燕麦第一股，深耕行业三十载。 西麦食品 1994年成立于广西桂林，是一家全产业链覆盖的燕麦食品企业， 2019年成功登陆深交所，成为“燕麦第一股”。 从股权角度来看，公司是传统家族企业， 董事长谢庆奎家族直接或间接持股超公司半数股权。 产品上主要分为纯燕麦、复合燕麦、 冷食燕麦和其他四大系列， 其中纯燕麦是基本盘，复合燕麦占比快速提升已经超越纯燕麦成为公司第一大品类。 近五年收入稳步提升，利润多因素扰动。 营业总收入和利润分别从 2018年的 8.51亿元和1.37亿元变成 2023年 15.78亿元和 1.15亿元， 5年 CAGR 分别为 13.1%和-3.4%。 燕麦行业百亿规模，人均消费量空间广阔。 根据欧睿数据， 2024年中国燕麦行业市场规模为 101.34亿元，其中冲泡燕麦和即食燕麦分别为 69.51亿元何 31.83亿元。 2019-2024年 5年 CAGR 为 3.5%， 24-29年 CAGR 为 1.1%，行业整体稳健增长。分品类来看，冲泡燕麦仍然为主流，即食燕麦在 2017-2022年快速发展，但在 2022年后增速趋缓，截止到 2024年冲泡和即食燕麦分别占比 68.6%和31.4%。 分渠道来看，线上渠道占比不断提升，后续线上渠道将成为燕麦销售愈发重要的一个环节。 目前中国燕麦年人均消费额不到 1美元，与之对比，欧美发达国家燕麦人均年消费额稳定在 30美元左右， 和中国饮食习惯相近的日本和中国香港地区燕麦人均消费水平也在 6美元左右，市场空间潜力巨大。 燕麦行业呈现“两强”格局，根据 Euromonitor 的数据， 2024年中国燕麦行业 CR3为 51.9%，其中西麦食品占比最高为 26%，剩下两家分别为桂格的 18.2%和智强（智力）的7.7%。相比于其他国家超过 60%的 CR3， 市场集中度仍有待提升。 渠道多元化发展，成本改善释放利润弹性。 在传统渠道上截止到 2023年底公司共有 1718家供应商，其中南区 735家， 北区 983家。 同时公司积极拥抱零食量贩和抖音等新兴渠道， 2023年公司线下零食渠道同比增长超过 180%， 根据婵妈妈数据抖音渠道 2022-2024年平台销售额实现了从 1.71亿元到 3.89亿元再到 4.68亿元的三级跳，后续渠道多元化发展将持续挖掘业绩增长驱动力。 据公司招股说明书， 公司燕麦原料约 90%以澳洲进口为主，目前澳麦价格较之前高位有所回落。 根据 2023年公司毛利率数据对燕麦成本对公司毛利率的敏感性进行测算，假设燕麦粒占生产成本的 35%，如果燕麦粒成本下跌 10%，公司毛利率有望提升1.94pct，释放利润弹性。最后公司于 2024年 3月并购成都德赛康谷，切入酸奶盖燕麦市场，后续有望持续贡献新增量。 盈利预测与估值： 我们预计公司在 2024-2026年分别实现营收 19.68/24.04/29.23亿元，同比+24.7%/+22.1%/+21.6%；实现归母净利润 1.34/1.91/2.43亿元，对应EPS 为 0.60/0.85/1.09元。选取休闲零食行业内的有友食品、盐津铺子、劲仔食品和三只松鼠作为可比公司， 25年行业平均估值为 19.20x， 西麦食品 2025年PE 低于可比公司均值，考虑到行业景气度回暖和公司在渠道多元化上的持续拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动， 渠道放量不及预期，食品安全风险等。

东鹏饮料： 三十年深耕，扬帆平台化。 公司发展初期聚焦核心大单品东鹏特饮， 后基于已有渠道网络及研发优势不断拓展新品类，公司产品矩阵以能量饮料为核心，RTD 咖啡、电解质饮料、 无糖茶、预调鸡尾酒、植物蛋白饮料为战略协同， 形成全面均衡的产品矩阵， 2019-23年公司在“1+6”多品类战略下营业收入由 42.1亿增长至 112.6亿，期间复合增速达 27.9%； 2024Q1-3公司营业收入同比+45.3%至 125.58亿元， 公司逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。 东鹏特饮领航， 能力禀赋出众，迈步走向全国。 能饮行业： 根据欧睿数据 2023年我国能量饮料规模为 575.65亿元， 2021年人均消费量仅为 1.9升，对比美国、泰国等海外消费市场的人均消费量仍有差距，在年轻市场挖掘中具有扩容空间。 公司禀赋： （1）深耕渠道，精准营销： 2024H1公司销售网络覆盖 360万家活跃门店， 同比增长 9.09%。 打造“累困” 第一联想， 进一步强化“国货”认知。 2024Q1-Q3东鹏特饮营收 105.51亿元，同比增长 31.43%，市场份额创新高。 （2）数字化驱动运营：公司通过智能管理平台形成 F2B2B2C 全链路数智化运营，累计触达不重复消费者 2.1亿，成功实现数字化转型，为企业发展提供动力。 （3）全国化战略拓展： 东鹏饮料已在全国建立 12个生产基地，覆盖广东、华东、华中、西南等市场， 2024Q1-3非广东市场营收达 73.29亿元，同比增长 55.11%， 我们预计到 2026年，非广东市场营收有望达到 206.2亿元。 （4） 短期全国化战略有望带动非广东市场动销高增， 2026年预计实现营收 206.2亿元；中期来看，公司尝试出海东南亚，提升东鹏特饮品牌影响力；长期东鹏有望对标海外能饮龙头 Monster, 拓展产品消费市场边界，力争国际能饮巨头。 构建多元矩阵，成长空间打开。 公司积极推行多品类战略， 形成“1+6+N”多元化产品矩阵。 （1） 第二曲线东鹏补水啦精准定位“汗点”场景，推出多口味及多种规格满足消费者多元化需求，通过外包装升级提高品牌辨识度， 2024Q1-3补水啦营收 12.11亿元，同比+292%，营收占比 9.66%。 （2） 公司重点培育东鹏大咖、VIVI 鸡尾酒等高景气度赛道单品，成长空间打开， 2024Q1-3公司其他品类营收20.23亿元，同比+216%，营收占比 16.14%。 出海战略落地，迈步走向全球。 随着经济增长和中产阶级崛起， 东南亚消费者对功能性饮品的需求持续上升，预计 2025年东南亚能量市场规模有望达到 26.36亿美元。东鹏计划在印尼设立生产基地， 通过入驻 Shopee、 711等本土电商及线下渠道推动本地化生产销售。未来，东鹏饮料有望加速在东南亚市场的渗透， 进一步提升品牌影响力，为全球化战略奠定基础。 投资建议： 我们认为东鹏作为国内软饮料龙头企业， 长期积淀的产品、品牌与渠道优势已构建坚实护城河，能量饮料基本盘有望保持稳健增长；同时第二曲线电解质饮料快速成长，市占率不断提升，带动公司盈利能力改善；未来无糖茶、 RTD 咖啡、植物蛋白饮料等新兴品类渗透率的提升仍可期待。公司全国化战略成效显著，同时持续探索海外业务，中长期业绩空间有望打开。 预计公司 2024-26年营业收入有望分别实现 161.6/206.8/251.8亿元，同比+43.5%/+28.0%+21.7%；实现归母净利润 32.8/42.8/53.1亿元，对应增速分别达+61.0%/+30.5%/+23.9%； 截至2025年 1月 16日， 对应 PE 分别为 37X/28X/23X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 原辅材料价格波动风险，行业竞争加剧，新品推广不及预期，地缘政治风险

今世缘：苏酒双雄之一，“缘”起高沟，底蕴深厚。 高沟酿酒源于西汉，盛于明清，酿酒历史源远流长。 产品端国缘四开精准卡位高端中度白酒，享受次高端扩容红利； V 系发力高端，作为成长期产品有望打造第二增长曲线。渠道端公司坚持推进渠道“网格化、扁平化、精细化”和厂商命运共同体建设。 近几年公司持续完善产品矩阵并精耕渠道，综合能力不断增强。 江苏市场“水深鱼大”，今世缘有望充分享受扩容红利。 据酒经， 2023年江苏白酒市场规模达到约 625亿元，需求端以中度浓香为主流，白酒消费升级，主流价格带南高北低。供给端洋河和今世缘竞合发展，共同培育省内次高端市场。 未来看点：充分挖掘省内潜力，战略性推动全国化布局。 1）省内市场未触及天花板，仍有扩容空间：省内，淮海大区、南京大区市场成熟，苏中大区、苏南大区成长潜力可观。 2）全国化路线：周边化、板块化打造样板市场。对于省外布局，公司目前聚焦“3+4”战略，即以周边化+板块化的思路，在小范围形成消费氛围后再向周边拓展，以点破面推动全国化进程。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入分别为 118.7/134.0/150.8亿元，同比增速为 17.6%/12.8%/12.5%，归母净利润分别为 36.3/40.1/46.7亿元，同比增速为 15.7%/10.4%/16.6%，维持“增持”评级。 风险提示： 经济复苏情况不及预期，产品培育不及预期风险，省内竞争加剧风

事件： 12月 29日， 2025今世缘发展大会在江苏涟水召开，会上，顾祥悦总经理对 2024年今世缘在市场基础，品牌声量等方面的表现做出总结，并提出“一条主线、两个确保、三个提升、四个强化”的新年目标。胡跃吾副总经理对 2025年的营销规划做出解读：今世缘将在 2025年做出——优化品牌架构，聚力次高端突围；细化产品策略，聚力大单品打造；深化区域精耕，聚力占有率提升；简化政策体系，聚力量价利平衡；强化队伍建设，聚力一体化成长的五大营销工作。 省内精耕攀顶，省外攻城拔寨。 2024年作为今世缘“党费建厂” 80周年、国缘品牌创牌 20周年、企业上市 10周年，公司在省内省外市场基础方面均交出了令人满意的答卷。 2024年前三季度公司总体已实现营收 99.41亿元，与去年同期相比增长 18.86%，省内前三季度同比增长 17.71%，呈现全区域、全品系增长。南京，淮安等优势市场持续增长，进一步扩大优势；扬州，泰州等后发市场增长动能充足。 省外前三季度同比增长 32.73%，同时新增了安徽、山东两大突破两亿级别销售额的市场。此外，今世缘在高质量要素资源配置上也不断积累优化：近三年招聘 1903名员工，优化人才梯队； 2万吨浓香型智能化酿造中心、 8万吨智能包装物流中心顺利投产，推动智能化转型；导入“大营销管控”体系，优化分利奖励形式，构建稳定利润结构，开展“点对点”助销，助力厂商联动。 2025年，公司将保持稳中求进的总基调，努力成为白酒行业深度调整期中“最具成长性的创新型企业”。 坚持高位统筹，坚持两不动摇。 2025年的产品市场布局，今世缘将作出如下调整： 省内明确“攀顶”的路线和时间节点，提升县区市场、乡镇市场精耕的密度与强度——加快国缘 V3放量， 因地制宜强化培育国缘 V6、 V9；针对战略性高端浓香单品国缘 2049实施控量和无政策销售；老开系围绕“老品新做”，活化品牌、提升美誉度；分别制定四开、对开跨越百亿时间节点和具体举措，坚决扛起市场基本盘的重大任务；加强文创产品的开发与运营，致力于增量市场的开拓与发展。省外将打造国缘品牌作为第一要务，布局与培育以四开为核心单品的老开系，并坚持落实“六聚焦”，聚力打造“四级市场”，建立淡雅国缘导入评估机制，做好市场评估及模式复制与推广。此外，今世缘将提升市场运营成效：建立政策治理体系，分类施策，差异投入，推进政策“全流程管理”；全面强化数字赋能，面向需求面向市场面向未来强化产品动销，激活消费触达；筑牢风险防控底线，加强市场拓展预期管理，持续降本增效。 聚力营销，开启高质量新发展征程。 针对 2025年的营销战略，今世缘做出了以下五大部署：首先，在品牌架构上，今世缘推行“多品牌、单聚焦、全国化”的方略，确立了以“国缘”品牌为核心，带领“今世缘”品牌和“高沟”品牌共同发展的格局，以适应多样化的市场需求。特别是在 300-800元和 100-300元两个价格区间内，是今世缘酒业最有优势的价格赛道，有助于其巩固现有市场份额并探索新的增长点。其次，在产品策略方面，今世缘目标打造战略核心大单品，如国缘四开和国缘对开。此外，公司还特别强调了战略产品层面，要聚焦国缘 V3，加快放量； 主导培育产品层面，以南京、苏州为核心深化培育国缘 V9/V6，协同发力，带动苏南大板块，辐射长三角。第三，在区域精耕方面，今世缘提出了一系列具体措施来提升市场占有率，省外市场的拓展也得到了重视，公司将根据各地区的实际情况实施分级突破，逐步形成省级重点市场的梯队建设。第四，在政策体系上，今世缘坚持量价利平衡的原则，确保渠道利润的同时，也注重赋能减负，创造价值。这意味着公司在追求销售业绩的同时，更加关注可持续发展，尊重市场规律，保持政策的延续性和稳定性，从而有效降低经营风险。最后，在队伍建设上，今世缘聚力于厂商一体化成长，通过加强企业文化建设、组织架构完善、薪酬体系优化、人才梯队培养等方面，提升整体竞争力。特别是通过构建经销商评级机制和完善终端星级合伙人机制，可以更好地激励合作伙伴的积极性，促进双方共赢。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入分别为 118.7/134.0/150.8亿元，同比增速为17.6%/12.8%/12.5%，归母净利润分别为 36.3/40.1/46.7亿元，同比增速为15.7%/10.4%/16.6%，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

事件： 12月 25日，贵州茅台酒 2025年经销商联谊会在贵阳国际生态会议中心举行。王莉总经理对茅台在 24年取得的成绩表示了肯定，并提出：公司在 25年面对“三期叠加”的外部挑战时，将在产品需求端做出调整，巩固基础，投放新产品； 充分利用 10大渠道，增加消费者触达，强化消费者培育；同时做好产品转型，把握市场结构变化，提升客群，场景，服务三大方面茅台酒的供需适配性。最终为“十四五”收官之年交出完美答卷。 穿越三大周期，保持茅台在复杂形势中的定力。 2025年是“十四五”规划收官之年，更是宏观经济周期，白酒行业周期和茅台自身产业调整周期，“三期叠加”的挑战之年。贵州茅台在 2024年国内宏观经济处于转换动能的时期下交出了以“稳”收官的答卷，前三季度营业总收入 1207.8亿元，相比 2023年前三季度营业总收入 1032.7亿元同比增长 16.95%；前三季度中，茅台酒已实现营收 1011.2亿元，茅台系列酒已实现营收 193.92亿元，分别达到 2023年全年营收的 79.9%和 94%，预计将完成年初制定的 15%增长目标，稳住茅台“基本盘”。 2024年全年，茅台精耕需求端，疏导流通链，调节供应端，坚持“茅台酒于茅台、于贵州、于行业已不仅仅是一瓶酒”的战略定力，为全面完成“十四五”目标打下了坚实、关键的基础。 在 2025年，茅台将加大市场工作费用投入，调整产品结构，略微增减各系列产品投放量，并开发茅台新产品。 稳中求进，精雕细琢茅台系列产品。 茅台坚持以消费者为中心，做好客群，场景，服务三大转型，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，解决好根本性的“供需适配”问题。其中，客群转型聚焦于“新商务”人群，推动客群组成和结构转型；场景转型则围绕新商务人群，重点增加茅台酒在新型聚会场合的适配性； 服务转型则满足消费者多样化，个性化需求。在茅台不同系列产品上，将以大单品普茅、陈年酒和文化酒为主体打造“一体两翼”的产品结构。 2025年，茅台将较2024年略增加飞天 53度 500m 茅台酒国内市场投放； 减少飞天 53度珍品茅台酒投放量， 适度调增飞天 53度 1000m 茅台酒等产品投放量， 激活终端消费功能； 茅台也将调整内部子公司产品结构， 增加消费触达率；调整内部子公司合同产品结构， 开发如茅台 1935臻享版，茅台 1935的 1935m 和 375m 产品、收缩茅台1935文创产品，开发茅台王子酒塔尖产品与低度产品等； 并开发新品，如 750m飞天 53度茅台酒餐饮渠道版，飞天 53度 500m 茅台酒走进世界等系列新品也将在明年陆续上市， 以及结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源开发文创产品。 2025年 1月 5日，茅台也将正式发布乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒两款文化酒。我们认为，茅台将在 2025年深入优化产品线，为其战略实施提供有力支持，进一步巩固其行业地位，提升市场竞争力。 全面优化渠道，布局未来市场。 茅台管理层强调， 2025年，茅台的基本属性和市场基本面没有改变，但要进一步优化渠道生态，将渠道铺设到每一个有消费者的角落。针对茅台已有的自营（自营公司， i 茅台，大客户，企业私域）和社会经销（传统经销商，商超百货，社会电商，酒店餐饮，专业连锁，产业私域）两大体系十大渠道，茅台的“自营体系”将加强统筹平衡作用，用于提升核心竞争力， “社会经销体系”将加强茅台市场覆盖面，提升协同力。在载体方面，茅台将重点打造好终端平台，包括品牌形象店、文化体验馆、专卖店（智慧门店）、商超专柜四类，围绕各自的不同定位，比如文化体验馆内将主要依靠茅台“走进系列”产品等新品，依托景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，进一步满足终端多元化需求。 三重价值体验，扩大消费者群体。 茅台将在产品、 渠道、 服务方面，为消费者提供更优质的功能，体验和情绪“三重价值”。市场政策上，茅台将投入同比增加 83%的市场活动投入费用，并从三个方面开展消费者培育的工作：开展差异化市场活动，持续加强产品推广，产品触达；增加茅台文化体验馆支持，帮助提升体验馆影响力；持续开展渠道商培训，提升渠道商营销综合能力。由此，茅台借由此套组合拳，在市场结构变化的前提下，提升消费者培育能力，不断巩固并强化茅台酒市场占有率，助力茅台穿越经济周期。 厂商同心，共创茅台新辉煌。 此轮经济周期中，茅台所面临的主要挑战集中于市场需求侧，因此，这就更需要茅台与其经销商齐心协力，打好“十四五规划收官攻坚战”。市场重点工作中，茅台做出了四大部署：以市场和消费者为中心——把握市场形势、需求变化，力求提升消费者满意度； 坚持品质相符、质价匹配——增强产品结构韧性，实施精准营销；坚定对茅台酒文化的信仰——打造弘扬茅台文化的诸多途径；增进对经销商的尊重——强化利益共享，深化命运共联。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 1732.4/1906.0/2076.7亿元，同比增速为 15.1%/10.0%/9.0%，归母净利润为 868.2/960.3/1048.8亿元，同比增速为16.2%/10.6%/9.2%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年。公司2006年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人，股权相对集中。发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品，后续又推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列不断丰富产品矩阵。公司业绩近五年实现稳步增长，收入和利润分别从2018年的9.11亿元和1.20亿元提升至2023年的18.48亿元和3.29亿元，5年CAGR分别为15.20%和22.35%。 休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。根据艾媒咨询统计，2022年中国休闲零食市场规模为11654亿元，预计2027年将达到12378亿元，2022-2027年CAGR为1.21%，长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据，坚果炒货板块2021年市场规模为1512亿元，2016-2021年5年CAGR为7.7%，预计2026年规模将达到2220亿元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增长。坚果炒货行业参与者众多，行业集中度提升空间广阔，未来具备研发和渠道优势的龙头企业有望获得更多市场份额。 强研发护航持续推新，渠道变革红利延续。（1）产品上公司一直坚持对产品口味的创新研发，在品种口味方面进行多种改良，利用口味配方差异铸就自身护城河。 依托扎实的研发基础，公司持续开发新品。伴随着新品的不断推出，公司能够及时捕捉消费者需求空白处，满足不同消费人群的需求，从而打开品类天花板；（2）渠道上重分八大事业部，精细化运营提效率。近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，2022年就逐步开始和零食量贩渠道进行合作，陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。此外高端会员店渠道崛起，新品导入有望持续提高渗透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力，后续有望开拓其他会员店渠道。新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已经上架山姆，有望持续提升公司在会员店渠道中的渗透率。最后海外渠道方兴未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试，目前已经建立了比较稳定的合作关系。后续伴随销售团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。 盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元，同比+22.5%/20.3%/18.8%；实现归母净利润4.01/4.64/5.66亿元，对应EPS为4.30/4.97/6.08元。选取休闲零食行业内可比公司，25年行业平均估值为19.62x，考虑到公司渠道和新品的拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。

事件： 2024年 12月 2日，山西汾酒在太原举办 2024年汾酒全球经销商大会。 在会议上， 袁董事长再次强调了汾酒“123”复兴总纲领， 其中 2025至 2026年为成果巩固期，重点在于重新筑底、巩固基础，并实现突破； 2027至 2030年为全要素调整期，目标是全面提升亩产量和平均价格，推动汾酒向更高质量发展。 稳健压倒一切，统筹全国化和产品线。 2025年是汾酒复兴纲领全面迈入第二阶段的起步之年，公司最重要的营销策略是稳健压倒一切，力求实现全要素突破高质量发展。截至今年 10月，青花系列、巴拿马系列、老白汾等系列已达到 2023年全年营收。 汾酒在山西省内市场预计营收 150亿元， 市场占有率达 79%。公司将对山西省内市场采取控量增值策略，以高端和超高端产品为重点， 提高山西市场的平均销售价值，为全国推广提供可复制经验。省外市场则将继续扩大经销商规模，持续提高经销商的平均值。汾酒将同步推进全国化 2.0、年轻化 1.0和国际化 1.0三个重点，明确统筹市场线和产品线。与此同时，提出自我反思、调整、革新、进化和超越五项要求，以不断提升内部管理和外部市场竞争力。 青花汾酒 26·复兴也在会上正式发布，丰富汾酒产品线，助力汾酒品牌价值再提升。 我们认为， 汾酒26有望进一步丰富产品线、强化品牌文化，并依托精准的市场定位，不仅提升汾酒的品牌价值，还将为其全国化、年轻化及国际化战略的实施提供有力支撑，助力汾酒迈向更高质量发展的新阶段， 进一步巩固其行业地位，提升市场竞争力，推动全要素高质量发展。 新阶段战略布局，全面深化高质量发展。 公司将围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四维突破、五力支撑”的工作方向，全力以赴实现新发展时期汾酒营销的重要突破，即打造具有全球影响力的品类品牌，深入践行汾酒复兴纲领，推动高质量发展，并深入践行科学经营，提升经营效益，增强品牌核心竞争力，推动渠道力、品牌力、产品力赋能经销商。通过文化赋能和产品矩阵丰富，进一步增强市场竞争力。做到四维突破， 在产品方面四轮驱动，不断提升专业运营水平。 强化文化力、科技力、变革力、组织力、执行力对公司各项业务的支撑。 我们认为， 在这样的营销模式和战略布局下，汾酒将步入新的发展格局， 迈入全面高质量发展的新阶段。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 370.6/415.1/469.0亿元，同比增速为16.1%/12.0%/13.0%，归母净利润为 123.4/138.7/159.6亿元 ，同比增速为18.2%/12.4%/15.0%，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

事件：公司发布2024年第三季度季报，2024Q1-Q3实现营业收入243.04亿元，同比增长10.76%；实现归母净利润115.93亿元，同比增长9.72%；实现扣非归母净利润115.64亿元，同比增长10.24%。根据计算，2024Q3实现营业收入73.99亿元，同比增长0.67%；实现归母净利润35.66亿元，同比增长2.58%；实现扣非归母净利润35.70亿元，同比增长3.52%。 Q3增速放缓，稳健经营为先。2024Q3实现营业收入73.99亿元，同比增长0.67%，整体增速相较于上半年有所放缓，考虑到宏观经济环境和白酒行业竞争加剧的影响，整体业绩表现基本符合预期。2024Q3，公司销售收现81.07亿元，经营性现金流量净额42.40亿元，同比增长24.52%，增速显著快于收入。公司第三季度回款节奏良好，现金流增长稳健。截至24Q3合同负债26.54亿元，环比增长3.12亿元。 费用率明显改善，净利率有所提升。24Q3公司毛利率为88.12%，同比降低0.52pct，毛利率有小幅下降。税金率保持不变，销售费用率/管理费用率分别同比变化1.07pct/-0.58pct，销售费用率与管理费用率有所改善，体现出公司加强内部管理，且通过“五码合一”开展数字化营销体系，提升费用使用效率。综合影响下，归母净利率增长0.90pct至48.19%，仍保持较强的盈利能力。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为329.0/355.3/396.2亿元，同比增速为8.8%/8.0%/11.5%，归母净利润为144.3/158.6/179.0亿元，同比增速为8.9%/9.9%/12.9%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

事件：公司发布2024年第三季度季报，2024Q1-Q3实现营业收入679.16亿元，同比增长8.60%；实现归母净利润249.31亿元，同比增长9.19%；实现扣非归母净利润248.33亿元，同比增长9.19%。根据计算，2024Q3实现营业收入172.68亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润58.74亿元，同比增长1.34%；实现扣非归母净利润58.94亿元，同比增长1.61%。 回款节奏良好，现金流增长稳健。2024Q3实现营业收入172.68亿元，同比增长1.39%，整体增速相较于上半年有所放缓，考虑到宏观经济环境和行业加剧的影响，整体业绩表现依然符合预期。2024Q3，公司销售收现282.11亿元，同比增长18.70%，经营性现金流量净额163.66亿元，同比增长48.00%，增速显著快于收入，主要原因是春节收取的银行承兑汇票到期收现。截至24Q3合同负债70.72亿元，环比下降10.85亿元，同比增长79.10%。渠道预付款项整体仍维持较高水平。 毛利率增长明显，净利率维持较高水平。24Q3公司毛利率为76.17%，同比提升2.77%，预计主要受益于核心产品提价。税金率/销售费用率/管理费用率分别同比变化-0.03pct/+2.83pct/+0.22pct，销售费用率提高预计与形象宣传费和促销费的增加有关。综合影响下，归母净利率下降0.02pct至34.02%，基本维持不变，未来盈利能力有提升空间。 发布分红规划，释放积极信号。公司发布《2024－2026年度股东回报规划》公告，宣布五粮液2024-2026年度分红率从2023年度的60%提升到不低于70%，且不低于200亿元（含税），每年度的现金分红可分一次或多次实施。公司的分红规划有利于稳定分红预期，向市场传递积极信号，未来有望吸引更多长期投资者进入。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为891.2/967.6/1054.7亿元，同比增速为7.1%/8.5%/9.0%，归母净利润为323.4/358.2/396.6亿元，同比增速为7.1%/10.7%/10.7%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

事件： 公司发布 2024年第三季度季报， 2024Q1-Q3实现营业收入 23.86亿元，同比下降 2.88%；实现归母净利润 5.74亿元，同比下降 13.67%；实现扣非归母净利润 5.61亿元，同比下降 13.57%。根据计算， 2024Q3实现营业收入 7.58亿元，同比下降 5.95%；实现归母净利润 1.72亿元，同比下降 24.01%；实现扣非归母净利润 1.70亿元，同比下降 22.21%。 24Q3营收降幅收窄。 24Q3公司预调酒收入同比下降 6.6%，其他业务同比下降0.8%，营收下降幅度小于第二季度，预计与上年同期基数较低有关，预调酒业务仍有所承压。第三季度合同负债环比持平，同比下降 1.3亿元。 第三季度末应收账款 3.0亿元，与二季度末持平， 较上年末增长 40.6%， 与预调鸡尾酒业务加大对合作伙伴的支持力度，适度提高授信额度有关。 毛利率仍有优化，销售费用率提升拖累净利率。 24Q3毛利率同比提升 1.3pct 至70.2%， 延续二季度趋势。 24Q3销售费率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+3.1/+0.3/+1.0pct。 综合影响下，归母净利率同比下降 5.4pct 至 22.7%。 投资建议： 结合前三季度情况， 略调整盈利预测，预计 2024-2026年分别实现营收 32.2/36.9/41.5亿元，同比-1.3%/+14.6%/+12.4%，实现归母净利润 7.4/8.6/10.0亿元，同比-8.1%/+15.0%/+16.6%，维持“买入”评级。 风险提示： 新品进展不及预期，核心产品复购不及预期，行业竞争加剧风险

事件：嘉必优发布2024年三季度报告。 2024Q1-3公司实现营业收入3.87亿元。 同比+19.19%； 实现归母净利润 0.84亿元，同比+38.86%； 实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+59.71%。 24Q3单季度公司实现营业收入 1.26亿元，同比+0.20%； 实现归母净利润 0.16亿元，同比-37.42%； 实现扣非归母净利润 0.13亿元，同比-31.24%。 客户结构影响业绩，盈利能力短期承压。 （1）公司 2024Q1-3/单 Q3毛利率分别同比-1.4/-6.4pct至 39.8%/35.0%， 公司毛利率主要受到产品结构及客户结构变化的影响，国内及海外市场分产品看，毛利率在单季度没有明显变化；但海外市场整体毛利率水平更高，海外收入占比的下滑导致公司整体毛利率有所下滑。 （2）费 用 端 来 看 ， 公 司 单 Q3销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为5.1%/6.8%/9.8%/1.2%， 分别同比-0.3/-1.7/+1.6/+0.8pct，公司整体费控较 稳定。综合来看，公司 2024Q1-3/单 Q3归母净利率分别同比+3.1/-7.6pct 至21.7%/12.7%， 短期盈利能力受客户结构变化影响有所承压。 筹划资产重组寻协同， HMO 新业务贡献可期。 （1） 公司 28日发布公告， 筹划以发行股份及支付现金方式购买上海欧易生物医学科技有限公司控制权（65%股权），同时拟募集配套资金。 欧易生物成立于 2009年， 是致力于为生命科学研究提供多组学技术服务的检测机构，产品涵盖基因组学、转录组学、蛋白质组学、代谢组学、生物信息学以及临床基因检测， 目前已成为拥有晶准生物、鹿明生物、青岛欧易三家全资子公司， 600名以上员工的生物科技领域集团型企业。 嘉必优已完成细胞多组学研究平台搭建，平台集功效开发、应用支持、靶点发现、高效选品、 AI 配方于一体，通过多组学技术为深入挖掘燕窝酸产品（SA） 的功效表现提供技术支持。 此次交易若落地，二者有望形成较强协同效应。 （2） 三季度公司合成生物学新产品 2’-FL 经卫健委审查通过并取得生产许可证， 目前正在进行生产线的最后调试、产品定型及配合客户进行配方注册的工作，未来业绩弹性有望进一步释放。 投资建议： 我们根据公司业绩报告调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 5.26/6.34/7.44亿元，分别同比+18.5%/+20.6%/+17.4%； 实现归母净利润 1.19/1.48/1.77亿元， 分别同比+30.0%/+24.9%/+19.6%， 10月 28日收盘价对应 PE 分别为 30X/24X/20X，维持“买入”评级。 风险提示： 新国标注册进度不及预期， 食品安全风险， 原材料上涨风险， 海外客户拓展低于预期等。

事件： 公司发布 2024年第三季度季报， 2024Q1-Q3实现营业收入 99.41亿元，同比增长 18.86%；实现归母净利润 30.86亿元，同比增长 17.08%；实现扣非归母净利润 30.74亿元，同比增 16.59%。 根据计算， 2024Q3实现营业收入 26.36亿元，同比增长 10.12%；实现归母净利润 6.24亿元，同比增长 6.61%；实现扣非归母净利润 6.28亿元，同比增长 7.33%。 各类产品增速平稳， 省外市场增速较快。 1） 分产品看， 24Q3特 A+类/特 A 类/A类产品营收分别为 18.13/6.46/1.09亿元，同比增长 11.70%/9.55%/7.73%，各类产品增速平稳。 2）分区域看，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收增速分别为10.10%/8.12%/8.24%/12.89%/9.03%/6.68%，省外营收同比增长 23.04%，苏中大区增速仍略高于其他省内地区，省外整体增长情况良好。 3） 24Q3各地区经销商数量有所增加， 省内淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海经销商数量分别变化0/+9/+20/+26/+1/0/-1个，省外经销商数量增加 89个，公司拓展新兴市场和优化渠道布局，为未来销售增长奠定坚实基础。第三季度末合同负债环比减少 8350.06万元。 毛销差基本平稳，归母净利率略有下降。 24Q3公司毛利率 75.59%， 同比下降5.14pct，销售费用率同比下降 3.90pct 至 20.56%，管理费用率同比增加 0.46pct至 4.57%。综合影响下，归母净利率同比下降 0.78pct 至 23.68%。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入分别为 118.7/134.0/150.8亿元，同比增速为 17.6%/12.8%/12.5%，归母净利润分别为 36.3/40.1/46.7亿元，同比增速为15.7%/10.4%/16.6%，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

事件： 公司发布 2024年第三季度季报， 2024Q1-Q3实现营业收入 313.58亿元，同比增长 17.25%；实现归母净利润 113.50亿元，同比增长 20.34%；实现扣非归母净利润 113.52亿元，同比增长 20.41%。根据计算， 2024Q3实现营业收入 86.11亿元，同比增长 11.35%；实现归母净利润 29.40亿元，同比增长 10.36%；实现扣非归母净利润 29.42亿元，同比增长 10.27%。 腰部产品增速较快，省外增速放缓。 24Q3公司实现营业收入 86.11亿元，同比增长 11.35%。 1）分产品看， 中高价位酒类/其他酒类分别实现营业收入 61.88/24.05亿元，同比增长 6.74%/25.62%，其他酒类增速仍快于中高价位白酒。 2）分销售渠道看， 24Q3公司代理渠道/电商平台渠道/直销（含团购） 分别实现营业收入82.88/2.54/0.51亿元，分别同比+16.37%/-46.04%/-57.04%， 电商和直销渠道下滑幅度较大，单看代理渠道仍有不错增长。 3） 按地区看，省内市场/省外市场分别实现营业收入 35.06/50.87亿元，同比增长 12.12%/10.95%，省内稳健增长，省外增速有所放缓。 毛利率和净利率小幅下降，合同负债略有减少。 24Q3公司毛利率为 74.29%， 同比降低 0.75pct， 预计与价格较低产品增速较高有关。 销售费用率同比降低 0.07pct，管理费用率同比提升 0.61pct。 综合影响下，归母净利率同比下降 0.31pct 至34.14%。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 370.6/415.1/469.0亿元，同比增速为16.1%/12.0%/13.0%，归母净利润为 123.4/138.7/159.6亿元 ，同比增速为18.2%/12.4%/15.0%，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

事件： 公司发布 2024年第三季度季报， 2024Q1-Q3实现营业收入 1207.76亿元，同比增加 16.95%；实现归母净利润 608.28亿元，同比增加 15.04%；实现扣非归母净利润 607.79亿元，同比增加 15.08%。根据计算，2024Q3实现营业收入 388.45亿元，同比增加 15.29%；实现归母净利润 191.32亿元，同比增加 13.23%；实现扣非归母净利润 191.09亿元，同比增加 13.28%。 Q3收入业绩稳健增长， 直销渠道增速较高。 24Q3公司实现营业收入 388.45亿元，同比增长 15.29%。 1）分产品看，茅台酒/系列酒分别实现营业收入 325.59/62.46亿元， 分别同比增长 16.32%/13.14%，茅台酒增长快于系列酒。 2）分渠道看， 24Q3公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入 205.43/182.61亿元，分别同比增长9.72%/23.50%， 直销渠道增长较快。 24Q3i 茅台实现酒类不含税收入 45.16亿元，同比减少 18.37%。 3）截至三季度末，国内外经销商分别为 2122/106家，经销商数量略有增长。 毛利率和净利率小幅下降， 销售费用率略有提升。 24Q3公司毛利率 91.05%， 同比下降 0.47pct。 税金率同比提高 0.41pct，销售费用率同比提高 0.38pct，管理费用率同比下降 0.68pct。 综合影响下，归母净利率同比略下降 0.90pct 至 49.25%。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 1732.4/1906.0/2076.7亿元，同比增速为 15.1%/10.0%/9.0%，归母净利润为 868.2/960.3/1048.8亿元，同比增速为16.2%/10.6%/9.2%，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

伊利股份：管理团队行稳致远，千亿乳企全面发展。公司成立至今六十余年，经历由单一冰淇淋转为液体乳等乳产品经营，再逐步拓宽业务范围，目前已基本实现乳制品加工全领域覆盖且均稳健发展，2023年公司液态乳品、婴配粉、成人奶粉及冷饮业务的零售额市占份额均位居细分市场第一或第二，龙头地位稳固。业绩稳健增长的背后是优秀管理团队持续作出的正确决策，在管理层长期稳定和股权激励绑定的推动下，公司有望持续贯彻执行既定战略，长期发展动能充足。 细分乳品赛道发展阶段不同，公司抢占行业高位。我国乳制品行业整体发展逐步进入成熟期，国产化趋势持续显现，中长期消费需求高端化下品类扩容仍有空间。目前我国液奶消费量逐步趋于稳定，但随着居民消费力稳步恢复和下沉市场持续渗透，液态奶作为刚需品类量价仍有稳定增长空间。奶粉行业中婴配粉二次配方注册制下行业集中度逐步提升，国产龙头品牌有望进一步抢占市场份额；成人粉在消费者健康意识提升下迎来发展机遇，近年增速较快。从格局来看，常温奶双寡头格局清晰，奶粉行业持续向龙头集中，伊利在各细分赛道持续实现突破。 上控奶源下掌渠道，大单品发展迅猛，领先优势稳固。伊利通过自有和合作模式掌握上游奶源，降低成本的周期性波动；2006年开始的织网计划则实现了全国生产、销售、市场一体化运作，乡镇村网点数量领先，渠道精耕构筑起坚实护城河，在全产业链巩固行业领先地位。同时，公司通过二百亿大单品伊利母品牌、安慕希系列常温酸奶、金典系列高端常温白奶的持续打造与契合消费者需求的营销创新形成高国民度品牌优势，我们认为公司爆品打造的能力可复制，看好多元品类下各品类大单品矩阵持续发力，支撑公司各细分赛道的领头羊地位。 。短中长期均有机可寻，多品类全球乳企雏形初现。（1）短期：产品结构升级，盈利能力提升。除各品类内部升级外，正处高速发展期的奶粉业务有望拉动整体毛利率提升。婴配粉行业洗牌下公司作为龙头在强渠道和产品力下抢占市场份额，成人粉行业在银发经济推动下渗透率提升，公司率先布局领跑行业。（2）中期：新兴品类加速渗透，非乳板块逐步发展。短期奶酪行业受消费需求弱影响较大，中长期看奶酪作为高品质蛋白质乳品市场渗透率提升空间大；冷饮业务则率先打开东南亚市场，海外市场有望持续贡献增量。同时公司不断针对非乳板块进行尝试，持续拓宽业务范围以触达更多消费人群，实现高速增长。（3）长期：健康食品综合性集团。公司连续5年稳居全球乳业前列，并持续向更高目标出发。全球化乳企达能和雀巢均朝跨品类的综合食品饮料制造商发展；伊利以乳业为核心，积极布局并加快发展大健康食品业务，探索跨品类的多元产品运营模式。 投资建议：我们认为公司长期积淀的产品、品牌与渠道优势已构建坚实护城河，液态奶基本盘逐步恢复，奶粉、冷饮等业务加速发展，带动盈利能力提升；未来奶酪等新兴乳品渗透率的提升仍可期待。在增量贡献方面，随着非乳板块发展，公司将逐步成为综合性健康食品集团；同时海外业务的持续推进或打开中长期业绩空间。预计公司2024-26年实现营收1215.9/1268.5/1310.5亿元，同比-3.6%/+4.3%/+3.3%；归母净利润118.6/112.6/120.6亿元，同比+13.7%/-5.0%/+7.1%；对应PE为15X/15X/14X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动风险、行业竞争加剧、新品发展不及预期、海外市场开拓不及预期