事件：公司披露公司披露2023年年年报。2023年公司实现营业收入133.09亿元，同比+3.95%，归母净利润12.16亿元，同比+0.48%，扣非归母净利润为11.24亿元，同比-0.17%。2023Q4单季度，公司实现营业收入35.29亿元，同比+16.19%，环比+5.77%，归母净利润3.65亿元，同比扭亏，环比+11.84%，扣非归母净利润3.19亿元，环比+5.91%。 公司营收、归母净利润维持增长，盈利能力维持稳健，展现出强发展韧性。 从营收、业绩端看，2023年公司实现营业收入133.09亿元，同比+3.95%，归母净利润12.16亿元，同比+0.48%；从盈利能力看，2023年公司综合毛利率为22.91%，同比-2.58pct，净利率9.58%，同比-0.45pct，维持相对稳健。根据公司2023年年报，面对不利的市场环境，公司营业收入、归母净利润等指标均创历史新高，展现了极强的发展韧劲。 关键指标向好，现金流大幅改善。2023年12月，公司存货为24.96亿元，同比+20.52%；合同负债30.43亿元，同比+21.60%。2024年公司经营性现金流量净额24.63亿元，同比+71.43%，实现大幅改善。 气体销售、空分设备两大业务持续增长；气体销售业务毛利率下滑主要与气体价格下跌有关。2023年公司主要业务情况：①气体销售业务：营收81.94亿元，同比+2.33%；毛利率18.75%，同比-6.54pct，我们判断，毛利率下滑主要是因为2023年气体价格下降，以液氮为例，根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，2023年中国液氮均价至510.07元/吨，同比跌10.53%。②空分设备：营收42.39亿元，同比+5.67%；毛利率31.52%，同比+4.77pct。 气体投资、设备新签订单维持向好趋势，为业绩持续增长提供支撑。根据公司2023年年报，1）在气体投资方面，公司以市场为导向调整优化投资中心组织架构，现场管道气投资继续保持强劲势头，气体产业投资版图继续扩大。 公司2023年新签气体投资项目制氧量（含氮气项目）为45万Nm3/h，截至2023年12月，公司气体投资累计制氧量320万Nm3/h。2）在设备新签订单方面，公司2023年新签设备销售合同额达64.70亿元，全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%。 公司多领域布局气体业务，氦气供应方面取得重大突破。根据公司2023年年报，公司在满足钢铁等传统行业用气需求的同时，积极开发医疗气体、食品气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域；在氦气供应方面取得重大突破，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业。工业气体开工负荷率逐步修复，期待气体价格回升。根据卓创资讯数据，3月27日，中国工业气体周度开工负荷率平均值67.23%，环比+0.44pct，呈现逐步修复态势。 盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为14.07/17.67/20.09亿元，EPS分别为1.43/1.80/2.04元/股。我们给予公司2024年24-26倍PE估值，合理价值区间为34.31-37.17元/股（预计2024年公司EPS为1.43元），“优于大市”评级。 风险提示。设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。

事件：据微信公众号：杭氧与中煤陕西签约3套8.5万储能空分。 2024年初至今已累计宣布新签空分设备订单达46万方，一季度在手订单饱满近日，公司与中煤陕西就三套8.5万等级空分装置设备成套采购项目签约。项目中运用储能、自动变负荷、隐屏操作等多项前沿技术，不仅能改善电力供需状况，促进新能源消纳，还能创造可观的经济效益。 公司已累计公开宣布新签空分设备订单量达到46万方，在手订单饱满。此前，公司公众号信息：2024年1月签订新疆中能绿源一套9万空分、印度AMNS一套6.4万空分、沧州中铁5万空分（EPC）等三个大型成套空分设备合同。 控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。 2020年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为194亿元，独立第三方供气市场的市占率为22.3%，净利润为23亿元。公司营业收入中80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020年ROE为20%，毛利率28%，净利率为13.2%。 据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。 杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36个月内，推动上市公司与买方SPV签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。 若上市公司与买方SPV进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。 杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。 2022年股权激励计划完成授予，预计2023-2024年净利润稳健增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即6.88亿元），2022-2024年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91亿元。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年7月8日）（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.3、14.5、17.3亿元，同比增速分别为1%、18%、19%，三年复合增速13%，对应PE分别为22、19、16倍。维持“买入”评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。

2023前三季度：1）实现营收97.8亿元，同比+0.14%；实现归母净利润8.51亿元，同比-32.74%；实现扣非归母净利润8.05亿元，同比-33.69%。2）毛利率24.27%，同比-4.89pct；归母净利润率8.7%，同比-4.26pct；扣非归母净利润率8.23%，同比-4.2pct。3）期间费用率为12.04%，同比+1.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%、6.84%、3.27%、0.62%，同比分别变动0.29、0.71、0.26、0.06pct。 2023Q3单季度：1）实现营收33.36亿元，同比-6.99%，环比+5.73%；实现归母净利润3.26亿元，同比-37.62%，环比+31.03%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比-39.19%，环比+27.54%。2）毛利率24.4%，同比-6.3pct，环比+0.65pct；归母净利润率9.78%，同比-4.8pct，环比+1.89pct；扣非归母净利润率9.04%，同比-4.78pct，环比+1.55pct。3）期间费用率为13.17%，同比+1.93pct，环比+2.64pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.46%、7.7%、3.41%、0.6%，同比分别变动0.44、1.43、0.01、0.05pct，环比分别变动0.26、1.95、0.19、0.24pct。 稀有气体价格波动影响较大，拖累公司业绩表现。 22年受到俄乌战争影响，稀有气体价格飙升，22Q3氙气、氪气价格分别为53万元/方、4.1万元/方，达历史顶点，23Q3氙气、氪气价格分别回落至6.1万元/方、729元/方，下滑幅度为88%、98%。稀有气体对公司业绩表现影响较大，拖累了杭氧业绩表现。展望四季度，22年Q4稀有气体价格已经回落，对业绩的影响有望减轻，公司或将迎来业绩拐点。 上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代+产品结构升级+行业格局优化，长期成长逻辑坚实。 1）上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，23H1新签订单已接近22年全年水平。 杭氧作为国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。23H1，杭氧新签订单37万方，已接近22年全年水平。 2）盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来整合，工业气体格局优化逻辑持续验证。从全球工业气体发展史来看，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内完成整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。 盈利预测：考虑到国内经济复苏较缓，气体用量同比增速较低，我们略微下调盈利预测，预计23-25年归母净利润11.53、15.51、19.66亿元（前值：12.7、16.4、20.4亿元），同比-4.73%、+34.49%、+26.81%，对应PE为27.84、20.70、16.32倍，维持“买入”评级。 风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、并购协同效应不及预期

事件：上市公司发布三季报， 前三季度实现营收 98 亿元，同比增长 0.1%；归母净利润8.5 亿元，同比下滑 33%。其中第三季度营收 33 亿元，同比下滑 7%；归母净利润 3.3 亿元，同比下滑 38%。 三季度业绩符合预期：收入同比下滑 7%，毛利率与净利率环比均有所提升受累于下游需求不足及新产能投运有限，单三季度收入同比下滑 7%。公司单三季度毛利率 24.4%，环比提升 0.6pct，同比降低 6.3pct，主要系稀有气体收入占比降低所致。单三季度期间费用率同比有所增加，销售费用率 1.5%，管理费用率 7.7%，研发费用率 3.4%，分别同比变动 0.4pct、 1.4pct、 0.0pct。单三季度资产减值损失冲回 0.47 亿元，信用减值损失为-0.21 亿元，合计 0.26 亿元，较去年同期增加 0.69 亿元，对单季度业绩构成有力支撑。单三季度净利率为 10.1%，同比降低 5.1pct，但环比提升 1.6pct，盈利能力环比有所改善。 公司第三季度归母净利润为 3.3 亿元，环比提升 0.8 亿元，业绩拐点向上。 控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体）， 是中国最大的独立工业气体供应商。2020 年， 气体动力科技（含宝钢气体） 营业收入为 194 亿元，独立第三方供气市场的市占率为 22.3%，净利润为 23 亿元。公司营业收入中 80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强， 2020 年 ROE 为 20%， 毛利率 28%， 净利率为 13.2%。据公告， 本次交易完成后， 杭州资本持有买方 SPV30%股权，系买方 SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的 36 个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议， 并由上市公司披露交易预案。若上市公司与买方 SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。 上半年新签设备订单、气体运营订单同比大幅增长，中长期成长性较好据公告，半年设备板块新签订单金额达到 43.21 亿元，同比增长 41%， 市场占有率保持国内领先，加速布局新领域、 新市场。在气体板块，公司在化肥、化工新材料、钢铁、氢能源等领域多点发力，新签气体项目总制氧量超 37 万方。 杭氧股份： 迈向中国工业气体龙头！ 国产替代， 打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额 40-50%。预计 2025 年底公司运营气体规模超 300 万方， 2022-2025 年气体业务收入的复合增速达 23%， 2025 年公司气体业务收入占比超过 75%。 重要人事变动： 公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速 2022 年股权激励计划完成授予，预计 2023-2024 年净利润稳健增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起 24、36、 48 个月，解锁比例分别 40%、 30%、 30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润） 解锁条件：以 2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数（即 6.88 亿元）， 2022-2024 年增速不低于 60%、 66%、 73%，即 11.01、 11.43、 11.91 亿元。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（ 1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021 年的 41%提升至 2025 年的 45%。 2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025 年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 （ 以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度 PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》 2022 年 7 月 8 日）（ 2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025 年公司第三方市场的份额有望提升 1倍； 预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021 年的 3-4 倍（ 30-40%市占率）。（ 3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业， 技术研发优势、 设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 12.3、 14.5、 17.3 亿元，同比增速分别为1%、 18%、 19%，三年复合增速 13%，对应 PE 分别为 25、 21、 18 倍。维持“买入” 评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险， 行业竞争风险及市场风险， 气体价格波动风险。

事件： 控股股东杭州资本拟收购盈德气体。近期成立杭州盈德，杭州资本持有 30%。 大股东杭州资本成立杭州盈德，持股比例 30%根据天眼查：7月 31日，杭州盈德气体科技有限公司成立，注册资本 250亿元，杭州市国有资本投资运营公司为第一大股东，持股比例 30%，盈德气体持股比例29.1%。公司总经理为毛绍融（杭氧股份前任董事长）。 控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。 2020年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为 194亿元，独立第三方供气市场的市占率为 22.3%，净利润为 23亿元。公司营业收入中 80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020年 ROE 为 20%，毛利率 28%，净利率为 13.2%。 据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方 SPV30%股权，系买方 SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。 杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的 36个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。 若上市公司与买方 SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。 上半年新签设备订单、气体运营订单同比大幅增长，中长期成长性较好据公告，半年设备板块新签订单金额达到 43.21亿元，同比增长 41%，市场占有率保持国内领先，加速布局新领域、新市场。在气体板块，公司在化肥、化工新材料、钢铁、氢能源等领域多点发力，新签气体项目总制氧量超 37万方。 杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额 40-50%。预计 2025年底公司运营气体规模超 300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达 23%，2025年公司气体业务收入占比超过 75%。 重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速 2022年股权激励计划完成授予，预计 2023-2024年净利润稳健增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起 24、36、48个月，解锁比例分别 40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以 2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即 6.88亿元），2022-2024年增速不低于 60%、66%、73%，即 11.01、11.43、11.91亿元。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度 PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年 7月 8日） （2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025年公司第三方市场的份额有望提升 1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 12.5、14.7、17.6亿元，同比增速分别为3%、18%、20%，三年复合增速 13%，对应 PE 分别为 24、20、17倍。维持“买入”评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。

事件：上市公司发布 2023 年半年报，上半年实现营收 64 亿元，同比增长 4%，归母净利润 5.3 亿元，同比下滑 29%。其中第二季度实现营收 32 亿元，同比下滑 8%，归母净利润 2.5 亿元，同比下滑 41%。 稀有气体价格下跌、零售气体复苏程度有限，二季度业绩略低预期第二季度公司收入同比下滑 8%，主要系报告期内管道气新投产规模较少，同时稀有气体价格下跌。第二季度毛利率、净利率分别为 23.75%、8.49%，同比下滑4.12pct、4.44pct，主要系去年同期稀有气体价格处于较高水平，今年二季度稀有气体价格持续下跌，对盈利能力产生不利影响。零售气体价格与下游经济景气度相关性较强，期待逆周期调控政策加码，将有助于零售气业务盈利修复。 上半年新签设备订单、气体订单饱满，确保中长期成长能力较好据公告，半年设备板块新签订单金额达到 43.21 亿元，同比增长 41%，市场占有率保持国内领先，加速布局新领域、新市场。在气体板块，公司在化肥、化工新材料、钢铁、氢能源等领域多点发力，新签气体项目总制氧量超 37 万方。 控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。 2020 年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为 194 亿元，独立第三方供气市场的市占率为 22.3%，净利润为 23 亿元。公司营业收入中 80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020 年 ROE 为 20%，毛利率 28%，净利率为 13.2%。 据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方 SPV30%股权，系买方 SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。 杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的 36 个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。 若上市公司与买方 SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。 杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额 40-50%。预计 2025 年底公司运营气体规模超 300 万方，2022-2025 年气体业务收入的复合增速达 23%，2025 年公司气体业务收入占比超过 75%。 重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速2022 年股权激励计划完成授予，预计 2023-2024 年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起 24、36、48 个月，解锁比例分别 40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以 2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数（即 6.88 亿元），2022-2024 年增速不低于 60%、66%、73%，即 11.01、11.43、11.91 亿元。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近 2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021 年的 41%提升至 2025 年的 45%。2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025 年中国工业气体市场规模 复合增速 6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度 PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022 年 7 月 8 日）（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025 年公司第三方市场的份额有望提升 1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021 年的 3-4 倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 12.5、14.7、17.6 亿元，同比增速分别为3%、18%、20%，三年复合增速 13%，对应 PE 分别为 24、20、17 倍。维持“买入”评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。

工业气体长坡厚雪，能够诞生大市值公司林德气体是全球工业气体龙头，2023年 6月 30日市值 1868亿美元（约合人民币1.35万亿元）。2022年、2023年（公司预计）经调整后的持续经营业务摊薄后EPS 分别 12.29、13.65美元/股（同比增长 11%），对应 PE 分别为 31倍、28倍。 公司为中国工业气体龙头，气体项目从外资替代到开始供应全球 （1）国内新签订单维持较高水平：2023年已公告气投项目 6个，制氧量合计 37万方，接近去年全年（2022年公告气投项目 6个，制氧量 39万方）。 （2）受益“一带一路”，实现海外突破：在印尼设立合资气体公司（公司持股51%），为 KPS 不锈钢项目进行 BOO 供气，规模 2.5万方，期限 15年。 1-6月零售气价同比转正且增速加快，零售气价有望逐步复苏根据卓创资讯，1-6月综合气价同比分别-41%、-15%、-3%、1%、8%、23%。氩气复苏较好，1-6月零售价格同比分别-67%、-35%、2%、19%、32%、68%，6月价格恢复到 1131元/吨，超过 2019年，接近 2020-2021年水平。 控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。 2020年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为 194亿元，独立第三方供气市场的市占率为 22.3%，净利润为 23亿元。公司营业收入中 80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020年 ROE 为 20%，毛利率 28%，净利率为 13.2%。 据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方 SPV30%股权，系买方 SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。 杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的 36个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。 若上市公司与买方 SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。 看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。德国林德：全球工业气体龙头，近期市值创历史新高，超 1.3万亿元人民币市值。 杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额 40-50%。预计 2025年底公司运营气体规模超 300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达 23%，2025年公司气体业务收入占比超过 75%。 重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速 2022年股权激励计划完成授予，预计 2023-2024年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起 24、36、48个月，解锁比例分别 40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以 2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即 6.88亿元），2022-2024年增速不低于 60%、66%、73%，即 11.01、11.43、11.91亿元。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美 国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度 PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年 7月 8日） （2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025年公司第三方市场的份额有望提升 1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 盈利预测及投资建议公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 13.4、16.0、19.6亿元，同比增速分别为11%、20%、22%，三年复合增速 17%，对应 PE 分别为 26、22、18倍。维持“买入”评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。

事件： 上市公司公告：间接控股股东杭州资本及其他投资人（买方）与盈德香港、气体动力（卖方）签署《股权出售与购买（主）协议》，约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立特殊目的公司（买方“SPV”），收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公司（目标公司）100%股权。 控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。 2020年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为 194亿元，独立第三方供气市场的市占率为 22.3%，净利润为 23亿元。公司营业收入中 80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020年 ROE 为 20%，毛利率 28%，净利率为 13.2%。 据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方 SPV30%股权，系买方 SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。 杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的 36个月内，推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。 若上市公司与买方 SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。 看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。德国林德：全球工业气体龙头，近期市值创历史新高，超 1.2万亿元人民币市值。 杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额 40-50%。预计 2025年底公司运营气体规模超 300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达 23%，2025年公司气体业务收入占比超过 75%。 2022年新签气体投资项目 39万方，锂电项目占比过半，产品结构持续提升公司 2022年新增气体投资项目合计 39万方，其中浙江时代锂电、九江天赐等锂电项目合计 20万方（占比超过一半）。衢州特气混改完成并引入战略投资者，收购西亚特、万达气体，丰富产品矩阵，预计电子特气业务将进入发展快车道。 重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速 2022年股权激励计划完成授予，预计 2023-2024年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起 24、36、48个月，解锁比例分别 40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以 2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即 6.88亿元），2022-2024年增速不低于 60%、66%、73%，即 11.01、11.43、11.91亿元。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度 PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年 7月 8日） （2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025年公司第三方市场的份额有望提升 1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套青岛芯恩、斯达半导等电子气项目。在特气市场，公司以稀有气体作为首要切入点，2022年业绩贡献明显。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，衢州特气完成混改并进入战略投资者，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。 公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力 盈利预测及投资建议公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 14.3、17.0、20.2亿元，同比增速分别为18%、19%、19%，三年复合增速 19%，对应 PE 分别为 27、22、19倍。维持“买入”评级。 风险提示控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。

公司发布 2022年年报。2022年收入 128亿，yoy+7.8%，归母利润 12.1亿，yoy+1.4%，毛利率 25.49%，yoy+0.85pct；2022Q4营收 30.4亿，yoy+4.2%，归母利润-0.6亿，毛利率 13.69%，yoy-8.85pct。 2022Q4毛利率降低预计与稀有气体价格同比下降有关。2021Q4液氩的价格 3000-5000元/吨，2022Q4基本降到了 1000-1500元/吨附近。2022Q4信用减值约 0.6亿元，而去年同期为 0，我们预计与部分小企业偿债能力有所减弱有关；研发费用新增 0.55亿元，公司 2022年底研发人员 1044人，yoy+8%，目前在研重大项目包括“特大型氪氙精提取装置研制、液氢装备技术联合实验室建设等”。2022年，公司完成公司下属子公司衢州杭氧特种气体有限公司混合所有制改革暨引入战略投资者，同时收购了西亚特电子和万达气体公司，丰富了特气产品矩阵，优化特气公司的治理体系以适应特气行业的发展特征和竞争格局。 设备新签订单同比略有下滑，但单体容量大幅提升。2022年公司合同额约66.12亿，yoy-3%。其中，空分设备 60.88亿，yoy-2%，新订大中型空分设备35套，合计制氧容量 225万 Nm3/h，yoy+44%，单套制氧容量达 6.4万方，yoy+40%；低温石化装备 5.23亿，yoy-13%，低温石化设备继续保持国内领先的市场占有率水平，其中乙烯冷箱产品的市场占有率超过 80%。 预计行业需求将持续稳定增长。中国工业气体行业较全球工业气体行业起步晚，但在国家政策推动，外资引入，高新技术发展等因素的影响下发展迅速。根据华经产业信息网披露，中国工业气体行业的市场规模由 2017年的 1200亿元增长至 2021年的 1795亿元，年复合增长率为 10.59%。未来随着工业快速发展、国家政策推动和以电子特种气体为代表的新兴用气需求不断释放，中国工业气体市场将继续保持增长。 公司市占率提升空间潜力大。中国工业气体市场集中度高，2021年CR6=72%，属于寡头竞争市场。国外头部企业技术雄厚，规模庞大，综合实力强，头部占有率高；2021年，国外企业（林德集团、液化空气、空气化工、日本酵素）市场份额为 55.7%。头部企业国产化率低，国产企业气体动力和杭氧股份分别占比 10.1%和 6.3%，距离第一梯队还有一定差距。 投资建议：在“双碳”政策目标的背景下，公司空分设备以及专业的气体服务将继续维持高增长，叠加稀有气体提价因素，我们预计 2023-2025年公司实现营收 156.89/187.32/217.37亿元，归母净利 15.13/18.37/21.42亿元，对应 PE 分别为 22/18/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期。

事件上市公司公告：全资子公司增资扩股引入战略投资者。 衢州杭氧特气混改取得重要进展，特种气体业务有望加快发展本次交易确定A 类战略投资者（产业战略投资者）——杭州原芯企业管理咨询有限公司，B 类战略投资者（财务战略投资者）——杭州微同股权投资合伙企业和科改策源（重庆）私募股权投资基金合伙企业组成的联合体。其中，原芯公司将其持有的西亚特电子100%股权作价2.2亿元以及持有的万达气体50.3%股权作价0.47亿元用于认缴杭氧特气新增注册资本。本次增资完成后，杭氧特气第一大股东仍为杭氧股份，持股比例57.09%。 我们认为：混改后将进一步优化衢州杭氧特气的资本结构，扩大业务规模、提升技术研发实力，提升杭氧特气市场化运作水平、加快特气业务的发展速度。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年7月8日）（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额近50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。 产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。 公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力盈利预测及投资建议预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速25%，对应PE 分别为25/21/17倍。维持“买入”评级。 风险提示行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。

事件 1、发布 2022年三季报，前三季度实现营收 97.66亿元，同比增长 9%；归母净利润 12.66亿元，同比增长 21%。其中第三季度实现营收 35.87亿元，同比增长7%，归母净利润 5.23亿元，同比增长 44%。 2、对全资子公司增资暨投资浙江时代锂电二期供气项目。 单三季度毛利率 31%创新高，表明公司产品结构持续升级、盈利能力超预期公司单三季度业绩 5.23亿元，创上市以来单季度盈利新高。主要得益于三季度管道气体投建、零售气体价格恢复、稀有气体维持高度景气。单三季度毛利率达31%， 环比提升 3pct，同比提升 7pct，表明产品结构持续升级，高附加值产品占比持续提升。展望第四季度，我们预计稀有气体的盈利能力有望超市场预期，随着新增项目投产全年业绩有望维持较快增长。 2022年锂电行业现场制气项目占比达 51%，下游需求结构持续优化公司全资子公司——衢州杭氧时代锂电气体有限公司，因配套用户浙江时代锂电材料有限公司新增用气需求，将投资新建一套 8万方空分设备。项目总投资 4.29亿元，项目合同期限 20年，预计建设期 20个月。公司今年以来公告的新签现场制气项目已经达 39万方，其中锂电行业达 20万方，占比 51%，需求结构优化。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。 2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是 2021年的 2.5倍以上。 （2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025年公司第三方市场的份额有望提升 1倍； 预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 总结：公司远期利润空间有望是 2021年的数倍以上。 迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额近 50%。预计 2025年底公司运营气体规模超 300万方， 2022-2025年气体业务收入的复合增速达 23%， 2025年公司气体业务收入占比超过 75%。 产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于 2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。 公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力盈利预测及投资建议预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速 25%，对应 PE 分别为 25/21/17倍。采用分部估值， 6-12月目标市值为 491亿元，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。

事件根据杭州产权交易所披露，公司子公司衢州杭氧特种气体有限公司增资扩股项目的信息披露结束日期为 10月 13日，意味着项目已进入战略投资者遴选阶段。 杭氧特气子公司混改持续推进，特种气体业务有望加快发展此次杭氧特气拟新增注册资本不超 2270万元，其中 2070万元通过公开挂牌方式引入战略投资者，200万元由杭州资本下属子公司国佑资产协议增资认购。公开挂牌方式引入的战略投资者分 A 类（产业战略投资者）和 B 类（财务战略投资者），各 1名。战略投资者 A 或其控股公司须是具有独立的特种气体生产场地和剧毒化学品生产资质的特种气体公司，战略投资者 B 须为国务院国资委直属中央企业或其控股子公司管理的私募股权基金或投资机构组织。 混改后将进一步优化衢州杭氧特气的资本结构，扩大业务规模、提升技术研发实力，提升杭氧特气市场化运作水平、加快特气业务的发展速度。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是 2021年的 2.5倍以上。 （2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025年公司第三方市场的份额有望提升 1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。总结：公司远期利润空间有望是 2021年的数倍以上。 迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额近 50%。预计 2025年底公司运营气体规模超 300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达 23%，2025年公司气体业务收入占比超过 75%。 产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于 2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。 公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力 盈利预测及投资建议预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速 25%，对应 PE 分别为 23/20/16倍, 采用分部估值，6-12月目标市值为 491亿元，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。

公司公告： 上半年实现营业收入 61.8亿元，同比增长 10%；归母净利润 7.4亿元，同比增长 9%。 其中第二季度营收 34.4亿元，同比增长 7%；归母净利润 4.2亿元，同比增长 9%。 上半年气体销售收入占比达 60%进一步提升；综合毛利率 28%创近 10年新高2022年上半年公司实现营收 61.8亿元，其中气体销售收入 37.3亿元（占比60%， 占比创近年新高， 收入同比增长 21%）、空分设备收入 19.6亿元（占比32%，同比下降 8%）。 盈利能力方面， 2022Q1/2022Q2毛利率分别 28.8%/27.9%，处历史较高水平。上半年气体销售毛利率 30.2%，同增 2.7%；空分设备毛利率 26.5%， 同增 1%。 期间费用率较为稳定。 2022Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.95%/5.81%/2.73%/0.48%，同比变动 0.15%/0.47%/0.26%/0.02%，环比变动-0.17%/-0.56%/-0.15%/-0.21%。 气体运营需求结构持续优化， 2022年上半年锂电行业占比近 40%2022年上半年公司共公告新签气体运营项目 7个，其中氢能 1个、半导体 1个、锂电 2个、钢铁 3个，锂电行业按制氧规模测算订单份额约 40%，公司新签项目下游需求结构持续优化。 2022年二季度末公司在建工程达 11.0亿元，较 2021年底增加 3.2亿元， 二季度黄石、 济源国泰、河北、菏泽、青岛电子气、云浮、山西、南京、广西、玉溪等多个地区现场制气项目稳步推进。 氢能源、稀有气体等新业务取得重要进展，有望构成业绩新增长点公司坚持“重两头、拓横向、做精品”发展战略，形成“工程总包-设备制造-气体运营”全产业链经营格局。 1）氢能源方面，公司首个 6000kg/天加氢站项目成功实施。 2）稀有气体方面，公司现有产能 600方/年精制氙气、 6000方/年精制氪气，同时还要新建 2000方/年精致氙气及 20000方/年的精制氪气。按照最新市场价格（氪气 4.5万元/立方，氙气 55万元/立方，不考虑氖气），现有产值预计达 6亿元，未来产值将再新增 20亿元。 杭氧特气子公司混改大幕开启，特种气体业务有望加快发展据公告， 杭氧特气拟新增注册资本不超 2270万元，其中 2070万元通过公开挂牌方式引入战略投资者， 200万元由杭州资本下属子公司国佑资产协议增资认购。 公开挂牌方式引入的战略投资者分 A 类和 B 类， A 类为产业战略投资者， B 类为财务战略投资者。 杭氧特气作价 7.57亿元（2021年收入 1.14亿元， 净利润 0.66亿元， 净利率58%； 2022年 1-3月收入 0.71亿元， 净利润 0.32亿元，净利率为 45%）。 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长： 1）工业气体市场总需求近 2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021年的 41%提升至 2025年的 45%。 2）2021年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是 2021年的 2.5倍以上。 （2）公司市占率提升： 国产替代趋势下， 2021年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%， 预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021年的 3-4倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升： 1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。 3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。 总结：公司远期利润空间有望是 2021年的数倍以上。 迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额近 50%。 根据此前公司深度报告， 预计 2025年底公司运营气体规模超 300万方， 2022-2025年气体业务收入的复合增速达 23%， 2025年公司气体业务收入占比超过 75%。 产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于 2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场， 公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。 公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力 盈利预测及投资建议预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速 25%，对应 PE 分别为 23/19/16倍。采用分部估值， 6-12月目标市值为 491亿元，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。