事件概述公司发布 2024年年度报告，报告期内，公司实现营业收入 23.71亿元，同比上升 9.04%；实现归母净利润 1.00亿元，同比上升 15.90%；2025Q1，公司实现营业收入 6.25亿元，同比+20.35%，实现归母净利润 0.51亿元，同比+13.23%。 分析判断: 化药板块量价齐升，成本优化驱动盈利修复2024年，公司兽用化药板块表现亮眼，实现营业收入 12.34亿元，同比增长 21.47%，占总营收比重提升至52.06%。业绩增长主要得益于：1）量价齐升：金霉素使用范围扩大，市场容量提升带动销量大幅增加；海外市场需求强劲，尤其美国市场牛用金霉素及饮水剂产品销售增长突出，子公司法玛威化药业务营收同比增长33.77%。2）成本优化：主要原材料玉米价格同比下降 16.31%，叠加节能降耗和工艺改进，产品生产成本持续回落。报告期内，兽用化药板块毛利率达到 40.17%，同比提升 7.40个百分点。公司六期工程项目已于报告期内投产并取得 GMP 证书，新增产能 6万吨（折合 15%含量金霉素预混剂），用于金霉素、土霉素及其他兽用化药产品的生产，新工厂的智能化将有效降低生产成本。此外，公司金霉素预混剂获批增加靶动物绵羊羔羊，反刍市场有望带来显著增量。公司与上海交通大学签署战略合作协议，布局合成生物学应用，有望提升核心竞争力。 疫苗板块稳步推进，新品研发与市场拓展并行2024年，兽用生物制品（疫苗）实现营业收入 3.44亿元，同比增长 2.58%，占总营收比重为 14.50%。尽管国内市场竞争激烈，但公司疫苗业务仍保持增长，主要得益于：1）核心产品稳健：蓝耳灭活疫苗佑蓝宝?市占率保持领先，美国子公司法玛威生产的喘泰克系列疫苗在国内市场认可度不断提升，销售额实现增长，法玛威疫苗业务收入同比增长 22.04%。2）新品推广与研发：布病疫苗佑布泰?市场推广反馈良好，尤其安全性得到验证，已获得广大客户普遍认可，有望逐步放量。公司持续加大研发投入，猪伪狂犬病灭活疫苗取得新兽药注册证书，牛结节性皮肤病灭活疫苗通过应急评价，猪乙脑灭活疫苗等多个产品处于研发或申报阶段。公司战略布局非瘟疫苗，合作研发的灭活疫苗处于农业农村部审批中，吉林生产线通过 GMP 验收。3）宠物布局加速：成立宠物事业部，在售 8款保健品和 1款狂犬疫苗，11款产品正在申报，猫四联疫苗正在进行实验室研究。报告期内，疫苗板块毛利率为 53.66%，同比下降 9.04个百分点，主要受市场竞争加剧、客户降本以及对子公司计提 3976.51万元商誉减值准备等因素影响。 投资建议公司作为金霉素行业龙头，受益于国内外市场需求增长、成本优化及价格提升，化药板块盈利能力显著修复。 六期工程投产进一步巩固规模和成本优势，反刍市场拓展打开新的增长空间。疫苗板块虽短期承压，但核心产品稳健，布病苗有望放量，研发管线丰富，宠物和非瘟布局提供长期看点。环保业务贡献稳定利润。我们看好公司化药与疫苗双轮驱动战略的推进，以及合成生物学等前瞻布局带来的长期竞争力。我们下调公司 2025-2026年营业收入 36.99/44.39亿元至 28.35/30.30亿元，新增预测 2027年营收为 32.74亿元，上调公司 2025-2026年归母净利润 1.86/2.45亿元 1.97/3.26元，新增预测 2027年归母净利润为 4.23亿元，上调公司 2025-2026年 EPS0.24/0.31元至 0.26/0.42元，新增预测公司 2027年 EPS 为 0.55元，2025年 4月 25日股价 6.43元/股对应公司 2025-2027年 PE 分别为 25/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险。

事件概述 公司发布 2025年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入 62.69亿元，同比-3.36%；实现归母净利润 10.19亿元，同比+35.52%。 分析判断: 销量增长&成本下降，公司归母净利同比增长 2025Q1，公司实现营业收入 62.69亿元，同比下降 3.36%。据公司公告，下降的主要原因在于，公司主要产品 味精、赖氨酸、苏氨酸、饲料级异亮氨酸等销量增长，但因味精、黄原胶以及饲料级异亮氨酸等产品市场销售 价格下降导致营业收入减少。2025Q1，公司实现归属于上市公司股东的净利润 10.19亿元，同比增长 35.52%， 主要由于公司主要产品味精、苏氨酸、饲料级异亮氨酸销量增长、赖氨酸量价齐增带来收入增长与毛利增长， 同时主要材料成本下降以及生产指标提升带动生产成本下降，2025Q1公司毛利增加 2.88亿元，带来公司净利 润增长。 成本改善叠加部分产品涨价，动物营养氨基酸板块表现稳健 2024年，公司动物营养氨基酸板块在销量同比增长 5.65%的情况下，营收基本持平（同比+0.58%），毛利率同比 提升 7.43pct 至 19.65%。这主要得益于成本端改善和部分产品价格上涨。成本端，主要原料玉米价格下行，据 Wind 数据，2024年全国玉米均价 2373元/吨，同比下跌 16%，2024年公司玉米采购总量同比增加 10.39%，由于 价格下跌，采购额同比减少 8.83%；煤炭价格重心下移，2024年秦皇岛港 Q5500动力煤年均价同比下跌 4%。产品 端，据公司年报，2024年 98%赖氨酸市场均价 10.54元/公斤，同比上涨 14.57%；70%赖氨酸市场均价 5.21元/公 斤，同比下降 6.46%。苏氨酸价格相对平稳，2024年市场均价 10.85元/公斤，同比上涨 1.0%。然而，行业仍面 临挑战，欧盟对中国赖氨酸（初裁税率 58.3%-84.8%）和缬氨酸发起反倾销调查，可能影响全球销售格局。 2025Q1，苏氨酸和赖氨酸价格同比均有所增长，较去年四季度有所下滑。 新项目落地贡献增量，出海战略加速推进 公司持续推进项目建设，2024年项目支出约 20亿元。通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、 缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城 60万吨赖氨酸项目于 2024年 9月正式动工。研发方面，2024年公司 研发投入达 7.33亿元，成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种，以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺应用于 大规模生产，新增效益近亿元。国际化战略取得突破，公司与协和发酵签署协议，拟斥资约 5亿元人民币收购其 食品、医药氨基酸、HMO 业务与资产，将获得菌种、知识产权、GMP 认证及海外生产经营实体，延伸产业链并加 速出海布局。同时，公司积极推进海外绿地投资选址考察工作。 投资建议 我们认为： （1）2024年，受主要产品味精、黄原胶等价格调整等影响，公司营收和归母净利润同比出现下滑。 但动物营养氨基酸板块凭借成本改善和部分产品价格上涨实现稳健增长，苏氨酸销量大幅提升。 （2）公司持续 推进新项目建设，白城赖氨酸项目动工，多个技改项目投产，为未来增长奠定基础。 （3）通过收购协和发酵部 分业务，公司加速国际化布局，拓展高附加值产品线。考虑到产品价格调整，新项目逐步贡献业绩，以及收购 整合和出海战略的推进，我们下调 2025年至 2026年营业收入 329.55/376.56亿元至 277.39/300.75亿元，下 调 2025年归母净利润 39.67/43.21亿元至 31.48/33.57亿元，新增预测 2027年营业收入为 330.83亿元，归母净利润为 36.79亿元，下调公司 25-26年 EPS1.35/1.47元至 1.10/1.18元，新增预测 2027年 EPS 为 1.29元， 2025年 4月 21日股价 10.86元/股对应 25-27年 PE 分别为 10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期风险，国际贸易环境风险/反倾销风险，新建项目 /收购进展不及预期风险。

公司发布2024年年报，报告期内，实现营业收入9.71亿元，同比增长16.83%；实现归母净利润4481.34万元，同比扭亏为盈，拟每10股派2.0元，合计派发现金红利3713.37万元。公司发布2025年一季报，2025Q1实现营业收入3.94亿元，同比增长125.09%；实现归母净利润9902.51万元，同比扭亏为盈。 分析判断:鸡产品价格上升&单位成本下降，公司实现扭亏为盈2024年公司实现营业收入9.71亿元，同比增长16.83%，毛利率为16.46%，同比增加15.92pct，实现归母净利润4481.34万元，同比扭亏为盈。分产品来看，（1）鸡产品：2024年公司鸡产品销售数量共计2.3亿羽，收入7.72亿元，营收占比79.58%，其中商品代雏鸡收入占比为75.02%；鸡产品毛利率为19.95%，同比增加23.12pct；（2）副产品：2024年实现营收1.98亿元，营收占比20.38%；副产品毛利率为2.94%，同比下降12.21pct。公司收入增长与扭亏为盈主要得益于鸡产品价格上涨与单位成本的下降，据公司年报，（1）销售价格方面：2024年公司鸡产品平均销售价格约为3.36元/羽，同比上涨约0.55元/羽，涨幅约为19.72%；（2）销售数量方面：公司销售鸡产品2.3亿羽，同比下降2.58%，主要原因在于公司2024年上半年受行业周期影响，采取柔性生产策略，调整了商品代雏鸡的销售数量；（3）单位成本方面：2024年单位成本同比下降约7.11%，主要原因在于玉米、豆粕等饲料原料价格有所下降。2025Q1，公司营收与归母净利润同比大增，主要原因在于公司主产品商品代鸡苗的价格景气，据钢联数据，2025Q1商品代鸡苗价格4.44元/羽，同比增长45%。 多因素影响，鸡苗价格延续景气公司主产品为商品代蛋雏鸡，根据钢联数据，2024年，商品代鸡苗价格持续上涨，2024Q1/Q2/Q3/Q4商品代鸡苗价格分别为3.07/3.07/3.38/3.92元/羽，同比分别-9%/-3%/+9%/+28%，2025Q1，商品代鸡苗价格延续景气持续上涨，价格为4.44元/羽，同比增长45%，我们分析，鸡苗价格上涨的主要原因在于：（1）供给：受海外禽流感影响，2023年祖代进口量锐减，祖代蛋种鸡平均存栏量为68.76万羽，同比-20%，受祖代更新量影响，2023年和2024年我国父母代蛋鸡存栏较2022年显著下降，导致商品代鸡苗供给偏紧；（2）需求：一方面，2024年，主要饲料原料价格如玉米、豆粕价格出现显著下降，据Wind，2024年我国玉米和豆粕现货价分别为2373/3266元/吨；另一方面，24Q3开始鸡蛋价格出现显著上涨。成本下降&单价上涨，下游蛋鸡养殖盈利显著增加，据钢联数据，2024Q3/Q4主产区蛋鸡养殖盈利分别为1.15/1.14元/斤，同比分别+90%/+157%，蛋鸡养殖利润明显上涨，带动补栏积极性提高，推动鸡苗价格上涨。展望后市，目前鸡苗价格仍维持高位，短期来看，我们认为祖代引种受限的影响今年上半年将持续，后续需关税战及海外禽流感对海外祖代引种的影响。2024年公司全国市场占有率依然保持超过20%，随着主产品价格维持景气，公司业绩将持续改善。 投资建议由于：（1）2024年下半年以来，由于饲料原料价格下降、下游蛋鸡养殖盈利提升、前期引种受限影响，公司主产品商品代蛋鸡苗价格持续上涨；（2）2023年公司完成募投项目红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地、南方种业中心一期、红寺堡祖代种业基地等项目建设，并使用自有资金建设红寺堡智慧农业产业示范园东岭养殖基地项目、张家沟养殖基地项目等，随着公司项目产能释放，公司主产品产销量有望进一步增加。基于此，我们上调公司2025-2026年公司营业收入11.64/12.88亿元至11.90/12.97亿元，新增预测公司2027年营业收入为14.44亿元，上调2025-2026年归母净利润0.41/0.58亿元至1.41/1.00亿元，新增预测公司2027年归母净利润为1.28亿元，上调2025-2026年EPS0.22/0.30元至0.75/0.53元，新增预测公司2027年EPS为0.68元，2025/4/18股价20.01元/股对应公司2025-2027年PE分别为27/38/29X，维持“增持”评级。 风险提示禽类疫病的风险、产品价格波动风险、饲料原材料价格波动风险、对国外蛋种鸡供应商依赖的风险。

事件概述公司发布 2024年年报，报告期内，公司实现营业收入 33.13亿元，同比增长 2.15%，实现归属于上市公司股东 的净利润为4.09亿元，同比增长57.67%。公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：以963,577,829为 基数，向全体股东每 10股派发现金红利 2.80元（含税），送红股 0股（含税），不以公积金转增股本。 分析判断: 复合肥主营业务稳固，磷矿石继续维持高毛利2024年，公司实现营业收入 33.13亿元，同比增长 2.15%，发生营业成本 23.97亿元，同比下降 4.07%，综合销售毛利率为 27.66%，同比增加 4.69pct，成本下降主要得益于管理费用和销售费用的下降。分产品来看， （1）复合肥系列：2024年实现营业收入 25.38亿元，同比下降 7.41%，营收占比 76.60%，实现毛利率13.24%，同比减少 1.81pct； （2）磷矿石：2024年实现营业收入 7.06亿元，同比增长 81.62%，营收占比21.30%，实现毛利率 83.67%，同比增加 7.59pct； （3）硝酸：2024年实现营业收入 0.35亿元，同比下降62.07%，营收占比 1.07%，实现毛利率 15.22%，同比下降 14.19pct； （4）新能源材料：实现营收 542.13万元，营收占比 0.16%； （5）其他业务：实现营收 0.29亿元，营收占比 0.87%。 产品结构优秀，新型复合肥销量占比超过 60%据公司年报，公司复合肥设计产能 191万吨，2024年，公司复合肥产量 73.09万吨，同比下降 12.11%；销量72.55万吨，同比下降 11.49%。我们根据公司复合肥系列产品营收、成本以及销量推算，2024年，公司复合肥系列产品单价为 3498.16元/吨，同比增长 5%；单位成本为 3035.03元/吨，同比增加 7%，产品成本上升幅度超过单价上升幅度，公司毛利有所下降。2022年我国复合肥价格达到阶段性高点，2023年和 2024年连续两年下滑，开始向均值回归，我们认为主要原因在于： （1）原料价格下滑：尿素是复合肥的主要原料之一，尿素价格持续走低削弱复合肥成本支撑； （2）产能过剩：表现为库存呈现阶段性高位而产能利用率低，据中国化肥信息网，2024年复合肥年均产能利用率仅在 38%，同比下滑 2pct，2024年仅第二季度产能利用率高于 2023年同期。2024年复合肥样本企业库存周均值为 66.23万吨，同比增长 27.66%。尽管行业承压，公司复合肥业务毛利同比仅下降 1.81pct，展望 2025年，我们认为行业面临的挑战依然较大，公司作为行业龙头，深耕新型复合肥产品，产品结构优秀，据公司年报，公司新型复合肥销量占比达到 60%以上。 小高寨磷矿 200万吨/年一期工程竣工，二期 90万吨/年正在建设2024年公司磷矿石实现营业收入 7.06亿元，同比增长 81.62%，毛利率高达 83.67%，同比增加 7.59pct。据公司年报，公司斥资 3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年 5月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。2025年 1月 23日，贵州芭田小高寨磷矿 200万吨/年一期工程通过安全设施竣工验收，小高寨磷矿 2024年 10月-11月单月开采量超过 20万吨/月，2024年全年公司磷矿石生产量 113.14万吨，销售量 73.10万吨。2025年 2月 10日，公司全资子公司贵州芭田生态工程有限公司（简称“贵州芭田”）收到了由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿《安全生产许可证》，贵州芭田小高寨磷矿从建设期进入生产期，未来磷矿量生产将得到极大提升。2025年 3月 4日，公司发布对外投资公告，拟投资建设： （1）小高寨磷矿智慧矿山改造升级项目； （2）小高寨磷矿物理选矿二期建设项目； （3）小高寨磷矿智慧矿山改造升级项目。建成后小高寨磷矿总建设规模达到 290万吨/年。我们认为未来随着公司一期工程的全线竣工及二期公司的建设投产，公司磷矿石产销量有望进一步提升，持续为公司贡献收入和利润。 投资建议我们分析： （1）主产品销售收入增加带动公司营收增长，但部分产品平均成本上升影响公司毛利率； （2）公司小高寨磷矿 200万吨/年一期工程 2025年年初验收竣工，且目前正规划建设二期 90万吨/年项目，公司磷矿石毛利率高且稳定，我们认为随着磷矿项目的投产和产能利用率提升将持续为公司贡献可观的营收和业绩增量； （3）公司新能源板块业务持续推进。基于此，下调 2025年营收为 55.80亿元至 44.01亿元，新增预测 2026-2027年公司营收为 45.84/49.20亿元，上调公司 2025年归母净利润为 6.15亿元至 9.50亿元，新增预测公司2026-2027年归母净利润为 10.59/11.85亿元，将 2025年 EPS 由 0.69元上调至 0.99元，新增预测公司 2026-2027年 EPS 为 1.10/1.23元，2025年 4月 15日股价 9.7元对应 25-27年 PE 分别为 10/9/8X，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险，产品销售不及预期风险，政策扰动风险。

主要观点:地产业务稳步去化，生猪养殖主业地位渐凸显2023年公司归母净利润同比增长125.89%，存量去化的房地产业务依然为公司收入和利润的主要来源。2023年，公司实现营业总收入124.17亿元，同比+107.10%，实现归母净利润17.46亿元，同比+125.89%。2024Q1，公司实现营业总收入12.58亿元，同比-81.12%；实现归母净利润0.54亿元，同比-95.56%。其中生猪养殖业务实现收入6.79亿元，收入占比54%，主业地位凸显，地产业务实现收入3.99亿元，收入占比32%，存量去化持续推进；饲料和禽业务实现收入1.77亿元，营收占比14%。2024Q1生猪养殖业务亏损0.39亿元，地产业务盈利1.09亿元，禽和饲料业务盈利0.02亿元。存量去化的地产业务仍然为公司收入和利润的主要来源，但2024Q1生猪养殖业务主业地位逐渐凸显，成为公司收入来源的最大贡献板块。 降本显著，高州4月养殖成本降至12.44元/kg。公司2021-2023年的生猪出栏量分别为13.22/126.44/184.50万头，随着产能利用率提升和公司生猪养殖业务经营逐渐走上正轨，公司养殖成本显著下降。2021-2023年，公司育肥猪平均生产成本分别为17.7/16.9/16元/公斤，2024年1-4月，公司育肥猪平均生产成本进一步下降至13.5元/公斤，完全成本约14.6元/kg。随着完全成本下降及猪价上升，公司2024年4月实现扭亏为盈，根据投资者问答，公司商品猪出栏均重保持在110-120kg，公司4月商品猪头均盈利为70.4-76.8元/头。2023年各项目生猪完全成本都有显著下降，当商品猪出栏体重为110-120公斤时，徐闻项目的完全成本为17.41-17.63元/公斤，对应2022年为19.73-19.74元/公斤，每公斤成本降幅为2.2元/公斤左右；高州项目的完全成本为15.24-15.27元/公斤，对应2022年为15.99-16.30元/公斤，每公斤成本降幅为0.73-1.06元；文昌项目的完全成本为19.02-19.39元/公斤，对应2022年为20.27-20.32元/公斤，每公斤成本降幅为1元左右。2024年4月，公司标杆项目高州项目平均养殖成本已降至12.44元/公斤，降本显著。 多因素助力成本下降，四周批高周转模式是关键。公司自2019年明确以“深化农业主业”为核心的发展战略，确立以现代农业为主业，对于房地产业务仅存量开发，至兴建猪场，到现在不到5年时间，已实现生猪出栏量接近200万头，且在猪价持续磨底时期，实现成本显著下降，是多方努力的结果，探索究竟我们认为以下几点为公司成本下降的主要原因：（1）产能利用率逐渐提高，四周批全进全出生产模式达到效益最高、最经济的状态，工业化高周转带来产能高利用率和猪群健康度提升；（2）据公司投关活动记录表，饲料成本在生猪养殖成本中占比超过一半，原料及饲料成本下降直接带来成本显著下降；（3）精细化管理提升健康度，各生产指标稳定向好；（4）前期外购高价种猪逐步淘汰，由公司徐闻扩繁场补充新的后备母猪，断奶仔猪成本中母猪折旧摊销等下降，带来断奶仔猪成本和养殖成本显著下降。 投资建议：我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，2023年出栏184.5万头，产能利用率已接近80%，猪业板块持续为公司贡献收入；（2）房地产业务是公司的战略支持型业务，预售项目陆续入伙交付确认收入，将继续给公司贡献可观的收入和利润。（3）生猪价格2023年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，下调公司2024-2025年营收111.69/139.22亿元至111.56/133.62亿元，新增预测2026年营业收入为152.14亿元，下调公司2024-2025年归母净利润为8.18/14.95亿元至8.03/12.12亿元，新增预测公司2026年归母净利润为6.19亿元，下调公司2024-2025年EPS1.54/2.82元至1.51/2.28元，新增预测2026年EPS为1.17元，2024/6/5日股价16.74元对应24-26年PE分别为11/7/14X，维持“买入”评级。 风险提示：生猪价格波动风险，非瘟疫情反复风险，原材料价格波动风险，环保风险。

公司为我国动保行业领军企业。2014-2023年，公司营业收入由5.85亿元稳定增长至22.49亿元，CAGR+16%；从归母净利来看，2010-2018年，公司归母净利润在1亿元左右波动，2019年受益于行业集中度提升，公司归母净利润同比大增63%，2022年受下游低景气拖累有所下降，2023年随着宠物产品等新产品的上市及持续深化与养殖集团的合作深度，公司实现归母净利润4.53亿元，创历史新高。下游基本面逐步改善，行业景气度有望底部回升：（1）原料药、化药制剂及生物制剂市场规模占据主要市场份额，相比于全球，我国动保行业集中度有望进一步提升。（2）动保为典型的后周期行业，业绩与下游盈利水平强相关，随着产能去化养殖基本面逐步改善，动保景气度有望底部回升。 （3）宠物经济方兴未艾，宠物消费品中宠物医疗占比29%，其中药苗占比为13%，比例上高于传统经济动物，宠物动保发展前景广阔。（4）合成生物学作为未来产业之一，具有高成长性、战略性和先导性，且目前正处于政策风口。 主营业务经营稳健，看好新业务未来发展：（1）公司创新氛围浓厚，软件&硬件设施齐备，2023年研发费用投入居行业第一，且体系完善；（2）禽用生物制品为公司营收的主要来源，2023年营收占比为41%。据我们测算，2015-2018年，公司禽用疫苗市占率稳定在10%左右，2019年，受益于动保行业及下游养殖行业集中度提升，公司禽用疫苗市占率提升至13%，2020年进一步提升至14%。（3）畜用疫苗产品线丰富，未来公司有望受益于养殖行业集中度提升。（4）布局宠物行业多年，目前迎来收获期。（5）2023年公司前瞻性布局合成生物业务，目前正值政策风口。 盈利预测与投资建议：公司主营业务经营稳健产品矩阵丰富。随着母猪产能持续去化，对应目前生猪供应逐月减少，叠加下半年需求旺季，养殖有望改善推动动保景气上行，基于此，我们上调公司2024-2026年营收26.07/30.61/36.49亿元至26.61/32.06/38.23亿元，上调归母净利润5.02/6.07/7.21亿元至5.41/6.52/7.26亿元，上调EPS1.08/1.30/1.55元至1.16/1.40/1.56元，2024年5月17日收盘价16.76元/股对应24-26年PE分别为14/12/11X，维持“增持”评级。 风险提示：动物疫情风险，市场竞争风险，产品开发风险，合成生物业务推进不及预期，2019-2020年公司及部分高管由于营销中心以员工个人名义开设账户收取客户款项，且部分款项未纳入公司账户存储及账务核算收到警示函。

公司为全球最大的饲用金霉素生产企业公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。2011-2023年，公司营业收入从7.21亿元增长至21.74亿元，CAGR+9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011年的0.77亿元增长至2016年的1.64亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-2020年公司归母净利润维持在1亿元以上。2021-2023年，受下游生猪养殖板块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为0.94亿元/0.76亿元/0.86亿元，公司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实现营业总收入5.19亿元，同比-1.49%，实现归母净利润0.45亿元，同比+22.27%。 饲料禁抗&养殖集中度提升，新产能落地稳固地位饲用金霉素主要用做疾病预防和治疗。从供给端来看，金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.5万吨/年，正大集团产能4.8万吨/年，产能占比分别为51%/45%，呈现典型的双寡头竞争格局。从需求端来看，饲料禁抗政策推行&生猪养殖集中度持续提升，金霉素需求将持续向好。同时，公司新建六期工程项目2024年投产，将新增6万吨产能，其中部分用于金霉素生产，进一步稳固公司金霉素龙头地位。 布局疫苗业务多年，布病疫苗有望成为大单品公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年，动保核心公司为杭州佑本，美国法玛威和吉林百思万可，杭州佑本侧重猪用疫苗的研发生产，目前已上市猪蓝耳、猪圆环、猪细小、猪瘟等多种疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、宠物疫苗和诊断试剂业务，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可实现全群免疫，相比目前已上市布病疫苗具有显著优势，我们认为布病疫苗有望成为公司未来的明星大单品。2016-2023年，公司兽用疫苗收入从0.41亿元增长至3.35亿元，CAGR+34.81%，公司自2015年进军疫苗行业开启了高速发展阶段，且兽用疫苗毛利率一直维持在较高水平，2016-2019年，公司疫苗毛利率在40%左右，近年来维持在60%左右，2021年兽用疫苗毛利率一度超过70%。尽管2021年以来，下游生猪养殖行业表现较为平淡，2023年全年几乎均为亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认为主要原因在于公司：（1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前上市猪用疫苗品类最多，也有牛羊用疫苗和宠物用疫苗，能够在一定程度上对冲猪用疫苗下游行业的低景气给公司带来的负面影响；（2）公司产品可靠，临床效果好；（3）构建起全国营销网络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。 投资建议我们认为，由于公司下游生猪养殖行业持续低迷，动保业务承压，我们下调公司2024-2025年营业收入32.92亿元/40.29亿元至29.90亿元/36.99亿元，新增预测公司2026年营业收入为44.39亿元，下调公司2024-2025年归母净利润2.31亿元/2.91亿元至1.41亿元/1.86亿元，新增预测公司2026年归母净利润为2.45亿元，下调公司2024-2025年EPS0.30/0.37元至0.18/0.24元，新增预测公司2026年EPS为0.31元，2024年5月8日股价4.42元/股对应公司2024-2026年PE分别为24/19/14X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险,曾由于关联方资金占用收到警示函及问询函。

公司24Q1实现营收101.5亿元，同比-5.2%，归母净利润16.0亿元，同比+10.1%，扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。公司利润端表现超过我们之前的预期。 分析判断:高基数下销量承压，结构升级继续拆分量价来看，公司24Q1实现销量218.4万吨，同比-7.6%；对应吨价4647.4元，同比+2.5%。我们认为销量端下滑主因23Q1的高基数所致（23Q1公司实现销量236.3万吨，同比+11.0%），吨价端则维持增长势头。 分品牌来看，公司主品牌青岛啤酒/其他品牌分别实现销量132.2/86.2万吨，分别同比-5.6%/-10.4%；分档次来看，公司中高端及以上产品/其他产品销量分别为96/122.4万吨，分别同比-2.4%/-11.2%。结合上述两点来看，我们认为在整体销量端承压的前提下，主品牌/中高端及以上产品下滑幅度小于其他品牌及档次产品，公司结构升级趋势仍在持续。 成本红利兑现，费投持续精益成本端来看，公司24Q1毛利率为40.4%，同比+2.1pct。毛利率提升较多，我们认为主因1）结构升级提升毛利率，2）成本压力有所缓解。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/3.4%/0.2%/-1.4%，分别同比-1.0/+0.4/+0.1/-0.4pct。销售费用率持续精益，带动公司整体费用率水平下行。公司24Q1整体费用率水平为15.0%，同比-1.0pct。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为15.7%/13.6%，分别同比+2.2/+2.3pct。受益于成本端与费用端的共同作用，利润率水平显著提升，公司利润端表现超过我们之前的预期。 关注旺季销售，看好业绩持续增长从啤酒企业的全年经营节奏来看，销售旺季通常为Q2/Q3，报表端两季度占全年收入比例通常为60-70%，因此后续两个季度的销售对公司全年业绩至关重要。参考公司去年各季度间销量数据（23Q2/Q3/Q4分别实现销量266.0/227.1/71.3万吨，分别同比+2.7%/-11.3%/-10.1%），我们认为公司24Q2起销量端压力逐季减轻，同时考虑到奥运会、欧洲杯等体育赛事对啤酒销售的促进作用，预计今年旺季公司销量端或有所表现。利润端来看，考虑到成本压力缓解、结构升级延续及费投持续精益的作用，我们看好公司利润端持续增长。 投资建议参考公司最新财务数据，同时考虑到23Q1高基数、Q1较低收入占比以及企业后续经营节奏，我们维持公司24-26年357.07/374.36/388.57亿元的预测，维持24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测，对应4月30日收盘价81.96元/股，PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，旺季销售不及预期，食品安全问题

事件概述公司2023年实现营收35.0亿元，同比+20.2%，实现归母净利润0.73亿元，同比-49.2%，实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-15.0%。据此推算，公司23Q4实现营收9.2亿元，同比+6.7%，实现归母净利润-0.9亿元，去年同期为0.4亿元，实现扣非归母净利润-0.2亿元，去年同期为0.5亿元。公司24Q1实现营收9.2亿元，同比+15.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比+54.0%，实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+40.3%。 分析判断:奶油增长亮眼，渠道多元化布局分品类来看，公司2023年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务分别实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/1.9/0.2亿元，分别同比+23.9%/+27.7%/-8.5%/+18.1%/-8.8%/+1145.3%，冷冻烘焙与奶油业务表现亮眼。奶油板块24Q1延续高增势头，实现翻倍增长，主因UHT系列产品保持较好趋势，此外冷冻烘焙食品/烘焙食品原料营收分别同比基本持平/+56%。分渠道来看，公司2023年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道分别占比约55%/30%/15%，同比增速分别为基本持平/约50%/接近翻倍。商超渠道增速较好主因核心单品与新品表现较好，新老结构梯度合理，餐饮渠道表现较好；餐饮渠道表现较好主因公司把握消费渠道多元化趋势，开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户。24Q1延续这一势头，流通/商超/餐饮及新零售渠道分别同比增长约25%/下滑高单位数/增长超过50%，其中商超下滑主因高线城市春节返乡流动与去年高基数影响所致。 公司渠道多元化布局效果开始显现。 23年盈利承压，24Q1同比改善成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为31.4%/32.6%，分别同比-0.4/+0.6pct。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%/0.3%，分别同比+1.6/+1.1/+0.02/+0.6pct，销售费用增加主因业务增长，干线运输费用及市场推广费用增加所致，管理费用增加主因职工薪酬增加及工程转固折旧费用增加所致，财务费用增加主因2023年发行可转债，应付债券利息增加所致；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.6%/3.6%/0.2%，分别同比+0.2/-0.7/-0.1/-0.03pct，各项费用率基本保持稳定，管理费用率表观下降较多，剔除股份支付费用后，可比口径费率同比+0.5pct。利润端来看，公司2023年归母净利润率/扣非归母净利润率分别为2.1%/3.5%，分别同比-2.9/-1.4pct，股权激励费用加速提取及资产减值损失计提对利润率有所扰动；24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为8.4%/7.4%，分别同比+2.1/+1.3pct，公司盈利效率同比改善。 渠道开拓成效显现，利润弹性修复展望2024年，我们认为公司渠道端开拓已初显成效，预计拉通全年来看，流通/商超/餐饮等渠道均能保持较好增长。产品端来看，公司UHT系列奶油等产品在流通饼房渠道受到欢迎，维持较好增长趋势。此外，公司计划2024年控制费用投放，提升费用效率。结合24Q1公司报表端表现来看，已初显成效。我们看好公司24年在利润端实现弹性修复。 投资建议参考公司最新财务数据，我们将24-25年公司营收预测由46.34/57.37亿元下调至41.00/47.03亿元，新增26年营收53.42亿元的预测；将24-25年EPS为2.20/3.03元的预测下调至1.61/1.86元，新增26年EPS为2.11元的预测，对应4月30日收盘价35.82元/股，PE分别为22/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、渠道开拓不及预期、食品安全问题

公司24Q1实现营收42.9亿元，同比+7.2%，实现归母净利润4.5亿元，同比+16.8%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比+16.9%。公司收入及利润端表现均超过我们之前的预期。 分析判断:量价齐升，结构升级延续拆分量价来看，公司24Q1实现销量86.7万吨，同比+5.3%，对应吨价4820元，同比+1.3%，实现量价齐升。分档次来看，高档/主流/经济类产品分别实现营收25.7/15.2/0.9亿元，分别同比+8.3%/+3.6%/+12.4%。 高档产品营收实现较好增长，带动产品结构整体上行，经济类产品因基数较小，表观体现较高增速。分地区来看，西北区/中区/南区分别实现营收11.6/18.1/12.1亿元，分别同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，南区市场表现较好，我们预计主因公司大城市计划推进效果显著有关。 成本压力缓解，盈利能力提升成本端来看，公司24Q1毛利率为47.9%，同比+2.7pct。公司毛利率提升较为明显，我们预计主因1）成本端压力得到缓解，2）高档产品较快增长带动产品结构提升。24Q2起公司佛山工厂预计将投产，我们预计后续毛利率端提升速度或不及24Q1。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.1%/0.1%/-0.2%，分别同比+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct；24Q1公司整体费用率水平为16.18%，同比+0.4pct。公司24Q1费投有所增加，我们预计主因公司着力提升渠道势能加大投放所致。利润端来看，公司24Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别为10.53%/10.39%，分别同比+0.87/+0.87pct，盈利能力稳健提升。 关注产品组合发展，看好全年业绩增长公司依托“本土强势品牌+国际高端品牌”的强大品牌组合，实现“6+6”的品牌矩阵组合，在高档/主流/经济价位带全面布局，打造了乌苏、1664等多款高端大单品。结合啤酒同业各家吨价及各档次产品销售情况来看，我们认为行业结构升级的观察重点应从高端产品的增长向中低端产品结构性升级的增长转移，落实在重庆啤酒上体现为关注被定位为下一代全国性品牌的重庆啤酒等主流产品的增长。我们认为公司在打造餐饮消费场景与产品动销结合方面有丰富经验，有望依托乌苏啤酒的成功经验实现重庆品牌的快速增长。展望全年来看，我们仍看好公司在成本压力缓解和结构持续提升下的业绩增长性。 投资建议参考公司最新财报，同时参考啤酒行业经营节奏、Q2起佛山工厂投产带来折旧等因素，我们维持24-26年公司营收157.90/167.98/175.93亿元的预测，维持公司24-26年EPS分别为3.05/3.30/3.56元的预测，对应4月30日收盘价70.37元/股，PE分别为23/21/20倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧，结构升级进度不及预期，消费复苏不及预期

公司2023年实现营收14.11亿元，同比-18.51%，归母净利润-0.11亿元，22年同期为1.27亿元，扣非归母净利润为-0.07亿元，22年同期为1.35亿元。据此推算，公司23Q4实现营收4.95亿元，同比+31.18%，归母净利润为0.18亿元，22年同期为-0.31亿元，扣非归母净利润为0.24亿元，22年同期为-0.28亿元。公司24Q1实现营收3.84亿元，同比+142.37%，归母净利润0.42亿元，23年同期为-0.38亿元，扣非归母净利润为0.40亿元，23年同期为-0.39亿元。 分析判断:23年因海外去库承压，24Q1营收恢复分地区来看，公司2023年海外/国内业务分别实现收入10.62/3.50亿元，分别同比-27.10%/+26.95%，海外业务受制于客户去库存影响导致订单下滑，营收端下滑较多，国内业务则受益于自有品牌爆款快速增长。分品类来看，公司2023年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮/其他业务分别实现营收为4.24/4.23/3.18/2.10/0.37亿元，分别同比-22.11%/-34.84%/-5.72%/+31.33%/-11.86%。公司咬胶及零食类业务营收同比下滑明显，我们预计主因海外市场去库存影响，主粮业务增长较好，且有望随新西兰工厂今年投产维持较好增长。 24Q1公司营收端实现翻倍以上增速，我们认为主因：1）海外客户去库存进程已结束，市场风险释放完毕，出口业务进入正常经营节奏，24Q1实现恢复性增长；2）国内自有品牌较好增长，根据公司投资者关系活动记录表披露，24Q1自主品牌“爵宴”维持高增，“好适嘉”稍慢。我们预计随着海外市场恢复自然增长，同时未来国内品牌维持高增势头，公司将保持较高收入增速。 Q1扭亏为盈，毛利率恢复正常水平成本端来看，公司2023年/24Q1毛利率分别为19.33%/24.36%，分别同比-2.97/+10.32pct，其中2023年全年毛利率下降及24Q1毛利率提升预计主因前期去库存导致营收下滑拖累，23Q4毛利率恢复至24.00%，达到正常水平。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/7.85%/2.06%/0.29%，分别同比+2.24/+0.86/+0.39/+2.21pct，费用率整体均有提升，我们预计受公司营收规模下滑导致规模效应下降所致；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.64%/6.34%/1.25%/-0.61%，分别同比-6.07/-10.97/-1.32/-8.87pct，费用率整体均有下滑，我们预计费率变动较大主因仍为规模效应。利润端来看，公司2023年/24Q1归母净利润率分别为-0.79%/10.85%，分别同比-8.12/+34.85pct，24Q1实现扭亏为盈。 切入主粮赛道，看好未来成长公司在宠物咬胶与宠物零食赛道深耕多年，海外市场同沃尔玛、SpectrumBrands等知名品牌合作，国内市场则打造“爵宴”等自有品牌，并在狗零食领域位居头部。在此基础上，公司积极布局主粮产能，切入主粮赛道。根据公司投资者关系记录表披露，公司在新西兰投建的旗下第一座专业大型主粮工厂已经正式投入使用，今年为产能爬坡期，随着订单量提升将逐渐实现盈利，公司在自有品牌端也将推出新型主粮产品。我们认为切入宠物食品行业中体量较大的主粮细分板块，有利于进一步打开公司成长天花板，同时海外产能布局有利于分散供应链风险，为未来成长提供坚实保障。 投资建议参考公司最新财务数据，我们维持24-25年营收19.32/23.48亿元的预测，新增26年营收28.28亿元的预测；24-25年EPS的预测由0.48/0.68元上调至0.53/0.72元，新增26年EPS为0.89元的预测，对应4月24日收盘价14.54元/股，PE分别为27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示国内业务增长不及预期、产能爬坡不及预期、汇率波动风险

事件概述公司发布 2023年 12月生猪销售情况简报，2023年 12月，公司销售生猪 17.78万头（其中仔猪 2.17万头），销售收入 2.44亿元；商品猪销售均价 13.74元/kg。2023年 1-12月，公司累计销售生猪 184.50万头（其中仔猪 23.20万头），累计销售收入 28.09亿元。 分析判断: 出栏放量，2023年降本效果显著出栏量方面，2023年 12月，公司销售生猪 17.78万头（其中仔猪 2.17万头），当月商品猪销售均价 13.74元/公斤，环比-6.21%。2023年全年，公司累计销售生猪 184.50万头，同比+45.92%，公司 1-9月代养生猪出栏量4.5万头，我们预估全年为 6万头，扣除代养出栏量，公司自有产能产能利用率约为 79%。成本方面，2023年公司降本成效瞩目，据公司投资者关系活动记录表，2021年/2022年公司育肥猪平均生产成本分别为17.7/16.9元/公斤，受冬春交替期间受蓝耳、传染性胸膜肺炎等疫病影响，生猪健康度&存活率有所下降，2023Q1育肥猪平均生产成本升至 17.4元/公斤，下半年，随着疫病影响缓解&降本增效措施生效，公司生产成本 6/7/8/9/10月显著下降，10月已降至 14.8元/公斤，公司预计 2023年年底生产成本达到 14.4元/公斤以内。我们保守预计公司 11月和 12月成本延续 10月的 14.8元/公斤，另外预计三费及总部费用对成本的影响为1元/公斤，单四季度公司完全成本为 15.8元/公斤，在出栏均重为 110-120公斤（据投资者问答）的情况下，公司四季度头均亏损约为 200元。根据公司 2023年限制性股票激励计划（草案），公司今年商品肥猪平均养殖成本为不高于 15.90元/公斤，其中自繁自养成本为 14.4元/公斤左右，代养成本为 15.50元/公斤。 地产业务经营稳健，收入确认有望进一步降低资产负债率今年大部分时间生猪价格低位运行，据 Wind 数据，2023年自繁自养生猪仅 4周为盈利，且头均利润最高不过 70元，即养殖端全年亏损约 11个月，在此背景下，猪企资产负债率自 2023Q1开始逐步攀升，四季度本为销售旺季，但生猪价格旺季不旺，即使公司销区处于猪价偏高的两广地区，12月肥猪销售均价已跌破 14元/公斤。长时间亏损&猪价未来无明显改善的背景下，行业资金状况进一步恶化，能否顺利度过行业低谷期对于企业至关重要。2022Q4-2023Q3,公司资产负债率从 84.82%降至 73.78%，据公司公告，公司资产负债率偏高的主要原因系公司商品房预售时收取的售楼款项计入合同负债，截止 2023年三季度末，公司合同负债为 17.57亿元，待地产项目销售收入结转确认，公司资产负债率将进一步下降。公司控股股东京基集团 2023年三季度末资产负债率为 64%（2022年为 68.47%），资产负债率呈下降趋势，其总资产 1083亿元，有息负债仅 113亿元，且房地产业务稳健经营。据中指研究院数据，2023年 1-11月，京基集团房地产销售额 90.85亿元，在深圳房地产企业中排名第八，位居民营房企第二。我们认为，房地产销售带来的资金回流数额大且确定性较高，能够完全覆盖其他应付款，行业低谷下安全性较高。 顶层设计完备&人才储备充分，标杆高州项目已具备持续复制能力高州项目为公司的标杆项目，2022年销售生猪超 40万头，占公司总出栏量约 32%，育肥猪平均生产成本为14.93元/公斤，较公司平均水平低 1.97元/公斤。我们认为高州项目成绩斐然的主要原因在于公司“6750”楼房养殖真正实现了工业化生产。工业化生产下， （1）人效高，人工成本低：据公司公告，高州项目育肥场人效约 3400-3500头/人； （2）健康度高，动保与死淘成本低：2022年保育育肥成活率约为 93.5%，全程平均成活率近 90%。未来公司将对楼房养殖模式进行进一步升级，包括优化流程、强化环保体系和对生物安全等作出更合理的安排。人才方面，据公司投资者关系活动记录，公司拥有专家团队为养殖业务保驾护航，与院校合作形 成技术生源储备及技术人才支持，内部竞聘晋升成为补充中高层岗位的稳定来源。我们认为，公司完备的顶层设计&充足的人才储备及公平的晋升机制使得优质项目持续复制成为可能，未来大有可为。据公司投资者关系活动记录，公司 2023年也开始尝试代养模式，前三季度出栏生猪 6万头，公司预计今年代养出栏量约 60万头，整体规划出栏量超过 280万头。 投资建议我们分析： （1）公司生猪养殖业务稳步推进，2023年出栏 184.5万头，产能利用率已接近 80%，猪业板块持续为公司贡献收入； （2）房地产业务是公司的战略支持型业务，2023年前三季度地产业务收入 71.1亿元，预售项目陆续入伙交付确认收入，将继续给公司贡献可观的收入和利润。 （3）生猪价格 2023年持续低迷，拖累生猪养 殖 板 块 的 业 绩 。 基 于 此 ， 我 们 下 调 公 司 2023-2025年 营 收 133.97/116.74/139.22亿 元 至113.46/111.69/139.22亿元，下调公司 2023-2025年归母净利润 20.37/10.08/15.19亿元至 15.08/8.18/14.95亿元，下调公司 2023-2025年 EPS3.89/1.93/2.90至 2.84/1.54/2.82元，2024/1/9日股价 16.99元对应 23-25年 PE 分别为 6/11/6X，维持“买入”评级。 风险提示生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险，前独立董事曾被证监会立案风险。

事件概述根据国家《兽药管理条例》和《兽药注册办法》规定，经农业农村部审查，批准公司子公司金河佑本生物制品有限公司（以下简称“金河佑本”）与中国农业大学等单位联合开发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）为新兽药，并核发了《新兽药注册证书》。9 月 20 日，金河佑本发布动物布病疫苗佑布泰?。 分析判断: 布病人畜共患，威胁畜牧业健康发展据农业农村部，布鲁氏菌病（以下简称“布病”）是由布鲁氏菌属细菌感染引起的人畜共患传染病，是当前我国充重点防控的人畜共患传染病之一，其对人民群众身体健康和养殖安全生产具有很大威胁。家畜感染布病后会出现流产、不孕、死胎、关节炎等症状。患病的牛羊是人布病的主要传染源，人感染布病后会发热、多汗、关节痛等，严重的可丧失劳动能力。据国家卫健委，我国布病疫情于上世纪 80 和 90 年代曾得到基本控制，近 20多年来疫情呈持续上升态势，近年来，约 60%的病例集中于新疆、内蒙古、黑龙江、山西、河南等重点省份。 据疾病预防控制局，2021 年我国布病发病 69767 例，发病率接近十万分之 5，死亡 3 人。2022 年，农业农村部制定畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（2022—2026 年），主要目标包括免疫指标和净化指标，对免疫地区免疫密度、免疫建档率、布病净化和无疫小区建设进度等提出了要求。作为人畜共患传染病，布病威胁人身健康和畜牧业的健康发展，国家强力部署畜间布病防控工作，坚持免疫与净化相结合的综合防治措施，全国共有 19个省份 1266 个县和 2543 个奶牛场实施畜间布病免疫。2022 年农业农村部发布《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025 年）》，关于布鲁氏菌病，指出对种畜以外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫。 传统疫苗存在 3 大局限，无法完全满足当前布病防控需求据国产兽用生物制品批签发数据，当前我国牛羊用布病疫苗主要包括布鲁氏菌病活疫苗（S2 株）、布鲁氏菌病活疫苗（A19 株）、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90Δ26 株），传统疫苗存在一些局限：（1）不可用于孕畜（M5-90Δ26 株、S2 株注射免疫、A19 株）；（2）存在安全风险：S2 株疫苗口服（灌服）可用于孕畜（牛、羊），但在灌服过程中羊有时会呛咳，疫苗液、唾液易喷在防疫员身上、脸上，不但容易感染防疫人员，还达不到免疫效果；（3）疫苗株与野毒鉴别难。 四方面“一布到位”，有望成为明星大单品我国牛羊数量居世界前列，据佑本疫苗微信公众号，传统疫苗的局限性无法满足当前布病防控需求，畜牧业迫切需要能够全面、安全防控布病的疫苗。为彻底解决布病防控难题，公告子公司金河佑本携手中国农业大学成功获得具备良好的免疫原性、安全性和遗传稳定性的布鲁氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株为基础，金河佑本研发出首款符合世界卫生组织理想标准的布鲁氏菌病活疫苗——佑布泰?。据佑本疫苗微信公众号，从佑布泰?的实验数据来看，（1）安全性上：食蟹猴皮下接种佑布泰?后全血细菌 8 周全部转阴，凝集抗体 6 个月后全部转阴，显示疫苗安全性良好。（2）孕畜接种安全性：妊娠牛单剂量和单剂量重复接种佑布泰?流产率均为 0%，而妊娠牛单剂量接种 A19 株流产率为 40%，1/3 剂量接种流产率也高达 20%，妊娠羊接种佑布泰?流产率依然为 0%，显示出佑布泰?对孕畜的安全性。（3）佑布泰?已建立鉴别诊断方法，满足布病流行病学监测、净化群建立和无疫区 建设的需求。（4）牛羊通用：佑布泰?对牛羊均表现出良好的免疫保护力，牛羊通用极大地方便了疫苗的储运和使用。佑布泰?实现四个方面的“一布到位”：对人安全、全群免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势，据农业农村部，布病在我国是强制免疫的，省级畜牧兽医主管部门会同省级财政主管部门组织“先打后补”资金发放管理和强制免疫疫苗采购，我们认为佑布泰?有望成为公司新的明星大单品，为公司贡献新的收入和利润增长点，助力公司疫苗业务更上一层楼。 投资建议我们认为，金霉素方面：（1）2022 年金霉素产品受上下游共同挤压利润压缩，今年有望看到改善；（2）养殖集中度及集约化水平不断提升，未来金霉素需求持续向好；（3）公司兽药新建产能预计年内投产，将进一步帮助公司提升市占率巩固金霉素龙头地位，综合以上，在金霉素需求向好及产能释放的情况下，金霉素产品将持续贡献收入和利润弹性。疫苗方面：公司目前有四条赛道，猪用疫苗稳健发展中，牛羊用布病疫苗获得新兽药证书，且已推出产品，由于公司布病疫苗具有独特的优势，佑布泰?有望成为公司新的大单品，为公司贡献收入和利润弹性。从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。基于此，我们维持预测公司 2023-2025 年营业收入为 24.61/32.92/40.29 亿元，归母净利润为 1.80/2.31/2.91 亿元，公司 2023-2025 年的 EPS 为 0.23/0.30/0.37 元，2023 年 9 月 26 日股价 4.93 元对应 23/24/25 年 PE 分别为21/17/13X。 风险提示原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险，新产品推进不及预期风险，非瘟疫苗批文及建设进度不及预期，布病疫苗推广不及预期风险。

事件概述公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案）（以下简称“激励计划”），本激励计划拟授予的限制性股票数量为 785.00万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.50%。本激励计划授予的激励对象不超过 171人，包括公司董事、高级管理人员、公司（含子公司）核心管理人员及核心技术/业务骨干。 分析判断: 激励范围着重覆盖骨干，充分调动核心团队积极性公司本次激励计划授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员、公司（含子公司）核心管理人员及核心技术/业务骨干，不包括公司独立董事、监事、单独或合计持有公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。公司向来注重员工福利及更完善合理的考核机制，据公司投资者关系活动记录，薪酬层面，公司养殖人员的薪酬包括固定薪酬、相关专项激励及福利津贴，整体薪酬在行业中处于中高水平。考核层面，公司更侧重于对生产指标进行考核：对于养殖场场长及技术管理人员，以成本指标为主，结合产量指标进行考核；对于养殖场饲养员，则主要对产量指标进行计酬考核。猪周期下生猪产品的价格波动较大，我们认为，聚焦于销量和生产成绩的考核方式有利于充分发挥各部人员的优势。据公司投资者关系活动记录表，本次激励范围着重覆盖公司生猪养殖业务负责人、项目公司总经理、生产场长、分场长等，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司核心团队的工作积极性。 公司层面考核落脚销量&成本，兼顾规模提升与成本改善公司层面业绩考核聚焦生猪销量和商品猪平均养殖成本，据激励计划草案，本激励计划授予的限制性股票解除限售对应的考核年度为 2023年-2024年两个会计年度，每个会计年度考核一次，第一个解除限售期需满足下列条件之一：1、以 2022年生猪销售量为基数，2023年生猪销售量增长率不低于 45%；2、2023年商品肥猪平均养殖成本不高于 15.90元/公斤。第二个解除限售期需满足下列条件之一：1、以 2022年生猪销售量为基数，2024年生猪销售量增长率不低于 120%；2、2024年商品肥猪平均养殖成本不高于 14.98元/公斤。以生猪销售量来看，根据激励计划草案，2023年与 2024年生猪销量分别至少要达到 183.34万头和 278.17万头，从公司的生猪养殖产能来看，据公司 8月投资者关系活动记录表，目前公司已建成自繁自养产能为 225万头，另外已在贺州试点“公司+农户”模式。若公司今年实现销量层面的业绩考核目标，产能利用率将达到 81.48%（不考虑“公司+农户”试点）。从成本目标来看，2023年和 2024年公司商品猪平均养殖成本分别为不高于 15.90元/公斤和 14.98元/公斤，该成本水平位于行业前列，届时公司的核心竞争力将进一步提升。据 9月投关活动记录表，2021年和 2022年公司育肥猪平均养殖成本分别为 17.70元/公斤和 16.90元/公斤，2023年 1-8月育肥猪平均养殖成本约为 16.60元/公斤，8月已降至 15.80元/公斤，对于未来的降本路径主要聚焦于： （1）饲料成本控制； （2）猪群健康管理； （3）提升养殖效率。公司 2023年生猪销量主要源于自繁自养项目，若要实现年内成本考核目标，公司仍需保持逐月降本的趋势，至今年 12月降至 14.4元/kg 左右，对于 2024年成本目标的实现，一方面自繁自养需维持前述成本水平，公司也需要将新增的代养业务成本控制在 15.50元/kg 左右。我们认为公司的成本目标彰显了公司降本的决心，未来成本的下降有望继续推动公司生猪养殖盈利业务能力的不断提升。 投资建议我们分析： （1）公司生猪养殖业务稳步推进，今年出栏或将接近 200万头，基本实现满产满负，猪业板块持续为公司贡献收入，公司明年的生猪出栏激励目标为接近 280万头，公司为生猪销量规划了稳健的增长目标； （2）房地产业务是公司的战略支持型业务，山海御园 2023H1结算金额 75.26亿元，预售中的山海公馆项目将在下半年开始入伙交付，将继续给公司贡献可观的收入和利润弹性。 （3）生猪价格今年上半年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，我们维持公司 2023年-2025年营业收入为 133.97亿元/116.74亿元/139.22亿元，维持公司 2023年-2025年归母净利为 20.37亿元/10.08亿元/15.19亿元，维持公司 2023年-2025年 EPS为 3.89元/1.93元/2.90元，2023年 9月 14日股价 21.37元对应 23-25年 PE 分别为 5/11/7X，维持“买入”评级。 风险提示生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险。

报告摘要公司 2019 年正式进军生猪养殖行业，得益于工业化养殖快速落地，到 2022 年实现生猪出栏量超 100 万头仅用了 3 年，并做到了优异的生产成绩，高州项目 2022 年生产成本约为 14.93 元/公斤，贺州成本低于高州，且今年将进一步改善，成绩斐然。 京基的成功源于对工业化养殖的深刻理解和坚定执行，从最开始的顶层设计就摒弃了传统散户囿于低投入而严重依赖手工劳作的脏乱差，也不同于一般规模养殖企业根据猪价涨跌而随时调整扩张节奏的趋利避害。作为跨界新势力，京基秉承效率致胜的简单商业哲学，把低成本作为企业生存和发展的唯一目标，而不是一味地追求规模扩张，“先做强再做大”的理念一以贯之，任凭猪价波动而绝不动摇。 在生猪养殖行业，随着劳动力成本不可逆的快速上升，对于企业而言，极限的成本控制必须依赖于高度工业化标准化的全新养殖模式，尤其是对于人多地少的粤港澳大湾区等经济发达地区，高标准高投入的楼房养殖成为不二选择。经过测算，在不考虑重大疫病和环保投入的情况下，京基的楼房养猪完全成本有望做到 15元/公斤以内，成为成本竞争力高的规模养殖主体。其核心在于楼房养殖的满产满负最接近于工业化流水线的生产模式，就像一台放大的流水作业机器一样日夜无休，高效运转。唯有如此，才能最大可能降低由于猪舍、设备、母猪和人工空闲所造成的成本浪费，提高效率。对于制造业而言，在原料成本不可控的条件下，产能利用率是决定成本的最关键因素。楼房养猪通过高度集约化的模式最大限度利用场地、设备、母猪和人工，进而提高单位产出也就是生产效率，这是低密度养殖无可比拟的优势。 凡事有利必有弊，高密度带来的生物安全风险和环保压力也是不容忽视的两大风险，企业必须要在高效率和高风险之间寻求最佳的平衡。公司文昌项目由于前期设计不合理，发生环保事故，公司积极配合，投入大量人力物力进行整治，目前各项指标达标且项目设立公众开放日，增进公众对项目的理解。生物安全上，公司生物安全防控系统和日常管理双管齐下，表现优异，高州项目入选国家级非洲猪瘟无疫小区。 投资建议我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，今年出栏或将接近 200 万头，基本实现满产满负，猪业板块持续为公司贡献收入；（2） 房地产 业务是公 司的战 略支持型 业务， 山海御园2023H1 结算金额 75.26 亿元，预售中的山海公馆项目将在下半 年开始入伙交付，将继续给公司贡献可观的收入和利润弹性。 （3）生猪价格今年上半年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，我们下调公司 23 年营业收入 137.19 亿元至133.97 亿元，下调公司 24 年营业收入 117.74 亿元至 116.74亿元，新增预测公司 2025 年营业收入为 139.22 亿元。上调公司 23 年归母净利 20.25 亿元至 20.37 亿元，下调公司 24 年归母净利 10.26 亿元至 10.08 亿元，新增预测公司 25 年归母净利润为 15.19 亿元。上调公司 23 年 EPS 3.87 元至 3.89 元，下调公司 24 年 EPS1.96 元至 1.93 元，新增预测公司 25 年 EPS为 2.90 元，2023 年 8 月 18 日股价 20.13 元对应 23-25 年 PE分别为 5/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险。