扩大气体运营业务布局。根据公司过往披露公告统计,截至2019年一季度,公司气体运营业务规划产能达到130万方/小时,延续持续增长的趋势。目前我国工业气体行业格局仍旧分散,超过50%的空分设备产能掌握自传统钢铁、化工厂商手中,杭氧股份作为本土工业气体龙头目前市占率不及5%。考虑到公司具备空分设备领先的研发实力,在项目合作时相比竞争对手具备更强的竞争力,有望持续拓展工业气体业务布局,看好公司长期持续成长。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年实现归母净利润9.0、10.5、11.5亿元,EPS0.93、1.09、1.19元,对应PE14、12和11倍。公司业务受气体价格周期波动影响,但长期持续推进气体基地布局,气体业务产能持续向上,兼具周期与成长性,给予20倍PE估值,目标价18.68元,维持“推荐”评级。 风险提示:零售气价格大幅波动、工业气体基地投产不及预期。

2019Q1业绩增长11.02%,符合预期 公司发布19年一季报,2019Q1实现营收18.65亿元/yoy+13.87%,实现归母净利润1.74亿元/+11.02%,符合预期。公司由空分设备制造商逐步转型气体项目运营商,转型阶段性成果卓著,工业气体业务大格局已然成型,空分设备和气体业务两翼齐飞,经营活动现金流充沛,经营状况持续改善,资产负债率逐步降低。我们维持此前盈利预测,预计公司19~21年EPS分别为0.82、0.90、0.98元,维持“增持”评级。 经营状况持续改善,应收账款回款良好,资产负债率稳步下降 据公司19年一季报,2019Q1经营活动现金流净额为2.64亿元/yoy-31.48%,显著高于归母净利润,主要系公司在2010-2012年集中签订的长协供气项目现已逐步进入稳定运行阶段,气体投资杠杆持续减小。 公司现金流循环逐步优化,稳定运行的项目现金流有望支持集中供气项目持续扩大。2016年起公司资产负债率逐年降低,自2016年的62.34%降至2019Q1的48.14%。公司经营状况持续改善,资产减值损失冲回3313万元,主要系应收账款回收状况好转,账龄结构改善。 空分设备订单饱满,工业气体成长空间广阔 据公司年报,2017-2018年公司分别获得空分设备及石化设备订单38.17亿元和45.47亿元,有望支持未来两年空分设备收入增长。公司公告显示,公司有5个共计340000m3/h的在建集中供气项目,公司集中供气业务有望持续扩大。 三月PMI重回景气区间,气体价格回暖,零售气体业务或成业绩新增长点 据国家统计局,2019年3月官方制造业PMI为50.5,重回景气区间。一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%,比去年四季度回升0.8pp,比去年全年回升0.3pp。据卓创资讯,3月液氮和液氧价格如期回升,环比分别提升10%和22%。我们认为,化工、冶金行业利润水平提升,传统下游行业景气向上;半导体材料市场扩大、LCD面板需求上升和大尺寸面板产能扩张等新兴行业需求向上,两因素或共同拉动气体需求释放,气体需求向上也将带动气体价格向上,零售气体业务有望量价双升,或成新增长点。 空分设备+工业气体双轮驱动,维持“增持”评级 公司空分设备处于上行周期,设备制造板块订单饱满,气体业务成长空间广阔,总体良好发展态势符合我们预期。维持盈利预测,预计公司19~21年分别实现归母净利润7.94、8.65、9.45亿元,对应EPS分别为0.82、0.90、0.98元,PE为16.05、14.74、13.50倍。参照可比上市公司平均PE21.74x,考虑到制造业实质回暖仍需数据进一步验证,我们保守提高公司2019年PE目标估值至18~21x(前值15-18x),对应合理股价区间为14.82~17.29元。 风险提示:化工、冶金行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;公司进入半导体等新兴下游领域进程不及预期。

经营质量资产向上。2018年公司综合毛利率23.28%,同比上升2.07pct;净利率10.06%,同比上4.14pct。综合毛利率上升主要受益于空分设备占比提升以及气体销售毛利率提升。净利率上升主要是费用率下降以及资产减值损失减少。公司经营活动现金流12.82亿元,气体业务收入提升以后,公司现金流大幅度改善。 空分设备:设备收入高增长,在手订单充足。2018年公司空分设备实现收入28.4亿元,同比增长52.53%;毛利率24.85%,毛利率下降1.14pc;设备毛利率下降主要是收入确认结构导致。公司目前在大型空分设备优势明显,市场占有率高。2018年公司获得空分设备及石化设备订单45.47亿元,公司目前空分设备在手订单充足,充足的订单保证了公司未来设备业务的收入稳定。 气体销售:气体产能不断扩充,零售气体价格回暖。2018年公司气体销售实现收入44.64亿元,同比增长14.12%,毛利率23.50%。公司管道气业务规模日益扩大,零售气体销量和收入均同比显著提升。未来公司的气体产能将不断扩充,2017年公司新建江西杭氧二套8万m3/h;2018年新建山西杭氧二期6.5万m3/h,萍钢杭氧二期2万m3/h,河南杭氧三期3万m3/h空分项目,随着这些产能的陆续投入,公司的气体产能规模不断增长。从零售气体市场来看,2019年工业气体价格回落,但是进入3月份价格回暖,根据卓创数据,2019年3月份液氧全国月均价在628.64元/吨,环比上调22.3%,同比下调14.41%。 投资建议。预测公司2019/2020/2021年销售收入为89.43、103.59、113.36亿元,归母净利润8.79、10.76、12.52亿元,EPS为0.91、1.12、1.30元,对应的PE为14.5、11.9、10.2倍。首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:气体价格下降。

杭氧股份发布18年年报,全年实现收入79亿元,同比增长22.5%,实现归属上市公司股东净利润7.41亿元,同比增长105%,扣非归属上市公司净利润7.03亿元,同比增长133.5%。全年经营现金流净额12.8亿元,同比增长48.8%。得益于空分设备订单收入回暖以及工业气体业务规模不断扩大,杭氧18年收入、净利润、经营现金流等指标均创历史新高,给予强烈推荐。 气体收入稳步增长,空分设备订单进入确认高峰。18年实现气体销售收入44.6亿元,同比增长14.1%,随着气体子公司布局的不断扩大,气体业务收入稳步增长;空分设备收入29.8亿元,同比增长41.8%,主要受益于16年以来下游冶金、化工等行业回暖带来的空分、石化设备订单增长。杭氧17年全年设备订单35亿元,带动了18年设备收入的增长,全年公司圆满完成神华榆林3套10万空分、新疆天业2套9万空分、浙石化4套8万空分等重点项目的订单执行工作。新接订单方面,18年杭氧成功中标大唐阜新、克旗两个国内规模最大、最具标志性意义的CO 深冷分离装置合同和卫星石化乙烷脱氢制乙烯深冷分离装置合同。同时,继一期4套8万空分项目后,又成功中标浙石化4套10.5万空分设备合同,18年新接设备订单达45.5亿元,为2019年空分设备收入持续增长打下了坚实的基础。 毛利率23.3%,继续改善。2018年全年公司毛利率23.3%,较2017年提升2.1pct,毛利率继续改善。其中空分设备毛利率24.9%,较17年下降1.1pct,工业气体业务毛利率23.5%,较17年增长2.8pct。工业气体毛利率的提升,除了气体零售市场需求旺盛外,更是由于气体业务规模增大带来的效益、盈利能力提升。18年公司投资山西杭氧二期新建6.5万空分、萍钢杭氧二期新建 2万空分和河南杭氧三期新建 3万空分项目,设立漯河杭氧气体和江西杭氧气体,衢州杭氧气体。同时投资设立衢州杭氧物流,为开展零售气体业务创造条件。未来公司将继续着力于加大工业气体收入规模,从生产型企业向生产服务型企业的战略转型。 经营现金流12.8亿元,创历史新高。18年全年杭氧实现经营现金流净额12.8亿元,其中仅4四季度单季现金流净额5.2亿元,气体业务带来的稳定、充实现金流效果非常明显。气体业务较为完美地平滑了设备业务的现金流波动,2015年以来杭氧经营现金流净额每年都在4亿元以上,都较净利润水平更高。未来随着气体规模的进一步扩大,预计现金流也将持续健康发展。 2019年公司将继续加快气体产业投资布局。目前公司管道气下游分布中,钢铁占比最高,约60%,传统化工煤化工等40%左右,未来公司将加强在稀有气体、能源气体、电子气体和化工气体等新产品和新应用领域的拓展。虽然由于价格原因未能收购宝钢气体,但出了内生发展外,公司也仍在积极探索外延并购道路。 业绩预测及投资建议。我们预测,随着空分订单确认规模的增加,气体布局规模的不断增加,杭氧2019年收入将继续增长,预计全年收入96亿元,归母净利润8.9亿元,对应PE13倍。看好公司成为中国工业气体龙头企业,虽然短期由于工业景气度、零售气价格波动等原因业绩可能会有波动,但长期成长空间巨大,给予强烈推荐!风险提示:工业零售气体价格、需求下降,外延拓展进度不及预期。

杭氧股份发布18年年报,全年实现收入79亿元,同比增长22.5%,实现归属上市公司股东净利润7.41亿元,同比增长105%,扣非归属上市公司净利润7.03亿元,同比增长133.5%。全年经营现金流净额12.8亿元,同比增长48.8%。得益于空分设备订单收入回暖以及工业气体业务规模不断扩大,杭氧18年收入、净利润、经营现金流等指标均创历史新高,给予强烈推荐。 气体收入稳步增长,空分设备订单进入确认高峰。18年实现气体销售收入44.6亿元,同比增长14.1%,随着气体子公司布局的不断扩大,气体业务收入稳步增长;空分设备收入29.8亿元,同比增长41.8%,主要受益于16年以来下游冶金、化工等行业回暖带来的空分、石化设备订单增长。杭氧17年全年设备订单35亿元,带动了18年设备收入的增长,全年公司圆满完成神华榆林3套10万空分、新疆天业2套9万空分、浙石化4套8万空分等重点项目的订单执行工作。新接订单方面,18年杭氧成功中标大唐阜新、克旗两个国内规模最大、最具标志性意义的CO深冷分离装置合同和卫星石化乙烷脱氢制乙烯深冷分离装置合同。同时,继一期4套8万空分项目后,又成功中标浙石化4套10.5万空分设备合同,18年新接设备订单达45.5亿元,为2019年空分设备收入持续增长打下了坚实的基础。 毛利率23.3%,继续改善。2018年全年公司毛利率23.3%,较2017年提升2.1pct,毛利率继续改善。其中空分设备毛利率24.9%,较17年下降1.1pct,工业气体业务毛利率23.5%,较17年增长2.8pct。工业气体毛利率的提升,除了气体零售市场需求旺盛外,更是由于气体业务规模增大带来的效益、盈利能力提升。18年公司投资山西杭氧二期新建6.5万空分、萍钢杭氧二期新建 2万空分和河南杭氧三期新建 3万空分项目,设立漯河杭氧气体和江西杭氧气体,衢州杭氧气体。同时投资设立衢州杭氧物流,为开展零售气体业务创造条件。未来公司将继续着力于加大工业气体收入规模,从生产型企业向生产服务型企业的战略转型。 经营现金流12.8亿元,创历史新高。18年全年杭氧实现经营现金流净额12.8亿元,其中仅4四季度单季现金流净额5.2亿元,气体业务带来的稳定、充实现金流效果非常明显。气体业务较为完美地平滑了设备业务的现金流波动,2015年以来杭氧经营现金流净额每年都在4亿元以上,都较净利润水平更高。未来随着气体规模的进一步扩大,预计现金流也将持续健康发展。 2019年公司将继续加快气体产业投资布局。目前公司管道气下游分布中,钢铁占比最高,约60%,传统化工煤化工等40%左右,未来公司将加强在稀有气体、能源气体、电子气体和化工气体等新产品和新应用领域的拓展。虽然由于价格原因未能收购宝钢气体,但出了内生发展外,公司也仍在积极探索外延并购道路。 业绩预测及投资建议。我们预测,随着空分订单确认规模的增加,气体布局规模的不断增加,杭氧2019年收入将继续增长,预计全年收入96亿元,归母净利润8.9亿元,对应PE13倍。看好公司成为中国工业气体龙头企业,虽然短期由于工业景气度、零售气价格波动等原因业绩可能会有波动,但长期成长空间巨大,给予强烈推荐! 风险提示:工业零售气体价格、需求下降,外延拓展进度不及预期。

业绩同比大增105% 2018年实现营业收入79.01亿元(同比+22.47%);归母净利润7.41亿元(同比+105.39%),扣非净利润7.03亿元(同比+133.49%)。公司毛利率/净利率为23.28%/10.06%,同比提升2.07%/4.14%,净利率大幅提升主要系气体业务盈利能力增强、期间费用率稳步下降以及坏账冲回带来资产减值损失大幅减少所致。公司销售/管理(含研发)/财务费用率分别为1.56%/8.36%/1.20%,同比变动-0.29%/0.26%/-0.78%。公司现金流状况良好,经营性现金流净额2.82亿元,同比增长50.61%。 供给侧改革推动石化等行业景气向上,空分设备业务同比大增53% 公司空分设备业务实现收入28.40亿元,同比增长52.53%,我们认为其主要受益于供给侧结构性改革推动冶金、石化等传统产业淘汰落后产能,加快技术升级改进,从而促进了行业景气度的提升,带来设备需求旺盛。空分设备行业已处于成熟的发展阶段,公司作为国内行业龙头,成功中标大唐阜新、克旗两个国内规模最大的设备合同,彰显公司技术实力,2018年公司共获得空分设备及石化设备订单45.47亿元,同比增长19.70%,为19年业绩提供了坚实保障,我们预计行业景气度仍将持续,公司设备业务未来两年有望持续增长。 气体业务处于成长赛道,有望持续稳增长 公司气体业务实现收入44.64亿元,同比增长14.12%,营收占比56.50%,毛利率为23.50%,同比提升2.84个pct。得益于市场逐步认可由专业的气体供应商提供工业气体服务的运营模式,冶金、化工等行业工业气体市场陆续向气体供应服务商打开,其发展带动了气体行业快速成长。受益于此,公司气体业务2013-18年收入CAGR+18.16%,并在18年开拓零售市场,持续扩大气体产业规模,先后投资累计11.5万m3/h三大空分项目,预计将保持持续增长。 盈利预测与投资建议: 预计公司2018-2020年净利润分别为9.27/10.43/11.95亿元,对应EPS为0.96/1.08/1.24元,当前股价对应PE分别为13/11/10倍。给予“增持”评级。 风险提示: 石化、冶金等行业景气度下滑;原材料价格波动风险。

2018年业绩增长105.39%,空分设备和气体业务两翼齐飞 公司发布18年年报,2018年实现营收79.01亿元/yoy+22.47%,其中空分设备28.40亿元/yoy+52.53%,气体销售44.64亿元/yoy+14.12%。公司实现归母净利润7.41亿元/+105.39%,基本符合我们此前预期。公司由空分设备制造商逐步转型气体项目运营商,转型阶段性成果卓著,工业气体业务大格局已然成型,空分设备和气体业务两翼齐飞,营业收入和净利润均实现历史新高,经营活动现金流充沛。我们维持此前盈利预测,预计公司19~21年EPS分别为0.82、0.90、0.98元,维持“增持”评级。 经营状况持续改善,经营活动现金流充沛,资产负债率下降 据公司年报,2018年经营活动现金流净额为12.82亿元/yoy+50.65%。2016年起,资产负债率逐年降低,自2016年的62.34%降至2018年底的49.66%,公司经营活动现金流增幅显著,主要系公司在2010-2012年集中签订长协供气项目逐步进入稳定运行阶段,气体投资杠杆持续减小,毛利率同比上升2.07 pp。公司经营状况持续改善,应收账款净值同比下降1.43pp,账龄在两年以上的应收账款同比下降28.59pp,账龄结构改善致坏账损失冲回5882万元。 空分设备订单饱满,石化设备合同取得重大突破 据公司年报,2018年公司共获得空分设备及石化设备订单45.47亿元,同比增长16.95%,有望支持未来两年空分设备收入增长。2018年内公司成功中标了大唐阜新、克旗两个国内规模最大、最具标志性意义的CO深冷分离装置合同和卫星石化乙烷脱氢制乙烯深冷分离装置合同,巩固了公司在国内石化装备研制方面的领先地位。 下游行业回暖带动气体需求上升,零售气体业务有望量价双升 据公司年报,2018年气体业务毛利率同比提升2.84 pp,主要系零售市场需求旺盛,量价均有显著提升。我们认为,一方面,化工、冶金行业利润水平提升,传统下游行业景气向上;另一方面,半导体材料市场扩大、LCD 面板需求上升和大尺寸面板产能扩张等新兴行业需求向上。双轮驱动或拉动气体需求释放,气体需求向上也将带动气体价格向上,零售气体业务有望量价双升,或成公司业绩新的增长点。 空分设备+工业气体双重优势建立,维持“增持”评级 公司空分设备处于上行周期,气体业务成长空间广阔。2018年公司零售气体销售量和营业收入同比均有显著提升,设备制造板块订单饱满,总体呈现良好发展态势。 维持盈利预测,预计公司19~21年分别实现归母净利润7.94、8.65、9.45亿元,对应EPS分别为0.82、0.90、0.98元,PE为14.63、13.43、12.29倍。参照可比上市公司平均PE21.48x,我们维持公司2019年PE目标估值15~18x,对应合理股价区间为12.35~14.81元。 风险提示:化工、冶金行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;公司进入半导体等新兴下游领域进程不及预期。

杭氧股份:实现产业延伸,2018年业绩创新高 1)公司为国内空分设备行业龙头企业,空分设备技术不断突破,大力进军工业气体行业,目前工业气体销售已成为公司支柱业务,占营收比例达60%。 2)2017年公司扭亏为盈,2018年营收79.1亿元(同比+22.6%),归母净利润7.52亿(同比+108%),空分设备销售额2016年触底反弹。毛利率触底反弹,2018年Q3毛利率为23.13%。经营质量提升,现金流充沛。 3)国资控股、股权结构稳定,杭氧集团为公司第一大股东持股比例54.4%,杭氧集团实际控制人为杭州市国资委。 工业气体:行业发展迅速,公司加大投入成功转型,净利润具备提升空间 1)近年国内工业气体市场规模增长率8.0%-11.0%之间,行业发展持续且稳定,但人均工业气体消费量与发达国家相比仍然处于较低水平。 2)全球龙头生产厂商占据50%市场。国内大型现场制气市场形成了外资巨头、国内专业气体供应商、空分设备制造商共同竞争的局面,竞争较激烈。 3)公司管道气体稳健,零售气体提供弹性。预期加大气体产业投入,前期项目陆续投产,目前已设立28家气体子公司并涉足特种气体研发,未来瞄准高端市场。 4)公司未来净利润提升空间大。多数气体项目在公司上市之初布局,气体业务后期设备折旧和财务费用存在较大的下降空间。 空分设备:下游景气度提升,公司技术不断突破,2018H1新增订单88% 1)钢铁行业产能置换,石化趋势向好,带动上游空分设备复苏;新型煤化工稳步发展,《煤炭深加工产业规范“十三五”规划》规划新建项目14个,总投资约3030亿元,推动空分设备朝大型化方向发展,杭氧有望受益。 2)竞争格局:国内空分设备制造业已形成杭氧、川空、开空三足鼎立局面,国外龙头法液空、林德在中国建立了合资或独资公司, 3)杭氧制造的空分设备不断向性能更优、规模更大的方向发展,核心竞争力强。2018年设备新增订单大增。2018上半年公司新签空分设备订单达28亿元,同比增长88%,保证2019-2020年设备收入稳健增长。 国际气体龙头--林德集团:林德集团(德国)是全球工业气体龙头,2017年实现营业收入171亿欧元,净利润14.34亿欧元(+24.26%),气体部门营收占比87%以上。林德集团持续并购强化主业,2018年与普莱克斯(美国气体龙头)之间以900亿美元的价格合并。合并后的公司将在所有主要地区和终端市场中占据强势地位,在未来三年内实现约12亿美元的年度协同效应。 投资建议:我们预计2019-2020年公司净利润有望达9.0/10.4亿元(同比+19.47%/15.30%)。对应的EPS为0.93/1.07元,PE分别为13/12倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策波动、钢铁化工行业景气度下行、现代煤化工项目推进不及预期、进入新兴下游领域进程不及预期、市场竞争加剧。