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青岛啤酒 食品饮料行业 2020-01-22 51.93 62.80 29.94% 49.85 -4.01% -- 49.85 -4.01% -- 详细
中高端产品结构脉络清晰,产品品质始终保持卓越地位 自2013年起,啤酒行业开始回落,行业市场容量接近饱和。随着人均可支配收入的上涨和消费观念的升级,消费需求由量向质转变,低价竞争策略难以为继,行业主导逻辑从营收端向利润端转移。进入存量时代后,我们认为产品结构升级将成为行业未来的主要驱动,也是打破囚徒困境的机遇。 在产品结构升级的背景下,青岛啤酒主品牌始终定位中高端,近几年来一直致力于产品结构的改善,中高端脉络逐步清晰。2002-2018年,青岛啤酒主品牌销量占比从30.8%提升到48.7%,并有加速的趋势。公司千升酒价维持在3200元/千升左右,处于行业领先水平。公司以高品质的品牌形象,持续优化产品结构,近年来不断推出高端新品,卡位啤酒行业的发展逻辑。 硕果仅存的国货中处于最高战略地位,品牌建设持续夯实 随着消费升级的演替,消费者对品质的追求愈发强烈。我们认为啤酒行业将朝着短保方向演变,即鲜啤能够最大程度的满足消费者的追求。青岛啤酒在国内拥有62家全资和控股的啤酒生产企业,渠道优势显著。同时借力供应链革命,探索新零售模式,为鲜啤发展提供了基础。 在本土快消品全面崛起的今天,“国货”文化建设让品牌焕发年轻生命力,增强品牌粘性。2003年青啤确立打造品牌年轻化的战略,通过“四位一体”的市场推广模式加强品牌营销。2018年,青啤亮相纽约时装周,将“中国经典”与“中国潮流”巧妙结合,打造“百年国潮”文化,体现“百年国货”的文化价值,卡位国产品牌回馈消费者的逻辑之中。 治理结构不断改善,产能持续优化 2017年复星入股青啤,有助于公司机制改革的推进。同时,复星也将积极推动旗下各类酒店、餐饮业务与公司的全面对接,提高公司的渠道渗透力度,采用多种形式加快提升公司的市场拓展和业务发展。2018年5月,公司管理层实现平稳过渡,高层顺利更迭,治理结构不断改善。 2014年行业下滑后,公司开始大规模缩减资本性开支。伴随关厂计划的稳步推进,公司效率将持续优化,预计未来3-5年公司将逐步关闭整合10家左右工厂,产能利用率有望进一步提升。过去限制青啤跨步发展的掣肘逐一破除,新青啤会实现新发展。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现营收285.27/307.52/332.10亿元,同比增长7.34%/7.80%/7.99%,实现净利润17.27/21.16/26.38亿元,同比增长21.42%/22.52%/24.68%,EPS分别为1.28/1.57/1.95元。首次覆盖,给予公司2020年40倍PE,目标价格62.8元,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;政策风险;食品安全风险;销量不及预期等。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-12-02 51.20 -- -- 53.54 4.57%
53.54 4.57% -- 详细
未来10年啤酒行业收入CAGR有望达4%,销量CR5达80%+。18年我国啤酒行业销量455亿升,预计主力消费人群减少导致未来10年行业销量GACR-1%;预计结构升级和提价推动未来10年均价CAGR5%,预计未来10年行业收入CAGR4%。18年我国啤酒行业销量CR5为71.6%,华润、青啤、百威、燕京和嘉士伯市占率为25.1%、17.3%、16.4%、8.1%、4.7%。我国70%省份已呈寡头格局,龙头聚焦优势市场,预计各省份集中度进一步提升,10年后CR5有望提升至80%+。 百年品牌积淀和深耕基地市场巩固龙头地位。品牌:青岛啤酒品牌具备百年历史,聚焦青岛+崂山双品牌,在高端啤酒市占率14.4%居第二。产品:14-18年高端产品销量占比从18.1%增至21.6%,“崂山精品-经典-纯生”大单品阶梯式升级。渠道:公司推行“大客户和微观运营”模式:1)重点培育战略经销商,16-18年经销商平均创收从162万元提升至176万元;2)微观运营模式强化业务团队执行力和终端掌控力。 受益升级提价、关厂增效,未来5年净利率有望达10%+。我们预计未来3年公司收入CAGR5%+:1)“沿海沿黄”战略有望推动销量CAGR1%;2)结构升级和提价有望推动均价CAGR4%+。我们预计未来5年公司均价CAGR高于14-18年、低于14-18年的重啤,达3.5%;持续关厂推动未来5年吨成本CAGR略低于14-18年,达1.3%。预计5年后公司吨价、吨成本达3880、2170元,毛利率有望提升6.3pct,考虑增值税,毛利率提升有望推动净利率从5.9%提升至10%+。 盈利预测。预计19-21年EPS1.31\1.56\1.92元/股,对应PE40\33\27倍。公司估值低于行业平均水平,净利率有望持续提升,给予20年42倍PE,对应A股合理价值65.5元/股,按照11月25日AH股溢价比例,对应H股合理价值62.7港币/股,给予A/H股“买入”评级。 风险提示。结构升级低于预期;公司销售费用超预期;食品安全问题。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-14 53.00 -- -- 56.40 6.42%
56.40 6.42% -- 详细
从历史看,公司直接提价通常选择在淡季。 由于淡季啤酒消费量较小,便于测试提价效果,避免提价不顺畅导致销量大幅下滑,因此啤酒企业直接提价通常发生在消费淡季。 2008、 2011、 2018年青岛啤酒三次直接提价均发生在年初淡季时点。从价格表现看,年初提价后,一二季度公司吨酒价格开始加速增长。 行业从要份额转向要利润,提价有望实现常态化。 2012-2017年由于行业价格战持续进行,青岛啤酒吨酒价格增长缓慢,复合增速低于同期 CPI 增长,啤酒企业以抢夺销量和市场份额为主要目标。 2018年随着行业从价格战转向结构升级,啤酒企业利润诉求愈发明显,青岛啤酒扣非净利润快速增长。黄董事长上任后提出提价常态化,更频繁的分产品分地区进行价格调整,希望实现小步快跑式的提价。与 2008、 2011年成本压力导致的一次性的大范围提价相比,常态化提价更多来自于公司对利润的诉求。 2018及 2019年初均落实了提价常态化,其中 2018H1提价效果消失。2018年 1-6月青岛啤酒进行了较大范围和幅度的提价, 2019年上半年青岛啤酒继续常态化提价,对山东、华南等地区的经典 1903、白啤等产品进行提价,整体力度小于 2018年初,但落实了常态化提价的策略。 2019Q3公司吨酒价格增速环比 2019Q2有所放缓,主要系 2018年初提价效果消失。 直接提价可增厚利润,同时有望催化股价。 假设其他条件不变,我们测算吨价直接提升 0.5%、 1%、 1.5%、 2%、 2.5%、 3.0%可分别带动青岛啤酒毛利率上升 0.30、 0.60、 0.89、 1.18、 1.47、 1.76个 pct,带动净利率上升 0.17、 0.34、 0.50、 0.67、 0.83、 0.99个 pct,从而增厚净利润 3.1%、6.3%、 9.4%、 12.6%、 15.7%、 18.8%。从历史股价走势看,在 2017及2018年底有提价催化因素时,股价均进入一轮牛市。 盈利预测: 2018年黄董事长上任后,青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、 1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动 ASP 提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司 2019-2021年收入分别为 280.87、 296.45、 312.09亿元,归母净利润分别为 17.99、 22.50、 27.78亿元,还原关厂影响后归母净利润预计为 19.49、 24.00、 29.28亿元, EPS 分别为 1.33、 1.67、 2.06元,对应PE 为 37倍、 30倍、 24倍,维持“买入”评级。 风险提示: 不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 47.87 41.00 -- 56.40 17.82%
56.40 17.82% -- 详细
公司简介: 青岛啤酒股份有限公司的经营范围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。目前公司国内拥有 62家全资和控股的啤酒生产企业,以及 2家联营及合营啤酒生产企业,分布于全国 20个省、直辖市、自治区,规模和市场份额居国内啤酒行业领先地位。其生产的青岛啤酒为国际市场上最具知名度的中国品牌,已行销世界一百余个国家和地区。 事件: 公司公布 2019年第三季度报告,前三季度青岛啤酒实现营收248.97亿元,同比增长 5.31%;实现归母净利润 25.86亿元,同比增长23.15%;实现扣非后的归母净利润 22.98亿元,同比增长 27.55%。单三季度实现营收 83.46亿元,同比减少-1.66%;实现归母净利润 9.55亿元,同比增长 19.77%;实现扣非后的归母净利润 8.53亿元,同比增长 22.70%。 天气及库存影响,单季度销量环比下降。 2019年前三季度,青岛啤酒实现啤酒销量 719.5万千升,主品牌“青岛啤酒”实现销量 353.1万千升,同比增长 3.1%;实现营业收入 249.0亿元,同比增长 5.31%;实现归属于上市公司股东的净利润人民币 25.9亿元,同比增长 23.15%。 单三季度的啤酒销量为 246.5万千升,同比下降 5.9%,主要原因是天气不佳以及部分地区库存较高的缘故。 结构优惠叠加减税红利,盈利能力改善。 前三季度的啤酒产品均价为3460元/升,同比增长 5.23%。产品吨价的提升,叠加增值税下调红利,推动整体毛利率同比提升 0.94个百分点至 40.19%。 在费用方面,销售费用率同比提升 0.52个百分点至 17.41%,公司对中高档产品的市场投入加大;管理费用率同比下降 0.25个百分点至 3.64%,规模效应持续改善。最终销售净利率同比提升 1.43个百分点至 9.52%。 产品产能双优化,未来业绩弹性可期。 从 2019年开始,啤酒行业增长动能逐渐由量转换至价,市场竞争格局改善,公司未来看点如下:( 1)关厂提效。 产能过剩是啤酒行业过往业绩低迷的关键因素,因此不少啤酒企业开始关停低效工厂。青岛去年已经关闭了 2家工厂,未来计 划通过 3-5年关闭整合 10家工厂,新旧动能转换有望提升公司整体经营效率。 ( 2)结构优化。 虽然三季度销量略降,但全年产品结构升级的趋势不改, 高端产品放量推动吨价提升,将成为未来业绩主要的支撑。 展望明年,预计行业利润率提升趋势仍将延续,但华润、百威等多个竞品均从中高端市场发力,公司在费用投放方面或将面对一定的压力。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2019-2021年 营 收 分 别 为279.68/293.66/308.35亿元,净利润为 18.13/22.14/24.93亿元, EPS 为1.34/1.64/1.85元。给予公司 2020年 25-30倍 PE,股价合理区间为41-49.2元。 目前公司股价已进入合理区间, 首次评级,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示: 原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险;食品安全风险。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 46.95 63.00 30.35% 56.40 20.13%
56.40 20.13% -- 详细
投资建议:维持 2019-21EPS 预测 1.46、1.61、1.69元,参考可比龙头公司给予 2019EV/EBITDA 17倍,维持目标价 63元,增持。 业绩符合市场预期。2019Q1-Q3营收 248.97亿元、增 5.3%,扣非前后归母净利润 25.86、22.98亿元,增 23.2%、27.6%。Q3单季收入83.46亿、降 1.7%,扣非前后归母净利润 9.55、8.53亿,增 19.8%、22.7%。Q3单季净利率升 2.05pct,盈利持续改善,降税降费带动利润弹性,其中毛利率升 1.31pct 至 40.34%,主因增值税降税、结构上移及纸箱成本下降;营业税金/收入降 0.5pct, 主因降税降费效果显现; 销费用率升 0.84pct 至 16.1%。销售回款降 4.1%主因销量放缓。 前三季度销量持平,Q3销量承压主因渠道库存较高。1)2019Q1-Q3销量 719.5万吨、基本持平,吨价提升 5.2%,主因部分产品提价及产品结构上移。主品牌销售 353.1万吨、增 3.1%。低端副品牌销售366.4万吨、降 2.8%。2)Q3单季销量降 5.9%,增速放缓主因渠道库存短期偏高,分结构来看主品牌降 2.4%,副品牌降 8.9%,副品牌降幅更为明显主因公司调结构控制低端销量以及需求放缓所致。 成本可控盈利能力有望保持平稳,期待关厂带动效率改善。4月以来降税降费带动毛利率改善、释放业绩弹性,目前看 2020年原材料及包材成本基本可控,盈利能力有望保持平稳。全年关厂计划仍在推进,行业需求短期承压,期待关厂为公司基本面带来更多改善空间。 核心风险提示:竞争加剧影响降税效果,全年高温天气减少
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 46.95 58.00 20.01% 56.40 20.13%
56.40 20.13% -- 详细
事件:2019年前三季度公司实现营收248.97亿元,同比增长5.31%,实现归母净利润25.86亿元,同比增长23.15%。其中,2019Q3实现营收83.46亿元,同比-1.66%,实现归母净利润9.55亿元,同比增长19.77%。 产品结构改善平抑公司销量波动影响。三季度行业在去库存和天气因素的影响下,销量表现较为低迷。公司前三季度销量同比增长0.07%,其中2019Q3下滑6.07%。但我们一直重申啤酒行业中报应淡化销量数据,注重产品结构改善。公司三季报验证了我们的观点:公司单三季度营收同比-1.66%,其中销量同比-6.07%,吨酒价的提升平抑了销量的波动。另一方面,产品结构升级也持续改善公司盈利能力。2019Q3公司毛利率提升0.94pct至40.19%,净利率提升1.43pct至10.95%。未来产品结构升级仍将是主导行业发展的最主要因素。 内部效率优化仍存空间,产品创新和营销为产品结构升级提供后续增长力。公司计划3-5年整合10家工厂,进行产能优化。我们认为公司内部效率仍存在较大的改善空间,长期来看,产品结构仍是公司未来增长的主要着眼点。公司近年来一直致力于产品结构的改善,通过品牌力、产品力和渠道力共同协作,推动产品结构升级。一方面,公司通过纽约时装周、音乐节、啤酒节以及足球联赛赞助等方式,增强品牌的活力,培育新生消费群体。另一方面,公司加大研发投入,持续推进产品结构优化和新产品布局,进一步扩充公司产品线,夯实品牌定位。 重申19年是行业盈利的拐点,未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。公司三季报验证了我们此前的观点,行业今年将是盈利拐点,主因增值税率下调、期间费用率改善等影响。但产品结构升级才是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动,且该逻辑正在不断的兑现。随着产品结构的改善,行业因销量的季节性影响将逐步平抑,盈利能力将稳步提升。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现营收285.26/307.51/332.09亿元,同比7.34%/7.80%/7.99%,实现净利润18.90/22.96/27.57亿元,同比21.08%/21.47%/20.07%。EPS分别为1.32/1.61/1.95,给予36倍估值,12个月目标价58元,空间20%以上,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;销量不及预期等。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 46.95 56.33 16.55% 56.40 20.13%
56.40 20.13% -- 详细
去库存和天气等因素拖累销量,结构升级吨价持续提升。分量价看,前三季度啤酒销量、吨价分别增长0.07%、5.24%,其中Q3吨价提升4.52%,但销量同比下滑5.92%。我们认为销量下降主因:1)清理渠道库存;2)天气偏凉多雨制约销售;3)资源投放收缩;4)低端副牌下滑较多。受益于前期产品提价、结构升级、增值税率下调,吨价仍延续了上半年较快的提升趋势。分产品看,1-9月青岛品牌及副牌销量分别为353.1万千升(+3.25%)、366.4万千升(-2.81%),Q3两者销量分别下滑2.42%、8.87%。我们判断三季度主品牌销量下滑与经典、纯生、小瓶酒销售遇阻有关,1903则保持了较快增长,产品结构持续聚焦主品牌。分区域看,Q3东北、河南等区域增长喜人,山东、陕西等核心市场表现欠佳,华东华南仍在调整。展望四季度,公司在经历去化后目前渠道库存已回落至合理水平,轻装上阵销量有望转好,此外我们不排除淡季调价的可能性;从长逻辑看,啤酒行业未来主要增长点在于价而非量,我们建议淡看短期的销量波动,把握吨价提升趋势。 毛利率稳步提升,盈利能力有所增强。Q3销售毛利率同比提升1.31pct至40.34%,主因吨价提升、成本涨幅缩窄;销售费用率同比上升0.84pct至16.12%,推测系营收下滑、运费增加所致;管理费用率同降0.25pct至3.68%;税金及附加占营收比重同降0.50pct达8.16%;销售净利率同比上升1.93pct至12.0%,盈利能力稳步增强。我们认为明年Q2开始虽没有增值税率下调红利,但结构升级和小步慢跑式提价仍有望带动产品吨价提升,叠加竞争缓释、费用管控加强,公司净利率提升逻辑依旧成立。 财务预测与投资建议 由于Q3销量同比下滑,我们下调全年销量及收入预测,成本涨幅缩窄背景下我们上调毛利率预测。调整预测公司19-21年每股收益分别为1.31、1.61、1.89元(原19-21年预测为1.29、1.56、1.88元)。结合可比公司估值,维持给予公司19年43倍市盈率,对应目标价56.33元,维持增持评级。 风险提示:吨价提升不及预期,原料价格持续上涨,行业竞争加剧。
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 46.95 55.00 13.80% 56.40 20.13%
56.40 20.13% -- 详细
公司三季度受销量下降影响,收入下滑 1.7%,利润增长 19.8%,增幅边际略有放缓。年内受益结构升级、提价效应、增值税率下降多重叠加利好,放大毛利率提升幅度,放长看高端化仍是核心逻辑。我们略调整 19-21年 EPS 预期至 1.32、1.56和 1.81元,给予 20年 35倍 PE,维持目标价 55元,维持“审慎推荐-A”评级。 ? 19Q3收入下滑 1.7%,利润增长 19.8%,净利率稳步提升。 公司 19年前三季度收入 248.9亿元、归母净利 25.9亿元、扣非净利 23.0亿元,分别增长5.3%、 23.2%和 27.6%。 19Q3单季收入 83.5亿元,下滑 1.7%, 归母净利9.6亿元、扣非净利 8.5亿元,增长 19.8%和 22.7%, 收入受销量影响下滑,净利率稳步提升,同比提升 2pcts。 三季度销售回款与收入相符,下滑 4.2%,账面现金维持 166.5亿元高位。 ? 三季度销量预期中下降, 吨酒价格持续提升。 公司前三季度总销量 720万千升,增长 3.6%, 三季度总销量 247万千升, 下滑 5.9%, 系三季度为消化二季度库存, 销量预期中下滑。 分产品结构看, 主品牌三季度销量 117万千升,下滑 2.4%,崂山等其他中低端品牌销量 129万千升,下滑 8.9%,主品牌占比提升 1.5pcts 至 49.1%。 单 Q3吨酒价格提升 4.5%至 3386元/千升。 ? 结构提升+提价效应+增值税率下调叠加放大毛利率升幅。 Q3单季毛利率40.3%,提升 1.3pcts, 延续受益年内结构提升、提价效应、增值税率下调多重利好。费用率方面, Q2销售费用率 16.1%,提升 0.8pct,管理费用率 3.7%,略降 0.2pct。 单季净利率提升 2pcts 至 11.4%,毛利率提升驱动利润改善逻辑持续兑现。 ? 年内利润改善受益长短逻辑叠加,放长看高端化仍是核心逻辑。 行业高端化逻辑延续演绎, 年内受益长短利好同时叠加, 展望未来 1-2年, 高端化加速仍是渠道利润改善核心逻辑,不过我们建议勿对利润涨幅线性外推, 原因仍是我们前期报告中指出的三点: 一是行业需求波动,影响高端化进度,二是高端竞争加剧,费用投放幅度扰动,三是公司内在顶层机制改革未实质推进,团队积极性受压制。 ? 投资建议: 维持目标价 55元, 维持“审慎推荐-A”评级。 三季度受销量下降影响, 收入略有下滑,利润增幅边际略有放缓, 高端化进程仍是核心逻辑。 我们略调整 19-21年 EPS 预期至 1.32、 1.56和 1.81元, 给予 20年 35倍 PE,维持目标价 55元, 维持“审慎推荐-A”评级。 ? 风险提示: 中高端竞争加剧、市场份额受冲击、 成本不及预期
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 46.95 -- -- 56.40 20.13%
56.40 20.13% -- 详细
业绩简评 青岛啤酒前三季度实现营业收入 248.97亿元,同比+5.31%;归母净利润25.86亿元,同比+23.13%; EPS 1.91元。公司 Q3单季度实现营业收入83.46亿元,同比-1.66%;归母净利润 9.55亿元,同比+19.70%。 经营分析 Q3量减 5.9%,价增 4.5%,结构升级趋势不减: 公司 Q3实现啤酒销量246.5万千升,同比下降 5.9%;其中青岛主品牌销量 117.1万千升,同比-2.4%,而以低端为主的其他品牌销量 129.4万千升,同比-8.9%;整体销量下滑主要受天气因素和大本营山东地区销售表现不佳影响,中高端产品较为坚挺而低端产品下滑明显。 Q3公司啤酒吨价 3386元/升,同比提升 4.5%; 累计前三季度吨价为 3460元/升,同比提升 5.2%,结构升级趋势不减。 毛利率稳中有升,提质增效逐季落地: 公司 Q3实现毛利率 40.34%,同比+1.31pct,受结构升级+成本压力趋缓+增值税调减等共同推动。公司 Q3销售和管理费用率分别为 16.12%和 3.68%;销售费用率同比提升 0.84pct, 预计主要受单季度规模效应下降使得物流费用率提升影响;管理费用率同比下降 0.25pct,提质增效仍在推进。 盈利能力不断提升,净利率创新高: 公司 Q3未计提资产减值损失,预计子公司整体经营向好, 优化公司整体经营状况。 在毛利率提升+管理效率优化+减值亏损减少等共同推动下,公司 Q3实现归母净利润 9.55亿元,同比+19.70%,对应净利率 11.4%,同比+1.4pct,环比+1.9pct, 达到历史高位, 盈利水平提升,利润不断释放。 盈利改善仍未结束,期待改革落地: 公司销量虽短期承压,但累计前三季度与去年同期持平,预计全年仍将是量平价增的格局。公司作为国产中高端啤酒的领头羊,品牌影响力不断提升,长期来看结构升级带动吨价上行,叠加费用投放效率提升将实质性的推动公司实现更有质量的成长。公司股权激励落地已提上日程,预计将有效的提升管理层的积极性,助力公司通过改革持续强化在啤酒行业的竞争力。 盈利预测 我们预计公司 2019-2021年的收入分别为 282.3亿元/296.3亿元/310.0亿元,同比增长 6.2/5.0%/4.6%;归母净利润分别为 17.7亿元/21.2亿元/24.6亿元,同比增长 24.2%/20.2%/15.6%; EPS 分别为 1.31元/1.57元/1.82元;对应 PE 为 37X/30X/26X,维持“买入”评级。 风险提示 关厂压制利润的风险,原材料价格上涨的风险,行业竞争加剧的风险
青岛啤酒 食品饮料行业 2019-11-04 46.95 -- -- 56.40 20.13%
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3季度公司销量低于预期:公司2019年1-3季度营业收入同比增长5.31%至236.4亿元。期内啤酒销量基本同比持平为719万千升。其中19Q3由于不利天气及夜场管制等负面因素影响,单季度营收同比下滑1.6%至83.4亿元,销量同比下滑5.9%跌至246.5万千升,略低于我们低单位数下跌之预测。19Q3毛利率同比提升1.3个百分点达40.3%。费用率方面,销售费用率同比提升了0.8个百分点至16.1%,该等负面因素受到增值税利好及管理费用管控等措施抵消。19Q3归母净利润同比增长19.7%至9.5亿元,净利润率同比提升2.0个百分点至11.4%。2019年1-3季度归母净利润同比增长23.1%至25.8亿元。 产品结构提升趋势延续:3季度虽整体出货量有所下跌,但中高档青岛品牌同比下跌2.4%至117.1万千升,增速高于整体。而其他品牌则同比下跌8.9%至129.4千升。单三季度平均吨价同比提升4.5%至3380元/吨。2019年1-3季度,在销量基本持平的情况下,青岛品牌销量收获同比增长3.2%,带动整体毛利率同比提升0.94个百分点至40.2%。 多重举措奠定良好增长基础:产能规划方面,公司自18年起计划五年内关闭10家工厂,以优化产能布局及利用效率。市场建设方面,将聚焦深耕“大山东”基地市场,恢复沿海市场的利润水平。品牌方面,在双品牌战略执行基础上,不断调整产品结构,并通过经典及纯生两个系列发力中高端市场。多重举措下,公司有望于基地市场获得持续利润增长贡献,并于华南及东南地区收获利润率之改善。 维持“买入”评级:根据营收拆分和假设,我们维持2019-2021年公司净利润分别为17/21/24亿元,对应EPS分别为1.26/1.53/1.76元人民币。受益于中高端市场的快速增长,我们维持对青岛啤酒/青岛啤酒股份(H股)的“买入”评级。 风险提示:市场竞争恶化;渠道掌控力减弱;原材料成本上升。
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事件:2019Q1-3公司实现营业收入248.97亿元,同比增长5.31%;实现归母净利润25.86亿元,同比增长23.15%;实现扣非后归母净利润22.98亿元,同比增长27.55%。其中2019Q3实现营业收入83.46亿元,同比增长-1.66%;实现归母净利润9.55亿元,同比增长19.77%;实现扣非后归母净利润8.53亿元,同比增长22.70%,三季度利润增长超预期。 前三季度销量持平,理性看待季度间波动。2019Q1-3公司实现销量719.5万千升,同比基本持平;其中2019Q3销量为246.5万千升,同比下降6.1%。2019Q3销量下滑主要系:(1)2019Q2末旺季备货,三季度消化渠道库存;(2)2019Q3旺季气温较低,影响啤酒终端消费;(3)公司三季度费用控制较严,影响销量增长。公司前三季度累计销量同比持平,我们继续强调行业及龙头未来产销量预计持平,行业增长主要来自价格提升,应理性看待短期销量波动。 结构持续升级+成本涨幅收窄,Q3毛利率提升显著。2019Q3公司吨酒价格提升4.7%,主要受益于结构升级+增值税下调红利。分品牌看,2019Q3主品牌销量为117万千升,同比下滑2.8%;其他品牌销量为129万千升,同比下滑8.9%。2019Q3主品牌销量增速领先其他品牌6.1个pct,环比上半年的5.3个pct更快,主品牌占比加速提升。三季度吨价提升环比上半年放缓,我们认为主要系2018Q2公司在山东基地市场对主力产品进行提价,2019Q3该次提价的同比贡献消失。2019Q3吨酒成本增长2.4%,环比上半年的4.1%明显收窄,我们认为主要系(1)2019Q3玻瓶及大麦环比2019Q2企稳,由于2018Q3玻瓶大幅上涨吨酒成本上升明显,导致2019Q3吨酒成本基数较高;(2)公司继续加大回瓶率,节约玻瓶成本。综合来看,2019Q3毛利率提升1.31个pct至40.34%。 税金及附加率持续下降,三季度销售费用率小幅承压。在吨价持续提升的背景下,公司消费税税率呈下降趋势,2019Q3同比下降0.50个pct。单三季度销售、管理、研发、财务费用率同比+0.84、-0.24、-0.01、0个pct,销售费用率上升主要系外调酒增加导致运费增长,其他费用控制良好。综合来看,2019Q3公司净利率提升1.93个pct至12.00%。考虑(1)去年三季度关厂导致的资产减值损失和资产处置收益合计为-926万元;(2)2019Q3营业外收入比去年同期增加1026万元。还原以上影响后,2019Q3归母净利润同比增长约18%。 盈利预测:2018年黄董事长上任后,青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。由于2019Q3销量下滑较多,全年销量预计略有增长,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元,归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元(调整前归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元),还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元,EPS分别为1.33、1.67、2.06元,对应PE为36倍、29倍、23倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动。
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(一)公司归母净利润增速明显高于收入增速 公司三季度单季收入同比下降,净利润增速20%,明显高于收入增速。从单季度数据来看,2019一至三季公司营业收入分别为79.51、85.99、83.46亿元,同比增速分别为9.65、8.83、-1.66%;归母净利润分别为8.08、8.23、9.55亿元,同比增速分别为21.04、29.59、19.78%;扣非归母净利润分别为7.18、7.27、8.53亿元,同比增速分别为26.73、34.66、22.70%。 (二)19Q3盈利现金比率同环比有所下降 公司Q3收到销售回款93.48亿元,经营性现金流量净额为6.22亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2的233.78%下降至19Q3的62.13%,去年Q3该比例为169.47%。 (三)毛利率提升、所得税率下降助力净利率增长 2019前三季度公司毛利率为40.19%(+0.94PCT);销售费率17.41%(0.52PCT),管理费率3.59%(-0.24PCT)。单三季度,毛利率40.34%(+1.31PCT),销售费用率16.12%(+0.84PCT),管理费用率3.63%(-0.24PCT),公司管理费用率延续了2019年以来的下降趋势,显示出公司管理效率的提升。 受益于毛利率增加、费用效率提升和所得税率的下降,2019前三季度净利率10.95%(+1.43PCT);单三季度净利率12.00%(+1.93PCT)。 投资建议 预计公司2019-2021年营业收入279.39、291.26、302.27亿元(yoy5.13、4.25、3.78%),归母净利润17.37、20.58、23.81亿元(yoy22.16、18.46、15.69%),对应EPS为1.29、1.52、1.76元(当前PE倍数为37、31、27),维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 食品安全风险;下游需求疲软风险。
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单三季度收入微幅下降,公司整体业绩符合预期10月 28日,公司披露 2019年三季报, 2019年前三季度公司营业收入同比增长 5.31%至 248.97亿元,归母净利润同比增长 23.15%至 25.86亿元,扣非后归母净利润同比增长 27.55%至 22.98亿元。 其中, 单三季度营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润同比-1.66%/19.67%/22.56%,业绩基本符合预期。 产品结构持续完善,高端化率继续推进报告期内,公司实现啤酒销量 719.5万千升, 相较去年基本持平。 其中,单三季度实现啤酒销量 246.5万千升,同比下滑 5.92%,销量下滑或与季节因素以及渠道库存有关。 单三季度主品牌青岛啤酒实现销量达 117.1万千升,主品牌占总销量比重 47.51%,同比提高 1.71个百分点, 同比产品结构继续优化。 2019年前三季度,公司吨酒价格达到 3460.3元/千升,单三季度吨酒价格 3385.8元/千升,环比价格小幅下滑。 成本压力有所放缓, 销售费用有所增加成本方面,公司前三季度吨酒成本同比增长 3.61%,单三季度吨酒成本同比增长 2.27%,显示成本压力有所放缓。 公司单三季度毛利率达 40.34%,同比提升 1.32个百分点。公司单三季度销售费用 13.46亿元,同比增长 3.86%; 销售费用率达 16.13%,同比增长 0.86个百分点,短期销售费用承压。 投资建议短期来看, 尽管单三季度营业收入承压,但我们认为只是暂时的情况,此外成本端压力的缓和以及管理层的积极调整, 均对公司形成正面影响。 长期来看, 行业层面结构性的升级已经是不争的事实,龙头企业必将持续收益。未来, 公司去产能的持续推进以及产品高端化的加速演绎, 仍将是我们持续关注的重点。综上,预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.31/1.51/1.75元,维持公司“增持”的投资评级。
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Q3总销量有所下滑,但结构升级趋势不改。2019年1~9月公司总销量719.5万吨,同比增长0.07%,其中Q3总销量246.5万吨,同比下降5.92%,三季度旺季受天气及库存影响,渠道备货积极性有所下降,整体销量有所承压。1~9月主品牌/副品牌销量分别为353.1/366.4万吨,同比变动3.25%/-2.81%,其中Q3主品牌/副品牌销量分别为117.1/129.4万吨,同比变动-2.42%/-8.87%,崂山等副品牌销量下滑幅度大于主品牌,但整体结构继续保持升级态势,主品牌占比持续提升。 吨价驱动毛利率提升,费用投放平稳,盈利能力持续提升。2019年前三季度青岛啤酒净利率提升1.5pct至10.39%(Q3提升2.05pct),其中毛利率提升0.94pct至40.2%(Q3提升1.31pct),期间费用率+0.39pct至19.5%(Q3提升0.6pct),其中前三季度销售费用率提升0.52pct(Q3提升0.84pct)。毛利率提升主要受益于产品吨价的提升及成本端压力有所缓解,三季度公司开展回瓶攻势,成本得到控制,费用投放平稳。同时受益于子公司盈利提升,公司实际所得税率持续下降,Q3公司实际所得税率24.89%,较去年同期下降4.73pct。在毛利率提升、费用率平稳及实际所得税率下降的影响下,整体盈利能力稳步提升。 行业量稳价升趋势延续,关注结构逻辑淡化总量逻辑。我们继续强调关注结构逻辑,淡化总量逻辑,行业量稳价升趋势背景下,竞争压力趋缓,行业盈利中枢仍处于提升过程中。展望四季度及明年,成本压力尤其明年上半年有望进一步缓解,澳麦价格上涨态势亦开始放缓,叠加公司产品结构不断提升,公司吨毛利有望持续提升。我们认为公司在产品结构持续升级、产能利用率提升背景下,内部经营拐点显现,盈利能力有望进入加速释放通道。预计2019/2020年EPS分别为1.34元/1.70元,对应PE为36倍/28倍,维持“买入”评级。
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销量承压导致业绩放缓,产品结构升级持续推进 19Q1-3公司实现营收248.97亿元,同比+5.31%,折合Q3单季实现营收83.46亿元,同比-1.66%,增速环比有所放缓;19Q1-3公司实现归母净利润25.86亿元,同比+23.15%,折合Q3单季实现归母净利润9.55亿元,同比+19.77%。总体来看,19Q3公司业绩有所承压。销量角度看:19Q1-3公司实现销量719.5万千升,同比+0.07%;Q3实现销量246.5万千升,同比-5.92%,低于行业同期同比-2.4%的水平,其中19Q3公司“青岛啤酒”主品牌实现销量117.1万千升,同比-2.42%;单三季度公司销量同比下滑主要系:(1)二季度末提前生产,“透支”三季度部分生产额度;(2)国庆活动对部分餐饮、娱乐渠道产生了负面影响;(3)去年同期基数较高;(4)天气因素;吨价角度看:19Q3公司总吨价达3386元/千升,同比+4.52%,基本延续上半年势头,我们分析主要原因在于:(1)产品结构持续优化:19Q3青啤主品牌销量占比达47.51%,同比+1.71个百分点;(2)增值税率下调利好。 产品结构持续优化+增值税率下调助力毛利率提升;三因子共振拉升净利率 毛利率:19Q1-3公司毛利率达到40.19%,同比+0.96个百分点,其中Q3单季度毛利率为40.34%,同比+1.31个百分点,在玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下,毛利率逆势提升,主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调;净利率:19Q1-3公司净利率达10.95%,同比+1.43%,其中Q3单季度净利率达到12%,同比+1.93%,主要归功于产品结构升级拉升毛利率及稀释消费税率从而带动税金及附加的减少+其他收益营收占比的增加:(1)19Q3公司税金及附加营收占比同比-0.5%,我们分析认为主要原因是吨价的持续提升稀释了消费税率;(2)19Q3公司其他收益达到1.31亿元,营收占比同比+0.68个百分点。期间费用率方面,19Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.84%/-0.23%/-0.02%/+0%,其中销售费用率显著增加主要是在销售额下滑的背景下,费用投放的刚性所导致。 五重利好相互交织,长期看好公司盈利弹性 产品方面:公司聚焦中高端,致力主品牌“青岛”高端化,看好公司产品结构持续优化带动ASP提升;渠道方面:青啤提出深化市场销售网络,提高对终端客户的掌控能力,并不断提升区域市场分销能力,努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响,除稳固山东、陕西市场外,拓展部分格局尚未明确的区域;今年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略,落地效果较为显著:19H1山东基地市场规模持续扩大、华南/华北市场净利润分别同比+14%/26%,华东市场则实现大幅减亏;费用方面:17年起青啤明确提出优化费用投入,严格管控费用使用、核销及兑付流程,强化市场核查力度,提升了促销费用有效性管理和营销效率,降费效果显著,但与同行业其他企业相比仍有下降空间;产能优化方面:在主要玩家均先后走上关厂提效的道路之后,青岛啤酒于18年关闭了上海、芜湖两家酒厂,同时在未来的3-5年时间内公司计划闭整合10家左右工厂。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用(管理费用)的增加,但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低;增值税率下调:2019年4月1日起制造业等行业增值税率从16%下调至13%,此次下调力度较大,将利好盈利薄弱的啤酒行业,综合公司在上下游的议价能力等因素,我们预计此次增值税率下调将给青啤带来约0.8-1个百分点的一次性净利率弹性。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为279.31亿元/292.07亿元/302.40亿元,同比+5.1%/4.6%/3.5%;实现归属上市公司净利润为17.47亿元/21.04亿元/24.87亿元,同比+22.9%/20.4%/18.2%,折合EPS为1.29元/1.56元/1.84元,对应PE为37X/31X/26X。当前啤酒板块整体估值为47倍,公司估值低于行业,考虑到五重利好相互交织,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名