公司24Q1实现营收101.5亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断:高基数下销量承压，结构升级继续拆分量价来看，公司24Q1实现销量218.4万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1的高基数所致（23Q1公司实现销量236.3万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。 分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。 成本红利兑现，费投持续精益成本端来看，公司24Q1毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。 关注旺季销售，看好业绩持续增长从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4分别实现销量266.0/227.1/71.3万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1高基数、Q1较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26年357.07/374.36/388.57亿元的预测，维持24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测，对应4月30日收盘价81.96元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题

事件概述公司2023年实现营收35.0亿元，同比+20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比-49.2%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-15.0%。据此推算，公司23Q4实现营收9.2亿元，同比+6.7%，实现归母净利润-0.9亿元，去年同期为0.4亿元，实现扣非归母净利润-0.2亿元，去年同期为0.5亿元。公司24Q1实现营收9.2亿元，同比+15.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比+54.0%，实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+40.3%。 分析判断:奶油增长亮眼，渠道多元化布局分品类来看，公司2023年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务分别实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/1.9/0.2亿元，分别同比+23.9%/+27.7%/-8.5%/+18.1%/-8.8%/+1145.3%，冷冻烘焙与奶油业务表现亮眼。奶油板块24Q1延续高增势头，实现翻倍增长，主因UHT系列产品保持较好趋势，此外冷冻烘焙食品/烘焙食品原料营收分别同比基本持平/+56%。分渠道来看，公司2023年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道分别占比约55%/30%/15%，同比增速分别为基本持平/约50%/接近翻倍。商超渠道增速较好主因核心单品与新品表现较好，新老结构梯度合理，餐饮渠道表现较好；餐饮渠道表现较好主因公司把握消费渠道多元化趋势，开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户。24Q1延续这一势头，流通/商超/餐饮及新零售渠道分别同比增长约25%/下滑高单位数/增长超过50%，其中商超下滑主因高线城市春节返乡流动与去年高基数影响所致。 公司渠道多元化布局效果开始显现。 23年盈利承压，24Q1同比改善成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为31.4%/32.6%，分别同比-0.4/+0.6pct。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6/+1.1/+0.02/+0.6pct，销售费用增加主因业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致，管理费用增加主因职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致，财务费用增加主因2023年发行可转债，应付债券利息增加所致；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2/-0.7/-0.1/-0.03pct，各项费用率基本保持稳定，管理费用率表观下降较多，剔除股份支付费用后，可比口径费率同比+0.5pct。利润端来看，公司2023年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为2.1%/3.5%，分别同比-2.9/-1.4pct，股权激励费用加速提取及资产减值损失计提对利润率有所扰动；24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为8.4%/7.4%，分别同比+2.1/+1.3pct，公司盈利效率同比改善。 渠道开拓成效显现，利润弹性修复展望2024年，我们认为公司渠道端开拓已初显成效，预计拉通全年来看，流通/商超/餐饮等渠道均能保持较好增长。产品端来看，公司UHT系列奶油等产品在流通饼房渠道受到欢迎，维持较好增长趋势。此外，公司计划2024年控制费用投放，提升费用效率。结合24Q1公司报表端表现来看，已初显成效。我们看好公司24年在利润端实现弹性修复。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将24-25年公司营收预测由46.34/57.37亿元下调至41.00/47.03亿元，新增26年营收53.42亿元的预测；将24-25年EPS为2.20/3.03元的预测下调至1.61/1.86元，新增26年EPS为2.11元的预测，对应4月30日收盘价35.82元/股，PE分别为22/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、渠道开拓不及预期、食品安全问题

公司24Q1实现营收42.9亿元，同比+7.2%，实现归母净利润4.5亿元，同比+16.8%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比+16.9%。公司收入及利润端表现均超过我们之前的预期。 分析判断:量价齐升，结构升级延续拆分量价来看，公司24Q1实现销量86.7万吨，同比+5.3%，对应吨价4820元，同比+1.3%，实现量价齐升。分档次来看，高档/主流/经济类产品分别实现营收25.7/15.2/0.9亿元，分别同比+8.3%/+3.6%/+12.4%。 高档产品营收实现较好增长，带动产品结构整体上行，经济类产品因基数较小，表观体现较高增速。分地区来看，西北区/中区/南区分别实现营收11.6/18.1/12.1亿元，分别同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，南区市场表现较好，我们预计主因公司大城市计划推进效果显著有关。 成本压力缓解，盈利能力提升成本端来看，公司24Q1毛利率为47.9%，同比+2.7pct。公司毛利率提升较为明显，我们预计主因1）成本端压力得到缓解，2）高档产品较快增长带动产品结构提升。24Q2起公司佛山工厂预计将投产，我们预计后续毛利率端提升速度或不及24Q1。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.1%/0.1%/-0.2%，分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct；24Q1公司整体费用率水平为16.18%，同比+0.4pct。公司24Q1费投有所增加，我们预计主因公司着力提升渠道势能加大投放所致。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为10.53%/10.39%，分别同比+0.87/+0.87pct，盈利能力稳健提升。 关注产品组合发展，看好全年业绩增长公司依托“本土强势品牌+国际高端品牌”的强大品牌组合，实现“6+6”的品牌矩阵组合，在高档/主流/经济价位带全面布局，打造了乌苏、1664等多款高端大单品。结合啤酒同业各家吨价及各档次产品销售情况来看，我们认为行业结构升级的观察重点应从高端产品的增长向中低端产品结构性升级的增长转移，落实在重庆啤酒上体现为关注被定位为下一代全国性品牌的重庆啤酒等主流产品的增长。我们认为公司在打造餐饮消费场景与产品动销结合方面有丰富经验，有望依托乌苏啤酒的成功经验实现重庆品牌的快速增长。展望全年来看，我们仍看好公司在成本压力缓解和结构持续提升下的业绩增长性。 投资建议参考公司最新财报，同时参考啤酒行业经营节奏、Q2起佛山工厂投产带来折旧等因素，我们维持24-26年公司营收157.90/167.98/175.93亿元的预测，维持公司24-26年EPS分别为3.05/3.30/3.56元的预测，对应4月30日收盘价70.37元/股，PE分别为23/21/20倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧，结构升级进度不及预期，消费复苏不及预期

公司2023年实现营收14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-0.11亿元，22年同期为1.27亿元，扣非归母净利润为-0.07亿元，22年同期为1.35亿元。据此推算，公司23Q4实现营收4.95亿元，同比+31.18%，归母净利润为0.18亿元，22年同期为-0.31亿元，扣非归母净利润为0.24亿元，22年同期为-0.28亿元。公司24Q1实现营收3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润0.42亿元，23年同期为-0.38亿元，扣非归母净利润为0.40亿元，23年同期为-0.39亿元。 分析判断:23年因海外去库承压，24Q1营收恢复分地区来看，公司2023年海外/国内业务分别实现收入10.62/3.50亿元，分别同比-27.10%/+26.95%，海外业务受制于客户去库存影响导致订单下滑，营收端下滑较多，国内业务则受益于自有品牌爆款快速增长。分品类来看，公司2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮/其他业务分别实现营收为4.24/4.23/3.18/2.10/0.37亿元，分别同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%/-11.86%。公司咬胶及零食类业务营收同比下滑明显，我们预计主因海外市场去库存影响，主粮业务增长较好，且有望随新西兰工厂今年投产维持较好增长。 24Q1公司营收端实现翻倍以上增速，我们认为主因：1）海外客户去库存进程已结束，市场风险释放完毕，出口业务进入正常经营节奏，24Q1实现恢复性增长；2）国内自有品牌较好增长，根据公司投资者关系活动记录表披露，24Q1自主品牌“爵宴”维持高增，“好适嘉”稍慢。我们预计随着海外市场恢复自然增长，同时未来国内品牌维持高增势头，公司将保持较高收入增速。 Q1扭亏为盈，毛利率恢复正常水平成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为19.33%/24.36%，分别同比-2.97/+10.32pct，其中2023年全年毛利率下降及24Q1毛利率提升预计主因前期去库存导致营收下滑拖累，23Q4毛利率恢复至24.00%，达到正常水平。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/7.85%/2.06%/0.29%，分别同比+2.24/+0.86/+0.39/+2.21pct，费用率整体均有提升，我们预计受公司营收规模下滑导致规模效应下降所致；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，分别同比-6.07/-10.97/-1.32/-8.87pct，费用率整体均有下滑，我们预计费率变动较大主因仍为规模效应。利润端来看，公司2023年/24Q1归母净利润率分别为-0.79%/10.85%，分别同比-8.12/+34.85pct，24Q1实现扭亏为盈。 切入主粮赛道，看好未来成长公司在宠物咬胶与宠物零食赛道深耕多年，海外市场同沃尔玛、SpectrumBrands等知名品牌合作，国内市场则打造“爵宴”等自有品牌，并在狗零食领域位居头部。在此基础上，公司积极布局主粮产能，切入主粮赛道。根据公司投资者关系记录表披露，公司在新西兰投建的旗下第一座专业大型主粮工厂已经正式投入使用，今年为产能爬坡期，随着订单量提升将逐渐实现盈利，公司在自有品牌端也将推出新型主粮产品。我们认为切入宠物食品行业中体量较大的主粮细分板块，有利于进一步打开公司成长天花板，同时海外产能布局有利于分散供应链风险，为未来成长提供坚实保障。 投资建议参考公司最新财务数据，我们维持24-25年营收19.32/23.48亿元的预测，新增26年营收28.28亿元的预测；24-25年EPS的预测由0.48/0.68元上调至0.53/0.72元，新增26年EPS为0.89元的预测，对应4月24日收盘价14.54元/股，PE分别为27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示国内业务增长不及预期、产能爬坡不及预期、汇率波动风险