一、事件概述6月18日，公司发布对外投资公告，拟以人民币4.09亿元对价受让洪湖市新宏业食品有限公司股东肖华兵持有的40.50%股权，以人民币3.08亿元受让股东卢德俊持有的30.50%股权，合计股权转让款为人民币7.17亿元二、分析与判断本次收购将有效强化主业竞争力，收购对价合理新宏业食品的主营范围包括速冻食品、蔬菜制品、水产制品、调味品、鱼排粉、虾壳粉、肉制品等，新宏业主业与安井食品接近，本次收购将有效加强公司对上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品的布局，强化主业竞争力。本次收购前，公司已持有新宏业19%的股份，对标的公司经营情况较为了解；收购完成后公司将持有新宏业90%股份，有权向新宏业委派董事、监事，及提名或推荐高级管理人员，因此在本次收购中，新宏业的潜在经营风险较小，未来业绩释放的确定性高。 收购对价方面，公司拟收购新宏业71%股权，支付对价7.17亿元。新宏业2018~2020年营收分别为6.49/9.24/9.37亿元；实现净利润0.80/0.84/0.69亿元。公司支付对价相对2019/2020年净利润的PE为11.98/14.57倍，估值大幅低于安井食品整体估值水平，也大幅低于速冻食品行业2021年45倍的估值水平，收购价格合理。 业绩承诺保证中长期增长潜力，核心管理人员签署长期工作合同或竞业协议业绩承诺方面，新宏业承诺2021~2023年分别实现规范净利润0.73/0.80/0.90亿元，以2020年为基数的年均增速分别为+5.28%/+9.59%/+12.50%。新宏业与安井食品签署业绩补偿协议，承诺若业绩承诺期内单独年份业绩低于承诺业绩的80%，则双倍赔偿承诺业绩金额与实际规范净利润的差额。同时，整个业绩承诺期应完成累计规范净利润2.43亿元，否则将双倍赔偿2.43亿元与实际累计业绩的差额。整个业绩承诺要求严格，加强了新宏业利润兑现的确定性，可以较好地保护安井食品的利益。 核心管理人员约束方面，公司要求新宏业核心人员（以协议名单为准）及其他对新宏业生产经营有重大影响人员签署不少于3年的劳动合同。此外，除原股东肖华斌之子肖晓、肖尧及配偶朱友秀仍可从事鲜活小龙虾收购业务外，肖华斌及其关系密切的家庭成员、原股东卢德俊及其关系密切的家庭成员存在为期8年的竞业限制。 上述长期工作合同及竞业限制能较好留住新宏业核心经营资源。 筹划非公开发行股票计划募资扩充产能，中长期成长后劲充足2021年5月，公司拟通过非公开发行股票募集不超过人民币57.4亿元资金用于主业产能新扩建、工厂技术改造、信息化建设、品牌建设及配套营销服务体系建设、补充公司流动资金等项目。预计募资计划落地后，公司产能、渠道优势将得到进一步强化。此前公司还公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。其中，泰州安井三期项目包括年产10万吨速冻调制食品生产车间；山东德州生产基地项目达产后预计年产速冻食品20万吨。上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建设有利于提升公司在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。除泰州及山东基地建设外，公司前期发行两期可转债，投向是四川、湖北等新工厂建设。新产能释放后，公司规模优势将得到进一步提高，中长期成长动能充足。三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入84.47/99.38/114.52亿元，同比+21.3%/+17.7%/+15.2%；实现归母净利润7.57/9.05/10.50亿元，同比+25.4%/+19.6%/+16.1%，对应EPS为3.10/3.70/4.30元，目前股价对应PE为75/63/54倍。目前公司估值高于速冻食品行业2021年45倍的整体估值（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司主业景气度高企，未来成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

乳饮料优势企业，业绩持续向好 李子园成立于1994年，持续深耕于乳饮料领域。公司经典产品李子园甜牛奶已建立稳固的产品优势与消费黏性，公司也在江浙沪核心市场的优势基础上，于近年来推动外围市场扩张，精耕云贵川、鲁豫皖等重点市场，布局全国化销售网络。2020年公司实现营收10.88亿元，4年收入CAGR达24.47%，实现归母净利润2.15亿元，4年净利润CAGR达20.30%，业绩持续保持高速增长态势，稳步向好发展。 含乳饮料领跑饮料行业，大单品逻辑稳固 含乳饮料行业稳定扩容，增速持续多年领跑饮料大行业。2018年含乳饮料规上企业总产值为898.60亿元，2014-2018年CAGR为+10.38%，远超饮料行业整体+0.70%复合增速。行业发展历程验证核心单品是优质发展路径。含乳饮料市场格局非常稳定，且头部市场份额更为集中，2018年CR5为34.15%，CR10为42.26%，2014-2018年期间变化仅在2ppt以内。从龙头品牌产品布局来看，各企业均依靠核心大单品占领市场空间，拥有大单品是长期稳固打法。 公司产品优势明确，渠道下沉+产能扩张带来边际改善 1.产品端：大单品优势明确。公司甜牛奶系列经过多年市场培育，已发展为全国化十亿级大单品，推动整体规模持续高速增长。2.渠道端：外延扩张及渠道下沉带来量增驱动。公司渠道布局以经销模式为主，覆盖全国市场，2020年华东区域收入占比56.81%，为公司核心市场，而华东以外市场具备高成长性，2017-2020年CAGR达35.30%，接下来公司将以快速发展的华中及西南为重点，进行区域扩张及渠道下沉。3.生产端：产能扩张缓解生产瓶颈。2019年公司已拥有三个生产基地16.85万吨产能，较2017年4.44万吨产能大幅提升，但仍有27%产量依赖委外生产。接下来公司将于华中及西南地区新建两个生产基地，缓解产能瓶颈的同时，近距离布局核心高增市场，实现渠道协同。 投资建议 预计2021-2023年公司实现收入14.25/17.85/21.80亿元，分别同比+31.0%/+25.3%/ +22.2%，实现归母净利润2.89/3.77/4.63亿元，分别同比+34.8%/+30.2%/+22.8%。根据最新股本为基准计算2021-2023年EPS，全面摊薄后EPS分别为1.33/1.74/2.13元，对应2021-2023年PE分别为44X/34X/27X。公司目前估值高于可比公司及软饮料行业平均估值，基本持平于乳制品行业估值，但考虑到公司具备优秀的品牌基础与产品实力，同时积极推进产能放量及渠道扩张，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。

一、 事件概述6月 4日公司发布公告，拟针对不超过 35名特定对象非公开发行 A 股。本次发行股票拟募资不超过 130亿元，投入液态奶生产基地建设等 6个项目。 二、分析与判断? 本次募资投向聚焦乳制品主业项目建设本次非公开发行股票的募资投向主要为： （1）液态奶生产基地项目（拟使用募资 54.8亿元，占比 42.15%）； （2） 全球领先 5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目（拟使用募资 15.5亿元，占比 11.92%）； （3） 长白山天然矿泉水项目（拟使用募资 2.7亿元，占比 2.08%）； （4） 数字化转型和信息化升级项目（拟使用募资 12.5亿元，占比 9.62%）； （5）乳业创新基地项目（拟使用募资 5.9亿元，占比 4.54%）； （6）补充流动资金及偿还银行贷款项目（拟使用募资 38.6亿元，占比 29.69%）。 总体看，本次募资投向聚焦乳制品主业，液态奶生产基地项目达产后产能布局将得到有效优化。本次液态奶生产基地选址与公司原奶布局密切结合，生产效率将进一步提升， 乳制品主业综合实力有望得到强化。 婴儿配方奶粉智能制造项目补强高端婴幼儿奶粉产品，满足奶粉品类高速增长带来增量需求，有望承接“三胎”生育政策带来的人口红利。补充流动资金项目有望优化公司资产负债结构。 ? 项目达产后乳制品产能提升明显，高附加值品类及生产智能化有望得到强化液态奶生产基地项目主要由呼和浩特液态奶/林甸液态奶/吴忠奶产业园/呼伦贝尔液态奶/兴安盟液态奶 5个子项目构成，产品聚焦于常温奶生产，地点布局与奶源布局吻合。 从投资规模看，上述子项目拟分别使用募资 36.2/3.1/1.1/4.5/9.9亿元；测算内部 收 益 率 分 别 为 31.42%/29.58%/34.92%/22.70%/22.13% ； 投 资 回 收 期 分 别 为3.14/3.29/2.87/4.09/4.15年，整体投资回报率较高。从产能看， 上述子项目达产后将分别新增液态奶生产线 32/18/11/9/8条，新增液态奶日产能 3181/903/828/658/578吨，合计新增日产能 6148吨。 项目达产后，公司液态奶整体产能有望在 2020年 1312万吨基础上提升 15%左右（以每年生产 365天计算）。上述项目有望帮助公司积极抢占高端液态市场，提升高附加值品类占比。 婴儿配方奶粉/矿泉水项目拟使用募资15.5/2.7亿元，测算内部收益率为 12.55%/16.01%；投资回收期为 6.43/5.70年。项目达产后将增加奶粉日产能 100吨，矿泉水日产能 1296吨。 数字化转型和信息化升级项目/乳业创新基地项目以及部分液态奶和奶粉项目建设中的 5G+工业互联网平台建设都将有效提升生产中云计算、大数据、移动通讯、人工智能等新技术的运用， 支持公司业务从牧场、工厂到终端渠道、消费者全产业链的信息化管理，满足公司日益增长的业务需求，助力战略目标实施。 ? 供应链协同及产品研发提高，中长期成长性稳定公司目前正加快推进海外市场及生产基地建设进度，进一步夯实了全球供、产、销的统筹规划和运营协同及风险应急能力，充分发挥“全球供应链网络”高效协同优势。 产品研发方面， 2020年公司推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉、“伊利”欣活纾糖膳底配方成人营养品、“伊利”可以吸的儿童奶酪、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒、“伊然”乳矿气泡水、“伊然”乳矿奶茶及“植选”高蛋白无糖豆乳等系列新品。 三、盈利预测与投资建议 mary]预计 21-23年公司实现营业总收入 1101/1245/1396亿元，同比+13.6%/+13.1/+12.1%； 实现归母净利润为 84.68/94.70/105.12亿元，同比+19.6%/+11.8%/+11.0%。 按照最新股本对应 EPS 为 1.39/1.56/1.73元，目前股价对应 PE 为 28/25/23倍。 公司估值与乳制品可比公司（以液奶为主） 29倍左右的平均估值水平基本相当（算数平均法，业绩对应 2021年 wind 一致预期）， 考虑到公司为国内乳制品行业绝对龙头企业，长期稳健成长的确定性较高， 维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情冲击持续超预期， 成本大幅上升， 费用控制不力， 食品安全问题等。

国内能量饮料市场：高成长+长生命周期，市场规模持续扩容国内软饮料行业整体增长乏力背景下，能量饮料展现较强高成长性，2006-2014年收入GAGR为34%，2014-2019年收入GAGR为15%，在软饮料行业收入占比从2006年的1%增至2019年的8%。国内能量饮料市场为典型的多寡头垄断竞争格局，行业CR1/CR5分别占比55%/89%。龙头为华彬红牛，收入为230亿左右（销售口径），市占率约55%；第二梯队中东鹏、乐虎、中沃等厂商收入规模在30~70亿元区间（同上），其中东鹏在第二梯队中的领先优势正在逐步显现。 产能扩张强化规模优势，夯实成长基础募投项目有效扩张现有产能，生产基地建设稳步推进。公司募投项目中华南生产基地、南宁生产基地和重庆西彭生产基地项目均意在扩充产能。目前，公司广东及广西地区生产基地能量饮料的产能利用率已经趋于饱和，产能不足的矛盾日益凸显。华南生产基地以及南宁生产基地二期项目的建设，有利于缓解公司产能瓶颈，提高供货能力。 面对极具发展潜力的中西部市场，公司计划建设重庆西彭生产基地，加大对中西部市场的投入，缩短在中西部地区的服务半径，降低运输费用，完善全国产能布局。 品类开拓及渠道扩张同步推进，主业竞争力有望进一步强化公司将利用IPO募资新建研发中心，持续提升产品质量控制技术及工艺，完善产品质量安全控制体系，增强产品竞争力。同时公司积极完善营销网络和渠道建设。公司拟投入IPO资金用于营销网络升级及品牌推广项目。营销网点升级上，公司将建设华南、华东等多个营销大区、服务处和事业部办公场所，通过加强营销服务网点建设进一步实现产品营销和服务的本地化。渠道建设上，公司将加大对各传统渠道和特通/现代渠道的冰柜投放，积极促进销售渠道进一步下沉。品牌建设上，公司将通过电视、互联网以及户外广告等形式，加大品牌推广力度。 盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入70.51/93.14/117.55亿元，同比+42.2%/+32.1%/+26.2%；实现归属上市公司净利润11.35/15.52/19.34亿元，同比+39.8%/+36.7%/+24.7%，对应EPS为2.84/3.88/4.84元，对应21-23年PE分别为24/17/14倍，目前估值高于中信非乳饮料板块2021年20倍的估值水平（Wind一致预期，算术平均法）。我们认为IPO募投项目建成投产后公司产能、产品、渠道等方面将得到全方位强化，中长期成长性良好，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示行业竞争加剧导致费用投放超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。

一、 事件概述 近期我们调研了均瑶健康， 就行业发展现状、 公司经营情况与管理层进行了沟通。 二、分析与判断 主业：产品升级叠加渠道扩张，延长常温乳酸菌生命周期 集中度提升： 2021年行业成本涨幅较大， 部分中小企业品牌力不足以支撑提价、 面临 较大经营压力，为公司区域扩张提供了客观有利条件。 我们认为公司将通过产品升级、 渠道拓展、费用扩张三个维度实现市占率的提升及产品生命周期的延长。 品类升级： 公 司此前大单品乳酸菌饮料“味动力”面临产品老化问题， 2021年将推出多款主打功能性、 健康性的饮料新品，以此推动品类扩张及升级。 渠道扩张： 目前公司渠道调整已接近尾 声， 21Q1末味动力经销商共计 1184家， 环比-4%， 今年公司将重点在均势市场加快渠 道扩张与渗透， 预计 2021全年经销商数量同比增加。 新品：常温奶酪+益生菌功能食品，贡献第二成长曲线 公司定位“大健康” 战略， 2021年将从奶酪、益生菌食品两大方向积极探索第二成长曲 线。 常温奶酪： 2021年 4月公司推出常温奶酪， 与竞品形成明显差异化竞争。 1）产品 角度， 定位高钙、低钠、益生菌， 并与知名 IP“功夫熊猫” 深度绑定； 2）渠道角度， 常温奶酪渠道范围更广，售卖形式更丰富，包括收银台挂条、货架排面、冰点陈列等； 3）公司角度， 我们认为公司可复制常温乳酸菌品类的成功经验，利用现有渠道优势实 现奶酪品类快速放量，目前产品终端动销与渠道备货均表现良好。 益生菌功能食品： 2021年 4月公司推出两款益生菌咀嚼片，主打抗抑幽门螺杆菌，预防和改善酒精性肝变性和 肝损。 公司与江南大学合作， 在科研实力方面具备较强竞争力。 随着国内人口老龄化趋 势加重，健康食品与功能食品具备广阔的成长空间。 展望： 2021年或为业绩拐点，未来成长提速可期 我们认为 2021年公司业绩有望实现止跌回升，迎来业绩拐点，主要得益于： （1） 主业 回暖： 公司今年在常温乳酸菌市场积极调整政策，一方面推动品类升级及扩张，另一方 面加大费用投入匹配渠道扩张，叠加 IPO 产能在 2021年底后逐渐释放，预计 2021年主 业收入将基本恢复至 2019年水平，未来 3年复合增速将有望高于行业平均水平（15% 左右）。 （2） 新品放量： 2021年公司推出常温奶酪、益生菌功能食品，享受行业高增长 红利。不过目前新品仍处于蓄能期， 短期贡献业绩增量相对有限，期待 2022年之后新 品业绩红利快速释放。 三、 投资建议 预计 2021-2023年公司实现收入 12.57/14.98/17.98亿元，同比+47.6%/+19.1%/+20.1%； 实现归母净利润 2.72/3.26/3.95亿元，同比+27.0%/+20.2%/+20.9%， 折合 EPS 为 0.63/0.76/0.92元，对应 PE 为 43/36/30倍。公司估值高于饮料行业可比公司 2021年平 均估值 24倍（Wind 一致预期，算数平均法）， 考虑到未来新品类贡献第二成长曲线及 老品类升级与渠道扩张带来业绩增长， 首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。

一、事件概述 近期我们对公司进行调研，与管理层探讨经营情况。 二、分析与判断 2021年下游渠道恢复增长，预计全年经营目标完成概率较大 21Q1公司营收实现20%以上增速增长，表现优秀。从下游渠道需求看，目前餐饮渠道需求已恢复至正常年份的80%~90%左右水平，C端消费渠道需求从去年同期火爆状态降至正常水平，同时终端竞争态势有所加剧，渠道库存偏高。因此总体来看，预计全渠道真实需求恢复情况接近正常水平，但仍略低于经济恢复整体状况。不过公司管理层对完成全年16%的收入端增长目标仍充满信心，我们预计公司全年经营目标完成概率较高，企业整体经营仍然较为稳健。 内部挖潜及控费策略将有效对冲成本端压力 成本端，目前大豆价格上涨主要体现在期货价格上，现货价格受影响程度相对较低。公司目前采购大豆主要是现货豆，尽管价格会受期货影响，但是从期货传导至现货一般有2个月左右的时间差。公司与主要供货商为长期合作关系，且受采购周期、现货价格供求关系、大豆品质等因素影响，只要现货价格波动不过于极端，则公司采购成本能够得到有效控制。毛利率方面，公司未来将持续推动品类扩张，受新品类规模效应不强等因素影响，整体毛利率或将出现小幅下降，但酱油、蚝油等核心产品毛利率有望保持稳定。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，未来销售费用率有望小幅下行。总体看，未来行业竞争力度仍将不断加剧，公司通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力。 预计2021年稳健增长，长期成长性与确定性兼备 展望2021年，收入端：我们认为公司将持续推进渠道下沉与裂变，同时三大品类稳健增长叠加复合调味品等新品放量，全年收入同增16%的目标有望完成。利润端：虽然公司此前公告不提价，但我们判断其仍可能执行减搭赠、降费用等间接提价措施，叠加通过加强精益生产来对冲成本压力，最终推动净利率边际改善。长期看，品类与渠道双轮驱动，坚定看好公司业绩持续释放。产品：持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，同时加快醋、料酒等新品类研发和培育，并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油（并购安徽燕庄）、火锅底料、中式复调、食用油等小品类的重视程度；渠道：公司未来将继续推进渠道下沉裂变，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对镇村渠道的深入开发。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收264.60/307.20/354.51亿元，同比+16.1%/+16.1%/+15.4%；实现归母公司净利润75.76/88.39/102.64亿元，同比+18.3%/+16.7%/+16.1%，折合EPS 为2.34/2.73/3.17元，对应PE 为74/64/55X。调味品可比公司对应2021年预期平均估值约为53倍（算数平均法，wind 一致预期），公司预期估值略高于可比公司估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险等。

一、事件概述。 4月29日公司发布2020年报，公司2020年实现营业总收入166.53亿元，同比+5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比+29.38%。拟每10股派发现金红利20.51元（含税）公司同时发布2021年一季报，报告期内公司实现营业总收入50.04亿元，同比+40.85%；实现归母净利润21.67亿元，同比+26.92%。 二、分析与判断 20H2高端产品增长亮眼，带动业绩实现显著提速。 2020年公司实现收入166.53亿元，同比+5.28%，折合20Q4单季度实现收入50.54亿元，同比+16.45%；实现归母净利润60.06亿元，同比+29.39%，折合20Q4单季度实现归母净利润11.91亿，同比+40.61%。总体看，20H1公司受疫情影响明显，下半年公司收入增长重回双位数，尤其是得益于国窖1573为代表的高端产品增长亮眼，同时预计在茅台供给受限、批价持续上移的大背景下公司严控费用支出，带动利润端增长显著快于收入端。在2021年行业动销同比转暖的情况下，公司中档及次高端产品进一步释放活力，实现收入142.37亿元，同比+15.33%；其他酒类实现收入22.11亿元，同比-32.41%。盈利端角度分析，白酒业务整体毛利率为83.52%，同比+2.57%，主要得益于产品结构升级明显，其中中高档白酒毛利率90.25%，同比+0.66%；其他酒类毛利率40.16%，同比-8.20%。费用端看，2020年公司期间费用率仅为23.35%，同比-7.51ppt，主要得益于销售费用率的下降（-7.91ppt），除因新会计准则下运费列支于成本外，疫情下公司大幅降低了广宣及促销投放是最核心原因。得益于毛利率和期间费用率的双重改善，2020年公司净利率为35.78%，同比+6.43ppt，推动利润增速显著高于收入端。 开年1573表现亮眼推动收入端高增，税金及附加拖累短期业绩。 21Q1公司实现收入50.04亿元，同比+40.85%；实现归母净利润21.67亿元，同比+26.92%。由于20Q1公司下滑超两位数造成较低基数，叠加1573为代表的的中高档酒发力明显，21Q1公司如期恢复高增。21Q1毛利率86.04%，同比-0.71ppt，预计主要是受新会计准则影响。期间费用率16.58%，同比-0.53ppt，主要是销售/管理费用率分别小降0.19ppt和0.64ppt。不过受制于本期税金及附加占收入比重大幅提升7.05ppt影响，21Q1净利率43.56%，同比-5.03ppt，拖累本期利润增速显著低于收入增速。 国窖1573“十四五”剑指“新百亿”，价值回归正当时。 在双品牌战略下，公司以国窖1573为代表的高端白酒定位“浓香国酒”，力求价值回归，以泸州老窖品牌布局全价格带，享受消费升级红利。在去年底国窖销售公司股东大会上，继2019年国窖1573销售口径收入破百亿后，公司提出“十四五”期间国窖1573新百亿目标，即2022年和2024年分别实现销售口径收入破200和300亿元。以2019年国窖1573销售口径收入破百亿对应报表收入口径86亿元来推演，2019-2022年国窖1573规划收入CAGR约为26%，2019-2025年规划收入CAGR约为14%，展现出强劲的增长势头，充分彰显公司“品牌自信、品质自信、模式自信、团队自信”。 三、投资建议。 预计21-23年公司收入为203.98/243.80/285.76亿元，同比分别+22.5%/+19.5%/+17.2%。实现归属上市公司净利润为73.15/90.44/109.25亿元，同比分别+21.8%/+23.6%/+20.8%，折合EPS分别为4.99元/6.17元/7.46元，对应PE分别为53X/43X/35X。公司估值水平高于白酒板块2021年47倍PE（wind一致预期，算数平均法）的平均估值，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等。

oracle.sql.CLOB@8afaf2e

oracle.sql.CLOB@564adce6

一、事件概述 4月29日公司发布2021年一季报，报告期内实现营收69.86亿元，同比+36.07%；实现归母净利润0.99亿元，同比+28.59%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比+517.21%。 二、分析与判断 21Q1收入高增长，液奶业务与上海大本营提速显著 21Q1公司实现营收69.86亿元，同比+36.07%。总体看，由于公司在2月对多项产品进行提价，同时受益于“就地过年”政策，上海与华东市场终端销售旺盛，叠加20Q1较低基数，21Q1收入端提速显著。分产品看，21Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务收入分别同比+42%/13%/85%/81%，其中液态奶显著提速，主要得益于产品提价及动销旺盛；牧业产品高增长归功于饲料收入增加及低基数效应显著；其他产品亦有提速，主要系冷饮规模较小及动销旺盛。分地区看，21Q1上海/外地/境外分别同比+35%/51%/12%，预计上海市场高增长主要系“就地过年”政策导致当地需求旺盛，外地市场提速明显主要系低基数效应显著。经销商方面，21Q1上海/外地分别-55/-305家。 21Q1毛销差小幅下降，扣非归母净利润同比高增 21Q1公司实现归母净利润0.99亿元，同比+28.59%，利润增速低于收入主要系20Q1公司收到1亿元政府补助导致基数偏高，实际上21Q1扣非归母净利润同比+517%。毛利率：21Q1销售毛利率22.48%，同比-10.12ppt，一方面系公司执行新收入准则，将促销折扣计入营收项目，另一方面系原奶价格上涨所致；21Q1公司毛销差-0.96ppt，间接反映原奶价格上涨带来的成本压力。净利率：21Q1归母净利率为1.42%，同比-0.08ppt，仍在可控范围内。费用率：21Q1期间费用率为20.47%，同比-9.85ppt。其中销售费用率17.27%，同比-9.15ppt，主要系收入准则变更，公司将促销折扣计入营收项目；管理费用率2.56%，同比-0.35ppt；研发费用率0.31%，同比-0.09ppt，整体保持稳定。 2021年收入端大概率提速，常温革新与低温发力支撑长期成长 短期看，收入端：由于公司在21Q1对部分产品提价，同时受益于疫情后白奶需求旺盛，叠加冰饮等品类快速放量，预计公司2021年收入端大概率提速。利润端：原奶成本上涨导致行业竞争趋缓，主要乳企将缩减费用投放，预计公司盈利能力改善，2021年归母净利润同增7%的经营目标有望达成。长期看，常温多项革新措施焕发生机：产品端，公司2019年对莫斯利安进行包装与口味升级，2021年推出零蔗糖常温酸奶“研简”，新品有望持续放量；营销端，新任董事长上台之后，公司加大对于常温事业部费用投放力度，彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。低温加强新品开发与费用投放：加强新品研发力度，2020年初开发超巴产品“新鲜牧场”作为抓手，补缺以往低温产品弱势地区短板，同时利用奶源优势推出鲜奶冰淇淋，强化低温消费者粘性。此外，2021年公司加快发展“随心订”业务，一方面有助于收入放量，另一方面构筑低温业务的渠道壁垒。 三、投资建议 预计2021-2023年公司营收为276.50/307.47/344.67亿元，同比+9.6%/+11.2%/+12.1%；归母净利润为6.76/7.69/8.64亿元，同比+11.2%/+13.8%/+12.4%，折合EPS为0.55/0.63/0.71元，对应PE为34/30/26X。公司2021年估值略高于可比公司平均估值29X（算数平均法，2021年一致预期），考虑到公司常温奶重回增长轨道叠加低温奶实现快速增长，维持“推荐”评级。 四、风险提示 原奶价格上涨超预期，环保风险，食品安全风险等。

一、事件概述 4月29日公司发布2021年一季报，报告期内实现营收71.58亿元，同比+21.65%；实现归母净利润19.53亿元，同比+21.13%，基本EPS为0.6元。二、分析与判断 21Q1顺利开局，新品类与新市场表现靓丽 21Q1公司实现营收71.58亿元，同比+21.65%。正如我们此前判断，由于20Q4公司降速过线完成任务，21Q1渠道库存水平良好，同时得益于春节备货延迟叠加低基数，一季度收入端顺利实现开门红。分产品看，21Q1酱油/调味酱/蚝油收入分别同比+18%/21%/21%，三大品类环比与同比均有提速，其中酱油主要受益于渠道精耕，调味酱则得益于产品优化与渠道提效，蚝油主要系21Q1得到较多营销支持；此外，复合调味品等其他业务收入同比+43%，增长势头良好。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部分别同比+14%/15%/29%/32%/17%，预计南部大本营提速主要得益于“就地过年”政策导致当地消费需求旺盛；东部市场增速环比放缓，或与渠道调整库存水平有关；中部、北部与西部等新兴地区增速明显高于整体，主要归功于收入基数相对较低以及持续加大渠道下沉与裂变力度。经销商方面，21Q1末较20年末净增加284家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加48/39/53/74/70家，新兴市场仍在持续推进渠道下沉与裂变。 内部挖潜与严格控费，盈利能力维持稳定 21Q1公司归母净利润为19.53亿元，同比+21.13%，与收入端增速基本一致。毛利率：21Q1毛利率为40.94%，同比-4.88ppt，主要系运费调整至成本项所致，虽然一季度行业面临一定成本压力，但公司通过内部挖潜、优化产品结构等措施予以对冲。21Q1毛销差同比扩大0.04ppt，整体保持平稳。净利率：21Q1归母净利率为27.29%，同比-0.12ppt，下降幅度在可控范围之内。费用率：21Q1销售费用率5.70%，同比-4.92ppt，主要系运费转移至成本项及严格控制营销费用所致；管理费用率1.15%，同比+0.05ppt；研发费用率2.92%，同比+0.48ppt；财务费用率-1.58%，同比-0.03ppt，整体表现稳定。 预计2021年稳健增长，长期成长性与确定性兼备 展望2021年，收入端：我们认为公司将持续推进渠道下沉与裂变，同时三大品类稳健增长叠加复合调味品等新品放量，全年收入同增16%的目标有望完成。利润端：虽然公司此前公告不提价，但我们判断其仍可能执行减搭赠、降费用等间接提价措施，以及通过加强精益生产来对冲成本压力，最终推动净利率边际改善。长期看，品类与渠道双轮驱动，坚定看好公司业绩持续释放。产品：持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，同时加快醋、料酒等新品类研发和培育，并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油（并购安徽燕庄）、火锅底料、中式复调、食用油等小品类的重视程度；渠道：公司未来将继续推进渠道下沉裂变，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对镇村渠道的深入开发。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收264.60/307.20/354.51亿元，同比+16.1%/16.1%/15.4%；实现归母公司净利润75.76/88.39/102.64亿元，同比+18.3%/16.7%/16.1%，折合EPS为2.34/2.73/3.17元，对应PE为71/61/52X。调味品可比公司对应2021年预期平均估值约为52倍（算数平均法，wind一致预期），公司预期估值略高于可比公司估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格上涨超预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧等。

oracle.sql.CLOB@5b095cfb

一、事件概述。 4月29日公司发布2021年一季报，报告期内实现营收4.93亿元，同比+73.55%；实现归母净利润0.10亿元，同比+203.24%；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比+170.81%。 二、分析与判断 21Q1收入提速显著，门店扩张将在二季度逐渐落地。 21Q1公司实现营收4.93亿元，同比+73.55%，收入高增一方面得益于低基数效应，另一方面公司销售市场集中在华东地区，年初以来“就地过年”政策导致当地需求较为旺盛。分地区看，21Q1浙江/江苏/福建/上海/线上分别实现收入4.00/0.47/0.02/0.05/0.06亿元，同比+73%/84%/156%/111%/1431%，核心市场浙江贡献主要收入增量，新兴市场上海、江苏、福建收入提速显著。分渠道看，21Q1加盟店/直营店/经销/直销/网络分别实现收入2.07/1.19/0.78/0.50/0.06亿元，同比+37%/89%/219%/134%/1431%，开店模式仍是公司收入增长的核心推动力。门店建设方面，21Q1末公司直营店/加盟店分别为522/1254家，分别+3/+10家，一季度开店较少主因春节期间招工较难。21Q2已签约待开业门店共60家，直营店/加盟店分别为46/14家，预计公司开店计划将在二季度与三季度加快落地。 门店营业恢复+直营占比提升推动盈利能力明显改善。 21Q1公司实现归母净利润0.10亿元，同比+203.24%，利润端增速明显高于收入端，预计主要得益于门店营业恢复后的规模效应及收入结构有所优化。毛利率：21Q1公司毛利率为36.92%，同比+4.86ppt，预计主要得益于：1）门店营业恢复后收入增长带来的规模效应；2）高毛利率的直销渠道、直营门店收入占比提升。净利率：21Q1公司归母净利率2.04%，同比+5.47ppt，除毛利率提升以外还得益于费用率的小幅下降。费用率：21Q1期间费用率为33.97%，同比-4.49ppt。其中销售费用率25.57%，同比-3.98ppt，预计主要系门店营业恢复后各项房租等费用得以摊薄；管理费用率6.90%，同比+1.29ppt，主要系20Q1受疫情影响社保费用减免，21Q1恢复正常；财务费用率-0.36%，同比-0.23ppt；研发费用率1.85%，同比-1.57ppt。 稳步建设食品基地+加快开拓门店，中长期助力主业持续增长。 稳步推进生产基地建设：公司上市募投项目中“江苏一鸣食品生产基地项目”和“年产30000吨烘焙制品项目”投产后将有效扩充产能。2021年5月常州募投项目预计将完工后，达产后销售区域将覆盖江苏北部及河南部分地区。加快开拓门店：按照IPO计划，公司将在浙江、江苏、上海及福建等华东地区加大奶吧门店布局。出于承接江苏新增产能的需要，预计2021年门店扩张将加速，其中直营门店将是重要开拓方向，有利于提升公司整体毛利率。总体看，生产基地与奶吧门店建设互相促进，将有助于公司中长期发展。 三、投资建议。 我们小幅调整此前盈利预测。预计2021-2023年实现营收24.40/28.89/33.45亿元，同比+25.3%/+18.4%/+15.8%；实现归母净利润2.22/2.94/3.47亿元，同比+67.4%/+32.6%/18.1%，对应EPS为0.41/0.55/0.65元，目前股价对应PE为45/34/29X。 公司2021年估值高于乳制品板块平均估值29X（算数平均法，wind一致预期），考虑到公司产能及渠道同步扩张，中长期成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 疫情冲击超预期，开店速度不及预期，食品安全问题等。

oracle.sql.CLOB@43ddd8a8

一、事件概述 4月28日，公司发布2020年报与2021年一季报。2020年公司实现营收22.73亿元，同比+14.23%；实现归母净利润7.77亿元，同比+28.42%。21Q1实现营收7.09亿元，同比+46.86%，实现归母净利润2.03亿元，同比+22.73%。 二、分析与判断 21Q1收入显著提速，渠道进一步下沉至县级市场 2020年公司实现营收22.73亿元，同比+14.23%，折合20Q4实现营收4.74亿元，同比+23.15%，与此前业绩快报数据一致。公司迎来系统性变革后的基本面拐点年，20Q2-Q4逐季提速，充分体现出渠道变革与产品提价的成效。21Q1公司实现营收7.09亿元，同比+46.86%，提速较为明显，主要得益于：1）20Q1低基数效应；2）疫情反复导致榨菜终端需求改善，渠道备货积极；3）公司持续推进渠道下沉，拉动收入快速增长。分产品，2020年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品收入分别同比+15%/-10%/+22%/+13%。量价拆分来看，榨菜的销量/单价分别同比+14%/1%；萝卜的销量/单价分别同比-11%/+2%；泡菜的销量/单价分别同比+11%/10%。分地区，2020年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别同比+12%/22%/19%/9%/8%/18%/34%/8%/54%，其中出口需求旺盛主要得益于2020年新设国际贸易公司，进一步开拓国际市场。经销商方面，2020年末净增加858家，同比+48%，渠道进一步下沉至县级市场。 21Q1提价对冲成本压力，费用投放力度加大导致净利率下降 2020年公司实现归母净利润7.77亿元，同比+28.42%，折合20Q4实现归母净利润1.63亿元，同比+87.54%，与此前业绩快报数据一致。总体看，变革红利在盈利层面也得以兑现，利润端增速明显高于收入端，主要得益于公司在2020年6月对流通版产品缩量提价以及主动控费增效。21Q1公司实现归母净利润2.03亿元，同比+22.73%，利润端增速低于收入端，主要系一季度青菜头价格上涨及公司加大广告与促销费用投放。毛利率：2020年/21Q1毛利率分别为58.26%/60.07%，同比分别-0.35ppt/+2.47ppt，虽然今年一季度青菜头价格涨幅较大，但公司仍通过提价予以充分对冲。 净利率：2020年/21Q1归母净利率分别为34.19%/28.67%，同比分别+3.78ppt/-5.64ppt，一季度净利率下降主要归因于销售费用率上浮幅度较大。费用率：2020年/21Q1期间费用率17.51%/24.64%，同比-6.36ppt/+6.49ppt。2020年/21Q1销售费用率分别为16.19%/24.17%，同比-4.26ppt/+8.27ppt，一季度上浮较大主要系C端竞争加剧，公司投入较多广告与促销费用来拉动终端销售。2020年/21Q1公司管理费用率分别同比-0.64ppt/-0.13ppt，研发费用率分别同比-0.21/+0.13ppt，总体保持稳定；2020年/21Q1财务费用率分别同比-1.26ppt/-1.78ppt，主要系大额存单利息收入增加。 三、投资建议。 预计2021-2023年公司营收为29.44/36.21/41.68亿元，同比+29.5%/23.0%/15.1%；归母净利润为8.62/11.29/13.66亿元，同比+10.9%/31.0%/21.0%；EPS为1.09/1.43/1.73元，对应PE为37/28/23X。目前调味品可比公司2021年估值约59倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值低于可比公司平均估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 渠道下沉效果不及预期、募投项目回报不及预期、费用投放超预期、食品安全风险等。