一、事件概述8月 17日，公司发布 2021年半年报，报告期内公司实现营收 9.72亿元，同比+36.59%；实现归母净利润 1.87亿元，同比+55.89%，基本 EPS 为 0.37元。 二、分析与判断 21H1业绩同比保持高增，产品高端化持续推进是主要原因2021H1公司分别实现营收/归母净利润 9.72/1.87亿元，同比分别+36.59%/+55.89%； 合 Q2单季度实现营收/归母净利润 4.64/0.72亿元，同比分别+25.60%/+15.58%。收入端，公司通过 C 端置顶，推进大客户运营；加强数字化营销系统；发力成长性及省外市场等手段保持整体营收高速增长。利润端，公司坚持推进产品高端化，百元以上产品销售收入同比+48.72%，销售收入占比提升至 60.27%，强化利润表现。 分产品看，21H1高档/中档/低档产品分别实现收入 5.78/3.73/0.08亿元，同比分别+48.72%/+25.50%/-46.42%；合 Q2分别实现营收 2.75/1.77/0.05亿元，同比分别+34.50%/+16.97%/-31.02%。公司高档酒收入保持高速增长，收入占比持续提高；低档酒收入明显下滑，产品高端化稳步推进。 分地区看，21H1甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实现营收 2.85/2.50/1.02/1.09/2.13亿元，同比分别+8.63%/+52.96%/+34.41%/+55.64%/+64.50%；合 Q2分别实现收入 1.33/1.10/0.51/0.62/1.01亿元，同比分别-8.33%/+14.85%/+42.63%/+135.46%/+68.26%。兰州及周边市场保持稳健增长，显示公司核心市场地位稳固；甘肃河西地区收入增速较高显示成长性市场发展迅速；省外市场收入实现高增长显示省外市场开发取得显著成效，复星生态助力明显。 分渠道看，21H1经销商/直销渠道分别实现营收 9.09/0.51亿元，同比分别+34.67%/+90.34%；合 Q2实现营收 4.43/0.14亿元，同比+26.02%/+21.54%。21H1末甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃西部/甘肃中部/其他地区分别拥有经销商 77/96/55/30/266家，同比分别+54.00%/+9.09%/+71.88%/-64.29%/+64.20%。公司省内外重点市场渠道处于快速扩张阶段，有效配合了收入的高增长。 产品结构升级提升毛利率水平，市场加快拓展导致销售投入有所增加2021H1公司毛利率为 65.68%，同比+4.37ppt（Q2为 65.88%，同比+3.81ppt），主要原因是高档酒保持高速增长，占比提升带动毛利率上行。 2021H1期间费用率为 27.33%，同比+0.46ppt（Q2为 33.10%，同比+3.47ppt）。其中销售费用率为 16.42%，同比+3.55ppt（Q2为 21.70%，同比+8.39ppt），原因是公司深入开展大客户运营，加大消费者互动及品牌建设，销售费用同比增加。管理费用率为 10.09%，同比-1.20ppt（Q2为 10.81%，同比-2.70ppt），原因是：职工薪酬及折旧费用增加，但上升幅度小于收入增加幅度，费用被有效摊薄。研发费用率为 1.30%，同比-1.71ppt（Q2为 1.23%，同比-1.87ppt），原因是部分研发项目临近结项，新增研发项目处于筹备阶段，研发费用投入同比下滑。财务费用率为-0.48%，同比-0.18ppt（Q2为-0.63%，同比-0.35ppt），原因是收到的银行存款利息同比增加。 强化市场营销，加强品牌建设市场营销方面的工作主要是 C 端置顶，推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路。具体措施包括： （1）通过组织调整、机制转型，深入推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动转型发展； （2）数字化营销系统升级运行，客户管理、终端管理、移动访销等运行顺畅，营销管理体系进一步完善； （3）成长性市场发展迅速；加强省外市场开发及与复星生态的合作。 品牌建设方面的措施主要包括： （1）匹配优质媒体资源，统一宣传 VI，参加首届中国国际消费品博览会、2021中国自主品牌博览会等大型展会，突出金徽 28高端品牌形象，打造西北高端白酒引领者，持续提升品牌影响力； （2）以客户为中心，以品质为载体，持续开展“金徽浪漫樱花节”、“金徽年份酒高端品鉴会”、“金榜题名，五星荣耀”、“柔和民间品酒师”、“金徽生态之旅”等消费者体验活动； （3）以新媒体为手段，增加金徽酒在更多消费群体中的曝光度。 三、盈利预测与投资建议根据公司经营情况，我们上调盈利预测。预计 2021-2023年公司实现收入 21.90/25.96/30.60亿 元 ， 同 比 +26.6/+18.6%/+17.9% ； 预 计 2021-2023年 实 现 归 母 净 利 润4.04/4.87/5.77亿元，同比+21.8%/+20.6%/+18.5%，对应 EPS 为 0.80/0.96/1.14元，目前股价对应 PE 为 45/38/32倍。公司目前估值略低于白酒行业 2021年 47倍整体估值。考虑到公司基本面有望持续改善；与管理层签订的《业绩目标及奖惩方案之协议》将继续发挥正向激励作用，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情冲击持续超预期、白酒行业周期下行、费用投放超预期等。

一、事件概述8月11日，金龙鱼发布2021年半年报，报告期内实现营业收入1032.30亿元，同比+18.69%；实现归母净利润29.70亿元，同比-1.24%；基本EPS 为0.55元。 二、分析与判断 主业收入稳步增长，成本上行及套保亏损拖累利润表现2021H1公司实现营收/归母净利润1032.30/29.70亿元，同比分别+18.69%/-1.24%；合Q2单季度实现营收/归母净利润521.48/14.00亿元，同比分别+10.82%/-21.85%。 收入端，公司主业收入稳步增长，厨房食品业务、饲料原料及油脂业务收入同比均实现双位数增长。利润端，公司归母净利润同比下滑，主要原因是 （1）受原材料价格上涨影响，主业成本上行压力较为明显； （2）衍生金融工具损益变动造成投资收益为-18.77亿元，对利润冲击明显； （3）21H1公司实际所得税率较高，主要由于不同子公司的税率差异，部分高税率公司盈利较好，部分低税率公司亏损； （4）21H1部分合资公司利润较好，归属于少数股东的损益有所增加。 分产品看，21H1厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别实现营收659.70/364.66亿元，同比分别+22.19%/+12.35%；毛利率分别为11.84%/11.75%，同比-0.92/+3.81ppt。 厨房食品业务受到原材料成本大幅上涨影响较大，虽然公司上调部分产品价格，且持续推广高端产品，但仍无法覆盖原材料上涨幅度；从销售结构看，今年疫情好转后，餐饮市场快速恢复，占比提升拉低整体毛利率。饲料原料及油脂科技业务受下游需求复苏影响，利润同比大幅增长，但公司大豆采购量和压榨量同比下降。 销量及单价方面，21H1厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别销售产品802.80/812.00万吨，同比分别+10.81%/-15.52%；销售均价分别为8217/4491元/吨，同比分别+10.28%/+32.99%。厨房食品销量同比稳健增长，均价有所提升但仍无法完全覆盖成本上行压力。饲料原料及油脂科技受大豆价格上行影响，销量有所下滑。 成本方面，21H1大豆/水稻/小麦/油籽/棕榈及月桂酸油采购平均单价同比分别+54.44%/+12.19%/+5.12%/+22.88%/+29.01%。原材料成本上行压力仍然明显。 渠道端，21H1公司在东部/南部/西部/北部/中部市场分别拥有经销商1856/480/1117/1069/767家，同比+29.70%/+28.34%/+4.78%/+23.73%/+14.99%。渠道稳步扩张。 毛利率承压不明显，主要是套保成本计入投资损益2021H1公司销售毛利率为11.94%，同比+0.80ppt（Q2为10.63%，同比+0.74ppt）。 原因是 （1）饲料原料业务受需求恢复影响，毛利率上行； （2）部分衍生工具损益应计入成本和汇兑损益，但计入投资收益，导致成本上行对毛利率影响未完全反映。 2021H1公司期间费用率为5.93%，同比-0.01ppt（Q2为5.47%，同比+0.57ppt）。其中销售费用率4.26%，同比-0.05ppt （Q2为3.81%，同比-0.01ppt）。管理费用率1.55%，同比-0.06ppt（Q2为1.48%，同比+0.09ppt）。研发费用率0.10%，同比持平（Q2为0.10%，同比+0.02ppt）。财务费用率0.03%，同比+0.09ppt（Q2为0.09%，同比+0.47ppt），原因是净利息收益的下降。 m ary加] 强品牌建设，推广高端产品公司作为北京2022年冬奥会官方赞助商及2020年东京、2022年北京、2024年巴黎连续三届中国奥运代表团官方赞助商，不断通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力。公司持续加大高端产品的推广力度。公司通过线上线下平台联动，强化场景营销和体验营销，积极培育市场。食用油方面，公司高端产品“金龙鱼”稻米油、外婆乡小榨菜籽油、“欧丽薇兰”橄榄油、“胡姬花”花生油等产品均取得了较好的市场表现，同时公司推出小众化的精品油种满足部分人群需求。大米方面，公司高端品牌“乳玉皇妃”、“稻谷鲜生”系列产品持续热销。同时，公司陆续推出“金龙鱼”月牙香米、“金龙鱼”巴蜀香米、“金龙鱼”玉润钱塘珍珠香米等地方特色产品。面粉方面，公司针对不同应用场景精准营销，高端产品“金龙鱼”河套平原雪花粉、“金龙鱼”澳大利亚麦芯小麦粉等产品受到消费者欢迎，销量实现稳步增长。 三、盈利预测与投资建议根据公司21H1的经营情况，我们调低盈利预测。预计21-23年公司实现营业收入2176/2481/2792亿元，同比+11.7%/+14.0%/+12.6%； 实现归属上市公司净利润72.85/85.38/98.44亿元，同比+21.4%/+17.2%/+15.3%，对应EPS 为1.34/1.57/1.82元，对应PE 分别为57/49/42倍。公司2021年估值水平高于中信调味品板块46倍的估值水平（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司行业头部地位稳固，稳健成长的确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述8月10日，公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营收29.39亿元，同比+7.32%；实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%；基本EPS 为0.39元。 二、分析与判断? 21H1营收保持平稳增长，毛销差下滑拖累利润端表现21H1公司实现营收/归母净利润29.39/3.69亿元，同比分别+7.32%/-11.59%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润16.13/2.06亿元，同比分别+13.87%/-7.52%。总体看，公司上半年总体经营状况良好，营收保持稳健增长，21Q1受去年同期高基数影响增速较低，21Q2营收同比实现双位数增长。21H1归母净利润同比下滑，主要原因是 （1）21Q1下游需求回落至正常水平，返货率、折让率上升拉低毛利率水平，促销投入增加提高销售费用； （2）去年国家阶段性社保减免政策在今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受此影响，公司毛销差同比出现明显下滑。 分地区看，21H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收6.82/13.24/6.31/0.85/3.81/1.98/2.42亿元，同比分别+0.48%/+4.47%/+10.51%/+135.42%/+13.36%/-0.22%/+19.27%；合21Q2分别实现营收3.67/7.29/3.39/0.48/2.05/1.08/1.36亿元，同比分别+5.41%/+15.99%/+11.75%/+77.72%/+11.49%/+3.31%/+27.33%。华北、东北、华东、西南、西北等传统市场增速较为平稳；华南市场收入增速较快，为重点投入的新市场；华中市场同比增速超100%，主要原因是去年同期基数较低。 经销商方面，21H1华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区拥有经销商数量150/260/ 183/126/58/49/22家，同比分别+11.11%/+0.39%/+24.49%/+21.15%/+45.00%/+104.17%/+120.00%。华北、东北、华东、西南地区经销商队伍扩张较为平稳。西北、华南、华中渠道处于快速扩张期，配合公司新市场扩张战略。 ? 受返货率提升及销售投入增加等因素影响，毛销差同比收窄21H1年公司销售毛利率为26.56%，同比-15.82ppt（21Q2为26.56%，同比-15.05ppt），原因是 （1）退货率及折让率同比上升； （2）新收入准则实行，运输费用计入营业成本； （3）阶段性社保减免政策到期，成本上升。21H1毛销差为17.55%，同比-4.11ppt。 21H1公司期间费用率为10.86%，同比-12.53ppt（21Q2为10.85%，同比-11.59ppt）。 其中销售费用率9.01%，同比-11.71ppt（21Q2为8.84%，同比-11.87ppt），原因是 （1）新收入准则实行，将产品配送服务费调至营业成本； （2）人力成本、门店费用增加； （3）去年阶段性社保减免政策导致同期费用较低。管理费用率1.78%，同比+0.06ppt，原因是 （1）咨询费用增加； （2）去年阶段性社保减免政策影响。研发费用率为0.25%，同比+0.08ppt（21Q2为0.29%，同比+0.21ppt）。财务费用率-0.18%，同比-0.96ppt （21Q2为0.13%，同比-0.65ppt），原因是上期可转换公司债券产生利息费用所致。 ? 战略性区域渠道扩张加速，新增产能稳步释放今年上半年，公司加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率。 新m增ary产] 能方面，设计产能 2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于 2020年 2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产，2021年3~6月实际产能为0.83万吨；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目、设计产能2.96万吨的青岛桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议根据上半年经营情况，我们小幅调降盈利预测。预计21-23年公司实现营收66.85/76.88/86.50亿元，同比+12.1%/+15.0%/12.5%；实现归属上市公司净利润9.57/10.92/12.35亿元，同比+8.4%/14.1%/+13.1%，折合EPS 分别为1.00/1.15/1.30元，目前股价对应21-23年PE 为34/30/26倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

一、事件概述8月5日，公司发布2021年半年报，报告期内实现营收41.98亿元，同比+34.32%；实现归母净利润13.71亿元，同比+42.55%；基本EPS 为0.81元。 二、分析与判断 21H1业绩高速增长，主品牌增速强劲，大单品稳健增长2021H1公司实现营收/归母净利润41.98/13.71亿元，同比分别+34.32%/+42.55%；合Q2单季度实现营收/归母净利润19.75/5.55亿元，同比分别+21.18%/+29.86%。收入端，随着疫情逐步缓解，公司市场及销售活动逐步正常开展。在后疫情时代，公司务实推进各项经营计划。上半年，公司旗下各主要品牌的销售实现较快增长。利润端，公司各项推广费用有所增加，导致毛销差同比略有收窄，但非经常性损益及广州麦优并表带来的正向贡献保证利润端增速小幅高于收入端。 分产品看，2021H1汤臣主品牌/健力多/LSG 分别实现营收25.63/8.50/3.04亿元，同比分别+40.69%/+29.25%/+0.21%；合Q2单季度分别实现营收11.82/3.62/1.70亿元，同比分别+31.61%/+5.78%/-8.26%。总体看，汤臣主品牌收入增速强劲，是上半年业绩增长的主要驱动力；大单品健力多增速较为平稳；LSG 澳洲本地业务受去年疫情期间免疫类产品需求大基数较高，以及因澳洲疫情封境致使代购和游客采购下降的双重影响，导致21H1澳洲本地销售较去年同期有所下降。Life-space 国内业务21H1实现营收1.18亿元，同比+34.53%；合Q2实现收入0.52亿元，同比+9.00%。Lifespace国内业务处于加速导入期，结合益生菌整体品类扩张，未来有望实现高增长。 分渠道看，2021H1线下渠道收入约占境内收入的71.71%，同比+24.18%；线上渠道收入占28.29%，同比+79.72%。公司线上渠道收入增速大幅高于线下，线上收入占比持续提高，线下线上共同发力保证主业高增长。 21H1毛利率小幅上行，麦优并表及推广费用增加导致销售费用率上行2021H1，公司销售毛利率为66.93%，同比+1.45ppt（Q2为66.99%，同比+3.24ppt）。 主要原因是 （1）麦优并表带来的影响； （2）收入高速增长强化规模效应，有效摊低各项成本，从而提升毛利率水平。 2021H1公司整体期间费用率为28.06%，同比+3.93pp（t Q2为35.46%，同比+7.44ppt）。 其中销售费用率为23.21%，同比+6.16ppt（Q2为28.92%，同比+7.73ppt），原因是 （1）广州麦优并表； （2）平台费用及品牌推广费增加。管理费用率为4.00%，同比-1.80ppt（Q2为5.18%，同比-0.70ppt）。研发费用率为1.20%，同比-0.33ppt（Q2为1.75%，同比-0.08ppt）。财务费费用率为-0.35%，同比-0.10ppt（Q2为-0.40%，同比+0.49ppt），原因是利息收入增加，21H1归还借款导致利息支出减少。 四大战略形成新核心优势，疫情后经营环境改善明显2021年为公司 2021-2023新三年规划的开局之年，将围绕科学营养、全链数字化、超级供应链、用户资产运营四大战略，持续推动各大业务创新和攻坚项目，构建并形成新的核心竞争优势。2021H2，公司将继续务实推进2021年既定的各项经营计划。7月开始，公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，以支持公司更健康和可持续的发展战略。该变革预计将持续至2022年上半年，短期会对公司及相关方带来一定的压力和挑战，长期将有助于公司和行业的长远发展。 三、盈利预测与投资建议根据2021H1的经营情况，我们上调盈利预测。预计2021-2023年公司实现营业收入78.42/87.91/96.88亿元，同比+28.7%/+12.1%/ +10.2%；实现归属上市公司净利润19.58/21.98/24.46亿元，同比+28.5/+12.3%/+11.3%，对应EPS 为1.15/1.29/1.44元，目前股价对应PE 为25/22/20倍。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观。 公司目前估值略高于其他食品板块2021年24倍的一致预期，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、 事件概述8月 5日，公司发布 2021年半年报，报告期内公司实现营收 38.94亿元，同比+36.49%；实现归母净利润 3.48亿元，同比+33.83%；实现基本 EPS 为 1.45元。 二、分析与判断? 21H1收入端维持较快增长， 21Q2促销增加拖累利润端表现21H1公司实现营收/归母净利润 38.94/3.48亿元，同比分别+36.49%/+33.83%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润 20.10/1.74亿元，同比分别+27.68%/+1.19%。收入端，公司按照“双剑合璧，三路并进”的经营策略和“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略组合模式，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高市场占有率。 21H1公司收入端仍保持同比较快增长； 利润端， 21H1公司净利润增速稳健， 但 21Q2受促销增加等因素影响，公司毛利率及毛销差下滑较为明显，拖累净利润增速。 分产品看， 21H1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收 9.26/9.69/14.99/4.87亿元，同比分别+24.29%/+31.75%/+31.64%/+110.29%；合 21Q2分别实现营收 4.88/4.89/7.60/2.63亿元，同比分别+19.17%/+23.33%/+18.36%/+109.69%。总体看，公司菜肴产品增速较高，其他产品增速平稳，产品结构持续改善。 分地区看， 21H1东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别实现营收 3.65/4.59/20.06/3.13/3.97/1.25/2.29亿 元 ， 同 比 分 别 +32.72%/+32.42%/+34.08%/+35.97%/+47.16%/+52.19%/+49.68%；合 21Q2分别实现营收 2.35/2.54/9.86/1.21/2.25/0.86/1.04亿元，同比分别+32.04%/+37.11%/+26.54%/+34.64%/+39.67%/+54.87%/+49.56%，各区域收入增速总体均衡， 华中、 西北、西南地区收入增速略高。 分渠道看， 21H1经销商/商超/特通/电商渠道分别实现收入 32.99/4.57/0.84/0.53亿元，同比分别+42.46%/-1.43%/+62.31%/+151.91%；合 21Q2分别实现收入 18.17/1.33/0.37/0.22亿元，同比分别+35.22%/-32.20%/+64.62%/+102.97%。经销商渠道是主要收入来源，经销商、特通、电商渠道收入均保持较高增速，商超渠道收入同比下滑。 经销商分布上， 21H1末东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别拥有经销商113/137/457/157/141/67/151家，同比+46.75%/+19.13%/+28.01%/+65.26%/+36.89%/+45.65%/+64.13%。 公司渠道稳步扩张，经销商数量增速与收入增速大致匹配。 ? 促销上升等因素拉低毛利率水平，毛销差同比收窄21H1公司毛利率为 24.05%，同比-4.46ppt（21Q2为 21.77%，同比-6.62%），主要原因是 （1） 执行新收入准则， 部分物流费用计入营业成本； （2）促销增加等因素影响。 21H1公司毛销差为 14.92%，同比-2.26ppt； 21Q2为 14.39%，同比-4.61ppt。 21H1年公司期间费用率为 13.24%，同比-4.16ppt（21Q2为 11.35%，同比-3.62ppt）。 其中销售费用率为 9.13%，同比-2.20ppt（21Q2为 7.38%，同比-2.02ppt）， 原因是 （1） 执行新收入准则导致物流费用计入营业成本， （2） 促销进场及物流费用有所下降。 管理费用率为 3.20%，同比-1.50ppt（21Q2为 3.05%，同比-1.06ppt），原因是分摊股权激励股份支付费用。 研发费用率为 0.97%，同比-0.20ppt（21Q2为 1.03%，同比-0.18ppt）。 财务费用率为-0.06%，同比-0.26ppt（21Q2为-0.10%，同比-0.36ppt），原因是贷款利息减少、利息收入增加。 mary] 筹划非公开发行股票计划募资扩充产能，中长期成长后劲充足为进一步拓展公司业务布局、 优化财务结构，公司拟向不超过 35名特定投资者非公开发行股票， 募资总额预计不超过人民币 57.4亿元，主要用于与公司主营业务相关的产能新建和扩建、技术改造、信息化建设、营销网络建设及补充公司流动资金等。 预计本次募资计划落地后，公司产能、渠道优势将得到进一步强化。 此前公司还公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。其中，泰州安井三期项目包括年产 10万吨速冻调制食品生产车间；山东德州生产基地项目达产后预计年产速冻食品 20万吨。上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建设有利于提升公司在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。除泰州及山东基地建设外，公司前期发行两期可转债，投向是四川、湖北等新工厂建设。新产能释放后，公司规模优势将得到进一步提高，中长期成长动能充足。 三、盈利预测与投资建议预计 21-23年公司实现营业收入 84.47/99.38/114.52亿元，同比+21.3%/+17.7%/+15.2%； 实现归母净利润 7.57/9.05/10.50亿元，同比+25.4%/+19.6%/+16.1%，对应 EPS 为3.10/3.70/4.30元，目前股价对应 PE 为 58/49/42倍。目前公司估值高于速冻食品行业2021年 38倍的整体估值（Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司主业景气度高企，未来成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、事件概述8月2日，公司发布非公开发行A 股预案，拟向不超过35名特定投资者发行不超过1.84亿股，募资不超过人民币23.84亿元。 二、分析与判断 非公开方案旨在扩张产能，提升规模效应本次非公开发行拟募资不超过23.84亿元，投向广东、江苏等6家子公司的卤制肉制品及副产品加工项目。其中广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目达产后将分别增加卤制品年产能6.57/3.00/2.50/1.30/1.00/1.63万吨，共计新增加产能16万吨/年。2020年公司鲜货产品产能为14.53万吨（2020年实际产量为12.71万吨），募投产能如完全投产公司卤制品产能将得到翻倍以上增长。总体看，本次募资投向均为主业产能扩张项目，公司对卤制品主业聚焦程度将进一步提高，中长期规模效应将得到强化。 产能分布更为合理，新建工厂财务回报合理从建设地址看，广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目分别地处广东佛山市/江苏常州溧阳市/广西南宁市/辽宁盘锦市/湖南长沙市/四川遂宁市，上述项目达产后华南、华东、东北、华中、西南市场产能将得到有效提升，各区域市场的产能分布将更为合理，为下游门店的进一步拓展和加密提供保障。 从财务回报看，广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目建设周期分别为36/30/36/36/30/12个月，内部收益率（IRR）分别为22.01%/23.17%/20.77%/17.71%/20.18%/18.85%；静态投资回收期分别为7.23/6.36/7.51/7.95/7.19/6.39年。除四川产能外，新增产能将在3年后陆续投产，下游渠道承接准备时间充分。 股权激励计划叠加渠道布局深化，中长期成长性良好2021年1月，公司推出股权激励计划，激励对象覆盖124人，包括副总经理、财务总监及大部分核心管理人员。该激励计划业绩考核目标集中于收入端，公司2021/2022/2023年营业收入较2020年应至少分别增长25%/50%/80%。将收入增速目标分摊至各年， 则2021~2023年的营业收入同比增速应分别不低于+25%/+20%/+20%。股权激励计划鼓励管理层积极扩大营收规模，提升市占率水平。 公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，具体措施包括优化现有渠道布局，加强复合式饱和开店，并在此基础上，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。在疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，并逆势优化门店布局。同时，公司重新构建渠道模型，开展精准营销，积极拥抱新业态、新渠道、新媒体，全方位提升品牌势能。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入65.98/79.30/96.20亿元，同比+25.1%/+20.2%/+21.3%；实现归母净利润9.69/11.82/14.48亿元，同比+38.2%/+22.0%/+22.5%，对应EPS 为1.58/1.92/2.36元，目前股价对应PE 为45/37/30倍。公司估值高于休闲食品行业2021年整体31倍左右估值，考虑到公司市场地位稳固，未来收入目标较高，长期成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风] 险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、事件概述7月19日，公司发布2021年半年度业绩快报，预计2021H1实现营收29.39亿元，同比+7.32%，实现归母净利润3.69亿元，同比-11.57%。基本EPS 为0.39元。 二、分析与判断? Q2收入端保持稳健增长，促销加大及退货率上升影响利润端表现21H1公司预计实现营收29.39亿元，同比+7.32%，合Q2单季度实现营收16.13亿元，同比+13.87%；预计实现归母净利润3.69亿元，同比-11.57%，合Q2单季度实现归母净利润2.07亿元，同比-7.48%。21Q1受去年同期高基数效应影响，净利润同比下滑较明显；Q2净利润下滑程度环比出现改善。 总体看，公司收入端仍然保持稳健增长，Q2营收同比实现两位数增长，显示公司主业竞争力仍然较强，发展稳健。利润端，公司21H1利润同比下滑，主要原因为 （1）21H1面包产品折让率、退货率同比上升，叠加包材、小麦等原材料价格存在上涨压力，预计公司毛利率将出现下滑，拖累利润表现。 （2）去年同期受疫情影响，下游需求旺盛，促销活动投入较少，预计今年促销费用将同比上行。 （3）去年同期受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均有受益，今年阶段性社保减免政策逐渐退出，成本费用上行压力预计将拖累利润端表现。 产能有序扩张，业绩中长期稳健增长新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产。在建项目方面，设计产能6.00万吨的沈阳桃李生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。预计今年年底四川、浙江、沈阳等工厂将陆续释放新增产能，有效带动西南、东北、华东等区域市场的销售增长。未来新增产能的有序投放将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS 分别为1.03/1.18/1.33元，目前股价对应21-23年PE 为27/24/21倍。公司2021年估值低于休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平。我们认为未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

一、事件概述 7月14日公司发布2021年半年度业绩预告，预计21H1营收为36.00~37.20亿元，同比+45.8%~50.6%；预计21H1归母净利润为6.65~6.85亿元，同比+50.7%~55.2%。 二、分析与判断 战略窗口期加快渠道下沉，21Q2收入端维持较高增速 21H1公司预计营收为36.00~37.20亿元，同比+45.8%~50.6%，高于此前公告区间（32.5~36.5亿元）；折合21Q2营收为18.89~20.09亿元，同比+23.0~30.8%。公司二季度收入端延续高增态势，我们认为主要得益于：（1）行业处于高景气与竞争中短期趋缓的战略窗口期，公司充分享受行业需求放量带来的红利，同时抢占部分华彬红牛非核心市场份额；（2）扩区域与拓渠道：公司在2018年后加快全国化布局，“北上”战略初见成效，21H1加快在华东、华中、西南地区的渠道下沉，实现传统+现代+特通全渠道覆盖，提升铺市率与覆盖广度；（3）加大费用投放：21Q2公司恢复线下费用投放并加大上市宣传力度，预计对渠道积极性与终端动销均有明显提振作用。 短期加大费用投放力度，“抢市场”与“铸品牌”利在长远 21H1预计归母净利润为6.65~6.85亿元，同比+50.7%~55.2%，下线高于此前公告区间下线（5.7~7.2亿元）；折合21Q2归母净利润为3.23~3.43亿元，同比+12.2%~19.1%。21H1公司归母净利率为18.4%，同比+0.6ppt；折合21Q2归母净利率为17.1%，同比-1.7ppt。我们认为二季度利润端增速低于收入端的核心原因在于公司加大了销售费用投放力度，包括线下恢复费用投放及上市后广告宣传力度显著提升。相较于利润端，我们认为现阶段收入端高增更具意义：（1）行业仍处于“跑马圈地”时期，当下竞争趋缓的战略窗口期内，更应关注收入提速带来的市占率提升，通过规模效应建立起阻挡后发者的壁垒；（2）能量饮料的核心竞争力在于品牌与渠道，我们认为费用率提升虽然短期对盈利造成压力，但长期有利于提升品牌力与渠道力，巩固长期竞争优势。 紧抓战略窗口期加快全国化布局，第二增长曲线打开成长空间 中短期看，行业高景气度+竞争格局中短期趋缓，公司紧抓战略窗口期快速抢占市场。（1）行业高景气：我们认为随着消费场景拓宽叠加渗透率提升，行业未来1~3年有望实现12%以上的复合增速，远期则至少有翻倍的空间。（2）竞争中短期趋缓：预计红牛商标纠纷仍将持续胶着，中短期竞争格局处于较宽松的窗口期，因此东鹏面临承接非红牛核心市场与加码高端市场的机会，有望通过扩区域、拓渠道、加大费用投放来兑现大单品全国化的逻辑。长期看，积极培育第二增长曲线，打开成长与估值空间。能量饮料品类内部，公司近年来培育加汽、零糖二款偏高端产品，有望通过产品升级来突破品牌形象的限制；在能量饮料之外，公司培育有油柑柠檬茶、陈皮特饮等品类，我们认为公司优势在于能量饮料基础上的延展，未来不排除切入功能饮料等相近赛道，复制成熟的“东鹏特饮”大单品运作经验，借用原有饮料渠道优势，有望培育出第二增长曲线。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收70.51/93.14/117.55亿元，同比+42.2%/+32.1%/+26.2%；实现归母净利润11.35/15.52/19.34亿元，同比+39.8%/+36.7%/+24.7%，对应EPS为2.84/3.88/4.84元，目前股价对应PE为88/64/52倍。公司2021年估值高于非乳饮料板块20倍的估值水平（Wind一致预期，算术平均法）。考虑到行业处于高景气和竞争趋缓的窗口期，公司有望通过产能与渠道扩张实现全国化，维持“推荐”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧导致费用投放超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。

一、事件概述7月 15日，公司发布第一期核心骨干持股计划（草案）。拟针对 5100名核心骨干人员进行股份激励。 二、分析与判断? 持股计划覆盖面较宽，核心管理人员绑定公司发展本次持股计划草案拟针对公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员，以及公 司及全资子公司经董事会认定对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的中层 及以上人员和核心骨干授予共计 10.02亿股。拟覆盖人员共 5100人，其中董事长、总裁等高级管理人员持有份额仅占授予股份总量的 1%，各层次核心骨干获配股份数量较为平均，有助于绑定核心管理人员个人利益与公司长远发展。 ? 授予价格的激励程度较高，解锁条件聚焦收入规模及市场份额本次持股计划草案股份认购的资金来源由激励对象自筹，授予股份来源为公司回购专用账户中的库存 A 股。激励对象的股份授予价格为库存股的回购均价，即 103.73元/股。相对于 7月 15日 195.85元/股的收盘价格，本次股权授予价格具备 88.81%的获利空间，激励程度较高。本次持股计划的股份解锁条件为 2021年营业收入较2020年增长不低于 15%且 2022年营业收入较 2021年增长不低于 15%。本次持股计划的解锁条件着眼于公司收入规模的增长和市场份额的提升，解锁条件中的收入增速要求大幅高于 2019/2020年收入增速，与 2017/2018年收入增速大致相当。总体看，本次持股计划业绩解锁条件要求较高，有助于公司中长期业绩稳定释放。 ? 新高管团队上任，产品升级继续，看好洋河“十四五”新发展2月 23日公司召开股东大会，选举张联东先生为董事长、钟雨先生为副董事长兼总裁、刘化霜先生为常务副总裁。张联东董事长长期扎根于宿迁、国资相关工作经验丰富，对洋河情况熟悉，预计其此前工作履历有助于加速新高管团队的磨合速度。 目前梦之蓝系列产品中 M3、M6相继开启升级之路，预计公司未来将对蓝色经典系列内其他产品采取升级举措，以彻底理顺厂商关系以实现长期可持续发展。考虑到渠道已充分认可 M6+与 M3水晶版升级后的积极效果，预计未来产品升级之路将更加顺畅。新管理层换届完成，结合产品矩阵持续升级，我们看好公司“十四五”期间迈向新发展、重回快速增长之路。 三、投资建议预 计 2021-2023年 公 司 实 现 营 业 收 入 243.08/283.02/314.72亿 元 ， 同 比+15.2%/+16.4%/ +11.2%；预计 2021-2023年公司归母净利润为 83.02/96.85/110.52亿元，同比+11.0%/+16.7%/+14.1%，对应 EPS 为 5.51/6.43/7.33元，对应 PE 为 36/31/27倍。公司估值水平低于白酒板块 2021年 47倍 PE（wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司各项调整举措已见成效，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 经济下滑拖累需求，产品升级及新品销售不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述7月14日，公司发布2021年半年度业绩预告。预计21H1实现归母净利润1.33~1.57亿元，同比增加2.35~2.58亿元。扣除非经常性损益事项后，21H1预计实现归母净利润1.25~1.47亿元，同比增加2.34~2.55亿元。 二、分析与判断 扣非净利润大幅超越疫情前水平，主业竞争力得到显著强化2021H1公司预计实现归母净利润1.33~1.57亿元，同比扭亏；合21Q2预计实现归母净利润0.89~1.13亿元，同比+411.21%~+544.05%。21H1公司预计实现扣非归母净利润1.25~1.47亿元，较20H1增长1732.89%~2051.61%，较19H1增长91.55%~124.86%。合21Q2预计实现归母净利润0.83~1.05亿元，较20Q2增长745.77%~967.99%，较19Q2增长-8.26%~15.84%。 总体看，疫情负面影响逐步消退，21H1预计归母净利润同比扭亏，扣非净利润水平大幅超越去年及19年同期水平，主业竞争力得到有效强化。具体看，21H1公司克服去年底北京顺义疫情及今年初河北疫情对公司的影响，积极调整产品及销售策略，公司乳制品销售业务、冰淇淋业务及投资企业麦当劳餐饮业务等稳步回升，发展势头良好。得益于成本上涨带来的行业竞争态势趋缓，我们预计过去拖累公司整体盈利能力的常温业务得到明显改善，应是上半年业绩实现改善的最重要推力。 加强产品创新，强化品牌宣传2020年公司围绕产品创新，不断提升产品力。公司依托优质奶源和更强的鲜奶加工工艺，大力推广72℃杀菌鲜牛乳；以“新鲜”战略为引领，扩大鲜奶领“鲜”优势。 公司升级营销模式进行产品跨界和平台跨界，与中国国家登山队合作，成为其营养乳制品供应方及官方合作伙伴，助力市场份额提升。根据中国统计信息服务中心发布报告，三元奶粉再次荣膺国产婴幼儿奶粉口碑榜首，连续十次获得最佳口碑评价。 三、盈利预测与投资建议我们暂时维持之前的盈利预测不变。预计21-23年公司实现收入86.40/93.04/100.96亿元，同比+17.5%/+7.7%/+8.5%；实现归属上市公司净利润1.64/1.97/2.32亿元，同比+642.9%/+20.3%/+17.6%，折合EPS 分别为0.11/0.13/0.15元，目前股价对应21-23年PE 为43/36/31倍。公司目前估值高于乳制品板块的26倍估值，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述7月14日，公司发布2021年半年度业绩预告，预计21H1实现归母净利润2.95~3.44亿元，同比+20%~+40%，实现EPS 为0.13~0.16元/股。 二、分析与判断 利润保持高增，预计啤酒需求增长及产品高端化持续推进是主因2021H1公司预计实现归母净利润2.95~3.44亿元，同比+20%~+40%；合21Q2单季度实现归母净利润2.25~2.74亿元，同比-0.20%/+21.61%。总体看，公司上半年利润端保持较高增速，主要原因是公司聚焦啤酒主业，持续推进啤酒销量增长及产品结构优化。分季度看，21Q1受疫情防控常态化后动销全面恢复、政府号召就地过年导致春节期间需求上升影响，净利润同比+243.13%；21Q2旺季动销总体平稳，受21年6月广州短期疫情反复对动销形成小幅冲击；20Q2疫情缓解后动销快速恢复造成业绩基数相对较高等因素影响，公司Q2利润端增速降至中速水平，我们预计Q2业绩增速或落于-0.20%至21.61%预测区间的中值附近。 21Q1啤酒产品销量增速较高，21Q2预计收入及销量与去年同期持平2021H1，公司实现啤酒销量62.34万吨，同比+10.25%。以20H1及2020全年啤酒销售均价3402元/吨估算，预计公司21Q1的啤酒销售量同比实现40%左右增长，是上半年销量增长主要动力；21Q2啤酒销售量及收入均同比基本持平。预计公司Q2的利润增长主要来自于产品结构优化带来的毛利率改善等因素。 品牌、产品、营销共同发力，中长期成长性可期品牌建设方面，公司2020年升级雪堡啤酒品牌设计，与广州塔、中国邮政等跨界合作，联名推出定制产品。珠江纯生延续“啤酒+音乐”的基因，开展夜场明星秀等音乐活动83场。公司在广佛、莞深、中山有序开展珠江0度“0号星球”快闪体验店。 大力推广珠江啤酒“南粤情怀”文案瓶，传承经典广府文化。 产品结构优化方面。公司以产品升级为抓手，聚焦纯生类、罐类等中高端产品。2020年公司推出珠江LIGHT、298ml 瓶装纯生1997、珠江0度Pro 等升级产品5款。 市场营销方面，2020年公司推进营销端组织架构改革，对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革，细分管理区域，重点突破餐饮渠道；成立华中大区，把分散的资源集聚起来，统筹湖北、湖南市场营销工作。 三、盈利预测与投资建议预计2021-2023年公司实现收入46.46/48.83/51.81亿元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%；预计2021-2023年公司归母净利润为6.73/7.44/8.07亿元，同比+18.2%/+10.5%/+8.5%，按照最新股本对应EPS 为0.30/0.34/0.36元，目前股价对应PE 为34/31/28倍。目前公司估值低于啤酒板块2021年56倍整体估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示：疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。

一、 事件概述近期我们对公司进行调研，与管理层探讨经营情况。 二、 分析与判断 三年百亿目标（含税）确立， 三条增长曲线轨迹清晰2020年公司实现营收 52.89亿元，其中瓜子/坚果/其他品类分别实现 37.25/9.50/6.14亿元。 公司确立未来三年将达成百亿（含税） 营收目标， 其中瓜子/坚果/休闲零食品类将分别实现 60/30/10亿元（含税）。 坚果作为最高增速品类，是公司第一大战略产品， 公司拟在每日坚果目前优势基础上继续进行风味拓展，通过每日坚果口味层次丰富以及坚果麦片、坚果乳等衍生产品创新， 持续完善坚果版图， 配合渠道拓张达成三年目标。 瓜子作为公司传统优势产品，在国内包装瓜子市场已占约 50%市占率，未来将沿着红袋品质提升、 蓝袋持续口味创新、 葵珍高端产品升级的路线持续发展。 休闲零食作为积极培育板块， 将在“喀吱脆”薯片等单品带领下全面拓展产品矩阵， 也将积极寻求外延并购， 共同达成三年目标。 短期看，藤椒瓜子、益生菌每日坚果、坚果麦片等新品终端反馈良好， 具备大单品潜质，预估全年将分别贡献 2亿元收入， 预计蓝袋瓜子、黄袋坚果今年全年将达成10%以上收入增速。 瓜子种植面积稳定、海外受疫情影响坚果需求稍有抑制， 整体看全年毛利率趋于平稳。 试点数字系统，拓展百万终端洽洽 2020年确立渠道端百万终端目标，目前在全国已有 40万以上终端。 公司正与经销商合力铺设终端网点，并上线试运营数字系统， 实现对终端业务员访销、终端维护等毛细监管，提高对终端市场把控力。线上部分，公司追求高质量增长， 主动放弃过度低价促销，关注会员增长、复购率提升、 美誉度提升及毛利率提升。 组织变革+股权激励， 激发内部组织活力21H1公司进行事业部制改革， 销售层面划分国葵及坚果两大团队， 品类层面细分20余个 BU 经营单元，品类 BU 负责人具备从采购到定价全渠道全链条经营自主权，此次改革将促进组织、激励、部门协同等多方面提升。 公司于近日发布第六期员工持股计划，拟向 9位公司高管及不超过 204位中层管理人员及骨干员工受让约 80.7万股股票，受让价格不超过 37.92元/股， 资金总额不超过 3060万元。 此次员工持股计划将有效激励团队积极性， 助力公司未来目标更好达成。 复盘历史看，产品横向创新+渠道拓张有望推动估值反转公司目前股价对应 2021年 Wind 一致预期 PE 为 22X，已处估值的历史低位水平。 复盘历史上公司估值底部反转时期， 我们发现其与产品生命周期高度相关。 2014年 5月-2015年 6月公司 PE 由 21X 增长至 38X，是在公司推出果冻、调味品及葵珍高端瓜子之际； 2015年 9月-2016年 2月 PE 由 19X 增长至 27X，洽洽推出蓝袋瓜子系列； 2018年 9月-2020年 8月公司 PE 由 21X 增长至 52X， 估值走高来自于蓝袋及黄袋持续放量， 第二曲线有力支撑公司业绩，此外疫情下居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费。 我们认为 2020年是公司的缓冲年，经过前两年业绩高增阶段，公司推进事业部制改革及数字终端计划，为后续发力奠定基础。看未来，公司持续风味化拓展，实现产品横向创新，渠道端空白区域拓张，推进百万终端计划，支撑公司整体三年百亿目标达成，目前估值处于历史低位， 着眼未来三年具备反转基础。 三、 投资建议预计 2021-2023年公司实现收入 61.05/68.75/76.93亿元，同比+15.4%/+12.6%/+11.9%；实现归母净利润 9.20/10.56/12.15亿元，同比+14.3%/+14.8%/+15.1%， EPS分别为 1.81/2.08/2.40元，对应 PE 分别为 23X/20X/17X。目前休闲食品板块 2021年预期估值约为 34倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值显著低于休闲零食板块平均水平， 在产品创新及渠道拓张背景下， 维持“推荐”评级。 四、风险提示： 上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述7月 11日公司发布 2021年半年度业绩预告， 预计 21H1营收大于 40.90亿元，同比增速高于 60%；预计归母净利润为 1.43~1.53亿元，同比+87%~100%； 预计基本 EPS 为0.17~0.18元。 二、分析与判断 基数较低+内生增长+并表红利， 21Q2收入延续高增态势21H1公司预计营收大于 40.90亿元，同比增速高于 60%，较 19H1增速高于 51%；折合21Q2营收大于 20.76亿元，同比增速高于 38%。 公司二季度收入端延续高增态势，预计主要得益于： （1）低基数效应： 20Q2延迟开学与社区封闭管理导致收入端处于较低水平； （2） 内生增长： 受益于低温奶渗透率提升以及活润酸奶新品放量， 预计 21Q1公司内生部分仍有 10%左右的双位数增长，其中预计鲜奶与常温白奶贡献主要增量； （3）外延并购： 公司在 2020年 7月并表寰美乳业， 2021年 3月并表“一只酸奶牛”，均带来收入增量。 原奶成本上涨+股权激励与转债费用摊销， 21Q2净利率短期承压21H1预计归母净利润为 1.43~1.53亿元，同比+87%~100%， 较 19H1增长 38%~47%； 折合 21Q2归母净利润为 1.14~1.24亿元，同比+10%~20%。 我们认为二季度利润端增速低于收入端，主要归因于： （1）成本压力： 21H1国内原奶价格同比涨幅最高攀升至 20%左右，公司外部奶源占比近 65%， 成本压力在 21Q2体现较为明显； （2）费用摊销：公司 2020年开展股权激励与发行转债，公司预计 21H1激励成本摊销金额为 0.22亿元，转债利息及摊销金额为 0.16亿元，若剔除二项费用扰动， 21H1归母净利润同比+47%~57%，与收入端增速较为接近。 净利率： 21H1公司归母净利率为 3.5%~3.7%，同比+0.4~0.6ppt；折合 21Q2净利率为5.5%~6.0%，同比-1.4至-0.9ppt。若剔除股权激励与转债费用影响， 21H1归母净利率4.4%~4.7%，同比+1.3~1.5ppt， 预计主要得益于： （1） 并表后的规模效应； （2）联营公司重庆天友扩大盈利导致投资收益增加。 新并购子公司相继发布长期战略规划，泛全国化逻辑加快兑现夏进乳业预计未来 5年收入规模翻倍： 6月 24日，新希望乳业发布夏进战略规划，从战略、产品、区域三大方面研判夏进未来成长空间。 （1）战略方面，将夏进定位转变为“生产+基地”型企业，打造为新乳业的产能枢纽和大本营市场。 （2）产品方面，强化低温优势领域，进一步加大对低温产品的研发储备；补充高端常温产线，利用新乳业现有渠道铺设基地型常温产品。 （3）区域方面，设定三条增长路线，夯实作为核心增长型市场的宁夏，拓展再造增长型市场的陕甘宁，布局作为机会增长型市场的全国。 “一只酸奶牛” 计划开店数达 3000~5000家： 7月 5日，一只酸奶牛召开并购后的首次 董事会，提出“打造新式酸奶饮第一品牌”目标，目标未来三年门店拓展至3000~5000 家。 我们认为并购一只酸奶牛将在产品、品牌、渠道多个领域与公司原有体系形成较强的协同效应， 助力公司收入端提速与改善盈利能力。 长期看， 内生持续增长+加快外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。 （1） 内生增长： 我们判断行业未来趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利； （2） 外延并购： 公司目前处于第三轮并购的加速期，我们判断公司未来更偏好收购具备优质奶源的企业， 将催化新的一轮股票投资机会， 并且考虑到资产负债率偏高，不排除通过股权融资来解决并购资金的可能性。 三、 投资建议预计 2021-2023年实现营收 87.01/110.33/138.13亿元，同比+28.9%/+26.8%/+25.2%；实现归母净利润 4.13/5.30/6.75亿元，同比+52.5%/28.3%/27.3%， 按照最新总股本计算，EPS 为 0.48/0.61/0.78元，目前股价对应 PE 为 29/23/18X。 公司估值高于乳制品可比公司 2021年 PE 约 24X（Wind 一致预期，算数平均法） 的水平。 考虑到公司内生增长及外延并购双轮驱动逻辑清晰，维持“推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，食品安全问题，并购效果不及预期等。

一、事件概述6月 30日，公司发布 2021年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向 140名中层管理人员授予 210万份权益，占总股本比例为 0.28%： （1）其中限制性股票为 208万股，占总股本比例为 0.27%，授予价格为 14.89元/股； （2）股票期权为 2万份，占总股本比例为 0.003%，行权价格为 29.77元/份。 二、分析与判断 收入绝对值考核目标仍处于较高水平本次激励计划只对收入进行考核，并且股票期权与限制性股票的解锁条件一致，即2021-2022年公司营收同比增速分别为 24%/25%。相较于 2020年的激励计划，虽然本次股票期权的考核目标有所下调（2021年收入目标从 38.9亿元变为 29.3亿元），但限制性股票的考核目标基本保持一致（2021年收入目标仍然为 29亿元）。我们认为本次激励考核的收入绝对值仍处于较高水平，在行业面临需求不景气与渠道高库存压力背景下实属不易。此外，预计股票期权与首次授予股票合计摊销费用 2433万元，其中 2021-2023年分别摊销 608/1419/406万元，对未来三年利润有一定影响，但仍处于可控范围之内。 行业“跑马圈地”时期，激发中层管理团队积极性本次股权激励计划涉及对象 140人，均为公司中层管理人员，包括行管、销售线条等对公司经营发展有重要影响的员工。我们认为，本次股权激励计划与 2020年股权激励思路基本一致，侧重考核营收增长并在激励对象的选择上向销售人员倾斜，一方面加强绑定现有团队的利益，有助于经营的稳定管理，另一方面有望激发前线人员的积极性，在行业放量增长阶段快速抢占市场，形成规模效应。 品牌塑造+渠道裂变+产能加码，季度波动不改长期稳健增长短期看，收入端，受益于 2020年新增经销商放量及渠道持续裂变，叠加 B 端餐饮需求快速复苏，预计公司 2021年收入仍然能够实现较高双位数增长。成本端， 2021年食用油与包材等价格处于高位，因此公司面临一定成本压力，但仍可通过囤货与锁价等策略加以缓解。费用端，预计 2021年公司将加大广告费用投放力度，除“好人家”外也会对“大红袍”给予更多费用支持。总体看，我们认为 2021年公司盈利相对承压，但行业处于“跑马圈地”阶段，应当更关注收入规模与市占率的提升。长期看，品牌塑造： 2020年以来公司线上与线下并举，持续塑造“好人家”品牌形象，预计其品牌影响力有望在行业快速放量增长时期带来较多收入增量。渠道裂变： 2020年以来公司经销商数量大幅增加，预计未来公司将持续推进渠道下沉与裂变政策。产能加码：公司新增产能19万吨，若以 2019年为基数，达产后火锅底料/川菜调料产量均+237%，将为产品创新与渠道扩张提供有力支撑。 三、投资建议预计 2021-2023年公司实现营收 31.40/41.01/51.39亿元，同比+32.8%/+30.6%/+25.3%； 实现归母净利润 4.20/4.97/6.10亿元，同比 +15.3%/+18.3%/+22.7%，折合 EPS 为0.56/0.66/0.81元，对应 PE 为 53/45/37X。公司 2021年估值与调味品可比公司估值 55X基本一致（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到复合调味品行业高增以及公司成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风险提示原材料价格上涨超预期、食品安全风险、复合调味品市场竞争加剧等。

一、事件概述6月 30日，公司发布 2021年上半年业绩预告，预计 2021H1实现归母净利润 12.50亿元~14.43亿元，同比分别+30%~+50%。 二、分析与判断 疫情影响消退，经营环境好转明显助力 21H1业绩同比高速增长2021H1公司预计实现归母净利润 12.50~14.43亿元，同比+30%~+50%，合 Q2单季度实现归母净利润 4.34~6.26亿元，同比+1.60%~+46.62%。总体看，2021年以来疫情逐步缓解，公司经营环境同比明显好转，市场及销售活动正常开展，各项经营计划得以顺利推进，预计收入端同比将保持较快增长。利润端，20H1公司净利润同比实现快速增长。21Q2疫情影响消退，线下各类活动的开展力度预计同比大幅提升，预计销售端投入的上升将一定程度影响 21Q2净利润增速。此外，麦优并表也为公司业绩表现带来明显的正向影响。 非经常性损益改善明显，政府补助、持有金融资产价值变动及投资收益是主因2021H1公司非经常性损益对净利润影响金额为 1.1~1.4亿元，较去年同期-0.37亿元有大幅度改善；合 Q2单季度非经常损益 0.57~0.87亿元，较去年同期-0.46亿元改善明显。非经常性损益改善的主要原因包括公司收到政府补助、公司持有金融资产公允价值变动损益及投资收益等。 2021H1公司实现扣非净利润 11.10~13.33亿元，同比分别+11.12%~+33.37%，合 Q2单季度实现扣非净利润 3.47~5.70亿元，同比分别-26.70%~+20.24%，受此影响，预计公司扣非净利润增速将低于归母净利润增速。 四大战略形成新核心优势，疫情后经营环境改善明显2021年为公司 2021-2023新三年规划的开局之年，将围绕科学营养、全链数字化、超级供应链、用户资产运营四大战略，持续推动各大业务创新和攻坚项目，构建并形成新的核心竞争优势。疫情防控常态化后，营养健康相关产品市场需求预计将出现提速，2021年公司将务实推进各项经营计划。目前公司经营环境较去年同期有较大改善，相关市场及销售活动逐步正常开展。 三、盈利预测与投资建议预计 2021-2023年公司实现营业收入 78.42/87.91/96.88亿元，同比+28.7%/+12.1%/+10.2%；实现归属上市公司净利润 18.34/20.17/22.60亿元，同比+20.3/+10.0%/+12.0%，对应 EPS 为 1.08/1.19/1.33元，目前股价对应 PE 为 31/28/25倍。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观。公司目前估值略高于其他食品板块 2021年27倍的一致预期，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。