量价转换，高端化成行业发展主线。（1）中国啤酒行业在2014年迈入存量时代，低价竞争不再具备经济效益，啤酒企业渴望修复利润，高端化成为行业发展新动力；（2）近几年虽然受到疫情扰动，宏观经济总体依然保持了较为稳健地增长，体现了我国经济发展的韧性，同时居民物质生活水平不断提高，高端产品中长期看仍有充足的发展空间，同时啤酒企业也在加大高端产品研发投入，国产高端产品矩阵逐步趋于完善；（3）国内啤酒行业集中度已达到较高水平，CR5突破90%，五大龙头分省而立，市场份额竞争激烈程度趋缓，啤酒企业向利润导向转变，主要通过提价升级和降费增效改善盈利。 品牌、产品、渠道三维优势助力青啤高端化发展。（1）品牌端：青啤历史悠久，品牌底蕴深厚，公司通过多元化、创新化、精准化的营销不断焕发品牌活力，其国民高端品牌形象深入人心；（2）产品端：公司高端产品矩阵完善，同时有丰富的产品储备，且研发实力出众，拥有业内唯一国家级实验室，强大的研发力可以保障青啤紧跟市场需求；（3）渠道端：青啤率先发力线上渠道，新零售布局已初见成效；沿黄战略带优势明显，销量、产品结构保持快速提升；沿海沿江战略带逐渐修复，高端化潜力空间充足。 提价升级+降费增效+成本红利，青啤利润稳健增长。2023年公司青岛主品牌收入同比增长8.62%，占比提升至72.67%，吨价达到5408元/吨，相比国际品牌仍有提升空间，同时其他品牌提价升级带来的利润增长值得期待；公司也在通过关闭整合落后产能、提高罐化率等举措降低成本费用增厚利润。 加之成本端，预计24年大麦、铝罐等原材料成本趋势下行，公司有望进一步释放利润弹性。我们认为青岛啤酒盈利能力改善确定性较强，看好公司净利润持续增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44亿元，同比增长3.8%/4.5%/4.2%。归母净利润49.91/57.46/65.30亿元，同比增长16.9%/15.1%/13.7%。对应EPS分别为3.66/4.21/4.79元，当前收盘价对应PE分别为21/19/16倍，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；极端天气影响；原材料价格超预期上涨；食品安全问题等。

事件描述公司 2024Q1 营业总收入 101.50 亿元（ -5.19%）；归母净利润 15.97 亿元（ +10.06%），扣非净利润 15.13 亿元（ +12.11%），利润快速增长主要得益于吨成本改善。 事件评论高基数下销量承压， 主品牌占比提升结构升级延续。 量价拆分来看：（ 1）量： 2024Q1 销量 218.4 万千升，同比下滑 7.58%，其中青岛主品牌/副品牌同比-5.64%/-10.40%，中高端品牌同比下滑 2.44%，中高端占比提升 2.31pct 至 44%，结构升级提速，白啤表现较好。（ 2）价： 2024Q1 年吨价同比提升 2.6%。 吨成本如期改善， 公司净利率水平再创新高。 2024Q1 公司吨成本下降 0.96%，毛利率提升 2.12pct 至 40.44%，期间费用率下降 0.97pct 至 15%，其中销售/管理费用率同比-1.02/+0.41pct，驱动公司归母净利率提升 2.18pct 至 15.74%，再创季度新高。受益于澳麦采购今年恢复，公司成本改善已开始在报表端兑现，全年经营向好方向不改。 短期基数压力缓解， 后续边际改善。 2023Q1 为销量基数最高的季度，后续销量压力环比改善。我们认为，销量基数压力已过，啤酒消费迎来旺季渠道进入备货高峰期，后续边际改善趋势明朗；一季度来看结构升级延续，成本改善已开始兑现，全年有望支撑盈利能力持续改善。长期结构优化战略不改，核心单品放量稳健，预计 2024/2025/2026 年归母净利润分别为 54.1/64.9/76.3 亿元，对应增速为 26.8%/19.9%/17.6%，EPS 为 3.97、4.76、5.59 元/股，对应 PE 22X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等；

事件： 公司发布 2024年一季报，24Q1公司实现收入 101.50亿元，同比减少 5.19%，实现归母净利润 15.97亿元，同比增长 10.06%，实现扣非净利润 15.13亿元，同比增长 12.11%。 青岛品牌、中高端以上产品销量表现更优销量拆分来看，青岛品牌优于其他品牌，中高端以上产品优于其他产品。 分品牌看，青岛啤酒销量 132.2万千升，同比减少 5.64%，其他品牌销量86.2万千升，同比减少 10.40%。分价格带看，中高端以上产品销量 96万千升，同比减少 2.44%，其他产品销量 122.4万千升，同比减少 11.24%。 24Q1公司吨价小幅提升，驱动盈利增长拆分量价来看， 24Q1公司实现销量 218.4万千升，同比减少 7.58%，以营业收入口径计算吨价 4647.44元，同比提升 2.58%。 24Q1公司以营业成本计算吨成本 2767.99元，同比减少 0.96%。盈利能力来看， 24Q1公司毛利率 40.44%，同比提升 2.12pct，归母净利率 15.74%，同比提升 2.18pct，费用率 15.02%，同比下降 0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.83%/3.40%/0.18%/-1.39%，分别同比-1.01/+0.41/+0.08/-0.43pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 357.71/375.98/394.20亿元，同 比 增 速 分 别 为 5.40%/5.11%/4.84% ， 归 母 净 利 润 分 别 为50.05/58.19/65.79亿元， 同比增速分别为 17.27%/16.26%/13.05%， EPS 分别为 3.67/4.27/4.82元/股， 3年 CAGR 为 15.52%。 啤酒行业高端化发展趋势明显，公司作为国产啤酒高端化龙头，产品结构持续优化，成长性较强，参照可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE， 目标价 102.76元，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险

事件。 公司发布 2024 年一季报： 1Q24 公司实现营业总收入 101.50 亿元，同比-5.2%，归母净利润 15.97 亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润 15.13亿元，同比+12.1%。 高基数下销量短期承压，产品结构持续上移。 1Q24 公司营收同比-5.2%，销量/均价分别同比-7.6%/+2.6%。销量方面，啤酒总销量 218.4 万千升，同比-7.6%，虽受到 1Q23 高基数影响，降幅仍较 23 年下半年有所收窄。其中，主 品 牌 青 岛 啤 酒 / 其 他 品 牌 销 量 分 别 为 132.2/86.2 万 千 升 ， 同 比-5.6%/-10.4%。中高端以上产品销量 96 万千升，同比-2.4%， 中高端以上产品销量占比达到 44.0%，较 1Q23 提升 2.31pct，印证啤酒高端化势能仍强，产品结构持续上移。 我们认为， 二季度后公司将逐步走出高基数阶段，叠加夏季啤酒旺季到来，业绩弹性或有望兑现。 吨成本下行，毛利率显著提升。 1Q24 公司毛利率同比+2.12pct 至 40.4%，拆分来看，产品均价/平均成本分别同比+2.6%/-1.0%，我们认为，高端化的延续和原料成本同比下行是毛利率提升的主要驱动力。 销售费用率收窄，盈利能力优化。 1Q24 公司归母净利率/扣费净利率同比+2.18/+2.30pct 至 15.7%/14.9%，除毛利率贡献外，期间费用率亦有所收窄。1Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.02/+0.41/+0.08/-0.44pct。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.59、 4.04、4.44 元/股。 参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 24-28 倍 PE，对应合理价值区间为 86.17-100.54 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 行业竞争激烈，原材料价格上涨。

公司24Q1实现营收101.5亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断:高基数下销量承压，结构升级继续拆分量价来看，公司24Q1实现销量218.4万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1的高基数所致（23Q1公司实现销量236.3万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。 分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。 成本红利兑现，费投持续精益成本端来看，公司24Q1毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。 关注旺季销售，看好业绩持续增长从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4分别实现销量266.0/227.1/71.3万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1高基数、Q1较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26年357.07/374.36/388.57亿元的预测，维持24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测，对应4月30日收盘价81.96元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题

高基数影响公司2024Q1营收， 成本下行带动利润实现双位数增长。 今年春节公司动销良性， 但考虑到去年同期基数偏高，公司2024Q1营业收入同比下降5.19%至101.50亿元。 利润方面，中国取消对澳大利亚大麦双反措施后，大麦等原材料成本红利释放，带动公司今年一季度利润实现双位数增长。 2024Q1，公司实现归母净利润15.97亿元，同比增长10.06%。 公司高端进程持续推进。 受高基数影响， 2024Q1公司啤酒销量218.4万千升， 同比下降7.6%。 其中， 主品牌共实现产品销量132.2万千升， 同比下降5.6%； 中高端以上产品实现销量96万千升，同比下降2.4%。 公司在发展过程中， 加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展， 积极致力于产品结构升级，高端进程稳步推进。 2024Q1，公司产品吨价为4647.4元/升，同比增长2.6%。 公司2024Q1盈利水平提高。 随着大麦、 玻璃等原材料价格上涨压力趋缓，叠加高端化进程持续，公司2024Q1毛利率为40.44%，同比增加2.12个百分点。 销售费用率/管理费用率分别为 12.83%/3.40%，同比分别 -1.01pct/+0.41pct。综合毛利率与费用率的情况， 2024Q1公司的净利率为15.99%，同比增加2.23个百分点。 维持买入评级。 预计公司2024-2025年EPS分别为3.71元和4.22元，对应PE分别为22倍和19倍。 作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化升级的策略清晰， 高端化战略持续。 叠加公司成本压力有望趋缓， 期待后续表现。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。 核心产品动销不及预期， 产品升级不及预期， 渠道扩展不及预期， 需求恢复不及预期， 食品安全风险等。

事件: 4月 29日，公司发布 2024年一季度报告。 投资要点: 2024Q1销量承压致营收下降，但净利润有所增长。公司 2024年第一季度实现营业收入 101.50亿元（YoY-5.19%），实现归母净利润 15.97亿元（YoY+10.06%），实现扣非归母净利润 15.13亿元（YoY+12.11%）。营收下滑主要是销量承压，2024Q1公司啤酒销量同比下滑 7.58%至 218.4万千升，青岛啤酒主品牌销量同比下滑 5.64%至 132.2万千升，其中中高端及以上产品销量同比下滑 2.44%至 96万千升；其他品牌销量同比下滑 10.40%至 86.2万千升。青岛主品牌的中高端及以上产品销量下滑幅度相对较小，其他品牌销量下滑幅度相对更大。 毛利率及净利率均提升，销售费用率稳中有降。2024Q1公司毛利率为40.44%，同比+2.12pcts；净利率为 15.99%，同比+2.23pcts，我们判断毛利率与净利率均有所提升主因是原材料成本下降以及公司产品结构不断优化升级。费用端管控得当 2024Q1公司销售费用率/管理费用率/研 发 费 用 率 分 别 12.83%/3.40%/0.18% ， 同 比 -1.02pcts/+0.41pct/+0.08pct。 盈利预测与投资建议：短期，受益于现饮消费复苏及原材料成本下降，公司盈利有改善空间。长期，公司作为国产啤酒龙头，品牌价值位列啤酒行业第一，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升均有较大空间，业务发展向好。我们维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 49.91/55.45/61.83亿元，同比增长 16.95%/11.09%/11.52%，对应 EPS 为 3.66/4.06/4.53元/股,4月 30日股价对应 PE 为 22/20/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

业绩超预期，结构升级延续，景气修复可期，成本下行周期，预计 2024-26 年利润复合增速 15%左右，维持“增持”评级。 投资要点：[Table_Summary] 投资建议：业绩超预期，预计 2024 年股息率 2.9%，维持 2024/25/26 年盈利 EPS 预测 3.66/4.16/ 4.71 元，维持目标价 120.5 元，目前股价对应 2024年 PE22X，维持“增持”评级。 收入符合预期，利润超预期。根据公司公告，1Q24 年实现营业收入 101.5亿元，同比-5.2%；扣非净利 15.1 亿元，同比+12.1%。收入符合预期，利润超预期。公司公告，2023 年已完成每股分红 1.8 元，2024 年分红率预计达 64%，对应股息率 2.9%1Q24 结构升级延续，预计 2Q24 开始景气修复。根据公司公告，1Q24 销量 218 万千升，同比-7.6%，吨价同比+2.6%。据我们测算，我们预计 1Q24中低档销量下滑，高档销量保持良好增长，结构升级延续。结合近期调研反馈，我们预计 4 月销量下滑幅度明显收窄，景气逐季修复，预计 2024年全年目标销量持平至正增长，全年吨价提升低单位数。 1Q24 毛利率历史新高，预计 2024 年利润增速 17%。根据公司公告，公司 1Q24 年毛利率 40.4%，同比+2.12pct，创历史新高，吨成本下滑-1.0%。 结合目前原材料采购情况，我们预计 2024 年吨成本有望下降。1Q24 年销售费用率略微下降-1.02pct 至 12.83%，净利率 1Q24 提升 2.3pct 达到14.9%。我们维持 2024 年盈利预测，预计对应利润增速 17%。 风险提示：成本波动，天气因素

公司公布 2024 年第一季度报告， 2024 年第一季度， 公司实现营业总收入 101.50 亿元， 同比-5.19%； 实现归母净利润 15.97 亿元， 同比+10.06%； 实现扣非归母净利润15.13 亿元， 同比+12.11%。 收入增长承压， 盈利能力改善较多。 去年同期高基数压制销量增速， 产品结构升级延续。 第一季度， 公司营业收入同比-5.2%， 拆分量价来看， 销量同比-7.5%， 主要受到去年同期高基数、 春节后啤酒消费转淡的影响。 虽总销量承压， 但销量结构仍有提升， 青岛主品牌销量占比提升至 60.5% （同比+1.2pct） ， 其中中高端以上产品销量占比提升至 44.0%（同比+2.3pct） ； 而崂山等其他品牌销量占比下滑至 39.5%。 受益于产品结构提升， 公司千升酒收入同比+2.5%。 成本下行红利释放， 盈利能力提升。 第一季度， 公司千升酒成本同比-1.0%， 主要系大麦、 包材成本下行。 2023 年国际大麦价格回落， 叠加国内取消澳麦双反关税， 2024年初公司对全年用大麦进行采购时已享受到价格下行红利。 纸箱、 铝材、 玻璃等主要包材价格于 2023 年回落较多， 包材下行红利亦在本期报表中体现。 受益于成本下行及产品结构优化， 公司毛利率同比+2.1pct。 费用率方面， 第一季度， 公司销售费用率同比-1.0pct， 预计主要系淡季公司适度节省销售费用， 为后续销售旺季及大型体育赛事期间销售费用的使用留出空间。 管理费用率/研发费用率同比+0.4/+0.1pct，整体费用率较为平稳。 第一季度公司归母净利率为 15.7%， 同比+2.2pct。 核心产品组合发力， 拉动产品结构升级， 短期成本下行放大利润增幅。 公司聚力打造中高档核心产品组合， 其中大单品青岛经典消费者认可度显著提升， 产品展现出强自然动销能力； 青岛白啤渠道拓展较快推进， 产品成长性较强； 青岛纯生作为老牌高端产品， 消费者对其品牌的信任基础较好， 随着 10-12 元档纯生啤酒的消费场景拓展，青岛纯生有望恢复增长。 核心产品仍在上升周期， 为公司持续提升产品结构、 强化盈利能力提供保障。 短期看， 2024 年原材料成本进一步下降有利于放大利润增幅。 盈利预测与投资建议： 第一季度为啤酒销售淡季， 销量占全年的比重较低， 随着基数压力逐渐缓解， 后续公司收入、 利润增速有望回升。 维持盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业总收入 357.0/376.0/395.9 亿元， 实现归母净利润 50.9/59.5/67.0亿元。 当前股价对应 2024/2025 年 PE 分别为21/18 倍， 估值已回落至合理区间， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 公司核心产品渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

事件公司2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润339.37/42.68/37.21亿元，同比5.49%/15.02%/15.94%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.58/-6.40/-8.76亿元，同比-3.37%/15.01%/34.53%。公司2024年Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润101.50/15.97/15.13亿元，同比-5.19%/10.06%/12.11%。收入利润符合预期。 核心要点2023全年业务拆分：（1）拆分量价来看，2023年公司实现销量800.7万吨，同比-0.78%；均价4238元/吨，同比6.32%。（2）从产品结构来看，主品牌实现销量456万吨，同比2.7%，中高端以上产品实现销量324万吨，同比10.5%。（3）分地区来看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收228.69/79.81/36.22/27.71/8.88/7.17亿元，分别同比7.03%/1.51%/6.53%/-0.26%/-3.06%/-0.54%。 2024年Q1业务拆分：（1）拆分量价来看，2024年Q1公司实现销量218.4万吨，同比-7.58%；均价4647元/吨，同比2.58%。（2）从产品结构来看，主品牌实现销量132.2万吨，同比-5.64%，中高端以上产品实现销量96万吨，同比-2.44%。 2023年产品结构持续升级，销售费用及成本提升影响利润释放：2023年公司毛利率/归母净利率为38.66%/12.58%，分别同比1.81/1.04pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为7.03%/13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，分别同比-0.40/0.82/-0.10/0.10/-0.04pct。受到原材料成本提升影响，2023年青啤吨成本达到2600元/吨，同比3.26%。2023年末合同负债76.91亿元，同比-12.18亿元。2023年公司经现净额27.78亿元，同比-43.07%，主因营销推广和广告费用同比增加11.65亿元，预计主因旺季销售承压加大了费用投放。 2024年Q1成本改善叠加费用收缩，业绩表现符合预期：2024年Q1公司毛利率/归母净利率为40.44%/15.74%，分别同比2.12/2.18pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为6.00%/12.83%/3.40%/0.18%/-1.39%，分别同比0.15/-1.02/0.41/0.08/-0.44pct。2024年Q1公司吨成本为2768元/吨，同比-0.96%；销售费用-12.16%，预计与低档产品减少投入有关。24Q1末合同负债59.36亿元，同比-2.56亿元。2024年成本改善有望延续，旺季表现值得期待。产品端来看，公司聚焦青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，持续优化产品结构、加速打造主力大单品，推动产品均价持续提升，盈利能力不断改善。成本端来看，啤酒行业原材料成本经历了三年的爬坡后有望在2024年迎来改善，公司一季度成本改善的趋势有望贯穿全年。从季度间的销售节奏来看，由于2023年公司的销量呈现明显的前高后低特征，一季度为全年基数最高点，我们认为后续三个季度公司的销量增速以及产品结构有望逐季提高。 盈利预测与投资评级我们看好24年公司继续推进产品的结构升级，同时成本端有望迎来明显改善。预计公司2024-2026年实现营收353.12/365.24/375.59亿元（原2024-2025年预测为370.86/393.52亿元），同比增长4.05%/3.43%/2.83%，预计2024-2026年归母净利润为51.01/59.19/66.23亿元（原2024-2025年预测为51.62/59.58亿元），同比增长19.53%/16.03%/11.90%，未来三年EPS分别为3.74/4.34/4.86元，对应当前股价PE为22/19/17倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；旺季气温不达预期风险。

高基数下收入同比略降，利润实现双位数增长2024Q1公司营收 101.5亿元，同比-5.2%；扣非前后归母净利润 15.97、 15.13亿元， 同比+10.06%、 +12.11%。我们维持 2024-2026年归母净利润 49.44/54.64/58.37亿元预测， 对应 2024-2026年 EPS 3.62/4.01/4.28元， 当前股价对应 22.6/20.5/19.2倍 PE， 需求有望保持韧性、利润较快增长， 2024年体育赛事年有望提振市场情绪， 维持“增持”评级。 结构持续升级，销量略有下滑2024Q1啤酒销量同比-7.6%，吨价同比+2.5%，结构升级有所放缓；其中青岛主品牌、 崂山等副品牌销量同比-5.6%、 -10.4%，其中主品牌中高档以上啤酒销量同比-2.4%， 2024Q1啤酒销量下滑预计主因基数较高、 消费力下行导致餐饮需求疲软以及结构向上升级过快导致销量承压。吨价增速有所放缓预计主因消费力下行， 10元以上高档啤酒需求偏弱， 7-10元次高端价格带表现相对较好，导致结构改善趋缓。 毛利率改善带动净利率提升2024Q1净利率同比+2.18pct，其中公司毛利率同比+2.13pct，一方面结构升级带动吨价提升 2.5%，叠加吨成本同比-1.0%，预计主因大麦、包材等价格下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.02、 +0.42、 +0.08、 -0.44pct，费用率稳中略降。 预计全年销量平稳， 关注赛事催化和旺季表现展望 2024年，预计全年啤酒销量相对平稳，吨价小幅增长、但餐饮需求疲软下增速有所放缓，白啤等产品有望继续带动公司产品结构向上改善。 同时成本端大麦、 玻瓶、 纸箱等原料价格有望回落，公司利润仍有望保持较快增长。 2024年奥运等赛事有望提振市场情绪，关注旺季表现。 风险提示： 成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

事件： 公司发布2024 年一季报， 24Q1 实现收入 101.5 亿元，同比-5.2%，实现归母净利润 15.97亿元，同比+10.1%，实现扣非归母净利润 15.13亿元，同比+12.1%；公司业绩略超市场预期。 高基数影响明显， Q1销量有所承压。 量方面，公司 24Q1 实现啤酒销量 218.4万吨，同比下降 7.6%；销量承压主要系去年同期因放开后渠道拿货意愿高涨致使基数较高，叠加 24年开年以来餐饮消费复苏较为缓慢所致。 分档次看， 24Q1主品牌实现销量 132.2 万吨，同比-5.6%，其中中高端啤酒实现销量 96 万吨，同比-2.4%；其他品牌实现销量 86 万吨，同比-10.4%。价方面，得益于中高端啤酒占比同比提升 2.3pp至 44%，公司整体吨价同比上涨 2.6%至 4647元/吨，高端化升级进程持续。 结构升级+成本下降，盈利能力提升明显。 24Q1公司毛利率为 40.4%，同比上升 2.1pp；毛利率提升主要由于产品结构改善及主要原材料成本持续下行， 24Q1吨成本同比-1pp至 2768元/吨。费用率方面， 24Q1销售费用率同比下降 1pp至 12.8%，主要系公司控制费用投放力度；管理费用率同比+0.4pp至 3.4%。 成本红利兑现叠加产品结构升级，带动公司 24Q1 整体净利率同比提升 2.2pp 至16%。 产品战略持续升级， 旺季低基数值得期待。 1）产品端方面， 公司产品战略再度迎来升级，新的“1+1+1+2+N” 战略在原有的三大单品基础上，进一步将白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位提升，公司整体结构升级态势持续向好； 此外从中低端崂山向中高端经典的结构升级路径， 仍将是整体吨价提升的重要引擎。 2）渠道端方面， 公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。 3） 展望未来， 自 5月起低基数效应有望显现，且今年旺季受奥运会+欧洲杯的双重利好刺激； 此外成本端在当前大麦与包材价格下行大趋势下， 利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 3.60元、 4.16元、 4.79元，对应动态 PE 分别为22 倍、 19 倍、 17 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 现饮场景恢复不及预期风险， 高端化竞争加剧风险

事件：24Q1公司实现营业收入101.50亿元（同比-5.19%）；实现归母净利润15.97亿元（同比+10.06%）；扣非归母净利润15.13亿元（同比+12.11%）。收入符合预期，利润略超预期。 高基数下销量阶段性承压，产品结构提升下吨价较优1）量：24Q1实现销量218.4万千升（同比-7.58%），其中主品牌青岛啤酒实现销量132.2万千升（同比-5.64%），其他品牌实现销量86.2万千升（同比-10.40%），中高端以上产品实现销量96万千升（同比-2.44%），中高端以上产品销量占比提升2.31个百分点至43.96%，产品结构持续提升。 2）价：24Q1公司平均吨价为4,647.44元/千升（同比+2.58%）。 销售费用收缩+成本改善，助力盈利能力提升1）24Q1毛利率、净利率同比变动+2.12、+2.23个百分点至40.44%、15.99%。 2）24Q1公司平均吨成本为2,767.99元/千升（同比-0.96%），我们预计吨成本下降主因规模效应较弱+原料、包材等采购成本下降，预计伴随销量表现改善、规模效应下全年吨成本弹性或更大。 3）24Q1期间费用率同比下降0.97个百分点至15.01%，其中销售费用率、管理（含研发）费用率、财务费用率分别同比变动-1.02、+0.49、-0.44个百分点至12.83%、3.57%、-1.39%，我们预计销售费用率下降主因淡季费用投放节奏影响，旺季伴随体育赛事到来投入或增加。 4）24Q1经营性现金流同比提升57.29%至28.53亿元。 盈利预测与估值24年产品结构升级趋势延续，高基数下24Q1销量表现承压，我们预计二季度销量表现将迎改善，叠加夏季赛事催化，关注旺季销量表现。结构升级&吨成本改善下，看好盈利能力持续提升。预计2024-2026年收入增速分别为5.13%、5.03%、5.04%；归母净利润增速分别为17.40%、14.03%、11.41%；EPS分别为3.67/4.19/4.67元/股；PE分别为22/20/18倍。当前估值具性价比，维持买入评级。 催化剂消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。 风险提示消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。

公司 24Q1销量高基数下承压但成本回落带动利润表现超预期。虽然投资者担忧外部压力影响行业升级逻辑，但公司结构优化以 6元及 6-8元价位带为核心驱动，同时白啤势能延续，盈利兑现确定性较强。成本端，24年大麦普降，低价包材逐步投入使用，销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。公司全年节奏前高后低，关注旺季催化。 利润超出预期，现金流有所恢复。公司 24Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 101.5/16.0/15.1亿，同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，利润超出预期，现金流有所恢复。24Q1公司经营性现金流增加 10.4亿至 28.5亿（+57.3%），合并 23Q4+24Q1经营性现金流减少 1.6亿（-22.1%）。其中销售收现、购买付现跟随收入减少，但支付给职工、以及支付其他与经营活动有关的现金增加 6.0亿。Q1末合同负债 59.4亿(-4.1%)，环比 23年末-17.6亿（去年同期-27.2亿）。 高基数下销量承压，吨价保持增长。公司 24Q1销量-7.6%至 218.4万吨，其中中高档产品同比-2.4%至 96.0万吨，青岛主品牌/其他品牌销量分别同比-5.6%/-10.4%至 132.2/86.2万吨。高基数下销量承压，但低端掉量更多推动吨价同比+2.6%至 4647元。 吨成本回落，毛销差扩大推动净利率+2.18pcts。公司 24Q1毛利率同比+2.12pcts 至 40.4%，大麦及包材成本回落带动吨成本同比-1.0%至 2768元。 24Q1公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别+0.15/-1.02/+0.41pct 至6.0%/12.8%/3.4%，财务费用由-1.02亿下降至-1.41亿，实际税率-0.23pct至 24.7%。毛销差扩大 3.14pcts 推动净利率+2.18pcts 至 15.7% 投资建议：全年节奏前高后低，关注旺季催化。虽然投资者担忧外部压力影响行业升级逻辑，但公司结构优化以 6元及 6-8元价位带为核心驱动，同时白啤势能延续，盈利兑现确定性较强。成本端，24年大麦普降，低价包材逐步投入使用，销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。略调整 24-26年EPS 为 3.67、4.17、4.65，给予目标价 92元，对应 24年 25xPE。全年节奏前高后低，关注旺季催化，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险等

事件：2024Q1公司实现收入 101.50亿元，同比增长-5.19%；实现归母净利润 15.97亿元，同比增长 10.06%；实现扣非后归母净利润 15.13亿元，同比增长 12.11%。 利润增长超预期。 销量高基数下下降，高端化推动 ASP 增长。2024Q1公司销量同比下降 7.6%至218.4万千升，主要系 2023Q1销量同比增长 11.0%带来的高基数。随着公司后续季度销量基数压力减缓，公司销量增速有望环比改善，关注旺季低基数及体育赛事加持。2024Q1公司 ASP 同比增长 2.6%至 4647元/千升。一季度公司主品牌销量同比下降 5.7%至 132.2万千升，主品牌销量占比提升 1.3pct 至 60.5%；其他品牌销量同比下降 10.4%至 86万千升。公司主品牌中，中高端产品销量同比仅下降2.4%至 96万千升，其他主品牌销量同比大幅下降 13.2%至 36万千升。公司中高端产品仅小幅下滑，其他主品牌和其他品牌下滑明显，推动结构高端化。2024Q1公司单位成本同比下降 0.9%至 2768元/千升。 毛利率提升，费用率控制良好。2024Q1公司毛利率同比提升 2.1个 pct 至 40.4%。 销售、管理、财务费用率同比分别-1.02、+0.41、-0.44个 pct 至 12.83%、3.40%、-1.39%，销售费用率控制良好。综合来看，一季度公司归母净利率同比提升 2.18个 pct 至 15.74%，扣非后归母净利率同比提升 2.30个 pct 至 14.91%。 盈利预测：公司产品结构持续升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，并且新推出青岛啤酒 1升精品原浆、1升水晶纯生等高端生鲜产品。同时公司加快规模化、智能化、绿色化工厂建设，年产 100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目相继启动建设，进一步提升公司高端啤酒的生产能力，持续看好公司高端化发展趋势。我们预计公司2024-2026年收入分别为 351.36、363.86、376.64亿元，归母净利润分别为 50.99、57.98、63.78亿元，EPS 分别为 3.74、4.25、4.67元，对应 PE 为 21.2倍、18.7倍、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险