核心观点: 1.事件 公司于2016年2月29日发布公告称近期与武汉天龙黄鹤楼酒业有限公司进行了接洽,就收购黄鹤楼酒业股权事项达成初步意向,公司拟于近期对黄鹤楼酒业开展尽职调查和审计评估等工作。 2.我们的分析与判断 (一)布局湖北市场,迈出百亿收入目标重要一步 我们认为,此次收购黄鹤楼酒业是古井贡酒全国化计划的一部分,也是公司在“十三五”规划中提出百亿收入目标后的重要一步。目前古井的全国化进程还比较缓慢,其重点投入的河南市场仅保持4%左右的增速,但是河南市场的收入已经占古井贡酒总收入的10%。我们认为,河南市场已经初步打开,而紧邻古井大本营安徽和河南的湖北省自然成为下一个重点布局的对象。如果此次收购顺利,那么古井将利用黄鹤楼在本土的品牌影响力逐渐进行市场渗透,古井贡酒有着极为成熟的公司管理能力和市场营销模式,可帮助黄鹤楼完善公司治理架构和营销模式,从而进一步的打开湖北市场空间。 (二)湖北白酒产量不大,但增速较快 2015年1-10月,湖北省白酒累计产量68.74万吨,与全国其他白酒大省四川、河南、江苏、山东等地比起来,产量规模尚不成规模,但增速较快。2008年湖北省白酒产量仅为32.39万吨,截止目前产量规模已翻一倍,即使是2012年以来行业进入深度调整,湖北省白酒产量依然保持10%-15%的增速。此外,湖北的市场容量不容小觑。在2014年湖北省召开的酒业协会理事会上,明确目标为未来四年,即至2018年,湖北全省规模以上企业白酒产量达到80万吨,主营收入达到900亿元。拟培育年销售收入100亿元以上企业3-4家,20亿元以上企业5-6家,10亿元以上企业8-10家。 (三)并购加速湖北省内竞争格局变化 湖北省内品牌众多,拥有规模以上白酒企业共计53家,但全国化产品只有劲酒、稻花香、枝江三家。其余品牌诸如黄鹤楼、白云边、关公坊等属于区域性品牌。根据我们初步测算,白酒营业收入最大的前6家企业总营收占湖北白酒营收的70%左右。黄鹤楼是湖北省知名酒企,在省内尤其是武汉市具有一定的影响力。公司此次收购黄鹤楼后借助其品牌影响力打入湖北市场,并利用自身优势帮助黄鹤楼梳理产品和渠道,因此,我们看好未来收购后黄鹤楼业绩提升表现。 3.投资建议 我们看好公司收购黄鹤楼后在湖北市场的长远规划布局,也凸显出公司全国化布局的决心。 预计2016/17年EPS分别为1.33/1.52元,对应PE为21/18倍。给予“推荐”评级。 4.附注:拟收购公司标的简介 武汉天龙黄鹤楼酒业有限公司是武汉天龙投资有限公司的全资子公司,于2003年6月重新组建,湖北五大酒厂之一(枝江、稻花香、白云边、黄鹤楼、劲酒),也是湖北省、武汉市政府权力打造的“六大”支柱产业及白年名牌工程之一。公司先后获得“武汉市著名商标”、“湖北省著名商标”、“中华老字号”等多项殊荣。截至目前,黄鹤楼拥有武汉、咸宁、随州三大基地,员工2000余人,百年以上的窖池1000余口,原酒库存过万吨。 公司新品黄鹤楼原浆系列白酒自2004年5月上市,仅用不到9月时间迅速打开武汉和湖北部分市场,突破销售额7800万元,成为区域市场铺市第一、销量增长速度第一的记录。即使是白酒行业最困难的2013年,销售收入也超过10亿元,全年营收增长29%。 公司产品分为五大系列,分别为黄鹤楼原浆系列、黄鹤楼酒系列、小黄鹤楼酒黄鹤佳酿系列、天成坊系列、更上一层楼系列。其中,主力产品是8-15年黄鹤楼原浆系列酒。黄鹤楼主打武汉市场,定位中高端价格区间。据估算,公司在武汉市场的收入占比达40%,销售渠道包括流通、商超和餐饮市场。

1.事件. 公司公告部分董事、监事、高级管理人员及重要岗位员工于2月26日通过证券投资基金增持公司175000股,金额约319万元左右,未来12个月内仍将累计增持不低于1000万元。 2.我们的分析与判断. (一)上市后首度增持凸显公司对市场关注. 本次增持是公司即2016年1月16日公告大股东增持之后,管理层参与公司股票增持;也是公司自2001年上市以来第一次管理层参与持有公司股票。我们认为这是公司新任管理层上任后充分重视资本市场的体现。去年公司曾提出的“三个翻番”的目标,其中就包含公司市值翻番,这是管理层重视资本市场的第一波信号。而在经历市场牛熊快速切换之后,该团队初心未改,继续积极参与资本市场的活动,执行既有计划方针。这样参与市场的管理团队不仅有别于多数国有企业的作风,也是资本市场愿意看到,如果未来公司能在业绩的推动下与市场互动则更有利于公司在醋行业利用资本优势进一步做大做强。 (二)增持彰显管理层信心. 近期A股震荡下行,整个市场仍处在2015年6月以来的下降通道当中,公司在此时宣布管理层参与增持彰显了管理者对于公司未来发展的信心。我们认为,公司作为一个国有企业,管理层持股并不是一朝一夕能够运作完成的,此举应该是早有想法和准备,此外,此次的增持也并非一次到位,未来仍将有陆续超过680万元的资金继续增持公司股票,可见管理层对公司价值的信心。 (三)公司业绩表现值得期待. 恒顺醋业作为一个老牌国有企业,曾经具有很多国有企业的通病,譬如承担一些主业以外的项目、管理激励不到位等等,而公司自去年转让商业资产股权之后,财务费用下降明显。在另一方面,公司也从去年开始加大了在销售费用方面的投入。我们认为恒顺作为一个全国化的食醋酿造企业,过分依赖华东区域市场,主要就是因为公司的渠道和品牌推广力度不够,在拥有上市公司平台的前提下,恒顺是有机会通过系列手段影响消费者对于醋产品消费的品牌选择,而公司目前也正在积极推进这些事,未来业绩增长值得期待。 此外公司国企改革方案的推动是公司的另一个催化剂,我们推断,在管理层持股之后加强员工持股,加强同业收购对行业进行整合,均是国改有可能给公司带来的改变。如国企改革成功推动,公司有望更加市场化,前景将更加广阔。 3.投资建议. 我们看好公司新任管理层对公司管理经营的提振作用,尤其是优势市场的深耕和重点市场的进一步开拓。积极关注营销动向和市场拓展效果。国企改革的推进亦是公司市场表现的催化剂。预计2015/16年EPS分别为0.73/0.58元,对应PE为24/30倍。给予“推荐”评级。

核心观点: 白酒行业已筑底,酒企重回正增长时代。 随着白酒行业深度调整后的逐步回暖,各大上市白酒企业已基本完成筑底进入弱复苏阶段。2015年前三季度白酒行业18家上市公司中有13家酒企营业收入较去年同期有所回升;净利润方面则是有12家上市酒企实现了正增长。我们认为,随着行业深度调整逐步到位,各大酒企已基本完成战略调整,步入弱复苏时代。 公司发布“十三五”规划,“双二十”战略计划落地。 公司计划在未来五年逐步达到“双二十”战略规划的目标:即5年后,省外销售收入占公司总收入的20%;江苏省内市场份额达到20%,以达到优化自身收入结构的目标。我们认为,江苏市场的人均收入及增速远高于全国平均水平,市场空间远未见顶,还有进一步的下沉拓展空间。 宣布转型进军婚庆产业,充当婚庆行业的整合者和领导者。 今世缘同时拥有作为婚庆市场的整合者和领导者两个必不可少的因素。一是公司天生具有的喜庆基因文化使得其完全符合婚庆领导者的品牌形象;二是上市公司平台所拥有的现金流以及投融资实力,可为转型提供稳定的资金支持。我们认为,现阶段市场上能同时满足这两点的公司非常稀缺,因此,今世缘进入婚庆产业链具有先天的优势。 我国全年新人结婚登记数量自2007年的991.4万对至今增长了将近32%。新人对婚庆服务的标准越来越高,而目前我国却没有一家大型的婚庆行业领导品牌。公司与世纪佳缘已签署战略合作协议,预计通过线上导流引入客源、线下建立喜铺新业态的方式,来打造全新的线上线下婚庆产业链。根据公司的总体规划,初期会以白酒、红酒和带有公司Logo的喜糖、贴纸、婚庆饰品等开启探索之路,未来不排除以喜铺为平台,吸纳婚庆行业上下游打造一站式服务平台。 给予公司2015/16年EPS为1.34/1.44元。首次覆盖并给予“推荐”评级,同时反复重申春节前看好白酒板块性投资机会的观点。

1.事件 五粮液公布2015年第三季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)公司第三季度业绩大幅提升 受益于第三季度同比增速大幅回升,2015年前三季度公司收入增速恢复正增长,净利润同比增速虽仍为负,但降幅显著收窄,符合我们的预期。2015年1-9月份,公司共实现营业收入151.31亿元(YOY+0.42%);归属于上市公司股东净利润46.03亿元(YOY-2.22%);EPS为1.21元。其中,三季度单季实现营业收入39.16亿元,同比增长14.98%;归母净利润为13.05亿元,同比大幅增长85.05%。我们认为,结合市场调研的动销情况,公司销售商品、提供劳务收到的现金同比也大幅提升了48.15%,经营活动产生的现金流量净额更是由去年同期的-7.54亿元大幅扭转为57.10亿元,产品销售已开始步入复苏通道中。 公司经营步入正常轨道极大地激发了资金的使用效率,使得前三季度的盈利能力也得以改善。2015年1-9月,公司的期间费用率大幅下降4.72个百分点至20.38%,其中销售费用率14.52%(yoy-4.69pct.);管理费用率为9.54%(yoy+0.4pct.)。最终,公司净利率基本恢复至去年同期水平,为32%。我们认为,公司第三季度业绩增速较去年同期大幅回升,符合我们8月在半年报点评中对公司“上半年业绩筑底,盈利将在三四季度出现拐点,释放业绩”的判断。 (二)期待复牌后改革提振估值空间 公司自2015年7月30日开始停牌,公告称拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等改革措施。我们预计,按照之前行业中老白干酒等的先例,此次五粮液混改,将涉及高管、员工、经销商以及战投等多个利益方。通过员工和经销商以低价持股的方式,把员工与经销商的忠诚度与企业的发展做了一次捆绑。根据25日五粮液在经销商持股说明会上提供的方案来看,拟引入持股的均为五粮液最具核心价值的经销商,认购起点不低于50万股,上不封顶,发行价格是23.34元/股。我们认为,如果按照3年的定增锁定期,即使是以现有的普通投资收益来计算,回报率至少也要高于30%才能具有一定的吸引力,而对于经销商和战投来说预期恐还会更高。这或许也从一个侧面印证了公司试图提升市值的决心。而一旦混改方案开始实施,公司管理层将直面业绩压力,因此,我们看好未来公司业绩增长以及市值提升空间前景。 3.投资建议 我们认为,公司未来业绩将有望持续改善,国企改革和深港通亦将催化提升公司估值。 给予公司2015/16年EPS为1.58/1.74元,对应PE为16/15倍。维持五粮液为白酒行业首推品种,“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《五粮液(000858.SZ):“五粮”开泰,享2015白酒盛宴》)

(一)公司业绩持续承压。 今年前三季度公司的营业收入与净利润同比增速双降。2015年1-9月,公司实现啤酒销量444.52万千升,同比下降5.62%,略好于啤酒行业同期5.95%的降幅。其中,燕京主品牌销量312.68万千升,“1+3”品牌销量403.20万千升;公司实现营业收入114.48亿元,同比下滑6.51%;归属于上市公司股东净利润8.57亿元,同比下降6.39%;基本每股收益为0.30元,符合我们的预期。 受天气、经济形势和消费环境等影响,中国啤酒消费持续低迷致公司三季度单季净利润下滑明显。2015年第三季度,公司实现营收44.10亿元,同比下降1.72%;归属于上市公司股东的净利润为2.60亿元,同比大幅下降22.42%,盈利能力承压加大。我们认为,一方面因公司重点投入的大西南地区竞争激烈,致使盈利持续承压,难获增长;二是公司原有基地市场(北京和广西)也因市场容量相对饱和,导致提升空间有限;三是公司在新进入市场上进展放缓,且福建等市场仍处于恢复中难以贡献有效利润。加之消费低迷等大环境因素叠加影响,最终使得公司单季度净利润下滑加剧。 (二)产品结构持续升级,净利润率略有下滑。 公司今年仍推行“1+3”品牌战略,持续加大对燕京主品牌的推广力度,促进品牌集中度在原有基础上进一步提升。同时,坚定不移地进行产品结构升级,使得鲜啤、易拉罐啤酒等中档产品获得较快增长。公司14年在福建市场上惠泉易拉罐啤酒占比已经超过40%,当地的餐饮渠道现也已接受易拉罐形式,未来惠泉还会继续向易拉罐方向发展。我们预计,若燕京未来通过鲜啤和易拉罐化持续提升中档酒占比,其产品盈利能力将有望进一步提高。最终,前三季度公司的毛利率同比增长0.5个百分点至41.36%。此外,2015年9月最新数据显示,海关进口啤麦均价为239.59美元/吨,为自2011年以来的最低水平,利好成本因素。 公司前三季度销售净利率略有下滑。2015年1-9月,燕京的销售费用率为11.59%(yoy-0.29PCT.);管理费用率为10.49%(yoy+1.17PCT.);财务费用率为0.27%(yoy-0.03PCT.)。最终,公司的销售净利率达到8.20%,比去年同期下降0.24个百分点。 (三)静候啤酒行业拐点。 中国啤酒行业目前处在发展的第四阶段末期:即产业集中,竞争趋缓,微利生存。而随着啤酒行业集中度的不断提升,过去以“跑马圈地”来保增长的方式已一去不复返,行业亟待盈利能力拐点。然而,前五家啤酒企业对峙已久,在市场份额差距未明显拉开之前,谁也不敢贸然提价或是降低费用投入。因此,此番全球两大啤酒巨头百威英博和SAB米勒的合并,我们预计,将会有效刺激我国啤酒市场的整合,加速国内净利率的拐点出现,进入新格局下的上升通道中。未来行业将会在集中度提升中出现分化,产品差异化创新和有效的市场管理将使得部分企业率先进入利润率上升通道。 此外,行业内主流企业对啤酒行业的长期发展还是充满信心的,认为随着农村消费结构升级,未来还会有增量的空间。目前来看,吨酒收入逐步上涨的趋势很明显,暂时因受天气、消费(经济)环境等的影响,不改长期趋势向上。我们认为,接下来中国啤酒行业的下滑形势将会有所放缓,啤酒行业格局正处在关键时点。 投资建议。 请投资者关注我们的公司深度分析报告《燕京啤酒(000729.SZ):期待改革红利迎接增量行情》,随着北京市国企改革逐渐推进,我们再次重申关注。 我们认为,依照目前啤酒行业并购市场的发展趋势,未来的优质标的收购价值将会越来越高。然而,仅以燕京2014年135.04亿元的销售收入计算,对应于目前247亿元的二级市场总市值,其比值仅为1.8:1,处于价值洼地,估值提升空间巨大。 我们预测公司2015~2016年EPS为0.27和0.29元,对应PE为32/30倍。考虑到公司在行业集中度不断提升的过程中,其品牌价值也将持续增强,维持“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 青青稞酒发布2015年第三季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)期待公司整合后的业绩释放弹性 公司今年业绩因收购中酒网电商平台而有所下滑,看好明年整合后的业绩释放弹性。2015年1-9月,公司实现营业收入10.22亿元(yoy-4.12%);归属于母公司所有者的净利润为2.34亿元(yoy-13.38%),EPS为0.52元。其中,公司三季度单季实现营业收入2.99亿元(yoy-13.90%),归属上市公司股东净利润4981.02万元(yoy-48.61%)。我们认为,白酒行业仍处于震荡调整的格局下,公司下半年完成中酒时代的收购后,目前正在升级调整期,加之电商行业特性的影响,导致公司整体业绩下降,未达原有预期。 前三季度公司的销售净利率为23%。2015年1-9月,公司的销售费用率为17.12%,同比下降了1.99个百分点;管理费用率同比增长1.22个百分点至7.91%;财务费用则因利息支出增加、利息收入减少及汇率变化造成汇兑收益增加,仅剩-86.41万元。最终,销售净利率为22.78%,同比下降2.59个百分点。公司在完成对中酒时代的收购后,应收款项大幅提升。2015年前三季度,公司的应收款(包含其他项)合计较期初共增加了4443.26万元至4993.01万元,增幅超过800%,我们认为,这主要是因子公司中酒时代属于酒类垂直电商,应收账款有固定回款期所致。此外,公司的销售“蓄水池”预收款项也较期初大幅提升了154.98%至2602.46万元。 考虑到未来随着中酒网的赢利模式不断显现,特别是“双十一”有望加速电商平台整合,促使业绩恢复;再加上随着产品结构的不断丰富,预计以美国马克斯威酒庄为代表的葡萄酒业务将会持续对公司产生积极的影响,进一步扩大其业绩改善的弹性空间。依照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断,我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一,看好公司未来弹性空间”这一预期。 (二)中酒联盟打造白酒“互联网+”新渠道 公司未来重要的一大看点:依托中酒网打造中酒联盟,旨在重构零售业模式,通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网,加速实现白酒行业整合。自中酒网完成收购后,公司派出专家团队对其原有经营模式及财务体系进行了深入分析,并论证制定了基于传统B2C电商模式基础上的升级方案。自2015年6月起,原中酒网及各平台的B2C模式将逐步以做精与做细为目标进行模式再造,同时,综合“中酒网”积累的交易规模、会员数量、品牌影响力、中酒连锁的线下布局等等因素,将实施从B2C线上交易向线下交易导流的操作方案,中酒云系统将作为打通线上与线下的订单分类处理中心,实现订单实时分析并迅速完成就近配送,此举将作为全面布局移动互联网业务的开端。中酒网整体模式做出重大战略方向调整,将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式,搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下文图解),并且以“中酒批”为平台工具的B2B环节已经在山东和安徽展开试点工作,争取年内跑通业务链条中的全部环节,建立可复制的样板市场。 公司此前曾表示,由公司主导的中酒联盟未来的生态将是开放的,股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为,这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地,预计将有望全面激发公司估值弹性。同时,青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企,此举有望突破其传统线下渠道的局限性,推动渠道扁平化,依托云端大数据的应用,直接服务于终端和消费者,打开全国市场的电商平台业务新格局;亦具备了“互联网+”的市场主题,估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。 3.投资建议 公司在三季报中称,考虑到白酒行业仍处于震荡调整的格局,加之中酒时代正处于收购后的升级调整期,因此,预计2015年全年归属于上市公司股东的净利润的变动区间为2.54~3.17亿元,对应同比增速为-20%-0%。作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表,我们认为公司在经历完整合调整后,16年业绩已具备充分的反弹空间。下调公司2015/16年EPS至0.62/0.71元,对应PE为35/30倍,给予“谨慎推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

核心观点: 1.事件贵州茅台发布2015年第三季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)三季度业绩确保15年经营稳健过渡 茅台第三季度单季同比增速放缓,但未改前三季度收入与净利润双增长之势。2015年1-9月份,公司实现主营业务收入231.49亿元,同比增长了6.59%;实现营业利润162.95亿元,同比增长6.39%;归属于上市公司股东的净利润114.25亿元,同比增长6.84%,摊薄后EPS为9.09元。其中,三季度单季实现主营业务收入73.70亿元,同比微降0.36%;归属于上市公司股东净利润35.36亿元,同比增长2.11%。我们认为,按照公司此前营业收入增长1%(约319亿元)的经营目标来看,预计公司第四季度的业绩表现也将平稳过渡,经营情况仍为白酒行业内翘楚。 盈利能力方面,公司前三季度的销售费用率为3.94%(yoy-0.46pct.);管理费用率为10.92%(yoy+0.38pct.);三项费用率达15.02%,同比增长0.2个百分点。最终,公司净利率为52.39%,基本与去年同期持平。 (二)“蓄水池”再现大幅增长 截至三季度末,贵州茅台合计预收账款为56.06亿元,较年初的14.76亿元大幅增长279.73%;应收票据也较期初大幅增长348.71%至82.91亿元;经营活动产生的现金流量净额同比增长48.75%至114.23亿元。我们认为,公司产品的市场销售表现是符合市场弱复苏预期的,根据过往销售经验,旺季热销市场的经销商预期在每年10月份之后就有望完成全年茅台酒的所有计划内销售配额。考虑到接下来的行业销售旺季,公司无论采取何种措施(维持计划外配额销售或地区间调货)都将利好其产品顺利动销,因此,我们继续看好公司四季度的市场表现。预计短期随着第四季度备货时间窗口的开启,加之新年春节促销有望继续提升白酒的销售,将有利于白酒消费的理性回归。茅台作为龙头品牌,有望在回归中率先获益。 3.投资建议 目前市场低估值防御性需求凸显,茅台作为白酒行业龙头在震荡中中将有望提升估值修复空间预期。按照最新股本摊薄后,给予公司2015/16年EPS为13.14/14.59元,对应PE为15/14倍,维持“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 公司发布2015年第三季度报告。 2.我们的分析与判断 (一)三季度强力带动营收止跌 三季度单季归母公司净利润大幅回升。2015年三季度单季公司延续二季度业绩大幅改善的趋势,三季度单季共实现营收8.30亿元,较去年同期同比增长16.92%;归属母公司股东的净利润为8584.33万元,较去年同期大幅增长122.87%。受渐入白酒旺季的影响,环比也增长33.92%。这再次印证了我们此前对公司“下半年业绩进一步向好”的预判。 2015年1-9月,公司共实现营收30.76亿元,较去年同期增长了2.20%;归属于上市公司股东的净利润为3.65亿元,同比下降8.36%,EPS为0.42元。我们认为,公司于2015年二、三季度初步完成了业绩筑底,营收增速也开始回升,正式进入弱复苏轨道。随着四季度春节销售的备货行情,预计包括商超、烟酒行等终端渠道将迎来又一个出货高峰,期待旺季拉动带来白酒板块性估值修复。因此,我们继续看好山西汾酒,作为仍存在一定弹性空间的品种持续推荐。 (二)毛利率下滑趋稳,期间费用率微降 因产品价格带下移,公司前三季度毛利率为67.25%,同比下降0.64PCT.,降幅继续收窄;净利率同比下滑1.37个百分点至12.28%,降幅亦有所减缓,这印证了我们在半年报数据披露时作出“公司产品结构已停止下移且趋于稳定的判断”。此外,公司的费用支出也趋于稳定,今年前三季度的销售费用率为24.73%,基本于去年持平;期间费用率略降0.48个百分点至33.69%。 (三)把握国企改革主题性投资机会 随着五粮液的停牌,白酒板块各区域龙头酒企的混改预期愈演愈烈。山西汾酒作为山西省的白酒领军企业,已经在创意定制公司和上海销售公司实施了混合所有制改革,并取得了初步成效。我们认为,汾酒作为清香型白酒的龙头企业,品牌价值在二线白酒中当属首屈一指,目前仅140亿元的总市值显然未能完全反映其品牌价值,提升潜力巨大。再考虑到混改带来的管理体制创新与市场化给公司带来弹性空间,投资机会凸显。 3.投资建议 我们保守预计,2015年,公司收入增长约0-10%,利润持平略增长。给予公司2015/16年EPS为0.43/0.50元,看好业绩复苏带来估值修复弹性空间;长期仍需观察公司体制能否改善,并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会,维持“谨慎推荐”。

1.事件。 公司发布2015年半年报。 2.我们的分析与判断。 (一)整体销售承压,高端成长亮眼。 2015年1-6月,公司共实现营收160.67亿元(YOY-5.26%),其中归属于母公司股东的净利润为11.99亿元(YOY-14.66%),EPS为0.89元/股。上半年公司共销售啤酒491.8万千升,较去年同期下降7.38%;其中青岛主品牌销售240万千升,同比下降6.61%,高端产品销售97万千升,同比增长3.19%。在整个啤酒行业消费持续不振的大背景下,公司高端产品销量仍保持了3.19%的增长,销量占比较去年同期增长了2.02个百分点,达到19.72%,显示了公司强大的品牌力。另据我们计算,本期公司的吨酒平均售价实际较去年同期上升了2.30%达到3266.98元,而毛利率却同比下降了1.32个百分点,为38.86%。本期公司销售期间费用率下降了0.32pct.,主要是由于公司意识到行业下行,主动减少了销售费用的投入。销售费用率下降0.85个百分点。 2015年二季度,公司经营状况较一季度环比改善明显。二季度公司共实现营收88.88亿元,环比增长23.82%;净利润环比增长33.3%;销售净利率增长了0.56pct.达到7.84%。旺季期间销售改善明显,我们认为三季度公司业绩仍将积极向好。 (二)短期承压不改长期增长预期。 报告期内,公司国内市场占有率继续提升已达到20%,较2014年18.6%的市场占有率再度提升1.6%。我们认为,虽然公司短期内受行业影响,各项经营指标有所下滑,但是,啤酒行业作为典型的规模性经济行业,行业挫折阶段也是行业巨头加速整合的黄金时期。短期经营业绩承压并不能改变我们对行业龙头未来盈利提升的预期。伴随着行业CR4>80%的到来。龙头企业的盈利状况有望明显改善,青岛啤酒作为我国啤酒行业的翘楚,不论在口感和品牌力上均有其独到的竞争力,我们对公司长期的盈利能力持续看好。 3.投资建议。 给予公司2015/16年EPS为1.35/1.51元,对应PE为25/23倍,维持“推荐”评级。(长期价值优势请参考2014年9月1日深度报告《静候国企改革愿景,长期白马价值尽显》)。

核心观点: 1.事件 伊利股份发布2015年半年度报告。 2.我们的分析与判断 (一)公司上半年营收净利保持行业领先 伊利2015年上半年业绩增速稍有放缓。2015年上半年,公司实现主营业务收入298.56亿元,比上年同期增长9.42%;实现利润总额31.88亿元,比上年同期增长18.76%;归属于上市公司股东的净利润26.62亿元,同比增长16.11%;摊薄后EPS为0.43元。其中,二季度单季实现主营业务收入150.17亿元(yoy+5.38%);实现归属于上市公司股东的净利润13.59亿元(yoy+12.47%)。我们认为,在国内宏观经济下行压力较大、食品制造行业收入同比增速放缓及国内乳品消费增幅同比也有所回落的大背景下,伊利的增速远超行业平均水平,同时能确保其盈利的成长性实属难得,也进一步彰显了在市场份额第一的龙头地位下,强大的品牌及渠道实力。 公司各细分业务线市场份额继续居于行业第一。2015年上半年,公司液态奶及奶粉业务线继续保持增长,特别是明星单品对业绩的贡献值进一步增加。分产品看,2015年上半年,液体乳实现主营业务收入224.23亿元(占比75.10%),同比增长8.28%。其中,据尼尔森统计数据显示,上半年伊利旗下“金典”销售额同比增长20%;常温酸奶“安慕希”销售增长高达9.8倍,上市仅一年多便被成功打造成了销售收入超过10亿元的大单品;酸奶两大明星子品牌--“畅轻”、“每益添”,销售额增速分别达到60%、51%。最终,截止2015年6月,公司液态奶市场份额为29.60%,比去年同期提升2.3个百分点,继续居行业第一;奶粉及奶制品实现主营业务收入33.36亿元(占比11.17%),同比增长9.68%。其中,高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”,销售额同比增长33%;冷饮产品实现主营业务收入29.90亿元(占比10.01%),同比下滑1.66%。其中,最受年轻人喜爱的冰淇淋子品牌“巧乐兹”仅上半年就销售近10亿元,以上半年的气温来说,其市场表现十分优越。我们认为,2015年上半年公司持续优化产品结构,以“金典”、“安慕希”、“每益添”、“畅轻”以及“金领冠”等系列为代表的重点产品,其销售额同比增长超过50%。明星产品的快速成长与壮大,有效促进了公司整体业务健康持续发展。 此外,2015年上半年公司持续推进渠道精耕与新兴渠道拓展计划,在不同渠道以及细分市场中,业务渗透率和市场占有率均有提高,渠道和终端竞争力优势得以巩固。目前伊利的产品终端网点铺货率已达到95%,并随着渠道精耕在逐年提高。 (二)公司盈利能力持续提升 2015年上半年,公司销售期间费用率为25.38%(yoy+0.99pct.)。其中,销售费用同比上升15.19%至60.15亿元,销售费用率为19.95%。与蒙牛同期21.73%的销售费用率相比,可以部分看出伊利的经营效率已具备一定优势。同时,在伊利各项品类的毛利持续上升之时,公司的整体毛利润率同比上升了1.66个百分点至34.78%。而对比蒙牛的同期数据,其整体毛利率则是下滑了将近0.59个百分点至31.85%。最终,公司2015年上半年净利率同比继续提升了0.51个百分点至8.96%,而同期蒙牛仅为5.60%。根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心联合公布的2014年度销售结果统计,伊利在全国乳制品综合市场,以及奶粉、冷饮、液态奶、儿童奶市场中,市场份额均为第一,我们预计,在公司主营业务全线成为行业第一的大背景下,长期净利率水平将提高至10%上下。 3.投资建议。 公司此前曾提出2015年经营目标为:计划完成营业总收入610亿元(yoy+12%),利润总额55亿元(yoy+15%)。截止2015年上半年,公司已分别完成总收入和利润总额全年经营目标的49.43%、57.96%。按照最新股本摊薄后,给予公司2015/16年EPS为0.85/1.01元,对应PE为19/16倍,维持“推荐”评级(主营业务分析请详参深度报告《伊利股份(600887.SH):多因素望促业绩确定增长开启总市值加速成长时代》,并关注此前连续三篇深度力荐)。

1.事件 五粮液公布2015 年半年报。 2.我们的分析与判断 (一)上半年营收降幅收窄,下半年有望释放业绩 因受去年同期出厂价基数较高影响,2015 年上半年同比增速仍在下滑,但降幅不断收窄,符合我们的预期。2015 年1-6 月,公司实现营业收入112.15 亿元(YOY-3.83%);实现归母净利润32.98 亿元(YOY-17.60%),EPS 为0.87 元。其中,二季度单季公司实现营业收入44.80 亿元,同比下滑9.36%;归母净利润为10.97 亿元,同比下滑20.68%。公司营收的下降主要是因为酒类业务营收较去年同期下降6.39%,实现105.41 亿元;其余业务收入同比均有所提升。然而,据我们测算,若剔除掉去年5 月份降价前,接近16%的出厂价格差影响,公司今年上半年实际销销售量已恢复正增长。 经营活动产生的现金流量净额大幅回升。受去年主要产品价格调整及上半年原材料价格上涨影响,公司营业成本增加18.17%,致使毛利率同比下降了5.6 个百分点,降至69.90%;在费用方面,销售费用率增长1.14pct.至16.50%;管理费用率提升0.6 pct.至8.98%;财务费用受利息收入增加影响,继续减少。最终,公司净利率同比下降5.19 个百分点至30.50%。然而,特别提醒投资者注意的是,公司上半年经营活动产生的现金流量净额为31.17 亿元,不仅一举扭转了去年同期的负值,较今年年初也大幅提升了23.22 亿元。我们认为,公司本期经营状况虽有所下降,但是各季度增速较去年同期降幅均有所收窄,符合我们对公司上半年业绩筑底的判断,伴随着下半年中秋国庆白酒消费旺季的到来,如产品价格成功理顺,公司盈利将在三四季度出现拐点,释放业绩。 (二)提高出厂价助推旺季一批价格回升 8 月初有媒体报道五粮液在内部经销商大会上宣布提高出厂价50 元至659 元,提价幅度超市场预期;在8 月中,茅台也在内部经销商会议上要求批发价不得低于850 元。我们认为,同为我国一线白酒品牌,选择在中秋国庆旺季来临之前,分别采取提价和挺价的措施,适时提振了市场对旺季销售的信心,同时五粮液的提价有望带动其一批价上涨。据我们草根调研的数据显示,目前普五的市场一批价集中在610-620 元,部分经销商甚至出现了惜售的情况,看好其下半年的市场表现。但是,面对仍然倒挂的价格,短时间经销商的压力将重新加大,原本预计在三季度旺季实现的顺销预计将可能会延后。 虽然市场对公司提价措施褒贬不一,但是从以下公司调整期的两大要点来看,却也不难理解:一是要强调其品牌地位。要在实现较好市场占有率的同时兼顾五粮液的品牌地位,以扁平化市场化的新直分销体系保障市场占有率。在行业调整期完成对传统基础网络的梳理和强化,力争精细和全品牌覆盖,借此实现营销团队的市场化转型;二是要打造全产品线。在品牌梳理方面公司将围绕“1+5+N”打造全产品线,集中人力物力财力重点打造重点品牌并逐步淘汰弱小的品牌,完成500 至1000 多的全产品线价格链。我们预计,随着中秋国庆开启下半年旺季,一批价仍有望进一步提升,助推公司加快理顺价格体系,下半年业绩释放预期也将同时得以提升。 (三)停牌中期待国企改革方案落地 公司自2015 年7 月30 日开始停牌,公告称拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等改革措施。我们预计,按照之前行业中老白干酒等的先例,此次五粮液混改,将涉及高管、员工、经销商以及战投等多个利益方。通过员工和经销商以较低价格持股的方式,把员工与经销商的忠诚度与企业的发展做了一次捆绑。如果按照3 年的定增锁定期,即使是以现有的普通投资收益来计算,回报率至少也要高于30%才具有一定的吸引力,而对于经销商和战投来说还会更高。一旦混改方案开始实施,公司管理层将直面业绩压力,因此,我们看好未来公司业绩增长以及市值提升空间前景。 3.投资建议 我们认为,公司未来业绩将有望持续改善,国企改革和深港通亦将催化提升公司估值。 给予公司2015/16 年EPS 为1.64/1.83 元,对应PE 为16/14 倍。维持五粮液为白酒行业首推品种,“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 三全食品公布2015年半年报。 2.我们的分析与判断 (一)毛利率表现突出,盈利能力提升 2015年上半年,公司实现营收22.30亿元(YOY-0.85%)。扣非后归属母公司股东的净利润为2389.51万元,实现扭亏。EPS 为0.04元/股。受上半年原料奶价格下降的因素影响,公司的毛利率较去年同期大幅提升6.18PCT.达到30.17%。在产品业务拆分方面,公司的固态奶业务占比有所提升达到25.64%,其销售额也提升至5.72亿元(YOY+5.26%),液态奶及乳饮料的销售额则相对有所下滑,分别为-3.74%和-11.28%。在费用控制方面,销售费用率同比有所提升,增长了1.95PCT.至24.87%,管理费用率仍然较低为3.96%,小幅增长了0.42个百分点,受益公司资金面充裕,财务费用下降了56.98%。我们认为,2015上半年受益于原奶价格下降, 公司毛利率大幅提升带动公司盈利能力有了切实提升,营业利润为3141万元相较去年同期扭亏。 (二)国企改革有望推动高管激励计划 北京市国企改革方案中竞争类企业是以资本效益最大化为主要目标,分为战略支撑企业和一般竞争性企业。竞争类企业将是国资部分或全部退出的重点。 国企改革将推动公司进一步改进管理体制和激励机制,完善现代企业法人治理结构,进一步提升经营效率,为公司做大做强带来制度基础和持续动力。 (三)完善产业布局产品结构,发展外延式增长 公司仍将专注于乳制品生产、加工、销售业务,其中计划优化产品结构,重点发展婴幼儿配方乳粉业务,已获得婴幼儿配方乳粉生产许可证。此外,公司计划依托现有产业政策和行业整合契机, 加大国内外的资源整合,结合自身业务发展需求开展行业内并购, 实现外延式增长。 公司未来将(1)加强品牌建设。将系统规划市场宣传体系, 深度整合新媒体资源,配合多种形式的线上线下活动,形成品牌传播的三维覆盖,提升品牌形象;(2)深化渠道拓展。将持续完善各产品及区域的渠道建设及深度分销策略,提高产品铺市率和市场占有率。婴童渠道为乳粉业务目前主销渠道,在未来几年中,公司计划有针对性的在部分一线市场及其他重点市场拓展商超等现代销售渠道。此外,公司还计划进行电商渠道的拓展;(3)优化产品结 构。计划以婴儿配方乳粉系列产品为核心,并以发展液态奶常低温高端产品为重点,不断优化产品结构,提升盈利空间。 3.投资建议 本期受益于原奶价格下跌,公司盈利能力有了切实提升,建议投资者继续关注公司未来变化 ,譬如公司奶粉业务销售借力复星药店渠道的可能。此外,奶粉业务增速行业领先依然是投资亮点,估计公司2015/16年EPS 为0.06/0.08元,继续维持推荐评级。

1.事件 贵州茅台发布2015年半年度报告。 2.我们的分析与判断 (一)二季度业绩表现平稳 茅台上半年营收与净利润仍保持正增长,市场表现具有绝对优势。2015年1-6月,公司共生产了茅台酒及系列产品基酒2.45万吨;实现营业收入157.79亿元,同比增长10.17%;实现营业利润111.52亿元,同比增长8.79%;归属于上市公司股东的净利润78.88亿元,同比增长9.11%,摊薄后EPS为6.28元。其中,二季度单季实现主营业务收入72.34亿元,同比增长5.28%;归属于上市公司股东净利润35.23亿元,同比下滑0.2%。因15年春季较晚,公司一季度业绩同比增长较好,到二季度淡季回归至与去年基本持平。我们认为,这预计公司今年整体的业绩表现将较为平稳。分产品看,茅台酒营收占比继续提升至97%。2015年上半年,茅台酒实现营业收入153.35亿元,同比增长11.49%。且维持着94%的高毛利率;而系列酒仅实现营业收入4.44亿元,同比下降21.78%;毛利率也进一步下降了约12.08个百分点至51.63%。我们认为,公司凭借主品牌茅台酒的良好表现,在高端酒的市场地位得以进一步巩固,毛利率仍维持在93%左右高位。 盈利能力方面,公司上半年销售费用率3.66%(yoy-0.77pct.);管理费用率11.29%(yoy+1.08pct.);三项费用率为15.21%,同比增长0.65个百分点。最终,公司净利率为53.01%,较去年同期微降0.51个百分点。此外,截至上半年末,贵州茅台合计预收账款为23.37亿元,较年初的14.76亿元增长了58.33%;经营活动产生的现金流量净额同比增长14.29%至49.02亿元。我们认为,公司产品的市场销售表现是符合市场向好预期的,根据过往销售经验,旺季热销市场的经销商预期在每年10月份之后就有望完成全年茅台酒的所有计划内销售配额。考虑到下半年将步入行业销售旺季,公司无论采取何种措施(维持计划外配额销售或地区间调货)都将利好其产品顺利动销,因此,我们继续看好公司下半年的市场表现。 (二)新管理层有望逐步崭露头角 今年是茅台新老成员实现过渡的一年,按照公司此前公布的2015年度实现营业收入较上年同期增长1%左右的经营计划,我们认为,今年的业绩表现将更多放在平稳过渡上。虽然本届董事会中以董事长袁仁国为代表的一批管理层都临界退休,但实际早在今年7月,公司便公告聘任何英姿、王莉、李明灿、王崇琳、钟正强担任公司副总经理,扩容高管团队。因此我们认为,即便未来进入密集交接班阶段,也不会给公司经营造成很大的影响,相反在这个过程中,新一代管理层将有望在管理、销售、技术等各方面崭露头角。 3.投资建议 目前市场低估值防御性需求凸显,茅台作为白酒行业龙头在震荡中中将有望提升估值修复空间预期。按照最新股本摊薄后,给予公司2015/16年EPS为13.14/14.59元,对应PE为15/14倍,维持“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 三全食品发布2015年半年度报告。公司同时预计,2015年1-9月归母净利润6382.33~8509.78万元,同比变动幅度为-10%~20%。 2.我们的分析与判断 (一)公司净利润降幅正逐步收窄 公司二季度收入保持增长,归母净利润下滑幅度环比继续收窄。2015年1-6月,公司实现营业收入22.98亿元,比上年同期增长3.53%;实现归属于上市公司股东的净利润6157.89万元,同比减少7.38%,EPS(摊薄)为0.08元。其中,第二季度单季实现收入8.85亿元(yoy+5.40%);归属于上市公司股东净利润为3507万元,同比下滑6.93%,环比增长32.30%。具体拆分看,上半年,公司汤圆业务实现营业收入8.44亿元(yoy+1.10%);水饺业务实现收入7.62亿元(yoy+0.94%);粽子业务实现营业收入1.99亿元(yoy+3.57%);面点及其他业务实现营业收入4.87亿元(yoy+12.26%)。汤圆和水饺业务仍占公司总营业收入的70%。我们认为,目前宏观经济仍面临着较大的下行压力,消费需求改善具有不确定性,从而影响了公司的收入表现。而“三全鲜食”项目的实施与推广也对公司利润产生了短期影响,但预计此影响将会随着鲜食项目的推进逐步减弱。 公司上半年盈利能力基本保持稳定。2015年1-6月,公司销售费用为6.34亿元,同比增长2.92%;管理费用为7761.10万元,同比增长9.83%;财务费用为111.34万元,同比减少21.30%;经营活动产生的现金流量净额-2.53亿元,同比减少304.46%,主要是因应收账款及存货占用资金同比增加所致。最终,公司实现毛利率为35%,基本与去年持平;净利率为2.68%。我们认为,在现有的消费环境与竞争格局下,公司的费用投放压力加大,净利率短期恐难较大改善,短期仍将维持低位。 (二)三全鲜食打造平台商新模式 2015年将是三全鲜食快速推广获得稳定优质客户群体的开创之年,本次O2O项目也是公司打造独创互联网模式、撬动新一轮战略转型的一次大胆尝试。三全鲜食是公司在2014年四季度开始由陈南董事长亲自管理的O2O创业项目。出发点是试图跳出家庭餐桌供应商的局限性,从速冻食品传统的家庭餐桌突围到外食餐桌,将其打造成以餐桌为场景的开放型垂直电商,进一步拓展产品的市场空间。截止到7月中旬,上海地区三全鲜食的自动贩售机运营数量已达400多台,北京地区自6月23日开始,运营数也有超过100台,APP用户高达10万余。我们认为,随着公司铺设自动贩售机经验的不断累积,后续增速有望加快,这将有效带动公司产品的销售,降低单盒产品的固定资产成本,有效提高公司毛利率。另就我们对北京地区产品销售的草根调研显示,商品的售罄率普遍大于90%,且单一消者的周消费次数不低于两次。这或许与调研网点的消费者对于新鲜事物的接受程度较高有关,在北京这样一个劳动人口相对年轻化的城市,预计公司在北京市场的业务拓展有望加速并且高于预期。此外,随着未来饿了么与三全鲜食的合作模式进一步深化,公司对三全鲜食的定位将不再是简单的内容商,依托自动贩售机网络的构建,三全鲜食更是一个渠道商,合作的两者兼具强大的产品配送能力和固定的网点建设,长期价值值得期待。 (三)激烈竞争下不改行业龙头地位提升预期 我们在此前的深度报告中曾表示:行业拐点在三全收购龙凤后爆发,未来行业将成为三全和湾仔码头双寡头格局,“速冻食品版”伊利蒙牛竞争格局重现。 公司在经历去年末激烈的价格促销战之后,目前销售费用率已降至27%左右的近年正常值,说明行业竞争格局并未受到根本性冲击。站在现在这个时点,我们仍认为,公司在传统速冻食品业务上将继续把市场份额作为发展的首要目标,重点考虑(1)随着高端产品“私厨”在逐步推进中放量,未来将真正挑战湾仔码头,并有望在高端市场份额上追上甚至超越。长期来看,公司也将会继续推出新的高端产品,以提升在市场上的品牌形象,契合消费升级的大趋势;(2)收购龙凤后,虽然使得公司短期业绩受到影响,但通过补充其华东地区的优势市场资源,成功实现了全国化。预计龙凤2015年可实现扭亏为盈,一旦其加速恢复,公司业绩将有望快速回归,随之可带来估值进一步切换。同时,我们也在此前的深度报告中提出的定位创新、渠道模式现代化、全产业链尝试等题材,均值得投资者关注。 3.投资建议 自2015年7月16日至8月7日,公司创始人、控股股东、董事陈泽民先生通过已设立的资产管理计划增持公司股份1,843,389股,累计增持金额2401.89万元,已完成增持计划。而截止8月26日收盘价为9.85元/股,相对5月16.47元/股的定增价格已折价40%,综合考虑新品推广进程,投入费用以及其他各方面因素,给予公司2015/16年EPS为0.12/0.18元,维持“推荐”评级(深度分析逻辑请参考公司深度报告《三全食品(002216):从30亿到300亿的跨越》)。

核心观点: 1.事件 恒顺醋业公布2015年半年报。 2.我们的分析与判断 (一)上半年业绩增长显著 2015年1-6月公司实现营收6.48亿元(YOY+10.07%);营业利润为2.17亿元(YOY+324.04%);归属于母公司股东的净利润为1.81亿元(YOY+387.41%)。EPS为0.6元/股。本期公司归母净利润的大幅增加主要是因为公司处置资产所致,扣除非经常性损益的归属于母公司的净利润为5704.77万元(YOY+61.23%),扣非EPS为0.19元,也有相当幅度的增长。公司的毛利率较去年同期增长了1.24PCT.达到41.05%。在费用控制方面,公司加大了销售费用的投入,销售费用率增长了2.4个百分点至15.67%,这主要是由于广告费用以及人员费用增长所致;同时公司的管理费用率和财务费用率均有所降低,这主要是由于公司提高新管理层控制业务招待费以及资本运营的推进降低了财务费用。我们认为,在整个宏观消费环境不振的上半年,公司能够取得如此的业绩是新任管理层调整战略,深化转型的结果,且体现了公司效率提升的巨大潜力,后续发展值得期待。 (二)新品类拓展值得期待 自从公司新任管理层将发展战略由多元化发展转变为立足主业,着力完成产业转型升级之后,公司在围绕醋这一主题推出系列新品类就成为了市场关注的热点。15 年上半年,公司成功推出了以小苹果、老菠萝为代表的系列醋饮料。据透露公司为该产品线组建了全新的具有快消品经营管理经验的团队,并且给予适当的激励,力争在2015 年在江苏省内进行深耕,并在周边省市及一些重点市场进行尝试性的销售。争取年内完成3000 万的销售目标。我们认为,快消品营销中,成熟渠道与新品类结合已被证明是一个行之有效的模式。公司利用恒顺的调味品渠道推广醋饮料新品是优势的。然而,醋饮料的属性又和传统调味品有所区隔,这为新品的推广的成功增加了不确定性,而组建具有饮料类产品市场经验的团队进行醋饮料营销,并且控制费用投入,体现了公司在新品推广策略上的稳健。如此,我们认为区域市场新品推进的进度值得投资者期待。 (三)国企改革有望提高公司经营效率 恒顺醋业作为老牌国有企业,存在很多国有企业的通病,如激励机制不到位,管理模式陈旧,如能顺利实施改革,有望大幅提高公司经营管理效率。2014 年10 月公司新任管理层积极进行公司内部的改革,调整了战略,将调整公司激励机制的问题放在了重要的位置,同时集中主业,出售与公司主业关联度不大的业务。面对由省国资委牵头的国企改革规划,管理层态度积极,认为完全竞争的市场环境,需要较大的改革力度。我们认为,如果公司能够顺利推行系列国企改革,提升空间还很大。从目前管理层的一些举动, 我们推断,加强员工激励, 譬如管理层和员工持股;加强同业收购,均是国改有可能给公司带来的改变。公司作为我国唯一一个以酿造食醋为主业的上市公司,未来整合空间巨大,15 年初已经收购了新疆沙林食品公司。如国企改革成功推动,公司有望更加市场化,可以利用上市公司平台的资本优势快速整合行业做大市值,前景看好。 3.投资建议 我们看好公司新任管理层对公司管理经营的提振作用,尤其是优势市场的深耕和毛利率的提升。积极关注新品推进和市场拓展效果。国企改革的推进亦是公司市场表现的催化剂。预计2015/16 年EPS 分别为0.73/0.58 元,对应PE 为29/36 倍。给予“推荐”评级。