事件描述青岛啤酒披露2024年业绩，全年公司实现营业总收入321.38亿元（-5.3%）；归母净利润43.45亿元（+1.81%），扣非净利润39.51亿元（+6.19%）。单看2024Q4，公司实现营业总收入31.79亿元（+7.44%）；归母净利润-6.45亿元（-0.79%），扣非净利润-7.35亿元（+16.05%）。2024年分红率达到69.07%，分红率持续提升。 事件评论lQ4逆转量价下滑颓势，结构优化趋势不改。 量价拆分来看，1）量：2024年公司销量为753.8万千升，同比-5.9%，其中青岛主品牌销量为434万千升，同比-4.8%，中高端销量315万千升，同比-2.7%，其他品牌销量为320万千升，同比-7.2%。其中Q4销量为75万千升，同比+5.6%，青岛主品牌/中高端/其他品牌同比+7.4%/+10.9%/+2.1%。2）价：2024年公司吨价为4263元，同比+0.6%，其中Q4吨价同比+1.7%。外部需求环境不利，公司仍保持了价格端增长，主要系白啤、经典等大单品增长态势相对整体更强而驱动的结构优化。预计2025年在需求场景平稳回暖的背景下，叠加公司低库存的经营状态，量价有望实现齐升。 l原材料成本下降，盈利能力逆势提升。 公司2024年归母净利率提升0.94pct至13.52%，主要系毛利率+1.57pct至40.23%，期间费用率-0.05pct至17.25%，其中细项变动：销售（+0.45pct）、管理（-0.1pct）、研发（+0.02pct）、财务（-0.42pct）、营业税金及附加（+0.21pct）。单看2024Q4，公司毛利率下降1.24pct至26.24%，期间费用率-7.15pct至49.13%，其中细项变动：销售（4.24pct）、管理（-2.02pct）、研发（-0.76pct）、财务（-0.13pct）、营业税金及附加（+0.6pct）；此外单看2024Q4，公司资产处置收益同比大幅减少约1.65亿，致单季业绩未能同比减亏，如剔除相关影响，全年盈利改善的幅度相对更强。预计2025年销量的修复带动规模效应增强，叠加结构延续优化，而成本端预计延续下降态势（大麦等原材料仍有小幅下降），整体盈利能力延续改善。 l换届落地，战略更新在即，公司股东回报持续增强。 外部需求环境扰动，公司坚守战略定力，持续推动产品创新和升级，价增趋势不改。同时，在2024年加大库存管理、渠道良性健康的的基础上，修复改善可期。随着公司换届调整的完成，进入全新经营周期，销量有望逆转颓势，均价及成本有望延续改善。公司盈利能力提升的同时分红比例提升，股东回报持续增强（2024年度分红金额30.01亿元，对应当前A/H股市值的股息率分别为2.8%、4.0%）。预计公司2025/2026年EPS分别为3.68/4.07元，对应PE22/20X，维持“买入”评级。风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。

事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入321.38亿元（同比-5.30%，全文同），归母净利润43.45亿元（+1.81%）；其中2024Q4营业收入31.79亿元（+7.44%），归母净利润-6.45亿元（-0.79%），业绩符合预期。此外，公司计划每股派发现金红利2.2元（含税），共计拟派发30.01亿元，股利支付率为69.07%（+5.14pct）。 全年销量承压，均价稳健向上，低基数下Q4销量上升。2024年公司总销量为753.8万千升（-5.86%），均价为4263.47元/千升（+0.59%），销量承压主要受消费市场需求平淡及公司主动去库存影响，吨价呈现强韧性，高端化趋势不变。从产品结构来看，青岛啤酒主品牌销量为434万千升（-4.82%），其他品牌销量为319.8万千升（-7.22%），其中，中高端及以上销量315.4万千升（-2.65%），在餐饮场景疲软背景下，韧性凸显。2024Q4公司销量为75.3万千升（+5.61%），均价为4221.78元/千升（+1.76%），销量回暖主要得益于低基数，其中主品牌和其他品牌销量同比增长7.45%和2.06%，中高端及以上同比增长10.95%。 渠道结构稳定，线上、线下渠道布局持续加深。2024年现饮和非现饮销售占比分别为41.2%和58.8%，与去年相近。公司加快新商业、新零售业务拓展，2024年线上销量同比增长21%。 另外，公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，2024年末经销商为11622个，净增加265个经销商。 成本推动盈利能力改善，现金流充沛。2024年毛利率、净利率分别为40.23%（+1.57pct）和13.98%（+1.17pct），毛利率提升核心为原材料大麦成本下降，测算吨成本同比下降1.98%。费用端，销售费率提升0.45pct至14.32%，2024年销售费用同比下降2.25%。管理费率为4.38%（-0.10pct），主要系股份支付费用及职工薪酬减少所致。现金流方面，2024年经营现金流净额为51.55亿元（+85.58%），主要系支付的原料款项及各项税费减少所致。 合同负债83.13亿元（同比+8.08%），公司现金流较充沛。 投资建议：2024年公司经营稳中向好，管理层换届已落地且库存处于低位水平，在消费政策的不断刺激下，2025年公司有望迎来较快修复，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元（2025-2026年原值为46.34/49.96亿元），增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元（2025-2026年原值为3.40/3.66元），对应当前股价PE分别为23.02/21.42/19.61。维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

24年业绩分拆： 24年收入 321.38亿元，同比-5.30%；归母净利 43.45亿元，同比+1.81%；扣非净利 39.51亿元，同比+6.19%。 24Q4收入 31.79亿元，同比+7.44%；归母净利润-6.45亿元（亏损扩大 0.05亿元）；扣非净利润-7.35亿元（减亏 1.41亿元）。业绩符合预期，分红率+5pct 至 69%。 低基数下 Q4销量恢复，结构和 ASP 实现改善。 24年销量受需求环境影响而承压。 24年销量 753.8万千升，同比-5.9%； 青岛品牌 434万吨，同比-4.8%；中高档 315.4万吨，同比-2.7%；其他品牌同比-7.2%。 24年 asp 稳中略增， 24年啤酒吨价+0.4%到 4188元，青岛品牌、其他品牌吨价-0.3%/+0.9%。 分渠道看： 24年餐饮、夜场等即饮销量占比 41.2%（ 基本持平）、非即饮占比 58.8%，线上销量同比+21%。分区域看： 24年山东/华北/华南/华东/东南地区收入同比-3%/-2%/-7%/-10%/-24%，北方基地市场稳固。 Q4成本受节奏、结构影响， 23Q4有卖地扰动。 Q4扣非净利率同比+6.5pct（对比 22Q4-1.9pct），其中毛利率同比-1.2pct，系结构 升级、 淡季生 产节 奏波动 影响， 销售/ 管理/研 发费 率同比-4.2/-2.0/-0.8pct， 导致归母利率同比+1.3pct。 24年净利率同比+1.2pct 至 14%，其中：毛利率同比+1.6pct，销售/管理费率同比+0.4/-0.1pct， 裁员的辞退福利额同比-0.3亿元。 24年吨成本同比-2.0%，其中吨直接材料-3.4%，大麦、包材均有成本红利；吨人工同比+9.3%、吨制造费用及其他+1.4%。 25年 1-2月需求环境平稳向好、结构改善，全年销量有望修复。成本端大宗波动不大，规模效应显现， 新董事长上任首年有望释放积极信号。 盈利预测： 预计 25-27年公司收入增速分别为 4%/2%/1%（金额 333.7/339.0/341.9亿元），归母净利润增速分别为12%/6%/4% （金额48.6/51.2/53.3亿元），对应 PE 分别为 22X/21X/20X。维持“买入”评级。 风险提示： 产品结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

事件： 青岛啤酒发布 2024年报， 2024年实现营收 321.38亿元，同比-5.30%，归母净利润 43.45亿元，同比+1.81%，扣非归母净利润 39.51亿元，同比+6.19%。 2024Q4实现营收 31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润-6.45亿元，同比-0.79%，扣非归母净利润-7.35亿元，同比+16.05%。 2024年销量承压，吨价具备韧性。 2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示， 2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。 拆分量价， 2024年公司销量/吨价分别为 753.8万吨/4189.3元/吨，同比-5.9%/+0.5%,其中青岛主品牌/其他品牌销量分别为 434/320万吨，同比-4.8%/-7.2%， 青岛主品牌销量占比同比+0.4至57.6%， 其中中高端以上产品实现销量 315.4万千升，同比-2.7%，预估纯生、白啤销量承压； 青岛主品牌/其他品牌吨价分别同比-0.26%/+0.93%。 据渠道调研，当前库存水平较低， 3月份起公司销量步入低基数，销量有望环比改善。 分渠道， 餐饮、夜场等即饮市场/KA、流通等非即饮市场销量占公司销量比重约 41.2%/58.8%。 分区域， 2024年山东/华北/华南/华东 / 东 南 / 港 澳 及 其 他 海 外 地 区 分 别 实 现 营 收220.9/78.0/33.8/25.0/6.7/5.4亿元，同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%， 全国区域普跌， 华北市场具备韧性， 基地市场山东下滑幅度较小， 华南、 华东、东南预计受到需求及雨水天气影响下滑幅度较大。 2024年末公司共有经销商 11622个，净增加 265个。 成本下降推升毛利率，分红率提升至 69%。 成本端， 2024年吨成本为2548元/吨，同比-2.0%， 主因原材料价格下降。 2024年毛利率为 40.23%，同比+1.6pct，毛利率提升主因吨成本下降。 2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为 7.2%/14.3%/4.4%，同比+0.2/+0.4/-0.1pct， 但销售费用绝对额同比下降 2.2%。 2024年归母净利率达 13.5%，同比+1.2pct。 分红方面， 2024年公司计划每股派发现金股利 2.20元（含税），共计拟派发现金股利 30.01亿元，分红率提升约 5pct 至 69%。 投资建议： 根据公司 2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。 预计 2025-2027年收入增速 5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%， EPS 分别为 3.53/3.84/4.12元，对应 PE 分别为 22x/20x/19x，按照 2025年业绩给予 23倍，目标价 81.19元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51亿元，分别同比5.30%/+1.81%/+6.19%。经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20元，分红率69%，23年为64%，同比+5pct。 全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。24年公司销量754万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263元，同比+0.6%。2024年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct至40.2%。费用端管控良好，24年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。 Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4公司营收31.79亿元，同比+7.44%，24年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct至26.2%，销售/管理/研发费用率同比4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。 25年公司经营势能有望向上。2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。 投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

事件：青岛啤酒发布2024年年度报告，公司24年实现营业收入321.38亿元，同比-5.3%，实现归属于母公司股东的净利润43.45亿元，同比+1.81%，实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。根据年报，公司24Q4单季度实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润亏损6.45亿元，对比同期亏损略微加大，扣非归母净利润亏损7.35亿元，对比去年同期减亏1.41亿元。 24年啤酒业务量价均有所承压，但吨成本改善显著收入方面：1）24年公司实现啤酒销量754万吨，同比-5.86%，对应吨价达4189.29元/吨，同比+0.41%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量434万吨，同比-4.8%，吨价达5088.34元/吨，同比-0.26%，销量占比对比去年同期+0.62pct至57.57%；其中中高端以上产品实现销量315.4万吨，占比对比同期提升1.38pct至41.84%。其他品牌销量达320万吨，同比-7.2%，吨价达2967.33元/吨，同比+0.93%2）单季度看，24Q4公司实现啤酒销量75.3万吨，对比去年同期+5.61%，对应吨价达4221元/吨，同比+1.73%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量50.4万吨，同比+7.45%，区域品牌实现销量25万吨，同比+1.63%。 成本方面：公司24年吨酒成本达2508.79元/吨，同比-2.2%24年盈利能力稳步提升，费用率整体稳健2024年，公司毛利率对比去年同期增长1.57pct至40.23%，销售费用率增长0.45pct至14.32%，毛销差随之增长1.12pct至25.91%，管理费用率由于职工薪酬同比减少等原因下降0.1pct至4.38%，研发费用率增加0.02pct至0.32%，财务费用率由于利息收入增加因此对比去年同期减少了0.42pct至-1.77%，销售净利率对比去年同期+1.17pct至13.98%。 25年轻装上阵，预计成本端改善进一步助力基本面良性增长公司此前董事长黄克兴先生因已达退休年龄故辞任董事长，新董事长姜宗祥先生为公司内部提拔，曾任公司信息管理部长、制造中心采购管理部长、供应链总裁等职务，具备丰富的战略管理、生产经营、供应链管理等经验，预计后续公司在产销协同方面将进一步精进，新董事长上任或带来更加积极的举措和目标。同时，24年底的大麦成本较23年同期再度下降10%以上，其他原材料成本亦有改善趋势，预计成本端的红利将延续至2025年，与公司产效提升进一步打开盈利空间。 盈利预测与投资建议考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司此前盈利预测进行了调整，预计公司25-27年归母净利润分别为49.05/53.08/56.61亿元（原25-26年为50.28/56.05亿元），对应PE分别为21/20/18倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险

啤酒行业24年前三季度整体受餐饮消费疲软与天气因素扰动，公司销量承压，持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，24Q4迎来量价齐升，结构升级延续，2025年轻装上阵，在新管理层领导下复苏改善可期。24年年报公司公告分红率提升5pcts至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间。 事件公司发布2024年年报公司2024年实现营收321.4亿元，同比-5.3%，归母净利润43.5亿元，同比+1.8%；扣非净利润39.5亿元，同比+6.2%；其中单Q4实现营收31.8亿元，同比+7.4%；归母净利润-6.4亿元，亏损略增加；扣非净利润-7.4亿元，亏损收窄1.4亿元。 简评Q4量价齐升，结构升级延续量方面，24年公司销量753.8万千升，同比-5.9%；其中青岛品牌434万吨，同比-4.8%，占比+0.6pct至57.6%；中高档315.4万吨，同比-2.7%，占比+1.4pct至41.8%。价方面，24年啤酒吨价+0.4%到4189元，青岛品牌、其他品牌吨价0.3%/+0.9%。单Q4销量同比+5.2%至75万千升，吨价同比+2.2%至4221元/吨，重回量价齐升，其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量51/25万吨，同比+7.4%/+1.6%，且青岛品牌中高档销量同比增长10.9%，结构升级延续。 分渠道看，24年餐饮、夜场等即饮销量占比41.2%，非即饮占比58.8%，其中线上销量同比+21%。 费率整体稳定，吨成本小幅提升2024年全年来看，公司毛利率同比+1.6pct至40.1%，其中山东地区毛利率同比+1.9pct，其中单Q4公司吨成本为3114元/吨，同比+3.5%，预计与结构升级、淡季生产发货节奏波动等有关。由于吨成本小幅增加，24Q4公司毛利率同比-1.2pct至26.2%。24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比4.2/-2.0/-0.8/-0.1pct至37.2%/14.7%/1.4%/-4.2%，销售费用有所回落，全年费用整体稳定。Q4资产处置收益占比同比下降5.6pcts，减少1.7亿，导致Q4公司归母净利润亏损略有增加，扣非净利润减亏。 分红率持续提升，2025年复苏可期受到外部宏观经济环境导致的消费疲软叠加天气因素的扰动，青岛啤酒24年前三季度销量整体承压。公司持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，2025年轻装上阵，低基数下复苏改善可期。公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长。24年年报公司公告分红率提升5pcts至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间。 盈利预测：预计2025-2027年公司实现收入331.21、338.03、341.68亿元，实现归母净利润47.85、52.32、57.15亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。 目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。 2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。 3、市场需求恢复不及预期：2024年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。

事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为321.38/43.45亿元，同比-5.30%/1.81%；2024Q4营收/归母净利润为31.79/-6.45亿元，同比+7.44%/增亏0.05亿，扣非净利润为-7.35亿元，同比减亏。 去化库存，24Q4销量重拾增势：2024年/24Q4公司啤酒总销量约753.8/75.3万千升，同比分别-5.85%/+5.61%，我们认为全年销量下滑主要受到：（1）旺季极端天气影响；（2）2024年现饮场景疲软、特别是公司优势所在的北方市场受损更为明显；（3）24Q3开始公司严查“虚出库”，主动去化库存，销量下滑幅度行业偏大；至24Q4整体销量已恢复平稳的正增长，且库存水平较为健康。分品牌来看，2024/24Q4主品牌青岛啤酒实现销量434/50.5万千升，同比分别-4.82%/+7.45%；中高档及以上产品销量分别为315.4/37.5万千升，同比-2.65%/10.95%，24Q4产品结构已重拾升级之势。 24Q4吨价（千升酒收入）加速提升。2024年公司千升酒收入同比增长0.59%至4263元，其中主品牌/其他品牌（崂山）吨价分别-0.26%/+0.93%至5088/2967元，我们推断年内现饮场景疲软致主品牌升级略有放缓，但24Q4以来，公司整体均价同比提升1.73%至4221元，产品结构进一步优化，带动均价加速提升。 成本红利+降本增效，盈利能力提升。得益于（1）吨价提升；（2）成本红利（2024年啤酒吨成本-2%），2024年公司毛利率同比+1.57pct至40.23%。费用端，2024年销售/管理费用率同比分别+0.45/-0.10pct至14.32%/4.38%；24Q4销售/管理费用率同比分别-4.24/-2.02pct，降本增效逐步兑现。2024年公司净利率为13.98%，同比+1.16pct。 24Q4基本面拐点已现，期待2025年经营端进一步改善。（1）2025年为新董事长上任后的首个完整年度，组织管理向好、内部认可度高，业绩诉求强；（2）24H2严查虚出库，目前库存健康（约20-25天，补库空间仍存）旺季将至，轻装上阵；（3）2025M3开始基数转低，看好2025年公司经营端的进一步改善。 盈利预测与投资评级：量价企稳，蓄势而发。我们预计2025-2027年公司归母净利润为48.57/52.55/56.75亿元，同比增长11.78%/8.19%/7.99%，对应当前PE21.50x、19.87x、18.40x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

需求承压下净利润实现正增长业绩基本符合市场预期， 2024年公司营收 321.4亿元，同比-5.3%；扣非前后归母净利润 43.4、 39.5亿元，同比+1.8%、 +6.2%，业绩基本符合预期。 2024Q4公司营收 31.8亿、同比-7.4%，扣非前后归母净利润-6.5、 -7.4亿元。 新董事长上任叠加大麦、玻瓶等成本有望继续下降， 我们略上调 2025-2026年归母净利润预测至 50.97/57.80/亿元（前值 48.32/51.45亿元）， 新增2027年归母净利润预测至 64.58亿元， 对应 2025-2027年 EPS 3.74/4.24/4.73元， 当前股价对应 20.5/18.1/16.2倍PE， 刺激政策落地, 2025年餐饮需求有望改善， 带动啤酒需求恢复， 维持“增持”评级。 2024年需求低迷，销量承压、结构升级放缓2024全年啤酒销量同比-5.9%，吨价同比+0.6%，结构升级放缓；其中主品牌、副品牌销量同比-4.8%、 -7.2%，中高档以上啤酒销量同比-2.7%，销量下降、结构升级放缓主因全年餐饮需求疲软，叠加公司主动去库存所致。 2024Q4啤酒销量同比+5.6%、吨价同比+1.7%，量价表现有所改善。 原料价格下降带动毛利率明显改善2024年归母净利率同比+0.94pct，其中公司毛利率同比+1.57pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.0%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.45、 -0. 10、 +0.02、 -0.42pct，尽管收入规模有所下降，但费用率整体平稳。 轻装上阵，新董事长上任销售有望发力2024年行业遭遇多年未有的压力，餐饮需求疲软叠加雨水天气等因素导致啤酒量价表现偏弱。行业及时调整销售策略，搁置年初目标、主动去库存，给渠道和终端卸下包袱。新董事长上任后有望加大产品开发力度和结构升级，公司轻装上阵、有望迎来较快修复。 风险提示： 成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

24年营收/归母净利/扣非净利321.4/43.4/39.5亿，同比-5.3%/+1.8%/+6.2%，对应24Q4营收31.8亿，同比+7.4%，归母净利/扣非净利-6.4/-7.4亿（23Q4为-6.4/-8.8亿），符合我们前次业绩预期（预计收入/归母净利321/44亿），Q4扣非显著减亏。24年啤酒销量/吨价同比-5.9%/+0.6%(Q4同比+5.6%/+1.7%)，消费弱复苏/旺季天气不佳/去库存等因素致24年销量有所承压，Q4在低基数/低库存基础上公司销量恢复正增，性价比消费趋势下公司升级节奏有所放缓，中档酒韧性更强，带动24年主品牌销量占比同比+0.6pct至57.6%。看好公司25年在低库存/低基数以及新领导带领下实现优于行业的增长弹性，维持A/H“买入”。 销量承压，中档韧性显著24年销量754万吨，同比-5.9%，吨价同比+0.6%；24Q4销量/吨价同比+5.6%/+1.7%。销量端：24年消费弱复苏、旺季天气不佳，此外公司进行库存清理，导致销量有所承压，Q4库存恢复良性、轻装上阵、量价显著改善。结构端，24年主品牌中高档/主品牌中低档/崂山销量同比-2.7%/-10.2%/-7.2%，经典/白啤分别受益价格带/品类优势呈现韧性，高档酒因性价比趋势/餐饮需求弱销售有所下滑，低档酒因公司主动升级/主流消费人群收入减少等销量亦有承压。此外，24年分红比例69%，较23年（64%）提升。 24年成本改善拉动盈利能力改善，Q4扣非显著减亏、表现亮眼24年毛利率40.2%，同比+1.6pct，吨价/吨成本同比+0.6%/-2.0%，系大麦/包材采购价下行；销售/管理费用率14.3%/4.4%，同比+0.4/-0.1pct，消费弱复苏下公司加大市场费用投放以稳定份额、但整体费效比较弱；最终公司24年归母净利率同比+1.0pct至13.5%。24Q4毛利率26.2%，同比-1.2pct，吨价/吨成本同比+1.7%/+3.5%，春节错期使得Q4结构同比显著改善但亦同时导致吨成本上涨；24Q4销售/管理费用率同比-4.2/-2.0pct，系23Q4集中计提企业年金、费率较高，24Q4回归平稳，此外Q4资产处置收益同比减少1.7亿（占收入比重同比-5.6pct），归母净利率同比+1.3pct。 期待25年势能释放，维持“买入”评级考虑公司基地市场（主要为北方）天气回暖及消费复苏进度偏慢，我们略下调25-26年盈利预测，预计25-26年EPS3.55/3.86元（较前次-1.9%/-2.4%)，引入27年EPS4.19元，参考可比公司25年PE均值26x，给予公司A股25年26xPE，H股参照24H2以来AH比价70%，给予25年18xPE，A股目标价92.30元，H股目标价71.78港币(前次94.12元/76.33港币，分别对应25年26/20xPE)，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

事项：公司发布2024年年报。全年公司实现营业总收入321.4亿元，同比-5.3%；实现归母净利润43.45亿元，同增1.8%；扣非归母净利润为39.5亿元，同增6.2%；单Q4公司实现营业总收入31.8亿元，同比+7.4%；实现归母净利润-6.4亿元，同比基本持平；扣非归母净利润为-7.35亿元，去年同期-8.76亿元。此外，计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pcts至69%。评论：库存已至低位，低基数下Q4销售企稳向好。24年公司销量/吨价分别同比-5.9%/+0.6%，销量承压主要是外部需求平淡叠加公司主动去库所致，但升级仍在前行，全年主品牌/中高档以上销量占比分别同比+0.6/+1.4pcts，分单品看，预计经典同降接近5%、白啤同增个位数，表现好于整体，纯生和超高端产品相对承压。单Q4看，在Q2-3大力去库之后，库存已至历史低位，叠加23Q4三厂事件影响导致基数较低，24Q4销量/吨价分别同比+5.6%/+1.7%，其中主品牌/中高档以上销量分别同增7.4%/10.9%，经营开始企稳向好。 Q4费用率大幅优化带动扣非利润减亏，全年盈利稳步提升。全年来看，成本红利驱动公司吨成本同比-2%，毛利率提升1.6pcts；销售费用绝对值有所精益，但受规模效应弱化影响，销售费用率上行0.4pcts；管理费用率则同降约0.1pcts，主要系职工薪酬与股份支付费用有所降低；最终净利率同增1.2pcts至14.0%，盈利水平稳步提升。单Q4看，公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-1.2/-4.2/-2.0pcts，预计毛利率下行或与成本计提和市场投放节奏有关，广告宣传费节约以及成本效应强化则驱动费用率明显下行。此外，Q4资产减值损失&处置收益占收入比重合计下降约3.8pcts（23Q4存在土地出让收益）。综上，Q4归母净利润同比持平，扣非净利润则减亏约1.4亿元。 展望25年，轻装上阵、换帅出发，开门红稳中向好，旺季加速可期。销售端看，一是公司率先完成去库，25年轻装上阵且基数较低，二是新董事长姜总于24年底上任，经营务实提升销量重视度，并加强各省区费用投放与产品组合配置灵活度。预计25年初高基数下，开门红销量稳中向好，3/4月起基数走低，旺季有望迎来加速修复。利润端看，预计成本红利有望延续，大麦锁价预计25年成本同降个位数，3月国内铝锭/瓦楞纸/浮法玻璃（非啤酒玻瓶使用，仅参考趋势）市场价分别同比+8.2%/-7.1%/-30.6%基本处于低位；虽然费投力度或有增加，但销售复苏、规模效应强化之下，预计业绩有望实现双位数增长。 投资建议：企稳向好，加速可期，维持“强推”评级。公司轻装上阵、换帅催化叠加宏观政策落地之下消费改善机会，预计修复动力充足，节奏上，开门红已稳健向好，后续基数走低之下有望加速修复。我们给予25-27年业绩预测分别48.8/53.0/56.2亿元（原25-26年预测为49.0/53.7亿元），对应A/H股25EPE分别约为21/14倍。公司24年分红率提升至69%，对应A/H股股息率分别3.2%/4.9%，H股已具备一定吸引力，且后续资本开支回落叠加现金充裕情况下，分红率提升空间仍足。维持A/H股目标价分别90元、70港元，对应25EPE分别约25/18倍，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。

事件： 公司发布 2024年年报， 2024年实现营收 321.4亿元，同比-5.3%； 实现归母净利润 43.5亿元，同比+1.8%；实现扣非净利润 39.5亿元，同比+6.2%。其中 24Q4实现营收 31.8亿元，同比+7.4%；实现归母净利润-6.4亿元，亏损略增加；实现扣非净利润-7.4亿元，亏损收窄 1.4亿元。 24Q4量价增速环比显著改善，优势市场相对稳健。 24Q4公司营收同比+7.4%，自 23Q3后单季度收入增速首次转正； 24Q4中国啤酒产量同比+5.7%， 增速环比显著改善，公司经营随啤酒板块企稳向上。量价拆分来看， 24Q4公司销量同比+5.2%至 75万千升，吨价同比+2.2%至 4221元/吨，量价齐升；其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量 51/25万吨，同比+7.4%/+1.6%，且青岛品牌中高档销量同比+10.9%，优于青岛品牌整体，产品结构高端化在 24Q4也呈加速趋势。分地区来看， 2024年山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%，公司在优势市场山东、华北表现更稳健。 吨成本小幅增加，销售费用率高位回落。 24Q4公司吨成本为 3114元/吨，同比+3.9%，预计与产品结构变化相关，由于吨成本小幅增加， 24Q4公司毛利率同比-1.2pct 至 26.2%。 2024年全年来看，公司毛利率同比+1.6pct 至 40.1%，其中山东地区毛利率同比+1.9pct，我们预计基地市场结构升级、规模效应表现更佳。 24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.2/-2.0/-0.8/-0.1pct 至 37.2%/14.7%/1.4%/-4.2%，销售费用率自高位有所回落。因费用率优化， 24Q4公司净利率同比+1.9pct。 餐饮场景边际修复，公司经营逐季向好。 24Q2-Q3公司销量分别同比-8.0%/-5.1%，吨价分别同比-0.9%/-0.2%，旺季期间需求显著承压，公司压力充分释放。我们认为当前餐饮场景呈环比修复态势，有望带动吨价增长提速；随着需求企稳改善，旺季公司量、价表现在极低基数下有望超预期，经营或呈环比持续向好趋势。利润端来看，我们认为考虑到结构或加速升级、成本端或有小幅贡献、销量增长带来规模效应摊薄，利润表现有望优于收入。 投资建议： 略调整预测，预计 2025-2027年实现归母净利润48.1/52.0/56.1亿元（前次 2025-2026年预测为 49.1/53.3亿元），同比+10.7%/8.0%/8.0%，当前股价对应 PE 为 22/20/19x，维持“买入” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期， 结构升级放缓，行业竞争加剧。

公司公告：董事长黄克兴因已届退休年龄，辞任公司董事长、执行董事及董事会战略委员会主席职务，辞任后，黄克兴不再担任公司及控股子公司的任何职务。 同意选举姜宗祥为第十届董事会董事长、战略与投资委员会主席，并兼任公司总裁职务。 姜总为内部提拔，年富力强、从业经验丰富。姜宗祥现年52岁，山东工业大学本科毕业，南开大学经济学硕士。现任公司党委书记、董事长、总裁，青岛啤酒集团有限公司党委书记、董事长。曾任青岛啤酒（芜湖）有限公司副总经理，公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁等职。具有丰富的公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。 未来公司生产、销售策略有望保持延续性。青岛啤酒的经营发展战略不会因人事变动而发生变化，目前治理结构完善，新任姜总具有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验，与黄克兴合力推动了公司创新优势持续巩固提升、产品竞争力显著增强、品牌影响力扩大、盈利水平持续稳健、高端化、智能化、绿色化转型加快推进等工作。 展望25年，1）从外部环境看，随着促消费政策的推出，餐饮、夜场现饮场景恢复，有望带动啤酒需求、升级速度修复；2）从公司自身看，24年提升经营质量、导入ERP系统；25年换届落地后，新管理层将带领员工努力拼搏、奋发进取，不断迈上高质量发展的新台阶。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为-5%/3%/2%（金额321/330/337亿元），归母净利润增速分别为3%/10%/8%（金额44/49/52亿元），对应PE分别为24X/22X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期。

事件：公司公告选举姜宗祥先生为第十届董事会董事长，兼任公司总裁职 务。前董事长黄克兴先生因已届退休年龄辞任。 新董事长在公司任职多年经验丰富，换届落地有望充分激发员工积极性。 新任董事长姜宗祥先生在公司任职多年， 历任公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁、总裁等职， 具备丰富的公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营等经验。 我们认为新董事长上任有望充分激发公司全体员工积极性， 持续推动公司高质量发展。 24Q4啤酒行业环比修复， 2025年有望量、价双升。 24Q4行业步入淡季，但根据国家统计局数据， 10-11月中国啤酒产量同比+1.7%，较 24Q2、24Q3产量同比-5.4%、 -5.3%显著改善，行业经营触底向好。我们预期2025年政策催化下若餐饮等即饮渠道复苏，则啤酒行业销量有望企稳、吨价提升加速，结构升级持续演绎；且 2025年成本红利预计仍有贡献，利润表现或更优。复盘历史股价走势， 2020-2022年啤酒板块相对于食品饮料行业在 3-6月均存在超额收益，持续时间及幅度因旺季表现差异有所波动，若 2025年啤酒量、 价修复，带动业绩表现加速，板块或迎较好表现。 轻装上阵叠加管理改善贡献α ， 公司量价均有望优于行业。 2024年前三季度中国啤酒产量累计同比-1.5%，而公司啤酒销量同比-7.0%，我们预计公司压力充分释放。 董事长换届落地后， 我们认为公司 2025年有动力、有余力， 量、 价表现或有望优于行业，建议持续关注公司 2025年经营规划落地。 此外， 2023年公司分红率 64%，根据公司公告未来将稳步提高分红率，股息率有望提升。 投资建议： 略调整盈利预测，预计 2024-2026年公司实现归母净利润 44.4/49.1/53.3亿元（前次为 44.6/49.5/54.3亿元）， 同比+4.1%/10.4%/8.5%，当前股价对应 PE 为 24/22/20x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，高端化升级不及预期，行业竞争加剧。

事项：董事长换届落地，姜宗祥先生将兼任董事长与CEO。公司公告董事长黄克兴先生因已届退休年龄，向公司董事会提出辞任公司董事长、执行董事及董事会战略与投资委员会主席职务的书面申请；同时，选举姜宗祥先生为公司第十届董事会董事长、战略投资委员会主席，并兼任公司总裁职务。 评论：新任董事长内部提拔，供应链与战略管理出身，管理经验丰富、一脉相承。新任董事长姜宗祥来自公司内部提拔，曾任公司分支机构、战略投资、信息管理、制造采购及供应链等部门领导，2019年起任公司供应链总裁，2022年至今进一步兼任公司CEO，拥有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。且过去数年中，与前任董事长黄总配合密切，合力推动公司创新优势、产品与品牌力持续增强，盈利水平稳步提升，高端化、智能化、绿色化转型加快落地，预计公司后续整体战略改革方向一脉相承。 低基数低库存进入25年，复苏潜力相对突出，开门红值得期待。24年需求疲软之下，公司务实经营，已率先推进并完成库存去化，虽短期压制前三季度销量表现（9M24累计销量下滑约7%），但当前库存已处于过去3年最低点。短期看，预计24Q4淡季销量环比改善，有望中低单增长平稳过渡；展望来年，一是低基数低库存状态，叠加管理层换届催化，预计Q1有望迎来开门红，全年维度进一步配合宏观政策催化，公司从总销量到产品结构，复苏潜力在啤酒行业中均相对突出；二是预计来年大麦成本有望个位数下行，包材端压力目前亦相对较小，业绩释放亦具备保障。 现金流稳定且在手资金充沛，H股股息率具备吸引力。公司作为啤酒行业龙头，商业模式决定现金流产生能力较强且稳定，资本开支方面公司21-23年每年支出金额约16-18亿元，后续随产线扩建升级完成有望逐步收缩。同时截至24Q3账面货币资金与交易性金融资产合计约250亿元，占总资产约50%，且无长短期借款，在手资金充裕。公司21/22/23年分红率分别约48%/66%/64%，我们假设24-25年分红率提升至70%，测算24/25E对应A股股息率2.8%/3.2%，而H股已达4.4%/4.9%，具备一定吸引力，且预计后续资本开支回落叠加现金充裕情况下，分红率提升空间仍足。 投资建议：换帅落地一脉相承，来年动力更加充足，重申“强推”评级。青啤换帅正式落地，新董事长姜总经验丰富且预计改革一脉相承。同时，今年在业内率先完成库存去化，来年低基数下轻装上阵，叠加换帅催化，以及宏观政策落地之下消费改善机会，预计修复确定性与潜在弹性兼具。我们维持24-26年EPS预测3.22/3.59/3.94元，对应A股PE分别为24/22/20倍，而H股PE分别为16/14/10X，估值性价比更高的同时股息率亦可提供确定性回报。维持A股目标价90元、给予H股目标价70港元，对应25EPE分别约25X、18X倍，重申“强推”评级。 风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。