工业气体版图开拓加速,看好公司中长期持续发展潜力 公司发布2020-003号公告,与阳新弘盛公司签订供气合同,拟以自有资金出资设立一家全资子公司-黄石杭氧气体有限公司,并由其负责新建一套35,000m3/h和一套25,000m3/h空分装置为阳新弘盛公司供应其生产所需的工业气体产品。公司现金流循环逐步优化后,加大工业气体业务开拓力度,工业气体竞争力持续提升,有望削弱空分设备业务周期性波动,公司战略稳步实施,我们看好公司持续发展潜力,维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 阳新弘盛供气合同快速签约,公司项目推进能力较强 公司于2019年11月24日发布2019-069号公告,宣布中标阳新弘盛铜业为“400kt/a 高纯阴极铜清洁生产氧气、氮气等工业气体供应和服务项目”。仅间隔47天,公司于2020年1月10日发布2020-003号公告宣布已与阳新弘盛公司正式签订供气合同,董事会已审议通过了《关于投资设立黄石杭氧气体有限公司暨新建两套空分装置项目的议案》,项目进入筹备阶段,体现出公司较强的项目推进能力。 气体业务扩张措施密集落地,零售气及集中供气齐头并进 自2019年1月1日至今,公司公告新签供气项目5个,共计供气规模240,000m3/h。2019年内,公司设立4个区域性气体销售公司,签订首个电子气供应合同及首个“一对多”模式供气合同,零售气及集中供气业务扩张齐头并进。我们认为,公司近期集中供气合同签订捷报频传,市场开拓逐步加速,一方面签约“量”的提升体现出公司工业气体业务竞争力持续增强;另一方面,工业园区供气及一对多供气合同的签订体现出公司工业气体商业模式的发展进入更加成熟的阶段,一对多供气相比一对一供气更具有区域集中性、集约性和更明显的规模效应,有望逐步抬升公司盈利能力。 公司战略稳步实施,业务稳定性有望持续提升,维持“买入”评级 公司工业气体业务规模有望持续扩大,一方面,设备业务收入占比减少有望弱化其周期性对公司业绩的影响;另一方面,集中供气新建项目有望陆续运营,能有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动,提升业务逆周期的稳定性。公司现金流充沛,看好公司中长期成长潜力,维持盈利预测,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元,对应PE分别为18/15/12x。可比公司2020年平均PE为15x,考虑公司的龙头地位及周期性弱化,给予2020年目标PE 17~20x,对应股价区间为15.43~18.15元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;新建项目投产不及预期;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

事件 公司公告,同意投资设立:1)全资子公司衢州杭氧东港气体有限公司(暂定名,下称衢州杭氧东港),由其负责配套衢州绿色产业集聚区东港园区企业的空分装置、输送管道的建设与运行;2)全资子公司吕梁杭氧气体有限公司(暂定名,下称吕梁杭氧),新建一套50000m3/h空分装置项目,为山西美锦华盛化工新材料有限公司及山西亚鑫煤焦化有限公司提供其生产所需的氧气、氮气等工业气体产品。 经营分析 园区供气、三方供气合同落地,标志公司气体业务迈入“一对多”阶段1)本次拟投资设立的全资子公司衢州杭氧东港、吕梁杭氧项目均是与至少两个及以上的客户进行合作; 2)从具体项目来看,①衢州杭氧东港属于衢州绿色产业集聚区东港园区的供气配套项目,用气客户是园区内企业,可以称为真正意义上的“空分岛”;②吕梁杭氧项目是公司首个三方供气协议,单个气体项目为山西美锦、山西亚鑫两家客户同时供气,具有多用户供气的示范效应。 多用户气体项目模式开启,在公司乃至全国工业气体行业中具有里程碑意义 1)此前,我国绝大部分管道气模式属于“厂中厂”,即在钢铁厂、化肥厂等里面建设空分设备厂,即“一对一”运营,单个下游行业周期性强。 2)我们认为,本次公司园区化与三方供气项目的落地,标志着公司管道气商业模式正式从“一对一”迈入“一对多”阶段,同时给国内工业气体未来发展提供了范式。相比此前单用户气体项目,“一对多”运营模式具有显著的规模效应,并能够减少经营性风险与减弱周期性。 气体业务“由价到量”逻辑确立,判断公司业绩有望回归20%增速。 我们看到,今年以来,公司已进入气体业务拓展期,目前已有约30个项目落地,随着后续气体项目投产加快、气价因素影响减小,判断2020年业绩有望回归20%左右正增长速度。 盈利调整与投资建议 维持盈利预测,预计2019-2020年归母净利润7.5/9.1/11.2亿元,同比增长1.2%/21.6%/22.4%。气体业务具中长期成长性,给予公司PE19倍,切换至2020年合理市值173亿元,提升目标价至18元,维持“买入”评级。风险提示 零售气体价格波动过大;炼化、煤化工项目开展受阻;气体项目运营不畅。

再签供气合同进军工业园区,工业气体业务“质”“量”同升 公司发布2019-078及079号公告,公司拟投资设立两家全资子公司-吕梁杭氧及衢州杭氧东港公司,分别为山西美锦公司、山西亚鑫公司和衢州绿色产业集聚区东港园区提供供气服务。我们认为,这两个供气合同的签订一方面继续拓展了公司工业气体的业务版图,是“量”的提升,另一方面,对工业园区集约化供气标志着公司的工业气体业务进入了更成熟的阶段,有望提升盈利能力,是“质”的提升。公司战略稳步实施,工业气体业务竞争力持续提升,现金流充沛,我们看好公司中长期发展潜力,维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 与山西美锦和亚鑫公司签订供气合同,继续拓展工业气体业务版图 据编号2019-079号公告,公司与山西美锦华盛化工新材料有限公司及山西亚鑫煤焦化有限公司签订三方供气合同,拟投资设立吕梁杭氧气体有限公司并新建一套50,000 Nm3/h空分装置项目,为山西美锦公司及山西亚鑫公司供应其生产所需的氧气、氮气等工业气体产品。公司自2019年以来公告新签合同增量产能235,000 Nm3/h,在手项目增量产能达506,000 Nm3/h。2019年建设进程高速推进,Q3末在建工程达8亿元(较年初增长6亿元),工业气体业务版图有望快速扩大。 与衢州东港园区签署《入园协议》,集约化供气有望提升公司盈利能力 据编号2019-078号公告,公司与衢州绿色产业集聚区东港园区签署《入园协议》,公司拟设立全资子公司衢州杭氧东港气体有限公司为园区内企业提供供气服务。东港园区未来将侧重于先进装备制造业、电子信息及新能源等产业的发展。工业园区供气相比企业一对一供气更具有区域集中性、集约性和更明显的规模效应,能够为工业园区的企业带来更显著的经济效益,同时提升气体公司的盈利能力。工业园区集中供气协议的签订标志着杭氧股份的工业气体业务进入了更加成熟的阶段。 气体业务战略稳步实施,中长期成长韧性较强,维持“买入”评级 公司多措并举,逐步提升气体业务的“质”和“量”,提升业务竞争力和盈利能力。集中供气新建项目有望陆续运营,有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动,提升业务逆周期的稳定性。公司现金流充沛,中长期成长韧性较强,维持盈利预测,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元,对应PE分别为18/15/12x。可比公司2019年平均PE为18x,考虑公司的龙头地位及中长期成长性,维持2019年目标PE 20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;新建项目投产不及预期;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

充沛项目储备是中长期成长的坚实基础,氩气价格回升或贡献增量利润 前期我们对杭氧股份发布系列深度研究报告,近期观点更新为:1)受益于国内对第三方工业气体专业服务需求的提升及公司现金流及资金实力改善,公司有望进入增速提升的新阶段;2)2019年公司气体业务通过销售规模扩大、精益化生产一定程度上对冲零售气价下行的负面影响,气体业务经营韧性较强;3)2019Q4以来氧、氮价格环比下滑幅度收窄,液氩价格自11月开始快速上涨并创年内新高,零售市场景气度改善或将对2020年业绩贡献一定增量。预计2019~21年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 零售市场改善:氧、氮价格环比下滑幅度收窄,氩气价格近期大幅上升 2019年前三季度国内气体零售市场景气度弱于上年同期,但近期我们观察到市场出现改善迹象。据卓创资讯数据,11月氧、氮均价分别为574、572元/吨,仍同比下滑29%、12%,但9~11月液氧价格环比变化-27%、-7%、-5%,液氮环比变化-10%、3%、-6%,10、11月环比下滑趋势较9月改善。另一方面,受下游光伏行业需求上升、供给端限产及检修等因素影响,11月液氩月度均价达1838元/吨,环比提升83%、同比提升3%,12月5日全国均价已达3707元/吨,两广、湖南、江西部分厂家出厂价突破5000元/吨。我们认为零售市场的景气度改善或将对2020年业绩贡献一定增量。 气体业务稳步扩张,充足的在建/拟建项目将对未来业绩提供有力支撑 据2018中报公司项目装机量超110万Nm3/h。截至2019中报在建工程中气体项目包括萍钢2万Nm3/h项目、江西2*8万Nm3/h项目、山西6.5万Nm3/h项目、驻马店4万Nm3/h项目、广西2*4万Nm3/h项目、内蒙古3.6万Nm3/h项目,考虑已公告但中报尚未在建的济南4万Nm3/h项目、青岛电子气项目(1万Nm3/h)、阳新弘盛铜业5.5万Nm3/h项目(已公告中标,尚未签订合同),公司在手项目增量产能达50.6万Nm3/h。2019年建设进程高速推进,Q1-3资本支出3.4亿/yoy+321%,Q3末在建工程达8亿元(较年初增长6亿元),项目扩张为中长期成长提供了核心动力。 兼具防御性、中长期成长性和短期弹性的本土龙头,维持“买入”评级 我们认为第三方工业气体服务产业是有望诞生大市值公司的优秀赛道,公司凭借空分设备全球级技术优势和近十年来对工业气体业务的持续培育,已成功完成了装备制造到第三方服务模式的转型,其防御性、中长期成长性和短期弹性值得关注。我们预计2019~21年分别实现利润7.0/8.8/10.7亿元,对应PE17/14/11x。可比公司2019年平均PE18x,考虑公司龙头地位及中长期成长性,维持2019年目标PE20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:气体零售市场供需两端变化较快,影响因素复杂,从历史数据来看气价曾出现短期上涨后较快回落的情况,我们认为当前时点亦应充分考虑价格下跌的风险,建议在业绩预测中采用较为谨慎的假设;股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

中标阳新弘盛铜业气体项目,工业气体业务规模有望持续扩大 公司发布2019-069号公告,公司收到阳新弘盛铜业有限公司发来的《中标通知书》,确定公司为“400kt/a高纯阴极铜清洁生产氧气、氮气等工业气体供应和服务项目”的中标方。项目采用BOO供气的合作模式,由公司负责投资新建一套不小于20000m3/h(O2)+一套不小于35000m3/h(O2)等级的空分装置,运营并提供供气服务。我们认为,本次项目中标有助于公司工业气体业务的进一步发展。公司工业气体业务稳步扩张,现金流充沛,我们看好公司中长期发展潜力,维持盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 工业气体业务扩张战略稳步实施,公司中长期成长韧性较强 据公司2018年半年报披露,公司整体装机量超过110万m3/h,考虑到2019年盛隆气体项目二期通气,因此估计截止2019年11月份公司整体装机量为118万m3/h。我们认为,新建项目投入运营将推动气体业务收入稳步扩大,并有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动,提升业务逆周期的稳定性,公司中长期成长韧性较强。 更名以凸显“杭氧”品牌优势,有利于扩大公司影响力 据编号2019-066号公告,公司拟将中文名称由“杭州杭氧股份有限公司”变更为“杭州制氧机集团股份有限公司”,同时控股股东由“杭州制氧机集团有限公司”更名为“杭州杭氧控股有限公司”。我们认为,由于杭氧股份是由杭州制氧机集团有限公司分立式改制而设立,并承继了杭州制氧机集团有限公司所有与空分(又名制氧机)及低温设备相关的业务,因此此次更名梳理清楚了上市公司与集团的相关业务划分,有利于上市公司传承“杭氧”这一品牌在空分及低温设备领域的发展历史,进一步发挥“杭氧”的品牌优势。 国产工业气体龙头,看好中长期成长性,维持“买入”评级 公司气体业务战略稳步实施,集中供气项目储备充足,业务稳定性有望持续提升,现金流充沛,中长期成长韧性较强。气体业务有望稳健成长,符合我们的预期,我们维持盈利预测,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元,对应PE分别为16/13/11x。可比公司2019年平均PE为18x,考虑公司的龙头地位及中长期成长性,维持2019年目标PE20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

特种气体布局取得关键突破,看好本土工业气体龙头的特气新征程 作为工业气体家族中技术壁垒最高的领域,特种气体产业目前仍由美欧日五大海外巨头掌控。杭氧股份作为本土工业气体及空分设备龙头企业,近年来持续加强特种气体的设备研发及产品研制,目前已在特气装备制造、半导体供气项目运营领域取得关键突破。我们认为凭借空分设备全球级技术优势和近十年来对工业气体业务的持续培育,公司已实现生产型向生产服务型企业的战略转型,特种气体新布局有望为公司的中长期发展贡献重要支撑,预计2019~2021年EPS为0.73、0.91、1.11元,“买入”评级。 特种气体是先进制造工艺的关键材料,中国是全球市场扩张的引领者 特种气体是随着电子等行业兴起而在工业气体门类下逐步细分发展起来的新兴领域,相比于普通工业气体而言具有品类繁多、高技术、高壁垒、高附加值等特点。其中电子特气是特种气体的重要分支,广泛应用于光刻、蚀刻、清洗、成膜、掺杂等工艺。全球来看,相比于发达经济体的温和增长,以中国为代表的新兴经济体特气市场正蓬勃发展,2010~2017年市场规模复合增速达15%,高于全球同期的10%。据卓创资讯预计,2022年中国特气市场规模有望达411亿元,2017~2022年复合增速或达18%。 集成电路、面板、光伏三大新兴产业的崛起孕育特种气体国产化机遇 2018年集成电路、显示面板、光伏三大下游合计需求达中国电子特气市场的92%,伴随着中国大陆半导体、OLED面板建厂投资浪潮到来,光伏产业景气度复苏,上述产业新一轮的产能扩张和技术进步将为国内特气市场增长带来较为强劲的驱动。另一方面,下游行业高速发展过程中特种气体长期严重依赖进口的问题也更加突显,随着中国本土芯片、面板、光伏制造企业的发展壮大,对上游材料环节的国产化需求强烈,率先在细分领域实现突破的本土特气公司将迎来加速发展的机遇。 中国特种气体国产化曙光初现,杭氧有望成为推动进口替代的重要企业 特种气体具有高壁垒、(客户)高转换成本等特点,供应体系稳定,2018年五大海外巨头在全球、中国的市场份额达92%、88%。受益于技术进步、政策支持、下游中资企业崛起等因素,目前部分本土企业凭借低成本、贴近客户、反应灵活等优势已在一些细分领域打破海外垄断。杭氧股份2017年成立特气公司,2018年首次为电子领域提供大型纯氮设备,2019年半导体供气项目首次落地,公司在特气领域的行业竞争力已经初步显现。 空分设备+工业气体双重优势建立,特气潜力深远,维持“买入”评级 我们预计2019~2021年分别实现利润7.0、8.8、10.7亿元,对应PE16、12、10倍。可比公司2019年平均PE16倍,考虑到公司竞争地位明显领先于可比公司,气体业务逆周期稳定性强,我们认为应有一定估值溢价,维持2019年目标PE为20~23倍,对应合理股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:宏观经济超预期下行的风险;工业气体价格大幅波动的风险;化工、冶金等传统行业超预期下行的风险;半导体等新兴产业技术发展及投资不及预期的风险;股东减持致股价波动的风险。

拟投资设立气体销售公司, 零售业务专业化能力及市场竞争力有望提升公司发布公告, 公司拟投资成立山东、江苏、吉林及广西四个气体销售有限公司,均为公司全资子公司,计划以公司自有资金出资,预计投资额共8000万元。 设立气体销售公司主要用于理顺气体业务的产销关系,增强公司液体市场开拓能力。 我们认为,公司现金流充沛,设备订单和气体项目储备充足,零售气业务竞争力增强有望提升公司整体盈利能力, 看好公司中长期发展潜力, 我们维持盈利预测, 预计 2019~2021年 EPS 为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 产销分离明确责权,区域资源集中调配,有望增强市场开拓能力我们认为,公司设立气体销售公司有望提升零售气体业务收入规模及盈利能力,主要原因是: 1)通过设立以区域建设为基础的气体销售公司,可统一调配区域内富余气体资源,优化产能利用效率; 2)气体零售业务实现产销分离,权责划分更明确,有利于制定有效的激励考核及发挥专业化优势,有望增强市场开拓能力,扩大业务规模; 3)销售公司通过专业化运营将有望适应高度市场化、专业化的气体零售业务销售特点,加强公司气体零售业务管理能力和拓展能力,增强公司在气体零售业务的市场影响力和竞争力。 单位产能下气体业务收入提升空间仍大据公司 2018年半年报披露, 公司整体装机量超过 110万 m3/h, 同时 2018年下半年未有重大气体项目披露, 因此保守估计 2018年末公司整体装机量为 110万 m3/h。 据公司年报计算, 2018年杭氧股份 1万 m3/h 对应气体业务收入约为 4059万元。 据盈德气体年报披露,截止 2018年底, 盈德气体装机量为 239万 m3/h, 1万 m3/h 对应气体业务收入约为 4975万元,约为杭氧股份的 1.23倍。 我们认为, 杭氧股份气体单位产能下气体业务收入提升潜力较大,气体销售公司的成立有望有效提升单位产能的收入。 国产工业气体龙头,气体业务规模有望持续扩大,维持“买入”评级公司气体业务战略稳步实施,经营状况持续改善,现金流充沛。零售气体业务有望稳健成长,符合我们的预期,我们维持盈利预测,预计 2019~21年归母净利润分别为 7.0/8.8/10.7亿元,对应 PE 分别为 16/13/10x。可比公司 2019年平均 PE 为 18x,考虑公司的中长期成长性,维持 2019年目标 PE 20~23x,对应股价区间为 14.60~16.79元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

事项: 公司发布 2019年前三季度报告,前三季度实现营业收入 59.87亿元,同比增长 0.32%,实现归母净利润 5.32亿元,同比下降 1.47%;单三季度实现营业收入 19.13亿元,同比下降 16.52%,实现归母净利润 1.33亿元,同比下降 34.19%。 评论: 业绩同比下降,但产能增长值得关注。 1) 结合公司当前所处的经营阶段,以及此前公司披露公告显示,我们认为公司较大概率在三季度进行了气体项目产能的建设,导致制造板块空分设备排产更多地向内部销售倾斜,对外销售设备占比及金额下降, 使得收入与利润同比降低(公司资产负债表端,固定资产及在建工程环比合计增加超过 2亿元,推测即为设备内部销售产生)。 2)气体价格同比有较大幅度下降。 根据卓创资讯统计,三季度全国零售气体市场氧氮氩价格同比下降 40%-50%。考虑到公司零售业务价格并不完全随行就市(有部分面向大客户从而阶段性锁价, 部分产品与终端市场中间存在渠道商),因此我们预计气体业务贡献利润下降幅度小于市场零售气价下降幅度,气体业务呈现一定平滑波动的能力。 现金流同比大幅提升,预收款项环比增长。 单三季度公司经营活动现金流净额 3.31亿元,同比大幅提升 59.85%。 此外,公司预收款项环比增加,进一步体现出公司在手未完成对外订单金额在增长。 气价进入探底阶段,产能有望迎来大幅增长。 我国工业气体零售价格在 2019年开始高位回落,经历了前三个季度的同比持续下降, 我们判断当前气价位置的向下风险已大部分释放(氧氮价格相较历史底部还有 20%-30%,氩气相较底部还有 50%,但氩气在公司零售气销量中占比较少)。此外,公司于年中披露广西二期、山钢莱芜、山西杭氧二期、河南杭氧三期、萍钢二期以及江西杭氧等项目均处于推进状态,预计 2020年公司产能有望实现大幅度增长。考虑到未来潜在的直接收购产能项目,预计乐观情况下一年内公司产能增幅有望接近 40%-50%,值得关注。 盈利预测、估值及投资评级。 考虑到 2019年气体价格下降幅度较大, 我们下调公司盈利预测,预计 2019-2021年实现归母净利润为 7.7、 9.8、 10.6亿元(前值: 9.0、 10.5、 11.5亿元), EPS 0.80、 1.01、 1.10元(前值: 0.94、 1.09、 1.19元) ,对应 PE 15、 12和 11倍, 考虑到公司产能持续成长,具备一定成长属性, 给予 20倍 PE 估值, 调整目标价 16.0元/股(前值 18.68元/股),维持“推荐”评级。 风险提示: 气体项目推进低于预期,零售气价格波动。

结论:公司三季度业绩现近两年来首次负增长,盈利低于预期。由于零售气体价格下降较多,下调公司2019-2021年盈利预测为0.73元(原值0.84元)、0.76元(原值0.94元)、0.79元(原值1.06元),但鉴于公司管道气业务现金流较好,且长期稳定,仍维持目标价18.48元,维持增持评级。 三季度单季度业绩下滑34%,盈利低于预期。公司前三季度收入59.87亿,同比增长0.32%,归母净利润5.32亿,同比下滑1.47%,其中三季度单季度收入19.13亿,同比下滑16.52%,归母净利润1.33亿,同比下滑34.19%,为2017年业绩拐点来首次盈利出现负增长。公司经营活动产生的现金流量净额仍然较为充足,年初至报告期末为8.3亿,同比增长9.06%。 设备订单已经放缓,零售气体价格下降带来短期业绩压力,管道气业务提供长期现金流。今年上半年,公司设备订单29.31亿,2017-2018年同期分别为14.86亿、28亿,设备订单增速高峰已过,目前设备带来的业绩释放也边际变弱;对于气体业务,未来增长主要依靠新建管道气项目投产,而对于之前提供业绩弹性的零售气体业务,由于公司所售空分设备的投产,零售气体价格目前已经大幅回落,是三季度公司业绩承压的核心因素。 催化剂:工业气体价格上涨 风险提示:气体价格波动风险,行业竞争加剧风险。

业绩简评n 公司前三季度实现收入59.9亿元,同比增长0.32%;归母净利润5.32亿元,同比下降1.47%。公司第三季度实现收入19.1亿元,同比下降16.2%;归母净利润1.33亿元,同比下降34.2%。公司业绩低于预期,主要原因:1)零售气价格同期大幅下降;2)判断设备业务存在内部抵消。 我们认为,公司长期成长逻辑并未改变,气体业务确立“由价到量”转换逻辑,随着气体业务“扩项目+调结构”推进,公司将逐步走出业绩低迷期。 经营分析n 单三季度业绩下滑34%,低于预期,零售气体价格同期大幅下降是主要因素 1)收入、利润下滑主要原因是零售气体价格同期大幅下降。以山东杭氧为例,液氧三季度价格相比同期下降约60%-70%,将直接对收入、利润产生影响。我们测算,当零售气体价格下降60%时,总体气体收入下滑14%。 我们判断设备业务三季度可能存在部分内部抵消情况,主要可能因为上半年三个新投气体项目产生的部分内部设备交易订单,从而影响当季收入确认。 零售气价格下探近底部,气体业务“由价到量”逻辑确立,具长期成长潜力 1)零售气价下探至历史底部,以液氧为例,部分地区三季度价格为400-500元/吨,已接近历史底部,2016年以来的气价红利已消失,气体业务确定性“由价到量”转换,气体项目拓展、下游结构改善将成为核心驱动力,长期成长趋势不变。 2)公司气体业务正处于“扩项目、调结构、放业绩”时点。前三季度公司3个气体项目相继落地,且进入半导体供气领域;约半数项目将于2020年前后进入折旧尾气,利润有望迎来释放。 我们认为,公司三季度业绩已逐步探底,2020年有望重回20%正增长速度 结合上述分析,我们认为三季度业绩下滑是气体价格下行、气体项目投产量小的原因,叠加部分设备收入预计内部抵消。后续,随着气体项目投产加快、气价因素影响减小,公司业绩有望回归20%左右正增长速度。 盈利调整与投资建议n 由于三季度气体价格下降幅度较大,且预计设备业务存在内部抵消情况,我们下调公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润为7.5/9.1/11.2亿元,下调14%/14%/3%,下调目标价至15.3元,维持“买入”评级。 风险提示 零售气体价格波动过大

杭氧股份发布三季度报, 前三季度收入 60亿元,同比微增, 实现归属上市公司股东净利润 5.31亿元,同比下降 1.5%, 1-9月收入利润基本与去年持平。 三季度单季实现收入 19.1亿元,同比下降 16.5%,归属上市公司股东净利润 1.33亿元,同比下降 34.2%,归上扣非净利润 1.31亿元,同比下降 34.5%。单季度经营现金流 3.31亿元,同比增长 59.9%。 业绩低于我们之前的预期,主要系零售气价格下降和设备内供比例上升导致。 零售气价格下降致气体收入、利润下降。 由于工业景气度和较低的开工率,进入三季度后, 零售气继续走低(例如, 上海地区 7-9月液氩平均价格 600-700元/吨,较二季度 1200-1300元/吨下降明显,与 18年 Q3高位的 2200元/吨更是相差甚远),因此公司零售气业务收入、利润下降较为明显。而管道气业务由于钢厂等客户客户产能利用率率有所下降,收入也略微收到影响,但由于之前签订 15-20年长协价格,因此程度有限。 由于内供比例增加, 设备收入确认进度放缓。 上半年公司新设备订单 29亿元,同比仍然有增长,进入三季度后设备订单仍然较为景气, 预测三季度设备订单约 10亿元,较去年同期仍有增长。 19Q3杭氧母公司收入 11.3亿,同比增长 49%, 由于杭氧母公司主营业务为设备销售和小部分液态气体销售,因此杭氧母公司收入可近似等同于设备出货量, 但母公司出货量不仅包含对外销售,也包括对子公司的销售。据了解,三季度由于确认节奏原因,导致交付给了杭氧各气体子公司的设备占比增加,因此对外销售口径设备收入确认放缓。 三季度杭氧在建工程较二季度增长约 2亿元,固定资产基本持平(季度平均折旧约 1.3亿),故预测杭氧三季度新增资本投入(包括厂房等各类固定资产)约 3.3亿元。 气体装机规模仍不断增长,加强零售渠道建设。 据了解, 公司今年以来各个气体项目均顺利投产,例如 6月以来, 已有 2*4万方的广西盛隆和 6万方的山西气体顺利投产,产能利用率陆续提升中。总装机规模的进一步扩大,也将带动杭氧管道气气量、收入持续增长。 同时, 公司目前正大力拓展零售渠道,加大液态气体市场控制力,预计将逐渐收到成效。

2019Q1-3业绩同比下滑1.5%,公司的长期稳健成长具备坚实基础公司19Q1-3实现收入59.9亿元/yoy+0.3%,利润5.3亿元/yoy-1.5%,经营活动现金流净额8.3亿元/yoy+9.1%,业绩略低于我们预期;设备业务产能受限、零售气价下滑幅度较大是业绩同比下滑的主要原因。我们认为,公司现金流充沛,设备订单和气体项目储备充足,零售气降价影响可控,中长期增长动力并未减弱,预计2019~2021年EPS 为0.73/0.91/1.11元,维持“买入”评级。 设备业务产能受限、零售气价超预期下滑或是Q3业绩下滑的影响因素Q3单季收入、利润分别下滑16.5%/34.2%,毛利率21.6%/yoy-1.3pct,净利率6.9%/yoy-1.9pct,经营活动现金流净额3.3亿元/yoy+59.9%。具体分析:1)2019年集中供气新项目建设加快,Q1-3资本支出3.4亿元/yoy+321%,Q3在建工程达8.0亿元(年初2.0亿元):2)在公司设备产能饱满背景下,Q3交付较多自建项目所需设备,导致对外设备收入减少,是Q3收入下滑主因;3)7~9月液氧单月价格分别同比下滑39%/42%/46%,液氮单月价格分别同比下滑39%/39%/19%,导致气体利润减少,但销售规模扩大对冲负面影响,预计Q4气体收入、利润进一步走弱的概率较小。 在建长协项目较多,零售气价继续下跌空间有限,公司中长期成长韧性强我们认为:1)2017~18年受供需格局变化影响气价上涨过快、基数过大,长周期看19年气价下跌的本质是对合理价格的“回归”,若以2014~16年平稳运行期的价格为基准,目前零售气价下跌空间已经有限。2)公司长协项目储备充足、建设快速推进,据公司公告整理,截至19Q3在建尚未运营的规模达32万Nm3/h,新建项目投入运营将推动气体业务收入稳步扩大,并有效对冲零售价格波动对收入利润的扰动。 DCF 折现模型保守测算公司安全市值为135亿元根据我们在2月27日深度报告《再思考:独特商业模式下杭氧估值方法探讨》中论述的分部估值方法,我们更新主要参数预测后得出如下结论:在性假设下,DCF 折现模型测算的公司所有集中供气长协项目的2019年现值为70.6亿元,空分设备业务的重置成本为19.85亿元,零售气体业务价值为40.7亿元,减负债、加现金得出2019年公司较为合理的安全市值约为135亿元(估值详细思路及推导详见往期报告,参数更新及结论见正文)。 公司是稳健成长的国产工业气体龙头,维持“买入”评级考虑到设备业务产能受限的影响,我们下调2019~21年设备业务收入预测,维持气体业务稳健成长的判断,预计2019~21年归母净利润分别为7.0/8.8/10.7亿元(前值为8.0/10.1/12.1亿元),对应PE 分别为18/14/12x。 可比公司2019年平均PE 为18x,考虑公司的中长期成长性,给予2019年目标PE 为20~23x,对应股价区间为14.60~16.79元。 风险提示:零售气价进一步下行风险;股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。

事件 公司发布2019年三季度报告,2019年三季度实现营业收入59.87亿元,同比增加0.32%;实现毛利12.57亿元,同比增长-8.91%;实现归属母公司净利润5.32亿元,同比增长-1.47%。 点评 公司收入同比增速超预期下行2019年19月实现合并营业总收入59.87亿元,较上年同期增长了0.32%。归属于上市公司股东的净利润5.32亿元,较上年同期增长-1.47%。公司实现综合毛利率21.00%,与2018年23.28%相比下行明显,但高于中期毛利率20.69%,毛利率有所修复。2019年7-9月,公司实现总营业收入19.13亿元,同比增长-16.52%;毛利4.14亿元,同比-21.14%的增长,与中报毛利同比增长-6.21%相比,增速下降了14.93个百分点;归母净利润1.33亿元,同比增长-36.19%。第三季度相比于第二季度,公司营业收入和毛利同比增速已由正转负。收入和利润同比增速转负的趋势已成,预计全年收入和利润同比增速大概率为负。 公司仍是国内最有潜力的气体国产化领导者,工业气体业务是公司未来几年的主要增长点公司是本土唯一具备大型及超大型高端空分装置研发能力的企业,而且公司自上市以来在工业气体行业进行的布局已经进入收获期,气体业务的投资节奏和既有项目的现金流已经实现良性循环,未来公司有望成为国内工业气体国产化的领导者。公司在2019年实现了电子行业大宗气体现场供气的突破,工业气体业务是公司未来几年的主要增长点。 盈利预测 我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年,可实现营业收入79.74、91.34和103.89亿元,归属母公司净利润6.68、7.65和9.12亿元,总股本9.65亿股,对应EPS0.69、0.79和0.95元。2019年10月24日,股价13.04元,对应市值126亿元,2019-2021年PE约为19、16和14倍,最新PB为2.27倍。考虑公司气体行业的增长前景,我们仍维持公司“增持”评级 风险提示:国内重工业开工率低于预期,气体项目布局和稀有气体产品放量低于预期,工业气体零售价格大幅波动。

事件公司公布 2019H1半年报, 2019年上半年公司实现营收 40.74亿元同比增长 10.8%,实现净利润 3.99亿元同比增长 18.03%。 简评( 1)气体业务销售持续增长,设备制造表现亮眼,新签设备订单小幅增长。 2019H1公司气体业务与制造业务分别实现营收22.47亿元、 16.56亿元,同比增长 8.23%与 15.21%,其中设备制造业务增速较快,主要是由于项目的交付;就营收结构而言,2019H1气体销售业务的营收占比为 55.16%,较 2018H1下降 1.3个百分点;新签制造业务订单 29.31亿元同比增长 4.6%。设备新签订单保证公司制造业务营收稳步增长,其气体销售业务的营收占比将随着新项目的投产,逐步提升。 ( 2) 下游开工率提升与供需结构变化,导致公司气体业务营收增长但毛利率下降。 公司 2019H1气体销售业务实现收入 22.47亿元同比增长 8.23%,气体销售业务营收的增加主要是由于部分气体公司所处地区客户开工率提升,液体销售增长; 2019H1气体业务毛利率 19.99%同比下降 3.15个百分点,主要原因是经过气体价格的快速上行,部分客户开始安装空分设备,市场供需对比较气体价格高峰期开始发生变化,由此液体价格开始同比回落,气体销售业务毛利率同比下降。 ( 3)整体毛利率下降,期间费用与资产减值损失转好,净利率同比小幅上升。 2019H1公司气体销售业务毛利率下降 3.15个百分点, 设备制造业务毛利率下降 1.18个百分点,整体业务毛利率下降 2.59个百分点,而 2019H1公司净利率 9.79%同比提升 0.59个百分点,主要是由于期间费用与资产减值损失转好: 2019H1税金以及附加、销售费用、管理费用与研发费、财务费用的营收占比分别同比下降 0.08、 0.21、 0.28、 0.33个百分点,共计 0.9个百分点; 2019H1资产减值损失的营收占比同比下降 1.59个百分点,供给 2.49个百分点,其他收益营收占比提高 0.41个百分点。其中税金以及附加营收占比下降,主要是由于 2019H1设备占比提升,设备制造子公司属高新技术企业,其税收有所优惠; 财务费用营收同比下降主要是由于公司归还了部分贷款;资产减值损失的好转,主要是由于应收账款的好转。 ( 4) 看好公司投资增加,继续加持气体业务。 2019H1公司投资活动现金流减少 2亿,加大资本投入, 新增投资收购广西盛隆 2套 40,000m3/h 在建工程项目、配套山钢莱芜钢铁 40,000m3/h 空分项目及青岛芯恩供气项目等项目,同时公司各在建气体项目正在有序推进,我们认为公司在气体项目上的步步为营,稳扎稳打将为公司后续业绩释放奠定基础。 盈利预测: 预计公司 2019-2021年营收 8807.5、 9792.1、 10449.49百万元,同比增长 11.47%、 11.18%、 6.71%,2019-2021年净利润 855.58、 934.35、 997.6百万元,同比增长 15.48%、 9.21%、 6.77%,对应 PE 倍 15.30、14.02、 13.13,首次覆盖给予“增持”评级。

2019H1业绩增长18.03%,略超预期 公司发布19年中报,19H1实现营收40.74亿元/yoy+10.82%,实现归母净利润3.99亿元/+18.03%,略超预期,主要系在2019H1综合气体价格同比减少24%的同时,公司通过集中供气规模的持续扩张,气体业务仍实现收入22.47亿元/yoy+8.23%,获得业绩的稳健增长。公司气体业务格局逐渐成型,经营状况持续改善,现金流充沛,并在进军半导体气体领域取得重大突破,有望充分受益于新兴产业产能扩张带来的特种气体国产化机遇。我们上调全年盈利预测,预计2019~2021年EPS为0.83/1.05/1.26元(原值0.82/0.90/0.98元),上调至“买入”评级。 经营状况持续改善,现金流充沛,有望支持集中供气业务持续扩张 公司现金流充沛,19H1公司实现经营活动净现金流入4.99亿元,是归母净利润的1.25倍,稳定运行的项目现金流有望支持集中供气业务持续扩张。2016年起公司资产负债率逐年降低,自2016年的62.34%降至19H1的49.30%。公司经营状况持续改善,资产减值损失冲回4249万元,主要系应收账款回收状况好转,账龄结构改善。 空分设备订单饱满,预收账款相比18年底增长6.18% 据公司公告,19H1公司空分设备业务实现收入16.28亿元/yoy+17.59%,2017-2019H1公司分别获得空分设备及石化设备订单38.17亿元、45.47亿元和29.31亿元。截止2019年6月底,公司预收账款余额为20.79亿元,相比2018年底新增1.21亿元,考虑到公司设备10%-30%的预付款比例及2-3年的交付周期,我们预计19-20年空分设备收入将维持高位。 集中供气规模扩张提升业绩稳定性,进军电子特气或打开中长期上升通道 19H1综合气体价格同比减少24%,但公司通过集中供气规模的扩张,19H1气体业务实现收入22.47亿元/yoy+8.23%。据公司公告整理,截止2019年6月底,公司在建尚未正式运营的集中供气项目规模达到400000Nm3/h,项目储备充足,业绩稳定性有望持续提升。2019年7月,公司与芯恩(青岛)集成电路有限公司签署《工业气体供应合同》是公司进军半导体气体业务的重大突破,我们持续看好公司气体业务稳步扩张的中长期成长能力。 气体业务逆周期稳定性凸显,上调至“买入”评级 公司空分设备处于上行周期,设备制造板块订单饱满,气体业务逆周期稳定性略超我们预期,我们上调气体业务收入,同时上调盈利预测,预计公司19~21年分别实现归母净利润8.0/10.10/12.12亿元(前值7.94/8.65/9.45亿元),对应EPS分别为0.83/1.05/1.26元(前值0.82/0.90/0.98元),PE为16.32/12.93/10.77倍。参照可比上市公司平均PE18.01x,考虑到公司行业龙头地位及较高业绩稳定性,给予公司2019年PE目标估值至20~23x,对应合理股价区间为16.59~19.08元。 风险提示:股东减持产生股价波动风险;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期。