目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是 10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看,牛栏山 2019-2021年 EPS CAGR 达到 20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到 30倍以上估值。 当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。 增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在 20元以内的低端白酒中实际市占率仅 10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有 2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长 5年以上。 净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到 20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在 2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨 0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨 3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到 20%以上。 猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约 6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予 15倍估值,对应市值约 10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。 投资建议:不考虑提价,预测公司 2019-2020年的每股收益分别为 1.37元、1.83元,6个月目标价为 60.39元,相当于 2020年 33X 市盈率,对应白酒业务为 28X 市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期

事件:公司披露2019 年三季报。1-9 月公司实现营业收入371.02 亿元,同比增长26.84%;实现归属上市公司股东净利润125.44 亿元,同比增长32.11%。Q3公司营业收入99.51 亿元,同比增长27.10%,Q3 实现归属上市公司股东净利润32.08 亿元,同比增长34.55%,收入和净利润均略超市场预期。 Q3 继续高增长,第八代五粮液为业绩贡献主力。Q3 公司营业收入99.51 亿元,同比增长27.10%,较上半年略有加速,我们认为主要是第八代普五量价齐升贡献,第八代普五出厂价较第七代提价约100 元(+13%)并于6 月投放市场,中秋国庆旺季加大投放量,预计三季度高端酒发货量接近5000 吨,同比增长超过15%。根据近期渠道调研反馈,前三季度公司实际发货量约2.1 万吨,中秋国庆后淡季第八代普五批价小幅回落至920-930 元,仍不掩今年涨价事实上的成功,由于第七代五粮液的利润补充,当前渠道与终端利润仍处近年来较好水平,库存方面渠道库存在1 个月附近的良性水平,来年积极性有望保持。 营业税金率和管理费用率下滑推升净利率,预收款增长和应收票据减少助力现金流大幅增长。Q3 公司毛利率同比下滑1.40pct,预计主要是季度确认和结算差异,税金及附加率同比下滑4.13pcr,主要系季度间的缴税节奏波动,同时公司Q3 销售费用率同比增长2.23pct 至14.00%,经营效率提升下管理费用率(包含研发费用)下滑1.6pct 至5.50%,综合来看,Q3 公司整体净利率小幅提升1.43pct至33.36%。同时Q3 季度末预收账款为58.65 亿元,环比增长15.11 亿元同比大幅增长34.25 亿元,应收票据余额逐季减少至三季度的123.39 亿元,主要由于票据到期收现以及按月打款政策下经销商资金压力减小,现金付款增多,两者共同作用下,Q3 销售商品收到现金143.60 亿元,同比大幅增长55.61%。 营销深度变革,看好公司长期发展。今年以来五粮液先后推进了销售组织架构再造、第八代五粮液产品升级和数字化营销网络体系建设,并在6 月开始对系列酒 “复制”改革聚焦“4+4”核心品牌,叠加高端酒基本面景气,公司把握机遇,确立了五粮液“量价齐升”的新趋势。我们认为在茅台价格高企常态背景下,公司在品牌打造、渠道管控、消费者触及方面工作落实,五粮液的真实需求正在释放。在赚钱效应下,渠道和公司形成合力,良性发展持续可期。 投资建议:维持“买入-A”评级,我们预测公司2019-2020 年的每股收益分别为4.51 元、5.59 元,6 个月目标价为168.00 元,相当于2020 年30X 市盈率。 风险提示:宏观承压,高端酒需求存放缓风险;其他不可预期的政策影响。

事件:公司披露 2019年三季报。 1-9月公司实现营业收入 110.62亿元,同比增长20.19%; 实现归属上市公司股东净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%。其中 Q3营收26.46亿元,同比增长 34.25%, Q3实现归属上市公司股东净利润 0.17亿元,同比下滑 69.70%,业绩低于我们此前预期。 白酒实际增速高于报表增速, 预收账款维持高位。 前三季度实现营业收入 110.62亿元,估算其中白酒收入不到 90亿元, 19Q3白酒收入不到 20亿, 同比增长约 15%,跟上半年白酒增速基本持平,三季度整体收入加速主要是由于猪肉贡献。 我们认为白酒实际收入增速高于报表数据: 1)考虑预收款来看, 三季度末母公司预收账款36.71亿元,环比下降 1.75亿元,同比大幅增长 14.19亿元, 19Q3公司白酒收入+预收款变动增速约为 29.41%; 2) 19Q3公司销售商品提供劳务收到的现金为 30.80亿元,同比大幅增长 39.87%; 3)根据我们渠道调研数据,截至 19Q3山东、江苏、浙江、上海基本完成全年任务目标,增速均超过 30%,同时安徽、广东等地增速同样超过 30%,北京、河北、河南等早期扩张市场增速约为 15%左右,整体来看白酒终端销售增速超过 20%。 三季度利润大幅下滑, 主因毛利率下滑及销售费用率提升。 公司前三季度公司整体毛利率 34.91%,同比大幅下滑 3.24pct,主要原因为: 1) 公司 17年底开始调整白酒费用处理方式将促销等费用计入成本,由于各地区调整时间不统一导致 19年仍受影响; 2)三季度低端白酒白牛二增速快于中高端白酒,拉低整体白酒毛利率; 3)受非洲猪瘟影响,公司屠宰业务成本大幅提高。 税金及期间费用方面, 19Q3公司税金及附加小幅下滑 0.59pct 至 13.31%,管理费用率(包含研发费用)小幅上涨 0.29pct至 5.84%,同时公司三季度增加在冬奥会、世园会等项目的广告费用投入, 19Q3销售费用率同比大幅增长 2.68pct 至 6.32%,拉低 19Q3公司整体净利率 1.38pct 至 0.74%。 白酒利润增速下滑,猪肉业务同比改善。 我们估算 19Q3报表白酒收入不到 20亿,增速为 15%跟上半年基本持平,由于 17年以来的调节费用处理方式影响以及三季度白牛二占比提升,估算前三季度白酒净利润增速不到 20%, 白酒净利率有所下滑,低于我们此前预期。 猪肉业务方面,由于猪价上涨生猪养殖业务利润改善使得猪肉业务整体减亏,预计四季度盈利能力持续改善; Q3存货余额同 Q2持平, 判断地产业务收入确认较少, 19Q3季度末地产预收账款约 11.5亿元,较半年报略有增长, 预计四季度地产业务交房收入确认完成有望同比减亏。 投资建议:略调整 2019-2020年每股收益至 1.37元、 1.83元,略调整目标价至 58.56元, 对应 2019-2020年 PE 分别为 33.9x、 25.3x,维持买入-A 评级。 风险提示: 全国化扩张不及预期; 结构升级不及预期

事件:公司发布《2019年限制性股票激励计划(草案)》,拟向公司在职董事、高管、核心技术(业务)骨干等474名激励对象授予激励股票1.83亿股,占总股本3%,授予价格为15.46元/股。 大额激励覆盖全面,深度绑定核心骨干。本次激励对象包括公司董事长、董事、公司高管以及核心业务骨干总计474人,授予1.83亿限制性股票,较2016年股权激励涉及范围更大。其中董事长等高管人员获授股票0.82亿股,占总股本的1.34%,其他469名核心骨干获授股票1.01亿股,占总股本的1.66%。此次大额股权激励覆盖范围广,深度绑定高管和核心骨干,有利于提高员工积极性。 激励解锁目标平稳,费用摊销2020年影响最大。伊利本次授予的限制性股票分五期解除限售,周期长达6年,股票期权自授予日起第1/2/3/4/5年后解锁比例为20%/20%/20%/20%/20%。本次激励方案业绩考核目标以2018年扣非净利润为基数,要求2019-2023年扣非净利润增长率不低于8%、18%、28%、38%、48%,5年复合增速不低于8.2%,同时要求2019-2023年每股净资产收益率不低于15%。根据草案,此次激励计划的股份支付费用总额为22.15亿元,2019-2024年摊销费用分别为1.69、9.38、5.32、3.22、1.81、0.74亿元,分别占2018年归母净利的2.6%、14.6%、8.3%、5.0%、2.8%、1.1%,费用影响逐渐下滑。公司结合行业发展情况以及内部规划制定目标,具有长期激励效果。 业绩稳定增长,大步迈向千亿营收目标。未来公司将继续深化现有重点单品的创新升级,持续通过新品研发推出来引领产品结构化升级,同时公司大力拓展国际化业务,创新和国际化的双轮驱动模式,为公司业绩持续增长提供了有力保障。据草根调研,2019年二季度核心产品安慕希、金典等保持良好增速,销售费用率在去年高基数下有望小幅回落。公司整体收入仍维持双位数增长。 盈利预测:暂不考虑股权激励费用摊销,维持公司2019-2021年EPS为1.15元、1.33元和1.54元,市盈率分别为24倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧。

事件:公司发布2019年半年度业绩预告,公司预计实现归母净利润1.94亿元至2.01亿元,比去年同期增长40.05%至45.48%%,非经常性损益对净利润影响金额约为2000万至2200万元。 半年报业绩符合预期,19Q2利润增长加速。公司2019上半年归母净利润1.94至2.01亿元,分季度来看,19Q1华致19Q1实现归母净利润8868万元,扣非同比增长25.3%;19Q2预计实现归母净利润1.05亿元至1.12亿元,扣非同比增长40.9%至51.8%,二季度利润增速环比大幅提升。品牌门店数量持续增加,精细化营销大幅提升单店销售额。华致品牌门店分为华致酒行和华致酒库,2018年底华致酒行和华致酒库分别数量分别为151家和700家。2017年开始逐步将优质零售网点升级为华致酒库品牌店,目前公司3000余家零售网点作为华致酒库的门店储备。2019年上半年公司在B端加大华致酒库开发力度,品牌门店数量增加,同时加强精细化营销,使得旗下华致酒行、华致酒库以及供货终端网点的单店销售额大幅提升,营收及毛利率均大幅提升使得利润有较好的增长。在ToC端,公司推出华致优选电商平台,丰富产品结构;另外在高毛利定制酒方面,渠道扩张下收入占比以及利润贡献均大幅提升。 “保真”体系优势明显,全渠道覆盖奠定领先地位。作为精品酒水营销和服务商,公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系。全渠道营销网络体系的构建,一方面通过自有品牌门店树立起“华致酒行”专业、精品、保真的企业形象,另一方面通过华致酒库建立新零售模式下的酒类连锁销售体系,同时通过更加扁平化的销售渠道迅速占领销售终端,全渠道的营销网络优势奠定了公司领先的行业地位。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS为1.30元、1.68元和2.14元,市盈率分别为29倍、23倍、18倍,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧