事件公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收9.87亿元（+4.89%），归母净利0.57亿元（-45.80%），扣非归母净利0.54亿元（-45.44%）。24Q3单季，公司实现总营收2.28亿元（-18.76%），归母净利-0.22亿元（-334.41%），扣非归母净利-0.22亿元（-435.00%）。 市场费用投入增加+限制性股票费用确认，短期影响利润率1）基于营销转型的市场费用投入增加+限制性股票费用确认，短期影响利润率。2024年前三季度，公司毛利率为59.36%，同比-4.35pct，归母净利率为5.82%，同比-5.45pct，利润率下降主要由于前三季度收入增速放缓，基于营销转型的市场费用投入增加，及限制性股票费用影响；从费用率看，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.27%、13.20%、1.35%、-0.24%，同比+0.86、+1.02、+0.31、+1.02pct，财务费用率增加主要受美元汇率影响，汇兑收益减少。 2）Q3单季度利润率情况：2024Q3，公司毛利率为59.06%，同比-6.43pct，归母净利率为-9.73%，同比-13.11pct，主要受毛利率下降及费用率增加影响；Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+2.55、+3.62、+0.94、+1.72pct至31.29%、19.59%、2.03%、1.36%。 动多举措推动100元/500m以上价位段产品销售提升2024H1，公司青稞白酒、其他青稞酒类、葡萄酒销售收入分别为6.39、0.03、0.05亿元，同比+8.49%、-2.34%、-14.96%。公司青稞白酒产品分价位带来看，100元/500m以上、100元/500m以下白酒产品收入分别为3.33、3.06亿元，同比+12.60%、+4.35%，公司通过终端货架抢占行动、单品弱势区域提升计划、市场秩序恢复、营销基础工作提升、客情关系巩固等5项渠道核心工作，推动100-200元/500m价位段产品销售提升；其中，人之德产品开展大排面陈列工作，单品销售增幅明显；福酒、永庆和系列产品弱势区域补强工作效果显著，大本营市场全区域覆盖进一步得到提升。 投资建议我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为0.51、0.77、1.00亿元，同比增长-42.71%、+49.55%、+30.27%，对应10月28日PE分别为100、67、51倍（市值51亿元），维持“增持”评级。 风险提示消费复苏不及预期风险、市场竞争过剧风险、政策变动风险。

2024年 8月 18日， 天佑德酒发布 2024年半年度报告。 投资要点 二季度业绩承压，品宣费投增加拉低盈利公司 2024H1营收 7.59亿元（同增 15%），归母净利润 0.80亿元（同减 18%），扣非归母净利润 0.76亿元（同减18%）。 2024Q2公司营收 2.33亿元（同减 12%），归母净利润亏损 0.29（同减 248%） ，主要系股份支付费用增加影响，扣非归母净利润亏损 0.30亿元（同减 270%） 。 盈利端，2024Q2公司毛利率同减 11pct 至 51.38%，销售费用率同增7pct 至 35.51%， 主要系本期增加投流/BC 联动/央视广告投放费用所致，公司通过前置费用投放夯实下半年动销基础，管理费用率同增 5pct 至 20.22%，综合来看， 净利率为-12.32%。 2024Q2公司销售回款 2.55亿元（同减 13%）。 持续推进终端货架抢占，省内覆盖率仍有空间公司 2024H1公司青稞白酒营收 6.39亿元（同增 8%） ， 销量0.88万吨（同增 11%），吨价 7.27万元/吨（同减 2%） ， 吨价略有承压， 其中 100元以上/100元以下产品营收分别为3.33/3.06亿元，分别同增 13%/4%， 公司重点推进 100-200元价格带单品，积极开展终端货架抢占行动， 人之德产品开展大排面陈列工作，单品销售增幅明显；福酒、永庆和系列产品弱势区域补强工作效果显著。 其他青稞酒/葡萄酒营收分别为 0.03/0.05亿元，分别同减 2%/15%。 2024H1公司经销/直销渠道营收分别为 5.66/0.81亿元，分别同增 7%/15%，直销渠道低基数下高增，经销渠道持续渗透，截至 2024H1末，公司青海/其他区域经销商数量为 79/548家，较年初净增加2/26家，随着甘肃经销商体系持续完善， 全区域覆盖进一步提升，预计产品销量仍有增长空间。 盈利预测我们看好公司作为区域型白酒龙头企业，不断扩大青海根据地市场占有率，有序推动西藏、宁夏等外埠市场渗透， 随着核心产品稳健增长，公司规模有望持续提升。 根据半年报，我们调整 2024-2026年 EPS 分别为 0.23/0.27/0.32（前值为0.25/0.33/0.42元） ，当前股价对应 PE 分别为 45/38/32倍， 维持“买入”投资评级。

投资要点事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入7.59亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润0.80亿元，同比下滑17.53%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比下降17.94%。根据计算，2024Q2实现营业收入2.33亿元，同比下降11.82%；实现归母净利润-0.29亿元，同比下降248.08%；实现扣非归母净利润-0.30亿元，同比下降275.38%。 二季度略有下滑，营销转型持续深化。24Q2公司营收同比下降11.8%，综合上半年来看，收入同比增长14.9%，其中青稞白酒同比增长8.5%，葡萄酒同比下降15.0%，电子商务平台业务同比增长116.6%。分价格带看，100元以上青稞白酒营收同比增长12.6%，100元以下青稞白酒营收同比增长4.4%，人之德展开大排面陈列工作，100-200价位产品销售提升较明显，福酒、永庆和等低价位产品进行区域补强工作，在大本营市场覆盖进一步提升。第二季度末合同负债0.69亿元，同比增加0.13亿元，环比基本持平。经销商方面，上半年，青海经销商数量净增加2个，基本保持稳定，省外市场净增加26个经销商，公司聘任经验丰富、实力强劲的经销商、平台商，进一步巩固与经销商的关系。市场布局方面，全国化市场布局更为明确，巩固青海大本营的同时，以甘肃、山西、陕西、河南为战略核心，辅以华东、华南、华北重点城市的布局，为长期发展奠定坚实基础。此外，启动“出海”计划，推动美国市场开发布局工作。 毛利率有所下降，期间费用率有所提升影响盈利水平。24Q2毛利率同比下降10.6pct至51.4%，预计与收入规模减少有关。24Q2销售费用率/管理费用率分别同比提升7.3/5.3pct，公司加大费用投入，为下半年产品良性动销打基础。管理费用提升主要是因为股权激励费用增加。综合影响下，24Q2归母净利润-0.3亿元，上年同期盈利0.2亿元。公司进行中期现金分红，每10股派发现金0.33元，共计派发股利1591万元。 投资建议：我们认为，公司24年核心产品有望稳健增长，预计24-26年公司营业收入分别为14.4/16.8/19.1亿元，同比增速为18.6%/16.9%/14.0%。预计归母净利润分别为1.2/2.0/2.6亿元，同比增速为37.2%/59.2%/30.8%，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险

2024年 06月 13日， 天佑德酒召开 2023年年度股东大会。 投资要点 回归快速增长通道，夯实青海根据地市场优势公司作为一家区域型酒企，主营产品为青稞白酒， 2011年上市以来规模不断扩张，目前已发展成为青海省白酒龙头企业，尽管疫情期间市场需求承压致使公司增长放缓，但近年来公司业绩弹性逐渐释放， 目前已回归快速增长通道。 产品上， 持续优化产品线， 天/国/家/人实现全国覆盖，其中天之德打造流量、 国之德推升盈利、 家之德抢占 200价位带。 2024年推进 150-200元核心价位段产品增长，高端价格带通过名酒进名企、千名老板请进来、青藏自驾游等活动强化大客户服务能力，实现品牌拉升。 区域上，首先稳定青海根据地市场格局， 通过大排面陈列占领货架，在存量市场做好市占率提升工作，下一步在西藏地区培育核心客户， 未来逐步发展河西走廊、宁夏等地区，实现区域稳步扩张。 组织上，大客户服务、高端酒业务部与直销部门集中发力高端酒业务，销售部负责 100-200元价格带产品推广，目前地面部队人员充分，大区划分进一步细分至 70-80个区域，严格监督地面推广工作。 2023年股权激励目标达成， 充分激发团队活力公司于 2023年 10月发布 2023年限制性股票激励计划，拟授予 53名 激 励 对 象 946万 股 ， 占 股 本 总 额 的 2% ，2023/2024/2025年 考 核 目 标 分 别 为 营 收 目 标 值11.76/13.72/15.68亿 元 （100% 解 除 限 售 ） ， 触 发 值11.30/13.00/15.00亿元（80%解除限售） 。公司 2023年实现营收 12.10亿元，已达成第一期业绩考核目标，对应2024/2025年营收目标同比分别为 13.37%/14.29%， 随着公司利用旅游、聚餐场景兴起不断进行市场开拓，产品打法逐渐明晰，后续股权激励目标达成确定性较强。 盈利预测我们看好公司作为区域型白酒龙头企业，不断扩大青海根据地市场占有率，有序推动西藏、宁夏等外埠市场渗透， 随着核心产品稳健增长，公司规模有望持续提升。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.25/0.33/0.42元，当前股价对应 PE 分别为 44/34/27倍， 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行、消费复苏不及预期、 重点区域扩张不及预期等。

事件：公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营业收入5.26亿元，同比增长32.77%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长40.43%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长40.14%。 一季度延续较高增长，核心市场市占率进一步提升。24Q1公司营收5.3亿元，同比增长32.8%，此前业绩预告实现营业收入约5.2亿元-5.3亿元，与业绩预告一致。第一季度公司继续贯彻“保持战略定力、集聚内生动力、激发市场活力、发扬青藏耐力”经营方针，省内市场市占率进一步提升，竞争地位得到稳固。第一季度末合同负债同比增加0.16亿元，环比减少0.09亿元，基本平稳。 期间费用率基本平稳，净利率略有提升。24Q1公司毛利率同比下降0.6pct，预计主要是产品结构变化导致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变化+0.34/-0.36/-1.03pct，销售费用增加主要是营销推广费用增长，财务费用变化主要是受美元汇率变动影响。综合影响下，24Q1归母净利率同比提升1.12pct至20.59%。 投资建议：我们认为，公司23年改善势头较好，24年核心产品有望稳健增长，预计24-26年公司营业收入分别为14.4/16.8/19.1亿元，同比增速为18.6%/16.9%/14.0%。预计归母净利润分别为1.2/2.0/2.6亿元，同比增速为37.2%/59.2%/30.8%，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险

事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业总收入5.3亿元，同比增长32.8%，实现归母净利润1.1亿元，同比增长40.4%，业绩处于预告区间。 费用投放节奏延续，盈利能力持续增强。24Q1：1、春节期间消费场景正常化，大众消费复苏更为显著，商务消费有所承压，产品结构略有向下，毛利率同比略降0.59个百分点至63.0%。2、公司正聚焦资源推进产品结构升级，百元以上价位聚焦培育人之德、家之德、国之德等核心单品，费用投放节奏延续，销售费用率同比微增0.34个百分点至14.4%。3、受益于规模效应，管理费用率同比下降0.36个百分点至7.3%，综合费用率同比下降1.07个百分点至21.8%，销售净利率提升1.17个百分点至20.6%，盈利能力进一步增强。 强化消费者培育，积极推动渠道改革。1、公司成立了大客户运营部，加大力度推进团购渠道建设，不断培育核心意见领袖；通过“青稞荟”平台精准分级分类核心消费群体，建立核心消费人群精准画像，更加科学精准实施营销举措。2、通过名酒进名企、千名企业家请进来、KOC/KOL的C端运营及“1+3N”模式改革，公司整体的品牌影响力和渠道推力显著增强，市占率不断提升。 省内恢复性增长，省外积极开拓。1、省内聚焦西宁市场的恢复性增长，资源聚焦于核心单品，强化渠道推力，西宁市场实现了显著恢复性增长。2、全国化布局更加清晰，甘肃市场基地市场化；聚焦晋、陕、豫等战略核心市场，积极布局无锡，福州、南宁、张家口等点状市场，为深度全国化打下坚实基础，成长空间持续拓宽。3、阿拉嘉宝在西藏区域聚焦高端，作为当地的名优酒企，极具品牌力和产品力，经过多年运作在当地具有较为深厚的资源基础，已具备放量条件。 深度调整节奏显著，拐点向上趋势延续。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、全面推进酒旅融合，深度调整节奏显著：1、聚焦资源培育核心大单品，积极抢占150-200元价位，产品结构升级节奏明显。2、发力营销转型，实施直营专卖店、百家核心联盟商、千家核心终端及万家销售终端的“天网工程”战略，引入核心终端联盟商运营模式，渠道力显著增强。3、围绕旅游人群培育、旅游从业人群社群运营、旅游景区联合推广三个方面来强化酒旅融合，借助旅游消费带动产品动销和品牌传播，青海市场即将进入旅游旺季，业绩拐点向上趋势有望延续。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.48元、0.59元，对应PE分别为34倍、24倍、20倍。公司受益于省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件： 公司发布2023年度主要经营数据， 2023年实现营业总收入约 12亿元，同比增长约 22.46%， 实现归母净利润约 0.85亿元，同比增长约 12.93%，顺利达成股权激励第一期业绩考核； 预计2023年单 Q4实现营业总收入约2.59亿元，同比增长约 36.61%，实现归母净利润约-0.21 亿元， 亏损幅度缩小。 省内夯实省外开拓， 聚焦核心产品系列。 产品结构上： 公司聚焦产品结构升级和核心大单品培育，聚焦 100-200 元价位的人之德，积极抢占竞品份额， 带动省内市场实现恢复性增长； 积极推出家之德，聚焦 200-300 元，弥补省内空白价格带，主动引领省内消费升级。 甘肃市场聚焦出口型核心大单品，产品结构显著优化。 区域上： 积极开拓省外市场，甘肃、北京公司等省外市场增速高于省内，成长空间持续拓宽；借助优质资源，山西点状市场不断取得重大突破， 省外市场开拓路径更加清晰。 积极推动组织变革， 经营势能提升显著。 组织架构上： 公司为进一步深化“营销转型”，将原外联部与营销中心相关业务整合成立大客户服务部， 变更后的组织架构将更有利于聚焦优质资源开拓团购客户； 2023年，公司共开展 524场“名酒进名企”活动，品牌势能提升显著。 消费场景上： 积极抢占宴席、旅游等消费场景的恢复性增长红利； 策划家风家德等评选活动，积极打造“品牌+公益”的活动模式，不断丰富品牌文化内涵。 营销转型成效显著， 激励充分动力十足。 公司持续推动营销转型、 优化激励模式，深度调整节奏显著： 1、 坚持以“营销社交化、品牌情感化”为思路，营销工作以消费者为核心，通过“请进来走出去”、“名酒进名企”、新媒体传播等手段，加强与消费者的沟通互动，品牌影响力得到显著强化。 2、深化事件营销，通过竞赛活动赞助、“美食+美酒”品鉴会、重大会议赞助等活动宣传推广天佑德品牌；直播及中酒电商平台业绩亦取得突破，品牌热度持续提升。 3、 创新“1+3N”营销模式，深挖经销商团购资源，重点推进经销商转型； 聚焦优势资源全力开发晋、陕、豫等省外市场， 积极拓展成长空间。 4、 公司股权激励落地， 授予价格 7.12元， 2023-2025 年营收考核目标分别为 11.76 亿元、 13.72亿元、 15.68亿元，激励到位，经营势能强劲，看好公司长期成长能力。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.18 元、 0.40 元、 0.53元，对应 PE 分别为 62 倍、 27 倍、 21 倍，公司受益省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期风险，消费复苏不及预期风险

事件： 公司发布2023年度三季报， 2023年前三季度实现营业总收入 9.4亿元，同比+19.1%， 实现归母净利润 1.1 亿元，同比+6.3%；单三季度实现营业总收入 2.8亿元，同比+43.8%，实现归母净利润 946万元， 同比+1682.3%， 业绩符合市场预期。 省内夯实省外开拓，持续优化渠道结构。 产品结构上： 公司聚焦产品结构升级和核心大单品培育，聚焦 100-200 元价位的人之德，积极抢占竞品份额， 带动省内市场恢复性增长； 甘肃市场聚焦出口型核心大单品，产品结构显著优化。 消费场景上:积极抢占宴席、旅游等消费场景的恢复性增长红利。 区域上:积极开拓省外市场，甘肃、北京公司等省外市场增速高于省内，成长空间持续拓宽。 渠道上:省内积极推进渠道转型，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。 毛利率进一步提升， 经营质量优化显著。 23年单 Q3： 1、 受益产品结构优化，毛利率同比提升 6.6个百分点至 65.5%。 2、公司优化渠道费用投放模式，提升费用投放效率，销售费用率同比下降 7.2个百分点至 28.7%。 3、管理费用率保持平稳，财务费用率受美元汇率影响同比增加 6.3 个百分点至-0.4%，综合费用率同比下降 1.0个百分点至 45.4%。 4、 2023年三季度末合同负债 0.9亿元，同比+57.9%，渠道信心显著增强；经营现金流净额 1.6亿元，同比+5369%， 经营质量提升明显。 深度调整节奏显著， 激励充分动力十足。 公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、 优化激励模式， 深度调整节奏显著： 1、 聚焦天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品， 聚焦人之德核心大单品抢占 150-200 元价位， 发布新产品家之德积极布局 300 元价位， 青海全面导入国之德真年份产品，产品布局带动结构升级明显。 2、 创新“1+3N”营销模式，深挖经销商团购资源，重点推进经销商转型； 聚焦优势资源全力开发晋、陕、豫等省外市场， 积极拓展成长空间。 3、 公司股权激励落地， 授予价格 7.12元， 2023-2025年营收考核目标分别为 11.76 亿元、 13.72 亿元、 15.68 亿元，激励到位，经营势能强劲，看好公司长期成长能力。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.28 元、 0.45 元、 0.60元，对应 PE 分别为 53 倍、 33 倍、 25 倍。 公司受益省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入6.61亿元，同比增长10.95%；实现归母净利润0.97亿元，同比下降2.65%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长1.21%。根据计算，2023Q2实现营业收入2.64亿元，同比增长52.98%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长290.28%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长209.3%。 公司22年二季度开始受疫情影响较大，23Q2低基数下改善明显，营收同比增长53.0%，较21Q2增长32.1%。分产品看，23H1中高档青稞酒/普通青稞酒/自有品牌葡萄酒营收分别同比变化+3.1%/+39.5%/-47.6%，葡萄酒业务下滑较多预计与国外下滑较多有关，单看国内葡萄酒业务仍有增长。23H1中高档青稞酒/普通青稞酒吨价分别同比提升1.2%/15.9%。分区域看，剔除电商业务后，青稞酒23H1省内/省外营收分别同比增长12.5%/5.8%，省内增长更好，省外甘肃等市场仍处恢复进程中。23H1省内/省外经销商分别变化+2/-3个，基本保持稳定。 23Q2毛利率同比提升2.0%至62.0%，由于今年上半年原材料青稞减产，外购价格预计将提升30%以上，预计从下半年开始将对成本有一定压力。23Q2销售费用/管理费用分别同比变化+32.4%/-3.1%，销售费用增长较快主要因为上半年加大新媒体等平台市场投入造成广宣费增长较多，公司将更多广告费用投向全国性广告，地区性广告费持平略增。管理费用额基本持平，由于收入增长，费用率下降较多。23Q2归母净利率7.3%，上年同期为亏损。 我们认为，青海省经济复苏+消费升级带来发展新机遇，公司未来有望享受旅游业复苏和人均收入提升带来消费价位上移的红利。公司近期发布股权激励计划，第一档/第二档营收目标分别对应22-25年复合增速17.0%/15.2%。此次股权激励计划进一步绑定核心员工利益，利好长远发展。 投资建议：预计23-25年公司营业收入分别为11.80/14.31/17.12亿元，同比增速为20.39%/21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为0.91/1.42/2.14亿元，同比增速为21.43%/55.46%/50.89%，维持“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险

事件：公司发布 2023年度半年报，2023H1实现营业总收入 6.6亿元，同比+11.0%，实现归母净利润 0.97亿元，同比-2.7%；2023Q2实现营业总收入 2.6亿元，同比+53.0%，实现归母净利润 0.19亿元，扭亏为盈，业绩符合市场预期。 省内夯实省外开拓，持续优化渠道结构。1、2023年中高档酒(零售价≥60元/500m)、普通酒(零售价<100元/500m)分别实现营收 4.3亿元（+3.1%）、1.7亿元（+39.5%），产品结构略有承压。2、分区域看，省内实现营收 4.7亿元（+12.7%），省外实现营收 1.8亿元(+11.2%)，省内夯实省外开拓节奏延续。3、分渠道看，渠道经销实现营收 5.3亿元(+9.6%)，厂家直销实现营收 0.7亿元（+13.5%），直销占比进一步提高。 产品结构前低后高，毛利率拐点向上。1、上半年宴席和走亲访友等消费场景率先恢复，商务消费复苏有所滞后，受限于高价位产品动销复苏略有迟滞，23Q1毛利率同比下降 4.5个百分点，23Q2毛利率同比提升 2.0个百分点，上半年毛利率下降 2.8个百分点至 63.0%。2、公司全面启动“C”端战略，营销政策投入向消费端倾斜，并加大资源投放，聚焦于人之德明星产品打造，广告宣传及市场费用增加带动销售费用率提升 1.0个百分点至 19.7%。3、持续推进精兵增效、“开源节流、降本增效”、组织执行力提升等管理工作，管理费用微降叠加规模效应，管理费用率降低 1.3个百分点至 10.6%。23H1公司综合费用率保持平稳至 29.7%。4、综上影响，23Q1销售净利率同比降 6.4个百分点至 19.5%，23Q2销售净利率同比提升 12.6个百分点至 6.4%，盈利能力拐点向上；23H1经营现金流净额 0.65亿元，同比增加 0.63亿元，经营质量提升显著。 深度调整节奏显著，激励充分动力十足。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、优化激励模式，深度调整节奏显著：1、聚焦天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品，积极布局人之德抢占 150-200元价位，青海全面导入国之德真年份产品，产品布局结构升级节奏明显。2、创新“1+3N”营销模式，深挖经销商团购资源，重点推进经销商转型；聚焦优势资源全力开发晋、陕、豫市场，积极拓展成长空间。3、公司推出股权激励计划，授予价格 7.12元，2023-2025年营收考核目标分别为 11.76亿元、13.72亿元、15.68亿元，激励到位，经营势能强劲，看好公司长期成长能力。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.30元、0.49元、0.65元，对应 PE 分别为 46倍、29倍、21倍。公司受益省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

天佑德酒：青海名片，传承非遗的珍贵佳酿。公司成立于 2005年，凭借有机的青稞原料、特有的高原环境以及传统独特的酿造工艺形成了独特的青稞酒，帮助公司摆脱普通白酒同质化竞争局面。由于疫情影响，公司营收自 2019年的 12.5亿元下降至 2022年的 9.8亿元，23Q1下滑幅度缩窄至 6.2%，第二季度开始低基数下或将实现较高增长。 青海饮酒氛围浓厚，青稞酒深受喜爱。由于地处高原气候寒冷，青海饮酒氛围浓厚，西北市场中地产酒占据半数份额，青稞酒作为青海地产酒名片深受当地居民喜爱。目前青海市场规模 28亿左右，天佑德市占率在 35-40%左右，在政府推动青稞产业发展的情况下，青稞酒产业有望借助政策加速发展。 产品、渠道、营销多端发力，竞争优势持续巩固。公司聚焦“上山、下乡”战略持续推进高端、次高端、高线光瓶酒及散酒市场工作，“上山”系列聚焦新版德天下、国之德、岩窖 35、红五星等中次高端产品，“下乡”系列聚焦小黑青稞酒、世义德、互助大曲等产品，目前天佑德中高端产品营收占比达72%，产品结构逐渐升级。渠道方面，天佑德深耕青甘板块布局全国市场，差异化运行“直销+经销”渠道模式，推动渠道下沉，优化营销团队，做好客户培育，实现西北市场规模增长，加速全国化进程。 旅游复苏+消费升级带来发展新机遇。近十年来，青海省累计创造旅游收入3182.12亿元，2019年旅游收入占 GDP 的比重为 19.09%，远高于全国平均水平，2023年旅游业基本恢复至 2019年水平。2022年，青海省居民人均可支配收入达2.7万元，同比增长 4.17%，尽管青海省人均收入处于全国低位，但随着青海经济发展，公司未来有望享受旅游业复苏和人均收入提升带来消费价位上涨的红利。 投资建议：预计 23-25年公司营业收入分别为 11.80/14.31/17.12亿元，同比增速为 20.39%/21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为 0.91/1.42/2.14亿元，同比增速为 21.43%/55.46%/50.89%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险

事件：公司发布 2022年年报及23年一季报，2022年实现营业总收入9.8亿元，同比-7.04%，实现归母净利润0.75 亿元，同比+19.05%；2023 年一季度实现营业总收入4.0 亿元，同比-6.23%，实现归母净利润0.77 亿元，同比-29.46%，符合市场预期。同时，公司拟每10 股派发现金红利0.6 元（含税）。 产品结构略有下降，电商平台增速亮眼。1、2022 年中高档酒(零售价≥60 元/500ml)、普通酒(零售价<100 元/500ml)分别实现营收6.1 亿元（-13.9%）、2.2亿元（+4.8%），产品结构略有承压。2、分区域看，省内实现营收6.3 亿元（-10.7%），省外实现营收3.1亿元(+4.2%)，省外营收(含电商)占比提升3.3 个百分点至31.7%；公司积极应对疫情冲击，积极发力线上渠道，电商平台实现销售收入0.8 亿元，同比增长43.3%。3、经销商数量上看，2022 年省外经销商减少36 家，增加40 家，净增加4家至517 家，公司持续优化经销商结构，使得经销商变动较大。 消费场景结构性恢复，毛利率下降利润承压。22 年：受益汇兑收益，财务费用率下降2.2 个百分点至-2.1%，综合费用率下降1.4 个百分点，销售净利率提升1.9 个百分点至7.5%。23 年一季度：1、春节期间宴席和走亲访友等消费场景率先复苏，商务消费于春节后逐渐恢复，各场景恢复节奏不同导致各价位产品动销差异明显，受限于高价位产品动销复苏略有迟滞，毛利率同比降4.5个百分点至63.6%。2、费用方面，三费合计增加1.4%至0.89 亿元，受营收下滑影响，费用率同比增加2.0 个百分点至22.8%。3、综上影响，公司销售净利率同比下降6.4 个百分点至19.5%，利润阶段性承压。 深度调整节奏显著，经营拐点向上可期。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、全面推进酒旅融合，深度调整节奏显著：1、聚焦天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品，积极布局人之德抢占150-200 元价位，青海全面导入国之德真年份产品，产品结构升级节奏明显。2、持续优化经销商队伍质量，深挖经销商团购资源，重点推进经销商转型；费用投放前置于消费者，2022 年开发了体验店8家、联合餐厅27 家，持续强化与消费者间的互动，不断优化消费者体验。3、公司围绕旅游人群培育、旅游从业人群社群运营、旅游景区联合推广三个方面来强化酒旅融合，借助旅游消费复苏，公司经营拐点向上可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.33 元、0.54 元、0.79元，对应PE 分别为43 倍、27 倍、18 倍。公司受益省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

推荐逻辑：1、受益于消费升级、品牌意识增强、消费者偏好多元化，高端、次 ]高端市场持续扩容，白酒细分品类持续丰富，公司是青稞酒细分品类龙头，且具备坚实消费者基础，将充分受益于消费结构升级和口感多元化。2、2019年以来，公司深度调整品牌、产品、渠道，大力推进真年份认证，强化高端品牌定位，发力产品结构升级，聚焦次高端、中端；公司省内市场占有率在 45%左右，品牌基础坚实，百元以下产品营收占比为 55%左右，结构优化空间广阔。3、区域布局聚焦青海、甘肃市场，受益“兰西城市群一体化”建设，基地市场显著拓宽；省外重点布局陕西、河南、北京等战略市场，不断提高品牌渗透率，成长空间持续扩张；公司省外营收占比在 25%左右，具备一定消费者基础，全国化布局将持续拓宽成长空间。 l 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约 17%、21%。2、青海经济复苏弹性十足，旅游消费蓄势待放，青稞酒作为青藏文化代表，将充分受益旅行消费复苏；此外，青海省内大众消费向 100-300元价位、商务消费向 500元价位快节奏升级，市场扩容空间广阔。 l 品牌、产品、渠道深度调整，结构升级蓄势待发。公司在品牌、产品、渠道三个维度上深度调整，积聚起的发展势能强劲。品牌端：高举高打进行品牌建设，积极打造青稞酒品类差异化特色，通过真年份认证赋能品牌塑造，品牌高度持续提升。产品端：公司新品培育能力突出，核心品牌升级有序，聚焦国之德真年份 G6、岩窖、人之德等新品培育和推广，有序推进产品结构升级，产品线不断拓宽，价格带覆盖全面。渠道端：甘青市场持续推进全控价深度分销模式，市场掌控强势有力，渠道推力持续增强；省外重点开拓新疆、宁夏、西藏等环青海市场，积极布局陕西、河南、北京等战略市场，持续扩展市场覆盖面，积极拓展成长空间。 l 未来路径：经营质量显著提升，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦次高端和中端，国之德真年份 G6主动引领、承接商务消费升级，人之德卡位省内主流消费价格带，积极打造价格标杆，持续推进产品结构升级。2、西北旅游经济持续向好，消费复苏空间广阔，公司品牌力、产品力、渠道力竞争优势突出，将充分受益行业复苏红利。3、公司深度调整成效显著，费用结构持续改善，积聚起的经营势能强劲，规模效应下利润弹性十足。 l 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年归母净利润复合增速在 75%左右。 公司聚焦产品结构升级，稳步推进全国化布局，业绩弹性将持续释放，给予公司 2024年 28倍估值，对应目标价 20.16元，首次覆盖给予“买入”评级。

事件:青青稞酒披露2015年年报和2016年第一季度报告,公司2015年营收13.64亿元,同比+0.63%,归母净利2.31亿元,同比-27.19%,EPS 为0.32元。其中Q4营收3.42亿元,同比+18.14%,归母净利-323万元,同比-106.9%。公司2016Q1营收5.13亿元,同比-5.55%,归母净利1.45亿元,同比-9.56%。 投资要点 公司2015年营收增长0.63%主要为中酒网并表增收,主营酒业下滑5.37%。公司2015年营收13.64亿元,同比增长0.63%,较去年止跌回升6.4pct。其中Q4营收增长18.14%,归母净利下滑106.9%,主要因收购中酒网下半年并表收入提升,但经营效益尚未体现,计入亏损3764万元。 公司2015年酒类收入下滑5.37%,增长主要来自于新增中酒网并表收入7391万。公司普通青稞酒收入下滑13.96%,中高档青稞酒因青海市场竞争下滑-3.19%。分地区看,中高档产品应主要布局在青海省内,报表调整前的省内收入占比74.6%,下滑-2.45%;省外则下滑13.04%。2016Q1营收下滑5.55%,酒类业务尚处于调整中。 降价促销策略和中酒网尚无效益使得综合毛利率下滑5.81pct,2016年Q1有所改善。电子商务业务毛利不足200万,酒类毛利率整体下滑1.76pct至67.4%,其中中高档和普通青稞酒分别下滑1.42pct 和3.98pct,与公司降价促销策略和省内新品结构有关。2016年Q1度毛利率较同比提高1.35pct,中酒网运营效益或已改善。 费用率提高叠加毛利率下降使得净利率降低6.77pct,2016年降幅收敛。增加职工薪酬提高38.6%带动销售费用增长0.95pct,因报告期内新收购和设立子公司使得管理费用率上升1.7pct。叠加毛利率下滑使得公司净利率下降6.77pct 至16.64%,2015年归母净利2.31亿元,同比-27.19%。2016Q1净利率下滑和归母净利分别下滑1.34pct 和9.56%,降幅已经收敛。 公司实施多产品战略,清香型、低度和健康青稞酒将陆续研发上市,开拓海外葡萄酒和青稞酒Tchang 子品牌业务,并推进西藏威士忌工厂项目,预计2017年投产。省内竞品打击已初步见效,随中酒网经营成熟,年产1.5万吨青稞原酒及技改项目落实,未来有望逐步恢复。 盈利预测与投资建议:预计16-18年公司EPS 为 0.62元(+19.8%)、0.69元(+11.5%)和0.77元。白酒行业整体回暖,公司加快多产品布局和渠道拓展,16年已有改善。维持”增持”评级。 风险提示:产品推广不达预期、食品安全问题

核心观点: Q3销售未达预期及中酒并表导致Q3业绩下滑较多。 Q3实现收入2.99亿元(-13.90pct),考虑到本期中酒并表,说明Q3销售情况显著低于预期。前三季度销售毛利率66.48%(-3.84pct),毛利率下降主要与公司将本期搭赠活动所带来的支出主要计入成本端有关。单季度归属上市公司净利润4981万元,同比下滑48.61%,主要有两个原因: (1)收入低于预期较多; (2)中酒本期并表,导致亏损计入三季度。 Q3费用投入大幅增长,与销售情况不畅以及中酒并表有关。 前三季度期间费用率24.94%(+0.04pct),其中:销售费用率17.12%,(-1.99pct),主要是公司在一定程度上缩减了广告宣传及市场维护费用,但Q3显著抬头,单季度销售费用率27.83%(+9.22pct),主要是应对销售困局加大投入,也与中酒并表有关。管理费用率7.91%(+1.22pct),Q3单季度管理费用率10.61%(+3.78%),预计主要由中酒并表所致。财务费用-0.08%(-0.81%),主要是利息支出增加及利息收入减少所致。 中酒“基于C端的B2B模式”模式不变,但仍需等待破局。 中酒网将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,目前看这一运作模式将坚持不变,但仍需等待破局。 预计15-17年EPS分别为0.64/0.74/0.82元。 预计公司15-17年EPS为0.64/0.74/0.82元,目前股价对应的PE分别为34/29/26倍,维持“买入”评级。 风险提示。 行业基本面恢复情况不及预期;中酒网整合不及预期