国信食品饮料观点： 公司四开新老更替顺利，渠道及终端认可度较高，价盘稳步上行。同时当前渠道反馈打款动销进度 较快，好于去年同期水平，二季度业绩持续向好值得期待。 21年公司聚焦四大战役，当前进展均较为顺利，势能稳步向 上，略超公司十四五规划预期。 看好公司省内市占率持续提升以及省外顺利扩张， 预计 21-23年归母净利润为 18.94/23.80/29.35亿， 对应 EPS 为 1.51/1.90/2.34元， 对应当前股价 PE 为 39.5/31.4/25.5X， 维持“买入”评级。

国信食品饮料观点： 1） 近几年公司改革效果显著，渠道库存达 10年来历史最低位，市场秩序逐步恢复，品牌变革陆续 成功落地，内外部环境的信心大幅提升； 2）十四五公司双名酒多品牌发展，以洋河带动双沟，双沟促进洋河打造新的 增长点，同时贵酒布局酱酒做补充； 3）梦系列渠道及终端销售情况较好，梦 6+高速增长引领公司业绩向上，梦 3水晶 瓶已实现规模化升级换代，后续逐步落实天之蓝、海之蓝的升级动作， 21年全年双位数增长目标有望顺利完成。预计 21-23年归母净利润为 26.58/33.93/41.59亿， 对应 EPS 为 3.03/3.87/4.74元， 对应当前股价 PE 为 108.1/84.7/69.1X， 维持“买入”评级。

历史复盘： 几经浮沉浓香名酒获新生 公司 90年代初依靠中低端沱牌产品实现迅速扩张，但仍有走量不走价的不匹 配问题， 2001年公司推出高端产品舍得酒正式进军高端市场。 2010年明确“舍 得‘沱牌双品牌战略，产品体系丰满，同时在营销上推进深度分销，品牌推广 上广告投入力度加大，品牌价值持续提升，公司业绩加速向好。 2012-2015年 公司随着行业下行， 2015年后天洋入主推行营销改革，内部股权激励解决激 励问题，产品端清理 1000多个冗余单品，渠道端化原有库存，同时积极推进 老酒发展战略。但由于天洋债务较高违规占用舍得酒业 40亿资金，天洋时代 落下帷幕， 2020年底复星集团竞争 70%股权正式入主舍得。 次高端量价齐升持续扩容，老酒或称为行业下一个风口 近年来次高端呈现量价齐升态势，市场规模扩容明显，不同于头部高度集中， 次高端白酒行业玩家众多。次高端行业众多参与者综合实力均较强，普遍为行 业龙头系列酒及二线上市公司，我们认为次高端核心竞争力为品牌高度、渠道 推力以及差异化，品牌高度领先的品牌（如汾酒）更容易做全国化以及受消费 者认可，渠道推力更强的品牌能更容易挤压竞品份额，差异化竞争酒企（如舍 得老酒）更容易侵占消费者心智。 未来展望，公司内外发展共振，“全国化+老酒”助力公司高速发展 公司品牌历史悠久品牌底蕴深厚，同时坐拥 12万吨坛储老酒，在次高端行业 中具有较强的差异化品质品牌优势。展望未来， 作为主要玩家将持续享受次高 端扩容， 同时公司主动通过糖酒会等活动积极发展大商优商推进全国化，并发 布“3+6+4”战略推进老酒业务发展，顺应行业发展趋势下，有望迎来内外共 振实现业绩高速增长。同时复星入主后，公司有望借助复星生态实现华东等地 区的突破，并加快高端意见领袖的培育工作进而助推公司的全国化高端化。 盈利预测 维持盈利预测， 预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 3.21元、 4.69元和 6.13元，同比增长 85.8%/46.0%/30.6%。结合绝对估值法和相对估值法，一年期 合理估值 225元-247元， 维持“买入”评级。

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21Q1业绩稳增开门红兑现，现金回款表现亮眼 公司发布20年及21Q1业绩公告，20年营收573.21亿元（+14.37%），价增明显（量/价-3.00%/+16.75%），归母净利199.55亿元（+14.67%），20Q4营收148.28亿元（+13.92%），归母净利54.09亿元（+11.34%）21Q1营收243.25亿元（+20.19%），归母净利93.24亿元（+21.02%），销售回款210.66亿元（+66.04%），合同负债49.86亿元（环比-42.15%），基本符合预期，现金回款亮眼，开门红动销积极得以验证。20年毛利率同比-0.30pct主要系运费计入成本科目，21Q1毛利率回升至76.43%（同比-0.10pct与系列酒恢复有关），盈利能力稳步提升。 五粮液和系列酒齐头并进，团购放量助推直销收入快速增长 20年白酒销量16.04万吨（-3.00%），吨价32.68万元（+16.75%），其中五粮液收入440.61亿元（+13.92%），毛利率84.95%（+0.22pct），销量2.81万吨（+5.28%），吨价156.58万元（+8.21%）；系列酒收入83.73亿元（+9.81%），毛利率55.68%（-0.02pct），销量13.23万吨（-4.60%），吨价6.33万元（+15.10%），系列酒升级瘦身见成效。渠道上，20年经销/直销收入453.80/70.54亿元（+79.60%/140.15%），直销收入占比13.45%（+7.11pct），主要受益于团购和新零售增量。 21年挺价放量依然是成长主线，全年业绩有望保持稳增长 21年至今，五粮液动销保持良性，价格稳步抬升，目前普五批价990元左右，预计中秋前批价大概率站稳千元。21年公司维持总营收双位数增长目标。展望全年，挺价放量依然是公司成长主线。在行业消费升级持续、千元价格带扩容、茅台价格高企需求溢出的大背景下，公司凭借极强品牌力有望尽享千元价格带扩容红利，提价放量空间仍广，叠加计划外团购渠道和新品经典五粮液及小五粮放量，全年业绩可期。 风险提示：宏观经济风险，产品提价不及预期，终端动销不及预期。 投资建议：维持“买入”评级 预计公司2021-2023年归母净利润为681.78/789.01/896.85亿元，EPS=6.25/7.40/8.65元，当前股价对应PE=45/38/33x，维持买入评级。

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内参酒鬼双高增支撑收入利润高弹性 公司公布 20年及 21Q1业绩， 20年实现营收 18.26亿元（ +20.79%）， 归母净利润 4.92亿元（ +64.15%）； 20Q4营收 6.99亿元（ +28.50%）， 归母净利润 1.61亿元（ +39.26%）； 21Q1营收 9.08亿元（ +190.36%）， 归母净利润 2.68亿元（ +178.85%）， 近此前业绩预告上限，符合预期。 收入利润高弹性主要受益内参与酒鬼双高增拉升毛利率，预计 21Q1内参/酒鬼收入增速约 100%+/200~300%。 21Q1经营现金流 9.50亿元 （ +148.79%）， 合同负债 5.81亿元（ +258.55%）， 渠道打款动销积极。 内参势头不减，酒鬼修复增长，品牌建设和渠道精耕显成效 20年内参系列收入 5.72亿元（ +72.88%）， 占比 31.34%（ +9.44pct）， 毛利率 92.41%（ +2.52pct）尤为突出； 酒鬼系列收入 10.14亿元 （ +0.82%），湘泉系列收入 1.57亿元（ +5.53%）， 52度内参、红坛酒 鬼、传承酒鬼销售占比达 26%/12%/7%， 内参快速放量势头不减， 酒 鬼修复性增长显现， 三大战略单品具雏形， 产品主线不断清晰（ 麻袋 瓶包销类产品开发已叫停）。 省内外渠道变革推动市场布局不断优化， 20年省内县级市场覆盖率由年初 48.3%升至 73.6%，扁平化基本实现； 省外核心终端网点达 8347家，同比+73%；经销商数量增加 235家。 内参放量和酒鬼复兴逻辑继续演绎， 业绩确定性和高弹性兼具 21年公司将实施“1379”发展战略，延续内参“稳价增量”、酒鬼“价 量齐升”的战略思路，继续推进产品提价控盘和全国化招商布局，打 造优商体系和样板市场。 据渠道反馈， 当前内参回款和动销持续积极， 省内内参回款进度约 70%+， 全年内参系列收入或实现翻倍增长。 同时 省外扩张成效初显， 21年京津冀、河南等重点市场销售额有望破亿元。 风险提示： 宏观经济风险， 内参全国化推广不及预期。 投资建议： 维持“买入”评级 考虑内参品牌势能增强支撑持续放量， 我们上调此前盈利预测， 预计 公司 2021-2023年归母净利润为 8.18/10.90/14.01亿元， 摊薄 EPS=2.52/3.36/4.31元， 当前股价对应 PE=77/58/45x， 维持买入评级。

21Q1公司收入平稳，利润恢复正增长公司公布 2021年一季报， 一季度公司实现营收 54.86亿元（ -0.70%），归母净利润 3.73亿元（ +5.73%），结束连续 6个季度的业绩下滑。 公司收入利润较为平稳， 分业务来看， 21Q1公司白酒业务预计营收 40亿元，同比小个位数增长，增速较低主要系中高端产品仍受疫情影响； 猪肉业务及地产业务收入水平跟去年同期基本持平。 21Q1末公司母公司预收款（合同负债+其他流动负债） 31.95亿元， 同比下滑 4.64亿元， 销售商品收到现金 40.02亿元，同比下滑 1.64亿元，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加，加大应收票据，一季度母公司应收票据同比增长 3.31亿元（ +76.8%）。 公司毛利率小幅提升，税金率基数原因影响整体净利率我们根据母公司利润表估算 21Q1公司白酒利润同比增长 10%-15%，猪肉利润同比增长 2000万左右，地产同比亏损 5000万左右，白酒业务为公司利润主要贡献。 21Q1公司毛利率 28.91%，同比提升 0.47pct，预计主要系去年白酒提价导致，考虑到公司会计准则变更， 运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显；税金率同比提升 2.5pct 至 10.72%，主要系疫情影响去年生产节奏，去年同期基数较低（行业普遍情况），销售费用率同比下滑 2.62pct 至 4.26%，主要系运输费用会计准则变化，管理费用基本持平，综合作用下，公司净利率同比提升 0.49pct 至 6.93%。 “结构优化+提价助力”，看好公司 21年整体利润改善20年疫情影响严重同时叠加地产亏损加大，业绩持续低迷， 但从20Q4-21Q1开始公司销售明显得到改善， 提价效应开始显现，白酒净利率环比逐步提升。随着疫情影响逐步弱化， 21年有望延续白酒较好的销售趋势，在去年核心产品提价以及今年产品结构优化双重作用下， 21年白酒利润仍有望大幅增长。 投资建议： 维持 “买入”评级。 维持盈利预测，预计 2021-2023年公司归母净利润为 7.85/10.36/12.28亿元， 摊薄 EPS 为 1.06/1.40/1.66元，当前股价对应 PE=46/35/30x， 维持买入评级。 风险提示： 低端酒竞争加剧，产品结构升级低预期

2021Q1利润低预期， 主要系消费税拖累 公司公布 2021年一季报， 21Q1公司实现营收 272.71亿元（ +11.74%）， 归母净利润 139.54亿元（ +6.57%），利润增速低于我们此前预期，主要 系： 1） 20Q1受疫情影响税金基数较低，同时 21Q1公司本部销售给控 股子公司贵州茅台酒销售有限公司同比增加， 今年一季度税金及附加同 比大幅增长 56.38%； 2）生肖酒、总经销等产品 3月提价后发货进度较 慢。 21Q1公司毛利率 91.68%，同比持平，销售费用率 2.08%（ -0.63pct）， 管理费用率 6.53%（ +0.14pct），税金及附加率由 9.68%增长至 13.64%， 测算剔除税率影响后净利润增速约 14%， 净利率仍有小幅提升。 21Q1茅台预收款（合同负债） 53.41亿元，环比下降 79.81亿元，同比下滑 22.7%，预计主要系公司开箱销售背景下，整体打款节奏放缓。 茅台酒收入平稳增长，直销渠道占比大幅提升 分产品看， 21Q1公司系列酒收入 26.4亿，同比增长 21.9%， 茅台酒收 入 245.9亿，同比增长 10.7%， 根据渠道反馈，开箱政策下一季度茅台 酒发货量同比增量较少，收入增长主要由吨价提升贡献， 考虑到税金及 附加增速远超收入增速，预计销售到子公司茅台酒销售公司，但对外销 售量较小，导致合并报表后税跟收入增速偏差较大，后续子公司对外销 售后有望贡献收入。 分渠道看， 批发渠道收入 224.6亿，同比持平， 直 销渠道收入 47.8亿，同比增长 146.5%， 收入占比提升 9.6pct 至 17.5%。 非标提价有望在 Q2后体现， 21年前低后高全年仍值得期待 2021年 3月份公司非标定制产品、生肖酒及精品提价（平均提价幅度在 20~50%）， 但一季度发货量较少，随着后续逐步放量有望显著贡献二季 度以后业绩。 2021年公司计划营业总收入同比+10.5%左右（历年基本 都超额完成），我们认为在茅台集团规划的指引下和直销渠道放量、非标 和系列酒产品提价落地的支撑下， 2021全年业绩前低后高仍值得期待。 投资建议： 维持 “买入”评级。 维持盈利预测， 预计公司 2021-2023年归母净利润为 535/625/719亿元， 摊薄 EPS 为 42.57/49.76/57.27元， 当前股价对应 PE=49/42/37x。维持 买入评级。 风险提示： 宏观经济风险；需求不及预期

业绩持续超预期，21Q1省外市场翻倍增长 公司公布2020年年报及2021一季报，2020年全年营收139.90亿元（+17.63%），归母净利润30.79亿元（+56.39%），20Q4营收36.15亿元（+33.12%），归母净利润6.18亿元（+140.38%），21Q1营收73.32亿元（+77.03%），归母净利润21.82亿元（+77.72%），收入利润均超我们此前预期。2020年公司全国化布局快速推进，长江以南市场平均增速超过50%，青花收入增速约35%，玻汾增速也接近30%。21Q1公司收入利润高增主要系青花汾酒系列市场影响力进一步提升，销售稳步增长，同时各销售区域提前布局春节旺季，聚焦宴会团购渠道，终端促销活动不断，尤其是省外销售效果较好，一季度省外经销商增加53家，营业收入43.46亿元，同比增长108.38%。 21Q1产品结构改善拉升毛利率，费用率下滑弥补税金率回升 21Q1公司毛利率同比上升1.32pct至73.54%，主要系公司青花销售较好产品结构进一步优化，预计一季度青花系列收入翻倍增长，玻汾增速超过40%，老白汾增速超过30%；销售费用率同比下滑3.44pct至17.95%，管理费用率（加研发费用）同比下滑2.29pct至3.25%，主要系收入增速较销售费用增速更快；营业税金率同比大幅上升5.94pct至12.49%，主要系去年同期疫情影响下基数较低；综合影响下，21Q1公司整体净利率提升0.16pct至29.80%。 2021年收入增速目标30%，十四五开局积极可为 2021年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期，公司年报披露力争实现营收同比增长30%左右。今年公司将全面构建“2+2”品牌整体架构，持续推动汾酒和竹叶青品牌“双轮驱动”，市场营销持续深化“1357+10”市场布局，实现汾酒系列稳步增长目标。中长期来看，公司环山西市场产品结构调整仍有较大空间，长江以南市场加速布局，全国化发展空间较大，汾酒复兴已在途中。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司年报指引积极，上调盈利预测至2021-2023年归母净利润47/62/81亿元（此前预计21/22年净利润42/55亿元），摊薄EPS=5.34/7.12/9.31元，当前股价对应PE=73/55/42x，维持买入评级。风险提示：产品升级不及预期

业绩逐季恢复，利润率逐步提升 公司发布2020年及2021Q1业绩公告，2020年实现营收34.52亿元（-8.60%），归母净利润9.53亿元（+2.47%）；其中2020Q4营收12.22亿元（+8.34%），归母净利润4.21亿元（+27.72%），基本符合预期；2021Q1营收11.48亿元（+48.90%），较2019Q1下降1.05%；归母净利润3.69亿元（+58.45%），较2019Q1增长4.47%，略低于预期，主要系洞藏以下产品拖累和春节错峰及部分销售前置；2021Q1毛利率/净利率同比-2.39pct/+2.00pct至69.68%/32.30%，利润率逐步提升。2021Q1预收款（合同负债+其他流动负债）4.48亿元，同比+34.74%。 产品结构不断优化，洞藏系列表现较好，省外恢复提速 产品方面，2020年公司中高档酒收入21.27亿元（-7.94%），收入占比同比-0.16pct至65.76%，洞藏系列表现较好；普通白酒收入11.08亿元（-7.28%）；2021Q1公司中高档酒收入7.94亿元（+52.33%），收入占比提升至73.58%；普通白酒收入2.85亿元（+38.41%）。区域方面，2020年省内收入19.98亿元（-5.90%），占比61.78%，省外收入12.37亿元（-10.49%）；2021Q1省内收入7.27亿元（+35.19%），占比67.40%，省外收入3.52亿元（+85.91%），省外恢复提速。 洞藏发力乘消费升级东风，营销改革助力洞藏放量及份额提升 2021年作为销售公司改革元年，公司将继续推进产品升级和营销改革，聚焦洞藏系列，全力推进洞藏重点市场建设，优化经销商队伍，完善集中统一的营销指挥系统（销售公司拟吸收合并迎驾洞藏、迎驾特曲）。洞藏系列卡位安徽主流价格带，目前正处于上升势头，在六安、合肥已有不错的表现，其中洞6和洞9快速放量，洞16和洞20蓄势待发。在公司多方面改革的背景和支撑下，洞藏系列有望成为新的增长引擎。 l 风险提示：宏观经济风险，产品升级不及预期，区域拓展不及预期 投资建议：给予“增持”评级 预计公司2021-2023年归母净利润为11.87/14.10/16.66亿元，摊薄EPS=1.48/1.76/2.08元，当前股价对应PE=29/25/21x，给予增持评级。

2020Q1业绩符合预期， 中高档产品稳增长推动业绩高增 公司发布 2021Q1业绩公告， 2021Q1实现营收 5.08亿元（ +48.43%）， 较 2019年下降 1.11%；实现归母净利润 1.15亿元（ +99.34%）， 较 2019年增长 5.65%，基本符合预期。 利润增速高于收入增速， 毛利率 和净利率同比分别提升 5.02%/5.79pct 至 65.50%/22.69%， 主要系中 高档产品稳增长带来的产品结构优化拉升毛利率， 同时费用率下降， 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.79pct/-1.02pct/-0.02pct。 产品结构进一步升级， 高档酒持续发力， 省外扩张加速推进 2021Q1公司产品结构进一步优化， 100元以上高档酒收入 3.03亿元 （ +64.51%）， 收入占比同比+5.87pct 至 60.34%； 30~100元中档酒收 入 1.96亿元（ +34.35%）， 收入占比降至 39.02%； 30元以下低档酒 收入 0.03亿元（ -60.34%）， 收入占比降至 0.64%。 区域方面， 2021Q1甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃西部/甘肃中部/其他地区收入增速为 +29.78%/+107.09%/+7.52%/+27.21%/+61.26%， 整体收入较 2019年 下降 2.26%， 省内核心区域甘肃东南部和兰州等地区销售稳步恢复， 甘肃西部和省外其他地区延续加速增长态势，省外扩张成效渐显。 2021年 C 端大客户运营战役打响， 省内外市场拓展空间仍大 公司维持 2019-2023年五年规划目标不变， 2023年目标实现 30亿元 收入和 6亿元净利润， CAGR 分别为 16.40%/22.03%。 2021年公司 计划实现营收 21亿元（ +21.34%）和净利润 3.80亿元（ +14.69%）。 未来公司继续以“深度分销+大客户运营” 为双轮驱动产品结构升级并 提高市占率， 深耕西北、布局全国、突破重点， 省内市占率目前达 26%+， 省外拓展空间仍大。 同时今年也在计划依托复星消费生态激活陇南春 品牌， 陇南春定位高端，未来有望借此向华东市场突破。 风险提示： 宏观经济风险， 产品升级不及预期，区域拓展不及预期 投资建议： 维持 “买入”评级 预计公司 2021-2023年归母净利润为 3.92/4.67/5.49亿元， 摊薄 EPS=0.77/0.92/1.08元， 当前股价对应 PE=58/48/41x，维持买入评级。

业绩符合预期，产品结构进一步优化 公司 2020营收 51.22亿元（ +5.09%），归母净利润 15.67亿元（ +7.46%）， 单 Q4营收 9.27亿元(+22.24%)；归母净利润 2.53亿元（ +54.28%），业绩符合预 期。 20年公司白酒收入 50.84亿元，同比增长 5.11%，销量 3.18万吨，同比增 长 0.81%，价增 4.3%，主要系产品结构升级所致。 分产品看， 20年特 A+类/特 A 类/A 类产品实现收入 30.69/15.03/2.54亿元，同比变化+13%/-1.7%/-19.3%， 特 A+类产品占比持续提升至 60%，产品结构进一步优化。 分区域来看， 淮安/ 南 京 / 苏 南 / 苏 中 / 盐 城 / 淮 海 / 省 外 营 收 分 别 同 比 +2.19%/20.07%/11.37%/15.85%/5.74%/21.43%/2.01%，南京、苏中及淮海大区 保持较快增速。 2020年公司新增经销商 204个，其中省外增加经销商 129个。 “运输费用调整+货折抵减收入” 拉低毛利率，投资收益拉升净利率 2020年公司毛利率为 71.12%，同比下降 1.67pct， 单四季度毛利率下滑 6pct 至 68.5%， 主要系： 1） 公司货折抵减收入，导致成本上升； 2）公司运输费用由销 售费用调至成本核算。 20Q4公司销售费用率同比下降 3.4pct 至 33%，主要系 运输费用调整至成本导致， 管理费用率同比提升 0.2pct 至 11%（包含研发费用）， 营业税率同比下滑 5.9pct 至 18.82%， 主要系季节性缴税节奏影响，同时单四季 度公司投资净收益增厚0.94亿元， 综合影响下20Q4公司净利率同比上升5.73pct 至 27.35%。 21年目标指引积极，十四五营收目标超百亿 2021年是公司全面开启“发展高质量，酒缘新跨越”的起步之年，公司制定营收 目标 59亿元，争取 66亿元；净利润目标 18亿元， 争取 19亿元， 今年全 力落实好市场营销“国缘 V 系攻坚战”、“国缘开系提升战”、“今世缘品牌激活战” 和“省外市场突破战” 4大战役。 中长期看，公司品牌渠道增长势能良好，省内 竞合发展仍有较大突破空间，省外扩张加速推进，十四五有望营收顺利过百亿。 投资建议：维持 “买入”评级 维持盈利预测， 预计 2021-2023年归母净利润 18.94/23.80/29.35亿元，摊薄公 司 EPS 为 1.51/1.90/2.34元，当前股价对应 PE=35/28/23x。维持“买入”评级。