2024年 10月 30日， 京基智农发布 2024年三季度报告。 投资要点 Q3养殖业务盈利主导，聚焦发展生猪养殖京基智农 2024Q3单季度实现营业收入 18.95亿元，同比增长42.9%；实现归母净利润 3.66亿元，扣非后归母净利润 3.70亿元，同比大幅扭亏。 公司目前聚焦发展生猪养殖业务， Q3单季度生猪养殖业务实现归母净利润约 3.22亿元，占单季度总归母净利润的 88.0%。 公司 2024前三季度实现营业收入45.95亿元，同比减少 53.7%；实现归母净利润 6.02亿元，同比下降 52.2%，扣非后归母净利润 6.13亿元，同比下降54.3%。 前三季度业绩同比大幅下滑主因公司房地产业务目前仅为存量销售，存货随销售去化库存递减，项目交付数量较上年同期大幅减少。未来公司会持续将生猪养殖作为核心业务， 预计 2024Q4猪价依然会维持盈利周期，养殖业务有望进一步拓宽盈利空间。 养殖成本短期波动， Q4有望回归正常水平京基智农 9月受台风“摩羯”影响， 基于猪群健康及生物安全考虑，将部分淋雨生猪提前出栏，整体出栏均重下降。同时也导致 9月育肥猪完全成本相较 7、 8月短期略有回升，回升至 14.59元/公斤。但是，我们认为步入 10月，公司消除了自然灾害的后续影响后，生猪养殖成本有望迅速回到正常水平，并且在饲料成本处于低位的背景下，有望延续下降趋势，持续拓宽养殖业务盈利空间。 生猪出栏量价齐升，养殖规模保持稳定京基智农 2024Q3单季度实现生猪出栏 58.85万头，同比增长15.5%。出栏量提升的同时， 2024Q3猪价触及高点之后保持高位震荡，拓宽公司养殖业务增长空间， 7/8/9月商品猪出栏价格分别为 19.77/20.89/19.11元/公斤， Q3单季度共计实现 12亿元生猪销售收入。公司生猪养殖规模基本保持稳定， 母猪整体存栏约 11.62万头，其中基础母猪约 10.17万头，后备母猪约 1.45万头。 地产业务进入存量销售，资产负债率稳步下降京基智农地产业务目前进入存量去化阶段， 受楼市新政影响，公司地产销售情况自 9月底以来显著改善， Q3单季销售收入约 4.4亿元，净利润约 5.28千万元。 伴随公司把战略重心聚焦生猪养殖业务，并结合代养的轻资产形式经营，公司资产负债率稳步下降，截至 2024Q3，公司资产负债率为62.2%， 相较 2024H1末下降 1.84%，资产结构得到进一步优化。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 63.72、 71.91、 81.23亿元， EPS 分别为 1.55、 1.70、 1.66元，当前股价对应 PE 分别为 11.2、 10.2、 10.5倍。目前公司削弱房地产业务营收占比，将战略重心聚焦于生猪养殖业务发展， 以轻资产模式规划养殖产能， 生产表现有望持续提升，同时资产负债率有望进一步下降，故给予“增持” 投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；养殖产能扩张不及预期风险；房地产存量销售不及预期风险。

事件：公司发布2024年中期报告，实现营业收入27.00亿，同比下降68.61%，归母净利为2.35亿元，同比下降81.67%。其中二季度单季，实现营业收入14.42亿元，同比下降25.60%，归母净利为1.81亿元，同比增179.29%。受益于猪价回暖及养殖成本下降，二季度公司业绩明显好转。 点评：价格上行、成本下降共同助力业绩改善养殖业务：价涨量增成本降，盈利大增。上半年公司生猪养殖业实现营收16.97亿元，同比增38.54%，其中出栏量如期增长，公司累计销售生猪104.59万头（其中仔猪12.23万头），同比增长24.04%。上半年猪价逐月回升，公司肥猪销售均价15.20元/KG，同比增约4.2%。另公司养殖成本持续下降，上半年累计完全成本14.84元/kg，较2023年下半年下降1.88元/kg，其中2024年Q1和Q2分别约15.5元/kg、14.4元/kg。上半年公司生猪养殖业务贡献净利润约1.2-1.4亿元。 房地产业：持续去化，存量减少。经过23年的大量交付后，目前在售产品仅剩余山海公馆公寓项目及部分商铺，故而24年上半年交付数量、结转的销售收入和利润下降较多。上半年公司房地产业务实现收入6.30亿元，同比下降90.93%。 饲料：承压下行。原材料价格持续下降同时畜禽养殖端恢复不及预期，叠加暴雨影响，公司畜禽料、水产料销量均有所下滑；上半年公司饲料业务实现销售收入3.27亿元，同比下降18.71%。 盈利预测及投资评级下半年猪价维持高景气度，而公司出栏量增长迅速、养殖成本持续下行，预计下半年公司养殖业务盈利能力将进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为8.90亿、11.55亿和6.86亿，对应EPS分别为1.68元、2.18元和1.29元。持续看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险，需求不及预期风险

生猪养殖Q2扭亏，下半年利润展望乐观2024中期业绩预告显示，京基智农实现归母净利润2.00亿元-2.60亿元，同比下降79.76%-84.43%；实现扣非后归母净利润2.10亿元-2.70亿元，同比下降79.86%-84.33%。由于2024H1房地产业务持续推进存量去化，交付数量较上年同期大幅减少，结转销售收入及利润相应下降，使得整体净利润较上年同期有所下降。2024Q2实现归母净利润1.46亿元-2.06亿元，同比增长124.69%-217.10%，实现扣非后归母净利润1.51亿元-2.11亿元，同比增长66.48%-132.61%。 2024Q2猪周期维持运行于上涨周期，猪价上涨，养殖成本稳步下降，2024Q2生猪养殖业务实现扭亏为盈。预期2024下半年猪价持续维持高位，生猪养殖业务将带动整体利润上升。 生猪养殖成本稳步下降，猪价持续攀升2024H1完全成本为14.84元/kg，相比2023H2下降1.88元/kg。京基智农正在对猪群健康、饲料配方优化及繁育性能等方面进行持续优化，完全成本呈现下降趋势。2024Q1完全成本为15.50元/kg，2024Q2降至14.40元/kg，预期将在年末突破13.50元/kg。在猪价方面，自2024Q1开始上涨，至2024年6月猪价均价稳步上升至18.30元/kg，同比上涨27.79%。在完全成本下降和猪价上涨的趋势下，预期2024下半年盈利空间会进一步上升。 生猪养殖业务强劲增长，出栏与收入双增2024H1生猪养殖业务实现累计出栏104.59万头，同比增长24.04%，累计销售收入16.90亿元，同比增长38.41%。 2024H1生猪养殖业务收入为收入贡献主力，预计占总收入的60%-65%。受益于完全成本的稳步下降以及猪价的上涨，京基智农在生猪养殖业务扭亏为盈，实现较好盈利，2024Q2单季盈利约1.40亿元。2024年7月实现出栏16.19万头，当月销售收入3.42亿元，同比增长41.32%。在生猪养殖业务的发展策略上，京基智农将通过满产满负、轻资产扩张及高效资本运作等方式，发展优质产能，提升养殖规模。预期随着产能上升以及猪价上涨，生猪养殖业务收入将继续增长。 房地产业务持续推进存量去化，加速资金回笼京基智农的房地产业务持续推进存量去化，2024H1房地产项目交付数量较上年同期大幅减少，房地产业务收入占比降至20-25%。2024Q1房地产业务实现收入3.99亿元，收入占比约为32%，而生猪养殖业务收入占比约为54%，房地产业务已被生猪养殖业务取代收入贡献的主力地位。2024Q2受到“517”新政利好影响，房地产业务销售较2024Q1有一定改善和去化加速，提供了相对稳定的利润和现金流。在房地产业务策略上，京基智农将继续推进山海公馆等存量项目的销售工作，加速资金回笼。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为110.41、129.08、133.85亿元，EPS分别为1.89、2.27、2.10元，当前股价对应PE分别为7.7、6.4、6.9倍。京基智农的生猪养殖业务成为收入主力，养殖成本稳步下降，并持续推进提示养殖规模，伴随猪周期的上涨周期，有望进一步拓宽收入和盈利上升空间。给予“增持”投资评级。 风险提示生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价上涨不及预期；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

主要观点:地产业务稳步去化，生猪养殖主业地位渐凸显2023年公司归母净利润同比增长125.89%，存量去化的房地产业务依然为公司收入和利润的主要来源。2023年，公司实现营业总收入124.17亿元，同比+107.10%，实现归母净利润17.46亿元，同比+125.89%。2024Q1，公司实现营业总收入12.58亿元，同比-81.12%；实现归母净利润0.54亿元，同比-95.56%。其中生猪养殖业务实现收入6.79亿元，收入占比54%，主业地位凸显，地产业务实现收入3.99亿元，收入占比32%，存量去化持续推进；饲料和禽业务实现收入1.77亿元，营收占比14%。2024Q1生猪养殖业务亏损0.39亿元，地产业务盈利1.09亿元，禽和饲料业务盈利0.02亿元。存量去化的地产业务仍然为公司收入和利润的主要来源，但2024Q1生猪养殖业务主业地位逐渐凸显，成为公司收入来源的最大贡献板块。 降本显著，高州4月养殖成本降至12.44元/kg。公司2021-2023年的生猪出栏量分别为13.22/126.44/184.50万头，随着产能利用率提升和公司生猪养殖业务经营逐渐走上正轨，公司养殖成本显著下降。2021-2023年，公司育肥猪平均生产成本分别为17.7/16.9/16元/公斤，2024年1-4月，公司育肥猪平均生产成本进一步下降至13.5元/公斤，完全成本约14.6元/kg。随着完全成本下降及猪价上升，公司2024年4月实现扭亏为盈，根据投资者问答，公司商品猪出栏均重保持在110-120kg，公司4月商品猪头均盈利为70.4-76.8元/头。2023年各项目生猪完全成本都有显著下降，当商品猪出栏体重为110-120公斤时，徐闻项目的完全成本为17.41-17.63元/公斤，对应2022年为19.73-19.74元/公斤，每公斤成本降幅为2.2元/公斤左右；高州项目的完全成本为15.24-15.27元/公斤，对应2022年为15.99-16.30元/公斤，每公斤成本降幅为0.73-1.06元；文昌项目的完全成本为19.02-19.39元/公斤，对应2022年为20.27-20.32元/公斤，每公斤成本降幅为1元左右。2024年4月，公司标杆项目高州项目平均养殖成本已降至12.44元/公斤，降本显著。 多因素助力成本下降，四周批高周转模式是关键。公司自2019年明确以“深化农业主业”为核心的发展战略，确立以现代农业为主业，对于房地产业务仅存量开发，至兴建猪场，到现在不到5年时间，已实现生猪出栏量接近200万头，且在猪价持续磨底时期，实现成本显著下降，是多方努力的结果，探索究竟我们认为以下几点为公司成本下降的主要原因：（1）产能利用率逐渐提高，四周批全进全出生产模式达到效益最高、最经济的状态，工业化高周转带来产能高利用率和猪群健康度提升；（2）据公司投关活动记录表，饲料成本在生猪养殖成本中占比超过一半，原料及饲料成本下降直接带来成本显著下降；（3）精细化管理提升健康度，各生产指标稳定向好；（4）前期外购高价种猪逐步淘汰，由公司徐闻扩繁场补充新的后备母猪，断奶仔猪成本中母猪折旧摊销等下降，带来断奶仔猪成本和养殖成本显著下降。 投资建议：我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，2023年出栏184.5万头，产能利用率已接近80%，猪业板块持续为公司贡献收入；（2）房地产业务是公司的战略支持型业务，预售项目陆续入伙交付确认收入，将继续给公司贡献可观的收入和利润。（3）生猪价格2023年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，下调公司2024-2025年营收111.69/139.22亿元至111.56/133.62亿元，新增预测2026年营业收入为152.14亿元，下调公司2024-2025年归母净利润为8.18/14.95亿元至8.03/12.12亿元，新增预测公司2026年归母净利润为6.19亿元，下调公司2024-2025年EPS1.54/2.82元至1.51/2.28元，新增预测2026年EPS为1.17元，2024/6/5日股价16.74元对应24-26年PE分别为11/7/14X，维持“买入”评级。 风险提示：生猪价格波动风险，非瘟疫情反复风险，原材料价格波动风险，环保风险。

事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入12.58亿，同比下降81.12%，归母净利为5412.51万元，同比下降95.56%。公司地产项目去化贡献主要利润，猪价低迷拖累养猪业务亏损严重。 点评：地产业务贡献主要利润，养殖成本下降明显生猪养殖业务实现收入6.79亿元，同比增长约13.8%。其中出栏量继续增长，一季度累计出栏生猪46.04万头，同比增长11.56%；同时公司养殖效率明显提升，成本下降显著，一季度公司养殖成本约14.4元/kg（完全成本约15.6元/KG），较23年的16元/kg明显下降。但生猪出栏均价同比下降6.2%至13.76元/公斤，养殖成本仍高于猪价，生猪养殖业务拖累公司陷入亏损。一季度公司养殖业务亏损3895万元（实际经营亏损8684万元，减值转销及冲回共4789万元）。 地产业务贡献主要利润。一季度地产业务实现收入3.99亿元；实现归母净利润1.09亿元。截至2023年末，公司山海御园项目已基本完成销售，山海公馆项目已去化超过32%，2024年，公司将重点做好山海公馆项目的持续销售工作。 其他业务：饲料业务实现收入1.60亿元，实现归母净利润397万元；禽养殖业务实现收入1665万元，亏损170万元。 偿债能力有所增强。截至2024年一季度末，公司资产负债率为66%，较上年末下降2个百分点，后续随着公司地产项目的去化和生猪养殖运营管理水平的提升，资产结构将进一步优化。 盈利预测及投资评级公司出栏量增长迅速，2024年计划出栏量将进一步增长至280万头，叠加养殖成本的下行，预计下半年公司养殖业务盈利能力将明显改善。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为8.90亿、11.57亿和6.87亿，对应EPS分别为1.68元、2.18元和1.30元。 持续看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险，需求不及预期风险

2024年 3月 19日， 京基智农发布 2023年年报： 2023年， 公司实现营收 124.17亿元， 同比增长 107.1%； 实现归母净利润 17.46亿元， 同比增长 125.89%。 投资要点: 营收利润双增，受猪价拖累养猪业务亏损。2023年，公司实现营收 124.17亿元，同比增长 107.1%； 实现归母净利润 17.46亿元，同比增长 125.89%。 分业务板块来看： （1）2023年公司累计销售生猪 184.5万头， 生猪养殖业务实现销售收入 28亿元， 同比增长 23.82%； 但受全年生猪价格低迷影响， 生猪养殖业务累计亏损 5.6亿元， 如剔除存货减值影响（约 5500万元）， 经营亏损约 5亿元。 （2） 因公司商品房交付数量较上年同期大幅增加， 公司地产业务实现销售收入 85.82亿元， 同比增长 216.98%； 实现净利润 23.22亿元。 （3） 饲料业务实现销售收入 9.23亿元， 同比增长4.16%； 另有禽养殖业务实现销售收入 0.65亿元。 生猪养殖业务发展迅速， 降本成果显著。 据公司 2024年 3月 20日披露的调研纪要， 2024年 1月、 2月， 公司育肥猪平均生产成本为 14.50元/kg（测算完全成本约 15.7元/kg）， 较 2023年全年约 16元/kg 的养殖成本有显著下降， 其中 2024年 2月公司断奶仔猪成本为 352元/头。 截至2024年 2月底， 公司母猪存栏约 11.46万头， 其中基础母猪约 9.9万头，后备母猪约 1.56万头； 育肥猪存栏 99万头， 另有哺乳仔猪 15.7万头。 盈利预测和投资评级 公司生猪业务发展较快，2023年成本下降显著，随着后续猪价回暖， 公司主营业务盈利水平有望持续上升， 我们预测2024-2026公司归母净利润为 9.66/15.82/7.87亿元， 对应 PE 分别9.84/6.01/12.08倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示 禽畜类发生疫病的风险； 原材料价格波动的风险； 存货减值的风险； 公司业绩预期不达标的风险； 二级市场流动性风险； 房地产业务不及预期的风险等。

事件概述公司发布 2023年 12月生猪销售情况简报，2023年 12月，公司销售生猪 17.78万头（其中仔猪 2.17万头），销售收入 2.44亿元；商品猪销售均价 13.74元/kg。2023年 1-12月，公司累计销售生猪 184.50万头（其中仔猪 23.20万头），累计销售收入 28.09亿元。 分析判断: 出栏放量，2023年降本效果显著出栏量方面，2023年 12月，公司销售生猪 17.78万头（其中仔猪 2.17万头），当月商品猪销售均价 13.74元/公斤，环比-6.21%。2023年全年，公司累计销售生猪 184.50万头，同比+45.92%，公司 1-9月代养生猪出栏量4.5万头，我们预估全年为 6万头，扣除代养出栏量，公司自有产能产能利用率约为 79%。成本方面，2023年公司降本成效瞩目，据公司投资者关系活动记录表，2021年/2022年公司育肥猪平均生产成本分别为17.7/16.9元/公斤，受冬春交替期间受蓝耳、传染性胸膜肺炎等疫病影响，生猪健康度&存活率有所下降，2023Q1育肥猪平均生产成本升至 17.4元/公斤，下半年，随着疫病影响缓解&降本增效措施生效，公司生产成本 6/7/8/9/10月显著下降，10月已降至 14.8元/公斤，公司预计 2023年年底生产成本达到 14.4元/公斤以内。我们保守预计公司 11月和 12月成本延续 10月的 14.8元/公斤，另外预计三费及总部费用对成本的影响为1元/公斤，单四季度公司完全成本为 15.8元/公斤，在出栏均重为 110-120公斤（据投资者问答）的情况下，公司四季度头均亏损约为 200元。根据公司 2023年限制性股票激励计划（草案），公司今年商品肥猪平均养殖成本为不高于 15.90元/公斤，其中自繁自养成本为 14.4元/公斤左右，代养成本为 15.50元/公斤。 地产业务经营稳健，收入确认有望进一步降低资产负债率今年大部分时间生猪价格低位运行，据 Wind 数据，2023年自繁自养生猪仅 4周为盈利，且头均利润最高不过 70元，即养殖端全年亏损约 11个月，在此背景下，猪企资产负债率自 2023Q1开始逐步攀升，四季度本为销售旺季，但生猪价格旺季不旺，即使公司销区处于猪价偏高的两广地区，12月肥猪销售均价已跌破 14元/公斤。长时间亏损&猪价未来无明显改善的背景下，行业资金状况进一步恶化，能否顺利度过行业低谷期对于企业至关重要。2022Q4-2023Q3,公司资产负债率从 84.82%降至 73.78%，据公司公告，公司资产负债率偏高的主要原因系公司商品房预售时收取的售楼款项计入合同负债，截止 2023年三季度末，公司合同负债为 17.57亿元，待地产项目销售收入结转确认，公司资产负债率将进一步下降。公司控股股东京基集团 2023年三季度末资产负债率为 64%（2022年为 68.47%），资产负债率呈下降趋势，其总资产 1083亿元，有息负债仅 113亿元，且房地产业务稳健经营。据中指研究院数据，2023年 1-11月，京基集团房地产销售额 90.85亿元，在深圳房地产企业中排名第八，位居民营房企第二。我们认为，房地产销售带来的资金回流数额大且确定性较高，能够完全覆盖其他应付款，行业低谷下安全性较高。 顶层设计完备&人才储备充分，标杆高州项目已具备持续复制能力高州项目为公司的标杆项目，2022年销售生猪超 40万头，占公司总出栏量约 32%，育肥猪平均生产成本为14.93元/公斤，较公司平均水平低 1.97元/公斤。我们认为高州项目成绩斐然的主要原因在于公司“6750”楼房养殖真正实现了工业化生产。工业化生产下， （1）人效高，人工成本低：据公司公告，高州项目育肥场人效约 3400-3500头/人； （2）健康度高，动保与死淘成本低：2022年保育育肥成活率约为 93.5%，全程平均成活率近 90%。未来公司将对楼房养殖模式进行进一步升级，包括优化流程、强化环保体系和对生物安全等作出更合理的安排。人才方面，据公司投资者关系活动记录，公司拥有专家团队为养殖业务保驾护航，与院校合作形 成技术生源储备及技术人才支持，内部竞聘晋升成为补充中高层岗位的稳定来源。我们认为，公司完备的顶层设计&充足的人才储备及公平的晋升机制使得优质项目持续复制成为可能，未来大有可为。据公司投资者关系活动记录，公司 2023年也开始尝试代养模式，前三季度出栏生猪 6万头，公司预计今年代养出栏量约 60万头，整体规划出栏量超过 280万头。 投资建议我们分析： （1）公司生猪养殖业务稳步推进，2023年出栏 184.5万头，产能利用率已接近 80%，猪业板块持续为公司贡献收入； （2）房地产业务是公司的战略支持型业务，2023年前三季度地产业务收入 71.1亿元，预售项目陆续入伙交付确认收入，将继续给公司贡献可观的收入和利润。 （3）生猪价格 2023年持续低迷，拖累生猪养 殖 板 块 的 业 绩 。 基 于 此 ， 我 们 下 调 公 司 2023-2025年 营 收 133.97/116.74/139.22亿 元 至113.46/111.69/139.22亿元，下调公司 2023-2025年归母净利润 20.37/10.08/15.19亿元至 15.08/8.18/14.95亿元，下调公司 2023-2025年 EPS3.89/1.93/2.90至 2.84/1.54/2.82元，2024/1/9日股价 16.99元对应 23-25年 PE 分别为 6/11/6X，维持“买入”评级。 风险提示生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险，前独立董事曾被证监会立案风险。

京基智农转型生猪养殖业务以来，成本持续优化，逐步铸就行业高质量产能。我们总结了两个要点：一是尊重人才，搭建豪华且专业的团队，并给予充分信任与行业一流的回报，与其共享公司成长，从而激发团队主观能动性；二是追求先进生产力，其工业化的楼房养殖模式做到高效率与高可控性，在扩张过程中并不盲目求快，始终将生产成绩的持续优化作为准绳，自建优质产能而非收购，聚焦大湾区而非全国布局，在能力圈内完成标杆模式高州项目在体内的复制。 养殖成绩持续提升，股权激励彰显成本优化决心与信心2021年以来，公司保持较快出栏量增速同时，做到了成本的稳步下行，尤其在2023年初以来，公司育肥猪生产成本由17.2元/千克下降至8月的15.8元/千克，在行业内已处于中上的优秀水平。2023年9月，京基智农发布2023年限制性股票激励计划（草案），值得重视的是其将生产成本目标也作为解锁条件，彰显未来成本继续优化的决心与信心。根据股权激励计划草案中的解锁条件，2023年公司生猪出栏量增速不低于45%或生产成本不高于15.90元/千克；2024年公司生猪出栏量出栏增速（以2022年生猪销售量为基数）不低于120%或生产成本不高于14.98元/千克。我们认为，公司养殖成绩有望继续提升，逐步铸就行业高质量产能。 搭建豪华的专业养殖团队，并给予高度信任与充分激励京基智农作为后起之秀，物色业内顶尖专家，让专业的人做专业的事，并给予行业一流的回报水平，我们认为企业对人才的凝聚力与人才的能力发挥，与企业对人才的投入是成正比的。2019年公司邀请张桂红教授担任技术研究院院长，并聘任了闫之春博士等担任专家顾问，2021年正式聘请吴志君作为养殖业务负责人。吴总曾在广西农垦负责生猪养殖业务，在基层从事养猪事业至今约40年，兼具高专业水平与强实践能力。横向对比上市生猪养殖企业给予养殖业务负责人的激励来看，在职业经理人中，京基智农给予了吴志君行业一流的薪酬待遇与内部顶格的股权激励。如果不计公司原始大股东与实控人相关人员，比较生猪养殖企业中负责养殖业务的职业经理人薪酬（2022年年报）来看，仅有李彦朋（牧原股份）与陶玉岭（新希望）薪酬高于吴志君。在对吴志君的薪酬激励之外，本次股权激励授予了吴志君顶格的股权数量（与总裁巴根相同），且对公司中层干部的覆盖上，着重于生猪养殖业务项目公司总经理、生产场长、分场长等，建立了对核心养殖团队的长效激励机制，充分调动公司养殖核心团队的主观能动性。 构建高效率与高可控性的工业化模式，标准化复刻标杆典范公司工业化楼房养殖模式具备高效率与高可控性，高州项目是其典范项目，养殖企业体内不乏标杆项目，关键是在复制过程中优化生产成绩，京基智农给出的解法是聚焦一种模式、一个区域，在能力圈内完成标准化复刻。楼房养殖的工业化方式大幅提升人效，年出栏15万头的楼养项目仅需105名养殖员工，即每万头出栏约配备7人。疫病传播是高密度楼养的最大挑战，公司则采用繁育育肥一体化的“立体聚落”模式，形成可控的高封闭性的生物安全防控体系。 高州项目充分发挥了楼养模式的高效率与高可控性，成本领先行业（2023年8月生产成本达14.6元/千克）。公司坚持自建高质量产能复制高州模式，而非通过收购快速扩张，出栏量增长保持产能释放下的合理速度，且聚焦大湾区。高州项目引领下，徐闻与贺州项目成绩持续优化。 风险提示1、生猪养殖行业发生重大疫病；2、猪肉需求短期显著下滑。

公司发布生猪销售简报，2023年10月，公司销售生猪16.26万头（其中仔猪0.33万头），销售收入2.71亿元；商品猪销售均价15.04元/kg。 2023年1-10月，公司累计销售生猪151.54万头（其中仔猪20.77万头），累计销售收入23.14亿元。 出栏规模有望持续快速增长。23年1-10月，公司累计销售生猪151.54万头，同比+50.91%，累计销售收入23.14亿元，同比+31.93%。产能方面，截至23年9月底，公司母猪存栏11.3万头（其中基础母猪约9.8万头，后备母猪约1.5万头），现有已完成租赁的储备土地对应产能约200万头。公司产能持续扩张带动生猪出栏快速增长，预计23全年公司生猪出栏量约190万头，同比增长50%左右。24年公司规划出栏量超280万头，其中自繁自养出栏量约225万头，代养出栏量约60万头。 养殖成本改善显著，未来仍有下降空间。公司23Q1、23Q2育肥猪平均养殖成本分别为17.4、16.7元/kg，23年9月，育肥猪平均养殖成本约为15.3元/kg，断奶仔猪平均成本约为390元/头；23年9月，公司PSY约为25头，断奶育肥成活率约为92%，料肉比约为2.6，各项指标较年初均有改善。公司通过持续加强猪场健康及精细化管理，改善猪只健康度，以及优化饲料配方、精准营养等提升养殖效率，养殖成本未来仍有较大的下降空间，预计年底育肥猪养殖成本有望降至14.4元/kg以内。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为14.2亿元、11.6亿元、11.9亿元，同比分别增长84%、-18%、2%，当前股价对应PE分别为6.8、8.3、8.1倍。维持买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。

事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入99.28亿元，同比增354.20%，归母净利润12.58亿元，同比扭亏为盈，去年同期亏损4667.33万元。其中三季度单季实现营收13.26亿，同比增21.53%，归母净利亏损2674.40万元，同比下降119.44%。生猪养殖业务拖累公司三季度亏损，但亏损幅度环比有所收窄，房地产业绩稳步兑现。点评：出栏增长，价格反弹，成本下降猪：量增成本降，三季度亏损收窄。前三季度公司生猪业务实现收入20.43亿元，同比增长39.74%，其中出栏量为135.28万头，同比增51.49%，出栏均价同比下降17.74%至15.06元/公斤。 公司养殖业务亏损明显收窄，预计单头亏损160元左右。三季度公司出栏量50.96万头，同比增32.67%；商品猪销售均价为16元/公斤，环比Q2增11.81%；Q3公司生猪养殖平均成本预计在16元/公斤（不含总部费用等），较Q2进一步下降0.8元/公斤。地产：利润持续兑现。公司在售地产项目为山海御园和山海公馆项目。截至6月末，山海御园项目累计去化率约98%；山海公馆住宅部分去化率近70%。三季度公司地产业务收入约1.8亿元，净利润约5400万元。截至3季度末，合同负债17.57亿元，较Q2增1亿元。看好公司，给予“买入”评级公司全面进军生猪养殖业务仅3年左右，已取得突出成绩。2022年生猪出栏126万头，预计23-24年将达190/240万头；另成本下降迅速，9月已较22年底下降1.6元/公斤，年底有望降至14.4元/kg以内。公司从事生猪养殖业务具有天然优势，一是地产业务及大股东可提供资金支持；二是公司养殖项目集中在广东湛江徐闻、茂名高州、广西贺州及海南文昌等四个区域，其猪价高于全国平均。养殖新星，出栏高增，成本持续下降。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.00元、2.23元和1.23元。公司成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料供应及价格波动风险，需求低迷风险。

事件概述公司发布 2023年限制性股票激励计划（草案）（以下简称“激励计划”），本激励计划拟授予的限制性股票数量为 785.00万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.50%。本激励计划授予的激励对象不超过 171人，包括公司董事、高级管理人员、公司（含子公司）核心管理人员及核心技术/业务骨干。 分析判断: 激励范围着重覆盖骨干，充分调动核心团队积极性公司本次激励计划授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员、公司（含子公司）核心管理人员及核心技术/业务骨干，不包括公司独立董事、监事、单独或合计持有公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。公司向来注重员工福利及更完善合理的考核机制，据公司投资者关系活动记录，薪酬层面，公司养殖人员的薪酬包括固定薪酬、相关专项激励及福利津贴，整体薪酬在行业中处于中高水平。考核层面，公司更侧重于对生产指标进行考核：对于养殖场场长及技术管理人员，以成本指标为主，结合产量指标进行考核；对于养殖场饲养员，则主要对产量指标进行计酬考核。猪周期下生猪产品的价格波动较大，我们认为，聚焦于销量和生产成绩的考核方式有利于充分发挥各部人员的优势。据公司投资者关系活动记录表，本次激励范围着重覆盖公司生猪养殖业务负责人、项目公司总经理、生产场长、分场长等，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司核心团队的工作积极性。 公司层面考核落脚销量&成本，兼顾规模提升与成本改善公司层面业绩考核聚焦生猪销量和商品猪平均养殖成本，据激励计划草案，本激励计划授予的限制性股票解除限售对应的考核年度为 2023年-2024年两个会计年度，每个会计年度考核一次，第一个解除限售期需满足下列条件之一：1、以 2022年生猪销售量为基数，2023年生猪销售量增长率不低于 45%；2、2023年商品肥猪平均养殖成本不高于 15.90元/公斤。第二个解除限售期需满足下列条件之一：1、以 2022年生猪销售量为基数，2024年生猪销售量增长率不低于 120%；2、2024年商品肥猪平均养殖成本不高于 14.98元/公斤。以生猪销售量来看，根据激励计划草案，2023年与 2024年生猪销量分别至少要达到 183.34万头和 278.17万头，从公司的生猪养殖产能来看，据公司 8月投资者关系活动记录表，目前公司已建成自繁自养产能为 225万头，另外已在贺州试点“公司+农户”模式。若公司今年实现销量层面的业绩考核目标，产能利用率将达到 81.48%（不考虑“公司+农户”试点）。从成本目标来看，2023年和 2024年公司商品猪平均养殖成本分别为不高于 15.90元/公斤和 14.98元/公斤，该成本水平位于行业前列，届时公司的核心竞争力将进一步提升。据 9月投关活动记录表，2021年和 2022年公司育肥猪平均养殖成本分别为 17.70元/公斤和 16.90元/公斤，2023年 1-8月育肥猪平均养殖成本约为 16.60元/公斤，8月已降至 15.80元/公斤，对于未来的降本路径主要聚焦于： （1）饲料成本控制； （2）猪群健康管理； （3）提升养殖效率。公司 2023年生猪销量主要源于自繁自养项目，若要实现年内成本考核目标，公司仍需保持逐月降本的趋势，至今年 12月降至 14.4元/kg 左右，对于 2024年成本目标的实现，一方面自繁自养需维持前述成本水平，公司也需要将新增的代养业务成本控制在 15.50元/kg 左右。我们认为公司的成本目标彰显了公司降本的决心，未来成本的下降有望继续推动公司生猪养殖盈利业务能力的不断提升。 投资建议我们分析： （1）公司生猪养殖业务稳步推进，今年出栏或将接近 200万头，基本实现满产满负，猪业板块持续为公司贡献收入，公司明年的生猪出栏激励目标为接近 280万头，公司为生猪销量规划了稳健的增长目标； （2）房地产业务是公司的战略支持型业务，山海御园 2023H1结算金额 75.26亿元，预售中的山海公馆项目将在下半年开始入伙交付，将继续给公司贡献可观的收入和利润弹性。 （3）生猪价格今年上半年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，我们维持公司 2023年-2025年营业收入为 133.97亿元/116.74亿元/139.22亿元，维持公司 2023年-2025年归母净利为 20.37亿元/10.08亿元/15.19亿元，维持公司 2023年-2025年 EPS为 3.89元/1.93元/2.90元，2023年 9月 14日股价 21.37元对应 23-25年 PE 分别为 5/11/7X，维持“买入”评级。 风险提示生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险。

报告摘要公司 2019 年正式进军生猪养殖行业，得益于工业化养殖快速落地，到 2022 年实现生猪出栏量超 100 万头仅用了 3 年，并做到了优异的生产成绩，高州项目 2022 年生产成本约为 14.93 元/公斤，贺州成本低于高州，且今年将进一步改善，成绩斐然。 京基的成功源于对工业化养殖的深刻理解和坚定执行，从最开始的顶层设计就摒弃了传统散户囿于低投入而严重依赖手工劳作的脏乱差，也不同于一般规模养殖企业根据猪价涨跌而随时调整扩张节奏的趋利避害。作为跨界新势力，京基秉承效率致胜的简单商业哲学，把低成本作为企业生存和发展的唯一目标，而不是一味地追求规模扩张，“先做强再做大”的理念一以贯之，任凭猪价波动而绝不动摇。 在生猪养殖行业，随着劳动力成本不可逆的快速上升，对于企业而言，极限的成本控制必须依赖于高度工业化标准化的全新养殖模式，尤其是对于人多地少的粤港澳大湾区等经济发达地区，高标准高投入的楼房养殖成为不二选择。经过测算，在不考虑重大疫病和环保投入的情况下，京基的楼房养猪完全成本有望做到 15元/公斤以内，成为成本竞争力高的规模养殖主体。其核心在于楼房养殖的满产满负最接近于工业化流水线的生产模式，就像一台放大的流水作业机器一样日夜无休，高效运转。唯有如此，才能最大可能降低由于猪舍、设备、母猪和人工空闲所造成的成本浪费，提高效率。对于制造业而言，在原料成本不可控的条件下，产能利用率是决定成本的最关键因素。楼房养猪通过高度集约化的模式最大限度利用场地、设备、母猪和人工，进而提高单位产出也就是生产效率，这是低密度养殖无可比拟的优势。 凡事有利必有弊，高密度带来的生物安全风险和环保压力也是不容忽视的两大风险，企业必须要在高效率和高风险之间寻求最佳的平衡。公司文昌项目由于前期设计不合理，发生环保事故，公司积极配合，投入大量人力物力进行整治，目前各项指标达标且项目设立公众开放日，增进公众对项目的理解。生物安全上，公司生物安全防控系统和日常管理双管齐下，表现优异，高州项目入选国家级非洲猪瘟无疫小区。 投资建议我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，今年出栏或将接近 200 万头，基本实现满产满负，猪业板块持续为公司贡献收入；（2） 房地产 业务是公 司的战 略支持型 业务， 山海御园2023H1 结算金额 75.26 亿元，预售中的山海公馆项目将在下半 年开始入伙交付，将继续给公司贡献可观的收入和利润弹性。 （3）生猪价格今年上半年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，我们下调公司 23 年营业收入 137.19 亿元至133.97 亿元，下调公司 24 年营业收入 117.74 亿元至 116.74亿元，新增预测公司 2025 年营业收入为 139.22 亿元。上调公司 23 年归母净利 20.25 亿元至 20.37 亿元，下调公司 24 年归母净利 10.26 亿元至 10.08 亿元，新增预测公司 25 年归母净利润为 15.19 亿元。上调公司 23 年 EPS 3.87 元至 3.89 元，下调公司 24 年 EPS1.96 元至 1.93 元，新增预测公司 25 年 EPS为 2.90 元，2023 年 8 月 18 日股价 20.13 元对应 23-25 年 PE分别为 5/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险。

楼宇立体养殖模式，出栏规模快速增长。公司采用楼宇聚落式立体养殖模式，与平层养殖相比可以显著节约土地面积，以及提升生产管理水平与生物安全水平，发挥环保节能等投入的规模效应。22年公司累计销售生猪 126.44万头，同比增长 856%，23年 1-5月，公司累计销售生猪69.62万头，累计销售收入 10.09亿元。产能方面，23Q1末公司母猪存栏 11.18万头（其中基础母猪 9.64万头，后备母猪 1.54万头），已建成的四大生猪养殖项目累计产能 225万头，土地储备项目产能约 200万头。公司产能持续扩张带动生猪出栏快速增长，预计 23年公司生猪出栏 200万头左右，同比增长 50%以上。 养殖成本未来仍有较大下降空间。23Q1公司育肥猪生产成本约为 17.4元/公斤，一季度受到疫病等短期影响，生猪上市率有所下降，生产成本较上年末有所回升。当前猪群健康度已有所改善，养殖成本未来仍有较大的下降空间，具体表现在：1）公司各项目配建饲料厂已逐步投产运营，饲料供应从委托加工转为自供自产模式，可降低代工及运输费用等成本；2）公司前期外购种猪时处于行情价格高位，造成种猪成本及折旧费用较高，目前已搭建的自供种体系可为项目供应母猪，后续随着母猪逐步更新淘汰，生产成本将有所下降；3）产能利用率提升带来头均摊销下降；4）母猪生产效率及猪只健康度的提升等。 地产经营存量业务，饲料与生猪养殖相协同。地产方面，公司在售项目主要为山海御园和山海公馆项目，一季度公司房地产业绩稳步兑现，山海御园项目实现大幅交付并相应结转销售收入，山海公馆项目持续稳定销售。随着后续交付进程的推进，公司现金流具有较强支撑，有助于生猪养殖业务发展。饲料方面，公司在各项目所在地配建饲料厂，其中，高州项目配建饲料厂自 21年底投产，徐闻、贺州及文昌项目配建饲料厂均于 22年内陆续投产，随着各饲料厂逐步满产，今年有望实现完全饲料自供，与生猪养殖业务相协同，进一步降低生猪养殖成本。 投资建议：预计 2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 14.6亿元、15.6亿元、16.0亿元，同比分别增长 89.2%、6.6%、2.7%，当前股价对应 PE 分别为 7.1、6.6、6.5倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。

事件：公司近日发布2022年报和2023年1季报。2022年，实现营收59.95亿元，同增86.12%；归母净利润7.73亿元，同增98.56%；2023年1季度，实现营收66.63亿元，同增1347.36%；归母净利润12.19亿元，同增960.38%。点评如下：养殖业务发展迅速，22年成本下降明显。2022年，四大养殖基地湛江徐闻项目、茂名高州项目、海南文昌项目、广西贺州项目均全面引种投产，项目产能利用率快速提升，出栏高速增长。全年，累计销售生猪126.44万头，同增856.42%。23年1季度，累计销售生猪41.28万头，较上年同期大幅增长。生产效率和成本控制方面，2022年，核心高州项目全年保育育肥成活率约93.5%，全程平均成活率近90%。23年1季度，公司育肥猪出栏均重约112kg-113kg，PSY约24头，育肥猪上市率约86%。据测算，2022年，育肥猪生产成本约17.1元/公斤，较上年同期显著回落；23年1季度，育肥猪平均生产成本约17.4元/kg，断奶仔猪生产成本约440元/头，1季度成本有所上升主要受冬春季蓝耳、流感等疫病的影响导致生产效率季节性下降所致。 公司积极推行和持续优化高标准的楼宇聚落式养殖模式，养殖生产效率有进一步提升空间，随着产能利用率和生产效率双双提升，生产成本有望趋势性下降。 地产业务今年有望贡献大部利润。2022年，公司主要在售项目主要为山海御园和山海公馆项目，其中，山海御园项目总货值约110亿元，于2022年12月底至2023年1月初期间分批次办理了集中入伙，2022年度结转销售面积约43161平米，结转收入约27亿元，贡献毛利14.79亿元，占全部毛利额的73.16%，23年1季度结转收入58.5亿元；山海公馆项目总货值约38亿元，目前预售超10亿元，预计2023年下半年可实现交付。 其他业务发展平稳。2022年，饲料业务销售饲料21.57万吨，销量和上年基本持平，实现销售收入8.86亿元，较上年略有增长。家禽业务实现营收7024.2万元，同增约11%。 盈利预测与投资建议。公司生猪养殖业务区位优势，模式较为先进，我们看好其养殖业务的长远发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 预计公司23/24年归母净利润1.67/5.92亿元,对应PE为125/35倍。 风险提示：养殖业务疫情风险上升导致出栏不及预期，猪价走势不及预期等