事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营收231.26亿元,同比下滑4.28%;实现归母净利润73.83亿元,同比下滑9.02%。2020Q1实现营收92.68亿元,同比下滑14.89%,实现归母净利润40.02亿元,同比下滑0.46%,扣非后实现归母净利率32.02亿元,同比下滑15.96%。 深度调整业绩持续承压,公允价值变动增厚Q1利润。2019年公司营收231.26亿元,同比下滑4.28%,其中四季度营收20.29亿元,同比下滑36.49%,归母净利润2.36亿元,同比下滑78.03%,Q4下滑较多主要系公司继续主动停货去库存所致。分地区看,2019年省内白酒营收102.99亿元,同比下滑3.50%,省外白酒营收118.62亿元,同比下滑1.34%,省外白酒占比同比提升3.93pct达到54%。受疫情影响以及公司继续贯彻渠道调整,2020Q1公司营收同比下滑14.89%,净利润同比下滑0.46%,净利润下滑幅度较少主要系本期交易性金融资产(信托产品)产生的公允价值变动净收益7.99亿元贡献。 产品结构向好,费用率转向下行可期。2019年公司毛利率同比下滑2.35pct至73.74%,主要系人工成本增加以及在转型调整中给予渠道较多折扣导致,销售费用率同比提升1.04pct至11.64%,主要系市场投入增加,管理费用率(包含研发费用)同比提升1.56pct至8.72%,净利率下滑1.65pct至33.59%。2020Q1公司毛利率同比提升1.45pct至73.74%,主要系海天产品主动控量下滑幅度较大,梦系列占比提升产品结构优化,销售费用率同比提升0.34pct至6.74%,管理费用率(含研发费用)同比提升0.67pct至5.70%,后续随着调整见效,营收规模提升,费用率预计转向下行。 回款表现超预期,渠道蓄力较足。2019年末预收账款为67.54亿元,环比和同比分别增加47.75亿元、22.86亿元,主要系春季旺季提前效应和经销商打款积极性尚可,Q4继续控货使得预收款未确认收入。2020Q1末公司合同负债余额为64.32亿元,环比仅小幅减少4.22亿元,同比大幅增长44.58亿元,主要系节前回款较好,疫情影响下公司主动放缓发货节奏。目前公司终端库存情况良好,渠道经过近4个季度的休养生息蓄力较足,高额预收款使得后续业绩具备较大释放空间。 2020年营收目标持平,渠道改革+内部激励将带来长效业绩改善。2019年以来公司主动进行渠道调整,重构良性厂商合作伙伴关系,并推出全新梦6+产品改善渠道盈利,巩固关键价位的竞争优势。2020年为调整转型关键之年,考虑疫情影响,公司制定营业收入力争保平的规划。我们认为,公司渠道调整已初步见效,低价回购股票用于激励将助力内生动力改善加强,维持前低后高增长判断,提升评级。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为5.06元、5.81元,6个月目标价为116.20元,对应2021年PE为20x,给予买入-A评级。 风险提示:疫情持续影响超预期,渠道调整不及预期,梦6+推广不及预期。

事件:公司披露2019年报。2019年公司实现营业收入149.00亿元,同比增长23.40%;实现归属上市公司股东净利润8.09亿元,同比增长8.73%;2019Q4实现营业收入38.38亿元,同比增长33.68%,实现归属上市公司股东净利润1.45亿元,同比下滑30.29%,导致公司2019全年业绩低于市场预期。 2019Q4白酒收入低于预期,预计主要系短期产品结构弱于2018年同期,但中长期产品结构升级逻辑仍在。2019年公司白酒业务收入102.89亿元,同比增长10.91%,白酒销量71.76万千升,同比增长15.56%快于收入增速,白酒吨价有所下行。2019Q4公司营业收入快增预计主要为猪肉业务贡献,白酒收入同比持平或小幅下滑,我们预计主要原因为2018年同期北京等地区高端盒装酒销售较好,产品结构相对更优,2019年则主要由中低端光瓶酒销售贡献。2019年末母公司预收款为54.87亿元,环比提升18.16亿元,同比提升8.19亿元。我们认为,2018年为北京等地区高端盒装酒高速增长时期,2019年增速回落后对产品结构有所影响,短期升级产品与低毛利率产品增速会有节奏差异,但从中长期看,公司低端产品增速将逐步放缓,中高档产品将贡献更多业绩增量,产品结构升级趋势仍在。 包材成本上涨+宣传费用增加+地产亏损加大拉低公司毛利率和净利率。2019年公司净利润同比增长8.73%,低于市场预期,主要原因为:1)营业成本(包材、人工成本和折旧)增幅较大以及中高端产品占比下降,白酒毛利率下滑1.55pct从而拉低公司整体毛利率;2)2019年下半年开始赞助冬奥会、世园会等活动,并预付较多费用,使得全年管理费用中的宣传经费达到1.39亿元,同比大幅增长1.15亿元;3)地产业务亏损3.39亿,亏损加大主要系计提存货减值0.94亿元。2019年末顺鑫股份存货的账面价值81.60亿元,其中房地产存货账面价值占存货账面价值比为71.74%。 2019年母公司归母净利润为11.57亿元(剔除地产),考虑母公司宣传费用以及猪肉业务利润,根据我们测算,2019年白酒业务净利润仍有双位数以上增长。 短期业绩波动不改中长期成长逻辑。全年业绩波动较大,Q3\Q4较为低于预期,与主业协同性不强有较大关系,公司十三五期间主业已经相对更加聚焦,猪肉业务具有品牌优势和保障职能,但也具有一定波动性,地产业务整体拖累较大,改善不易,但由于资产体量大,剥离难度高;白酒业务表现相对突出,但营收节奏也有一定不可测性。2019年公司提前一年达成白酒百亿销售,2020年重点是提升产品结构,遭遇新冠疫情影响,白酒目标增速预计仍谨慎。我们期待公司主业聚焦和体制改革。 投资建议:略调整公司2020-2021年每股收益为1.37元、1.76元,6个月目标价为66.00元,对应公司2021年白酒PE为27x,维持买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。

事件:公司披露 20199。 年报。2019年公司实现营业收入 26.50亿元,同比增长 19.79%; 实现归母净利润 5.08亿元,同比增长 48.61%;实现扣非后归属上市公司股东净利润5.07亿元,同比增长 71.89%。其中 Q4收入和利润增速分别为 29.44%和 198.36%。 22019酒类 营收增长 保持较高水平 ,毛利率 净利率 稳步提升 。2019年玻瓶营业收入3.39亿元,保持稳健,利润率同上年基本持平。2019年酒类收入22.87亿元,同比增长23.68%,同2018年持平,中高档酒实现收入22.02亿元,同比增长23.07%,低档酒实现销售收入0.85亿元,同比增长41.76%。虽然中高端酒增速低于低档酒,但由于2018-2019年舍得等产品提价贡献,以及公司较好的成本管控下,2019年中高档酒与低档酒毛利率分别提升2.20pct和2.16pct,叠加玻瓶毛利率提升5.75pct,使得公司整体销售毛利率提升3.57pct至为76.20%。公司销售费用率为21.66%,同比大幅下滑5.91pct,主要系2019年下半年开始调整团队策略,销售人员大幅减少使得职工薪酬下滑;管理费用率(含激励费用)为13.96%,同比提升1.33pct,税金及附加率为13.28%,同比下滑1.12pct;综合因素下,公司整体销售净利率为20.32%,同比提升3.46pct。 22019Q Q44营收和 业绩加速,主因白酒春节旺季提前效应。2019Q4公司实现营业收入8.07亿元,同比增长29.44%,归母净利润为2.05亿元,同比增长198.36%。四季度营收大幅提速主要由于:11)2020春节提前,导致节前打款发货较多确认在四季度,从货币资金和预收款亦可验证,2019年底货币资金为16.01亿元,同比大幅增长75.74%(包含员工股权激励款),环比亦增加2.19亿元,2019年底公司预收账款为2.53亿元,环比Q3末小幅增加约0.19亿;22)适度放大经营杠杆,2019年Q3\Q4应收账款(含票据)余额同比增长54.3%、25.2%;33)2019年下半年公司逐步形成相对扁平的分区域、分产品线代理模式,公司协助经销商拓展终端渠道,建立了数万家终端烟酒店联盟体合作单位、积极拓展企业团购、现代商超、餐饮等渠道;44)2019年公司加强针对B2C电子商务渠道的拓展,线上销售额大幅增长。Q4净利润大幅提升主要系中高档酒销售提速规模提升,Q4中高档酒销售收入占全年的30.66%,同比增速亦为各季度最高。 达成首期 解除限售条件,激励实质见效 ,229019年深入 实施老酒战略 。2018年 12月授予限制性激励股票,2019年净利润达标,首期 30%股票解除限售条件,限制性股票激励效果显现。第二批30%股票解除限售条件为2020年归母净利润 6.68亿元(未扣除激励费用),同比增速 23.08%,我们认为具有一定挑战性。2019年公司营销重大突破,基于丰富老酒储备推出老酒战略,我们认为符合商业逻辑,期待见效。 投资建议:受春节提前和疫情影响,预计公司 2020-2021年每股收益为 1.68元、1.99元,6个月目标价为 29.85元,对应公司 2021年 PE 为 15x,给予买入-B 评级。 风险提示:竞争加剧风险,疫情影响开局导致全年业绩增速不达解锁条件。

事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入15.12亿元,同比增长27.38%;实现归属上市公司股东净利润2.99亿元,同比增长34.50%。2020Q1营收3.13亿元,同比下滑9.68%,实现归属上市公司股东净利润0.96亿元,同比增长32.24%。 2019业绩快速增长得益于内参放量,产品结构持续优化。2019年公司实现营收15亿元,其中内参收入3.31亿元,同比增长35.42%,酒鬼系列收入10.05亿元,同比增长27.54%,两者占公司收入比重为88.16%,比去年同期提升1.22pct,产品结构持续优化。2019年Q4表现优秀,其中营收5.44亿元,同比增长27.40%,归母净利润1.15亿元,同比增长85.48%,预收款余额2.07亿元,环比增长幅度较大,主因收到经销商部分2020年打款;Q4利润高增,我们认为主要原因为:1)19Q3对省内酒鬼系列停货控量,Q4旺季内参、酒鬼系列销售恢复较高增长。2)由于18Q4销售费用基数较高,19Q4销售费用率同比大幅下滑14.17pct,显著增厚公司利润。 受疫情影响2020Q1收入下滑,内参预收款确认拉升公司净利率。2020Q1营收同比下滑9.68%,主因疫情影响下,中高端的酒鬼和低档湘泉系列销售额预计均同比下滑超过30%,拖累整体营收表现。Q1净利润增速较高主因:1)内参在2019年底及2020年初打款发货顺利,2020Q1预收款确认后使得内参销售同比高增,预计增速超过70%,占公司收入比重约55%,有力拉升公司整体毛利率和净利率至85.4%(同比+7.81pct)、30.74%(同比+9.75pct)。2)受疫情影响,春节后酒鬼系列打款延后,各项费用投放同比减弱,一季度销售费用率、管理费用率以及财务费用率分别同比-2.3pct、+0.36pct、-1.11pct。2020Q1预收款为1.62亿元,环比2019Q4减少0.45亿元,主要系内参发货后部分预收款确认。 推动品牌一体化运作,2020年内参有望继续放量增长。据云酒头条报道,4月10日,内参酒销售公司原总经理王哲被任命为酒鬼酒股份有限公司销售管理中心总经理,全面负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作。除人事变动外,公司在组织架构上也将形成生产管理、销售管理、品牌管理等中心,推动组织架构扁平化。如果报道之调整属实,我们认为在销售上公司将统筹运作内参、酒鬼、湘泉三大品牌,且相较于此前的独立运营,一体化运营将有助于形成品牌合力,更将在联动效应下,使各品牌更好地释放各自角色的力量。同时,内参酒受疫情影响较小,2020Q1内参酒销售公司已按预期达成销售目标,2020年公司有望继续放量,贡献整体业绩增长。 投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为1.13元、1.55元,6个月目标价为38.75元,对应白酒业务2021年PE为25x,给予买入-A评级。 风险提示:结构优化不及预期,疫情影响超预期。

事件:公司发布股份回购方案公告,拟以集中竞价方式回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元,回购股份将用于公司股权激励,回购价格不超过50元/股,回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月。 回购股份将用于股权激励,有助于完善长效机制,激发公司内生增长动力。按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4,000,000股,占公司目前已发行总股本的0.67%。公司回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励,如若实施,将是公司上市以来首次对中层管理人员及核心骨干实施股权激励,我们认为扩大激励范围将提升团队积极性,激发公司内生动力。 2019年下半年开始主动营销改革,加强经销商管理,产品动作加快。过去公司更多专注于产能扩张及品质提升,在营销方面积极性相对较弱,渠道方面侵略性不如古井。公司自2019年下半年开始主动调整经营策略,更加积极主动参与市场竞争。在产品端,2019年推出两款新品初夏和中秋,补充200元和300元大众主流宴席价格带,渠道反馈良好,同时在年底解决包装产能问题,春节前销售情况良好;在渠道端,加强对经销商的管理和考核力度,同时积极布局渠道下沉;在市场投入方面,开始加大对销售工作的介入和费用投入,更加主动的参与市场竞争,积极抢占消费升级增量份额。 疫情对地产酒影响集中在一季度,Q2消费逐步复苏,下半年营销改革见效可期。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。由于口子窖对渠道不压货,节前打款发货比例相对较低,疫情主要影响春节后动销及一季度业绩情况,预计全年影响幅度在10%-15%。根据渠道调研反馈,当前经销商库存低位资金压力不大,开工后价格体系相对稳定。同时当前国内疫情基本可控,终端消费逐步复苏,白酒动销有望边际加快,随着公司在渠道及终端库存进一步消化,二季度去库存后有望进入良性补库阶段,下半年业绩恢复增长仍可期待。 投资建议:考虑疫情对公司业绩影响,调整公司2019-2020年每股收益为2.88元、2.97元,6个月目标价为50.49元,对应白酒业务2020年PE为17x,维持买入-A评级。 风险提示:省内竞争加剧,销售不及预期。

牛栏山春节至今终端动销好于市场预期,大众品属性认知加强。重申疫情影响较小,春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。同时牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,新冠肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。以华东地区为例,根据渠道调研,春节至3月中旬,流通渠道终端销售额比去年同比略增,部分经济相对落后地区由于务工人群滞留在家,销售额同比翻倍,同时少数经销商已出现缺货开始补打货款。在餐饮渠道,由于春节后1个月为牛栏山餐饮销售淡季,历史月销售额在1000万至2000万之间,受疫情影响餐饮端销售基本停滞。综合流通、餐饮来看,春节至今牛栏山终端动销好于市场预期,整体销售规模稳中有增,这也进一步加强了市场对其偏大众品属性的认知。 节前打款发货比例高,2020Q1业绩开门红可期。根据渠道调研,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,春节前发货量占打款规模超90%,同时节前终端动销比例为60%-70%,较高的春节打款及较好的终端动销确保公司2020年一季度业绩开门红。同时受益于猪价上涨,公司猪肉业务同比大幅改善,预计2020Q1猪肉业务将顺利实现盈利(2019Q1猪肉业务亏损约3000万)。综合考虑白酒、猪肉及地产等业务,按照白酒净利率跟去年同期持平估算,预计2020Q1公司整体净利润增速在白酒行业处于前列。 2020年稳增量、增存量、提质量,做大做强民酒,“五五”发展期继续乐观。牛栏山确立2020年工作总基调:1)稳增量,不松懈、不冒进,注重高质量可持续发展;2)增存量,做好全方面的资源储备,为牛栏山全国化市场的拓展提供有力保障;3)提质量,优化产品结构,提高营销水平,提升管理能力,升级产品质量。同时公司将积极打造三大战略发展区(京津冀、长三角、珠三角),形成全国化营销的战略支点,推进“1+4+N”样板市场培育,建设高质量营销生态,并迎接数字化营销时代,线上线下多措并举。我们认为五五规划期受益提价、结构升级等,继续乐观。 短期关注提价效应,中长期看好集中度提升及产品结构升级。2020年重点关注提价落地和受益情况,公司年初发布包含主力产品在内的一揽子产品涨价通知,预计在消化成本同时也将增厚2020-2021年利润;从中长期看,公司积极布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成绝对优势,30-40元消费者接受度较好导入顺利,同时60-70元亦有重点产品推出,我们认为牛栏山在专注度,品牌力,产品力等方面具有综合优势,市占率及产品结构仍有较大提升空间。 投资建议:重点推荐。预计公司2019-2020年每股收益为1.36元、1.98元,6个月目标价为65.34元,对应白酒业务2020年PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。

三类白酒企业疫情影响相对较小,今世缘春节前回款发货良好。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。但我们总体认为几类白酒企业影响较小:1)核心的高端和低档刚需品牌,且春节期间本是低档酒淡季;2)品牌势能向上的企业;3)节前打款发货进度良好,节后淡季更为从容的企业。我们认为今世缘是省内品牌势能向上的企业,优势地级市不断增多,渠道势能正在释放期,且从渠道调研反馈看,公司按照全年销售计划分解,春节前完成全年回款30%以上,发货同终端出货均有不错表现,一方面渠道积极性良好,另一方面竞品仍在渠道整固阶段。目前公司渠道库存平均不到2个月,表明受疫情影响相对有限,较地产酒平均水平更优。 应对疫情迅速,多重手段帮扶提振经销商信心,11日已全面复工。据微酒报道,公司从正月初二连续召开会议全面动员部署疫情防控工作,组织销售系统经理层会议评估疫情对市场可能造成的影响,迅速制定相应政策来扶持优质经销商:1)优化营销方案。针对区域市场的阶段营销方案和不同类型的项目可采取暂停、延期或调整的处理方式,并围绕稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销等方面策划实施;2)对业务团队给与薪酬支持。厂家及时调整对商家业务人员移动访销考核指标,继续保持给予底薪补贴,同时规定各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量。3)简化流程,提供财务支持。对经销商在方案计划内产生的应结费用,简化流程手续,尽可能减少资金占用。对符合条件经销商根据需要可以给予一定额度的产品调拨,并给予延期还款政策。出台稳商政策同时,公司2月11日已全面复工,双管齐下,尽量将疫情影响降到最小。 品牌势能信心,全年目标暂未调整。公司目前暂未调整全年目标,基于公司良好的品牌和渠道势能,加上公司积极稳妥的应对,我们对节后经销商库存和资金压力可控、价盘保持稳定持有信心。2020年公司营销规划清晰,工作分解充分,产品上,国缘4开价位优势突出,需求旺盛,高端V系已经导入作为补充,如能放量将成超预期的增长点;从区域上看,坚持精耕省内提升占有率不动摇,全面做好细化分解,明确市场成长空间,北部徐州势头较猛,省会南京已经起量,且渠道利润仍然有优势,增长惯性仍存,苏中苏南消费力更强,目标积极培育;省外市场加快形成区域“点线互动”、“连点成面”的良性开发局面,力争实现2020年翻一番。 投资建议:略调整公司2019-2020 年EPS为1.15元、1.38元,略调整6个月目标价至38.64元,相当于2020年28x市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:省内竞品投入加大致竞争加剧;省外拓展不及预期。

大众低档白酒,自饮消费为主,肺炎疫情对牛栏山春节销售影响甚微。武汉肺炎疫情在春节前后爆发,对于传统的白酒旺季消费有一定抑制,我们认为对于低端光瓶酒为主的牛栏山,目前影响甚微:1)春节为牛栏山消费淡季,在全年销售占比较低。春节期间白酒明显存在消费提档,送礼及家庭聚餐消费场景下,较多消费中高端白酒;2)牛栏山中低端产品以自饮消费为主,70%以上为居家日常消费,渠道销售结构中餐饮占比较低。肺炎疫情影响下,自饮消费基本不受影响甚至有所提升。 节前打款发货比例较高,物流亦无影响。根据渠道调研情况来看,各省份2019年销售完成情况较好,2020春节前经销商打款比例较高,华东及山东等地区春节打款完成约全年的50%,同时春节前发货量占打款规模超90%。春节前终端动销顺利,预计节前动销比例约占打款50%,春节及当前库存较多在县级经销商环节,正常年份下需要动销至4月份,中间基本无需再次物流输送。在当前肺炎疫情背景下,牛栏山基本已提前完成上半年销售,且不受物流限制影响,预计全年白酒销售增长形势良好。 年初80%产品出厂价提升,有望显著增厚白酒利润。根据微酒等报道,2020年1月16日起,牛栏山主力产品在全国范围提升出厂价,提价产品覆盖范围接近80%,提价幅度在5%-10%之间。根据我们去年11月份发布的深度报告对主力产品提价敏感性测算,白牛二涨价0.5元/瓶的情况下,公司整体净利率有望提升3.6个百分点。提价覆盖主力产品包含白牛二及珍品陈酿,提价幅度跟测算相近,综合考虑全国范围春节打款比例约50%,按照疫情在3月份得到控制测算,此次提价将在2020年中开始对报表有所反应,预计理论上将增厚公司2020-2021年每年约3亿利润,公司整体业绩显著改善。 拉长周期看公司以品牌和性价比优势继续提升份额空间看好。公司当前布局光瓶酒100元价格带以内各个价格带,20元以内逐渐形成垄断优势,30-40元高速增长消费者接受度较好,同时60-70元亦有主流产品推出。我们认为光瓶酒消费自饮为主,讲究性价比,主流价格带天花板逐步由过去20元到现在40元,未来有望持续提升,牛栏山作为光瓶酒行业龙头,在专注度,品牌力,产品力,以及各价位带产品布局方面具有相当大的优势,拉长来看成长性强,继续重点推荐。 投资建议:考虑疫情对终端销售的影响,略调整2019-2020 年每股收益至1.36元、1.98元,对应2019-2020年PE分别为35.3x、24.3x,略调整6个月目标价至65.34元,相当于2020年33x市盈率,对应白酒业务PE为29x,维持买入-A评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,疫情影响超预期。

公司正在着力解决两大问题,曙光已现。公司从白酒大王到行业第二,并且主品牌价格同茅台拉开较大差距,近10年来在高端消费者的品牌认知当中累积起较大差异,我们认为概括起来是在两个方面存在问题,第一是从“渠道时代”向“品牌时代”跃迁时没有讲好五粮液品牌故事,其中包含“工艺、匠心、历史、文化”四个方面内容,在此阶段茅台实现品质为依托的品牌超越五粮液,价格反超五粮液,也带动销量保持领先;第二是渠道模式和渠道管理的进化提升相对滞后。2019年以来,公司开始着力解决这两大问题,推进渠道改革和品牌提升系统工程,我们认为思路决定出路,加上执行的提升,两大问题的解决值得乐观。 夯实浓香王者地位,以“二次创业”务实态度谋求发力。自上世纪90年代中期五粮液开始位居行业龙头,其浓香王者的地位得以确立至今不可动摇。2017年李曙光上任以后提出的五粮液“二次创业”理念深入人心,营销决策管理体系全面改善,2018年顺利实施管理层和员工激励,开启“政通人和”新篇章,2019年公司品牌梳理坚决有效,主品牌价格实质性提升,品牌价值再攀高峰。 疫情影响有限,核心聚焦长期竞争力。2020年春节期间集中爆发新型冠状病毒肺炎疫情,对旺季白酒销售造成影响,但高端酒因打款备货提前因素,旺季期间动销影响较小,目前判断公司Q1进度符合预期,总体影响可控。对于良性变革的蓝筹应当核心聚焦包含“产品、品牌、渠道”三力的长期竞争力:1)浓香仍是占比最高的香型,存量市场巨大,五粮液浓香白酒王者地位稳固;2)品牌力仅次于茅台,居于我们“网鱼模型”的收口位置,持续受益白酒的消费升级;3)优质酒产能领先,并且不断提升储酒能力增强基酒保障;4)渠道潜力尚未充分释放,数字化营销管理体系行业领先;5)有核心领袖的团结有力的管理层。 2020坚决落地各项改革举措,开启高质量增长。公司改革思路成型,并且开始推行主要在2018年Q4,至今刚满1年,以“三合一”为标志的系列酒改革始于2019年6月,至今尚不满1年,我们认为,2020年是坚决落地执行,并更加系统和细化的年份。2019年公司完成了营销组织扁平化改革(营销中心转为战区)、初步推进了数字化赋能下的控盘分利模式变革,即实现了量价齐升,渠道库存良性的发展成果,2020年深入精细化推行精准调控配额和营销资源,科学有力的奖惩机制,降低厂商博弈,实现更好顺价销售,高质量增长前景可期。 投资建议:维持买入-A投资评级,考虑疫情等影响,微调12个月目标价158.00元,相当于2020年28.4x市盈率。 风险提示:疫情超预期;高端酒需求放缓。

目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是 10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看,牛栏山 2019-2021年 EPS CAGR 达到 20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到 30倍以上估值。 当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。 增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在 20元以内的低端白酒中实际市占率仅 10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有 2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长 5年以上。 净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到 20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在 2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨 0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨 3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到 20%以上。 猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约 6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予 15倍估值,对应市值约 10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。 投资建议:不考虑提价,预测公司 2019-2020年的每股收益分别为 1.37元、1.83元,6个月目标价为 60.39元,相当于 2020年 33X 市盈率,对应白酒业务为 28X 市盈率,维持“买入-A”评级。 风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期

事件:公司披露2019 年三季报。1-9 月公司实现营业收入371.02 亿元,同比增长26.84%;实现归属上市公司股东净利润125.44 亿元,同比增长32.11%。Q3公司营业收入99.51 亿元,同比增长27.10%,Q3 实现归属上市公司股东净利润32.08 亿元,同比增长34.55%,收入和净利润均略超市场预期。 Q3 继续高增长,第八代五粮液为业绩贡献主力。Q3 公司营业收入99.51 亿元,同比增长27.10%,较上半年略有加速,我们认为主要是第八代普五量价齐升贡献,第八代普五出厂价较第七代提价约100 元(+13%)并于6 月投放市场,中秋国庆旺季加大投放量,预计三季度高端酒发货量接近5000 吨,同比增长超过15%。根据近期渠道调研反馈,前三季度公司实际发货量约2.1 万吨,中秋国庆后淡季第八代普五批价小幅回落至920-930 元,仍不掩今年涨价事实上的成功,由于第七代五粮液的利润补充,当前渠道与终端利润仍处近年来较好水平,库存方面渠道库存在1 个月附近的良性水平,来年积极性有望保持。 营业税金率和管理费用率下滑推升净利率,预收款增长和应收票据减少助力现金流大幅增长。Q3 公司毛利率同比下滑1.40pct,预计主要是季度确认和结算差异,税金及附加率同比下滑4.13pcr,主要系季度间的缴税节奏波动,同时公司Q3 销售费用率同比增长2.23pct 至14.00%,经营效率提升下管理费用率(包含研发费用)下滑1.6pct 至5.50%,综合来看,Q3 公司整体净利率小幅提升1.43pct至33.36%。同时Q3 季度末预收账款为58.65 亿元,环比增长15.11 亿元同比大幅增长34.25 亿元,应收票据余额逐季减少至三季度的123.39 亿元,主要由于票据到期收现以及按月打款政策下经销商资金压力减小,现金付款增多,两者共同作用下,Q3 销售商品收到现金143.60 亿元,同比大幅增长55.61%。 营销深度变革,看好公司长期发展。今年以来五粮液先后推进了销售组织架构再造、第八代五粮液产品升级和数字化营销网络体系建设,并在6 月开始对系列酒 “复制”改革聚焦“4+4”核心品牌,叠加高端酒基本面景气,公司把握机遇,确立了五粮液“量价齐升”的新趋势。我们认为在茅台价格高企常态背景下,公司在品牌打造、渠道管控、消费者触及方面工作落实,五粮液的真实需求正在释放。在赚钱效应下,渠道和公司形成合力,良性发展持续可期。 投资建议:维持“买入-A”评级,我们预测公司2019-2020 年的每股收益分别为4.51 元、5.59 元,6 个月目标价为168.00 元,相当于2020 年30X 市盈率。 风险提示:宏观承压,高端酒需求存放缓风险;其他不可预期的政策影响。

事件:公司披露 2019年三季报。 1-9月公司实现营业收入 110.62亿元,同比增长20.19%; 实现归属上市公司股东净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%。其中 Q3营收26.46亿元,同比增长 34.25%, Q3实现归属上市公司股东净利润 0.17亿元,同比下滑 69.70%,业绩低于我们此前预期。 白酒实际增速高于报表增速, 预收账款维持高位。 前三季度实现营业收入 110.62亿元,估算其中白酒收入不到 90亿元, 19Q3白酒收入不到 20亿, 同比增长约 15%,跟上半年白酒增速基本持平,三季度整体收入加速主要是由于猪肉贡献。 我们认为白酒实际收入增速高于报表数据: 1)考虑预收款来看, 三季度末母公司预收账款36.71亿元,环比下降 1.75亿元,同比大幅增长 14.19亿元, 19Q3公司白酒收入+预收款变动增速约为 29.41%; 2) 19Q3公司销售商品提供劳务收到的现金为 30.80亿元,同比大幅增长 39.87%; 3)根据我们渠道调研数据,截至 19Q3山东、江苏、浙江、上海基本完成全年任务目标,增速均超过 30%,同时安徽、广东等地增速同样超过 30%,北京、河北、河南等早期扩张市场增速约为 15%左右,整体来看白酒终端销售增速超过 20%。 三季度利润大幅下滑, 主因毛利率下滑及销售费用率提升。 公司前三季度公司整体毛利率 34.91%,同比大幅下滑 3.24pct,主要原因为: 1) 公司 17年底开始调整白酒费用处理方式将促销等费用计入成本,由于各地区调整时间不统一导致 19年仍受影响; 2)三季度低端白酒白牛二增速快于中高端白酒,拉低整体白酒毛利率; 3)受非洲猪瘟影响,公司屠宰业务成本大幅提高。 税金及期间费用方面, 19Q3公司税金及附加小幅下滑 0.59pct 至 13.31%,管理费用率(包含研发费用)小幅上涨 0.29pct至 5.84%,同时公司三季度增加在冬奥会、世园会等项目的广告费用投入, 19Q3销售费用率同比大幅增长 2.68pct 至 6.32%,拉低 19Q3公司整体净利率 1.38pct 至 0.74%。 白酒利润增速下滑,猪肉业务同比改善。 我们估算 19Q3报表白酒收入不到 20亿,增速为 15%跟上半年基本持平,由于 17年以来的调节费用处理方式影响以及三季度白牛二占比提升,估算前三季度白酒净利润增速不到 20%, 白酒净利率有所下滑,低于我们此前预期。 猪肉业务方面,由于猪价上涨生猪养殖业务利润改善使得猪肉业务整体减亏,预计四季度盈利能力持续改善; Q3存货余额同 Q2持平, 判断地产业务收入确认较少, 19Q3季度末地产预收账款约 11.5亿元,较半年报略有增长, 预计四季度地产业务交房收入确认完成有望同比减亏。 投资建议:略调整 2019-2020年每股收益至 1.37元、 1.83元,略调整目标价至 58.56元, 对应 2019-2020年 PE 分别为 33.9x、 25.3x,维持买入-A 评级。 风险提示: 全国化扩张不及预期; 结构升级不及预期

事件:公司发布《2019年限制性股票激励计划(草案)》,拟向公司在职董事、高管、核心技术(业务)骨干等474名激励对象授予激励股票1.83亿股,占总股本3%,授予价格为15.46元/股。 大额激励覆盖全面,深度绑定核心骨干。本次激励对象包括公司董事长、董事、公司高管以及核心业务骨干总计474人,授予1.83亿限制性股票,较2016年股权激励涉及范围更大。其中董事长等高管人员获授股票0.82亿股,占总股本的1.34%,其他469名核心骨干获授股票1.01亿股,占总股本的1.66%。此次大额股权激励覆盖范围广,深度绑定高管和核心骨干,有利于提高员工积极性。 激励解锁目标平稳,费用摊销2020年影响最大。伊利本次授予的限制性股票分五期解除限售,周期长达6年,股票期权自授予日起第1/2/3/4/5年后解锁比例为20%/20%/20%/20%/20%。本次激励方案业绩考核目标以2018年扣非净利润为基数,要求2019-2023年扣非净利润增长率不低于8%、18%、28%、38%、48%,5年复合增速不低于8.2%,同时要求2019-2023年每股净资产收益率不低于15%。根据草案,此次激励计划的股份支付费用总额为22.15亿元,2019-2024年摊销费用分别为1.69、9.38、5.32、3.22、1.81、0.74亿元,分别占2018年归母净利的2.6%、14.6%、8.3%、5.0%、2.8%、1.1%,费用影响逐渐下滑。公司结合行业发展情况以及内部规划制定目标,具有长期激励效果。 业绩稳定增长,大步迈向千亿营收目标。未来公司将继续深化现有重点单品的创新升级,持续通过新品研发推出来引领产品结构化升级,同时公司大力拓展国际化业务,创新和国际化的双轮驱动模式,为公司业绩持续增长提供了有力保障。据草根调研,2019年二季度核心产品安慕希、金典等保持良好增速,销售费用率在去年高基数下有望小幅回落。公司整体收入仍维持双位数增长。 盈利预测:暂不考虑股权激励费用摊销,维持公司2019-2021年EPS为1.15元、1.33元和1.54元,市盈率分别为24倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧。

事件:公司发布2019年半年度业绩预告,公司预计实现归母净利润1.94亿元至2.01亿元,比去年同期增长40.05%至45.48%%,非经常性损益对净利润影响金额约为2000万至2200万元。 半年报业绩符合预期,19Q2利润增长加速。公司2019上半年归母净利润1.94至2.01亿元,分季度来看,19Q1华致19Q1实现归母净利润8868万元,扣非同比增长25.3%;19Q2预计实现归母净利润1.05亿元至1.12亿元,扣非同比增长40.9%至51.8%,二季度利润增速环比大幅提升。品牌门店数量持续增加,精细化营销大幅提升单店销售额。华致品牌门店分为华致酒行和华致酒库,2018年底华致酒行和华致酒库分别数量分别为151家和700家。2017年开始逐步将优质零售网点升级为华致酒库品牌店,目前公司3000余家零售网点作为华致酒库的门店储备。2019年上半年公司在B端加大华致酒库开发力度,品牌门店数量增加,同时加强精细化营销,使得旗下华致酒行、华致酒库以及供货终端网点的单店销售额大幅提升,营收及毛利率均大幅提升使得利润有较好的增长。在ToC端,公司推出华致优选电商平台,丰富产品结构;另外在高毛利定制酒方面,渠道扩张下收入占比以及利润贡献均大幅提升。 “保真”体系优势明显,全渠道覆盖奠定领先地位。作为精品酒水营销和服务商,公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系。全渠道营销网络体系的构建,一方面通过自有品牌门店树立起“华致酒行”专业、精品、保真的企业形象,另一方面通过华致酒库建立新零售模式下的酒类连锁销售体系,同时通过更加扁平化的销售渠道迅速占领销售终端,全渠道的营销网络优势奠定了公司领先的行业地位。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS为1.30元、1.68元和2.14元,市盈率分别为29倍、23倍、18倍,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧