事项：1）2月27日，茅台时空公众号文章披露，2020年茅台集团营业收入、利润总额增长13.7%和18.2%；2）近期白酒板块及茅台股价回调幅度较大，为更清楚反映公司基本面，我们跟踪渠道及终端情况并做反馈。 国信食品饮料观点：受资金面及情绪面影响，公司回调幅度较大，但股价回落后，当前时点，我们认为茅台布局机会已显现：1）2020年年茅台集团业绩较好，股份公司年报有望超预期。2020年茅台集团营业收入年茅台集团营业收入、利润总额增长、利润总额增长13.7%和和18.2%，超出年初制定，超出年初制定收入利润均收入利润均10%的增长目标的增长目标，根据茅台股份公司与集团的收入利润贡献程度看，股份公司大概率2020年年报超预期年年报超预期；；2）公司估值逐步回落至合理范围，）公司估值逐步回落至合理范围，当前市值对应当前市值对应2022估值在42X左右，左右，我们认为茅台估值具有安全垫，同时当前仍有春节销售情况好、年报有望超预期、定制产品提价等等催化剂；；3）资金面悲观情绪已较大程度）资金面悲观情绪已较大程度反映，同时海外长线资金仍在逆势加仓反映，同时海外长线资金仍在逆势加仓A股；4）供销两旺支撑强劲基本面，21Q1及全年业绩高增长可期。茅台节前发及全年业绩高增长可期。茅台节前发货同比增长货同比增长13%，春节期间供销两旺，当前批价高位渠道库存在半个月以内，叠加部分非标产品提价，公司21Q1业绩业绩高增长确定性较高；高增长确定性较高；5）公司治理逐步完善，作为核心资产中长期仍为资金重要配置方向。）公司治理逐步完善，作为核心资产中长期仍为资金重要配置方向。继续维持此前盈利预测，预计计20-22年归母年归母净利润净利润467/546/636亿，亿，对应对应EPS为37.17/43.50/50.61元元，对应当前股价股价PE为57/49/42X，维持“买入”评级。 评论：评论：受资金调仓及流动性影响，白酒板块及茅台股价回调幅度较大板块及茅台股价回调幅度较大春节后受资金面及情绪面影响，白酒板块下跌幅度较大，2月最后一周白酒指数下跌13.11%，龙头贵州茅台下跌13.71%。 我们认为白酒板块的下跌背后逻辑是：流动性预期收紧，以及短期投资收益率横向比较弱于顺周期板块，导致资金调仓。 我们认为，流动性当前仍充裕，同时短期风格切换导致的估值回落亦提供加仓优质资产的机会。“抱团”优质资产是中长期的趋势，白酒属于强定价权、高ROE、现金牛、中长期持续高成长能力的绝对优质资产，当前茅台股价回落配置价值显现，拉长时间维度收益率仍然较高。 我们认为，股价回落后，当前时点茅台布局机会已显现：已显现：1）2020年茅台集团业绩年茅台集团业绩较好，股份公司年报有望超预期股份公司年报有望超预期根据茅台时空2月27日文章披露，2020年茅台集团营业收入、利润总额增长13.7%和18.2%，超出年初制定收入利润均10%的增长目标。根据历史数据来看，股份公司贡献茅台集团绝对多数收入及利润，以2019年为例，2019年茅台集团营业收入、利润总额分别为1003亿元、630亿元，股份公司/集团的收入利润比例在89%和93%。2020年集团收入利润超预期，股份公司跟集团业绩关联度较高，预计股份公司年报也有望超市场预期（公司前期发布2020年生产经营公告，初步核算2020年收入利润均为10%增长，但从2019年情况看，初步核算跟实际公告业绩仍有所出入）。2）估值逐步回落）估值逐步回落至合理范围，布局时机显现，布局时机显现受资金面及情绪面影响，茅台节后股价大幅下跌，截止2月26日已从最高点回调约18%，估值快速回落到2022的42X左右。我们认为，茅台当前估值已回落至合理区间，强劲的基本面及春节旺盛动销确保了估值的底部支撑，同时节后股价的快速下跌也充分反映了市场的悲观预期。而在当前时点，茅台估值具有安全垫，同时在春节销售情况好、年报有望超预期、定制产品提价等等的催化剂下，茅台布局时点显现。 3））资金面悲观预期已较大程度反映，海外长线资金仍在逆势加仓资金面悲观预期已较大程度反映，海外长线资金仍在逆势加仓A股市场担忧国内流动性及美债收益率上行等问题，情绪化严重下短期股价快速下跌，我们认为情绪的悲观预期在短期已较大程度的迅速反应。同时北向资金中的长线资金仍在逆势加仓A股核心资产，对A股有一定程度的支撑。北向资金中外资银行持股占比最高，换手率低，我们认为是海外长线资金。近期北向资金内部行为分化明显，短线交易资金流出，而长线配置型的外资银行资金逆市买入，2月最后一周外资银行逆势流入25.8亿元，主要方向为家电、交运等行业，长线资金加大A股在其全球资产配置中权重的逻辑不变。 4）供销两旺支撑强劲基本面，21Q1及全年业绩及全年业绩高增长可期高增长可期根据茅台时空，茅台春节前放量8500吨左右，同比增长13%，叠加直营等渠道加大放量，一季度量价齐升业绩较好。 春节期间，茅台普遍缺货，当前飞天散瓶批价在2400元以上，整箱批价在3180元左右，渠道库存在半个月以内，经销商配额发货到2月份，整体节奏平稳，呈现出供销两旺态势。同时根据渠道反馈，茅台总经销产品近期将提价，总经销商产品销量在1000-1500吨左右，提价幅度接近50%，测算提价有望贡献约2%的收入。此外，本周茅台总经理办公会上表示将凝心聚力夺取一季度开门红，我们认为茅台春节发货量较大叠加部分非标产品提价的驱动下，公司一季度业绩增长确定性较高，同时全年看茅台放量及结构调整为主要方向，十四五首年业绩高增可期。5）中长期维度看，中长期维度看，公司治理制度逐步完善，量价齐升空间仍大空间仍大公司管理层换届以来，公司一系列动作都较为积极正面，包括2月公布终止4项共计约8.2亿元的捐赠事项、投资建设酒库及“智慧茅台”项目等8项决议，以及春节前的整箱茅台拆箱销售等等。我们认为，这一系列动作下体现公司重视中小股东利益，同时积极控价促进开瓶消费，公司治理制度的逐步完善。业绩端来看，公司量价提升空间仍大，高渠道价差留有充足的想象空间，随着基酒产量逐步加大，市场管控能力逐步加强，直销渠道占比持续提升，非标产品拉升吨价等等动作下，公司中长期业绩增长空间仍大。 投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级短期公司一季度开门红确定性高，2021年十四五第一年高质量发展值得期待。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。继续维持此前盈利预测，预计20-22年归母净利润467/546/636亿，对应EPS为37.17/43.50/50.61元，对应当前股价PE为57/49/42X，维持“买入”评级。

根据微酒公众号报道， 2月 24日下午， 牛栏山酒厂召开了 2020年度厂务公开暨总结表彰大会，会议上，牛栏山酒业事 业部党委书记、经理宋克伟以《固本筑基，守正出新——高质量推进牛栏山酒厂“五·五”战略开局》为题，对 2020年牛栏山酒业事业部的各项工作进行回顾与总结，并安排部署了 2021年的重点工作。 国信食品饮料观点： 1）牛栏山五年以“1236”为核心内容，对标行业前八强，目标相对积极； 2）公司 2021年制定了 较为详细的“1235”规划来完成新五年规划的开局之年， 巩固牛酒总成本领先和差异化的战略竞争优势，同时对市场营 销、品牌文化、产品研发、组织结构进行全面创新，再者继续推进牛酒的深度全国化营销； 3）为改善内部积极性， 21年公司将探索具有外部竞争性、内部公平性和激励性的薪酬体系，优化分配机制，对标行业领先水平，激发职工工作热 情； 4）从春节渠道跟踪情况看，当前打款发货进度良好，终端动销旺盛，一季度开门红确定性高。 投资建议： 短期公 司一季度开门红确定性高， 2021年全年有望受益于产品结构改善和产品提价效应。 中长期看， 公司将持续享受低端光瓶 酒行业的集中度提升和消费升级。 维持此前盈利预测，预计 20-22年归母净利润 6.81/11.08/14.03亿元， 对应 EPS 为 0.92/1.49/1.89元， 对应当前股价 PE 为 59/37/29X， 维持“买入”评级。

事项：1月12日，公司发布2020年业绩预告，预计2020年公司归母净利润为55.7亿元-60.3亿元，同比增长20%-30%，基本每股收益3.80元/股-4.12元/股。 国信食品饮料观点：观点：1）2020年年业绩范围符合预期，国窖量价齐升贡献主要增长。预计全国国窖双位数增长，提价叠加产品结构优化下带动公司业绩上行；2）春节开门红可期，2021年转年转守为攻打好十四五首战胜利。公司当前渠道库存低位，批价稳中有升，经销商打款积极有望确保一季度顺利实现开门红。同时公司同时公司2021年转守为攻年转守为攻，期待主动积极调整之下实现十四五首站胜利；；3））国窖发展路线清晰，国窖发展路线清晰，2025年剑指300亿+；4））投资建议：短期公司一季度开门红确定性高，2021年转受为攻动作积极值得期待年转受为攻动作积极值得期待。中长期看，公司主力产品国窖公司主力产品国窖1573将将持续保持量价齐升的状态，品牌力仍在上升通道中，同时泸州老窖特曲等品牌正逐步发力，打造次高端核心单品，有望实现双轮驱动。继续维持此前盈利预测，预计预计20-22年归母年归母净利润净利润58.91/70.86/82.34亿元，亿元，对应对应EPS为为4.02/4.84/5.62元元，对应当前股价股价PE为为61/51/44X，维持“买入”评级。 评论：2020年年业绩范围符合预期，国窖量价齐升贡献主要增长增长公司预计2020年归母净利润为55.7亿元-60.3亿元，同比增长20%-30%，2020Q4净利润为7.55亿元-12.20亿元，同比增速为-10.86%至44.04%。我们此前预计公司2020年归母净利润为58.91亿元，同比增长26.9%，在预告范围内。 我们认为公司业绩较快增长主要由国窖量价齐升以及产品结构升级贡献：1）2019年以来公司4次对国窖1573提价，直接增厚业绩；2）在二季度公司主动控货后，三季度需求旺季公司加大发货量，全年顺利实现量价齐升；3）国窖占比提升，产品结构进一步改善。2020Q1-Q3国窖营收增速超20%，产品销售占比超60%，预计四季度国窖依然维持双位数增长。同时由于疫情影响，前三季度公司中低端酒销售均两位数下滑，预计四季度有所恢复但全年来看国窖占比提升，拉动毛利率净利率上行。 春节开门红可期，2021年年转守为攻打好十四五首战胜利为攻打好十四五首战胜利根据经销商反馈，国窖1573当前批价在870元左右，渠道库存在1个月左右较低水平，经销商春节打款要求为全年比重的35%-40%，由于2020年任务完成较好当前打款节奏正常。同时1月4日公司要求国窖1573经典装高度团购价建议1050元/瓶，零售价建议1399元/瓶，低度团购价建议750元/瓶，零售价建议999元/瓶，产品指导价格的上涨也进一步促进经销商回款，确保2021年一季度顺利实现开门红。此外，公司董事长、总经理在公开新年问候中提出，2021年是十四五发展开局之年，将全力以赴打赢开局之战，坚决夺取泸州老窖由守转攻、扩张发展的首战胜利。我们认为公司过去5年成就巨大，国窖成功迈入百亿大单品序列，薄弱市场有序突破，2021年仍有较好的增长动能。 国窖发展路线清晰，国窖发展路线清晰，2025剑指300亿+根据微酒报道，12月15日泸州老窖国窖销售公司经销商大会上公司提出国窖“十四五”发展目标，2022和2025年国窖销售口径收入分别突破200亿元和300亿元，估算2020-2022和2020-2025年国窖收入年复合增速约为24%和18%。 在品牌上，国窖1573要坚持“浓香国酒”的品牌定位，并围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五方面强化这一定位。从中长期看，国窖1573仍将持续享受高端酒扩容以及茅台价格向上带来的量价齐升，渠道方面公司深耕局部市场战略见效，可复制性的样板市场的持续精耕有望驱动国窖快速放量增长。 投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级公司年报业绩范围符合预期，短期公司一季度开门红确定性高，2021年转受为攻动作积极值得期待。中长期看，公司主力产品国窖1573将持续保持量价齐升的状态，品牌力仍在上升通道中，同时泸州老窖特曲等品牌正逐步发力，打造次高端核心单品，有望实现双轮驱动。继续维持此前盈利预测，预计20-22年归母净利润58.91/70.86/82.34亿元，对应EPS为4.02/4.84/5.62元，对应当前股价PE为61/51/44X，维持“买入”评级。

光瓶酒为行业大风口，牛栏山当前独占鳌头自饮消费意识觉醒叠加盒装酒向上升级，光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份额。预计2020年光瓶酒出厂规模约700亿元，终端销售规模约1200亿元。 光瓶酒当前竞争格局较为分散，CR3仅为25%，牛栏山白酒销售规模超百亿稳居龙头位置，剩余份额主要被低端地产酒占据，行业集中度正持续提升。 ““优秀管理层优秀管理层+专注光瓶酒+高性价比+高渠道利润高渠道利润”为核心竞争力为核心竞争力公司管理层年富力强，战略执行力较好，将公司白酒收入从02年不到2亿逐步发展到当前过百亿。牛栏山为唯一专注光瓶酒的上市公司，依靠在同价位带较高的性价比持续挤压竞品份额，同时高渠道利润深度绑定经销商以实现全国范围的快速扩张，19年在全国过亿规模省份达25个左右，全国化初步完成。 短期逻辑：：“动销边际改善动销边际改善+提价提价”助力业绩逐步向好助力业绩逐步向好公司省外以中低端产品为主，销售情况较好规模增速快，北京则主要为中高端产品销售，北京地区销售的波动对公司业绩影响较大。20年受疫情影响北京地区白酒销售规模预计同比下滑15%-20%，直接拖累公司收入利润，假设21年销售正常恢复，北京中高端酒恢复之下白酒产品结构将明显改善，同时叠加提价效应以及五五规划第一年开门红等因素，公司明年业绩有望大幅改善。 中长期逻辑：：“集中度提升集中度提升+全方位全方位结构升级”持续贡献业绩增长增长牛栏山当前成功卡位15元（白牛二）--25元（精制）--40元（珍品）--58元（牛大）--70元（土豪金）--128元（马尔斯绿）--198元（40年）等多个价格带，是最专注做光瓶酒的上市公司。白牛二为公司基本盘，其他升级产品为增量空间，当前基本盘在全国化的扩张仍有较大空间，升级产品低基数高毛利，公司已大力培育2-3年，部分地区已逐步出现成效。我们认为在基本盘稳定的情况下，升级产品依靠比同档次竞品更好的品牌、品质和渠道利润，将持续放量并带动公司收入利润稳步上行。 维持“推荐”评级考虑提价效应以及结构改善，我们上调2020-2022年每股收益至0.92/1.49/1.89元，利润增速分别为-15.8%/62.6%/26.7%，维持“买入”评级。 风险提示：全国化扩张不及预期，产品结构升级不及预期

国信食品饮料观点：1）2020年公司顺利完成“十三五”规划目标，夺取疫情防控和企业发展的双胜利；2）当前工作重点为控价稳市常态化以及确保一季度开门红，在渠道低库存以及供需两旺的背景下有望顺利实现；3）2020年为茅台基础建设年，也是十三五收官之年，公司整体发展较为稳健，2021年开始公司步入十四五发展的新时期，在继续深化渠道体系改革以及产品结构调整等的基础上，将实现高质量发展大踏步前进。4）投资建议：短期公司一季度开门红确定性高，2021年十四五第一年高质量发展值得期待。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。继续维持此前盈利预测，预计20-22年归母净利润467/546/636亿，对应EPS 为37.17/43.50/50.61元，对应当前股价PE 为50/42/36X，维持“买入”评级。

国信食品饮料观点：近几年集团持续注入资产解决跟汾酒股份公司的同业竞争和关联交易问题，此次汾酒现金收购发展区公司51%股权，有利于公司整合业务链、加强产供销一体化管理，并有效减少与控股股东汾酒集团之间的关联交易和同业竞争，增强上市公司独立性，同时也进一步助力集团酒业资产整体上市。公司管理人员变动系正常调整，同时11月份汾酒集团主要领导人被宣告出任省管企业正职，随集团列入山西省省管重要骨干企业，管理层的升格也有望助力国企改革的进一步深化。前三季度业绩超预期，上调公司20-22年归母净利润至26.58/33.93/41.59亿，对应EPS 为3.03/3.87/4.74元，对应当前股价PE 为85.5/66.9/54.6X，维持“买入”评级。

Q3收入超预期， 省内市场恢复向好 公司 2020前三季度营收 80.69亿元（ -1.63%）， 归母净利润 15.38亿元 （ -11.71%）， 单 Q3营收 25.50亿元(+15.13%)， 归母净利润 5.13亿元 （ +3.94%），扣非后归母净利润 4.93亿元（ +10.94%）。 Q3收入环比加 速略超我们此前预期， 主要系公司三季度旺季动销较好，省内市占率加 速提升，古井本部订单增速超过双位数。 2020Q3末公司预收款 8.47亿 元，环比增长 1.2亿元，销售商品收现 23.11亿元，同比下滑-20.31%， 经营活动现金流量金额 2.38亿元， 同比下滑 80.17%， 主要系三季度经 销商票据打款较多。 毛利率小幅提升， 销售费用率较高拉低净利率 2020前三季度公司毛利率 75.98%，同比下滑 0.33pct，其中单三季度毛 利率 75.52%，同比增长 0.33ct，毛利率上行主要系产品结构升级，古 8以上产品增速较快占比较高。 Q3公司销售费用率同比增长 3.53pct 至 29.37%， 主要系三季度终端需求回暖公司加大费用投放所致； 管理费用 率（加研发费用）同比下滑 0.40pct 至 7.11%，税金及附加比例同比增长 0.45pct 至 15.78%。综合以上因素， 以及三季度投资净收益减少，使得 单三季度公司净利率同比下滑 2.23pct 至 20.63%。 短期业绩改善确定性高，中长期双品牌双百亿可期 三季度以来省内动销恢复向好，公司本部订单增速维持在双位数以上， 渠道库存逐步消化，环比二季度有所改善。 短期来看随着消费复苏，古 井本部及湖北黄鹤楼动销逐步向好，当前库存低位情况下四季度以及春 节边际改善确定性高。从中长期看， 古井作为安徽省内白酒龙头， 将持 续享受消费升级以及集中度提升带来的红利， 同时省外泛区域扩张也将 陆续推进， 双品牌双百亿实现可期。 投资建议： 维持 “买入”评级。 公司 2020-2022年归母净利润 21.50/27.66/33.35亿元， 摊薄公司 EPS 为 4.27/5.49/6.62元， 当前股价对应 PE=49/38/32x。维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期， 省外扩张不及预期

Q3收入符合预期， 利润低预期 公司 2020前三季度营收 124.19亿元（ +12.27%），归母净利润 4.34亿元 （ -34.78%）， 单 Q3营收 28.99亿元(+9.57%)， 归母净利润-1.15亿元 （ -789.81%）， 收入符合我们此前预期，利润低预期。 公司前三季度收入增长主 要来自猪肉和地产业务，受疫情影响，报告期内公司北京地区白酒销售有所下滑， 外阜地区仍保持双位数增长，前三季度白酒收入预计在 80亿左右，单三季度白 酒收入跟去年同期持平略增。 Q3母公司预收款 29.44亿元， 环比基本持平。 “地产亏损加剧+白酒费用投入较大” 拉低公司整体利润 2020前三季度公司毛利率 27.93%，同比下滑 6.98pct，其中单三季度毛利率 23.63%，同比下滑 5.2pct，毛利率大幅下滑主要系： 1）疫情影响下北京地区销 售受损严重恢复较慢，高端酒占比下滑； 2）三季度消费恢复后公司加大促销推 广活动。 Q3公司销售费用率同比增长 5.76pct 至 12.08%，主要原因为上半年疫 情影响下终端动销受阻公司投入减少， 三季度恢复后公司加大促销推广尤其是升 级产品的费用投入， 管理费用率（包含研发费用）同比小幅下滑 0.19%至 5.52%， 税金及附加比例同比下滑 5.39pct 至 7.92%，主要系季节性的生产波动影响。 综 合影响下， Q3公司净利率大幅下滑 3.07pct 至-3.81%。分业务看，预计公司前 三季度猪肉业务盈利约 8000万，单三季度猪肉业务盈利不到 3000万， 地产业 务同比多亏接近 1亿元，白酒业务利润不到 5000万，费用投入较大压制白酒净 利率的提升，但从绝对额看但三季度利润基数较小，对全年业绩影响不大。 短期利润承压，中长期成长逻辑仍在 三季度由于地产亏损加大以及促销推广带来的费用增加，使得公司全年业绩承 压。但我们认为公司成长逻辑仍在，疫情影响下光瓶酒竞争有所加剧，但牛栏山 品牌力、产品力以及渠道力在同价位带有明显优势，升级产品已在多地形成样板 市场，中长期仍可享受集中度提升和结构升级带来的业绩增长。 投资建议： 维持 “买入”评级。 下调业绩预测，预计 2020-2022年归母净利润 8.36/10.67/12.46亿元， 摊薄公司 EPS 为 1.13/1.44/1.68元， 当前股价对应 PE=49/38/33x。维持“买入”评级。 风险提示： 全国化扩张不及预期； 结构升级低预期

国窖贡献主要增长， Q3利润超预期 公司 2020前三季度营收 115.99亿元（ +1.06%），归母净利润 48.15亿 元（ +26.88%）， 单 Q3营收 39.64亿元(+14.45%)， 归母净利润 15.95亿元（ +52.55%），扣非后归母净利润 15.81亿元（ +48.53%），利润超 我们此前预期。分产品看，随着终端消费复苏国窖放量， Q3国窖收入增 长 30%以上， 环比加速明显； 中低档酒受疫情影响仍有所下滑， 其中窖 龄基本持平。 Q3季度末预收款 12.31亿元， 环比增长 6.43亿元；销售 收现 51.63亿元（ +25.90%），经营性现金流净额 20.69亿元（ +26.24%）， 主要系 9月份专营公司提价前经销商打款较多。 产品结构升级增厚毛利率， 销售费用率下滑拉升净利率 2020前三季度公司毛利率 83.57%，同比增长 2.5pct，其中 Q3毛利率 86.90%，同比增长 2.67pct，毛利率增长主要系国窖收入占比较高及吨 价提升，同时考虑到新收入准则调整运输费至成本项核算，实际毛利率 更高。 Q3销售费用率同比大幅下滑 13.77pct 至 17.01%，主要系去年费 用率基数高、 疫情影响下广告宣传及市场拓展工作有所减少，以及新收 入准则下运输费变动，预计四季度费用投放将有所加大； 管理费用率（包 括研发费用）小幅下滑 0.72pct 至 5.46%，税金及附加比率同比增长 4.1pct 至 14.02%，主要系生产季节性波动影响。综合来看， Q3公司净 利率同比增长 9.55pct 至 39.48%，使得单季度利润增速大超市场预期。 下发五条新政为经销商“减负” ， 维系市场良性增长 前三季度公司全系产品销售较好，在供不应求情况下，以产定销、维持 市场良性增长成为公司下一阶段重要工作。为给经销商“减负”，公司下 发“五条新政”市场政策，首次明确表示不执行“开门红”，同时严格按 照计划配额制。当前国窖批价稳步上行，终端需求旺盛，中长期来看， 国窖将持续受益于高端酒扩容，在茅台引领下仍有较大的量价提升空间。 投资建议： 考虑公司费用率大幅降低，上调公司 2020-2022年归母净利 润至 58.91/70.86/82.34亿元，摊薄公司 EPS 为 4.02/4.84/5.62元，当 前股价对应 PE=41/33/29x。维持“买入”评级。 风险提示： 高档酒需求不及预期；疫情影响超预期

Q3收入略超预期， 放量贡献业绩增长 公司 2020前三季度营收 424.93亿元（ +14.53%），归母净利润 145.45亿元（ +15.96%）， 单 Q3营收 117.25亿元(+17.83%)；归母净利润 36.90亿元（ +15.03%）， 利润复合预期，收入略超我们此前预期。 Q3收入略 超预期主要系中秋国庆旺季公司高端五粮液发货量同比较大，提价红利 结束之下吨价提升主要由结构升级带动， 放量之下普五批价仍维持在 960元附近的高位， 公司挺价效果显著。 单三季度销售回款 99.6亿元， 同比 下滑 30%， 综合应收票据同比增长 27.64亿元， 预计主要与公司票据政 策放松有关。 结构升级推升毛利率， 净利率维持平稳 2020前三季度公司毛利率 74.53%，同比增长 0.72pct，其中单三季度毛 利率 74.51%，同比增长 0.71pct，毛利率提升主要系高端酒占比提升产 品结构改善。 Q3公司销售费用率同比增长 0.41pct 至 14.41%， 预计主 要系疫情后公司加大市场投入，管理费用率（包含研发费用） 同比下滑 0.30pct 至 5.20%，税金及附加率同比提升 0.65pct 至 14.05%， 主要系 季节性生产波动， 同时三季度营业外支出增加 3000万， 综合影响下净利 率小幅下滑 0.47pct 至 32.89%。 营销改革效果显著， 整体势能持续向上 上半年公司加大团购、新零售渠道的开发力度，并成立新零售管理公司， 全年计划 20%的销量要在团购渠道实现。在公司控货挺价以及优化配额 等动作下，普五批价从 3月底的 900元左右上涨至 960-970元， 中秋国 庆旺季期公司加大发货量情况下批价仍然坚挺， 营销改革效果显著。 全 年来看，在高端酒和系列酒双重驱动以及下半年放量下，双位数增长目 标有望顺利完成。 投资建议：维持 “买入”评级。 预计 2020-2022年归母净利润 203.9/248.5/296.0亿元，摊薄公司 EPS 为 5.25/6.40/7.63元，当前股价对应 PE=47/38/32x，维持“买入”评级。 风险提示： 批价和动销表现不及预期；疫情影响超预期

收入利润符合预期，三季度动销明显改善 公司2020前三季度营收189.14亿元（-10.35%），归母净利润71.86亿元（+0.55%），单Q3营收54.85亿元(+7.57%)；归母净利润17.85亿元（+14.07%），扣非后归母净利润13.68亿元（+2.25%），符合我们此前预期。公司三季度实现收入利润正增长，结束连续四个季度的业绩下滑，经过一年多的深度调整，梦系列带动公司势能上行，调整已见效。我们认为三季度收入增长主要由梦系列贡献，梦3回款较好，梦6+消费者接受度较高顺利替换梦6，海天仍处于去库存过程中，同比有所下滑。Q3末公司预收账款38.69亿元，同比增长95.5%，主要系三季度终端需求较好经销商回款较多，尤其是梦3回款较为积极。 毛利率小幅下滑，非经常性收益推升净利率 2020前三季度公司毛利率73.20%，同比增长1.53pct，其中单三季度毛利率73.16%，同比下滑0.78pct，预计系去年同期梦6打款较多占比较高所致。Q3公司销售费用率同比增长0.31pct至17.96%，管理费用率（包含研发费用）同比增长2.33pct至10.76%，其中研发费用大幅增长预计主要系新增研发项目投入增加，税金及附加比例同比下滑0.08pct至13.17%，同时叠加公司投资的中银证券上市带来公允价值变动收益大幅增加，单二季度公司净利率同比增长1.84pct至32.58%。 梦6+完全全国化布局，战略调整见效 经过一年多的深度调整，公司各方面调整逐步见效，梦6+省内消费者已逐渐接受，省外积极布局，当前梦6+已完成全国范围内的渠道、团购的招商。同时梦3停货后升级版新品也将在年内上市，延续梦6+的操作思路，终端定价将有一定提升。在去年低基数以及当前梦系列增长较好趋势下，预计全年保平目标有望顺利完成。 投资建议：维持“买入”评级。 维持业绩预测，预计2020-2022年归母净利润76.02/87.74/102.35亿元，摊薄公司EPS为5.04/5.82/6.79元，当前股价对应PE=33/29/25x。维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不急预期，省外推广不及预期。

发货进度略低于预期，直营占比持续提升公司2020前三季度营收695.75亿元（+9.55%），归母净利润338.27亿元（+11.07%），单Q3营收239.41亿元(+7.18%)，归母净利润112.25亿元（+6.87%）。2020Q3末公司合同负债94.11亿元，环比下滑0.53亿元，单三季度营收+预收款变动为232.09亿元（+12.88%），销售商品收现249.02亿元（+9.03%）。Q3业绩略低于我们此前预期，主要系茅台酒发货量较少所致，去年三季度传统渠道中秋国庆前计划执行至10月份，今年发货进度相对较慢。Q3茅台酒营收208.84亿元（+9.7%），系列酒受经销商调整营收23.50亿元（-1.4%），分渠道看，直销渠道实现营收32.80亿元（+118.57%），占比14.12%，同比提升7.11pct，当前茅台已和67家直销渠道商合作，随着公司持续布局预计直销比例将继续提升。 毛利率小幅提升，税金拉低整体净利润税金拉低整体净利润2020前三季度公司毛利率91.33%，同比下滑0.17pct，其中单三季度毛利率91.06%，同比增长0.27pct，毛利率上行主要系产品结构和渠道结构改善拉动。 Q3公司销售费用率同比下滑0.25pct至2.56%，管理费用率（加研发费用）同比增长0.22pct至6.59%，税金及附加比例同比增长1.56pct至15.92%，拉低公司盈利能力，预计系生产周期下的季节性因素，全年将维持平稳。综合影响下，单三季度公司净利率同比微降1.04pct至51.26%。 批价高位，终端需求旺盛，全年双位数增长目标望顺利完成今年公司受疫情影响较小，终端需求旺盛，渠道结构持续优化，批价在2-3月份触底后连续上行，当前批价稳定在2800元左右，短期仍处于供不应求状态，Q3公司过渡平稳，全年双位数增长目标有望顺利完成。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。 投资建议：维持维持““买入”评级。 三季度业绩低预期，略下调2020-2022年归母净利润至467/5467/636亿元，摊薄公司EPS为37.17/43.50/50.61元，当前股价对应PE=46/39/34x。维持“买入”评级。风险提示：批价快速上涨，需求不及预期

Q2业绩超预期，省外贡献规模增长公司2020H1营收69.00亿元（+7.80%），归母净利润16.05亿元（+33.05%）。 单Q2营收27.60亿元(+18.44%)；归母净利润3.80亿元（+16.11%），业绩超市场预期。20Q2公司销售商品收到的现金36.12亿元，同比增长131%，Q2末公司合同负债21.44亿元，同比增长45%，环比Q1增加5.33亿元，预计主要系7月份青花提价，6月经销商回款较多所致。分区域看，公司规模增长主要由省外贡献，上半年省内收入31.32亿元，同比下滑0.5%，省外收入37.04亿元，同比增长17%，单二季度省内增速回正（+7%），省外加速增长增速接近30%，全国化扩张稳步推进。同时公司二季度末经销商增加191家至2679家，主要为省外经销商增加及竹叶青经销商增加。 青花高增助力结构升级，税率波动略微拉低销售净利率2020H1公司毛利率71.7%，同比增长0.24pct，其中单二季度毛利率70.92%，同比增长0.32pct，毛利率上行主要系产品结构改善，上半年青花增速超过30%，玻汾二季度主动控量下上半年增速仅约10%。Q2公司销售费用率同比下滑4.83pct 至18.19%，主要原因为疫情影响下终端动销受阻公司投入减少，管理费用率7.51%基本跟去年同期持平，税金及附加比例同比增长2.91pct 至24.23%，环比提升17.68pct，主要系酒厂陆续恢复生产销售消费税增加，消费税率的季度波动导致单二季度公司净利率微降0.07%至13.81%。 动销持续改善，全年业绩向好确定性较高公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复较好业绩超出市场预期，根据最新渠道调研，省内及外阜地区经销商回款进度良好，青花批价稳中有升，同时受益于控货挺价策略，当前经销商普遍库存较低，中秋国庆旺季有较强的补库需求，预计下半年业绩环比改善明显。中长期看，公司内部改革持续进行，产品上聚焦高端青花，全国化扩张进展顺利，公司成长路径清晰。 投资建议：维持 “买入”评级。 预计2020-2022年归母净利润25.28/32.47/39.68亿元，摊薄公司EPS 为2.88/3.70/4.52元，当前股价对应PE=62/48/39x。维持“买入”评级。 风险提示：全国化扩张不及预期；疫情影响超预期

外阜地区增速较好，Q2白酒收入略超预期 公司2020H1营收95.20亿元（+13.12%），归母净利润5.48亿元（-15.36%）。单Q2营收39.96亿元(+9.45%)；归母净利润1.96亿元（-10.91%），业绩基本符合预期。公司收入增长主要由猪肉（+71.83%）和地产（+51.83%）贡献，2020H1白酒收入64.66亿元，同比下滑2.89%，预计单二季度白酒收入同比正增长，环比有所改善。上半年白酒收入下滑主要系疫情影响下北京终端动销较少收入下滑幅度较大所致，外阜地区由于自饮比例高，收入增速高达19.46%（主要为白酒），略高于我们此前跟踪数据。截至6月底白酒预收款30.25亿元，同比减少8.21亿元环比减少6.33亿元，主要系疫情影响渠道打款需求所致。 “中高端产品占比下滑+地产亏损加大”拉低公司毛利率净利率 2020H1公司毛利率同比大幅下滑7.58pct至29.24%，主要原因为：1）疫情影响白酒聚饮消费（如餐饮端），公司中高端产品增速放缓占比下降，使得白酒业务毛利率下滑5.7pct至38.89%；2）猪价上涨提高屠宰成本，猪肉业务毛利率下滑6.38pct至1.86%；3）地产业务逐步确认收入及成本，财务成本较高拖累毛利率下滑3.52pct至24.52%。受益于期间费用率减少，上半年公司净利率仅下滑1.91pct至5.84%。分业务来看，2020H1地产业务亏损1.51亿元，亏损较去年同期扩大0.35亿元，主要系财务成本确认影响；猪肉业务预计盈利5000万左右；白酒业务预计净利润下滑超过双位数，二季度净利率预计在9%-10%。 “动销向好+提价效应+结构升级+五五落地”，2020H2向好确定性较高 根据最新渠道调研，华东、山东、广东、安徽等地白酒销售恢复高速增长，北京地区8月份终端动销恢复正常，终端需求持续向好。我们认为，在去年低基数+动销边际向好+新打款反应提价效应+产品结构改善等多重因素作用下，下半年公司业绩向好确定性较高，白酒净利率也将持续提升。同时随着新的五年规划落地，公司长期目标及内生发展动力有望增强，逻辑将进一步理顺。 投资建议：看好公司中长期发展，维持“买入”评级。 维持业绩预测，预计2020-2022年归母净利润10.04/12.57/15.17亿元，摊薄公司EPS为1.35/1.69/2.05元，当前股价对应PE=49/39/32x。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；产品结构升级不及预期。

事件:据《酒业家》报道,五粮液推核心产品优化计划,调减传统经销商配额转投放至团购和新零售渠道,并取消1618和39度五粮液的渠道政策,只保留宴席等消费者活动。近期跟踪渠道变化,普五批价稳步上行至930元甚至以上。 供给端管理更加娴熟,渠道重构提上战略高度。五粮液公司营销改革深入进行,供给侧和渠道建设双管齐下。近期公司召开品牌营销工作会议明确提出将以数字化营销为依托,根据精准的进销存数据,综合疫情对商家的影响程度,对现有传统商家计划量进行优化,调整主要针对三大五粮液核心产品。公司目的打造高质量的传统商家渠道,同时将升级渠道体系,提升渠道能力,重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道。复工以后公司即将工作重点转向“两管控一加快”:严格管控发货和出货,加快推进公关团购工作,打造团购渠道增量,培育核心消费者。5月底五粮液成立新零售管理公司,以互联网思维开展消费者运营,建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心,旨在探索多维合作体系,全力打造品牌宣传平台、产品销售平台和消费者互动平台。 价格管控动真章,批价稳中有升趋势值得乐观。“以价格持续提升为核心,强化品质、强化管控、强化数字化转型”是五粮液2020年的工作重点,春节后公司控制发货出货节奏,牵头组织经销商分阶段按不同标准针对价格不符合规定、跨渠道销售等行为启动收货,近期回购售价低于959的货源,回购成本增加促使批价持续上行,后续有可能对违规经销商做出警告甚至处罚;另外公司加价回购经销商的第七代收藏版也降低了“拖累”八代经典普五价格的可能性。今年以来公司批价由低位890元稳步上行至当前930元以上,得益于公司精准把握节奏、及时调整配额和开发新渠道,以及进行回购释放挺价决心,公司组合拳落地,普五批价有望继续稳步上行。 精细化管理加速落地,全年业绩目标达成乐观,未来看好确定性支撑估值重构。我们认为五粮液需求问题远小于供给问题,公司“二次创业”,在产品体系梳理瘦身、核心品牌聚焦、营销队伍加强、渠道扁平化、数字化建设、新渠道开拓各方面全面展开,初见成效,但仍有精细化空间。总体看,疫情后的种种表现显示公司在供给端(渠道、价格)管理更加娴熟,当前终端动销良好,经销商渠道库存普遍1个月以内,价格呈现稳中有升态势,预计全年两位数营收增长目标达成乐观。中长期看好五粮液在数字赋能后精准施策带来的渠道良性发展,成为渠道推力加强的头部品种获得更好增长表现。我们继续将公司作为头部品种(香型+价格带)品种坚定推荐。 投资建议:我们预计公司2020-2021年每股收益为5.29元、6.31元,略上调6个月目标价至189.30元,对应2021年PE为30x,维持买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,高端酒需求增长放缓。