公司发布年报，公司2020年全年实现营业收入100亿元，同比增长22%，其中设备销售43亿元，同比增长33%，气体销售54亿元，同比增长16%。实现归母净利润8.43亿，同比增长33%。实现经营性净现金流9.4亿元，同比下降36%，其中销售收回的现金流与上年基本持平，但购买商品和接受劳务所支付的现金有所增加，使得现金流有所下降。 点评：1.四季度收入和利润依旧较好！公司四季度单季度实现收入28亿，环比基本持平，实现归母净利润2亿，环比三季度下降14%，但同比去年四季度增长90%。依然维持在较好的水平。利润环比有所下降，主要是由于四季度单季度研发费用增加0.3亿元，同时财务费用增加0.1亿元。 2.设备订单70亿，创历史新高，无需担忧！2020年公司新签设备订单70亿，同比增长49%，共46套，总制氧量超200万方，其中销售给气体子公司共9套，约29万方，设备金额约10亿元。公司在大型空分市场竞争力持续提升，新签3套10万方特大型设备订单。同时出口给俄罗斯一套7万方空分设备，打开了国际市场。 3.近一年公司新签项目达50万方，长期确保气体业务稳定向上。公司2019年12月至目前新签项目总计约50万方，其中仅5.52万方为收购的设备，其余约45万方全部为新建设备项目，充分证明公司近几年对于气体业务的投资在加大，同时单体项目的规模也不断扩大，这些项目投产后盈利能力将更强。 4.2021年Q1预计有28万方新项目陆续投产，确保公司业绩持续增长！公司整体产能将增加20%，同时，公司新签项目不断落地，确保气体业务不断持续增长。 投资建议与评级：考虑今年气体新投产项目增加，以及后续在建项目较多，同时设备订单超预期，上调公司2021-2023年归母净利润至11.9亿、13.9亿和16.5亿，PE为24倍、21倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示：气体项目进展不达预期；设备订单不大预期。

一、事件概述 3月 31日，公司发布 2020年年报，全年实现营收 100.2亿元，同比增长 22.4%；归母 净利润 8.4亿元，同比增长 32.6%； EPS 为 0.87元， Q4单季度实现营收 28亿元，同比 增长 27%； 归母净利润约 2亿元，同比增长 90.4%。 二、分析与判断 气体业务转型顺利，盈利能力持续改善 2020年气体业务收入 54.2亿元，同比增长 16.2%，毛利率为 22.3%，相比去年同期增长 约 1个百分点。公司气体业务转型顺利，气体销售业务与下游行业的景气度相关度较高， 公司作为空分设备龙头，收入增速稳健，盈利能力持续改善。 2020年设备端实现收入 40.9亿元，同比增长 34.9%，毛利率为 23.8%，盈利能力环比改善，景气度较高。 2020年公司费用控制优秀，费用率从超过 11%下降到约 10%，整体经营效率提升明显。 此外，公司 2020年 ROE 超过 13%，资产负债率稳定在 50%左右，经营性活动现金流超 过 9亿元，我们认为，公司整体经营情况优秀，业务结构改善顺利，盈利能力有望持续 提升。 空气设备行业龙头， 在手订单饱满 2020年，公司共承接空分设备及石化设备订单 69.8亿元。 其中， 空分设备新签订单 63.9亿元，总制氧量超 200万 m3/h； 丙烷脱氢、天然气冷箱等石化设备新签订单 5.9亿元。 空分和石化设备订单均创历史新高。 公司全年设备销售业务实现营业收入 43.0亿元，同 比增长 32.6%，主要原因包括： 1） 公司在大型和特大型空分设备市场竞争力持续提升； 2） 下游行业产能置换和技术工艺升级带来广阔市场机遇。 2020年， 公司获得宁夏宝丰能源 2套 10.5万 m3/h 空分，并延长石油物资公司榆神项目 10.5万 m3/h 空分等空分设备订单，在国内空分设备市场占有率继续保持绝对领先。 另 外， 公司获得出口俄罗斯 7万 m3/h 空分项目，该项目是公司出口欧美市场最大的单体 空分设备， 在国际市场方面取得新进展。 拟发行可转债募资，加快气体投资布局 2021年 1月 30日公司发布可转债发行预案，拟募资不超过 18亿元，用于建设吕梁气体、 衢州东港气体、黄石气体、广东气体、济源国泰气体以及收购阳煤太化空分装置， 进一 步加大工业气体业务投入力度。预计未来将为公司带来稳定现金流。 2020年，公司气体业务实现营业收入 54.2亿元，同比增长 16.2%。 2020年公司新签承 德杭氧二期等 7个气体投资项目供气合同。其中， 广东杭氧和云浮杭氧气体投资项目让 公司气体业务在广东区域实现突破； 济南杭氧 40000m3/h 和江西杭氧 2套 80000m3/h 空分项目建设完成，投产后公司气体业务盈利能力有望进一步提升。 公司气体运行管理 持续优化，气体项目现场运行稳定高效，不仅为管道气客户提供优质供气服务，还为气 体零售业务提供可靠生产保障。 三、 投资建议 预计 2021-2023年，公司实现营业收入 119.6/139.8/164.5亿元，实现归母净利润为 10.9/13.4/16.0亿元，当前股价对应 PE 为 26/22/18倍。公司 2021年估值约 26倍， 考虑 到公司作为国内空分设备行业龙头企业，在设备领域和气体领域均有强大竞争实力和影 响力， 叠加公司在手订单充足，业绩确定性较强，估值仍有较大提升空间，首次覆盖， 给予“推荐”评级。

公司 2020年业绩大幅超出我们预期，主要是空分设备业务收入增长大幅超预期杭氧股份发布 2020年年度报告，2020年全年实现营业收入 100.21亿元，同比增加 22.40%；实现毛利 22.73亿元，同比增长 26.99%；实现归属母公司净利润8.43亿元，同比增长 32.72%。实现综合毛利率 22.68%，与 2020年前三季度相比提高了 0.64个百分点，与 2019全年相比提高了 0.82个百分点，公司全年业绩表现大幅超出我们预期。 2020年 10-12月，实现总营业收入 27.95亿元，同比增长 27.06%；毛利 6.80亿元，同比增长 27.58%；归属母公司净利润 1.97亿元，同比增长 90.38%；我们认为同比收入、毛利和归属母公司净利润大幅增长的原因主要是 2020年下半年，国家推动重大工程开工及施工，前期受疫情影响而延迟的部分工程项目加快推进和结算。 盈利预测公司的核心业务空分设备以及工业气体，是同宏观经济紧密相关的重要工业设备，一般情况与经济增长速度保持正相关。由于国家对冲疫情的逆周期政策落实大量重点项目投资，公司在国内空分设备行业领导者地位的不断提升和稳固、空分设备的技术迭代和更新、国内工业气体使用渗透率持续提升以及国外出口市场打开五个要素的共振，公司 2020年业绩大幅超出预期。但我们认为，2020年空分设备的超高增速大概率不能持续，未来 2-3年可能重新回到与经济增长速度相匹配的合理水平。而且公司自身空分设备生产能力利用水平已基本达到极限，公司空分设备业务成长的短期供给支撑可能通过内部挖掘潜力以及外协，中期供给只能通过扩产，但考虑公司稳健的发展战略以及国内最大的设备类产能规模，公司相应固定资产投资以及长期供给大概率不会过于激进。所以，我们认为如果没有新的资本开支产能投放或者外延扩张，公司空分设备业务收入增速将回归到与国内经济增长相匹配的合理水平。 公司 2020年业绩表现大幅超出我们的预期，我们根据公司年报调整相应盈利预测。预计公司 2021-2023年，可实现营业收入 114.78、131.02和 150.22亿元，归属母公司净利润 9.99、11.43和 13.13亿元，总股本 9.65亿股，对应EPS1.04、1.19和 1.36元。2021年 3月 30日，股价 30.69元，对应市值 296亿元，2021-2023年 PE 约为 30、26和 23倍。 公司是本土唯一具备大型及超大型高端空分装置研发能力的企业，而且公司自上市以来在工业气体行业进行的布局已经进入收获期，气体业务的投资节奏和既有项目的现金流已经实现良性循环，我们维持公司“增持”评级。

气体布局加速扩张， 长协项目储备持续增厚，夯实成长之基 3月 12日公告： 将投资设立全资子公司菏泽杭氧并由其新建一套 3万方空 分为山东方明化工供气， 2020年 8月至今公司累计新获项目超过 40万方。 我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模 和运营能力，并已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶 段。 20年以来公司长协项目储备持续增厚， 管道气平稳高效、在建项目有 序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司的成长属性正逐步超越 周期属性。预计公司 2020-22年 EPS 分别为 0.90/1.14/1.43元，买入评级。 杭氧迈入持续扩张的“第二发展阶段”，公司成长性正超越周期性 公司 20年 8月至今获承德二期（2万方）、济源二期（4万方）、广东河源 德润钢铁（1.1万方）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）、阳煤太化（5.5万方）、 玉溪玉昆钢铁（16万方）、 山东方明化工（3万方） 等项目，增厚储备。我们认为，相比于 11~13年首轮扩产高峰， 19年来存量项目充沛现金流已能够为持续扩张提供有力支撑，对比海外历史， 我们认为公司已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段， 叠加后工业时代中国气体服务市场红利，公司气体成长性有望显著提升。 PPI 上行、 工业复苏、“碳中和”共振，零售气或将贡献增量弹性 零售气价及需求与 PPI 相关性较强（21年 1月 PPI 同比由负转正）， 据卓 创数据， 1月、 2月及 3月第 1、 2周， 全国液氧均价同比增长 20.3%、 7.8%、 8.7%、 14%，液氩同比增长 64.3%、 90.8%、 70.9%、 71%。我们认为，回 顾 2016~2018年零售气价上行的重要驱动为钢铁去产能+工业景气修复、 PPI 上行； 目前， “碳中和”背景下钢铁产能有望进一步优化，叠加本轮工 业复苏、 PPI 上行， 2021年零售气价上涨支撑或进一步增强。 同时，随着 公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到更充分挖掘。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级 根据公司业绩快报我们小幅上调 20年盈利预测， 同时考虑到公司项目储备 进一步增厚，零售气具备向上潜力，我们上调 21、 22年收入预测，预计 2020~22年归母净利润为 8.7/11.0/13.8（前值 8.5/10.7/13.4） 亿元，对应 PE 32/25/20x。可比公司 2021年 PE 均值（朝阳永续一致预期） 32x，考 虑到公司竞争力领先于可比公司，中长期成长空间大，给予 21年目标 PE 34x，目标价 38.76（前值 35.52） 元。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游 行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期 股价波动的风险；可转债发行不及预期。

事件：公司发布2020年业绩快报，实现收入100.29亿元，同比增长22.49%，实现净利润8.66亿元，同比增长36.33%。 设备和气体业务均实现新突破，220020年业绩稳健增长：2020年全年公司实现收入100.29亿元，同比增长22.49%，实现净利润8.66亿元，同比增长36.33%，业绩实现稳健增长，两大业务板块设备业务实现稳健增长，气体项目随着投资增加，零售业务的拓展，盈利能力不断提升。 气体投资规模持续扩张，已成为公司支柱产业：公司已成为国内最具影响力的气体服务商，2017-2019年，公司工业气体业务收入为39.12亿元、44.64亿元、46.64亿元，呈稳步增长态势。2020年公司先后获得承德杭氧二期2万空分项目、济源杭氧国泰二期4万空分项目及广东河源德润钢铁1.1万空分项目等气体投资项目，并在衢州东港园区项目上取得实质性进展，目前已与东港园区内用气企业达成供气协议，并着手推进3800m3/h液体空分项目建设。2020年前三季度，气体业务收入占营业收入的比例约54%，气体产业已逐步发展成为公司支柱产业。 拟发行可转债募资不超过1188亿，进一步加大气体业务投入力度：公司于2021年1月发布可转债发行预案，拟募资不超过18亿元，投入吕梁气体、东港气体、黄石气体、广东气体、济源国泰气体、太源气体等6个气体项目，进一步加大气体行业投资。工业气体需求企业对供气稳定性和气体性质有较高要求，且具有一定的排他性，现阶段是通过精准布局、快速扩张占据市场份额的关键时期，公司加大气体投资将为公司未来贡献稳定的现金流和奠定成长基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润分别为8.66亿、10.89亿和13.26亿，对应PE分别为38倍、30倍和25倍，维持“买入”评级。 风险提示：新项目投产不及预期，设备订单不及预期

事件： 1. 公司近日公告投资设立玉溪杭氧气体有限公司并投资新建四套 40000m3/h 空分设备，该项目为玉昆钢铁集团供应工业气体，预计 2023年 5月开始陆续投产，供气合同为 15年，项目总投资 9.6亿元。同时， 本项目采用 BOT 模式，合同供气满 5年或 5年后玉昆钢铁保留回购的 权利。 2. 同时，公司于近日公告将发行可转债募集资金，拟募集资金总额不超 过 18亿元，其中 5.1亿元用于补充流动资金，其余募集资金全部用于投 资前期已签订的 6个气体项目， 6个气体项目合计约 21万方空分设备。 点评： 1） 近一年公司新签项目达 47万方，公司对气体业务的投资在加大。公 司 2019年 12月至目前新签项目总计约 47万方，其中仅 5.52万方为收 购的设备，其余约 41万方全部为新建设备项目，充分证明公司近几年对 于气体业务的投资在加大，同时单体项目的规模也不断扩大，这些项目 投产后盈利能力将更强。 2）公司现金流情况良好，同时准备发行可转债募集资金，为后续大力发 展气体业务奠定了良好的资金支持。 公司近两年经营性现金流情况十分 理想， 2020年前三季度实现经营性现金流 6.5亿与净利润持平。同时公 司将发行可转债募集资金不超过 18亿元，主要用于公司目前在建的气 体业务的投资，为公司持续投资气体业务奠定了良好的资金基础。 投资建议与评级： 预计公司 2020~2022年归母净利润为 8.5亿、 10.4亿 和 12.5亿， PE 为 37倍、 30倍、 25倍，维持“买入”评级。

事件： 拟公开发行可转换公司债券，募集资金总额不超过 18亿元 本次募集资金扣除发行费后，将用于以下项目： 1） 吕梁项目（ 5万方）、 2） 衢 州东港项目（ 一期 0.38万方液体后备系统）、 3） 黄石项目（ 2.5+3.5万方）、 4） 广东杭氧首期供气建设项目（ 1.1万方）、 5） 济源杭氧国泰项目（ 4万方）、 6） 阳煤太化（ 5.52万方）空分装置收购项目以及 7） 补充流动资金项目等。 拟投资气体运营项目全面达产之后，有望合计贡献年均净利润 0.8亿元 根据公司公告，若 6大气体运营项目全面达产及资产交割完成后，有望新增气 体运营规模达 22万方（占现有气体运营规模的 17%），合计贡献年均气体销售 收入为 9.04亿元、年均净利润为 8296万元。 募资 5.14亿元用于补充流动资金，有望降低财务成本、改善财务结构 2020年三季度末公司资产负债率为 50.1%。未来可转债持有人有望实现转股， 公司的资产负债率有望降低至 41.5%，净资产有所提高，财务结构进一步优化。 2020年新签供气项目达 28万方创历史新高，第三方供气市场市占率第一 根据公司公告， 已成为国内最具影响力的气体服务商。公司目标： “做优设备、 做大气体”。 作为大型国企、上市公司， 具竞争优势。 至 2020年底公司已经投 建 42家气体公司。 2020年 1-3季度，气体业务收入占营业收入的比例约 54%。 2020年已公告新签气体项目规模达 28万方，创下历史新高， 预计在新增第三 方供气市场中的市占率近 50%。预计公司 2020-2022年气体项目总规模分别为 133/180/209万方， CAGR 达 22%。 2021年一季度设备、管道气、零售气业务均向上，业绩高增长可期 1） 2020年一季度公司设备收入受疫情影响较大， 2021年一季度交付正常； 2） 一季度莱芜、彭泽、太原、承德等 4个气体项目有望投产，新增气体销量预计 占去年全年 16.4%； 3）一月份液态空分气体价格大超预期， 平均气价约 767元， 同比增长 29%，环比增长 5%，淡季不淡，表明零售市场需求超预期。 投资建议： 6-12月看 50%以上空间， 维持“买入” 评级 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 8.5/11.4/15.4亿元， YoY 分别为 34%/34%/36%，未来两年气体业务有望进入加速增长期，参考海外可比公司平 均 PE 达 30倍以上，给予公司 2021年设备业务 20倍 PE 和气体业务 40倍 PE， 对应公司合理市值约为 385亿元，维持“买入”评级。

太原杭氧成功竞拍5.52万方空分装置，进一步推动气体业务成长公司公告：此前太原杭氧参与阳煤太化5.52万方空分装置相关资产及负债的竞拍，近日正式收到《协议成交通知书》，成为最终受让方，成交价4.5亿元（不含税）。资产交割完成后，太原杭氧将负责运行空分为阳煤太化供应其生产所需工业气体（期限20年）。我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。2020年以来公司气体业务长协项目储备持续增厚，本次竞拍成功进一步夯实新一轮成长的基础。 预计公司2020-2022年EPS分别为0.88/1.11/1.39元，“买入”评级。 存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性公司气体投资进展顺利，20年8月至今获承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）、阳煤太化（5.5万方）等项目（合计21.7万方），增厚长协项目储备。我们认为，相比于11~13年气体布局初期首轮扩产高峰，19年来公司存量项目充沛现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务成长性有望显著提升。 工业复苏带动零售市场景气上行，公司零售业务有望贡献增量弹性据卓创数据，2020年国内气价同比增速总体呈现前低后高趋势（20Q1疫情致需求下降），自4月以来液氧价格同比下滑幅度开始收窄，7月实现近20个月首次同比转正，20Q4液氧价格继续保持同比增长趋势，10~12月增速为8.5%、8.0%、1.5%，2021年第一周液氧价格同比增长4%。零售气价及需求与PPI相关性较强，20年6月以来国内PPI环比增速由负转正，同比跌幅呈收窄趋势（12月收窄至-0.4%），我们认为，伴随宏观经济及工业活动复苏，2021年零售市场亦将有望保持同比景气上行。同时，随着公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到充分挖掘。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级管道气平稳高效、在建项目有序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。我们维持盈利预测，预计2020~22年归母净利润为8.5/10.7/13.5亿元，对应PE33/26/21x。 可比公司2021年PE均值（朝阳永续一致预期）31x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，项目储备进一步增厚，中长期成长空间大，给予21年目标PE32x，维持目标价35.52元。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险。

2020年来公司气体布局持续加码，夯实气体业务长期成长基础 公司公告：1）将投资设立云浮杭氧，并由其负责新建一套4万方空分装置，华南地区气体业务布局有望进一步拓展；2）太原杭氧参与竞拍阳煤太化挂牌转让的5.52万方空分装置相关资产及负债（本次参与资产竞拍，交易结果存在一定的不确定性）。我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。2020年以来公司气体业务长协项目储备持续增厚，本次投建云浮杭氧项目进一步夯实新一轮成长的基础。预计公司2020-2022年EPS分别为0.88/1.11/1.39元，“买入”评级。 设立云浮杭氧投建4万方长协供气项目，拟竞拍阳煤太化5.52万方空分 12月17日公司公告：1）公司已与广东南方东海钢铁公司（未上市）签订《供气合同》，将投资设立全资子公司--云浮杭氧，并由其负责新建一套4万方空分装置，项目合同期为15年，总投资约2.62亿元，首次供气日约为合同签订后13.5个月，项目实施将有利于公司在华南地区进行气体业务的进一步拓展和布局；2）阳煤太化（未上市）挂牌转让5.52万方空分装置相关资产及负债，杭氧因业务拓展需要，以太原杭氧为主体参与竞拍，据公司公告，太原杭氧若能竞得上述空分资产，将运行上述空分装置为阳煤太化提供供气服务（本次参与资产竞拍，交易结果存在一定的不确定性）。 存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性 2020年公司气体投资进展顺利，8月以来获承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）等项目（合计超16万方），并设立太原杭氧，进一步增厚长协项目储备。我们认为，相比于11~13年气体布局初期首轮扩产高峰，19年以来公司存量项目充沛现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务成长性有望显著提升。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级 管道气平稳高效、在建项目有序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。我们维持盈利预测，预计2020~22年归母净利润为8.5/10.7/13.5亿元，对应PE 31/25/20x。可比公司2021年PE均值（Wind一致预测）29x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，项目储备进一步增厚，中长期成长空间大，给予21年目标PE 32x，对应股价35.52元（前值35.52元）。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；太原杭氧本轮参与竞拍进展不及预期的风险。

事件。 上市公司公告：1、子公司太原杭氧参与竞拍阳煤太化55200Nm3/h空分装置相关资产及负债，该资产评估价值为4.5亿元（不含税）。2、投资设立云浮杭氧暨新建一套40000m3/h空分设备。 投资要点。 气体项目持续拓展，太原、云浮两项目有望贡献9.5万方新增供气规模 两项目（合计9.5万方）投产后新增供气规模有望占2019年供气总规模的8%。预计公司2020年新签的气体项目有望接近30万方，占2019年供气总规模的24%。1）阳煤集团太原化工新材料有限公司5.52万方空分装置相关资产，若太原杭氧此次竞拍成功，将为阳煤太化提供供气服务。2）公司与广东南方东海钢铁公司签订《供气合同》，投资设立云浮杭氧并新建一套4万方空分装置，项目合同期15年，供气日期为合同签订后的13.5个月，该项目实施有利于进一步拓展和布局华南地区。 在手新签重大供气项目创历史新高，今年新增第三方工业气体市占率第一 近年来公司强化气体业务的意愿增强，作为大型国企、上市公司，在气体项目上竞争优势显著。2019-2020年已公告新签气体项目规模分别为19/28万方，2020年新签规模创下历史新高，预计公司在今年新增第三方工业气体市场中的市占率近50%。预计2021年投产的气体项目规模有望超40万方。预计公司2020-2022年气体项目总规模分别为133/180/209万方，CAGR达22%。 盈利预测及估值。 工业气体行业空间大，能够出大龙头。参考：林德（市值近8500亿元人民币）、法液空（市值超5000亿元）、美国空气化工产品（市值超4400亿元）。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.5/11.3/14.0亿元，YOY分别为34%/33%/24%，考虑到公司未来两年气体业务有望进入加速增长期，参考海外可比公司，给予公司设备业务15倍PE和气体业务35倍PE，对应公司合理市值约为320亿元，给予“买入”评级。 风险提示。 工业气体项目中标及达产的进度不及预期；工业气体价格大幅下降。

公司业绩超预期公司前三季度业绩和全年业绩超预期。单三季度来看，实现营业收入27.74亿元，同比增长45.04%；归母净利润2.33亿元，同比增长75.41%。 公司前三季度业绩逐季向好。一方面设备确认加速；另一方面其气体业务，随着管道气投产，以及零售气体销量上升，销售价格的回暖，带来气体收入的超预期。 气体业务内生增长性强，周期性大大减弱公司上半年共获得空分设备及石化设备订单 33.12亿元，创下近年来半年度新订合同额新高。公司空分设备在手订单充足保障了公司未来的设备收入。展望未来，炼钢行业、煤化工等行业目前投资的景气度依然较高，未来 2-3年设备订单将依然维持高位。从气体业务来看，分为管道气和零售气体。管道气今年预计有江西杭氧 2套 8万 m3/h、济南杭氧 4万 m3/h 的项目投产，公司的管道气产能稳步增加。今年公司又获得了黄石杭氧 6万 m3/h、承德杭氧二期 2万 m3/h、济源杭氧 4万 m3/h、广东杭氧 1.1万 m3/h、河北杭氧 5.1万 m3/h 等气体投资项目。公司每年保持一定规模的管道气投产，使得公司气体业务周期性减弱，成长性占优。从公司自身经营情况来看，公司的经营现金流已经满足了投资现金流的需求，公司已经实现气体投资的自我循环的内生增长。从零售气体来看，随着气体销量的增加，以及气体零售价格的改善，公司的零售气体收入也实现了同比增长。未来随着宏观经济的好转，气体价格大概率会获得支撑，零售气体收入将维持较高收入。 投资建议根据公司三季报，调整公司盈利预测。预测公司 2020/2021/2022年销售收入为 94.98、106.42、117.67亿元，归母净利润 8.98、10.98、13.38亿元，EPS 为 0.93、1. 14、1.39元，对应的 PE 为 32.1、26.3、21.6倍。 维持公司“增持”评级

工业气体景气度提升，推动三季度同比继续增长 前三季度，公司实现营业收入72.26亿元/+20.69%，综合毛利率同比上提1.05pct至22.04%。20Q3，氩气价格同比提升，设备业务交付良好，公司营收同比大幅增长45.04%至27.74亿元，毛利率同比上提1.5pct至23.1%。 前三季度，公司期间费用率9.67%/-0.65pct，其中销售、管理、财务费用率同比均有小幅下降，研发费用率同比略有上升，归母净利润同比增长21.48%至6.46亿元。单三季度，公司期间费用率同比减少1.5pct至10.8%，在营收高速增长、毛利率上提和期间费用率减少的综合作用下，Q3归母净利润同比大幅增长75.4%至2.33亿元，净利率同比提升1.5pct至8.4%。 全年经营展望积极，期待Q4盈利弹性释放 公司在2020年第三季度报告中披露了其对2020年经营业绩的预计，公司预计全年累计实现净利润8.21~10.27亿元，同比增长20%~50%。以此为基础计算，预计全年归母净利润有望达到7.72~9.65亿元，20Q4单季度净利润有望达到1.26亿元~3.19亿元，同比去年Q4归母净利润增长区间在21.9%~208.1%，业绩有望大幅增长。 气体产能建设驱动成长，经营性现金流充裕储备扩张潜力 公司气体投资规模持续扩张，今年以来，陆续获得承德杭氧二期2万空分项目、济源杭氧国泰二期4万空分项目、广东河源德润钢铁1.1万空分项目、沧州旭阳化工5.1万方空分项目等气体投资项目，设立子公司太原杭氧在太原及周边地区进行气体业务拓展，气体产能布局进一步扩大。此外，前三季度，公司经营活动现金流净额达到6.48亿元，单三季度达到4.73亿元，气体业务优异的现金流创造能力为公司长期成长储备充足潜力。看好公司气体业务竞争力持续提升，成长性逐步显现。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到设备与气体景气度逐步回暖，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润8.14、10.74和11.78亿元（原预测值7.03、10.17和11.29亿元），EPS0.84、1.11和1.22元（原预测值0.73、1.05和1.17元），对应PE32、24和22倍。因公司气体产能处于持续扩张阶段，随着气体产品种类增多，气体业务周期性有望被逐步平滑，盈利性和业绩稳定性料将逐步提升，带来估值提升的可能性，给予2021年30倍PE，上调目标价至33.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：气体项目推进低于预期，零售气价格波动。

Q3单季利润同比长增长75%，长协气、零售气、设备三大业务多维发力2020Q1-3实现收入72.26亿元/yoy+21%，归母净利润6.46亿元/yoy+21%，Q3收入27.74亿元/yoy+45%，归母净利润2.33亿元/yoy+75%，气体、设备均实现稳健增长的同时，设备、气体长协合同储备进一步增厚，夯实中长期成长基础。我们认为，相比于转型初期，目前气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，存量项目充沛的经营现金流为19年以来开启的新一轮扩产提供了强劲支撑。同时考虑宏观经济及工业活动复苏背景下零售业务有望贡献业绩弹性，2020年公司正迈上新一轮成长起点。预计公司2020-2022年EPS分别为0.88/1.11/1.39元，买入评级。 工业复苏带动零售市场景气上行，公司零售业务贡献成长弹性受疫情等因素影响，据卓创数据，2020H1国内气价下行（液氧价格同比下滑20%），但自4月以来液氧价格同比下滑幅度开始收窄，7月实现近20个月首次同比转正，8、9月持续同比上行（3~9月氧价格同比增速-27%、-20%、0%、-5%、6%、16%、31%，液氩-19%、-14%、-6%、38%、39%、34%、29%）。零售气价及需求与PPI相关性较强，6~9月国内PPI环比增速由负转正，同比跌幅成收窄趋势，我们认为，伴随宏观经济及工业活动复苏，下半年零售市场亦将有望保持同比景气上行。同时，随着公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到充分挖掘。 存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性2020年以来公司气体投资进展顺利，8月以来获得承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）等项目（合计超12万方），并新设立太原杭氧，进一步增厚长协项目储备。我们认为，相比于2011~2013年气体布局初期的第一轮扩产高峰，19年以来公司存量项目充沛的现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务的成长性有望显著提升。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级管道气平稳高效，零售气先抑后扬，在建项目有序推进，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。考虑设备订单、气体合同更加充沛，零售业务持续复苏，我们上调2020~22年收入预测，预计2020~22年归母净利润为8.5/10.7/13.5（前值7.0/9.0/11.6）亿元，对应PE31/24/19x。可比公司2021年PE均值（Wid一致预测）31.51x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，中长期成长空间大，我们认为应有一定估值溢价，给予21年目标PE32x，对应股价35.52元（前值23.25元）。 风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险。

Q3单季度业绩长同比大幅增长75%，超市场预期业绩大幅超市场预期。2020年前三季度公司实现营收72.3亿元，同比增长21%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长21%；扣非净利润为6.1亿元，同比增长25%。其中第三季度公司实现营收27.7亿元，同比增长45%；归母净利2.3亿，同比增长75%；扣非净利润为2.2亿元，同比增长80%。 毛利率持续提升，下游需求向好，全年增净利润预增20%-50%Q3单季度毛利率为23.1%，环比增加0.8pct，同比增加1.5pct，毛利率提升系设备交付情况良好、气体下游需求持续向好。 公司预计2020全年设备及气体业务均有望实现较快增长，全年累计净利润约8.2-10.2亿元，同比增长20%-50%，有望超市场预期。 Q3单季度期间费用率降低1.5pct，其中财务费用率贡献0.6pct公司Q3单季度期间费用费率为10.8%，同比降低1.5pct，环比增加2.4pct。分拆来看，单季度销售费用率、管理费用率分别为1.5%、6.2%，同比分别增加0.2pct及降低0.3pct，基本稳定；研发费用率为2.4%，同比降低0.9pct；财务费用率为0.6%，同比降低0.6pct。 工业气体项目持续开拓，经营性现金流逐季改善1）今年以来公司陆续开拓河北杭氧、济源杭氧、广东杭氧、黄石杭氧等共计16.2万m3/h的空分气体项目，气体网络布局愈加完善，众多气体项目的储备确保公司未来较强的成长能力。 2）工业气体项目通过签订长期协议，能够取得稳定现金流，在经济下行周期具有较强的逆周期性。第三季度公司经营性现金流达4.7亿元，同比提升43%，环比提升32%，气体业务为公司带来较好的现金流。 盈利预测及估值上调盈利预测，预计公司2020-2022年的归母净利润分别为8.7/11.1/12.9亿元，对应的PE分别为32/25/22倍。公司在手现金充沛、中长期成长路径明确，持续推荐，“买入”评级。 风险提示气体项目运营不畅；零售气体价格大幅下跌；空分设备销售不及预期。

1. 公司三季度收入和利润同比增加，但是环比收入增加，利润下降， 主要由于管理费用和信用减值环比增加 0.8亿，扣除这两个因素影响， 公司利润环比是增加的。 公司三季度收入和利润环比增加主要由于去 年三季度内部订单确认较多，使得去年三季度净利润利润基数较低， 所以今年收入和利润同比增速较快。公司三季度收入环比二季度增长 7%，但净利润环比二季度下降 17%，由于公司三季度管理费用环比二 季度增加 0.62亿，同时信用减值增加 0.2亿，整体对净利润影响 0.82亿。管理费用的增加主要为发放工资所致，同时信用减值不排除后续 会冲回的可能。 2. 在前三季度气价同比下降的情况下，气体业务仍实现了收入和净利 率的同比增长。 一是因为折旧到期带来的净利率的提升；二是高毛利 的零售气产品的占比在提升。公司在去年底积极布局零售气业务，先 后在全国成立零售气销售子公司，实现管道气和零售气的产销分离， 预计未来公司零售气占比将不断提升，对应气体业务的利润水平和净 利润率水平也将增长。 3. 根据公司业绩指引，四季度业绩仍将较好，全年业绩超预期！ 公司 给的 20年全年的净利润指引为 8.2-10.2亿，取中位数 9.2亿元，预计 四季度单季度净利润为 2.33（归母后将有所减少），从历史来看，四 季度为淡季，淡公司利润情况依旧能维持在较好的水平。 盈利预测： 上调公司 2020~2022年归母净利润至 8.5亿、 10.4亿和 12.5亿， PE 为 30倍、 25倍、 21倍，维持“买入”评级。 风险提示： 气体项目进展不达预期；设备订单不大预期。