事件:2023年11月10月，金河生物发布公告报：子公司金河佑本生物制品有限公司与中国农业大学等单位联合研发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）获得国家农业农村部签发的《兽药产品批准文号批件》。投资要点:布鲁氏菌病是一种人畜共患病，严重危害畜牧业发展。布鲁氏菌病是由布鲁氏菌属细菌感染引起的人畜共患病，是当前我国重点防控的人畜共患传染病之一。我国布病发病率连续多年呈快速上升趋势，疫情扩大至20多个省区。为加强畜间布病防控，降低流行率和传播水平，促进畜牧业高质量发展，2022年3月，农业农村部发布了《畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（2022-2026年）》。 《方案》要求到2026年，全国畜间布病总体流行率有效降低，牛羊群体健康水平明显提高，个体阳性率控制在0.4%以下，群体阳性率控制在7%以下。公司产品具有竞争优势明显。公司布鲁氏菌活疫苗（BA0711株）是用分离自我国牛群的羊种布鲁氏菌生物3型，经毒力基因缺失技术改造获得的菌株，完全能够满足WHO颁布的布鲁氏菌病理想疫苗的要求。与传统疫苗相比，产品有以下4大优点：（1）对人安全；（2）孕畜可用，可以全群免疫；（3）免疫动物与自然感染动物可甄别；（4）牛羊通用。因该产品与WHO的理想疫苗标准相契合，于2017年获得了全球兽医联盟（盖茨基金联合资助）10万美元的布病疫苗开发奖。产品市场空间较大，明年有望贡献业绩。根据公司董事长王东晓先生公开交流，2022年我国年出栏羊3.36亿头，出栏牛4840万头，按照单体免疫用量1头份每年、80%覆盖率计算，年需求布病疫苗3亿头份。布病疫苗将成为公司新的大单品，2024产品销售收入有望实现1亿元。盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为22.53、26.58、30.22亿元，同比增长6.12%、18.01%、13.67%；实现归母净利润1.39、1.97、2.41亿元，同比增长83.95%、41.41%、22.43%。对应当前股价PE分别为28、20、16倍。公司获得布鲁氏菌病疫苗生产文号，正式进军反刍疫苗领域，业绩有望实现高速增长。 首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、布病疫苗推广不及预期、行业竞争加剧、盈利能力下降。

事件概述根据国家《兽药管理条例》和《兽药注册办法》规定，经农业农村部审查，批准公司子公司金河佑本生物制品有限公司（以下简称“金河佑本”）与中国农业大学等单位联合开发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）为新兽药，并核发了《新兽药注册证书》。9 月 20 日，金河佑本发布动物布病疫苗佑布泰?。 分析判断: 布病人畜共患，威胁畜牧业健康发展据农业农村部，布鲁氏菌病（以下简称“布病”）是由布鲁氏菌属细菌感染引起的人畜共患传染病，是当前我国充重点防控的人畜共患传染病之一，其对人民群众身体健康和养殖安全生产具有很大威胁。家畜感染布病后会出现流产、不孕、死胎、关节炎等症状。患病的牛羊是人布病的主要传染源，人感染布病后会发热、多汗、关节痛等，严重的可丧失劳动能力。据国家卫健委，我国布病疫情于上世纪 80 和 90 年代曾得到基本控制，近 20多年来疫情呈持续上升态势，近年来，约 60%的病例集中于新疆、内蒙古、黑龙江、山西、河南等重点省份。 据疾病预防控制局，2021 年我国布病发病 69767 例，发病率接近十万分之 5，死亡 3 人。2022 年，农业农村部制定畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（2022—2026 年），主要目标包括免疫指标和净化指标，对免疫地区免疫密度、免疫建档率、布病净化和无疫小区建设进度等提出了要求。作为人畜共患传染病，布病威胁人身健康和畜牧业的健康发展，国家强力部署畜间布病防控工作，坚持免疫与净化相结合的综合防治措施，全国共有 19个省份 1266 个县和 2543 个奶牛场实施畜间布病免疫。2022 年农业农村部发布《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025 年）》，关于布鲁氏菌病，指出对种畜以外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫。 传统疫苗存在 3 大局限，无法完全满足当前布病防控需求据国产兽用生物制品批签发数据，当前我国牛羊用布病疫苗主要包括布鲁氏菌病活疫苗（S2 株）、布鲁氏菌病活疫苗（A19 株）、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90Δ26 株），传统疫苗存在一些局限：（1）不可用于孕畜（M5-90Δ26 株、S2 株注射免疫、A19 株）；（2）存在安全风险：S2 株疫苗口服（灌服）可用于孕畜（牛、羊），但在灌服过程中羊有时会呛咳，疫苗液、唾液易喷在防疫员身上、脸上，不但容易感染防疫人员，还达不到免疫效果；（3）疫苗株与野毒鉴别难。 四方面“一布到位”，有望成为明星大单品我国牛羊数量居世界前列，据佑本疫苗微信公众号，传统疫苗的局限性无法满足当前布病防控需求，畜牧业迫切需要能够全面、安全防控布病的疫苗。为彻底解决布病防控难题，公告子公司金河佑本携手中国农业大学成功获得具备良好的免疫原性、安全性和遗传稳定性的布鲁氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株为基础，金河佑本研发出首款符合世界卫生组织理想标准的布鲁氏菌病活疫苗——佑布泰?。据佑本疫苗微信公众号，从佑布泰?的实验数据来看，（1）安全性上：食蟹猴皮下接种佑布泰?后全血细菌 8 周全部转阴，凝集抗体 6 个月后全部转阴，显示疫苗安全性良好。（2）孕畜接种安全性：妊娠牛单剂量和单剂量重复接种佑布泰?流产率均为 0%，而妊娠牛单剂量接种 A19 株流产率为 40%，1/3 剂量接种流产率也高达 20%，妊娠羊接种佑布泰?流产率依然为 0%，显示出佑布泰?对孕畜的安全性。（3）佑布泰?已建立鉴别诊断方法，满足布病流行病学监测、净化群建立和无疫区 建设的需求。（4）牛羊通用：佑布泰?对牛羊均表现出良好的免疫保护力，牛羊通用极大地方便了疫苗的储运和使用。佑布泰?实现四个方面的“一布到位”：对人安全、全群免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势，据农业农村部，布病在我国是强制免疫的，省级畜牧兽医主管部门会同省级财政主管部门组织“先打后补”资金发放管理和强制免疫疫苗采购，我们认为佑布泰?有望成为公司新的明星大单品，为公司贡献新的收入和利润增长点，助力公司疫苗业务更上一层楼。 投资建议我们认为，金霉素方面：（1）2022 年金霉素产品受上下游共同挤压利润压缩，今年有望看到改善；（2）养殖集中度及集约化水平不断提升，未来金霉素需求持续向好；（3）公司兽药新建产能预计年内投产，将进一步帮助公司提升市占率巩固金霉素龙头地位，综合以上，在金霉素需求向好及产能释放的情况下，金霉素产品将持续贡献收入和利润弹性。疫苗方面：公司目前有四条赛道，猪用疫苗稳健发展中，牛羊用布病疫苗获得新兽药证书，且已推出产品，由于公司布病疫苗具有独特的优势，佑布泰?有望成为公司新的大单品，为公司贡献收入和利润弹性。从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。基于此，我们维持预测公司 2023-2025 年营业收入为 24.61/32.92/40.29 亿元，归母净利润为 1.80/2.31/2.91 亿元，公司 2023-2025 年的 EPS 为 0.23/0.30/0.37 元，2023 年 9 月 26 日股价 4.93 元对应 23/24/25 年 PE 分别为21/17/13X。 风险提示原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险，新产品推进不及预期风险，非瘟疫苗批文及建设进度不及预期，布病疫苗推广不及预期风险。

事件：公司发布 2023 年中报，实现营收 10.32 亿元，同比减少8.26%；归母净利 8936 万元，同比增 3.08%。国内金霉素市场修复、疫苗新品放量，上半年公司业绩符合预期。 多业并举，关注下半年业绩进一步修复情况兽药业务：海外市场库存压力较大、国内市场持续恢复。上半年公司兽药业务实现收入 4.86 亿，同比增 0.72%。分市场来看，美国代理商硕腾公司库存积压，其减少进货量，拖累公司母公司收入下降；而国内市场需求修复，牧星重庆等子公司销售收入增长明显。另玉米、能源等价格下降，公司兽药业务成本亦下降较多。 疫苗业务：收入增长，但费用增加拖累盈利。上半年公司疫苗业务销售额依然同比增长了 6.55%，主要原因公司加大客户开发力度、新品放量。但从利润看，公司疫苗业务核心子公司金河佑本上半年实现净利润 1765 万元，同比减少 41.43%。净利减少的主要原因是为扩大产品销售，销售人员薪酬、差旅费用、第三方提供服务等相关费用增加；金河佑本动物疫苗项目建设一期工程拟生产疫苗尚未取得批准文号，相关管理成本增加。 环保业务：业绩贡献大幅提升。上半年，金河环保实现收入9888 万元，同比基本持平；净利润为 4319 万元，同比增 6.36%。22年四季度公司收购金河环保 49%少数股权成为全资子公司，故今年上半年对公司整体业绩的贡献大幅提升。环保板块业绩持续增长，已成为上市公司业绩中最稳定的组成部分。 持续看好公司，维持“买入”评级公司进入业绩修复快车道：一方面公司为兽用金霉素全球龙头且 2024 年产能将翻倍，随着兽用金霉素行业底部回升，公司金霉素业务业绩将持续修复；另一方面，公司有多种动物疫苗新品种将陆续上市，公司动物疫苗业务盈利能力将明显提升。我们预计公司2023-2025 年 EPS 分别为 0.19 元、0.22 元和 0.26 元， 看好公司，维持“买入”评级。 风险提示：原材料、能源价格上涨的风险、市场波动风险、研发进展不及预期风险

专注动保行业三十余年，股权激励彰显业绩修复信心金河生物从事动保行业三十余年，形成了“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域。受政策变动、原材料价格上涨影响，2019-2022 年公司业绩持续下滑，但 2023 年 Q1 已有触底回升迹象。公司2023 年股权激励的行权解锁条件为 2023-2025 年扣非净利润分别不低于 1.76 亿、2.22 亿和 2.86 亿，展现公司对业绩改善的信心。 兽用金霉素行业见底改善，动物疫苗市场化程度提升金霉素行业：市场逐步恢复，未来仍有大空间。“禁抗”影响最严重的时期已经过去。美国和中国是金霉素最大消费地区，其中美国市场 2017 年用药政策改变、2019 年市场基本恢复；中国也在快速修复中：1）使用剂量提升，养殖端渗透率提升。2020 年金霉素预混剂文号从“兽药添字”转为“兽药字”，使用剂量从饲料中添加 25-75ppm调整为现场添加 400-600ppm。金霉素在控制动物的呼吸道疾病和肠道疾病方面效果突出，目前中小猪场已普遍使用，大型猪场正在逐步加量。2）未来国内反刍动物市场预计有 1.5-2 万吨增量。 动物疫苗：市场化程度快速提升，新的疫苗不断推出。我国已明确“2025 年全面取消政府招标采购强免疫苗”，动物疫苗市场走向全面市场化，“大单品”、“大客户”已成为企业竞争的关键战略。同时在研和申报的多个产品，包括牛羊布病和非洲猪瘟疫苗，有望在未来几年内陆续投向市场。 金河生物全球兽用金霉素龙头，动物疫苗新星公司金霉素业务规模和效率优势兼具。一方面公司金霉素预混剂年综合产能 5.5 万吨，全球市占率 50%以上，且新一期工程建设将在23 年底完成，公司产能将翻倍增长。在美国市场，公司已与全球最大动保公司硕腾续签了为期五年的金霉素采购总协议；同时已与大部分国内养殖公司建立了联系。另一方面公司地处内蒙古，靠近玉米主产区且能源成本低廉，公司生产成本低于行业平均。 动物疫苗业务快速发展，新品储备丰富。公司已形成四大生产基地，产品涵盖多种猪用疫苗、宠物疫苗。公司蓝耳灭活疫苗市占率全国第一。同时公司多种新品正在或者即将放量：如美国子公司的圆支疫苗已经在国内代理销售、布病疫苗正在等待核发新兽药证书和生产许可证。此外，公司收购吉林百思万可，提前布局非瘟疫苗。 首次覆盖，给予“买入”评级金河生物进入业绩修复快车道：一方面公司为兽用金霉素全球龙头且 2024 年产能将翻倍，随着兽用金霉素行业底部回升，公司金霉素业务业绩将持续修复；另一方面，公司有多种动物疫苗新品种将陆续上市，公司动物疫苗业务盈利能力将明显提升。我们预计公司 2023 2025 年 EPS 分别为 0.19 元、0.22 元和 0.26 元， 看好公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料、能源价格上涨的风险、市场波动风险、研发进展不及预期

事件概述公司发布2023 年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入5.27 亿元，同比+1.45%，实现归属于上市公司股东的净利润3692 万元，同比+16.20%。 分析判断:? 多因素影响22 年归母净利下滑，2023Q1 业绩整体向好公司发布2023 年第一季度报告，报告期内，公司实现营业收入5.27 亿元，同比+1.45%，实现归属于上市公司股东的净利润3692 万元，同比+16.20%。2022 年公司实现营业收入21.23 亿元，同比+2.15%，其中：兽用化学药品实现营收9.84 亿元，同比-7.71%；兽用生物制品实现营收3.30 亿元，同比+13.19%；药物饲料添加剂实现营收0.20 亿元，同比-39.42%；环保业务实现营收5.67 亿元，同比+10.76%；其他业务实现营收1.15 亿元，同比+27.05%。2022 年实现归母净利润7554.34 万元，同比-19.63%。归母净利同比减少的主要原因在于：（1）主产品上游原材料价格上涨导致产品成本上升；（2）公司下游生猪养殖业不景气，行业亏损严重，养殖户对动保产品采购意愿降低，制约公司产品售价上调幅度和放量销售；（3）美元升值幅度较大，公司与境外子公司间的债权债务存量因汇率波动范围扩大而产生的汇兑收益增加。 上下游共同挤压兽药产品利润，新建产能预计年内投产2022 年，公司兽用化学药品实现营业收入9.84 亿元，同比减少7.71%，占营业收入的46.35%。2022 年公司兽用化学药品毛利率28.07%，比2021 年减少5.51pct。主要原因在于：（1）上游原材料价格上涨导致产品成本进一步提升；（2）下游养殖业不景气，产品成本的上涨无法向下游传导，公司利润空间不断被压缩。公司兽用化药的主产品为金霉素，据公司2022 年年报，公司金霉素年产能5.5 万吨左右，占全球产能的一半左右。我们认为未来金霉素市场空间广阔，基于：（1）2019 年12 月，农业农村部发布关于相关兽药产品质量标准修订和批准文号变更等有关事项的公告，废止仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准15 个，注销相关兽药产品批准文号558 个，公司产品金霉素从饲料添加剂转变为兽药在养殖现场继续使用。（2）目前养殖规模化和集约化在进一步加强，且猪价连续多个月深陷亏损区间，产能正在去化中，我们认为年内有望迎来猪价上涨，能够推动金霉素产品需求上升。另外公司还布局土霉素、盐酸多西环素及其他新型抗生素，新建产能计划2024 年上半年投产，届时兽用化药产能在目前基础上扩大一倍，充分保障了金霉素等产品未来几年市场增长的需求。 我们认为随着未来需求向好，叠加公司新建产能投产，金霉素产品市占率有望进一步上升，稳固公司龙头地位。 疫苗板块稳步向好，牛羊布病疫苗有望成为大单品2022 年，公司兽用生物制品实现营业收入3.30 亿元，同比+13.19%，占营业收入的15.55%。2022 年公司兽用生物制品毛利率为67.56%，比2021 年减少5.06pct。公司的兽用生物制品主要分为四个赛道：（1）猪用疫苗；（2）牛羊疫苗；（3）宠物疫苗；（4）诊断试剂。猪用疫苗包括猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎及圆支二联苗等主要品种，正在研发的有非洲猪瘟等疫苗。牛羊疫苗中，布病疫苗正在申请新兽药证书，根据公司2023 年3月投关活动记录表，公司预计年内可获得新兽药证书与生产批准文号，根据公司2022 年5 月投关活动记录表，公司的布病疫苗较以往疫苗具有独特的优势，包括：生物安全性高，不传染人，可以给孕畜使用，基于以上特点，我们认为，疫苗上市公司能够显著增厚公司营收及利润。从产能来看，据公司投资者关系活动记录，公司内蒙基地投入使用后，布病疫苗年产能约 4 亿绵羊头份。宠物板块，目前猫用疫苗正在研目发前中公。司下游主要为生猪养殖，在2022 年生猪养殖行情较为低迷的情况下，营收依然实现了增长，且保持了较高的毛 利率，我们认为，未来随着公司新产品的研发和申请的稳步推进，营收有望持续稳定增长，在疫苗毛利率较高的情况下，能够为公司贡献可观的利润。 投资建议我们认为，金霉素方面：（1）2022 年金霉素产品受上下游共同挤压利润压缩，今年有望看到改善；（2）养殖集中度及集约化水平不断提升，未来金霉素需求持续向好；（3）公司兽药新建产能预计年内投产，将进一步帮助公司提升市占率巩固金霉素龙头地位，综合以上，在金霉素需求向好及产能释放的情况下，金霉素产品将持续贡献收入和利润弹性。疫苗方面：公司目前有四条赛道，猪用疫苗稳健发展中，牛羊用布病疫苗目前正在申请新兽药证书，公司预计年内可获批，由于公司布病疫苗具有独特的优势，届时有望成为公司新的大单品，为公司贡献收入和利润弹性。从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。但2022 年10 月中下旬以来生猪价格持续下降，至今公司下游养殖业行情持续低迷，行业普遍亏损下对动保产品使用意愿低，影响公司上游成本上涨对下游的传导，压缩利润空间；受特殊情况影响，原本应于去年获批的牛羊布病疫苗申请不及预期，预计于今年获批，影响公司今年的收入和利润。基于此，我们下调公司2023/2024 年营业收入35.96/46.33 亿元至24.61/32.92 亿元，下调公司2023/2024 年归母净利润3.11/4.02亿元至1.80/2.31 亿元，新增预测公司2025 年营业收入为40.29 亿元，归母净利润为2.91 亿元，公司2023/2024 年EPS 由 0.40/0.52 元下调至0.23/0.30 元，新增预测公司2025 年EPS 为0.37 元，2023 年4 月27日股价4.87 元对应23/24/25 年PE 分别为21/16/13X。 风险提示原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险，新产品推进不及预期风险。

事件概述公司发布2022年第三季度报告，报告期内，公司实现营业收入5.07亿元，同比上升6.18%，实现归母净利润0.16亿元，同比上升98.05%。2022年前三季度，公司实现营业收入16.33亿元，同比增加13.48%，实现归母净利润1.02亿元，同比下降7.09%。 分析判断::猪价回暖下游业绩改善，养殖后周期持续受益2021年年初生猪价格快速下降，至今年4月份行情持续低迷。2022年4月份以来，受产能去化等多重因素影响，猪价开始回暖，7月份出现强势反弹，据猪易通数据，2022Q1/Q2/Q3，全国外三元生猪均价分别为13.10/15.48/22.60元/公斤，生猪价格回暖，需求修复下，养殖后周期持续受益。公司2022年前三季度实现营业收入16.33亿元，同比增加13.48%，实现归母净利润1.02亿元，同比下降7.09%。分季度来看，2022Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入5.20/6.06/5.07亿元，同比分别增长12.46%/21.41%/6.18%；分别实现归母净利润0.32/0.55/0.16亿元，同比分别变动-54.61%/69.95%/98.09%，由于今年一季度为春节后需求淡季叠加供给充足，生猪价格较低，公司归母净利出现大幅下滑，二三季度猪价回暖带动公司业绩修复。我们认为，虽然目前猪价出现回调，今年四季度春节前备货旺季猪价有望继续上涨，另外能繁母猪调减一直影响明年一季度的生猪供给，叠加目前补栏谨慎，看好2022Q4及明年猪价，公司所处养殖后周期行业有望持续受益。 饲料禁抗&&养殖规模化集中化，金霉素市场空间有望持续扩大2019年7月9日，农业农村部发布公告称，为维护我国动物源性食品安全和公共卫生安全，农业农村部决定停止生产、经营、使用部分药物饲料添加剂，并对相关管理政策作出调整。其中要求自2020年7月1日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。2019年12月26日明确废止包含土霉素、黄霉素等的15个药物饲料添加剂批准文号，保留金霉素在治疗方面的使用，为金霉素市场空间的扩大挪出了空间。公司金霉素批准文号从2020年1月1日起由“兽药添字”转为“兽药字”，主产品的销售市场由饲料线转入养殖线，近年来，环保政策趋严叠加大规模非洲猪瘟发生后生猪安全防范要求提高，生猪养殖规模化&集中化进一步提升，我们认为金霉素市场转型叠加养殖集中度与集约化程度提高，公司金霉素产品有望进一步提升市占率。据公司2021年年报，公司目前金霉素年产能5.5万吨左右，占全球产能的一半左右，公司作为金霉素生产龙头，规模优势凸显。 金霉素龙头持续发力，动保业务未来可期公司布局动保板块多年，在兽用化药领域主要布局金霉素、土霉素、盐酸多西环素及其他新型抗生素，新建产能计划2023年上半年投产，届时兽用化药产能在目前基础上扩大一倍，充分保障了金霉素等产品未来几年市场增长的需求。公司兽用疫苗板块近几年发展迅猛，除现有猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎及圆支二联苗等主要品种外，目前申请新兽药证书的有牛羊布病活疫苗、猪伪狂犬灭活疫苗、猪乙脑灭活苗等多个品种，目前也有多个品种正处于研发阶段，疫苗板块的持续发力有望帮助公司跻身兽用疫苗行业的前列，未来可期。 投资建议我们认为，金霉素需求持续向好将贡献公司利润弹性；同时生猪价格回暖有利于公司业绩修复，另外，从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力，但2021年年初至2022年一季度持续低迷的生猪价格对公司盈利能力有所影响。基于此，我们上调公司2022-2023年营业收入28.40/32.83亿元至28.49/35.96亿元，下调公司2022-2023年归母净利润4.72/5.84亿元至1.81/3.11亿元，新增预测公司2024年营业收入为46.33亿元，归母净利润为4.02亿元，公司22-23年EPS由0.74/0.92元下调至0.23/0.40元，新增预测公司24年EPS为0.52元，2022年10月28日股价5.05元对应22/23/24年PE分别为22/13/10X。 风险提示原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险。

金河生物：金霉素行业龙头，不断拓宽动保业务 公司是金霉素行业龙头，年产能5.5万吨左右，占全球产能的一半左右，规模优势非常明显。公司的愿景是成为规模领先的动保公司，为全球客户提供优质产品和服务。为实现这一目标，公司积极布局兽用化药（盐酸多西环素）、兽用疫苗（牛羊布病、口蹄疫疫苗等）、宠物用药等新品种及新领域。2020年受国内饲料禁抗政策的影响，公司业绩暂时性下滑，目前已企稳反弹。2021年一季度公司实现营业收入4.6亿元，同比增长6.7%，归母净利润8542.6万元，同比增长58.0%。 动物疫苗板块：潜心布局终现硕果，疫苗业务实现突破 经过多年潜心经营，2020年公司兽用疫苗板块取得突破，营业收入2.3亿元，同比增长246%，净利润0.7亿元，同比增长216%，实现扭亏为盈。公司不断加大市场开发力度，在“大金河，大动保”的整体营销战略推动下，产品不断被市场认可，成功开发了一批大客户，猪蓝耳、猪圆环、猪支原体疫苗在国内部分大型养殖集团中大量使用，市场占有率逐步提升。同时，公司不断加大研发与注册工作力度，新产品储备丰富，涵盖口蹄疫、布病、非洲猪瘟等重大疾病相关产品。未来随着新产品不断落地，有望支撑公司业绩持续增长。 金霉素板块：短期阵痛后，21年有望企稳反弹 2020年我国“限抗”政策正式落地，金霉素类产品的监管政策和市场体系都发生了很大变化，这一变化，大体参考了美国的“限抗”政策。美国2017年推行的限抗政策，一度对整个行业造成压力，但市场经过适应期后，逐渐恢复到常态。2019年美国四环素整体用量4117吨，同比增长4%，相较于2017年增加了16%。从长期来看，国内金霉素市场有望出现类似美国限抗政策推出后的短期冲击、长期增长的走势。公司作为行业龙头，积极应对行业变化，随着营销力度的加大与深入，养殖线已开始逐渐认可并使用金霉素产品，在一定时间的磨合期后，金霉素产品的内销市场有望重新恢复增长。 盈利预测与投资建议 受非洲猪瘟疫情以及海外新冠疫情的影响，我们下调公司21/22年业绩。我们预计2021-2023年公司净利润2.52/3.35/4.03亿元（21/22年前值3.75/4.57亿元），同比115%/33%/20%，EPS分别为0.40/0.53/0.63元，对应PE分别为17/13/10倍。我们认为，金霉素行业需求偏刚性，竞争格局好，且公司龙头地位稳固，拥有定价权；同时，公司积极发展兽用疫苗业务，2020年实现扭亏为盈，未来有望成为公司业绩增长的另一驱动力。基于此，给予21年30倍PE，目标价12元，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动的风险；疫情的风险；新产品拓展不及预期的风险

事件概述公司发布2021年一季度业绩预告，报告期内，公司预计实现归母净利润7841.01-8652.14万元，yoy+45%-60%；实现扣非归母净利润5848.30-6379.97万元，yoy+10%-20%。公司一季度业绩超预期。 分析判断::各项业务板块共振，支撑业绩环比持续改善报告期内，公司业绩延续2020年四季度环比改善态势，预计实现归母净利润7841.01-8652.14万元，yoy+45%-60%；实现扣非归母净利润5848.30-6379.97万元，yoy+10%-20%。我们认为，公司一季度业绩同环比表现亮眼的主要原因在于：1）公司通过对国内金霉素产品销售渠道的调整，金霉素产品销售逐步改善；2）随着国内外疫情的逐步平稳，公司金霉素出口同环比均呈现好转态势；3）随着下游生猪产能的逐步恢复，公司动物疫苗板块持续发力，贡献公司利润弹性；4）子公司法玛威药业股份有限公司出售药号产生329万美元收益，折合人民币2154.32万元，对本期归母净利润增长产生较大影响。 饲料禁抗推动金霉素需求向好，产能扩张支撑业绩高增我们认为，饲料禁抗政策的推行对于公司来讲是极大的利好，主要逻辑在于：首先，饲料禁抗政策明确禁止包括土霉素、黄霉素在内的15个药物饲料添加剂批准文号，保留金霉素在治疗方面的使用，为金霉素市场空间的扩大腾挪出了空间；其次，饲料禁抗政策推行之前，公司金霉素产品主要面向饲料厂商，受下游饲料厂商限制较大，饲料禁抗政策推行之后，公司金霉素产品直接面向养殖终端，市场覆盖范围得到大幅提升；最后，饲料禁抗政策推行之前，饲料促生长类添加标准为25-75PPM，饲料禁抗政策推行之后，添加标准提升至400-600PPM，使用量得到大幅提升。基于对国内金霉素需求的持续向好，公司5.2万吨金霉素产能扩张计划正在稳步推进，预计明年上半年投产。随着公司金霉素产能的逐步释放，公司金霉素有望贡献公司短期利润弹性。 四大研发平台助力，兽用疫苗发展前景可期公司布局兽用生物制品多年，2015年收购杭州佑本，产品覆盖猪、禽、牛羊疫苗，主打产品包括蓝耳和圆环，蓝耳单品收入已经破亿元，随着公司产品认可度的不断提升，公司生物制品板块迎来快速发展期。目前，公司拥有抗原工业化量产技术平台、基因工程亚单位抗原构建技术平台、抗原纯化技术平台、抗原定量检测技术平台四大技术平台，产品的研发、生产能力表现优秀，前期布局的牛羊布病、猪口蹄疫、狂犬灭活疫苗等多个品种将在今明两年陆续上市，有望支撑公司兽用疫苗板块业绩利润快速释放。 投资建议金霉素+兽用疫苗共同发力，公司利润有望加速释放，我们预计，2021-2023年，公司EPS分别为0.43/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为13/8/6X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险。

事件概述公司发布2020年年报，报告期内，公司实现营业收入18.15亿元，yoy+1.81%；实现归母净利润1.17亿元，yoy-36.56%。单四季度来看，公司实现营业收入6.08亿元，yoy+13.84%；实现归母净利润1538.75万元，yoy-63.10%，环比增长121.93%。 分析判断::金霉素业绩环比大幅改善，生物制品首次实现扭亏2020年，公司实现营业收入18.15亿元，yoy+1.81%，具体来看：兽用化学药品方面，受新冠肺炎疫情影响，公司兽用化学药品出口美国受到的影响较大，同时，受国内饲料禁抗政策的影响，主要销售市场由饲料线转入养殖线，转型期间带来收入暂时性下滑，报告期内，公司兽用化学药品实现营收9.35亿元，yoy-11.74%；兽用生物制品方面，经过前几年的潜心经营，公司产品认可度不断提升，业绩迎来爆发式增长，报告期内，公司兽用生物制品实现营收2.68亿元，yoy+210.22%；药物饲料添加剂实现营收3425.60万元，yoy+2.65%；环保业务实现营收5579.59万元，yoy-14.22%；农产品加工实现营收4.56亿元，yoy-3.29%；其他业务实现营收6499.74万元，yoy-2.73%。 饲料禁抗推动行业扩容，量价齐增贡献业绩弹性我们认为，饲料禁抗政策的推行对于公司来讲是极大的利好，主要逻辑在于：首先，饲料禁抗政策明确禁止包括土霉素、黄霉素在内的15个药物饲料添加剂批准文号，保留金霉素在治疗方面的使用，为金霉素市场空间的扩大腾挪出了空间；其次，饲料禁抗政策推行之前，公司金霉素产品主要面向饲料厂商，受下游饲料厂商限制较大，饲料禁抗政策推行之后，公司金霉素产品直接面向养殖终端，市场覆盖范围得到大幅提升；最后，饲料禁抗政策推行之前，饲料促生长类添加标准为25-75PPM，饲料禁抗政策推行之后，添加标准提升至400-600PPM，使用量得到大幅提升。基于对国内金霉素需求的持续向好，公司5.2万吨金霉素产能扩张计划正在稳步推进，预计今年年底投产。随着公司金霉素产能的逐步释放，公司金霉素有望贡献公司短期利润弹性。 立足大动保战略，有望培育成公司新的利润增长点公司布局兽用生物制品多年，2015年收购杭州佑本，产品覆盖猪、禽、牛羊疫苗，主打产品包括蓝耳和圆环，蓝耳单品收入已经破亿元，随着公司产品认可度的不断提升，公司生物制品板块业绩迎来快速发展期。公司将兽用生物制品定为下一步发展的战略重点，布局了牛羊布病、猪口蹄疫、狂犬灭活疫苗等多个品种，有望在业绩上得到快速体现。此外，公司积极关注行业发展态势，拟布局宠物用药市场、替抗产品等新赛道领域。我们认为，兽用生物制品市场空间广阔，公司有望将其培育成公司新的利润增长点。 投资建议从短期来看，金霉素需求持续向好将贡献公司利润弹性；从中长期来看，公司动保业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。我们维持对公司2021-2022年收入分别为23.01/28.40亿元，归母净利润分别为2.76/4.72亿元的预期不变，同时预计，2023年，公司营业收入为32.83亿元，归母净利润为5.84亿元。综上，我们预计，2021-2023年，公司EPS分别为0.43/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为14/8/6X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险。

由于公司金霉素销售渠道调整需要一定的适应过程，我们下调公司2020-2021年营业收入至18.77/23.01（前值为23.64/29.88亿元）， 相应下调归母净利润至1.58/2.83亿元（ 前值为3.23/4.87亿元）。考虑到公司金霉素产能扩张以及动保板块持续发力，我们新增预测公司2022年收入为28.40亿元，归母净利润为4.68亿元。综上，我们预计，2020-2022年，公司EPS 分别为0.25/0.45/0.74元，当前股价对应PE 分别为25/14/8X，参考可比公司2021年27.73XPE，给予公司2021年27-28XPE，对应目标价12.15-12.60元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险。

上半年添加剂销量下滑，疫苗与化药业绩同比大增。公司主营兽用药物添加剂。上半年，面对突发而至的新冠疫情的不利影响，以及农业农村部对兽药监管政策新的调整，公司业绩不及行业预期。分季度看，Q1和Q2分别实现营收4.33亿元和4.15亿元，分别同比+12.58%和-7.50%。 ①药物饲料添加剂业务：国内外市场销量均出现不同程度的下滑，上半年实现营收4.37亿元，同比-13.64%。②兽用疫苗业务：兽用疫苗业务经过近几年的资源整合、技术提升，市场拓展初见成效。猪蓝耳、猪圆环疫苗市场销售向好。上半年实现营收0.89亿元，同比+152.97%。③兽用化学药品业务：国内生猪存栏量和出栏量出现回升，养殖业对兽用药品的需求增加。上半年实现营收0.23亿元，同比+95.71%。④农产品加工业务：下游市场对玉米淀粉、液糖的需求有所减少，玉米淀粉、液糖的销量有所下降，但蛋白粉价格回升，淀粉及联产品价格普遍高于上年同期。上半年实现营收2.32亿元，同比+7.30%。 主营饲料添加剂毛利率下滑致整体毛利率下降。上半年，公司实现毛利率37.56%，同比减少3.62个百分点；实现净利率12.63%，同比减少0.03个百分点；实现期间费用率22.82%，同比下滑2.57个百分点。毛利率下滑是由于主营的药物饲料添加剂的毛利率同比减少8.43个百分点所致。 生猪快速补栏，兽用产品销量预期上升。非洲猪瘟后，生猪行业快速补栏，据农业农村部数据，6月末全国能繁母猪存栏3,629万头，上半年恢复进度良好；生猪存栏达到3.4亿头，下半年有望迎来密集出栏期。补栏加大饲料需求，同时增加兽用药物添加剂需求。生猪存栏提升，兽用疫苗和兽用化药销量有望跟随提升。 投资建议：补栏大形势下对饲料和兽用疫苗需求增加，公司主营对应市场需求，有望持续受益。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.38/0.48元，当前股价对应PE 分别为21.26/16.75倍，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：补栏不及预期、添加剂政策改变、疫苗销量不及预期等。

事件:公司2019年全年实现营业收入17.82亿元,同比增长9.42%;归属于上市公司股东净利润1.85亿元,同比增长13.02%;扣非后归属于上市公司股东净利润1.46亿元,同比下滑4.22%,对应EPS 0.29元。分季度来看,第四季度公司实现营收5.34亿元,环比增长28.63%。 规模优势大,技术经验丰富。公司目前为全球规模最大金霉素生产企业,金霉素年产能5.3万吨,占全球总产能的一半,同时公司拥有近30年饲用金霉素生产经验,掌握了先进的生产工艺和实践经验,自主研发菌种具有生产周期短、自动化程度高,成本低等竞争优势。报告期内金霉素相关业务实现营业收入10.6亿元,同比增长1.8%,占营业收入的59.5%。 进一步加大研发投入。公司2016年收购美国普泰克公司,搭建了国际化研发平台,引进了具有国际视野的技术人才,同时公司本部也拥有自治区级的研发中心、博士后工作站,加强技术上的合作与人才培养。公司2019年研发费用6070万,占营收比重的3.4%,比去年增长0.9%个百分点。 推进工艺控制,添加剂业务毛利率改善。2019年公司持续推进“工艺控制小组”的管理模式,严控工艺点,实现高产低耗,同时推进淀粉乳于发酵罐的使用,降低成本。报告期间公司兽用药物添加剂业务毛利率提升4.4个百分点至50.3%,淀粉及联产品毛利率提升1个百分点至8.6%。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为2.25亿元、2.55亿元、2.64亿元,对应 EPS 分别为0.35元、0.40元、0.42元,当前股价对应 PE分别为22.5/19.8/19.2倍。疫情对公司一季度业绩影响较小,产品开拓稳步推进,收入相比去年同期有较大涨幅,公司估值仍有较大提升空间,首次给予“推荐”评级。 风险提示:疫情影响产品销售的风险;行业景气度下滑的风险;资本市场系统性风险等。

事件:公司发布业绩预告,预计2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润5282.76万元–5660.10万元,同比增长40%-50%。 主业稳定增长,动物疫苗板块实现扭亏公司在动物疫苗领域布局多年,今年一季度,随着下游生猪存栏量逐步复苏以及公司取得蓝耳疫苗批准文号,公司动物疫苗业务迎来拐点。随着产品体系逐步丰富、市场开拓稳步推进,动物疫苗板块销售收入较同期大幅增长,实现扭亏为盈。同时公司采取多方措施,积极应对疫情,一季度未受到重大影响,饲料添加剂及兽用化学药品、环保业务和玉米淀粉加工业务生产销售稳定。 金霉素需求有望回升,公司迎来量价齐升金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。今年2月份以来公司国内金霉素产品已提价10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,仍有较大的空间待挖掘。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间。 动物疫苗布局多年,20年有望迎来收获期近年来公司通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。 公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议预计19/20/21年归母净利润1.83/2.80/3.75亿元, 同比12.05%/52.51%/34.07%,EPS 分别为0.29/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险

海外市场稳定增长,带动整体业绩回升 从单季度来看,第四季度公司实现营收5.3亿,同比增长约3%,净利润0.4亿,同比增长14%。2019年下游生猪养殖行业受非瘟疫情影响严重,生猪存栏下滑到历史低位,影响了公司产品的需求,导致国内金霉素以及动物疫苗的收入同比下滑。但是美国市场在经历限抗政策后,公司通过及时调整产品结构、变革营销模式实现了金霉素产品在美国市场的增长,加上环保等业务持续发展,在计提商誉减值后,公司整体业绩仍实现了增长。 金霉素需求有望回升,公司迎来量价齐升 金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。今年2月份以来公司国内金霉素产品已提价10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,潜在空间巨大。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间。 动物疫苗布局多年,预计有望扭亏为盈 近年来公司通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议 我们略微调整公司业绩,预计19/20/21年归母净利润1.83/2.80/3.75亿元(前值1.74/2.80/3.75亿元),同比12.05%/52.51%/34.07%,EPS分别为0.29/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长。基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险。

养殖行业:限抗政策落地,对金霉素需求影响几何? 金霉素价格低廉、效果好,是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低,企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游,进而确保自身的利润率。2020年1月1日起饲料中禁止添加促生长类抗生素,该政策实施后,金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”,美国从2017年即开始采取与中国相似的管理模式。“限抗”不等于“禁抗”,政策出台前后,尽管美国抗生素使用量出现了下滑,但是处方使用的用量大幅增长,带动了行业整体用量大增,2018年整体用量增长近10%。考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量,我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨,而2018年国内销量约4万多吨,未来潜在增长空间巨大。 公司金霉素板块:作为行业龙头,公司核心竞争优势何在? 金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局,金河生物与竞争对手相比,公司收入规模更大、毛利率更高,成本优势显著。我们认为,公司的成本优势源于多个方面,包括区位优势、环保优势、规模及技术优势等。未来,随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升,金霉素的使用需求有望进一步打开,而供给端偏紧的局面,使得金霉素具备持续提价空间,公司国内潜在收入空间15亿元以上:1)需求端:金霉素在实践中,通过低剂量添加有促生长的功效。从国外的经验来看,终止促生长添加用途后,仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑,需求向预防和治疗用途转移。2)供给端:华中正大对老厂区实施搬迁,并且产能预计将由近3万吨减少至2万吨。受此影响,行业整体产能将减少近10%,公司作为规模最大的生产企业有望从中受益。 公司动物疫苗板块:潜心布局多年,今年能否扭亏为盈? 公司抓住疫苗行业升级、整合的关键期,近年来通过并购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入兽用疫苗行业,成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务平台,充分利用国际先进技术发展公司疫苗,公司已经形成较强的技术研发能力和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新,与多个科研院所、大专院校合作,改造产品生产工艺,提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大,未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下,公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议 我们预计19/20/21年归母净利润1.74/2.80/3.75亿元,同比6.59%/60.32%/34.07%,EPS分别为0.27/0.44/0.59元。我们认为,金霉素行业需求偏刚性,竞争格局好,且公司龙头地位稳固,具有定价权;同时,公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展,持续提升竞争力,业绩有望实现稳步增长。基于此,给予20年30倍PE,目标价13.2元,维持“买入”评级。 风险提示:政策变动的风险;疫情的风险;新产品拓展不及预期的风险