公司公布 2024年中报：2024H1公司实现收入 88.61亿元，同比增长 4.18%；实现扣非后归母净利润 8.88亿元，同比增长 3.91%。 其中，2024Q2实现收入 45.68亿元，同比增长 1.54%；实现扣非后归母净利润 4.42亿元，同比增长-6.58%。 啤酒的销量和收入增长放缓，啤酒吨价持稳。2024H1公司销售啤酒 178.38万千升，比上年同期增长 3.30％，较上年同期的 4.76%低 1.46个百分点。2024H1公司啤酒业务的销售收入为 86.24亿元，同比增 3.56%，较上年同期的 7.17%低 3.61个百分点，收入增长放缓较多。经测算，2024H1啤酒销售单价为 4835元/千升，较上年同期的 4822元/千升提升 0.27%，价格体系基本持稳。 产品结构呈现上下两端增长修复，而腰部产品增长放缓的特征： 高档啤酒的收入增长回升，主流啤酒的收入增长放缓，经济型啤酒的销售收入增长较好。2024H1，高档啤酒实现收入 52.63亿元，同比增 2.82%，较上年同期提升 1.08个百分点；主流啤酒实现收入 31.74亿元，同比增 4.37%，较上年同期下降 7.45个百分点； 经济型啤酒实现收入 1.86亿元，同比增 11.45%，较上年同期提升6.96个百分点。产品结构呈现上下两端增长修复，而腰部产品增长放缓的特征。 由于成本下降，啤酒毛利率提升较多。2024H1啤酒毛利率达到50.49%，较上年同期提升 1.13个百分点。主业盈利提升主要由经营成本的系统性下降所致。2024H1啤酒收入增速较成本增速高出2.31个百分点，而上年同期是-0.04个百分点，可见成本下降是啤酒盈利升高的主因。 二季度基本面走弱。2024Q2啤酒销量 91.7万千升，同比微增1.53%；啤酒单价 4848元/千升，同比降 0.66%；啤酒收入 44.46亿元，同比增 0.86%。二季度的量价数据较一季度走弱。此外，二季度收入和成本增长差为-2.08个百分点，成本增速超过收入，故预计二季度的毛利率环比下滑。 存货周转加快，费率升高。2024Q2存货周转率 2.35次，同比提升0.1次，存货周转加快。2024Q2销售期间费用率 18.21%，同比升高 0.74个百分点。其中，销售费用率 15.23%，同比升高 0.7个百分点，销售费用增加是费率升高的主因。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026年的每股收益分别为2.90、3.07和 3.25元，参考 9月 4日收盘价，对应的市盈率分别为 18.65、17.63和 16.67倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：由于成本系统性下降而带来的盈利上升具有周期属性；公司二季度基本面走弱，未来的销售情况仍需要观察；社会消费疲弱，冲击各个消费市场，不确定性较大。

公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入88.6亿元（yoy+4.2%）；实现归母净利润9.0亿元（yoy+4.19%）。24Q2，公司实现营业收入45.7亿元（yoy+1.5%），实现归母净利润4.5亿元（yoy-6.0%）。 24H1销量和吨价双增，南区引领收入增长。分档次来看，24H1高档实现收入52.6亿元（yoy+2.8%），主流实现收入31.7亿元（yoy+4.4%），经济实现收入1.9亿元（yoy+11.5%）。量价拆分，24H1，公司啤酒销量同比提升3.3%至178.38万吨，吨价同比提升0.3%至4834元/吨，高端化战略下产品结构持续升级。分地区，24H1西北区/中区/南区实现收入25.5/35.6/25.2亿元，分别同比增长1.5%/2.9%/6.8%，24Q2分别同比增长0.1%/-1.2%/4.6%，三区增速环比放缓，目前南区引领收入增长。截至24H1末，公司经销商数量为2988家，同比净增加23家，环比24Q1末增加19家；公司加强经销商精细化管理，将进一步提升经营效率。 销售费用率增加，盈利能力短期承压。24H1，公司毛利率为49.2%（yoy+0.7pct），销售费用率为15.2%（yoy+0.7pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.1pct）。24Q2，公司毛利率为50.5%（yoy-1.0pct），销售费用率为17.2%（yoy+1.3pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.3pct），研发费用率为0.2%（yoy-0.1pct）。综合，24H1，公司净利率为20.3%（yoy-0.2pct），24Q2净利率为19.7%（yoy-1.8pct）。 精准拓展市场并加速高端化布局，重啤全国化可期。公司持续投资乌苏品牌，强化媒体投放与内容营销，并推出乌苏40周年复刻产品。重庆品牌发力高端化和火锅场景营销，布局全国化。公司加快大城市2.0落地，根据不同市场情况精准投资，扩大分销和产品组合，借助新兴营销活动推动现代渠道市场份额和销量的提升。 根据半年报，对24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为2.95、3.29、3.60元（原预测24-25年为3.80、4.38元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为64.90元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧。

业绩略低于预期，成本集约效应尚未体现，目前股价对应 2024年 PE 20X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：业绩略低于预期，维持 2024/25/26年盈利 EPS 预测至2.98/3.19/3.44元，目前股价对应 2024年 PE 20X，维持目标价 80.86元，维持“增持”评级。 业绩低于预期。根据公司公告 24H1公司实现营收 88.61亿元，同比增长 4.18%，归母净利润 9.01亿元，同比增长 4.19%，扣非归母净利润 8.88亿元，同比增长 3.91%。24Q2公司实现营收 45.68亿元，同比增长 1.54%，归母净利润 4.49亿元，同比下降 5.99%，扣非归母净利润 4.42亿元，同比下降 6.58%。业绩低于预期，主因成本及费用集约均低于预期。 2Q24成本集约效应不明显，费用率 2H24或有所收缩：24H1扣非归母净利率同比-0.03pct 至 10.02%。24Q2毛利率同比-1.00pct 至50.45%，销售费率同比+1.26pct 至 17.20%，管理费率同比-0.27pct至 2.95%，扣非归母净利率同比-0.84pct 至 9.67%。据测算，2Q24吨成本上涨 2.1%，成本集约效应未得以体现，主要由于佛山工厂摊销、产能利用率及资本项差异等科目相抵消。 2Q24销量+1.5%，吨价持平结构环比趋弱：根据公司公告，据测算，我们预计 2Q24销量增长 1.5%，吨价持平，其中 2Q24高档场景景气环比趋弱，预计 2Q24高档销量下滑；中档相对稳健，预计乐堡销量增长中单以上；而疆外乌苏、1664依然承压。 风险提示：成本波动，天气因素。

24Q2销量稳增、升级承压24H1营收/归母净利/扣非归母净利 88.6/9.0/8.9亿元，同比+4.2%/+4.2%/+3.9%；对应 24Q2营收/归母净利/扣非归母净利 45.7/4.5/4.4亿元，同比+1.5%/-6.0%/-6.6%。收入端，24Q2啤酒销量/吨酒价同比+1.5%/-0.7%，疆外乌苏等高档酒受华南强降雨天气、消费力偏弱及渠道调整影响销量承压，但乐堡/嘉士伯/重庆品牌受益于基地市场旅游消费恢复有较强增长动力，销 量 延 续 较 好 增 长 ， 24Q2高 档 / 主 流 / 经 济 啤 酒 收 入 同 比-1.9%/+5.1%/+10.7%。盈利端，Q2毛利率/销售费率/归母净利率同比-1.0pct/+1.3pct/-0.8pct，盈利能力下滑系受佛山工厂投产增加折摊/京 A 并表/营销投放增加影响。我们预计 24-26年 EPS 2.84/3.01/3.20元，参考可比公司 24年平均 PE 25x（Wind 一致预期），给予 24年 25x PE，目标价71.00元，维持“买入”。 销量表现优于行业，高档酒承压致 ASP 下滑24Q2啤酒销量 91.7万吨，吨酒价 4848.3元，同比+1.5%/-0.7%，受益基地市场旅游拉动等，公司销量表现优于行业（据 Wind，24Q2行业产量同比-5.4%）。结构端，24Q2高档/主流/经济啤酒营收 26.9/16.5/1.0亿，同比-1.9%/+5.1%/+10.7%，我们预计疆外乌苏销售仍承压，1664同比有所修复，乐堡/嘉士伯/重庆品牌依托基地市场旅游消费恢复及结构升级，表现更优。 分区域，24Q2西北/中区/南区收入同比+0.1%/-1.2%/+4.6%，预计西南基地市场表现较优，大城市 2.0项目加速落地，公司根据不同市场的情况，精准投资，扩大分销和产品组合，不断提升终端覆盖规模和市场服务能力。 结构承压/佛山工厂折摊增加/费用加投导致 Q2归母净利率同比-0.8pct24H1毛利率 49.2%，同比+0.7pct，24Q2同比-1.0pct，Q2吨酒价 /吨成本同比-0.7%/+2.1%，成本端，原材料成本下行，但佛山工厂二季度投产新增折旧，叠加京 A 并表，对冲成本红利；费用端，24H1销售费用率/管理费用率 15.2%/3.0%，同比+0.7/-0.1pct（Q2同比+1.3/-0.3pct），Q2考虑终端动销较弱且旺季将至，公司费投有所增加，同时强化渠道费用投入；最终24H1录得归母净利率 10.2%，同比持平；24Q2归母净利率 9.8%，同比-0.8pct，我们认为 Q2公司盈利能力下行主因公司高档酒占比高、短期消费弱复苏致压力较大，且折摊对冲成本红利，随佛山工厂产能爬坡、盈利能力有望修复。 高档酒龙头短期承压，维持“买入”评级考虑佛山工厂投产等因素影响成本红利释放，我们下调公司盈利预测，预计24-25年 EPS 2.84/3.01/3.20元（前值 2.99/3.31/3.65元），目标价 71.00元（前值 83.72元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

事件公司公告 2024年中报。 24H1，公司实现总营收 88.61亿元（+4.18%），归母净利 9.01亿元（+4.19%），扣非归母净利 8.88亿元（+3.91%）。 24Q2，公司实现总营收 45.68亿元（+1.54%），归母净利 4.49亿元（-5.99%），扣非归母净利 4.42亿元（-6.58%）。 二季度主流啤酒带动增长，销量韧性强1） 高档啤酒收入表现平稳， 主流、 经济啤酒收入较快增长。 24H1，公司高档、主流、经济啤酒收入分别为 52.63、 31.74、 1.86亿元，同比+2.82%、 +4.37%、+11.45%， 高档啤酒收入占比为 61.03%，同比-0.44pct。 24Q2，公司高档、主流、经济啤酒收入分别为 26.92、 16.54、 1.00亿元，同比-1.90%、 +5.12%、+10.65%，高档啤酒收入占比为 60.54%，同比-1.71pct。 二季度公司收入增速放缓，主要是啤酒行业竞争日趋激烈和上半年极端天气较多等因素影响。 2） 上半年销量小幅增长，均价保持稳定。 24H1，公司实现啤酒销量 178.38万千升，同比+3.30％， 平均单价 4.83元/升，同比+0.25%。 24Q2，公司实现啤酒销量 91.7万千升，同比+1.53％，平均单价 4.85元/升，同比-0.66%。 3）南区增长领先。 24H1，公司西北区、中区、南区收入分别为 25.52、 35.57、25.15亿元，同比+1.47%、 +2.85%、 +6.83%。 24Q2，公司西北区、中区、南区收入分别为 13.92、 17.48、 13.06亿元，同比+0.05%、 -1.16%、 +4.62%。 4）批发收入稳健，经销商结构持续优化。 24H1，公司批发渠道收入 86.06亿元，同比+3.59%； 24Q2，批发收入 44.36亿元，同比+0.88%。 24H1末公司经销商共 2988家， 较一季末净增加 19家（新增 209家、减少 159家）。 二季度毛利率、归母净利率小幅下行1）上半年毛利率小幅提升，归母净利率同比持平。24H1，公司毛利率为 49.22%，同比+0.74pct，毛利率提升主要由于原材料价格同比下行；期间费用率同比提升影响下，归母净利率与去年同期持平，为 10.17%。 24H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.23%、 3.04%、 0.13%、 -0.18%，同比+0.70、 -0. 13、+0.00、 +0.17pct，销售费用率增加主要是广告及市场费用投入增加影响。 公司少数股东损益占收入比重较高， 24H1为 10.14%，同比-0.18pct。 2） 二季度毛利率、净利率小幅下行。 24Q2，公司毛利率、归母净利率分别为50.45%、 9.84%，同比-1.00%、 -0.78%。 24Q2，公司期间费用率小幅上行，销售、管理、研发、财务费用率同比+1.27、 -0.27、 -0.06、 +0.19pct 至 17.20%、2.95%、 0.15%、 -0.17%； 少数股东损益占收入比重同比-1.02pct 至 9.87%。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利润分别为 14.05/15.00/15.96亿元，增速 5.08%/6.82%/6.39%，对应 8月 14日 PE 21/20/18倍（市值 294亿元），维持“买入” 评级。 风险提示消费场景波动风险、大单品销售不及预期风险、 食品安全风险。

事件： 2024年 8月 14日，公司发布 2024年半年报。 24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 88.61/9.01/8.88亿元，分别同比增加4.18%/4.19%/3.91%，归母净利率为 10.17%，与去年同期基本持平，扣非归母净利率为 10.02%，同比-0.03pct。经测算， 24Q2公司分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 45.68/4.49/4.42亿元，分别同比+1.54%/-5.99%/-6.58%，归母净利率为 9.84%，同比-0.79pct，扣非归母净利率为 9.67%，同比-0.84pct。 销量跑赢行业， Q2结构有所回落。 24H1/Q2公司销量同比+3.30/+1.53%至 178.38/91.70万千升， 24H1中国规模以上企业累计啤酒产量同比+0.1%，公司销量跑赢行业大盘。 24H1/Q2吨价同比+0.25%/-0.66%至 4834/4848元，Q2吨 价 降 速 主 要 系 结 构 承 压 ， 其 中 高 档 / 主 流 / 经 济 啤 酒 营 收 分 别 达26.92/16.54/0.99亿元，同比-1.90%/+5.12%/+10.65%，占啤酒营收比重同比-1.71/+1.51/+0.20pct。大单品方面，我们判断疆外乌苏对现饮场景依赖度较高，增速仍有一定承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得不俗增长；乐堡品牌则得益于 8元价格带红利及渠道渗透率提升维持稳健增速，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。 区域端， 24H1西北区/中区/南区分别实现营收 25.52/35.57/25.15亿元，分别同比+1.47%/+2.85%/+6.83%。 成本回升+投入增加， 毛销差阶段性承压。 24H1/Q2公司吨成本同比-0.57%/+2.06%， 单 Q2成本压力较 Q1回升预计主要系 1） Q2起佛山工厂计提折旧摊销； 2） 产能利用率提升摊薄固定成本的贡献回落。 结构回落+成本承压综合导致 24Q2公司毛利率同比-1.00pct 至 50.45%。费用端， Q2公司销售费用率同比+1.26pct， 预计系市场投入增加，其余费用整体管控良好。 毛销差阶段性承压导致 Q2公司扣非归母净利率同比-0.84pct。 24年积极应对， 期待需求景气复苏。 公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。 24年公司积极应对，大城市计划落地有望更加精细化， 同时成本压力趋缓后公司有望适度加大投入，且费用结构上向渠道端倾斜。中长期行业升级空间仍较大， 公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道， 若后续现饮需求景气复苏， 大单品势能有望恢复。 投资建议：我们预计 2024-2026年公司营收 154.82/161.16/167.29亿元，分别同比增长 4.5%/4.1%/3.8%；归母净利润分别为 14.11/14.82/15.46亿元，分别同比增长 5.6%/5.0%/4.3%；当前市值对应 PE 分别为 21/20/19X， 公司历史维持高分红（21-23年股利支付率 83%/100%/101%） ， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。

事件：2024H1公司实现收入88.61亿元，同比增长4.18%；实现归母净利润9.01亿元，同比增长4.19%；实现扣非后归母净利润8.88亿元，同比增长3.91%。其中2024Q2实现收入45.68亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长-5.99%；实现扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长-6.58%。 销量平稳增长，均价同比下降。2024Q2公司啤酒收入为44.46亿元，同比增长0.86%。 啤酒销量为91.70万千升，同比增长1.53%。均价为4848元/千升，同比下降0.66%。 分档次看，公司二季度高档、主流、经济分别实现收入26.92、16.54、1.00亿元，同比分别增长-1.90%、+5.12%、+10.65%，高档增长最慢主要系需求疲软影响。分地区看，西北区、中区、南区分别实现收入13.92、17.48、13.06亿元，同比分别增长0.05%、-1.16%、4.62%，中区下滑主要受天气因素影响。二季度公司吨酒成本同比上升2.06%至2468元/千升。 毛利率同比下降，费用率短期上升。2024Q2公司毛利率同比下降0.99个pct至50.45%。二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.26、-0.27、-0.06、+0.19个pct至17.20%、2.95%、0.15%、-0.17%。综合来看，2024Q2公司扣非后归母净利率同比下降0.84个pct至9.67%。 盈利预测：公司二季度销量仍保持了平稳增长，但由于需求疲软，短期结构承压，均价同比下降，叠加成本上涨及费用率上升，盈利能力承压。根据公司中报，考虑到需求压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为152.77、159.32、165.90亿元（前值为156.13、163.87、171.50亿元），归母净利润分别为13.44、14.71、15.61亿元（前值为14.41、15.66、16.68亿元），EPS分别为2.78、3.04、3.23元，对应PE为21.4倍、19.5倍、18.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入88.61亿元，同比+4.18%；归母净利润9.01亿元，同比+4.19%；扣非归母净利润8.88亿元，同比+3.91%。其中，2024Q2实现营业收入45.68亿元，同比+1.54%；归母净利润4.49亿元，同比-5.99%；扣非归母净利润4.42亿元，同比-6.58%。 高端化节奏略有放缓，主流表现较好带动整体收入增长。（1）2024H1量价齐升趋势不改，但24Q2转为量增价减，内部结构略有分化，高端化节奏放缓。整体来看，24H1/24Q2啤酒销量分别同比+3.3%/+1.5%达到178.38/91.70万吨，吨价分别同比+0.3%/-0.7%，外部宏观经济影响下Q2高端化进程受到影响。（2）分价格带看，2024H1高档/主流/经济收入分别同比+2.8%/+4.4%/+11.4%至52.63/31.74/1.86亿元，2024Q2高档/主流/经济收入分别同比-1.9%/+5.1%/+10.7%至26.92/16.54/1.00亿元，主流产品带动Q2收入增长，但吨价对比高档较低的主流产品收入占比提升导致整体吨价下滑。（3）分区域看，24H1西北区/中区/南区营收分别同比+1.5%/+2.9%/+6.8%，24Q2西北区/中区/南区营收分别同比+0.1%/-1.2%/+4.6%，南区表现较为亮眼。 成本压力和费投增加扰动利润，利润弹性有待释放。2024H1/2024Q2公司吨酒成本分别同比-0.6%/+2.1%，毛利率分别同比+0.7/-1.0pct至49.2%/50.5%，我们预计24Q2毛利承压主要受佛山工厂8月开始商业化生产并转固的影响。从费用端来看，24H1公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.7/-0.1/+0.2pct，其中24Q2销售/管理/研发费用率分别同比+1.3/-0.3/+0.2pct，面对激烈的市场竞争，公司加大销售费用投放巩固并不断拓展市场，其他费用整体较稳定，综合影响下公司24H1归母净利率/扣非归母净利率分别同比持平/-0.03%，24Q2单季归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.79/-0.84pct。 投资建议：公司产品结构与均价对比同业公司更为高端，受宏观消费需求弱复苏影响Q2吨价出现小幅下滑，但公司积极应对挑战：（1）品牌端：“本地品牌+国际品牌”组合持续发力，各品牌依据自身品牌调性，针对相应消费群体与消费场景持续发力，重庆、大理、风花雪月、乐堡等品牌势能持续释放，主流价格带增长较为亮眼也说明公司组合策略成效逐步显现，在消费弱复苏的预期下建议持续关注其旺季表现。（2）销售端：大城市2.0项目加速落地，公司根据不同市场情况精准投资，不断提升终端覆盖规模和市场服务能力；同时通过数字化工具持续赋能公司销售团队和经销商团队，2024H1现代渠道实现市场份额提升和销量增长。（3）供应链：佛山酒厂8月开始商业化生产，有效缓解华南区域产能不足的问题。同时公司劳动生产率仍保持高个位数增长，与人力成本的增长形成对冲。我们依据公司中期业绩对盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司实现营收155.5/162.6/169.3亿元，同比增速为4.8%/4.7%/4.1%；实现归母净利润14.1/14.9/15.7亿元，同比增速为5.7%/5.5%/5.4%，对应PE为20x/19x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

事项：公司发布2024年中报。24H1实现营业总收入88.6亿元，同增4.2%；实现归母净利润9.0亿元，同增4.2%；扣非后归母净利润为8.9亿元，同增3.9%；单Q2公司实现营业总收入45.7亿元，同增1.5%；实现归母净利润4.5亿元，同减6.0%；扣非后归母净利润为4.4亿元，同比减6.6%。 评论：Q2销售表现平淡，啤酒吨价同比小幅下滑。量价拆分看，24Q2啤酒销量同增1.5%至91.7万千升，吨价约4982元同比基本持平（以啤酒收入测算是同降0.66%），总量与结构表现均较为平淡，主要系消费疲软、东南沿海恶劣天气以及渠道调整等因素导致。分地区看，长三角、珠三角压力相对较大，中部次高端仍有增量，云南、新疆等旅游大省表现较好。产品结构方面，24Q2高档/主流/经济产品分别实现收入26.9/16.5/1.0亿元，同比-1.9%/+5.1%/+10.7%；预计其中1664、疆外乌苏销量仍有下滑，重庆、乐堡等品牌稳中有增，疆内绿乌苏、云南风花雪月等表现较好。 投产折旧与产品结构压制毛利率，费投有所增加，业绩略降符合预期。24Q2公司吨成本同增2.1%，毛利率同降1.0pcts至50.5%，主要系佛山工厂开始投产折旧对冲成本红利。费用端，Q2公司增加市场费用投入以激发消费需求，销售费用率同增1.3pcts；管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-0.1/+0.2pcts，表现较为稳健。综上，在毛销差收缩主导下，24Q2公司销售净利率、归母净利率分别同比-1.8/-0.8pcts至19.7%/9.8%，归母净利润同降6.0%至4.5亿元，基本符合市场预期。 渠道精耕、费投优化以应对挑战，全年预计仍有稳增。重啤产品结构与吨价行业领先，故消费力疲软背景下也面临更大挑战。作为应对，公司渠道端持续精耕提升终端覆盖与运作能力，并积极布局近场、量贩、O2O等增量渠道；投入上，费用结构向渠道支持倾斜以提升推力，同时重视费效比，预计全年费用率基本稳定；品牌端，则紧跟“我的阿勒泰”等热点，积极宣传保持品牌声量。 总的来看，虽然投产折旧对冲成本红利，但在H2基数相对走低，且公司渠道渐趋扎实、费用投放可控情况下，预计全年收入业绩仍有稳增；中长期随消费力恢复，高端品牌优势有望逐步显现。 投资建议：全年预期稳增，股息回报较优，维持“强推”评级。Q2毛销差收窄拖累利润表现，但预计H2基数相对缓和且费用投放可控，预计全年稳增仍有保障。且中长期渠道夯实、品牌优势凸显，亦将助力稳增。考虑Q2经营压力，我们略下调2024-2026年EPS预测至2.85/3.00/3.10元（原预测为2.98/3.21/3.43元），对应P/E为21/20/20倍，给予一年目标价67元，对应25EPE22X。公司现金流稳定且保持高分红，4.6%的股息率提供较优的确定性收益，维持“强推”评级。 风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等

公司Q2面临外部环境压力和基数增高销量、吨价环比降速，收入/利润同比+1.5/-6.0%。展望下半年，工厂摊销仍有影响，成本红利较难完全体现。公司继续补足渠道短板，增加销售团队和渠道支持力度，期待调整后恢复。 Q2收入/利润同比+1.5/-6.0%，业绩符合预期。公司发布2024年半年度报告，24H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润88.6/9.0/8.9亿，同比+4.2%/+4.2%/+3.9%。其中24Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润45.7/4.5/4.4亿，同比+1.5%/-6.0%/-6.6%，业绩符合预期。 高档增长波动，销量、吨价环比降速。公司24Q2销量+1.5%至91.7万吨，其中高档/主流/经济收入分别-1.9%/+5.1%/+10.7%至26.9/16.5/1.0亿元，其中6-8元重庆、乐堡延续增长，乌苏同比略降，吨价同比基本持平（4182元）。分区域看，西北区/中区/南区Q2分别+0.1%/-1.2%/+4.6%至13.9/17.5/13.1亿。 京A并表及佛山工厂摊销影响成本，净利率同比下降。公司24Q2毛利率同比-1.0pcts至50.5%，吨成本同比+2.1%至2468元，主要系佛山工厂摊销及京A并表影响。24Q2公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别-0.02/+1.26/-0.27pct至6.4%/17.2%/3.0%，利息收入减少带动财务费用由-0.16亿增长至-0.08亿，实际税率+0.31pct至19.9%。毛销差缩小2.26pcts，归母净利率-0.79pcts至9.8%。 投资建议：吨价增速承压，期待结构恢复。公司Q2面临外部环境压力和基数增高销量、吨价环比降速，京A并表及佛山工厂摊销导致利润同比下滑。展望下半年，工厂摊销仍有影响，成本红利较难完全体现。公司继续补足渠道短板，增加销售团队和渠道支持力度，期待调整后疆外乌苏恢复增长。略调整24-26年EPS预测为2.87、2.99、3.11元，暂不给予目标价，考虑公司分红维持高位，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：极端天气影响、原材料上涨超预期、渠道改革不及预期等。

事件：重庆啤酒发布2024年半年报。根据公司公告，24H1公司实现营业总收入88.6亿，同比增长4.2%，归母净利润9亿，同比增长4.2%，扣非归母净利润8.9亿，同比增长3.9%。其中24Q2公司实现营业总收入45.68亿，同比增长1.54%，归母净利润4.5亿，同比下降6%，扣非归母净利润4.4亿，同比下降6.6%。公司收入利润符合预期。 投资分析意见：基本维持盈利预测，预测2024~2026年公司归母净利润分别为14.72，16.05，17.28亿，同比增长10%、9%、8%，当前股价对应23-25年PE为20x、18x、17x，我们考虑到公司过去保持高分红，2021~2023年股利支付率达83%、99.6%，101.39%，假设未来分红率维持在90%，24年预测归母净利润对应分红算得股息率为4.5%，当前公司股息率具备较高的吸引力，维持买入评级。 外部需求疲软导致经济型产品增长优于高端产品。根据公司公告，24H1/24Q2公司分别实现啤酒销量178.38/91.7万吨，分别同比增长3.3%/1.5%，其中Q2增速放缓主因4~5月雨水偏多，压制消费者外出就餐饮酒需求，以及商超、大卖场等流通渠道流量下降。分价格带看，24Q2高档/主流/经济型产品分别实现收入26.9/16.5/1亿，分别同比-1.9%/+5.1%/+10.7%。高端产品收入下滑主因外部消费力疲软，高端餐饮、夜场渠道承压导致消费场景萎缩。分区域看，24Q2西北区/中区/南区分别实现主营业务收入13.9/17.5/13.06亿，同比+0.1%/-1.2%/+4.6%。我们认为今年上半年需求相对疲软，但是公司持续加大在品牌端的投入：1）乌苏品牌通过内容营销强化声量，1664、乐堡借助新品牌代言人提升曝光度；2）重庆品牌围绕火锅场景营销，奥运冠军代言推动形象升级；3）区域性品牌如大理、风花雪月结合当地文化和旅游热潮提升知名度。销售端，公司加速大城市2.0项目落地，升级通路管理能力，不断提升终端覆盖率和市场服务能力，扩大分销和产品组合。渠道端，公司抓住小业态门店数扩张、新兴渠道快速发展以及大业态仓储量贩拓展的机会，推动在现代渠道销量的增长。 吨成本提升以及广宣费用增加导致盈利能力短期承压。24Q2公司吨价4981.6元/吨，同比持平，主因外部需求疲软导致高端产品表现承压。24Q2公司吨成本2468元/吨，同比增长2%，预计主因铝罐包材成本增加，以及佛山工厂投产增加折旧摊销。24Q2公司实现毛利率50.46%，同比下降1pct，销售费用率17.2%，同比提升1.27pct，主因增加品牌和终端费用投放导致广告营销和职工薪酬增长。 管理/研发费用率2.96%/0.15%，同比-0.27/-0.05pct。24Q2公司实现归母净利率9.83%，同比下降0.8pct。我们认为短期净利率下降更多受到成本以及市场基础费用投放增加影响，未来伴随前期的费用投入收效，销量增长，盈利能力有望重新恢复增长。 风险提示：原材料成本大幅度上涨，中高端竞争加剧，涉及诉讼可能对利润存在潜在影响

事件：重庆啤酒发布2024年上半年报告，公司24H1实现营业收入88.61亿元，同比+4.18%，实现归属于母公司股东的净利润9.01亿元，同比+4.19%，实现扣非归母净利润8.88亿元，同比+3.91%。根据中报，公司24Q2单季度实现营收45.68亿元，同比+1.54%，归母净利润4.49亿元，同比-5.99%，扣非归母净利润4.42亿元，同比-6.58%。 销量表现稳健，结构有所承压24年上半年，公司在外部宏观经济大环境的挑战，以及极端天气不利因素的影响下，仍旧实现了销量的稳步增长，但结构端有所承压。公司24H1实现啤酒销量达178.38万吨，同比+3.3%，对应吨酒价格同比增长0.25%至4834.46元/吨，单季度来看，公司24Q2综合啤酒业务收入达44.46亿元，同比+0.86%，其中实现销量91.7万吨，同比+1.53%，对应吨酒价格同比-0.66%。 分档次来看，上半年公司高档/主流/经济档次分别实现收入52.63/31.74/1.86亿元，对应同比+2.82%/+4.37%/+11.45%，占比分别变化-0.44/+0.29/+0.15pct至61.03%/36.81%/2.16%，单季度来看，24Q2公司高档/主流/经济档次分别实现收入26.92/16.54/1亿元，对应同比-1.9%/+5.12%/+10.65%，占比分别-1.71/+1.51/+0.2pct至60.54%/37.21%/2.25%。 毛销差小幅缩窄，费用整体控制良好公司24Q2毛利率为50.45%，对比同期减少了1pct，销售费用率对比同期提升了1.27pct至17.2%，对应毛销差下降了2.27pct至33.25%，其余管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.27/-0.06/+0.19pct至2.95%/0.15%/-0.17%，由于毛利率承压，以及销售费用率的提升，净利率小幅下降了1.8pct至19.71%内外兼修，赋能业绩稳健发展24年上半年，全国规模以上企业累计啤酒产量同比增长0.1%，公司增速高于行业水平，市场份额进一步抓取。公司秉承着高端化发展，着力重点业态、市场，细抓细分赛道的产品组合分销、罐化率、多包装提升，利用新兴营销活动推动销量增长；大城市2.0项目加速落地，终端覆盖规模和市场服务能力不断夯实，销售团队和经销商团队两支队伍亦在公司全面升级通路系统管理工具、优化业务执行看板下得到进一步赋能。此外，公司供货网络持续优化，佛山酒厂8月开始商业化生产，预计将有效缓解华南区域产能不足的问题、西昌仓库扩建及立仓项目提前一个月启动。 盈利预测与投资建议考虑到行业竞争加剧，宏观大环境具备一定挑战，我们下调了公司的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为13.88/14.74/15.38亿元（原24-26年为14.64/15.66/16.55亿元），对应PE分别为21.1/19.9/19.1倍，考虑到公司为啤酒行业高端化先行者，高分红业绩稳健，假设公司24年维持100%分红率，根据盈利预测当前股息率为4.73%，维持买入评级。 风险提示宏观经济波动、原材料成本提升、市场竞争加剧等风险

主要观点：公司发布2024年中报：24Q2：收入45.7亿（+1.5%），归母净利润4.5亿（-6.0%）；扣非归母净利润4.4亿（-6.6%）；24H1：收入88.6亿（+4.2%），归母净利润9.0亿（+4.2%）；扣非归母净利润8.9亿（+3.9%）；收入利润符合市场预期。收入端：主流啤酒拉动增长量价拆分：Q2量+1.5%/价-0.7%，量跑赢行业，预计主要受疆内乌苏及嘉士伯拉动，疆外乌苏仍处恢复期；H1量+3.3%/价+0.3%。主流啤酒拉动增长：Q2高档/主流/经济啤酒收入27/16.5/1亿，同比-1.9%/+5.1%/+10.7%；H1高档/主流/经济啤酒收入同比+2.8%/+4.4%/+11.4%。南区继续高增：Q2西北/中区/南区收入同比+0.1%/-1.2%/+4.6%，H1收入同比+1.5%/+2.9%/+6.8%。盈利端：Q2受佛山工厂投产影响Q2毛利率同比-1pct至50.5%，主因吨成本同比+2.1%，佛山工厂Q2投产致折旧摊销增加；H1毛利率同比+0.7pct至49.2%，吨成本同比-0.6%。另Q2销售/管理费率同比+1.3/-0.3pct，使得归母净利率同比-0.8pct至9.8%；H1销售/管理费率同比+0.7/-0.1pct，归母净利率10.2%，同比持平。 投资建议：维持“买入”评级我们的观点：全年看原材料成本下降与Q2佛山工厂折旧摊销对冲，吨成本预计持平。公司主看结构升级，关注疆外乌苏恢复情况。盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营业总收入155/164/173亿元，同比+4.8%/+5.4%/+5.6%（原预测158/166/176亿元）；实现归母净利润14.2/15.5/17.1亿元，同比+6.1%/+9.3%/+10.0%（原预测14.8/16.3/17.6亿元）；当前股价对应PE分别为21/19/17倍，24年分红率100%假设下股息率4.8%，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨，分红不及预期。