公司发布2023年度年报，全年实现营收/归母净利润339.37/42.68亿元，同比增长5.49%/15.02%。其中Q4实现营收29.58亿元、同比下滑3.37%，归母净利润-6.4亿元，较同期（22Q4归母净利润-5.56亿元）亏损加大。业绩符合市场预期。 投资摘要：主品牌组合发展提升产品结构，千升酒价提升趋势延续，23年4季度销量短期承压。23年全年销量801万千升，同比下滑0.82%，千升酒价4170元/千升、同比增长6.18%，全年千升酒价提高为业绩增长驱动力。全年青岛品牌/其他品牌销量分别为456万/345万千升，同比增长2.67%/下滑5.08%。青岛品牌实现营收232.63亿元，其他品牌实现营收101.43亿元，青岛品牌/其他品牌千升酒价为5101.53/2939.94元/千升，分别提高5.76%/3.81%，进一步获得中高端市场竞争优势。其中23Q4销量71.6万千升、同比下滑9.48%，青岛品牌销量下滑3.49%、其他品牌销量下滑19.08%，整体千升酒价逆势增长3.66%，4季度主要受行业需求不振、小餐饮倒闭提高及舆论事件影响。年内公司加快主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，优化产品结构升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长。 深耕一纵两横市场战略带，山东华南市场增速领先。23年公司各销售区域中山东地区收入228.69亿元、同比增长7.03%、占比68.46%，省外市场中华南地区增长较快、营收同比增长6.53%至36.22亿元。公司深耕一纵两横市场战略带，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，促进区域平衡发展，强化区域网络建设，多措并举实现业绩持续稳健增长。 生产成本有所上升，结构升级消化成本压力，期间费用有所提升，盈利能力获得提高。23年千升总成本2564.37元/千升、同比上升3.3%，其中直接材料成本1708.63元/千升、同比上升3.5%，成本上升主要为原材料上涨，千升酒价提升较多情况下销售毛利率同比提高1.81pct，期间费用率中销售费用/管理费用/财务费用分别同比变化+0.82/-0.10/-0.04pct，销售净利润率提升0.98pct，销售费用率有所升高，或与公司加大渠道投入、强化传播推广、推进消费者体验有关。其中Q4销售费用率41.4%同比上升9.54pct、管理费用率同比上升4.19pct，预计主要为舆情控制加大渠道投入和广告宣传。 坚持创新驱动，加快新旧动能转换，结构升级及成本降低有望驱动24年业绩提升。公司陆续启动年产100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目，推出高端原浆和生鲜产品，数字化赋能供应链。公司持续推进核心单品放量带动产品结构提升、培育中高端新品，澳麦进口关税调整、原辅材料的价格存在下行空间，餐饮连锁企业复苏领先、悦己消费和升级需求存在底部向上的趋势。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为358.51、377.52、394.01亿元，归母净利润分别为49.26亿元、54.51亿元和60.20亿元，每股收益分别为3.61元、4.00元和4.41元，对应PE分别为21.59X、19.51X和17.66X，维持“买入”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

收入利润均实现增长。2023年，公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%，实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。其中，Q4为行业淡季，叠加舆论事件影响，公司业绩有所下滑。公司单四季度实现营业收入29.58亿元，同比下滑3.37%，实现归母净利润-6.40亿元，同比下滑15.01%。 行业需求弱复苏，未改公司中高端化趋势。2023年，全国实现规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%。2023年，公司实现啤酒销量800.7万千升，同比下降0.81%，吨价4172元，同比提升6.25%。其中，青岛啤酒主品牌实现销量456万千升，同比增长2.7%，占比提升至57%，吨价5102元，同比提升5.76%；其他品牌实现销量345万千升，同比下滑5.08%，吨价2943元，同比提升3.90%。中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.58%，占比超40%，较去年提升4.17pct，持续验证中高端化升级趋势。单四季度，公司产品销量和吨价分别同比-10.09%/+7.45%，收入主要靠价格增长驱动。分区域来看，强势的山东区域表现亮眼，贡献公司67.39%的收入，60.24%的毛利。具体来看，山东/华北/华南/华东地区收入分别增长7.03%/1.51%/6.53%/-0.26%。分渠道来看，餐饮、夜场等即饮市场销售占比约41%，通过KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约59%，与去年基本一致。 。吨价提升叠加成本进入震荡下行阶段，利润有效释放。2023年，公司毛利率为38.66%，同比提升1.81pct，净利率为12.81%，同比提升0.98pct。吨成本上行3.34%至2565元，低于吨价提升幅度，带动吨毛利上行11.25%至1607元。观察核心原材料价格，进口大麦价格2023年年初达到高点后一直处于下降通道，国内铝锭价格则区间震荡，玻璃价格略有上行。费用率则稳中有升，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%，同比+0.82/-0.10/+0.10pct，其中，销售费用率主要因加大品宣力度而增加。其中，Q4的费用投放波动更明显，导致单季度亏损扩大，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+9.55/+4.19/+1.14pct。 盈利预测及估值：预计公司2024-2026年实现营业收入358.01/376.94/396.07亿元，同比增长5.49%/5.29%/5.08%，实现归母净利润48.76/54.96/61.06亿元，同比增长14.24%/12.72%/11.10%。当前市值对应估值23/21/19倍。公司作为啤酒行业寡头企业之一，产品中高端化持续，业绩确定性较强，给予2024年25倍估值，对应目标价为89.36元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；产品中高端化不及预期；原材料价格大幅波动；食品安全问题。

收入稳定增长，分红率提高2023年公司营收 339.4亿元，同比+5.49%；扣非前后归母净利润 42.7、 37.2亿元，同比+15.02%、 +15.94%。 2023Q4营收 29.6亿元，同比-3.37%；扣非前后归母净利润亏 6.4、 亏 8.8亿元，同比亏损有所扩大。 公司拟分红每股股利 2元，本次分红率 63.9%。 因消费力下降、餐饮需求疲软，我们下调 2024-2025年归母净利润预测至 49.44/54.64亿元，（前次 51.62/58.66亿元），新增 2026年归母净利润预测 58.37亿元， 对应 2024-2026年 EPS 3.62/4.01/4.28元， 当前股价对应23.2/21.0/19.7倍 PE， 需求有望保持韧性、利润较快增长，维持“增持”评级。 结构持续升级，销量略有下滑2023年啤酒销量同比-0.8%，吨价同比+6.2%，吨价增速同比提升 1.2pct。其中主品牌收入同比+8.6%、吨价+5.8%、销量+2.7%，副品牌收入同比-1.3%、吨价+3.9%、销量-5.0%。啤酒销量有所下滑我们预计因为餐饮疲软、消费降级背景下结构向上升级过快导致销量承压。吨价增速环比提升，主因结构持续线上升级，中高端以上品牌增长 10.5%， 2023H2增速有所放缓。 吨价提升消化成本压力，盈利能力提升2023年归母净利率同比+1.04pct，其中公司毛利率同比+1.81pct，主因中高端以上占比提升带动产品结构升级带动；吨成本同比+3.3%，成本上涨较多主因原材料价格上涨，但成本压力被吨价提升消化。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.82、 -0.10、 +0.10、 -0.04pct，费用率整体保持平稳。 预计全年销量平稳，吨价小幅增长展望 2024年，预计全年啤酒销量相对平稳，吨价小幅增长、但增速有所放缓，白啤等产品有望继续带动公司产品结构向上改善，同时成本端大麦等原料价格有望回落，公司利润仍有望保持较快增长。公司提高分红率，高分红如若持续有望提升股东回报。 风险提示： 成本上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险、食品安全风险

事件：青岛啤酒发布2023年年报，2023年公司营收为339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。单四季度营收为29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.40亿元。 短期销量承压，高端升级延续拆分量价来看，2023年公司啤酒总销量约800.7万千升，同比下滑0.82%；单四季度销量为71.3万千升，同比下滑10.09%。受益于高端升级，2023年公司产品每升酒营业收入同比增长6.4%。分品牌来看，2023年青岛主品牌实现销量456万千升，同比增长2.67%；以崂山为代表的其他品牌销量为345万千升，同比下滑5.08%。在经典及白啤等产品的带动下，2023年公司中高档及以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%。分渠道来看，2023年餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41%；KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约59%。 产品结构优化，盈利水平提升受益于产品结构优化升级、中高档产品占比提升，2023年公司毛利率达38.66%，同比提升1.81pct。费用端，随着消费场景及销售活动恢复，公司广告及宣传力度加大，2023年公司销售/管理费用率为13.87%/4.48%，同比分别+0.82/-0.1pct；单Q4销售/管理费用率为41%/17%，同比分别+9.55/4.19pct。2023年公司归母净利率为12.58%，同比+1.04pct。 盈利预测、估值与评级青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局，叠加高端化逻辑持续演绎，渠道服务与执行力恒强,我们预计公司2024-2026年营收分别为356.65/372.93/388.24亿元，同比增速分别为+5.09%/4.56%/4.10%，归母净利润分别为50.13/57.98/66.15亿元，同比增速分别为+17.45%/15.66%/14.10%，EPS分别为3.67/4.25/4.85元/股，3年CAGR为15.73%。鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，参考可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价102.91元，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。

事件： 公司发布 2023年年度报告。 2023年公司实现营收 339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润 42.68亿元，同比+15.02%；扣非归母净利润 37.21亿元，同比+15.94%。其中， 2023Q4单季度实现营收 29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，同比-15.01%；扣非归母净利润-8.76亿元，同比-34.53%。 全年销量略有下滑， 中高档产品拉动吨价上行。 （1）销量方面， 23年全年公司实现啤酒销量 800.7万吨，同比-0.8%。其中，青岛主品牌销量 456万吨，同比+2.7%； 中高端销量 324万吨，同比+10.5%，产品结构升级趋势明显。 23Q4公司整体实现啤酒销量 71.3万吨，同比-10.1%， 青岛主品牌实现销量 47万吨，同比-3.5%，其中中高端产品实现销量 33.8万吨， 同比+7.1%， Q4或受视频舆论事件影响销量承压， 但公司积极应对，高端化稳步推进。 从产品端来看， 青岛经典、青岛白啤等持续快速增长， 新品 1升精品原浆及 1升水晶纯生高端生鲜产品 “新鲜直送”，带动产品结构不断提升。 （2）吨价方面， 2023年啤酒吨价同比+6.2%至 4172元/吨，其中青岛品牌/其他品牌吨价分别同比+5.8%/+3.8%。 23A/23Q4中高端销量占主品牌比例分别同比+5.1/+7.1pct 至 71.1%/71.9%，带动 23A/23Q4吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。 Q4费用增加等因素扰动， 亏损短期有所扩大。 （1） 2023年公司啤酒吨成本同比+3.3%至 2565元/吨， 主要系原料价格上涨及结构优化影响，其中 23Q4吨成本同比+4.3%，预计销量下滑导致固定成本摊销偏多的影响较大。在吨成本提升的情况下，公司通过品种结构优化拉动 23A/23Q4毛利率分别同比+1.8/+2.2pct 至38.7%/27.5%。 （2） 2023全年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/-0.1/+0.1pct， 其中广宣费率同比+0.9pct， 23年员工数量减少比例约 3.3%（行政人员减少 23%），全年其他辞退福利同比+0.26亿元。在产品结构优化主要贡献下 23A归母净利率同比+1.0pct 至 12.58%。 （3） 23Q4销售/管理/研发费用率分别同比+9.6/+4.2/ +1.1pct，我们预计主要系视频舆论事件后加大广宣费投和监督管理，同时 23年 10月公司新实施企业年金计划（新增 0.41亿元）影响， 23Q4归母净利率同比-3.5pct 至-21.63%。 盈利预测： 受行业竞争加剧及消费需求恢复不及预期的影响， 公司 23Q4整体销量有所承压。展望 2024年全年， 现饮场景持续恢复， 公司 Q2起基数较低，夏季在奥运拉动和高温催化下销量有望实现大幅改善，建议关注旺季销售情况；成本端大麦原料价格下降确定性强，夜场、餐饮等消费场景的恢复有望持续助力高端化进程，看好公司作为行业龙头的增长确定性。 我们根据公司年报对盈利预测进行调整，预计公司 2024-2026年实现营收 356.6/372.6/388.4亿元 ，同比+5.1%/+4.5%/+4.2%； 归母净利润 50.8/57.7/64.1亿元，同比+19.1%/+13.5%/+11.1%，对应 PE 分别为 22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示： 产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

事件：公司发布2023年业绩公告，全年实现收入339.4亿元（yoy+5.5%），归母净利42.7亿元（yoy+15.0%），扣非归母净利37.2亿元（yoy+15.9%）。 2023Q4单季度收入29.6亿元（yoy-3.4%），归母净利-6.4亿元（上年同期-5.6亿元），扣非归母净利-8.8亿元（上年同期-6.5亿元），Q4业绩受舆情扰动，但基本符合我们预期。2023年度公司每股拟派发现金红利2.0元/股（含税），分红总额27.3亿元，分红率大幅提升至64%。 大经典战略持续推进，高端化提速。2023全年整体销量800.7万千升（yoy-0.8%），公司加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，受益经典、白啤等主力大单品放量，中高档及以上产品销量324万千升（yoy+10.6%），产品结构升级提速带动整体吨价提升至4238元/千升（yoy+6.4%）。 分品牌看，主品牌青岛/其它品牌销量分别为456.0/344.7万千升（yoy+2.7%/-5.1%）。2023Q4：四季度为啤酒传统淡季，舆情影响下销量同比-10.1%（其中主品牌同比-3.5%、中高档同比+7.1%、其他品牌同比-20.6%），Q4亏损同比扩大，结构升级趋势延续，低档产品加速迭代。 2023年12月以来风波逐渐退却，终端动销企稳回升。分区域看，2023年公司山东/华北/华南/华东/东南等区域量同比+1.5%/-4.3%/+3.1%/-8.1%/-10.6%，公司山东省收入占比达68.5%，强势市场优势巩固，华北及华东区域因行业竞争、战略调整等原因整体销量有所承压，但产品矩阵升级持续落地。 毛利率优化，2024成本红利持续释放。2023年公司吨成本为2,600元/千升（yoy+3.3%），得益于产品结构升级对冲成本提升，2023毛利率38.7%（yoy+1.8pct），表现亮眼，2024年大麦价格回落，包材成本亦有环比走弱趋势，我们预计毛利率有望持续提升。2023年，以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线开展系列营销活动，销售费用率13.9%（yoy+0.8pct），管理费用率4.5%（yoy-0.1pct）。2023Q4毛利率同比+2.2pct，销售费用率同比+9.6pct（营销、经销商补贴加大），管理费用率同比+4.2pct（企业年金计提增加）。 盈利预测与投资评级：2024Q1高基数下库存逐步优化，核心市场山东铺货、顺价进程顺利，伴随现饮场景顺周期复苏，结构+成本+控费驱动盈利能力释放，奥运体育年旺季销售值得期待。我们调整2024-26年归母净利润至50.5/57.3/64.3亿元（24-25年前值为52.2/57.3亿元），同比增速+18/+13/+12%，对应最新收盘价2024-2026年PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，场景复苏与结构升级不及预期，食品安全风险。

事件： 青岛啤酒公布2023 年年报， 全年实现营业总收入 339.37 亿元， 同比+5.5%；实现归母净利润 42.68 亿元， 同比+15.0%。 其中， 2023 年第四季度实现营业总收入29.58 亿元， 同比-3.4%； 实现归母净利润-6.40 亿元， 同比-15.0%。中高档产品销量同比+10.6%， 总销量虽下滑但结构升级韧性凸显。 2023 年实现啤酒业务收入 334.06 亿元， 同比+5.4%。 拆分量价来看， 2023 年公司销量 800.7 万千升，同比-0.8%， 主要受到下半年销量增长表现较弱的拖累。 虽销量有所承压， 公司销售均价表现良好， 全年啤酒销售均价同比+6.3%， 其核心动力为啤酒产品结构优化。 2023年青岛主品牌销量同比+2.7%， 其中以青岛经典、 青岛白啤、 青岛纯生为代表中高端产品销量同比+10.6%， 而定位中低档的副品牌销量同比-5.0%。第四季度销售费用投放增多， 全年盈利能力在高端化拉动下延续提升。 2023 年公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct 至 38.5%， 主要受益于产品结构优化及包材成本压力缓解。 费用端， 全年销售费用率同比+0.8pct， 其他费用率则变化不大。 分解销售费用来看， 前三季度销售费用率同比变化仍小， 但第四季度销售费用率同比+9.6pct， 主要系舆论事件冲击销量， 公司短期加大渠道及市场费用投入以维稳经销商及消费者。虽第四季度盈利能力有波动， 但在结构升级拉动下， 全年归母净利率同比+1.0pct 至12.58%， 延续盈利能力提升趋势。2023 年度基础分红比例提升至 63.7%。 公司 2023 年度利润分配预案为每股拟派发现金股利人民币 2.00 元（含税） ， 分红比例为63.7%， 较 2022 年基础分红率47.8%（不包含上市 30 周年特别股利） 提升约 16pct。核心产品组合继续发力， 拉动产品结构升级， 短期成本下行放大利润增幅。 以青岛经典、 青岛白啤、 青岛纯生为核心的产品组合竞争能力持续提升， 为公司持续提升产品结构、 强化盈利能力提供保障。 短期来看， 2024 年原材料大麦采购价格同比下降约 10%， 公司回瓶率提升有助于降低综合包材成本， 2024 年每千升酒生产成本预计同比下降， 有利于放大公司利润增幅。 盈利预测与投资建议： 考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速与均价提升速度放缓，我们小幅下调 2024-2025 年盈利预测： 预计 2024-2025 年公司实现营业总收入357.0/376.0 亿元（前预测值 364.1/388.1 亿元） ， 实现归母净利润 50.9/59.5 亿元（前预测值 53.4/61.3 亿元） 。 当前股价对应 2024/2025 年 PE 分别为23/19 倍， 估值已回落至合理区间， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 公司核心产品渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

事件：23年公司实现营业收入339.4亿元，同比+5.5%；归母净利润42.7亿元，同比+15%；扣非归母净利润37.2亿元，同比+15.9%。其中，23Q4实现营业收入29.6亿元，同比-3.4%；归母净利润-6.4亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-8.8亿元，同比亏损扩大。 价增量减，结构升级顺利。 2023年公司实现啤酒收入334.06亿元，同比增长5.39%。拆分量价看，2023年公司啤酒销量/吨酒价分别增长-0.8%/+6.2%。具体看产品，2023年公司主品牌青岛啤酒共实现销量456万千升，yoy+2.7%；其他品牌实现销量345万千升，yoy-5.1%，主品牌显示出稳健的增长势头。分档次看，2023年中高档以上产品共实现销量324万千升，yoy+10.5%，青岛经典、青岛白啤等产品快速增长。分地区看，2023年公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入228.69/79.81/36.22/27.71亿元，yoy+7.03%/+1.51%/+6.53%/-0.26%。 结构升级下毛利率改善，全年净利率略微提升。 1）23年/23Q4公司毛利率分别为38.66%/27.47%，同比+1.81/+2.22pcts。尽管23年仍有原材料价格压力，公司通过改善产品结构应对，并实现毛利率增长。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为13.87%/41.42%，同比+0.82/+9.55pcts。主要系线下场景逐步修复，公司加大品牌宣传力度。公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广，巩固提升青岛啤酒中高端产品的竞争优势。23Q4销售费用率提升较多，除上述原因外，也与23Q4收入同比下滑有关，规模效应减弱。3）23年/23Q4管理费用率分别为4.48%/16.73%，同比-0.1/+4.19pcts。23年全年管理费用率同比下降，主要系公司23年度股份支付费用同比减少。4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到12.81%/-21.99%，同比+0.99/-3.66pcts。 公司积极规划424年高端产品发展，成本下降增强利润释放确定性。 受消费疲软影响，啤酒行业23年产量仅略微增长，23H2公司及竞品的中高端产品销量增速均环比放缓。23年全年来看，青岛白啤销量增长较快，纯生、1903、经典销量亦有不错表现。展望24年，公司总体销量预计保持23年增速，分结构看主要由中高端及以上产品贡献，纯生、1903、白啤均规划双位数的销量增长目标。随着线下消费场景的逐步恢复，建议关注旺季来临前公司渠道铺货情况以及旺季销售表现。 成本压力缓解，毛利率仍有扩张空间。当前包材如瓦楞纸的价格同比有所下降，缓解部分成本压力；加上澳麦双反关税于23年8月取消，预计将对24年毛利率产生正面影响，提升利润释放确定性。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前啤酒消费仍较疲软，我们下调公司2024-25年归母净利润至50.33/57.53亿元（较前次分别下调5%/7%），引入2026年归母净利润预测为63.53亿元，折合2024-26年EPS分别为3.69/4.22/4.66元，当前股价对应2024-26年PE分别为23x/20x/18x，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧高端化进程低于预期。

事件： 公司发布2023年年度报告。 2023年公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%；实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。 点评： 公司2023Q4销量下滑。 步入四季度， 需求延续弱复苏， 同时受舆论事件影响， 2023Q4公司销量同比下滑。 2023Q4， 公司啤酒销量71.6万千升，同比下降10%； 实现营业总收入29.58亿元，同比下降3.37%；实现归母净利润-6.40亿元，同比下降15.01%。 公司高端进程持续推进， 产品吨价进一步提升。 公司在发展过程中， 加快落地青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展， 积极致力于产品结构升级，高端进程稳步推进。 单四季度公司产品吨价为4131.3元， 同比增长7.6%。 销量方面， 2023年公司啤酒销量为800.7万千升，同比下降0.8%。其中， 主品牌共实现产品销量456万千升，同比增长2.7%； 中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%。 公司2023Q4毛利率同比提升，费用增加致净利率承压。 大麦、 玻璃等原材料价格上涨压力趋缓，叠加高端化进程持续，公司2023Q4毛利率为27.5%，同比增加2.2个百分点。费用方面， 2023Q4公司销售费用率、管理费用率均上升，主要受加大渠道支持、 处理舆论事件、实施新企业年金等因素影响。 2023Q4公司的销售费用率同比增加9.6个百分点， 管理费用率同比增加4.2个百分点， 财务费用率同比下降0.8个百分点。综合毛利率与费用率的情况， 2023Q4公司的净利率为-22.0%，同比下降3.7个百分点。由于我国已取消对澳大利亚大麦的双反措施。澳大利亚是全球重要的大麦出口国，并且海运成本具有明显优势。 预计啤酒公司成本压力有进一步下降空间。 维持买入评级。 预计公司2024-2025年EPS分别为3.72元和4.22元，对应PE分别为23倍和20倍。 作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化升级的策略清晰， 高端化战略持续。 叠加公司成本压力有望趋缓， 期待后续表现。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。 核心产品动销不及预期， 产品升级不及预期， 渠道扩展不及预期， 需求恢复不及预期， 食品安全风险。

公司发布 2023 年年报： 23Q4： 收入 29.6 亿（ -3.4%），归母净利润-6.4 亿（ -15.0%）。 23 年： 收入 339.4 亿（ +5.5%），归母净利润 42.7 亿（ +15.0%）。 基本符合市场预期。 同时公司 23 年分红总额 27.3 亿，分红率 64%。 高端化持续加速 量价拆分： 23 年销量 801 万吨，同比-0.8%， 吨价 4172 元/吨，同比+6.2%； Q4 量/价同比分别-10.1/+7.5%。 高端化： 23 年中高端以上销量 324 万吨，同比+10.5%，占比40.5%； Q4 中高端以上量+6.4%。 主品牌增长高于整体 青岛主品牌： 23 年收入 232.6 亿，同比+8.6%，销量 456 万吨，同比+2.7%，吨价 5102 元/吨，同比+5.8%； Q4 量-3.5%。 其它品牌： 23 年收入 101.4 亿，同比-1.3%，销量 345 万吨，同比- 5.0%，吨价 2213 元/吨，同比+3.9%； Q4 销量-20.6%。 盈利性提升 高端化对冲成本上涨： 虽然吨成本 Q4/23A 同比+4.3/+3.3%，但毛利率 Q4/23A +2.2/1.8pct 至 27.5%/38.7%； 其中主品牌毛利率44.5%，同比+0.7pct，其它品牌毛利率 24.7%，同比+2.5pct。 归母净利率 12.6%， 同比+1.0pct。 销售费率+0.8pct，管理费率- 0.1pct，研发费率+0.1pct。 Q4 由于短期事件影响公司增加品牌投入和经销商补贴，导致销售费率上涨较多。 投资建议： 24 年结构升级+成本下降双红利， 维持“买入” 我们的观点：Q4 销量、收入仅占全年不到 1 成，影响较小，更应该关注的是吨价持续增长所带来的盈利性提升。 24 年公司销量增速预计逐季改善，同时结构提升持续；大麦成本有望实现高单位数下降， 24H2 起集中兑现，铝罐成本亦下行。 公司品牌调性较高，专注产品品质，经典系列销量超 200 万吨稳定放量， 长期结构持续优化。盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入361/386/410 亿元，同比+6.5%/+6.7%/+6.3%；实现归母净利润52/62/73 亿元，同比+21.8%/ +18.9%/ +18.5%；当前股价对应 PE分别为 22/19/16 倍，估值处近 5 年较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨

2024年 03月 26日， 青岛啤酒发布 2023年度业绩报告。 投资要点 毛销差扩大， 高端化升级推升盈利能力公司 2023年营收 339.37亿元（同增 5.49%），归母净利润42.68亿元（同增 15.0%），业绩符合预期； 2023年毛利率38.66%（同增 1.8pcts），净利率 12.81%（同增 1.0pct）； 销售费用率为 13.87%（同增 0.82pct），管理费用率为4.48% （ 同 降 0.1pct ） ， 毛 销 差 为 24.79% （ 同 增1.0pcts）。其中 2023Q4营收 29.58亿元（同减 3.4%），归母净利润-6.4亿元（同比 2022Q4亏损加大）；毛利率27.47% （ 同 增 2.22pcts ） ， 净 利 率 -21.99% （ 同 降3.66pcts），销售费用率 41.42%（同增 9.55pcts），管理费用率 16.73%（同增 4.19pcts），毛销差为-13.94%（同降7.33pcts）。 结构升级趋势明显，吨价稳步提升分 品 牌 看 ， 2023年 青 岛 主 品 牌 / 其 他 品 牌 销 量 分 别 为456/344.7万千升，同比+2.7%/-5.1%。其中 2023Q4青岛主品牌/其他品牌销量分别为 47/24.3万千升，同比-3.5%/-20.6%，主要系公司全年发货节奏靠前及主动消化渠道库存，导致四季度销量同比出现下滑。 2023年公司中高端以上啤酒销量 324万千升（同增 10.5%），高端化趋势仍存。吨价拆分来看，得益于产品销售结构持续升级， 2023年啤酒平均吨价 4239元/千升（同增 6.4%），其中 2023Q4啤酒平均吨价4149元/千升（同增 7.5%） 。 盈利预测公司 2023年分红比率提升至 63.93%，同期 2022年剔除特别红利后的分红比率约为 47.80%，提升明显， 有效提振市场信心。 公司高端化升级趋势仍强， 展望 2024年成本压力已现同比缓解，预计公司有望释放利润弹性。 预计 2024-2025年EPS 为 3.64/4.20元，当前股价对应 PE 分别为 23/20倍，维持“买入”投资评级。

事件：2023 年公司实现收入 339.37 亿元，同比增长 5.49%；实现归母净利润 42.68亿元，同比增长 15.02%；实现扣非后归母净利润 37.21 亿元，同比增长 15.94%。 2023Q4 公司实现收入 29.58 亿元，同比增长-3.37%；实现归母净利润-6.40 亿元，去年同期为-5.56 亿元；实现扣非后归母净利润-8.76 亿元，去年同期为-6.51 亿元。 2023Q4 销量承压，但结构表现良好。2023Q4 公司销量同比下降 10%至 72 万千升，主要系需求疲软+舆情影响。单四季度 ASP 同比提升 7.59%至 4132 元/千升，产品结构升级推动均价强劲增长。分产品看，单四季度主品牌销量仅下滑 4%，其中中高端以上产品销量增长 6%，其他主品牌销量下滑 22%，而崂山等其他品牌销量下滑 20%。单四季度吨酒成本同比增长 4.39%至 2997 元/千升，主要系销量下降导致固定成本摊薄效应减弱。受益吨价的高增，单四季度公司毛利率同比提升2.22 个 pct 至 27.47%。 费用率大幅上升，导致 2023Q4 盈利承压。受益于均价的强劲增长，2023Q4 公司税金及附加率同比下降 0.92 个 pct 至 9.65%。单四季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+9.56、+4.19、+1.14、-0.76 个 pct 至 41.42%、16.73%、2.21%、-4.08%。销售费用率大幅上升，主要系四季度市场需求疲软，公司加大对渠道的支持；管理费用率上升，主要系职工薪酬增加。2023Q4 由于工厂搬迁计提0.82 亿元的资产减值损失，同时前期关厂处置完毕后确认 1.58 亿的资产处置收益。 盈利预测：公司产品结构持续升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，并且新推出青岛啤酒 1 升精品原浆、1 升水晶纯生等高端生鲜产品。同时公司加快规模化、智能化、绿色化工厂建设，年产 100 万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25 万吨高端麦芽原料基地等项目相继启动建设，进一步提升公司高端啤酒的生产能力，持续看好公司高端化发展趋势。根据公司财报，考虑到 2024 年需求端仍有压力，我们下调盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别为 351.36、363.86、376.64 亿元（原 2024-2025 年为 361.06、380.11），归母净利润分别为 50.99、57.98、63.78 亿元（原 2024-2025 年为 56.14、64.03），EPS 分别为 3.74、4.25、4.67 元，对应 PE 为 22.8 倍、20.0 倍、18.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

国产啤酒品牌龙头高端化升级中，盈利能力稳步提升。 公司为全国性啤酒品牌龙头，主品牌青岛啤酒定位中高端，自创立至今已发展超 120 年，品牌深入人心，收入占公司比例超6 成。公司历经粗放扩张、内涵发展、战略试错等发展时期，现已进入追求高端化的升级阶段， ROE 自 2016 年低点6.4%升至 2022 年 15.3%，盈利能力持续提升。品牌底蕴深厚、产品布局全面、渠道根基扎实，高端化浪潮中竞争优势明显。 ①品牌：青岛啤酒百年经营底蕴深厚，品牌价值位居中国酒业第三、啤酒行业第一。②产品：公司产品矩阵高端占位早，一体两翼的产品结构升级路径清晰，产品价格带布局全面；先进生产工艺与研发能力背书，公司产品力突出，品质获国内外大赛金奖。③渠道：公司背靠饮酒量第一的山东大本营，基于一纵两横的市场发展战略，以及大客户叠加深度分销的经销模式，已打造出立体灵活的全国渠道运作体系。未来成长看点一：短期看外部环境的利好因素有望促进需求回暖与结构升级。 ①厄尔尼诺现象预计将为我国 2024 年带来相对高温的天气，从过往情况看可有效带动啤酒需求增加。②现饮渠道消费占我国啤酒销量超 50%，且为啤酒推动销售结构升级的核心渠道，因此如果未来高端消费场景复苏将有望提振公司啤酒销售的质与量。未来成长看点二：中期看成本回落与关厂提效有望释放利润弹性。 中期视角看，上游成本价格回落的节奏未知但趋势确定，原料成本下降可有效缓解毛利率压力，叠加此前产品提价已顺利落地，未来可释放出较大业绩弹性。同时，公司未来将按规划稳步推进关厂计划，淘汰冗余、落后产能，长远看有效减少折旧摊销，生产效率持续提升。未来成长看点三：从高端产品增长态势与基地市场销售结构角度看，长期高端化空间仍大。 从产品升级角度看， 10 元及以上产品的增长态势更可体现出品牌长期高端化升级的潜力。青岛白啤与纯生两大高档产品产品力出众、品牌认知度强、渠道铺设完善，未来预计将引领公司高端产品线快速增长。从市场升级空间看，公司背靠我国饮酒量第一大省山东作为基地市场，未来以山东为首的基地市场结构升级空间仍大。 盈利预测短中长期增长逻辑清晰，把握估值底部区域的布局机会。 公司品牌、产品、渠道的竞争优势稳固，长逻辑高端化确定性强，中期看关厂提效与成本价格下降有望释放业绩弹性，短期看外部环境如有恢复预期的话基本面优化可期，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 3.27/3.93/4.50 元，当前市值对应PE 为 22/18/16，给与买入评级。 风险提示高端啤酒行业竞争加剧；经济不景气致使啤酒消费意愿下降， 高端产品销量增速不及预期； 原材料成本价格超预期上涨

低档持续迭代，结构升级延续，成本下行趋势，23-25年利润复合增速 15-20%，维持高分红率，目前股价对应 2024年 PE20X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：基于 2023-25年整体销量假设调整，下调 2023/24/25年盈利EPS 预测至 3.26(3.33)/3.92(4.04)/4.53（4.71）元，基于公司优于同行的结构升级潜力和更快的中长期增速，给予公司 2024年 PE 35X，维持目标价 137.59元，维持“增持”评级。 11-12月动销逐步正常化，预计 2023年销量持平左右：根据调研反馈，我们预计前期舆论风波影响有所淡化，11月中旬以后较上旬经销商进货意愿有所恢复，同时公司 11-12月加大经销商支持力度，动销逐步正常化，预计 2024年全年销量持平左右。 4Q23延续低档迭代趋势，2024年坚持“大经典”战略: 根据调研及交流，4Q23延续 3Q23低档迭代的趋势，主因：1）低档餐饮饮酒消费下降；2）公司主动进行产能调整至中高档产品。我们预计公司 2024-25年将继续坚持低档优化及“大经典”策略，崂山及其他品牌未来两三年快速迭代，2024-25年吨价保持提升态势。 2024年成本预计或下降，费用率保持平稳: 根据交流，我们预计 2023年成本上涨主要原因来自库存成本、新装玻瓶及高档品包材，我们预计 2024年公司或将对澳麦、国产麦芽及加麦进行混合采购，就目前询价情况来看，2024年麦芽价格低双位数下降，包材价格维持低位，2024年整体成本或有望下降。费用端，11-12月及 1Q24公司或适度增加经销商补贴，2024年全年费用率预计保持平稳。 风险提示：成本波动，天气因素。