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于杰

民生证券

研究方向: 食品饮料行业

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工作经历: 执业证号:S0100519010004,经济学硕士,3年证券行业工作经验,曾供职于广发证券、民生证券、国金证券。...>>

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于杰 6
盐津铺子 食品饮料行业 2020-08-05 113.08 -- -- 123.00 8.77% -- 123.00 8.77% -- 详细
一、事件概述公司发布2020年半年报。报告期内,公司实现营业收入9.45亿元,同比+47.53%,实现归母净利润1.30亿元,同比+96.44%,实现扣非净利润1.00亿元,同比+141.37%。公司同时发布2020年前三季度业绩预告。预计前三季度实现归母净利润1.75-1.85亿元,同比增长94.95%-106.09%,20Q3单季度实现归母净利润0.45-0.55亿元,同比增长90.76%-133.12%。二、分析与判断业绩实现强劲增长,产品+渠道+区域多战略协同发展20H1公司实现营业收入9.45亿元,同比增长47.53%。折合20Q2单季度实现营业收入4.81亿元,同比增长61.47%。分产品看,20H1烘焙/鱼糜/肉鱼/豆干/果干/蜜饯炒货/素食/辣条分别实现收入3.04/1.40/1.18/0.98/0.89/0.64/0.56/0.28亿元,分别同比+82.18%/+73.38%/+39.92%/-14.16%/+89.06%/-10.27%/+59.69%/+29.77%。营收实现高速增长,主因公司产品端新品放量,渠道端顺利扩张,区域端重点布局,多重战略协同发力共同拉升整体收入。产品端,短保面包等新品度过培育期,带来业绩贡献;渠道端,线下店中岛成功复制+线上新零售模式开启,共同助力终端动销提速;区域层面,现有优势区域渠道持续下沉,同时重点发展华东、华北等外埠区域。毛利率提升+整体费用率显著下降共同拉升整体盈利能力毛利率:20H1公司毛利率41.78%,同比+0.34pct,源于核心烘焙单品规模效应凸显,拉升整体毛利水平。期间费用率:20H1期间费用率为29.05%,同比-3.59pct,其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为22.72%/4.63%/1.18%/0.52%,分别同比-2.39pct/-0.79pct/-0.17pct/-0.25pct,各项费用率均有所下行,带动公司整体费用率下行。净利率:20H1公司实现归母净利润1.30亿元,同比+96.44%;20H1净利率为13.79%,同比大幅增长3.42pct,主要得益于毛利率的稳步提升以及控费卓有成效。展望未来:产品+渠道双驱动,烘焙点心放量助推公司业绩增长1.产品端:多维产品矩阵布局,烘焙点心放量推动业绩持续提升。休闲零食作为公司第一曲线,保持稳健增长。休闲烘焙点心作为第二曲线快速放量,助推公司业绩实现高速增长,短保面包得到市场广泛认可,成长逻辑明确。第三曲线坚果果干稳步推进,有望搭坚果市场整体增长红利,带来业绩增长新动力。2.渠道端:线下店中岛快速复制,线上直播电商新尝试。线下“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”面包屋双岛战略协同发展,疫情缓解后线下渠道店中岛模式快速复制,持续提升市场覆盖率。公司凭借直营大型KA布局优势,以点带面、着力拓展区域经销商,有效填充中小型超市、便利店等非核心KA类现代终端渠道。此外,公司于2019年开拓直播电商新模式,成功打造纯蛋糕等线上大单品,有望乘直播电商红利扬帆起航。
于杰 6
百润股份 食品饮料行业 2020-07-31 52.71 -- -- 61.34 16.37% -- 61.34 16.37% -- 详细
一、事件概述公司发布2020年半年报,20H1公司实现营收7.88亿元,同比+24.03%,实现归母净利润2.12亿元,同比+55.01%,折合EPS0.41元,同比+67.69%。20Q2单季度公司实现营业收入4.5亿元,同比+28%,实现归母净利润1.5亿元,同比+59.46%。 二、分析与判断?鸡尾酒业务大放异彩,核心市场放量增长,营收保持加速增长20H1公司实现营收7.88亿元,同比+24.03%,其中20Q2公司实现营业收入2.12亿元,同比+28%,增速环比+8.89pct,保持加速增长。分产品看,20H1公司食用香精/预调鸡尾酒(含气泡水)/其他业务营业收入分别为0.84/7.02/0.02亿元,分别同比+0.44%/27.68%/11.27%,预调鸡尾酒放量增长支撑公司整体营收,食用香精/预调鸡尾酒收入分别占营业收入10.68%/89.02%,同比变化-2.51pct/+2.55pct,预调鸡尾酒业务占比显著提升;分地区看,公司华北/华东/华南/华西/市场分别实现收入0.91/3.69/2.06/1.2亿元,分别同比+1.87%/+38.18%/+23.61%/+8.8%,分别占比11.59%/46.75%/26.07%/15.28%,华东、华南两大优势地区放量增长势头迅猛。 公司上半年营收表现亮眼的主要原因是:伴随国内疫情企稳,各地防控措施缓解带动需求回暖,公司Q2开始积极开展线下营销推广工作,产品覆盖率持续提升,同时公司疫情期间积极投放广告,20H1销售费用同比+5.49%,广告费同比+33.26%,预调鸡尾酒开罐即饮的属性及适合较少人数聚饮的产品优势在疫情期间以及疫情后期被放大。 费用精准投放,规模效应显现提高经营效率毛利率:20H1公司毛利率为69.13%,同比+0.23pct,稳中略升;期间费用率:20H1期间费用率为33.82%,同比-6.86pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为24.98%/5.44%/3.8%/-0.41%,分别同比-4.39pct/-0.92pct/-1.5pct/-0.04pct,其中20H1销售费用/管理费用同比+5.49%/+6.03%,慢于营收增速,可见期间费用率变化主要原因是公司费用投放效率更加高效及预调鸡尾酒放量增长带动规模效应显现;净利率:20H1归母净利润2.12亿元,同比+55.01%;20H1归母净利率为26.89%,同比+5.39pct,费用投放效率提升带动销售费用率大降是业绩提升的主要原因。 行业龙头多方面布局,看好公司未来发展前景产品端:作为中国领先预调鸡尾酒企业,公司经过多年发展已针对中国市场搭建了较为完整的产品体系,产品涵盖了3%-13.5%不同酒精度的7个系列,共40多种口味选择,并搭配3种容量的易拉罐及玻璃瓶包装,公司产品切入点多样,如微醺强调“一个人的小酒”,本榨系列突出果香怡人,强爽则提高酒精度进一步扩大消费人群等。渠道端:公司吸取15年渠道下沉失败经验,稳扎稳打建立完善的线下渠道、数字零售渠道、即饮渠道,围绕四大生产基地下沉周边渠道,目前传统渠道已覆盖中国超过1000个主要城市;产能端:公司着力搭建上海、天津、成都、佛山四大生产基地,辐射全国满足渠道需求,同时降低物流成本。公司今年5月发布定增预案,拟募资不超过10.06亿元用于烈酒(威士忌)陈酿熟成项目,若建成可实现3.4万吨威士忌原酒(酒精度为70度)的储存能力,可以有效降低公司采购及生产成本,为未来新品推广、进一步拓展市场和维持市场龙头地位奠定基础。三[Ta、bl盈e_利Pr预ofi测t]与投资建议预计20-22年公司实现营业收入为17.45/20.62/24.23亿元,同比+18.8%/18.2%/17.5%; 实现归属上市公司净利润为3.93/4.86/5.83亿元,同比+30.7%/23.9%/20%,折合EPS为0.76元/0.94元/1.12元,对应PE为69/55/46倍。预调鸡尾酒在中国仍处于发展阶段,公司目前估值低于其他酒类板块的106倍PE,同时也低于同样酒精度数低的啤酒板块82倍PE,考虑到公司在产品、渠道、产能三端加码将助力公司业绩持续改善,预计未来业绩增速将快于可比公司平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 疫情恢复不及预期、预调鸡尾酒行业竞争加剧风险、原材料价格异常波动风险、食品安全风险等。
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汤臣倍健 食品饮料行业 2020-07-31 22.25 -- -- 25.54 14.79% -- 25.54 14.79% -- 详细
一事件概述7月29日公司发布2020年半年报,实现营业收入31.25亿元,同比+5.23%;实现归母净利润9.62亿元,同比+10.96%;基本EPS为0.61元。 二、分析与判断20Q2营收/利润均实现双位数增长,线下动销快速恢复2020H1公司实现营收/归母净利润31.25/9.62亿元,同比分别+5.23%/+10.96%。 合2020Q2实现营收/归母净利润16.30/4.27亿元,同比分别+16.55%/+15.66%。总体看,20Q2公司营收/利润均恢复双位数增长,主要原因是疫情得到有效控制后,公司恢复终端动销及品牌宣传活动顺利开展,线下动销快速恢复。 2020H1,公司毛利率65.49%,同比-2.53个百分点,预计主要原因是Q2线下渠道恢复,产品货折较多所致。期间费用率24.13%,同比-9.27个百分点,其中销售费用率17.05%,同比-8.00个百分点;管理费用率5.80%,同比-0.49个百分点;研发费用率1.53%,同比-0.20个百分点;财务费用率-0.25%,同比-0.57个百分点。 销售费用率下行的原因是受疫情影响,上半年线下促销活动尚未完全恢复,销售费用规模同比缩减所致;管理费用率下行的原因是公司加强管理效率;财务费用率下行的原因是贷款偿还导致利息费用缩减。 2020Q2单季度毛利率为63.75%,同比-5.14个百分点;期间费用率28.01%,同比-14.06个百分点,其中销售费用率21.19%,同比-10.49个百分点;管理费用率5.88%,同比-2.08个百分点;研发费用率1.83%,同比-0.34个百分点;财务费用率-0.89%,同比-1.15个百分点。 20Q2主品牌及大单品恢复增长,境外业务受疫情影响较小2020H1,主品牌汤臣倍健实现营收18.22亿元,同比-1.81%,合20Q2单季度实现营收8.98亿元,同比+9.55%。大单品方面,健力多H1实现营收6.58亿元,同比+1.79%,合20Q2单季度实现营收3.42亿元,同比+16.58%;国内Life-space业务实现营收0.88亿元,合Q2实现营收0.48亿元。总体看,疫情影响消退后,20Q2主品牌与大单品均实现收入端的快速增长。境外业务方面,LSG实现营收RMB3.04亿元,同比+12.73%,分部抵消后同比+26.23%;LSG合Q2实现营收RMB1.85亿元,同比+27.03%。疫情对境外业务冲击较小,LSG业务保持高速增长。 渠道方面,线下渠道收入约占境内收入的78.58%,同比-4.35%;线上渠道收入占21.42%,同比+46.83%。Q2单季度线下渠道高增长有效弥补Q1疫情的负面影响;线上渠道高增长主要来自于疫情期间居家消费需求的上升。 主品牌与大单品齐头并进,畅销产品持续推出主品牌方面,公司启动汤臣倍健品牌升级,全面启用新LOGO标志与新包装,并升级终端门店形象,以更加年轻、鲜活的形象传导品牌态度。同时在各宣传渠道上线“增强免疫力”系列公益广告。大单品方面,公司推出全新储备大单品健甘适,主打护肝市场;通过营销模式创新带动健力多恢复性增长;获得益生菌粉保健品批文后,全力推动Life-space全国铺货;调整和扩大健视佳试点区域。畅销产品方面,公司启动以“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品独立推广;设立控股子公司好健时作为OTC项目运营主体,聚焦发展胃肠道用药,并推出“清好清畅-润肠胶囊”肠道非处方药品。总体看,公司产品矩阵丰富,主品牌与大单品搭配较好,并在2020年发力多个畅销单品营销,中长期成长性可期。 三、盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现营业收入61.72/73.32/85.06亿元,同比+17.3%/+18.8%/+16.0%;实现归属上市公司净利润12.55/15.09/17.77亿元,同比+452.6%/+20.3%/+17.8%,对应EPS为0.79/0.95/1.12元,目前股价对应PE为27/23/19倍。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观。公司目前估值低于其他食品板块20年33倍的一致预期,维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。
于杰 6
贵州茅台 食品饮料行业 2020-07-30 1690.00 -- -- 1705.00 0.89% -- 1705.00 0.89% -- 详细
一、事件概述贵州茅台公布2020年半年报,20H1公司实现营业收入439.53亿元,同比+11.31%;实现归属上市公司净利润226.02亿元,同比+13.29%,折合EPS17.99元。20Q2单季度公司实现营业收入195.47亿元,同比+9.55%;实现归属于上市公司净利润95.08亿元,同比+8.92%。 二、分析与判断 20H1任务过半目标如期完成,直营渠道放量与经销商队伍企稳是亮点20Q1公司实现营业收入439.53亿元,同比+11.31%。酒类业务实现439.12亿元,同比+11.31%。其中,茅台酒实现收入392.61亿元,同比+12.84%,销售速度符合年初两位数增长指引;系列酒实现收入46.5亿元,同比-0.10%,收入基本持平预计与报告期内大幅减少系列酒经销商及公司主动控制发货节奏、提振系列酒价盘有关。实现归属上市公司净利润226.02亿元,同比+13.29%,主要是报告期内期间费用率下降显著推升了净利率,同时税金及附加占收入比重同比下降2.28pct。按销售渠道来看,20H1公司直销渠道实现收入51.53亿元,同比+221.63%,占比提升7.67pct至11.73%,直销占比来到历史新高水平;批发代理渠道实现收入387.59亿元,同比+2.41%。从经销商数量来看,报告期末公司有经销商2156个,报告期内减少326家,Q2单季度仅减少10家(其中,茅台酒经销商减少5家,系列酒经销商减少5家),经销商队伍大幅度调整动作预计已基本到位。 期间费用率持续改善,打款彰显公司渠道把控力毛利率角度看来,公司20H1销售毛利率为91.46%,同比下降0.4pct,主要原因是会计准则变动使得运输费用计入营业成本。归母净利率为49.53%,同比提升1.07pct,主要得益于期间费用率的收窄。20H1期间整体费用率仅为9.3%,同比下降2.74pct,销售费用率下降是主要贡献。销售费用率2.55%,同比下降2.28pct,系春节提前费用前置,叠加疫情期间营销活动减少导致。管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.51%/0.05%/-0.16%,分别同比-0.08pct/-0.08pct/-0.15pct。报告期末预收账款(合同负债)94.64亿元,同比减少27.93亿元,环比增加25.55亿元,环比改善明显,预计主要原因是疫情后公司打款进度恢复正常,凸显渠道信息与市场认可度。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为464.46亿元/126.21亿元,分别同比+7.19%/-47.6%,经营活动产生的现金流量净额减少原因为客户存款和同业存放款项同比减少。 时间过半任务过半,茅台彰显龙头风范茅台在19年年报中规划今年实现营收同比增长10%左右,目前时间过半任务过半,在疫情后白酒行业整体低迷的情况下,茅台坚持“计划不变,任务不减,指标不调,员工收入不降”,为白酒行业的恢复与发展树立龙头榜样。年后茅台批价曾因疫情冲击经历短期下滑,但二季度以来批价持续回暖,目前已站上2500元大关。作为白酒行业内增长最具确定性的公司,茅台持续深化渠道改革,伴随经济复苏、需求回暖叠加公司直营比例提高,我们坚定看好茅台强大基本面韧性及未来增长的确定性。同时,批价持续强势也使得未来提出厂价动作兑现概率持续处于高位。 盈利预测与投资建议在不考虑未来提价的假设情况下,预计20-22年公司实现营业总收入992/1145/1314亿元,同比+11.6%/+15.5%/+14.7%;实现归母净利润482/576/673亿元,同比+16.9%/+19.5%/+16.8%,对应EPS为38.36/45.86/53.58元,目前股价对应PE为44/36/31倍。维持“推荐”评级。
于杰 6
燕塘乳业 食品饮料行业 2020-07-30 28.60 -- -- 30.88 7.97% -- 30.88 7.97% -- 详细
一、事件概述7月28日,公司发布2020年半年报,上半年实现营业收入7.03亿元,同比+0.53%;实现归母净利润0.60亿元,同比-9.61%,基本EPS为0.38元。 二、分析与判断Q2营收快速恢复,疫情负面影响逐步消退2020H1,公司实现营收/归母净利润7.03/0.60亿元,同比分别+0.53%/-9.61%,合20Q2单季度实现营收/归母净利润4.44/0.59亿元,同比+6.36%/+6.64%。总体看,公司Q2动销逐步恢复正常,扭转了Q1营收/净利润双下滑的不利局面。受疫情影响,4月份公司动销基本恢复正常;5~6月负面影响完全消散,营收同比大幅度增长,预计5~6月收入增速上看双位数。如下半年疫情不出现大幅度反弹,我们预计公司Q3、Q4的营收/净利润增速将较Q2更为乐观。 20H1整体毛利率为35.70%,同比+0.51%,主要原因是部分单品毛利率水平较高,并保持快速增长,增厚整体毛利率水平。期间费用率24.33%,同比+0.67个百分点,其中销售费用率18.55%,同比+0.70个百分点;管理费用率5.55%,同比+0.21个百分点;财务费用率0.24%,同比-0.25个百分点。销售费用率及管理费用率同比上行的主要原因预计是:1)营收低速增长,销售及管理费用无法得到有效摊薄;2)公司适当增加销售投入,拉高销售费用率。财务费用率同比下降的原因是长期借款减少,相应利息支出减少。20Q2整体毛利率为37.94%,同比+0.85%。期间费用率21.25%,同比-0.19个百分点,其中销售费用率16.26%,同比-0.22个百分点;管理费用率4.76%,同比+0.21个百分点;财务费用率0.23%,同比-0.18个百分点。 乳酸菌饮料、液体乳营收保持增长,花式奶营收下滑明显,整体毛利率上行2020H1,公司液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕产品分别实现营收2.42/1.82/2.67/0.07亿元,同比分别+6.87%/-11.05%/+8.10%/-37.34%。受益于低温白奶、老广州酸奶、“小蓝盒”等单品营收快速增长,液体乳及乳酸菌饮料营收保持平稳增长;花式奶同比下滑明显,拖累整体营收增速。 毛利率方面,公司整体毛利率水平为35.70%,同比+0.51个百分点,其中液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕产品毛利率水平分别为27.47%/31.26%/47.07%/-0.96%,同比分别-3.54/+1.24/+2.78/-32.65个百分点。冰淇淋业务毛利率出现负值主要是收入大幅下滑但成本支出相对刚性。 老广州等大单品营收保持高速增长,新广州等新产品快速推广2020H1公司主要在售单品中,“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收保持高速增长,营收增速同比超过80%。上半年,公司推出采用75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地区首款75℃新基准乳品,并与广州地标相结合,强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品,将有助于液体乳毛利率水平的提高。此外,公司“海盐芝士酸酪乳(奇亚籽)”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊风味酸酪乳”等产品获得2019年多项行业奖项,体现了公司产品的高质量水准。m三ar、y]盈利预测与投资建议根据上半年经营业绩,我们小幅调降此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入15.91/18.32/21.02亿元,同比+8.2%/+15.1%/+14.8%;实现归属上市公司净利润1.31/1.56/1.81亿元,同比+6.0%/+18.6%/+16.2%,对应EPS为0.83/0.99/1.15元,对应PE为35/29/25倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司38倍PE(按Wind一致预期)的平均值,考虑到疫情负面影响逐步消退,公司中长期成长性依然乐观,维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情负面影响超预期,产能释放速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。
于杰 6
广州酒家 食品饮料行业 2020-07-07 31.62 -- -- 41.28 30.55%
46.44 46.87% -- 详细
核心逻辑一:月饼及餐饮业务稳步增长,压仓中长期业绩 公司旗下的广式月饼产品销售规模多年稳居全国前列,营收占比稳定在40%左右,毛利率水平稳定,2015年以来收入端年均增速在12%左右,是公司业绩的压舱石。基于对中秋月饼消费刚性的判断,预计月饼业务有望保持长期稳定增长。截至2019年末,公司共拥有20家餐饮直营店,深圳品牌店已开业经营。公司餐饮业务逐步走出广州,预计未来珠三角及省外市场将成为新增门店主要开设方向,餐饮门店将每年保持新增1~2家的扩张速度。 核心逻辑二:多个生产基地陆续投产,缓解产能瓶颈增强业绩弹性 公司新建湘潭基地和梅州基地,目前湘潭基地一期已逐步投产;梅州基地预计20年年底前试生产,主要为速冻食品提供产能支持。截至2019年末,公司食品端产能主要分布在广州番禺、茂名及湘潭。其中,广州番禺为主,粮丰园为辅,湘潭为试产阶段。粮丰园主要在2019年为公司月饼及速冻产能进行了少量补充,其余产能仍为利口福提供,湘潭生产基地一期已于2019年投建完毕,2020年起将对月饼系列产品产能提供支持,湘潭二期处于拿地及规划阶段。2020Q1疫情有效刺激了速冻食品的下游需求,公司两大基地的陆续投产将从产能上保证公司速冻业务的高成长性。 核心逻辑三:积极布局外埠渠道建设 2019年,广州酒家在境内广东省外的营业收入达到了5.00亿元,同比+40.10%,增速较为强劲,占比从2018年的14.21%提升至16.70%。随着新基地的投入及产能的释放,公司产品将进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸。公司还将加大线上互联网营销的投入,2019年线上收入3.96亿元,同比+27.79%,占比达13.08%,同比+0.86个百分点,毛利率为59.60%,和公司总毛利率相当。2020Q1疫情期间,公司经销商渠道和省外收入均出现快速增长,整体渠道布局更趋健康。 盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现收入34.60/40.82/47.26亿元,同比+14.2%/+18.0%/+15.8%;归母净利润为4.38/5.55/6.41亿元,同比+14.1%/+26.6%/+15.5%,对应EPS为1.09/1.37/1.59元,目前股价对应PE为29/23/20倍。公司估值水平低于SW食品综合板块38倍估值;考虑到未来产能扩张及门店扩张带来的成长空间,给予“推荐”评级。 风险提示 宏观经济下行风险;疫情冲击负面影响超预期;食品制造募投项目进展不及预期;餐饮业务异地扩张不及预期;食品安全问题等。
于杰 6
天味食品 食品饮料行业 2020-07-06 60.28 -- -- 63.88 5.97%
63.88 5.97% -- 详细
一、事件概述 7月2日,公司发布公告,2020年上半年归母净利润同比增加8,500万元到10,380万元,同比+82.85%~+101.18%。扣除非经常性损益事项后,公司实现归母扣非净利润同比增加7,600万元到9,300万元,同比+83.07%~101.65%。 二、分析与判断 营收高增长叠加毛利率上行,20H1业绩表现亮眼。 2020H1,公司归母净利润同比增加0.85~1.04亿元,同比+82.85%~+101.18%,合上半年实现归母净利润1.88~2.06亿元,Q2单季度实现归母净利润1.11~1.29亿元,同比+280.10%~+344.71%。20H1公司利润保持高增长的原因包括主营业务保持高增长、毛利率提高、以及部分营销费用节省。 主营业务方面,20H1电商及商超渠道维持疫情期间的高增长态势;Q1受疫情影响,农贸市场及餐饮渠道损失较大,Q2随着复工率的提高,上述渠道快速复苏。毛利率方面,19年年底以来,核心产品价格上行抵消成本压力并增厚毛利表现;20H1电商渠道保持高增长,毛利率水平较经销商渠道更高,从而增厚公司整体毛利率。销售费用方面,受疫情影响,Q1农贸市场(占经销渠道比重70%左右)及餐饮渠道开工率较低,部分线下促销活动无法如期实施,出现营销费用的节省。 股权激励计划绑定核心管理层,业绩长期高增长可期。 2020年5月,公司推出股权激励计划,并通过董事会审议(部分高管由于存在6个月内卖出公司股票行为暂缓授予限制性股票,其他激励对象均授予期权及股票)。本次激励计划含激励期权和限制性股票两种方式,其中期权解锁条件是20/21年营收较19年分别增长50%/125%(合实现营收25.91/38.86亿元);限制性股票考核目标是20/21年营收较19年分别增长30%/69%(合实现营收22.45/29.19亿元)。本次股权激励的目标主要是着眼于营收增长并在激励对象的选择上向销售人员倾斜,因此预计公司未来将保持快速扩张的态势。 非公开发行股票预案募资加码核心产品产能。 2020年5月,公司发布非公开发行股票预案,主要用途包括调味品产业化项目; 食品、调味品产业化生产基地扩建项目。公司拟募集资金16.3亿元用于加强食品、调味品主业产能。按照预案,调味品产业化项目拟使用募集资金13.2亿元;生产基地扩建项目拟使用资金3.1亿元,达产后将新增火锅底料产能9万吨/年(产业化项目5万吨/年+生产基地扩建项目4万吨/年)、川菜调料产能10万吨/年。以2019年为基数,若上述项目完全达产,公司火锅底料/川菜调料年产量将分别达到12.79/14.21万吨,分别+237.67%/237.32%。公司核心产品的产能将得到极大扩充。 三、盈利预测与投资建议。 预计20-22年公司实现营业收入为23.22/30.62/40.06亿元,同比+34.4%/+31.9%/+30.8%;实现归母净利润4.24/4.85/6.35亿元,同比+42.9%/+14.5%/+30.9%,折合EPS为0.71元/0.81元/1.06元,对应PE为77/68/52倍。2020年调味品板块整体预期估值为62倍,公司估值高于板块整体水平;考虑到未来产能释放空间较大,长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 原材料波动风险、食品安全风险等。
于杰 6
重庆啤酒 食品饮料行业 2020-06-23 64.00 -- -- 76.23 19.11%
76.23 19.11% -- 详细
嘉士伯履行注资承诺,交易方案基本确定 2013年,重庆啤酒成为嘉士伯集团成员。根据承诺,嘉士伯将于2020年底前将其与重庆啤酒存在潜在竞争关系的国内啤酒资产注入上市公司。2020年3月27日,重啤与嘉士伯签署了《谅解备忘录》,对增资意向进行了初步约定。本次公告发布后,注入方式基本得以确定:1)嘉士伯香港将所持48.58%的重庆嘉酿股权以现金形式转让给上市公司。2)嘉士伯咨询以所持嘉士伯工贸100%股权、嘉士伯重庆100%股权、嘉士伯广东99%股权、昆明华狮100%股权认购重庆嘉酿新增发股权,增发完成后嘉士伯咨询将持有重庆嘉酿48.58%股权,重庆啤酒将持有重庆嘉酿51.42%股权。3)嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让所持新疆啤酒100%股权、宁夏西夏嘉酿70%股权,重庆嘉酿以现金收购。交易完成后,嘉士伯国内啤酒资产中盈利能力较强的优质资产将基本注入上市公司。 拟注入资产组在2019年实现收入72.75亿元,同比+24.7%;归母净利润7.62亿元,同比+63.5%。拟注入资产成长性强,资产质量优异、净利率超10%,高于上市公司净利率水平。按股权比例注入后将增厚上市公司业绩3.92亿元,约占2019年上市公司净利润的60%。预计资产注入完成后,将极大增厚上市公司利润规模水平。不过本次公告并未透露交易对价。 上市公司产品矩阵进一步完善,西部市场竞争力明显强化 根据交易预案,嘉士伯在新疆、宁夏、云南、广东、华东等地所拥有的优质啤酒资产将全部注入上市公司。交易完成后,公司将拥有嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端/超高端品牌,同时拥有重庆、山城两个本地品牌,以及乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌。公司将形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖,成为啤酒行业上市公司中品牌覆盖最全、最广的公司之一。从市场布局看,本次交易完成后,上市公司的核心优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。从销售渠道来看,嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道。 疫情短期影响有望消退,公司长期成长性有望持续增强 2020年5月,中国规模以上啤酒企业产量408.1万千升,同比+14.6%。得益于需求恢复以及今年天气情况较热,啤酒行业基本面正处于快速修复中。2020Q1公司销售占比70%左右的现饮市场受冲击明显,4月份工厂出货量已恢复正增长,5月份出货量总体乐观。目前全国各地餐饮、夜店等渠道的经营正逐步复苏,疫情对公司业绩的短期冲击在逐步消退。我们认为,Q2、Q3旺季动销的恢复有望抚平Q1疫情对公司业绩的负面冲击。公司目前正积极加大中高端产品的投放力度,加强易拉罐产品比重以适应大型商超及线上渠道的销售需求。总体看,短期疫情不改公司长期成长性。而未来资产注入实现后,预计公司的成长性将得到进一步增强。 盈利预测与投资建议 在不考虑资产注入的前提下,预计20-22年公司实现营业收入为35.19/38.46/40.85亿元,同比-1.8%/+9.3%/+6.2%;实现归母净利润5.32/6.63/7.59亿元,同比-19.0%/+24.6%/+14.5%,折合EPS为1.10元/1.37元/1.57元,对应PE为56/45/39倍。2020年啤酒板块整体预期估值为47倍,公司估值略高于板块水平;考虑到嘉士伯注资落地,预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平,维持“推荐”评级。 风险提示 疫情影响超预期、资产注入进度不及预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。
于杰 6
金徽酒 食品饮料行业 2020-05-04 10.60 -- -- 15.51 46.32%
19.54 84.34%
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一、事件概述。 公司发布2020年一季报,报告期内公司实现营收3.42亿元,同比-33.37%;实现归母净利润0.58亿元,同比-47.00%,基本EPS为0.15元。 二、分析与判断 ?疫情对经营影响较大,Q1业绩同比出现显著下滑。 20Q1公司实现营收/归母净利润3.42/0.58亿元,同比-33.37%/-47.00%。总体看,疫情对公司销售造成较大影响,Q1收入及利润均同比出现大幅下滑。20Q1公司毛利率60.48%,同比+2.44个百分点,主要原因是高档产品占比较高且下滑幅度较小,提高了整体毛利率水平。期间费用率16.43%,同比-0.91个百分点,其中销售费用率12.41%,同比+1.93个百分点;管理费用率4.35%,同比-2.66个百分点;财务费用率-0.33%,同比-0.18个百分点。销售费用率同比上行的原因是动销受阻大背景下销售端固定开支拉高费用率;财务费用率下行的原因是利息收入同比增加。 20Q1末,公司预收款余额1.35亿元,同比-40.79%,主要是:1)今年春节在公历1月末,春节订货活动集中于19年11月~12月,导致预收款集中在19年底,本期预收款增加较少;2)受疫情影响,下游动销受阻导致经销商回款动力降低。 高档产品受疫情影响较小,甘肃东南部及兰州周边受疫情影响严重。 2020Q1,公司高/中/低档白酒分别实现营收1.84/1.46/0.08亿元,同比分别-9.57%/-49.51%/-61.81%。高档白酒受疫情影响相对较小,中低档产品受影响较大,公司高档产品区域性竞争力仍然较强。 分地区看,甘肃东南部/兰州周边/甘肃西部/甘肃中部分别实现营收。1.17/0.68/0.44/0.41亿元,同比分别-41.61%/-56.29%/+19.02/-27.52%。除甘肃西部外,各主要销售区域均受疫情较大影响。分渠道看,经销商/直销渠道分别实现营收3.23/0.15亿元,同比分别-33.26%/-49.31%。20Q1公司经销商队伍保持稳定,数量和结构均未发生变化。 2020年完成业绩目标有一定难度,奖惩方案将有效激励管理层。 根据《业绩目标及奖惩方案协议》约定,2020年业绩目标营收/扣非归母净利润分别为18.30/3.20亿元,同比+12.97%/14.29%。但受疫情影响,20Q1公司业绩下滑明显,预计全年完成预定目标存在较大压力。方案中规定实际营收低于业绩目标时,管理团队惩罚金额为差额*2%;实际扣非归母净利润低于目标值*85%时,惩罚金额为差值*15%。预计管理团队将在今年余下时间加强经营、提升公司业绩。 三、盈利预测与投资建议。 考虑到疫情影响,我们下调此前盈利预测。预计20-22年公司实现收入16.79/19.55/23.21亿元,同比+2.7%/+16.5%/+18.7%;预计20-22年公司归母净利润为2.53/3.09/3.73亿元,同比-6.6%/+22.3%/+20.5%,对应EPS为0.65/0.79/0.96元,目前股价对应PE为22/18/15倍。公司估值低于白酒行业2020年整体估值水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 疫情冲击持续超预期、白酒行业周期下行、费用投放超预期等。
于杰 6
天润乳业 造纸印刷行业 2020-05-04 12.01 -- -- 16.25 33.86%
16.15 34.47%
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一、事件概述: 公司发布2020年一季报,报告期内公司实现营业收入3.47亿元,同比-0.07%;实现归母净利润1974万元,同比-36.17%;实现扣非净利润2454万元,同比-26.77%。折合EPS为0.07元。 二、分析与判断? 疫情冲击下营收保持平稳实属难得 20Q1公司实现营收/归母净利润3.47亿元/1974万元,同比分别-0.07%/-36.17%。总体看,20Q1公司主营业务基本保持了同比持平的态势,疫情之下收入保持稳定已实属难得。分业务来看,公司常温+低温乳制品业务实现收入3.39亿元,同比-0.38%。分地区看,疆内实现收入2.45亿元,同比+2.75%;疆外实现收入1.01亿元,同比-7.40%。疆内业务在3月份损失部分学生奶收入的情况下仍然实现小幅增长,充分说明公司已在疆内形成强大的品牌力和消费基础。而疆外业务受制于疫情冲击以及渠道扩张脚步放缓,下滑也是意料之中。 吨价提升小幅推升毛利率提升,但费用上升拖累利润 20Q1,公司销售乳制品3.92万吨,同比-5.54%,但收入基本持平,因此吨价提升超5%,推动毛利率有所提升(提升0.76个百分点至27.86%)。不过,期间费用率来到19.67%,同比显著提升4.60个百分点,主要来自于销售费用率的显著提升(提升4.14个百分点至15.17%),主要是为对抗疫情增加了营销及渠道费用支出。管理费用率小幅提升0.40个百分点至4.51%,财务费用率下降0.06个百分点至-0.01%。净利率5.39%,同比-3.67个百分点,主要是销售费用率提升拖累所致。 疆内优势不断扩大,疆外二次扩张仍然可期 2019年,公司完成了芳草天润、天润北亭两个现代化牧场的建设。目前公司奶源自给率高达60%,优质奶源保证了过硬的产品质量。同时,南疆产能建设进展顺利,也将为公司未来持续加码南疆、扩大在全疆乳制品行业的竞争优势提供坚实保障。我们认为,天润持续扩大在疆内行业领先优势,将为未来疆外业务二次腾飞打下坚实的基础。疆外市场开拓方面,公司除深耕华东、华南优势渠道外,正持续加强北方空白区域布局,以低温带常温策略以及差异化奶啤产品不断培育消费者忠诚度。随着募资项目的逐步完成建设,预计未来公司将逐步提高对疆外市场的开拓力度,疆外市场营收增速将有望逐步回暖提速。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入17.75/20.39/22.88亿元,同比+9.1%/+14.9%/+12.2%;实现归母净利润1.48/1.74/2.01亿元,同比+6.0%/+17.9%/+15.2%,对应EPS为0.55/0.65/0.75元,目前股价对应PE为23/20/17倍。公司目前估值低于乳制品行业26倍的整体估值水平,公司长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示 疫情冲击超预期,业务扩张速度不及预期,核心SKU产品周期向下,食品安全问题等.
于杰 6
燕京啤酒 食品饮料行业 2020-05-01 5.85 -- -- 6.58 12.10%
8.27 41.37%
详细
一、事件概述公司发布 2020年一季报。20Q1公司实现营收20.05亿元,同比-41.86%,实现归母净利润-2.46亿元,同比转亏(去年同期盈利5884万元)。 二、分析与判断 疫情冲击下20Q1业绩承压,吨价显著提升成亮点20Q1公司实现营收20.05亿元,同比-41.86%,实现归母净利润-2.46亿元,同比由盈转亏(去年同期盈利5884万元)。总体看,受疫情对于即饮渠道的冲击及对供给端生产和物流的冲击,公司Q1业绩承压明显。从销量看,20Q1公司实现啤酒销量60.34万千升,同比-48.88%,低于同期全行业同比-33.80%的水平;从吨价上看,归功于U8新品带动产品结构升级持续推进,公司20Q1吨价达3323元/千升,同比+13.73%。 疫情之下20Q1公司盈利能力削弱毛 利率:20Q1公司毛利率为29.98%,同比-2.50pct,吨价攀升背景下毛利率却出现下滑,我们判断主要原因在于产能利用率下滑导致单位生产成本上升,同时疫情期间成相关成本有所上涨;净利率:20Q1公司净利率为-12.80%,同比-14.81pct,净利率承压的原因在于毛利率下滑及期间费用率提升。在收入出现大幅下滑的情况下,费用的刚投放以及收入规模摊薄不足性导致20Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.53%/+6.84%/+1.28%/-0.13%。 短期疫情影响冲击明显,长期看好高端化升级盈利能力持续改善 短期看,20Q1公司受疫情冲击明显强于行业大盘,但在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来背景下,我们判断积极营销策略叠加U8新品推广+高端化升级持续推进将有助于公司在接下来的旺季中部分对冲疫情冲击;长期看,高端化进程的持续助力盈利能力持续提升。公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%,优势市场垄断地位是公司推动产品结构持续升级、盈利能力改善的重要前提。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入为112.62亿元/119.60亿元/126.06亿元,同比-1.8%/+6.2%/+5.4%;实现归属上市公司净利润为2.45亿元/3.08亿元/3.60亿元,同比+6.5%/25.8%/16.9%,折合EPS为0.09元/0.11元/0.13元,对应PE为68X/54X/46X。当前啤酒板块整体市净率为2.9倍,公司仅为1.3倍显著低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险。
于杰 6
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-01 28.51 -- -- 29.97 2.32%
36.83 29.18%
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19年营收实现双位数增长,20年受疫情影响营收目标更加务实 2019年,公司营收/归母净利润902.23/69.34亿元,同比+13.41%/+7.67%。总体看,公司营收端增速保持平稳;利润端,其他收益下滑、资产减值损失等同比上升导致利润增速略低于营收增速。19Q4单季度实现营收/归母净利润215.46/13.03亿元,同比分别+18.22%/-6.38%。 20Q1公司实现营收/归母净利润205.44/11.43亿元,同比-10.98%/-49.78%。受疫情影响,公司提出2020年营业总收入970亿元、利润总额61亿元的业绩目标。 根据指引,20年营收端有望保持7.8%的增速;利润总额较2019年的81.94亿元同比下滑26.33%,考虑到所得税等因素,预计归母净利润将较2019年小幅下滑。 19年毛销差扩大,彰显公司优秀的业绩掌控力;20Q1疫情冲击下盈利能力短期削弱 2019年,公司毛利率为37.35%,同比-0.47个百分点,在公司积极推动产品升级的背景下,毛利率却出现下滑,我们判断主要原因在于供给紧平衡背景下原奶价格上升所致(19年公司液体乳及乳制品直接材料营收占比达到58.66%,同比+0.33个百分点);19年公司净利率为7.7%,同比-0.41个百分点,净利率的下行我们判断主要归因于毛利率的下滑以及管理费用率的上升,19年公司管理费用率同比+0.99个百分点,主要归因于职工薪酬营收占比同比+0.84个百分点。其他费用率方面,19年公司销售/研发/财务费用率分别同比-1.63/+0.01/+0.09个百分点,其中销售费用率的下滑主要归功于广告营销费用率同比-1.6个百分点,从毛销差角度看,19年公司毛销差同比+1.16个百分点,表明在原奶价格上升的背景下,伊利能够通过产品结构升级和费用的灵活投入消化上游成本的提高,从而保证盈利能力的持续提升。 20Q1公司毛利率为37.46%,同比-2.49个百分点,毛利率的下滑主要归因于:(1)原奶成本刚性上升。为保障上游权益,乳企均按合同价进行收购,价格仍然较为刚性;但受制于需求下滑,喷粉增加也带来成本上行;(2)疫情冲击销售大背景下,产能利用率下行导致单位成本提升;(3)一季度促销战略的推进一定程度上稀释了毛利率(20Q1公司毛销差同比-3.57%);20Q1公司净利率为5.61%,同比-4.27个百分点,净利率的下行主要原因在于(1)毛利率下滑;(2)期间费用率上升;(3)营业外支出增加。期间费用率方面,20Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.08/+0.35/+0.01/+0.77个百分点,其中销售费用率的上行主要与激进促销策略的实施有关;财务费用增加主要是本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期,使得利息支出增加所致;营业外支出方面,20Q1公司营业外支出达到3.41亿元,同比+2544.11%,主要原因在于公司对外捐赠增加。 明星单品放量拉升19年业绩,20Q1疫情冲击下公司业绩承压 分产品看,2019年公司液体乳系列产品营收同比+12.31%,奶粉及奶制品系列产品营收同比+24.99%,冷饮系列产品营收同比+12.70%,其中“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比+22.3%,成为驱动收入/业绩双提升的主要推力。分区域看,华北华南以外区域实现营收392.46亿元,同比显著+16.82%,成为亮点。华北/华南营收分别同比+11.28%/11.50%。 受累于疫情对于需求端礼品消费及对生产和物流的冲击,20Q1公司收入端短期承压显著。分品类看,20Q1液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品营收分别同比-18.99%/+26.98%/+20.82%。展望未来,我们判断公司将大概率持续降低空中费用投放,同时或将部分费用投向费效比更好的母品牌产品,以适应当前疫情下礼赠需求减少、饮用需求上升的需求环境。但预计此举将在一定程度上使得毛利率和净利率承压(高端品线的毛利率和净利率优于母品牌),因此我们认为这也应是公司对全年利润预测保守的原因之一。此外,股权激励费用、奥运赞助及推广费用年内刚性摊销也是核心原因。 盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营业总收入980/1110/1245亿元,同比+8.6%/+12.3%/+13.2%;预计19-21年公司归属母公司净利润为66.6/82.8/91.9亿元,同比-3.9%/+24.3%/+11.0%按照最新股本对应EPS为1.09/1.36/1.51元,目前股价对应PE为29/23/21倍。 尽管公司业绩短期面临下滑风险,但公司估值仍然低于乳制品行业整体36倍左右的平均估值水平(算数平均法,业绩对应2020年wind一致预期)。同时,公司行业龙头地位稳固,未来仍将大概率通过提升市场份额的方式提升远期利润弹性,故仍维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击持续超预期,成本大幅上升,费用控制不力,食品安全问题等。
于杰 6
燕京啤酒 食品饮料行业 2020-04-30 5.89 -- -- 6.56 11.00%
8.27 40.41%
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一、事件概述公司发布19年年报。报告期内,公司实现营收114.68亿元,同比+1.10%,实现归母净利润2.30亿元,同比+27.76%。拟每10股派发现金红利0.22元(含税)。 二、分析与判断 盈利能力显著改善,吨价提升为主要驱动力19年公司实现营收114.68亿元,同比+1.10%,折合Q4单季度实现营收10.98亿元,同比-1.13%;实现归母净利润2.30亿元,同比+27.76%,折合Q4单季度实现归母净利润-4.10亿元,同比减亏2154万元。总体看,公司业绩基本符合wind一致预期,其中啤酒主业实现营收107.36亿元,同比+0.07%。拆分量价,吨价提升为啤酒业务收入增长的主要驱动力。从销量看,19年公司实现销量381.16万千升,同比-2.77%,低于同期全行业同比+1.10%的水平,销量下滑主要归因于燕京主品牌销量的下滑,19年主品牌实现销量248.16万千升,同比-9.10%,不过在主品牌销量显著下滑的背景下,三大副牌放量成亮点,19年漓泉/雪鹿/惠泉共实现销量102.8万千升,同比高增11.74%;从吨价上看,归功于产品结构升级的持续推进及增值税率下调利好,公司19年吨价达2816.59元/千升,同比+2.92%。 毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨毛利率:19年公司毛利率为39.06%,同比+0.53pct,我们分析认为毛利率的提升主要归功为产品结构升级的持续以及增值税率下调的一次性利好;净利率:19年公司净利率为2.3%,同比+0.32pct,净利率的提升主要归功于毛利率的提升及税金及附加营收占比的下降,其中19年税金及附加营收占比同比-0.21%,我们判断主要归因于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比下降;期间费用率方面,19年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.21pct/-0.02pct/+0.51pct/-0.13pct,除研发费用增长较明显之外,总体看费用率保持了一个相对稳定的态势。 短期疫情影响对全年业绩冲击可控;长期看深耕优势市场推进高端化升级助力公司盈利能力改善短期看,尽管我们预计20Q1公司整体销售情况受疫情冲击明显,但在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下,我们判断积极营销策略叠加U8新品+高端化升级的持续推进将有助于公司在未来旺季中部分对冲疫情对于20Q1收入端的影响;长期看,高端化进程的持续助力盈利能力持续提升。公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%,优势市场垄断地位是公司推动产品结构升级的重要前提。因此深耕优势市场推进产品升级,我们仍然看好中长期纬度下公司盈利能力的逐步改善。 三、投资建议预计20-22年公司实现营业收入为112.62亿元/119.60亿元/126.06亿元,同比-1.8%/+6.2%/+5.4%;实现归属上市公司净利润为2.45亿元/3.06亿元/3.55亿元,同比+6.5%/24.9%/16.2%,折合EPS为0.09元/0.11元/0.13元,对应PE为69X/55X/48X。当前啤酒板块整体市净率为2.9倍,公司仅为1.3倍显著低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险。
于杰 6
燕塘乳业 食品饮料行业 2020-04-30 18.17 -- -- 22.93 23.88%
29.20 60.70%
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一、事件概述4月28日,公司发布2020年一季报,Q1实现营业收入2.58亿元,同比-8.13%;实现归母净利润0.01亿元,同比-92.19%,基本EPS为0.01元。 二、分析与判断?疫情致营收小幅下滑,毛利率下行及销售开支拖累业绩表现20Q1公司实现营收/归母净利润2.58/0.01亿元,同比分别-8.13%/-92.19%。总体看,疫情对Q1动销冲击较为明显,导致营收同比小幅下滑。受毛利率下滑、销售费用率上升、捐赠支出增加等影响,利润增速出现大幅下降。20Q1整体毛利率为31.86%,同比-0.51个百分点,主要原因是疫情期间动销不畅,产品分摊的折旧摊销费用升高所致。期间费用率29.62%,同比+2.65个百分点,其中销售费用率22.48%,同比+2.60个百分点;管理费用率6.90%,同比+0.40个百分点;财务费用率0.24%,同比-0.35个百分点。销售费用率上行的主要原因是动销下滑,营销人员固定支出变动不大拉高费用率。财务费用率下行的主要原因是长期借款减少导致利息支出相应减少。 疫情期间营收端保持稳定,疫情缓解后动销有望快速恢复20Q1受疫情影响尽管出现动销受限的情况,但公司营收规模同比下滑幅度控制在10%以内,因此放眼全年来看疫情对全年业绩的影响总体可控。具体看销售端,1月处于春节前备货期,公司动销基本不受影响;2月份为疫情高峰,广东境内商超、学校等渠道人流量下降明显,下游消费需求下滑严重造成动销困难,3月份随着复工率的逐步攀升,下游动销正快速恢复。 生产端,目前公司旗舰工厂设计产能是日产600吨(预计年产能超20万吨),疫情期间,公司利用一体化全产业链优势,实行车间工人轮班制度,确保稳产保供。 但受制于疫情期间物流停摆,工人复工困难等因素,工厂产能未能充分释放,未来疫情缓解后,公司生产有望快速恢复从而报账下游需求得到及时满足。 产品研发创新能力强,冷链配送优势明显,看好公司长期成长性除常温白奶等基础品类外,公司积极研发新产品,2019年推出无蔗糖款老广州酸奶、与广州千年花市联合推出专属产品、与广州塔联合推出75°C新广州等产品,并推出副品牌“法氏爱牧”法国进口奶系列产品。此外,公司拥有200辆冷藏运输车,构建广东省乃至华南地区规模最大的乳制品冷链配送体系。公司生产全面恢复后,业绩的长期成长性将得到逐渐显现。 三、盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现营业收入16.72/19.25/22.09亿元,同比+13.7%/+15.1%/+14.8%;实现归属上市公司净利润1.39/1.59/1.80亿元,同比+12.3%/+13.9%/+13.8%,对应EPS为0.88/1.01/1.15元,对应PE为21/19/16倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司26倍PE(按Wind一致预期)的平均水平,短期疫情冲击不改我们对公司中长期成长性的乐观判断,维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情负面影响超预期,产能释放速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。
于杰 6
泸州老窖 食品饮料行业 2020-04-30 81.00 -- -- 90.66 11.93%
131.20 61.98%
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一、事件概述泸州老窖发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入158.17亿元,同比+21.15%;实现归属上市公司净利润46.42亿元,同比+33.17%,折合EPS3.17元。 拟每10股派发现金红利15.90元(含税)。 2020年第一季度,公司实现营业收入35.52亿元,同比-14.79%;实现归属上市公司净利润17.07亿元,同比+12.72%,折合EPS1.17元。 二、分析与判断?19年收入增速基本符合公司年初指引,品牌价值稳步提升、产品结构持续优化2019年是公司“十三五”战略三年冲刺期决胜年,在公司董事会审议通过的《2019年生产经营大纲》中公司提到,2019年将力争实现营业收入同比增长15%-25%,增长中枢落于20%一线。前期我们判断全年收入增速将好于20%的中枢值,公司实际答卷也符合我们前期判断。 2019年,公司酒类业务实现收入156.16亿元,同比+21.43%。其中,高档酒实现收入85.96亿元,同比+34.78%;中档酒实现收入37.49亿元,同比+2.01%;低档酒实现收入32.71亿元,同比+16.54%。其中,中档酒19H2收入增速环比19H1显著放缓,判断主要是特曲换代提价后控量保价举措所致。 报告期内,国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制,渠道库存持续优化,市场价格更趋良性;特曲升级换装全面实施,窖龄酒持续增量,60版特曲量价齐升;头曲二曲营销模式顺利定型,公司品牌覆盖率不断扩大。公司品牌价值稳步提升,产品结构持续优化。 结构提升大幅提升盈利能力产品结构显著提升带来毛利率持续向好。2019年公司酒类业务毛利率80.95%,同比提升3.34个百分点。高中低三档产品毛利率均实现正向提升,分别为92.81%/82.20%/48.36%,分别同比提升0.96/2.49/5.85个百分点。 与此同时,2019年公司整体费用率保持良好。期间费用率为30.86%,小幅提升0.51个百分点。其中,销售费用率提升0.48个百分点至26.47%,是期间费用率提升的主要原因,但考虑到公司2019年品牌力持续提升且特曲进行提价换代,费用率的小幅提升也可理解。而管理费用率等其他费率则基本保持稳定。 故毛利率的显著提升和费用率的基本稳定推升了净利率。2019年公司净利率为29.35%,同比提升2.46个百分点,推动2019年利润增速显著高于收入增速。 20Q1收入下滑主要来自于2、3月配额取消20Q1公司实现收入35.52亿元,同比-14.79%,收入端的下滑主要来自于两点:(1)今年春节较早,经销商提前打款备货;(2)疫情发生后,公司取消了国窖1573二月及三月的配额,其他系列酒也有减配额动作。从现金流指标来看,公司20Q1销售商品、提供劳务收到的现金为27.10亿元,同比减少14.49亿元,经销商备货打款前置以及疫情后打款大幅减少的情况在现金流项目中体现明显,这也直接导致20Q1经营现金流金额为负。同时,20Q1末预收账款(合同负债)为6.26亿元,同比-51.3%。公司以实际动作为渠道减负,有利于保障经销体系及价盘的稳定性。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名