业绩简评 伊力特公布半年报,今年上半年公司实现营业收入8.29亿元(同比+1.08%);归属上市公司股东净利润1.62亿元(同比+17.36%),折合EPS0.37元;扣非后归属上市公司股东净利润1.50亿元(同比+8.82%)。 经营分析 疆内维稳态势影响销售,新模式上半年暂未落地。Q2单季度公司收入3.53亿元(同比-7.72%),低于此前预期。我们认为原因有二:其一,疆内维稳态势对销售造成负面影响。(1)此前报告中我们强调过,新疆自去年起采取积极的维稳政策,对疆内聚会、聚餐、商务宴请影响显著,降低了白酒消费频次。(2)公司去年12月对旗下老窖以上产品提价10%,终端提价20%。由于公司产品主要定位于大众消费,因此客观上市场也需一定的时间进行消化。其二,疆外市场新模式上半年暂未落地。公司在2月成立品牌运营公司,在3月春季糖酒会完成了第一批招商工作。按照当时预计,品牌运营公司计划于上半年末完成初步的铺货工作,但“因注册地税务系统尚未健全”而暂未产生收入。7月底公司乘上半年营销工作会的东风召开了品牌运营公司第一次股东大会,强调加快推进品牌运营中心运作,据近期跟踪,品牌运营中心近期已正式开展对疆外市场的实际销售业务,新模式已正式开启。 毛利率微幅下滑,费用控制蓄力下半年。公司上半年毛利率48.58%(-0.5ppt),我们认为主要是公司在包销模式下成本端采取了更为审慎的确认原则,导致成本上涨,平滑了去年底提价所带来的正贡献。费用方面,本期销售费用率6.41%(同比-1.01ppt),销售费用额5307万元(同比-12.77%),主要是Q2单季销售费用同比大减23.05%,减少原因应主要是上半年广告宣传商超促消费减少(17H1累计减少13.14%)。由于下半年公司将正式开启全国性产品的销售铺市工作,配套的费用投放计划会导致销售费用在下半年存在一个投放高峰,因此我们认为二季度的费用控制是为下半年疆外新模式发力而蓄力。管理费用率基本保持平稳,本期小幅提升0.09pct至2.43%。财务费用则因为公司较为充分的现金储备而产生正贡献。总体来看期间费用率因销售费用率的下降小幅下滑0.95pct至8.37%,但尚不能弥补毛利率的下滑幅度,本期净利率的提升(19.50%,同比+2.69ppt)主要得益于所得税率的下降(同比-3.53ppt)。 大商谈判进展顺利,期待疆外销售下半年发力。截至目前,公司疆外市场推 进新进展如下:(1)传统模式下,公司对久加久(浙江商源)的支持力度加大,而据调研了解商源今年上半年也如预期恢复正增长,全年目标定位双位数增长;(2)品牌运营公司已顺利完成股份认购及管理、销售团队组建,并于7月正式开启疆外销售;(3)伊力特集团可交换债券的投行招标工作已于8月16号完成,预计可交债发行工作将于10月份前后完成;(4)大商谈判进展顺利,两家大商已基本完成谈判,下半年疆外市场铺货值得期待。在这里我们想要强调的是,投资者对于上半年疆内市场销售情况低于预期毋需过分悲观,公司在新疆市场份额高达40-50%,正是因为新疆市场未来发展空间有局限性才更能够坚定公司向疆外发展的决心,全国化扩张逻辑不仅未受影响,反而应更加坚定。 盈利预测&估值 预计17-19年收入为19.6/24.0/27.8亿元、分别同比增长16%/22%/16%,归属上市公司净利润分为3.83/4.88/5.80亿元,分别同比增长38%/27%/19%,折合EPS分别为0.87/1.11/1.32元,目前股价对应PE为24X/19X/16X,维持“买入”评级。 投资建议 疆外市场扩张受阻,疆内市场形势变化。

经营状况缓慢改善:上半年,公司收入端实现0.71%的增长,但是二季度在旺季出现负增长,略逊于我们此前预期。而从区域结构上看,华北(主要是北京)市场因上半年雨水较少,天气炎热H1的增速为4.70%,符合我们预期,而华南地区-5.74%的增速拖累了公司整体表现,华南地区并非公司传统优势市场,增速受限展现出公司上半年整体状态尚处于防守阶段,料随新任管理层上任后对区域分公司的梳理工作完成,外围市场表现能有所改善。在产品结构方面,本期公司共销售啤酒272.86万千升,同比增长2.19%,其中燕京主品牌销量200.02万千升,同比增长4.72%,“1+3”品牌销量248.16万千升,同比增长2.55%。燕京主品牌占比较去年同期进一步提升,但燕京主品牌的占比提升并没有带来公司整体吨价的提升,本期公司整体啤酒产品吨价为2152.13万元/吨,较去年同期下滑2.03%,这或许是因为主品牌中增速较高的主要是吨价较低的产品。 费用控制出色,净利率提升明显:本期公司费用控制整体较为出色,其中销售费用为6.77亿元(-yoy7.87%),销售费用率下降至10.68%(-1.00ppt),拆分显示这下滑主要是因为广告费用的减少。管理费用本期也出现明显的下滑,同比下降8.95%至6.53亿元,管理费用率下滑至10.29%(-1.1ppt),这其中员工薪酬的明显降幅应是公司裁退冗员的结果。本期公司的财务费用下降72.30%至502.70万元,降幅明显,这主要是因为本期公司的贷款额度有所减少。受原材料成本影响,公司本期毛利率有所下滑,至40.64%(-2.28ppt)。上半年天然气改造的压力以及较高的人员费用是毛利率下滑的主要原因,同时,公司一直致力于产品罐化率的提升,本期铝材价格的上涨或也是公司成本上升的另一原因。而受益于公司整体费用控制得当公司本期净利润率同比提升至8.34%较去年同期提升0.65个百分点。 新任管理层有望增添新活力:本次管理层换届完成后,公司核心管理团队年轻化趋势明显。新任董事长赵晓东为1972年出生,年仅45岁,是4大啤酒上市公司掌门人中第一位70后。公司管理团队的年轻化有望给公司未来的经营管理带来更加积极的改变。在最近一次调研中,公司表示将持续大力推进市场化的管理和用人机制。我们认为,在公司第七届董事会任期内,由年轻化管理层主导的市场化机制有望提速且日趋完善。目前新任管理层已经完成了各地分公司的梳理工作,提出了各种改善方案,同时出要公司上下重视成本控制。我们认为随着各项举措的推进,公司的竞争力有望加强,业绩表现将继续改善。 预计2017~19年公司有望实现营业收入119/131/151亿元,同比增长2.9%/10.3%/14.7%;实现归属母公司净利润6.03/7.04/8.12亿元,同比增长93.06%/16.78%/15.44%,对应EPS为0.21/0.25/0.29元,目前股价对应PE31X/27X/23X,上调至“买入”评级。

业绩简述: 公司发布2017半年报,本期公司录得营业收入15.90亿元,同比下滑2.82%(其中Q1+0.33%,Q2-5.38%)。归属上市公司股东净利润1.62亿元,同比增加64.55%;折合EPS0.33元/股,符合我们此前预期。 经营分析: 产品结构升级继续推进:本期公司实现营收15.90亿元,同比微幅下降2.82%,Q2下滑5.38%。虽然公司在旺季未能延续增长,但我们认为这是公司产品结构调整的结果。虽然未披露分产品结构数据,但从毛利率大幅上升可以印证这一点。本期公司毛利率继续提升至40.06%,同比提升0.85个百分点(其中Q1为36.17%,Q2为43.42%),这在包装材料成本同比大幅提升的情况下显得更加难得。此外,公司本期推出了特醇嘉士伯、乐堡野等新品,均获得市场认可,助力公司产品结构提升。 费用下降明显,利润增长显著:费用端,公司本期销售费用为2.09亿元,同比下滑8.07%,销售费用率为13.12%(-0.75ppt),费用率整体仍处于下降通道当中,而销售费用降幅大于收入,可见公司销售费用的使用效率在提升。其中,广告促销及人员费用下降是导致销售费用下滑的主要原因。公司也承认销售产品的量降低,不再需要更大量的促销人员去推动,这是产品结构上移带来的另一方面收益。管理费用本期下滑13.16%至0.93亿元,其中工资薪酬折旧费及停产费用下滑明显,这主要归因于公司关停部分工厂。因贷款减少,本期公司财务费用1091万元,同比下降24.70%。值得强调的是,本期公司资产减值损失也如预期大幅减少68.80%至2931万元,其中因关厂导致的固定资产资产计提的资产减值已降至2.9万元。综上,因毛利率提升且三费降幅大于营收加资产减值的减少,本期公司净利率大幅提升至10.82%,创2010年以来新高。 嘉士伯中国资产注入承诺值得期待:嘉士伯在对公司要约收购时承诺将公司作为嘉士伯中国资产整合平台。2017年正式进入资产整合的窗口期,嘉士伯中国区资产梳理工作也已基本完成。除重啤外中国区产能超过180万吨,约为当前重啤产能的1.5倍,如果成功推进整合,将发挥有效的协同效应,利于公司发展。 盈利预测&估值: 预计17~19年公司实现营业收入32.48/34.64/37.56亿元,同比增长1.6%/6.7%/8.4%;实现归属上市公司股东净利润3.35/4.32/5.24亿元,同比增长85.30%/28.85%/21.23%,折合EPS为0.69/0.89/1.08元,对应PE为34X/26X/21X。考虑到公司自身产品结构提升超预期的可能以及潜在的集团资产整合预期,维持“增持”评级。 风险提示: 产品结构升级受阻,区域市场拓展不及预期,极端天气影响。

业绩简评: 公司发布2017半年报,本期公司录得营业收入4.80亿元,同比增长35.07%(其中Q1+37.98%,Q2+31.96%)。归属上市公司股东的净利润为7534.99万元,比去年增加56.25%;折合EPS0.24元/股,略超我们此前预期。 经营分析: 提价并未明显影响二季度出货,地推方式效果出众:本期,公司继续维持较高的增速,虽然单二季度增速略有下滑,但是沿用我们对上半年调味品行业整体的判断,这种下滑主要来自于两点:Q1海天提价,同行业竞品为提价,价格优势明显,Q2公司及行业其他区域龙头品牌提价,价格优势减弱,同时海天加大费用投放,因此,公司二季度收入增速有所下降是在意料之中的。 分产品来看:本期公司销售酱油2.51亿元,同比+56.83%,占总营收52.29%;销售食醋8900万元,同比+45.83%,占总营收的18.54%,销售焦糖色1.06亿元,同比-0.92%,占总营收22.08%。酱醋调味品高增速增长,焦糖色产品维持现有规模,符合公司业务结构调整的设想。根据我们调研了解到能取得这样的增速有赖于公司恰当的人员地推的销售策略。目前调味品经销商苦于厂商和渠道之间的双重压力,在费用与销量之间博弈也牵涉了经销商大量的精力,而千禾采用的人员地推的方式虽然在费用投入上较大,却给经销商创造了比较舒适简单的销售模式,挣钱更加省力,从而吸引了不少优质的经销商。这或许是千禾另辟蹊径的独到之处。未来有望持续得到经销商的青睐。 费用投放增速平缓,收入结构改善推高利润率:虽然本期公司也随行业进行提价,且在6月份基本完成了提价,但是在费用端并未出现因促销导致的明显的费用增长。销售费用本期为8704.28万元,同比增长31.79%,销售费用率为18.12%(-0.45ppt),结构的拆分可以看到,销售费用的增长主要来自于人员的薪酬增长,这也与我们调研时经销商提到的千禾偏爱人员面对面的营销模式相契合,管理费用同比提升明显为3151.67万元,同比增长45.28%。增长主要来自于公司研发投入的增加;受益股理财产品的购买,公司本期的财务费用为正贡献4.77万元。总体上来看,受益于公司4月起执行的调价,并且在6月份完成,虽然年初承受了原材料价格的上涨,但是公司本期的毛利率同比仍有微幅的提升,达到40.99%的历史新高,受益于期间费用率并未因提价大幅上涨,净利率亦达到了14.82%的历史最高水平(+1.26ppt),当然公司的产品结构持续调整也是利润率不断走高的强大推力。 外埠市场增长及产能扩张支撑未来增长:如我们前文提到,公司省外扩张的销售人员地推模式目前获得了部分经销商的认可,且本期的营收和利润双升证实了这种模式的可持续性,未来开拓有望延续。在产能方面,按照目前公司酱油的销售收入,我们预计本年度公司酱油产品的产能利用率即有往达到100%,IPO募投的5万吨酱油产能已被充分利用;在醋方面,参考IPO募投项目完成后的8万吨产能,本年度的产能利用率预计为60%左右,尚有一定空间。因此新的产能扩张计划显得迫在眉睫。根据我们调研时了解,公司已经在去年预见到了今年良好的销售前景,进行了提前投料,因此本年度的生产将不受影响,18年的酱油产能利用率预计会略超设计产能,自筹的25万吨酱油及醋产能已经在如期推进,预计将在2018年底完成首批的10万吨酱油产能,为2019年生产提供保障,而此番发行可转债也是为了更好的支持建设,实现生产的有力承接。 盈利预测&估值: 我们认为产品高端化将是调味品行业未来主流发展方向和最核心投资机会所在。未来随着募投产能投放和外埠市场扩张,成长性显著。预计2017-2019年收入分别为10.19/12.65/15.10亿元,同比增长32.1%/24.2%/19.4%;归属上市公司股东净利润1.58亿元/2.14亿元/2.66亿元,同比增长57.38%/35.81%/24.34%。对应EPS 0.49/0.67/0.83元,当前股价对应PE为37X/27X/22X,维持“增持”评级。 风险提示: 外埠市场扩张受阻,食品安全问题。

经营分析: 二季度增长再提速,行业性提价及随之而来的费用投放是关键。今年上半年公司实现收入74.38 亿元( +yoy20.57%), 归母利润18.23 亿元(+yoy22.70%)。按照这一趋势,公司完成年度收入/利润16%/20%的增长目标难度不大。公司2017Q2 的业绩增速环比Q1 再度提高,我们认为其主要原因在于竞品提价和费用率提升。公司于2016 年12 月受迫于上游原料成本及运输费用压力,率先于行业进行提价,Q1 处于市场价格接受期。受益于16Q4 公司未向渠道进行压货,库存水平健康,Q1 销售状况正常良好。进入Q2,行业其他公司纷纷完成提价,因此竞品在Q1 所呈现出的价格优势有所减弱。另外,Q2 显著高于Q1 的费用投放也是关键原因。Q2 销售费用率达14.17%,环比Q1 的12.25%提升明显。此外,我们认为餐饮行业2017 年的良好表现也是公司整体收入增长的重要背景。作为和餐饮渠道结合最好的调味品企业,餐饮回暖受益最为明显。 费用投入加码,毛利率持续上升。上半年,公司销售费用投入继续加码达到9.77 亿元(+yoy51.61%),销售费用率达到13.13%,同比增长2.69 个百分点,为近五年来较高水平。从结构上来最大的增量来自广告费用,这与公司延续冠名赞助多期节目有关。同时由于提价主要影响在本期,促销费和人员费用的增长也持续跟进,此外,由于运输法规调整及销售量增长,本期运输费用也大幅上升。管理费用本期公司一如既往地控制较好, 同比下降0.94ppt 至3.79%;财务费用则继续产生正贡献。总体来看,上半年期间费用率提升1.48ppt 至16.32%。受益于16 年底的提价5%影响,公司本期公司毛利率同比提升0.81ppt 至44.89%,再创历史新高。据调研了解,公司本年度高端酱油的占比有望达到40%。而上半年公司销售净利率创出历史新高达到24.50%(同比提升0.86ppt),尽管受期间费用率大幅提升所拖累,但因为本期递延所得税冲回影响,本期所得税率仅为14.97%,同比大幅下滑1.98ppt,因此净利率仍再创历史新高。 调味品行业整合仍可期。公司作为调味品行业龙头企业,存在着强烈的并购预期,公司也曾多次在公开场合表示未来发展的愿景是要在更多品类上寻求突破。2017 年1 月24 日公司公告收购江丹和醋业有限公司70%的股权,进行镇江香醋的生产。我们维持此前观点,公司在既有产品的拓展上,大概率将采取收购的形式,将新的产品的品牌力与海天既有的渠道和营销能力整合起来,做到强强联合。鉴于目前料酒、醋、复合酱行业的集中度都很低,公司整合后有能力在新品类上获得可观的市场份额,未来行业整合值得期待。 盈利预测&估值。 预计17-19 年公司营业收入148.50 亿、168.0 亿、187.0 亿元,同比增长19.2%、13.1%、11.3%;归属母公司利润为34.5 亿元、39.2 亿元、44.2 亿元,同比增长21.3%、13.6%、12.8%,对应EPS1.28 元、1.45 元、1.63元,目前股价对应PE 为32/28/25X,上调至“买入”评级。 风险提示。 原材料成本波动,食品安全风险,费用投放超预期。

投资逻辑 着力提升产品结构,区域市场重点突破:公司过去两年积极调整产品结构,通过重新打造重庆品牌以及引入嘉士伯旗下乐堡啤酒,成功脱离了对低端品牌山城啤酒的依赖。2016年重庆与乐堡的产量增速为7%和20%。在国内啤酒行业积极推进的产品结构上移中取得领先的地位。同时,在区域市场的选择上着力做好川渝及湖南地区,通过较高端的品牌形象进行重点突破。 盈利情况出现改善,未来仍将持续向好:受益于国内啤酒行业触底缓慢恢复,加之自身主动调整,公司成功在2016年实现扭亏,同时2017Q1体现出高于行业水平的利润增长。未来随着公司持续推进产品结构提升,整体毛利率有望继续提升。费用方面,嘉士伯中国的费用投放也未对公司增加额外的压力,整体控制趋于平稳,其三考虑到因为调整导致的无形资产减值以及固定资产减值未来将收窄,公司整体盈利能力有望持续向好。 主动调整品牌产能,资产减值计提渐趋平缓:在公司调整经营策略的过程中主动关停了许多产能利用率低,盈利能力差以及生产产品档次低的工厂。同时由于品牌新老更替,公司曾经的主打品牌山城品牌也逐渐式微,因此过去几年资产减值损失及员工安置严重影响了公司业绩。今年公司的资产减值计提已渐趋平稳,关厂工作也进入尾声,未来对业绩影响小。 嘉士伯中国资产注入承诺值得期待:嘉士伯在对公司要约收购时承诺将公司作为嘉士伯中国资产整合平台。2017年正式进入资产整合的窗口期,嘉士伯中国区资产梳理工作也已基本完成。除重啤外中国区产能超过180万吨,约为当前重啤产能的1.5倍,如果成功推进整合,将发挥有效的协同效应,利于公司发展。 投资建议&估值 鉴于公司产品结构持续提升,整体盈利状况向好,加之潜在的嘉士伯中国资产整合的预计,未来三年有望实现营收32.48/34.64/37.56亿元,同比增长1.6%/6.7%/8.4%。实现归属上市公司股东的净利润3.35/4.32/5.24亿元,同比增长85.30%/28.85%/21.23%,折合EPS 0.69/0.89/1.08元每股,对应当前股价PE为36X/28X/23X,考虑到公司自身产品结构提升超预期的可能以及潜在的集团资产整合预期,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 产品结构升级受阻,区域市场拓展不及预期,极端天气影响。

收入增速略超市场预期,预收款余额环比Q1末小幅减少:H1茅台酒实现收入216.27亿元,同比增长23.77%;Q2单季度茅台酒实现收入92.61亿元。估算来看,财报口径下,茅台酒(包含非标茅台)上半年确认收入对应销量约1.3万吨左右,其中Q1约7500吨、Q2约5500吨。H1系列酒实现收入25.49亿元,同比增长269%,超市场预期,超16年全年规模;Q2单季度系列酒实现收入16.14亿,环比Q1旺季的9.35亿提速显著。去年43亿目标任务完成几乎无压力,50亿力争目标完成概率也较大(下半年数据一般都略高于上半年)。整体看收入端实现241.09亿元,同比增长33.11%,Q2增速与Q1基本一致,略好于市场大部分预期。从市场跟踪来看,Q2实际发货量应少于5500吨,确认销售量高于实际发货量,因此Q2末预收账款环比Q1末减少了约12.08亿元至177.80亿元。这一预收款额对应茅台酒的量约为700-750吨,扣减后和Q2市场实际出货量则基本匹配。由于茅台今年实施了严格的预收款发货制度(经销商打款后一个月内必须发货),因此公司接受经销商预收款并不激进,在Q2整体控货的大背景下,预收款的减少也符合我们前期报告中一直强调的“Q2放水”的判断。 系列酒占比大幅提升拉低毛利率,消费税率环比未见显著提升:上半年系列酒实现超高速增长,尤其是二季度相比一季度提速更加显著(Q1系列酒占收入比重约7%,Q2大幅上升提升至14.8%,相比16年的5.5%提升显著),半年收入超16年全年,增速显著高于茅台酒业务23.77%的增速,因此也小幅拉低公司上半年整体毛利率同比下降2.26ppt至89.62%。Q2单季度销售毛利率87.74%,这也是近十年来的第二低水平(07Q3的85.05%为近十年最低)。税金及附加金额/营业收入方面,相比Q1的14.83%,Q2降至13.29%。上半年消费税累计缴纳26.13亿元,占收入比为10.80%,这一水平同比去年H2的16.55%显著降低。虽然无法拆分Q1/Q2单季度消费税,但由于总体税金及附加金额/收入比重Q2环比Q1仍下行,因此Q2消费税金额环比大幅攀升的可能性并不存在。Q2整体期间费用率为12.33%,环比、同比均有小幅改善(环比-2.29ppt,同比-1.36ppt),其中大部分来自于管理费用率的降低。得益于17Q2期间费用率与税金及附加比率均出现环比走低,叠加Q2毛利率的下降影响(环比-2.26ppt),Q2单季度净利率环比Q1提升约1.36ppt至50.54%,因此在两个季度增速接近持平的情况下,Q2单季度归母净利润约31%的增速高于Q1的约25%。 下半年批价博弈局面更加复杂,出货加速符合可持续发展:茅台批价上行周期中,批价“淡季不淡”是常态属性。自16年年初以来,茅台批价涨幅接近600元达到目前实际的1400元左右,在茅台主动管控的大背景下用了约一年半时间。而上一轮同样涨幅仅用了约一年时间,因此厂家主动管控、平滑周期在一定程度上是起效的,尤其是在管控加强的今年春节后。Q2出货量实际低于先前预期的原因,我们判断是厂商于淡季更加倚重行政手段而旺季则必须通过发货实现平抑批价,因此下半年出货加速是必然事件。由于目前飞天批价实质上已超过企业限价,因此下半年批价博弈局面将更加复杂,从可持续发展角度而言厂商平抑批价过快上涨的态度不会发生改变,但飞天批价周期向上的方向短期内也同样不可能发生逆转。 投资建议 维持买入评级,高端复苏最确定品种:我们上调此前盈利预测,在不考虑提价的基础上,预计17-19年公司营业收入分别为515亿元、610亿元、707亿元,同比增长28%、18%、16%,EPS分别为16.55元、19.50元、22.80元,同比增长24%、18%、17%,目前股价对应PE为29X/24X/21X,维持“买入”评级,给予目标价545元,对应18年PE28X。 风险提示 批价大幅泡沫化/需求下滑。

事件 n公司发布2017上半年业绩预告,本期公司共销售乳制品6.66万吨,同比增长29.57%。其中自产鲜牛乳3.10万吨,较同期增长13.14%。实现营业收入6.02亿元,同比增长38.81%,实现归母利润5985.32万元,同比增长17.24%,EPS0.58元。 经营分析 Q2疆外动销加速向好,收入增速略超市场预期:Q2销售乳制品3.93万吨,同比增长35.1%,其中预计疆内实现销售2.61万吨、疆外实现销售1.32万吨,疆内如预期同比维持与Q1相近的个位数增长(同比+5-6%),疆外增速高达200%,综合Q2收入增速46.8%、H1收入增速38.8%,基本符合我们此前预期、略超市场预期。正如我们前篇报告《半年报业绩改善确定,三季度高增长有望延续》(20170724)所分析,Q2收入高速增长得益于疆外市场的快速放量,经过自15Q3以来的持续疆外招商及市场培育,疆外部分强势市场(江浙沪粤等地)销售架构率先成熟、进入放量阶段,同时上半年疆外的渠道扩张、下沉及新招商工作都取得了极大的进步。此外,今年Q2以来的持续高温天气也是公司低温产品动销较旺的重要原因。 吨价同比环比均有提升,未来仍有上行空间:今年上半年实现收入6.02亿元,折算吨价9039元(同比+7.1%)。其中Q2收入3.59亿元(同比+46.8%),折算Q2单季度吨价9132元(同比+8.3%,环比+2.5%)。我们认为,整体吨价上涨主要来源与产品结构上移。研发端,公司不断推出高附加值新产品(如青柠、布丁、柠檬海盐、百果香了等),提升了整体产品结构;生产端,由于疆外市场的旺盛需求,公司设计产能已接近满产,这就使得在生产任务安排上倾向于吨均价较高的产品。随着7月新爱克林生产线的投产及8月另一条爱克林生产线试生产,公司整体产品结构有望继续上移。 成本及销售费用累及利润增速:公司今年上半年实现利润总额7353.39万元(同比+16.3%),归母净利润5985.32万元(同比+17.2%),折合Q2归母净利润增速为14.0%。关于业绩的增速慢于收入的增速,我们认为主要源于销售费用上升以及白糖和包材价格的上涨,而原料奶方面的影响相对较少。虽然公司披露出的自产生鲜乳增速慢于乳制品销售增速,实际外采比例在加大。但根据我们对新疆区域原料奶采购价格的跟踪,17H1整体稳定在3.4元/KG左右,涨幅相对有限,因此我们认为奶价并非影响利润的核心要素。由于公司今年实施了疆外运费补贴,因此疆外市场的迅速放量导致销售费用中的运输费用大幅提升,加之白糖及包材价格上涨,这三大因素应是影响公司利润水平的最重要因素。此外,去年Q2确认了800多万元的非经常性损益,今年Q2非经常性损益项或低于去年同期。 报告周期不同导致Q3收入略低于Q2,17Q3高增长仍可期:受报表周期不同影响(Q2的98天VSQ3的86天),加之疆内学生暑假(学生奶供应减少)及夏季新疆水果上市,16Q3收入端环比16Q2下滑约0.3亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致17Q3收入环比17Q2略有下滑。根据近期跟踪,进入7月疆外出货量环比继续上行,目前已来到接近200吨/天的水平。保守假设公司Q3疆外月均销量落在4750~5000吨(VS17Q2月均4300-4400吨)、疆内保持小个位数增长,吨价9000元/吨,Q3单季度收入仍有望维持40-45%的高速增长,大概率延续17Q2高亮表现。 青岛英图石油被冻结股权大概率不会在二级市场抛售。据新华社济南社报道,由于公司第七大股东青岛英图石油的实际控制人刘迪因涉嫌非法吸收公众存款案已被检察机关批准逮捕,其通过青岛英图石油持有的约214万股天润乳业股票(约占总股本2.07%,第七大股东)已被司法冻结、进行公开拍卖。由于该部分股权的特殊性,应一直履行司法拍卖程序,通过大宗交易或二级市场抛售的可能性极低。 投资建议 我们小幅上调17年收入预测,预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.79亿元、18.94亿元,同比增长41.1%、27.9%、19.9%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比增长52.3%、29.6%、27.9%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为40X、31X、24X,再次强调“买入”评级。 风险提示 疆外市场扩张不及预期,食品安全风险。

经营分析 年初以来疆外市场持续超高速增长,半年报业绩无需担心:17Q1受春节备货时间较短及原料成本上涨影响,收入和利润增幅均不及预期。但Q2以来疆外快速上量、占总出货量比重快速提升,弥补疆内增速下滑的缺口,预计今年Q2单季度收入增长有望上看40-45%,环比Q1显著提升。16Q2收入为2.45亿元,以16年全年单价8400元/吨计算,16Q2出货量为2.96万吨(报表期98天,其中疆内出货约2.52万吨,疆外约0.44万吨)。以目前跟踪情况看,17Q2合计出货约4.05万吨(报表期同为98天,其中预计疆内2.62万吨、疆外约1.43万吨,即Q2疆内市场保持小个位数增长而疆外市场仍保持200%以上超高速增长),叠加吨价增长(17H1吨价提升至8900元/吨VS16年8400元/吨),17Q2单季度收入增速大概率上看40-45%。 爱克林包装线陆续投产,整体吨价有望继续提升:据近期跟踪,公司7月又有一条新的爱克林包装线投产,8月份还将有一条爱克林生产线投产。参考目前疆内市场接近饱和的现状,新的爱克林生产线应是为满足疆外需求而设。在另一方面,公司原料乳处理能力也无需担心。经过设备改进及生产班次调整,目前天润科技及沙湾盖润合计可达450吨/天的原料乳处理能力,加上银桥(奎屯)的代工产能及奶啤产能,公司处理能力上限应在500吨/天。我们认为,随着爱克林产品占比在公司产品结构的快速提升,公司整体吨价仍有稳步提升空间。 报告周期不同导致Q3收入略低于Q2,17Q3高增长仍可期:受报表周期不同影响(Q2的98天VSQ3的86天),加之疆内学生暑假(学生奶供应减少)及夏季新疆水果上市,16Q3收入端环比16Q2下滑约0.3亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致17Q3收入环比17Q2略有下滑。根据近期跟踪,进入7月疆外出货量环比继续上行,目前已来到接近200吨/天的水平。保守假设公司Q3疆外月均销量落在4750~5000吨(VS17Q2月均4300-4400吨)、疆内保持小个位数增长,吨价8900元/吨,Q3单季度收入仍有望维持40-45%的高速增长,基本延续17Q2高亮表现。 n 青岛英图石油被冻结股权大概率不会在二级市场抛售。据新华社济南社报道,由于公司第七大股东青岛英图石油的实际控制人刘迪因涉嫌非法吸收公众存款案已被检察机关批准逮捕,其通过青岛英图石油持有的约214万股天润乳业股票(约占总股本2.07%,第七大股东)已被司法冻结、进行公开拍卖。由于该部分股权的特殊性,应一直履行司法拍卖程序,通过大宗交易或二级市场抛售的可能性极低。 投资建议 市场对公司合理股价的判断始终以PEG≈1为基准参考,目前公司不到40X的估值很大程度取决于市场对于收入端增速难以上看40%以上的预期。由于Q1收入及业绩大幅低于预期,加之公司流通盘较小,因此前期股价波动较大。我们认为,若Q2、Q340%~45%的季度收入增长预测能持续兑现,则市场对公司持续增长的信心将大幅修复,股价有望再次迎来戴维斯双击。 预计公司17-19年实现收入12.03亿元、15.79亿元、18.94亿元,同比增长37.5%、31.2%、20.0%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比增长52.34%、29.56%、27.79%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为40X、30X、24X,再次强调“买入”评级。 风险提示 疆外市场扩张不及预期,食品安全风险。

电商业务增长迅速,Q2收入增速超Q1:好想你Q1由于春节的提前以及对产品品质加强把控的影响,百草味收入约10亿,增长约为30%,增速有所放缓。Q2预计百草味收入有望超5亿元,增速超50%,环比改善明显。公司解释修正业绩的主要原因系上半年加大市场投入、尤其是线上业务增长迅速所致。 我们认为线上业绩增速超预期主要来源于三个方面:一是整体坚果价格战激烈程度较去年同期有所缓和,降价幅度的减少带来销售总额和毛利率的提升;二是新的大单品饱饱果、麻薯以及混合果仁的发力,公司预计17年这三个品类规模分别达2亿、1亿以及2亿的水平,高毛利产品占比提升改善了产品结构,提升了盈利水平;三是精选IP植入广告,节省了销售费用,去年公司进行了较多的品牌植入,广告转化为收入效果不够明显。今年公司立志改善品牌建设,不通过高举高打的广告模式,而是进行精准渠道和人群布局,提高广告投放的效率。Q2和Q3一直是线上电商的淡季,我们相信经过两个季度的调整摸索,百草味能够制定更加适合自身的发展规划,为Q4旺季做准备。 红枣期货拟上市,本部盈利有望改善:证监会已经批复了红枣期货立项申请,红枣期货有利于提高整个产业链的抗风险能力,更加有利于公司对产品成本和质量的把控。今年好想你本部将继续改善连锁经营渠道,我们期待商超成立子公司后对盈利的提升以及电商业务对于本部收入的改善。 投资建议 我们预计百草味2017年收入可达35亿元,增速达50%,加上本部收入约10亿元,好想你总体收入今年可达45.6亿元。我们预计2017-2019年收入分别为45.6亿元/60.0亿元/72.5亿元,利润分别为1.27亿/2.42亿/3.68亿元,对应EPS为0.247元/0.470元/0.714元,目前公司股价对应17/18年PE分别为58X/30X。结合可比公司估值,我们给予2017年PS 1.8X估值水平,对应目标价16元,维持买入评级。 风险提示 线上竞争加剧/高毛利产品销售不达预期/本部利润继续下滑。

经营分析与判断。 换届顺利完成,年轻化管理层将主导未来发展:本次管理层换届完成后,公司核心管理团队年轻化趋势明显。新任董事长赵晓东为1972 年出生,年仅45 岁,是4 大啤酒上市公司掌门人中第一位70 后。公司管理团队的年轻化有望给公司未来的经营管理带来更加积极的改变。在最近一次调研中,公司表示将持续大力推进市场化的管理和用人机制。我们认为,在公司第七届董事会任期内,由年轻化管理层主导的市场化机制有望提速且日趋完善。 啤酒行业基本面见底,行业产量恢复性增长与高端化演进改善上市公司盈利能力:我国啤酒行业自2014 年增速出现负值以来,行业持续了为期两年多的低迷,到2016 年三季度行业基本面见底,行业产量增速开始恢复同比增长。至2017 年一季度啤酒行业上市公司盈利状况已连续两个季度得到同比改善,尤其是去年年初以来低端天气引致的低基数背景下,今年以来的改善有环比提速趋势。自去年以来行业竞争态势有趋缓势头,我们认为今年在行业产量大概率恢复同比正增长的大背景下,行业低价竞争趋弱、企业高端产品占比提升将是今年啤酒行业上市公司提升盈利能力的核心推动因素。 燕京主品牌及中高端产品有望延续尚佳表现,技术控掌舵为企业凭添助力。 在啤酒行业整体低迷的环境下,公司品牌收缩明显,而在这种环境中燕京主品牌销售情况好于三大副品牌。公司的中高端产品保持稳健增长态势,2014年至今,公司中高端产品销量占总销量的比重均超过30%,同时量在以每年超过10%的速度增加。此外,新董事长赵总为设备管理和研发出身,有深厚的技术背景,践行企业技术改革结构升级,有望为企业长远发展带来帮助。 盈利预测&估值。 预计2017~19 年公司有望实现营业收入121/136/156 亿元,同比增长4.8%/12.4%/14.7%;实现归属母公司净利润5.7/7.1/8.2 亿元,同比增长81.2%/25.4%/14.9%, 对应EPS 为0.20/0.25/0.29 元,目前股价对应PE34X/27X/23X,维持“增持”评级。 风险提示。 低价竞争更趋激烈,产品结构升级受阻。

投资逻辑 啤酒行业基本面见底,集中度提升与提价引领行业好转:啤酒行业自2014年增速出现负值以来,行业状况持续低迷,到2016年三季度行业基本面见底,此后啤酒产量增速同比恢复增长,同时啤酒行业上市公司盈利状况至2017Q1已连续两个季度得到改善。我们认为未来行业集中度提升趋势将延续,同时,国产啤酒的高端占比提升是在啤酒行业整体消费量弹性不足的前提下提升企业盈利能力的必由之路。 燕京啤酒顺应行业消费升级趋势,品牌力较强的主品牌以及中高端产品延续尚佳表现。在啤酒行业整体低迷的环境下,燕京啤酒品牌收缩明显,公司“1+3”品牌中燕京主品牌销售情况好于三大副品牌。尤其是在作为基地的华北市场影响最小,彰显燕京品牌价值,同时中高端产品同样保持增长,2014年至今,公司中高端产品销量占总销量的比重均超过了30%,同时量正在以每年超过10%的速度增加。品牌力的彰显和中高端产品销量占比的提升从另一侧面印证行业整体消费升级的趋势。 管理层换届靴子即将落地,利好改革后续推动:公司第七届董事会换届名单于近期公布,原董事长李福成将不会成为公司新一届董事会非独立董事候选人,这也意味着公司新一届董事会将大概率朝着班子年轻化的方向发展,我们预计赵晓东有望接任李福成成为公司新任董事长。 盈利预测&估值 随着公司产品结构的升级,高端占比提升以及未来对亏损工厂的关停,我们预计2017~19年公司有望实现营收121.28/136.32/156.36亿元,同比增长4.8%/12.4%/14.7%。实现净利润5.65/7.09/8.15亿元,同比增长81.16%/25.37%/14.92%,对应EPS为0.20/0.25/0.29元,PE32X/26X/22X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 低价竞争更趋激烈,产品结构升级受阻。

投资逻辑 疆内市场一枝独秀,疆外市场扩展顺利:公司是2016年度新疆市场增速最快的乳制品加工企业,并以超10万吨的销售成为疆内市场份额第一、销售量第一的区域龙头。随着公司对疆内市场的进一步深耕,2017Q1疆内市场延续增长态势,在疆内市场逐渐接近饱和的情况下仍属难能。随着新品的不断推出贡献增量,疆内市场有望继续维持增长;疆外市场进入2017年表现突出,针对性的经销商支持计划效果显著,在未来新品推出的带动下,高增长目标有望达成。随着酸奶制品消费旺季的到来,公司产能已出现明显不足,旺盛的市场需求推动公司部署产能扩张计划。 研发中心及新车间落成,上游原料保障稳步推进:公司的研发中心也已经落成并将于近期投入使用。新的研发中心配套齐全便于吸引人才增强公司软实力。此外新落成的车间设计可容纳产能100~150吨/天的原乳处理能力,新生产线从确定到试生产周期约4~6个月,公司目前正在积极论证新产能内容。在上游供给方面,牧场扩容计划稳步推进,17年计划在下属芳草天润及天润北亭两个牧场扩大养殖规模,进一步提高公司原料奶自给率,公司盈利受上游影响进一步减小。 2017年疆外继续保持超高速增长,带动公司快速增长。我们预计2017年度公司总计实现销售乳制品14.18万吨,实现营业收入12.03亿元;预计疆外市场实现销售4.97万吨、实现营业收入4.21亿元,2017年公司疆外市场销量约占公司总销量的35%。 盈利预测&估值 预计公司17-19年实现收入12.03亿元、15.79亿元、18.94亿元,同比+ 37.5%、31.2%、20.0%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比+52.14%、29.67%、27.78%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为35X、27X、21X。我们认为目前股价已下跌至合理区间,再次强调“买入”评级。 风险提示 疆外市场需求不及预期,产能扩张受阻,食品安全问题。

白酒行业弱复苏确立,新疆市场有望在2017年复苏:经历3年多的调整期,我国白酒行业在2016年迎来确定性复苏,多数全国性名酒和部分地方名酒在消费升级大趋势及茅台快速复苏的带动下走出向好拐点。新疆市场变化较内地市场相对滞后,但在2017年区内基建投资大幅增长和中央重新强调地区经济发展的大背景下,疆内白酒市场有望开启复苏。伊力特作为新疆白酒行业市占率40%以上的地方龙头,将受益显著。 新帅变革频出,带来长远利好:伊力特经历多年蛰伏,人心思变。2016年7月公司换帅后,新任董事长陈总变革频出。主要变化有:(1)下放权力,激发干部积极性;(2)引进人才,提高员工队伍质量;(3)提高高档产品价格、减少低端SKU数量,提升品牌价值;(4)规范管理,规避潜在风险。我们认为,新任董事长的改革决心远超市场预期,改革举措将为公司带来确定性改变。此外,仍有其他改革措施尚在酝酿之中,未来有望逐步兑现。 市场“内”“外”兼修:(1)疆内市场:公司加强管控,通过淘汰低档低效SKU的方式重聚品牌价值,未来还计划对经销商队伍进行梳理,实现吐故纳新,激发经销商队伍活力;(2)疆外市场:公司多措并举,已形成完整的开拓方案。对现有疆外经销商梳理问题、配合改进、重拾增长。新直销模式下,对潜在大商客户,引入外部战略力量、成立销售合资公司,互利共赢;对潜在中小商客户,成立伊力特全国品牌运营公司实现对接,搭建新经销商商与公司的顺畅沟通平台。 2017年资产减值对业绩的负面影响已降至近年冰点,其他业务或有惊喜:2016年公司计提了煤化工长期应收款坏账约80%余额,今年资产减值对业绩的负面影响将降至近年最低。同时,公司参股的金石期货经营情况好转,17年有望不再拖累公司业绩并贡献盈利。 预计2017-2019年收入为19.6/24.0/27.8亿元,同比增长16%/22%/16%,归属上市公司净利润分为3.83/4.88/5.80亿元,同比增长38%/27%/19%,折合EPS分别为0.87/1.11/1.32元,目前股价对应PE为21X/16X/14X,维持“买入”评级,目标价24元。

业绩简评 2017Q1,公司实现营收4.77亿元(+yoy8.73%),归属上市公司股东的净利润1.11亿元(+yoy26.76%),扣非后归属上市公司股东的净利润1.06亿元(+yoy20.84%),对应EPS0.25元/股。收入符合预期,业绩略超预期。 经营分析 预计一季度实际销售微减或基本持平,预收确认是增长主要来源:一季度公司实现营收4.77亿元,同比增长8.73%,符合我们前期5%-10%的预测。其中销售产品所提供的现金为4.04亿元,较去年同期下滑8.1%。考虑到预收账款一季度末余额环比16年年底减少1.85亿元至1.56亿元,同时叠加去年年底提价因素考虑,预计一季度实际销售应是同比微减或持平状态(价升量减),一季度收入增长更多地来自于预收账款在本期确认收入。 一季度收入增速如此,一方面是由于新模式尚未开展,核心原因主要是因为春节期间新疆地区维稳形势严峻,所有企事业单位政府机关人员需参与值班,导致家庭聚会时间减少,消费场景减少。营收的增长则主要来自于预收账款的确认,Q1确认预收账款约1.85亿元。1.56亿元余额仍较去年一季度末约6000万元余额有大幅改善。考虑到公司高端产品提价于16年12月完成,本期经销商打款较少。 包袱渐去,盈利能力增强:本期公司资产减值损失、投资收益、营业外收支净额三项非经常性损益合计对利润的负面影响约1600万元,企业正轻装前行。尤其值得一提的是本期资产减值损失为负值。市场关注的煤化工长期应收款坏账计提预计今年仍放在Q4进行计提,本期预计未计提。 在费用方面,公司本期销售费用规模为1522.32万元,较去年同期增长30.56%,我们认为这与公司组建伊力特品牌运营公司以及应对提价从而加大了费用开支有关,销售费用率上升至3.19%(+0.53ppt)。同时,管理费用为960.46万元,较去年同期增长13.24%,管理费用率变化不大,为2.01%(+0.08ppt),财务费用继续正贡献277万元。 公司本期毛利率为49.14%,毛利率未因高端产品提价出现明显的提升,我们认为主要有以下两点原因:(1)公司于16年12月10日正式提价,而17年春节较早,经销商在得知即将提价之前完成春节期间的备货(预收账款余额大幅提升),所以Q1未完全享受;(2)包材纸箱价格较去年同期大幅上涨。在这两个因素的双重影响下,公司本期毛利率提升并不显著,预计未来提价效果有望逐步反映到毛利率上。在净利率方面得益于之前提到的非经营性贡献,公司净利率提高到23.35%,创近年来新高。 疆外销售稳步推进,影响效果存超预期可能:一季度,伊力特品牌运营公司已前往糖酒会开始了疆外的招商工作,出疆产品已有雏形,这次伊力特以公司名义抱团往疆外走得到了新老经销商的热切关注,预计谈判成果将于近期落地。公司决心值得关注,下半年将是新模式贡献收入的开始。 盈利预测&估值 预计17-19年收入为19.6/24.0/27.7亿元、分别同比增长16%/22%/16%,归属上市公司净利润分为3.85/4.84/5.63亿元,分别同比增长39%/26%/16%,折合EPS分别为0.87/1.10/1.28元,目前股价对应PE为22X/17X/15X,维持“买入”评级。 投资建议 疆外市场扩张受阻,疆内市场形势变化。