事件:青青稞酒披露2015年年报和2016年第一季度报告,公司2015年营收13.64亿元,同比+0.63%,归母净利2.31亿元,同比-27.19%,EPS 为0.32元。其中Q4营收3.42亿元,同比+18.14%,归母净利-323万元,同比-106.9%。公司2016Q1营收5.13亿元,同比-5.55%,归母净利1.45亿元,同比-9.56%。 投资要点 公司2015年营收增长0.63%主要为中酒网并表增收,主营酒业下滑5.37%。公司2015年营收13.64亿元,同比增长0.63%,较去年止跌回升6.4pct。其中Q4营收增长18.14%,归母净利下滑106.9%,主要因收购中酒网下半年并表收入提升,但经营效益尚未体现,计入亏损3764万元。 公司2015年酒类收入下滑5.37%,增长主要来自于新增中酒网并表收入7391万。公司普通青稞酒收入下滑13.96%,中高档青稞酒因青海市场竞争下滑-3.19%。分地区看,中高档产品应主要布局在青海省内,报表调整前的省内收入占比74.6%,下滑-2.45%;省外则下滑13.04%。2016Q1营收下滑5.55%,酒类业务尚处于调整中。 降价促销策略和中酒网尚无效益使得综合毛利率下滑5.81pct,2016年Q1有所改善。电子商务业务毛利不足200万,酒类毛利率整体下滑1.76pct至67.4%,其中中高档和普通青稞酒分别下滑1.42pct 和3.98pct,与公司降价促销策略和省内新品结构有关。2016年Q1度毛利率较同比提高1.35pct,中酒网运营效益或已改善。 费用率提高叠加毛利率下降使得净利率降低6.77pct,2016年降幅收敛。增加职工薪酬提高38.6%带动销售费用增长0.95pct,因报告期内新收购和设立子公司使得管理费用率上升1.7pct。叠加毛利率下滑使得公司净利率下降6.77pct 至16.64%,2015年归母净利2.31亿元,同比-27.19%。2016Q1净利率下滑和归母净利分别下滑1.34pct 和9.56%,降幅已经收敛。 公司实施多产品战略,清香型、低度和健康青稞酒将陆续研发上市,开拓海外葡萄酒和青稞酒Tchang 子品牌业务,并推进西藏威士忌工厂项目,预计2017年投产。省内竞品打击已初步见效,随中酒网经营成熟,年产1.5万吨青稞原酒及技改项目落实,未来有望逐步恢复。 盈利预测与投资建议:预计16-18年公司EPS 为 0.62元(+19.8%)、0.69元(+11.5%)和0.77元。白酒行业整体回暖,公司加快多产品布局和渠道拓展,16年已有改善。维持”增持”评级。 风险提示:产品推广不达预期、食品安全问题

核心观点: Q3销售未达预期及中酒并表导致Q3业绩下滑较多。 Q3实现收入2.99亿元(-13.90pct),考虑到本期中酒并表,说明Q3销售情况显著低于预期。前三季度销售毛利率66.48%(-3.84pct),毛利率下降主要与公司将本期搭赠活动所带来的支出主要计入成本端有关。单季度归属上市公司净利润4981万元,同比下滑48.61%,主要有两个原因: (1)收入低于预期较多; (2)中酒本期并表,导致亏损计入三季度。 Q3费用投入大幅增长,与销售情况不畅以及中酒并表有关。 前三季度期间费用率24.94%(+0.04pct),其中:销售费用率17.12%,(-1.99pct),主要是公司在一定程度上缩减了广告宣传及市场维护费用,但Q3显著抬头,单季度销售费用率27.83%(+9.22pct),主要是应对销售困局加大投入,也与中酒并表有关。管理费用率7.91%(+1.22pct),Q3单季度管理费用率10.61%(+3.78%),预计主要由中酒并表所致。财务费用-0.08%(-0.81%),主要是利息支出增加及利息收入减少所致。 中酒“基于C端的B2B模式”模式不变,但仍需等待破局。 中酒网将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,目前看这一运作模式将坚持不变,但仍需等待破局。 预计15-17年EPS分别为0.64/0.74/0.82元。 预计公司15-17年EPS为0.64/0.74/0.82元,目前股价对应的PE分别为34/29/26倍,维持“买入”评级。 风险提示。 行业基本面恢复情况不及预期;中酒网整合不及预期

核心观点: 1.事件 青青稞酒发布2015年第三季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)期待公司整合后的业绩释放弹性 公司今年业绩因收购中酒网电商平台而有所下滑,看好明年整合后的业绩释放弹性。2015年1-9月,公司实现营业收入10.22亿元(yoy-4.12%);归属于母公司所有者的净利润为2.34亿元(yoy-13.38%),EPS为0.52元。其中,公司三季度单季实现营业收入2.99亿元(yoy-13.90%),归属上市公司股东净利润4981.02万元(yoy-48.61%)。我们认为,白酒行业仍处于震荡调整的格局下,公司下半年完成中酒时代的收购后,目前正在升级调整期,加之电商行业特性的影响,导致公司整体业绩下降,未达原有预期。 前三季度公司的销售净利率为23%。2015年1-9月,公司的销售费用率为17.12%,同比下降了1.99个百分点;管理费用率同比增长1.22个百分点至7.91%;财务费用则因利息支出增加、利息收入减少及汇率变化造成汇兑收益增加,仅剩-86.41万元。最终,销售净利率为22.78%,同比下降2.59个百分点。公司在完成对中酒时代的收购后,应收款项大幅提升。2015年前三季度,公司的应收款(包含其他项)合计较期初共增加了4443.26万元至4993.01万元,增幅超过800%,我们认为,这主要是因子公司中酒时代属于酒类垂直电商,应收账款有固定回款期所致。此外,公司的销售“蓄水池”预收款项也较期初大幅提升了154.98%至2602.46万元。 考虑到未来随着中酒网的赢利模式不断显现,特别是“双十一”有望加速电商平台整合,促使业绩恢复;再加上随着产品结构的不断丰富,预计以美国马克斯威酒庄为代表的葡萄酒业务将会持续对公司产生积极的影响,进一步扩大其业绩改善的弹性空间。依照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一预期。 (二)中酒联盟打造白酒“互联网+”新渠道 公司未来重要的一大看点:依托中酒网打造中酒联盟,旨在重构零售业模式,通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网,加速实现白酒行业整合。自中酒网完成收购后,公司派出专家团队对其原有经营模式及财务体系进行了深入分析,并论证制定了基于传统B2C电商模式基础上的升级方案。自2015年6月起,原中酒网及各平台的B2C模式将逐步以做精与做细为目标进行模式再造,同时,综合“中酒网”积累的交易规模、会员数量、品牌影响力、中酒连锁的线下布局等等因素,将实施从B2C线上交易向线下交易导流的操作方案,中酒云系统将作为打通线上与线下的订单分类处理中心,实现订单实时分析并迅速完成就近配送,此举将作为全面布局移动互联网业务的开端。中酒网整体模式做出重大战略方向调整,将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下文图解),并且以“中酒批”为平台工具的B2B环节已经在山东和安徽展开试点工作,争取年内跑通业务链条中的全部环节,建立可复制的样板市场。 公司此前曾表示,由公司主导的中酒联盟未来的生态将是开放的,股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为,这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地,预计将有望全面激发公司估值弹性。同时,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,推动渠道扁平化,依托云端大数据的应用,直接服务于终端和消费者,打开全国市场的电商平台业务新格局;亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 3.投资建议 公司在三季报中称,考虑到白酒行业仍处于震荡调整的格局,加之中酒时代正处于收购后的升级调整期,因此,预计2015年全年归属于上市公司股东的净利润的变动区间为2.54~3.17亿元,对应同比增速为-20%-0%。作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司在经历完整合调整后,16年业绩已具备充分的反弹空间。下调公司2015/16年EPS至0.62/0.71元,对应PE为35/30倍,给予“谨慎推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

1.事件。 青青稞酒发布2015年半年度报告。 2.我们的分析与判断。 (一)二季度单季归母净利润同比增长20%。 公司上半年业绩基本符合弱复苏预期。2015年1-6月,公司实现营业收入7.23亿元(yoy+0.62%);归属母公司所有者净利润1.84亿元(yoy+6.31%),EPS为0.41元,延续了一季度的正增长,表明公司基本面已开始筑底复苏。其中,公司二季度单季实现营业收入1.80亿元(yoy-3.16%),归属上市公司股东净利润2414.23万元(yoy+20.28%),净利润增速大幅好于收入增速,我们认为,这主要与公司自一季度开始大幅缩减销售费用有关。2015年上半年,公司因广告宣传及市场维护费减少,而使得销售费用率同比下降了6.67个百分点至12.68%。最终,销售净利率为25.52%,同比回升1.37个百分点。 作为区域大众白酒消费品,公司继续按照“根据地为王、板块化突破、全国化布局”的思路稳步推进其区域发展战略,西北市场目前开拓卓有成效,正向其他省外市场实现突破。上半年,公司通过继续巩固青海市场基础,在甘肃兰州成功实施移动互联网1.5项目,省外寻求重点区域市场,使得全国市场保持相对稳定,销售收入和净利润略有增长。省外市场营业收入达1.91亿元,占比继续提升至接近27%。目前兰州市场已成为公司的样板市场,同时已在宁夏建立了合伙人制度的宁夏传奇天佑德公司,开始布局在宁夏的市场深耕工作。此外,西藏天佑德现也已投产,依托西藏地产酒的优势,预计未来也有望成为公司销售收入过亿元的优势市场,再考虑到西藏地区税收优惠的贡献,青藏地区的整体盈利能力将不断得到优化提升。 (二)产品结构拓展优势渐现。 作为区域型大众白酒消费品,随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大,在持续加大投入复苏的同时,公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014年底上市,2015年上半年已实现收入714.62万元,毛利率为67.08%,正逐步趋近于公司中高档产品72%的毛利率水平。我们预计葡萄酒业务将会持续对公司产生积极的影响,进一步扩大其2015年业绩改善的弹性空间。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一判断。 (三)中酒联盟打造白酒互联网+新平台。 对于中酒网,自完成收购之后,公司派出专家团队对其原有经营模式及财务体系进行了深入的分析,并论证制定了基于传统B2C电商模式基础上的升级方案。自2015年6月起,原中酒网及各平台的B2C模式将逐步以做精与做细为目标进行模式再造,同时,综合“中酒网”积累的交易规模、会员数量、品牌影响力、中酒连锁的线下布局等等因素,将实施从B2C线上交易向线下交易导流的操作方案,中酒云系统将作为打通线上与线下的订单分类处理中心,实现订单实时分析并迅速完成就近配送,此举将作为全面布局移动互联网业务的开端。中酒网整体模式做出重大战略方向调整,将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下文图解),并且以“中酒批”为平台工具的B2B环节已经在山东和安徽展开试点工作,争取年内跑通业务链条中的全部环节,建立可复制的样板市场。公司此前曾表示,此举旨在重构零售业模式,通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网,加速实现白酒行业整合。而随着未来行业洗牌整合的不断深入,预计联盟体的优势也将迅速扩大。而由公司主导的联盟未来生态将是开放的,股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为,这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地,预计将有望全面激发公司估值弹性。同时,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,打开全国市场的电商平台业务新格局;亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 3.投资建议。 公司在半年报中称,考虑到白酒行业仍处于震荡调整的格局,加之中酒时代酒业(北京)有限公司收购刚刚完成,中酒时代酒业(北京)有限公司正处于升级调整期,因此,预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润的变动区间为2.43~2.70亿元,对应同比增速为-10%-0%。作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16年EPS为0.82/0.91元,对应PE为26/23倍,维持“推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

核心观点: 收入微幅增长,毛利率因营销策略及成本确认有所变化而有所下滑 上半年公司收入7.23亿元(+0.62%),归属上市公司净利润1.84亿元(+6.31%)。从结构来看,中高端收入4.88亿元(+0.61%),毛利率下滑3.97pct至71.73%;普通青稞酒收入2.25亿元(-2.72%),毛利率下滑4.11pct至55.15%。毛利率下降与公司市场营销策略和产品研发策略变化相关,也与公司将本期搭赠活动所带来的支出主要计入成本端有关。葡萄酒方面,上半年实现营业收入715万元,毛利率67.08%,仍属于刚起步阶段。 费用控制见成效,广告宣传及市场推广费用减少大幅拉低销售费用 上半年期间费用率19.63%(-4.85pct),是业绩增速明显好于收入增速的主要原因。其中销售费用率12.68%(-6.67pct),主要是公司缩减了广告宣传及市场维护费用,同时也与费用确认方式有所变化有关;管理费用率6.80%,同比提升0.19pct,基本保持稳定态势;财务费用0.15%,同比提升1.63%,主要是利息支出增加及利息收入减少所致。 中酒网将以“基于C端的B2B模式”为未来核心模式 中酒网将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,以“中酒批”为平台工具的B2B环节已经在山东和安徽展开试点工作,争取年内跑通业务链条中的全部环节,建立可复制样板市场。 预计15-17年EPS分别为0.81/0.94/1.08元 预计公司15-17年EPS为0.81/0.94/1.08元,目前股价对应的PE分别为26/23/20倍,维持“买入”评级。 风险提示 行业基本面恢复情况不及预期;中酒网整合不及预期;

核心观点: 收购中酒时代事项终落地 青青稞酒日前发布公告,公司于6月12日与中酒时代正式签署增资《扩股暨股权转让协议》,以1.44亿价格取得中酒时代90.55%的股权,内容基本与之前公告的框架协议内容基本相同。唯一的变化是中酒时代以“中酒泰富(北京)投资有限公司”名义作为公司原高管持股平台(占增资后股权比例的9.45%)在本次收购完成之前就工商部门登记在册股东提前做了变更,这样的举动主要是为了收购行为能够更为便捷顺利地完成,也方便双方日后的合作。 青青稞酒牵手中酒酒业将带来广阔想象空间 我们是整个市场上研究青青稞酒时间最长、跟踪最为密切的研究团队。 我们认为,未来青青稞酒有可能引入其他生产商、销售商及其他类型互联网领域企业加入到打造“中酒平台”的队伍中来、组建中国白酒互联网家庭,而这一“传统白酒+互联网”的合作模式,将真正实现用传统产业的互联网化区实现“互联网+”的概念,有望加速实现白酒行业的内部整合,对于中国白酒行业的发展具有相当深远的意义。 预计15-17年EPS为0.81元、0.94元、1.08元,维持“买入”评级 预计15-17年EPS分别为0.81/0.94/1.08元,目前股价对应的PE分别为51/44/39倍。通过收购中酒时代,公司全面介入目前呈现爆发式增长的酒类电商,将有望对未来销售起到强劲推动作用,维持“买入”评级。 风险提示 合作进度不及预期

4 月27 日青青稞酒公告,公司与中酒时代签署股权收购框架协议,拟采用受让中酒时代在册股东部分股权及认缴中酒时代新增注册资本的方式,投资1.44 亿元人民币取得中酒时代90.55%的股权,资金来源为自有资金。收购中酒网布局互联网+,中酒供应链、物流仓储优势明显。中酒网是一家基于O2O 模式发展起来的酒类垂直电商平台,采用“线下连锁+移动电商+开放平台+团购分销”四位一体的立体经营模式,主要通过自有网站(www.morefood.com)和天猫、京东、1 号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事酒类产品电子商务贸易。中酒经营酒类品种超5000 种,且部分品种为全球唯一代理权、中国地区唯一代理权,同时线下发展“中酒连锁”已覆盖全国80%城市,在供应链及仓储物流方面竞争优势凸显。2014 年,中酒网营业收入约2 亿元,酒类电商排名第五。 我们认为青稞披露该方案后股价表现低于预期,期待价值重估的核心理由: 1)中酒联盟股权多元化。青青稞酒收购中酒网只是打造联盟平台的第一步,未来意在打造千亿生态平台,青稞不会一股独大。基于该平台公司联合厂家(40-70 亿收入规模)、大商和经销商(10-20 亿规模)、互联网领域、现代物流领域以及产业基金等来共同打造,可以将中酒联盟比做新三板,给地方品牌白酒以足够的资源支持,帮助品牌做大做强。 2)线下渠道整合线上资源。基于产业整合的线下渠道资源整合线上电商平台, 纯电商导流成本过高,青稞基于合作伙伴的强大线下资源进行导流,让纯电商发挥SKU 的长尾优势,我们最看好的是大商线下资源的整合。A 基于实体渠道的数据分析,优化B 端产品品类和库存以及门店布局;B 通过自营网站、第三方电商平台、手机终端 APP 等的线上资源实现O2O,线下店面变成分布式仓储, 实现广告、零售、仓储、配送一体化的全渠道无缝销售;C 打造酒文化为主的社区平台,带来消费者和厂商的互动。 15 年迎来行业和公司业绩拐点。公司14 年收入同比下滑6%,净利润下降15%, 主要由于行业调整和公司费用增加。15 年白酒行业弱复苏格局已定,随着公司青海市场进一步深耕以及省外推广增加,同时产品结构优化提升盈利能力。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于 2014 年底上市,预计将会对公司产生积极的影响,进一步扩大其 2015 年业绩改善的弹性空间。 盈利预测与投资建议。我们预计公司15-17 年EPS 分别为0.80/0.95/1.14 元, 给予16 年47xPE,对应目标价44.65 元,买入评级。 主要不确定因素。平台整合不达预期,食品安全问题。

1.事件. 5 月22 日我们参加了青青稞酒的股东大会,就公司互联网+平台的构建做了深入沟通。 2.我们的分析与判断. (一)中酒联盟打造白酒互联网+新平台. 青青稞酒在4 月28 日曾发布“关于签订《中酒时代酒业(北京)有限公司股权投资框架协议》的公告”,公司此次拟收购的标的公司中酒时代是一家主营酒类产品的电子商务公司,主要通过自有网站(www.zhongjiu.cn)和天猫、京东、1 号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事酒类产品电子商务贸易,拥有丰富的电子商务经营管理经验,经营模式也较为成熟,与公司目前的主要传统线下营销渠道可以形成互补,收购完成后有助于公司快速取得电子商务销售渠道。此外,中酒时代的电子商务技术团队可以为公司未来电商团队的建设提供良好的帮助。我们认为,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,打开全国市场的电商平台业务新格局。同时亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 在此次股东大会交流中,公司详细论述了未来依托中酒网拟建立中酒联盟来实现白酒互联网+新平台的长期构想,希望通过整合白酒上下游整体产业链资源,形成善用社会资源的竞争体系。具体构架则是基于C 端大数据的B2B 生意,搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下页图解)。公司认为,此举旨在重构零售业模式,通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网,加速实现白酒行业整合。而随着未来行业洗牌整合的不断深入,预计联盟体的优势也将迅速扩大。而由公司主导的联盟未来的生态将是开放的,股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为,这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地,预计将有望全面激发公司估值弹性。 (二)关于公司电子商务新模式的探讨. 鉴于公司此次的战略构想,我们想简单通过探讨亚马逊的电商模式来进行补充论证。亚马逊的运营就不仅是简单B2C 模式,同时也是一个和B2B 关联的模式。通过建立一个全方位、全产业链的在线购物平台:既直接向消费者销售产品;也联合其他商家向目标消费群体出售产品;以及向连锁商家提供货物供应支持、协调配送等等。因此,从产品结构来看,亚马逊早已不再是一家单纯的 B2C 电商公司。除了经营跨国电商亚马逊网之外,它还向大量企业提供大数据支持,以更好的满足消费的需求。我们认为,青青稞酒此次的尝试更多地是在资源集聚的基础上,通过打造区域社交平台以搜集C 端大数据,从而达到协调整合白酒产业B 端资源的目的。从长远发展角度来看,基于互联网+的联盟平台,未来扩张空间十分广阔。 1、快速实现规模扩张的B2B 模式:基于对终端消费者的大数据分析,提供给区域内的酒厂及大商使用(B 端店主),尽快完成线下的网点布局;2、以客户为中心(针对C 端)、快速实现周转的O2O 模式:通过自营网站、第三方电商平台、手机终端APP 等的线上引流,最终把所有的线下店面变成分布式仓储,实现零售、仓储、配送一体化的全渠道无缝销售;3、社交媒体打造区域消费生态圈:突出区域性的推广推送给消费者来帮助便利店销售。 从现有的格局来分析,青青稞酒收购中酒网只是打造联盟平台的第一步。公司未来将更多作为执行者联合厂家、大商和经销商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金等来共同打造联盟。公司的目标是将接近1000 亿规模的厂家和大商联合在一起,通过大数据分析消费者偏好应用在小店面的进货选择上,以此更好的掌控终端和零售店。 (三)2015 年白酒板块性行情下的弹性品种. 作为区域大众白酒消费品,公司在行业调整期确定了以“青藏运营中心为根本、西北运营中心为增长、省外运营中心为后劲”的营销发展规划。从2014 年的市场表现来看,省外市场占比提升至28%;而省内市场虽然收入呈现一定下滑,但是毛利率在经过2013 年的短暂调整后,2014 年同比提升了4.45 个百分点重回至70%,仍显示出较强的盈利能力。特别需要指出的是,西藏作为公司的战略性投资区域,2014 年也展现出了不错的业绩表现。预计未来青藏地区的整体盈利能力还将不断得以优化提升。总体来说,虽然公司2014 年业绩在领先中仍难逃向下调整,但本着省内市场优化升级,省外市场培育拓展的方向,我们预计,公司2015 年将有望成为行业中业绩率先改善的翘楚。 随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大,在持续加大营销力度的同时,公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014 年底上市,预计将会对公司产生积极的影响,进一步扩大其2015 年业绩改善的弹性空间。另外,从稳固区域大本营市场且尽可能向外扩张抢占市场份额的角度看,公司青海省内市场也保持了稳定的盈利能力;省外市场以甘肃、宁夏等为代表的市场表现同样抢眼,表明公司省外市场复制青海模式的战略思路已初现成效。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一判断。 3.投资建议. 作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16 年EPS 为0.82/0.91 元,对应PE 为38/34 倍,维持“推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

受累行业调整,2014 年费用端大幅拖累业绩. 2014 年公司实现收入13.55 亿元(-5.74%),Q4 收入2.89 亿元(-0.39%);全年实现归属上市公司股东净利润3.16 亿(-15.03%),Q4 仅实现净利润4660 万元(-32.1%)。产品结构主动调整见成效,毛利率上升2.32pct 至69.16%,但逆市下费用投放拖累业绩,期间费用率大幅提升7.03pct 至27.31%,广告宣传推高销售费用率是主因。 2015 年一季度收入利润实现正增长,基本面呈现筑底复苏迹象. 2015Q1 公司实现收入5.43 亿元(+1.93%);归属上市公司股东净利润1.60 亿元(+4.48%)。受益行业“弱复苏”局面及公司2014 年多项举措作用渐显,公司基本面已逐渐筑底并开始呈现复苏迹象;但业绩变化好于收入端变化,主要是广告宣传支出在2015Q1 的投放同比大幅下降导致销售费用率下降较多所致。 中酒酒业收购事项接近成功,将带来广阔想象空间. 公司与中酒时代签署股权收购框架协议,拟以1.44 亿元收购中酒时代90.55%股权,只待董事会批准便可实施。双方牵手将有助于公司快速切入电商渠道、对实现“青青稞酒”品牌全国化大有裨益,同时也将为公司及国内其他名优酒企合作带来广阔的想象空间。 15-17 年EPS 分别为0.81 元、0.94 元、1.08 元. 在不考虑中酒时代公司并表的假设之下,预计公司15-17 年EPS 为0.81/0.94/1.08 元,目前股价对应PE 分别为38/33/28 倍,维持“买入”评级。 风险提示. 行业基本面恢复情况不及预期,收购事项未获得批准

一季报业绩回暖. 公司年报显示2014 年实现销售收入13.55 亿元,同比下降5.74%;归属上市公司股东净利润3.17 亿元,同比下降 15.03%,EPS0.71 元。其中第四季度销售收入同比下降0.83%,净利润同比下降31.75%。2015 年一季度实现销售收入5.43 亿元,同比增长1.93%,归属股东的净利润1.6 亿元,同比上升4.48%,一季报显示公司业绩开始回暖,符合我们此前预期。 新品上市、电商新渠道打开成长空间. 葡萄酒、橡木桶青稞酒新品上市。公司于2013 年底正式进入葡萄酒行业,2014年底产品正式上市。为了快速打开市场,公司以纳帕葡萄酒的高性价比作为卖点,终端主力价位定在100-150 元附近的亲民价,而首发地则选择市场强势区域青海本省,以提高新品上市成功率。纳帕红酒首批供货30 万瓶,目前销售进展顺利,销售额已过百万。公司另外一款新品橡木桶青稞酒春节后也已上市。 橡木桶青稞酒是公司的独家品种,作为对传统青稞酒的创新产品,主要针对追逐时尚的年轻消费群体。产品外观呈金黄色,融合了青稞酒特有的酒香和橡木桶芳香,香气清雅细腻,口感醇和圆润,既可纯饮,也可加水、加冰或加可乐混饮。葡萄酒和橡木桶青稞酒两款新产品分属酒水的不同品类,极大丰富了公司现有的产品体系,成为2015 年的销售新增量。 布局线上渠道提升估值水平。公司日前公告了拟采用受让中酒时代酒业(北京)有限公司老股东股权及认缴中酒酒业新增注册资本的方式,投资取得中酒酒业的控股权。中酒酒业主营业务为酒类电子商务,旗下的中酒网是国内第一家基于O2O 模式的酒水电商平台。据中酒网创始人在今年糖酒会期间透露,中酒网引入资本后将大力发展O2O 业务,线下布局1000 家门店,预计全年冲刺10 亿元的销售额。我们认为酒类连锁零售和电商是继盘中盘模式、深度分销、团购模式以后的渠道新业态,是3 年酒业调整以及互联网+迅速发展的产物,有望引领未来酒类流通渠道的变革与趋势。如果公司成功收购中酒网,将帮助公司直接完成线上渠道布局,在全国范围快速打开知名度,实现全市场流通,同时酒类电子商务属于新兴业态,行业景气度高,成长可期,助力提升估值。 一带一路建设带动西部地区白酒需求. 在“一带一路”的战略规划中,基础设施建设是区域融合、经济发展的基本条件,因此西部地区固定资产投资需求将大幅增加。随着西部投资加码和经济复苏,白酒品牌也将迎来销量增长和产品结构升级的新机遇,公司作为西部地产酒的龙头必将从中受益,预计15 年业绩有望实现两位数增长。 盈利预测. 预计15-17 年EPS 分别为0.80 元、0.93 元和1.11 元,对应目前股价动态市盈率为38.34 倍、32.77 倍和27.66 倍。 买入评级。

核心观点: 1.事件 青青稞酒发布2014年年度报告以及2015年第一季度报告。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元(含税),同时公告称拟采用受让中酒时代在册股东部分股权及认缴中酒时代新增注册资本的方式,投资1.44亿元人民币取得中酒时代90.55%的股权。 2.我们的分析与判断 (一)2015年业绩开始逐步复苏 2015年一季度公司业绩步入“弱复苏”。2015年1-3月,公司实现营业收入5.43亿元,同比增长1.93%;归属上市公司股东净利润1.60亿元,同比增长4.48%;EPS为0.36元。同时,公司预计2015年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间在1.73-1.91亿元,同比增速为0-10%。 回顾2014年,公司实现营业收入13.55亿元(yoy-5.74%),归属上市公司股东净利润3.17亿元(yoy-15.03%),EPS为0.71元,基本符合我们此前预期。其中经测算,公司四季度单季实现营业收入2.89亿元,同比基本持平;归属上市公司股东净利润4621.10万元(yoy-32.68%)。单季度净利润下滑幅度略超预期表明公司在行业调整期,虽然整体销售未见明显下滑,但盈利能力仍受到了一定程度影响。我们认为,公司自去年二季度开始调整产品结构,重点发力中档产品,加大了促销力度和市场投入;同时,在销售渠道上,公司也通过成立专门的电商部及开发电商专售产品迅速打开市场,最终扭转了二季度淡季节后收入下降的局面,虽然盈利能力却因此被拖累,但公司在行业中仍属调整影响较小之列。最终,由于加大市场营销力度和管理支出,费用较去年同期增长较大。2014年期间总体费用率为27.31%,其中,销售费用同比增长20.82%达2.77亿元;管理费用同比增长22.08%达1.04亿元。净利率同比下降2.56个百分点至23.41%。 (二)互联网布局酒类电商 青青稞酒此次收购的标的公司中酒时代是一家主营酒类产品的电子商务公司,主要通过自有网站(www.morefood.com)和天猫、京东、1号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事酒类产品电子商务贸易,拥有丰富的电子商务经营管理经验,经营模式也较为成熟,与公司目前的主要传统线下营销渠道可以形成互补,收购完成后有助于公司快速取得电子商务销售渠道。此外,中酒时代的电子商务技术团队可以为公司未来电商团队的建设提供良好的帮助。我们认为,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,打开全国市场的电商平台业务新格局。同时亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 (三)2015年白酒板块性行情下的弹性品种 作为区域大众白酒消费品,公司在行业调整期确定了以“青藏运营中心为根本、西北运营中心为增长、省外运营中心为后劲”的营销发展规划。从2014年的市场表现来看,省外市场占比提升至28%;而省内市场虽然收入呈现一定下滑,但是毛利率在经过2013年的短暂调整后,2014年同比提升了4.45个百分点重回至70%,仍显示出较强的盈利能力。特别需要指出的是,西藏作为公司的战略性投资区域,2014年也展现出了不错的业绩表现。预计未来青藏地区的整体盈利能力还将不断得以优化提升。总体来说,虽然公司2014年业绩在领先中仍难逃向下调整,但本着省内市场优化升级,省外市场培育拓展的方向,我们预计,公司2015年将有望成为行业中业绩率先改善的翘楚。 随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大,在持续加大营销力度的同时,公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014年底上市,预计将会对公司产生积极的影响,进一步扩大其2015年业绩改善的弹性空间。另外,从稳固区域大本营市场且尽可能向外扩张抢占市场份额的角度看,公司青海省内市场也保持了稳定的盈利能力;省外市场以甘肃、宁夏等为代表的市场表现同样抢眼,表明公司省外市场复制青海模式的战略思路已初现成效。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一判断。 3.投资建议 作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16年EPS为0.82/0.91元,对应PE为37/34倍,维持“推荐”评级。(详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

核心观点: 中酒酒业是国内现代酒类多渠道营销领军公司之一。 公司公告拟采用受让中酒时代酒业(北京)有限公司老股东股权及认缴中酒酒业新增注册资本的方式,投资取得中酒酒业的控股权。中酒时代酒业(北京)有限公司是现代酒类多渠道营销领军公司之一,其全渠道销售体系包括:独立官网“中酒网”、线下实体店“中酒连锁”、依托于其他电商平台的渠道商城“中酒商城”以及独立APP“中酒无线”。公司旗下的中酒网是2012年基于O2O 模式建立起来的新型酒水营销平台,采用"线下连锁+移动电商+开放平台+团购分销"四位一体的立体经营模式,属于酒类O2O 模式开拓者,目前在酒业O2O 模式中处于领先地位。公司线下实体店“中酒连锁”已在全国10个城市建立分公司,拥有1000家门店。 青青稞酒牵手中酒酒业将带来广阔想象空间。 此次青青稞酒拟投资取得中酒酒业控股权、全面介入酒类电商走在了整个白酒行业的前列。如果此次收购中酒酒业的计划得以成功实施,公司未来将有望依托于中酒酒业线上线下全渠道营销网络进行旗下白酒、红酒及其他酒品营销,将有望对公司品牌及营销全国化推广起到强有力的推进作用。同时,借助中酒O2O 营销平台,也将为公司及国内其他名优酒企合作带来广阔的想象空间。 14-16年EPS 分别为0.70元、0.81元、0.94元。 预计14-16年EPS为0.70/0.81/0.94元,目前股价对应PE分别为43/37/32倍。本次中酒酒业收购事项如果成功,公司将全面介入目前正呈现爆发式增长的酒类电商,将对公司未来销售起到强劲推动作用,维持“买入”评级。 风险提示。 此次投资事项尚处筹划阶段,具有一定不确定性

投资要点. 新品上市、新渠道推广推动业绩改善. 公司于2013年底收购了美国纳帕葡萄酒庄,正式进入葡萄酒行业,2014年底产品正式上市。为了快速打开市场,公司以纳帕葡萄酒的高性价比作为卖点,终端主力价位定在100-150元附近的亲民价,而首发地则选择市场强势区域青海本省,以提高新品上市成功率。纳帕红酒首批供货30万瓶,目前销售进展顺利,销售额已过百万。公司另外一款新品橡木桶青稞酒春节后也已上市。橡木桶青稞酒是公司的独家品种,作为对传统青稞酒的创新产品,主要针对追逐时尚的年轻消费群体。产品外观呈金黄色,融合了青稞酒特有的酒香和橡木桶芳香,香气清雅细腻,口感醇和圆润,既可纯饮,也可加水、加冰或加可乐混饮。葡萄酒和橡木桶青稞酒两款新产品分属酒水的不同品类,极大丰富了公司现有的产品体系,在白酒行业低谷期有力的帮助公司提升业绩。 公司也是白酒上市公司中较早涉足电子商务的企业,目前与京东、天猫等知名电商都有合作,同时辅以微博、微信等终端加以推广。未来公司计划进一步推进电子商务建设以及区域市场的O2O平台运做,通过不断的产品创新和渠道多样化来加快产品推广,稳固的提升产品的知名度和影响力。 西部地区投资需求大幅增加,提高全年盈利预测. 在“一带一路”的战略规划中,基础设施建设是区域融合、经济发展的基本条件,因此西部地区固定资产投资需求将大幅增加。随着西部投资加码和经济复苏,白酒品牌也将迎来销量增长和产品结构升级的新机遇,公司作为西部地产酒的龙头必将从中受益。我们预计公司在2015年走出底部,上调了2015年的盈利预测,业绩有望实现两位数增长。 盈利预测. 预计14-16年EPS分别为0.70元、0.80元和0.93元,对应目前股价动态市盈率为28.27倍、24.78倍和21.51倍。买入评级.