2024年 04月 25日， 均瑶健康发布 2024年一季度业绩报告。 投资要点 营收同比有所下滑， 成本结构调整优化盈利端公司 2024Q1总营收 3.96亿元（同减 11%），归母净利润0.26亿元（同增 9%） 。得益于内部成本结构优化调整，2024Q1毛利率同增 7pcts 至 29.50%。 当前毛利率相较于历史水平仍处于低位， 随着高价原材料库存消化完毕， 未来仍有修复空间。 2024Q1销售/管理费用率分别为 10.83%/8.43%，分别同增 1pct/3pcts，预计系合并润盈/新增泛缘供应链业务导致费用支出增加所致。 综合来看， 2024Q1净利率同增1pct 至 6.49%。 益生菌业务持续发展，海外拓展成效明显由于公司对乳酸菌饮品进行产品升级，添加益生菌专利菌株，乳酸菌饮品口径披露至益生菌饮品。 分产品看， 2024Q1益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品/商品供应链的营收分别为1.88/0.36/0.20/1.51亿 元 ， 分 别 同 比 +1%/+25%/+46%/-30%。益生菌业务增速较高，公司在整合均瑶润盈的基础上，深入推进益生菌产业链一体化布局，助推公司产业布局日渐成型。此外，均瑶润盈入选国际知名发酵剂供应商名录，2024年有望在发酵剂业务上实现突破发展。 分销售渠道看，2024Q1公司经销/直销的营收分别为 3.52/0.42亿元，分别同比-14%/+20%。 分地区看， 2024Q1电商/华东/华中/华南/西 南 / 东 北 / 华 北 / 西 北 / 海 外 区 域 营 收 分 别 为0.03/2.63/0.60/0.13/0.20/0.07/0.05/0.05/0.18亿元，分别同比-68%/-18%/-0.3%/-7%/+2%/+16%/+6%/+10%/+466%。 公司依托益生菌领域的竞争优势，在技术纵深和业务赋能的多重努力下，海外市场拓展成效显著。 盈利预测我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力；此外，公司整合后的国内益生菌龙头企业润盈有望持续发力。 根据一季度 报，预计 2024-2026年 EPS 分别为0.29/0.40/0.54元，当前股价对应 PE 分别为 29/21/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期、海外市场开拓受阻等。

2024年04月18日，均瑶健康发布2023年年报。 投资要点营收稳健增长，盈利端修复可期公司2023年总营收16.34亿元（+66%），主要系独家专利技术/新产品与新业务发展趋势良好所致，归母净利润0.58亿元（-25%），主要系2024年春节错期导致2023Q4乳酸饮品销售同比下降所致。2023Q4总营收2.78亿元（+97%），归母净利润-0.25亿元（2022年同期-0.02亿元）。公司2023年/2023Q4的毛利率为24.43%/22.91%，分别同减11pcts/27pcts，主要系原材料价格上涨/消费波动冲击味动力业务所致，2024年大包粉、PET等成本回落，利好毛利端改善。2023年销售/管理费用率分别为11.49%/7.76%，分别同减7pcts/0.5pct，费用率优化导致公司2023年净利率为3.96%（-3pcts），降幅低于毛利率。 润盈订单势能充足，供应链业务贡献新增长点分产品看，乳酸菌饮品短期承压。2023年乳酸菌饮品营收5.80亿元（-11%），在面对消费市场疲软/竞品增多/成本增加等不利影响下，营收略承压。公司2023年持续扩充味动力细分项，新增/优化SKU共计12/19个，后续味动力将从强势地区开始修复，再通过渠道拓展扩大规模。益生菌食品板块关注润盈订单落地。2023年益生菌食品营收1.55亿元（+206%），主要系合并润盈所致，润盈2023年实现收入过亿，突破重整前连续三年亏损状态，实现扭亏为盈，预计2024年润盈产能可完全落地，目前订单充足，在产能保证下，若后续订单顺利落地，则全年4亿收入目标达成较为充裕。供应链按节奏推进。2023年商品供应链营收8.09亿元（+463%），得益于泛缘供应链在规范化和业务协同方面得到较大提升，2023年客户净增加1100家，目前供应链仍在按节奏推进。除此之外，公司2023年公司益生菌饮品/其他饮品的营收分别为0.32/0.55亿元，分别同比+5%/-23%。 经销渠道基础夯实，润盈带动海外业务扩张分销售模式看，2023年经销/直销的营收分别为14.50/1.81亿元，分别同增67%/137%，经销渠道稳健扩张，直销渠道营收大幅增加主要系合并润盈所致。分区域看，2023年电商/东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南的营收分别为0.30/0.39/0.20/11.65/0.51/1.66/0.24/0.67亿元，分别同比-29%/+69%/+44%/+109%/+9%/-10%/+65%/+7%，华东实现快速增长主要系新增核心区域供应链业务所致，东北/华北/西北营收增长快主要系合并润盈所致。均瑶润盈的海外业务拓展成效显著，带动公司2023年海外市场实现营收0.68亿元，有力支撑公司国际化战略落地。 盈利预测我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力。此外，公司整合后的国内益生菌龙头企业润盈势能充足，叠加原材料成本下降，盈利能力有望持续恢复。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.29/0.40/0.54元，当前股价对应PE分别为28/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期、海外市场开拓受阻等。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入13.6亿元，同比增长104%，实现归母净利润8252万元，同比增长4.6%。其中2023Q3实现营业收入4.8亿元，同比增长94.7%，实现归母净利润3484万元，同比增长4%。 新增益生菌、供应链业务，推动收入大幅增厚。前三季度乳酸菌饮品、益生菌食品、饮品供应链分别实现营业收入5.1亿元（-0.9%）、1.2亿元（+225%）、6.5亿元。1）味动力产品收入端以恢复为主，以专利菌株升级产品，并对产品包装相应焕新。此外，2023年3月起公司对部分味动力产品提价3%-6%，叠加奶粉原料价格下降，乳酸菌饮品的利润弹性将进一步显现。2）益生菌业务整合均瑶润盈，将在2023-2025年以恢复-快速增长-扩张为发展路径推动润盈的成长。3）整合泛缘供应链，可实现“原料-产品-渠道”一体化生态链模型。截至2023Q3末，泛缘供应链已组建14个业务部门，新增216家上游供应商，为公司销售赋能。 业务变化引起盈利水平波动。1、前三季度整体毛利率24.7%，同比下降8.6pp。 2、费用率方面，销售费用率10.7%，同比下降5.2pp；管理费用率6.5%，同比下降0.6pp；研发费用率1.2%，同比下降0.4pp；财务费用率-0.4%，同比增加1pp，主要由于利息收入减少。3、前三季度整体净利率6.5%，同比下降2.8pp，2023年由于合并均瑶润盈、泛缘供应链业务，公司盈利能力变动较大。随着味动力产品提价落地、益生菌新品起量，公司盈利能力将逐步回升。 重组润盈生物，提升益生菌业务能力。2023年2月，公司完成对润盈生物的破产重组。均瑶润盈共研发生产50多种中国本土益生菌菌种，拥有4000余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，业务规模及技术能力在国内领先。整合后双方可在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成协同，将进一步提高均瑶健康在益生菌业务的竞争力。2023-2025年润盈收入规划分别为1.3亿元、2.7亿元、5.3亿元，净利润目标分别为0.3亿元、0.8亿元、1.8亿元。当前润盈持续满产，下半年新设备投入生产后，产能将达到原先的4倍；核心客户订单落地，匹配产能释放，高增长可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为9136万元、1.5亿元、2.3亿元，EPS分别为0.21元、0.34元、0.54元，对应动态PE分别为60倍、38倍、24倍。考虑到均瑶健康整合润盈后利润将大幅增厚、益生菌第二成长曲线明确，给予公司2024年46倍PE，对应目标价15.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。

2023年 10月 26日，均瑶健康发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 供应链业务拖累毛利率2023Q1-Q3总营收 13.56亿元（同增 60%），归母净利润0.83亿元（同增 5%），其中 2023Q3总营收 4.77亿元（同增57%），归母净利润 0.35亿元（同增 4%） ，业绩符合预期，下游需求持续增加，受益于独家专利、新产品、新渠道等发展良好。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率 24.74%（-9pct），净利率 6.46%（-3pct）； 2023Q3毛利率 24.50%（-11pct），净利率 7.67%（-3pct） 。 费用端， 2023Q3销售费用率为 9.77%（-7pct），管理费用率为 6.9%（-0.2pct），营业税金及附加占比为 0.45%（-1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-0.25亿元（2022Q1-Q3为-2.98亿元），系上年提供客户账期增加应收账款期末余额，同时因春节销售原因，合同负债期初余额较期末余额较高； 2023Q3经营活动现金流净额为 0.36亿元（2022Q3为 -1.19亿元） ； 截至2023Q3末，合同负债 0.56亿元（环比-23%） 。 益生菌业务亮眼， 第二增长曲线渐已成型分产品看， 2023Q3乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品营收为 1.69/0.09/0.5/0.15亿元，同比-12%/+10%/+232%/-13%，益生菌食品增速亮眼。 公司对常温乳酸菌主营业务持续扩充细分品类、优化激活老品，不断进行迭代升级； 同时深入推进益生菌产业链一体化布局，成功整合国内益生菌领域龙头企业均瑶润盈。 分渠道看， 2023Q3经销/直销营收为 4.19/0.57亿元，同比+98%/+187%。 分区域看， 2023Q3电商/华东/华中/华南/西南/东北/华北/西北营收分别为 0.04/3.36/0.45/0.21/0.19/0.06/0.05/0.06亿元，同比-58%/+167%/-13%/+58%/+21%/+1%/+18%/+65%。 截止 2023Q3末，公司经销商数量 1331家， 净增加 102家。 2023年前三季度泛缘供应链组建 14个业务部门，新增 216家上游供应商，上下游建立供应链服务平台，通过整合渠道促进产业间协同合作，持续挖掘新消费需求。 2023年下半年随着第一批新增设备投入生产，均瑶润盈生产能力将得到大幅提升，达产后产能将是扩产前 4倍，产能提升为业绩释放提供坚实基础。 盈利预测我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力；此外，公司整合后的国内益生菌龙头企业润盈有望持续发 力 。 根 据 三 季 报 ， 我 们 调 整 2023-2025年 EPS 为0.25/0.33/0.45元（前值分别为 0.48/0.71/1.04元） ，当前股价对应 PE 分别为 48/37/28倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期等。 预测指标

2023年 8月 24日，均瑶健康发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，下游需求回升2023H1营收 8.79亿元（同增 110%，公司将 22Q4部分业务采用净额法重新编报后 2022H1营收 4.19亿元），系受益于宏观经济回暖带来的下游消费需求增加，归母净利润 0.48亿元（同增 5%）。上半年毛利率 24.88%（同减 7pct），净利率5.80%（同减 2pct）；销售费用率 11.14%（同减 4pct），管理费用率 6.29%（同减 1pct）；营业税金及附加占比 0.45%（同减 0.5pct）；经营活动现金流净额-0.60亿元，系上期提供客户账期增加应收账款期末余额导致上期经营活动产生的现金流量净额较少。其中 2023Q2营收 4.34亿元（同增48%），归母净利润 0.24亿元（同减 12%），毛利率 27.26%（同减 4pct），净利率 5.98%（同减 3pct），销售费用率12.25%（同减 2pct），管理费用率 6.87%（同增 1pct），营业税金及附加占比 0.44%（同减 0.2pct），经营活动现金流净额 0.32亿元（同减 305%）。 乳酸菌持续发力，推进新品创新分产品看，2023H1乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品/饮品供应链/其他商品供应链营收为 3.43/0.12/0.70/0.28/4.22/0.02亿元，同比+5%/-13%/+221%/-85%，公司上半年上线益生菌新品产生一定前期投入。其中 2023Q2乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品/饮品供应链/其他商品供应链营收为 1.63/0.07/0.41/0.14/2.06/0.01亿元，同比+7%/+20%/+329%/-89%。分渠道看，2023H1经销/直销营收为 7.93/0.84亿元，同比+57%/+140%。其中 2023Q2经销/直销营收为 3.84/0.49亿元，同比+39%/+197%。分区域看，2023H1电商/华东/华中/华南/西南/东北/华北/西北/海外营收分别为 0.23/6.28/1.02/0.33/0.37/0.12/0.12/0.10/0.19亿元，同比+1%/+85%/+7%/+34%/+18%/+10%/+59%/+30%。其中 2023Q2电商/华东/华中/华南/西南/东北/华北/西北/海外营收分别为 0.12/3.07/0.41/0.20/0.18/0.07/0.07/0.05/0.16亿元，同比+15%/+50%/+3%/+74%/+32%/+11%/+101%/+52%。截止 2023H1，公司经销商数量 1353家，较年初增加 124家。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.48/0.71/1.04元，当前股价对应 PE 分别为 27/18/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期等。

2023年 4月 25日，均瑶健康发布 2023年一季报。 投资要点 业绩符合预期，新渠道拖累毛利率2023Q1营收 4.45亿元（同增 103%），归母净利润 0.24亿元（同增 31%）。2023Q1毛利率 22.6%（同减 11pct），系新增供应链业务低毛利率拖累所致。销售费用率 10%（同减7pct），管理费用率 5.7%（同减 2pct）。净利率 5.6%（同减 2pct），系毛利率拖累所致。2023Q1经营活动现金流净额-0.92亿元（+43.49%）。 主业恢复增长，新品有望放量分产品看，2023Q1年乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品/饮品供应链/其他商品供应链营收分别 1.8/0.1/0.3/0.1/2.2/0.01亿元，同比+4%/-34%/+135%/-34%，占比 40%/1%/6%/3%/49%/0.2%。新提价落地及益生菌新品放量望改善盈利。分渠道看，2023Q1年经销/直销营收 4.1/0.35亿元，同增 109%/90%，占比 92%/8%。截止 2023Q1，经销商数量 1408家。分区域看，2022年电商/华东/华中/华南/西南/东北/华北/西北/海外营收分别为 0.11/3.22/0.61/0.14/0.19/0.06/0.05/0.05/0.03亿元，同比-11%/+207%/+11%/+21%/+7%/+8%/+20%/+14%，占比分别为 2%/72%/14%/3%/4%/1%/1%/1%。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.48/0.71/1.04元，当前股价对应PE 分别为 29/19/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期等。

利润短期承压，2023年加快恢复2022年营收9.86亿元（同增7.94%），归母净利润0.77亿元（同减47.87%）；其中2022Q4总营收1.41亿元（同减33.74%），归母净利润-0.02亿元（同减176.65%）。预计2023Q1总营收4.23-4.68亿元（同增92.7-112.98%），归母净利润0.23-0.25亿元（同增25.73-38.96%），疫后业绩加速反弹。毛利率2022年35.64%（同减5pct），系原材料及人工成本上涨所致，其中2022Q4为49.51%（同增16pct）。 销售费用率2022年18.96%（同增1pct），其中2022Q4为37.28%（同增12pct），系促销宣传费用增多及合并泛缘供应链所致。管理费用率2022年8.27%（同减0.02pct），其中2022Q4为15.45%（同增3pct）。净利率2022年7.43%（同减9pct），其中2022Q4净利率-3.63%（同减5pct）。 2022年经营活动现金流净额-2.84亿元（同减258%）。 主业加快恢复，第二曲线可期分产品看，2022年乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品/饮品供应链/其他商品供应链营收分别为6.5/0.3/0.5/0.7/1.4/0.01亿元，同比-14%/+42%/+43%/-31%，占比69%/3%/5%/7%/15%/0.1%。主业短期受疫情及原料成本上涨影响，随着疫后消费场景恢复及提价落地，有望边际修复。在公司大力发展下益生菌系列实现较快增长，有望优化产品结构，提升盈利能力。其他饮品下滑主要系公司停止味动力益生元牛奶产品所致。分渠道看，2022年经销/直销营收8.7/0.76亿元，同比+2%/+35%，占比88%/8%。截止2022年度，经销商数量1229家，较年初减少186家。分区域看，2022年电商/东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南营收分别为0.4/0.2/0.1/5.6/0.5/1.8/0.1/0.6亿元，同比+46%/-5%/-13%/+17%/-5%/-22%/+9%/-7%，占比分别为4%/2%/1%/57%/5%/19%/1%/6%。量价拆分来看，乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品销量分别为9/0.3/36/1.3万吨，同比-16%/+27%/+29%/-25%；对应吨价分别为0.7/1/0.01/0.6万元/吨，同比+3%/+12%/+11%/-8%。2023年发展策略：1）乳酸菌业务以利润为导向，聚焦渠道精准投放，通过应用专利菌株进行产品升级。目标到2025年末实现常温乳酸菌饮品平均增长率高于行业平均水平，市场份额占据全国第一。2）益生菌业务加速完成润盈重整，BC端同步推进。 盈利预测预计2023-2025年EPS为0.48/0.71/1.04元，当前股价对应PE分别为30/20/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期等。

国内常温乳酸菌龙头企业。公司前身均瑶集团乳品有限公司于 1998年成立，控股股东均瑶集团自 90年代进入乳制品及含乳饮料行业，是国内最早开发和生产塑瓶长效灭菌奶的企业之一。均瑶集团乳品有限公司继承了集团乳制品及含乳饮料业务，专门从事乳制品及含乳饮料的研发、生产与销售。2011年起，公司战略进入常温乳酸菌饮品市场，并迅速推出多款系列产品，成为国内常温乳酸菌饮品的龙头企业之一。 乳酸菌类饮品有望转型价升驱动，益生菌行业迎来发展机遇。乳酸菌饮品龙头养乐多上调价格，拉开了国内乳酸菌饮品提价空间，参考啤酒、乳制品行业的高端化发展趋势，乳酸菌类饮品行业也有望逐步实现产品高端化的价升驱动转型，为其他功能性益生菌加入饮品市场创造基础。 同时，疫情进一步强化了消费者通过益生菌改善体质的需求，但从专利情况来看，我国使用的益生菌原料较为依赖外部进口，国产替代的需求长期存在，国产益生菌行业有望迎来发展机遇。 协同润盈弘章，产品渠道并进。公司通过重整润盈、与弘章战略合作、组建供应链公司强化整体布局。产品方面，公司通过重整润盈获得益生菌原料和 B 端产品的能力，并借助弘章完善产品孵化能力，向美妆类产品等新领域进行拓展，提高整体盈利能力。渠道方面，公司布局供应链公司，加强渠道下沉，有望在消费复苏大背景下提高现有产品的市场份额，同时叠加产品提价，实现营收规模的进一步发展。 盈利预测与评级：预计公司 2022-2024年营业收入分别为 11.19、17.22、24.43亿元，归母净利润分别为 0.87、1.90、3.13亿元，对应 EPS 分别为 0.20、0.44、0.73元。参考可比公司万得一致预期及公司历史估值水平，且考虑到公司对润盈的重整及新品孵化的收益主要从 2024年起开始兑现，给予公司 2023年 45倍 PE 估值，对应目标市值约 85亿元，对应目标价约 19.80元。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产品孵化不及预期风险；宏观经济不及预期风险；原材料价格波动超预期风险。

事件2月13日，均瑶健康发布部分产品提价公告。 投资要点提价提振信心，利润有望释放根据公告，因原材料、包材等成本上涨，公司对“味动力”品牌部分产品的出厂价进行上调，提价幅度约3%—6%不等，新价格将于2023年3月1日开始实施。最新数据显示，公司2022Q1-Q3营收8.45亿元（同增21%），归母净利润0.79亿元（同减45%），利润承压主要系疫情扰动及人工、原材料成本上涨所致，我们认为公司本次提价有望缓解成本上涨压力，叠加降本增效力度加大及产能释放，2023年利润有望逐步恢复。 稳固主业基本盘，打造第二增长曲线2023年公司将在稳固常温乳酸菌市场地位的基础上，大力布局和拓展益生菌领域，打造第二增长曲线。我们认为，公司1）主业将保持增长动能：产品端持续进行研发和更新，通过功能菌株为产品赋能；渠道端加速渠道下沉和加密，推动经销商覆盖至乡镇层级，同时以强势区域恢复带动均势和弱势市场同步恢复；2）益生菌业务增长可期：公司对润盈生物的重整工作已经完成，2023-2025年将以恢复-快速增长-扩张为发展路径，帮助润盈生物恢复生产经营，并推动其在菌株储备、生产技术、海外市场等方面为公司益生菌业务赋能。 产能方面，公司计划2月启动深冷发酵技术的应用，预计增加30%-40%产能，2023年6-7月首次产能倍增有望落地，为第二曲线增长提供充足产能。 盈利预测我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力，同时继续深耕现有渠道，在核心销售区域基础上再恢复、培育出若干个亿级市场，产品叠加与渠道的叠加推动“味动力”常温乳酸菌业务不断提升。此外，通过重整润盈生物有望打造第二增长曲线。预计2022-2024年EPS为0.26/0.47/0.68元，当前股价对应PE分别为60/33/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期等。

重整润盈生物，深化产业链布局2022 年11 月16 日公司第二次临时股东大会审议通过关于变更部分募集资金投资项目的议案，议案拟将“均瑶大健康饮品品牌升级建设项目”剩余资金用于“润盈生物工程（上海）有限公司破产重整项目”，重整投资总额为 2.79 亿元，规划润盈生物2023-2025 年目标营收1.32/2.67/5.30 亿元，净利润不低于0.3/0.76/1.8 亿元。润盈生物是国内较早开展益生菌领域生产的龙头企业，高活性冻干菌粉年产能达300 吨，是亚洲大型益生菌生产基地之一，产品销往 70 多个国家和地区。目前共研发生产 30 多种中国本土益生菌菌种，拥有 4000 余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，掌握菌种核心技术。我们认为此次重整项目能推动双方在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成优势互补，提升公司在益生菌领域的专业化经营能力，初步实现公司在益生菌领域研发、生产、渠道的产业链一体化布局，提升公司在益生菌领域的行业地位。 关注主业利润释放，第二曲线增长可期2023 年公司将在稳固常温乳酸菌市场地位基础上，大力布局和拓展益生菌领域，打造第二增长曲线。我们认为主要有三大看点：1）主业利润有望释放：味动力存在提价预期，我们认为将覆盖原料价格上涨，此外公司费用投放将更加精准，实现控费增效。2）益生菌业务有望加速发展：目前公司已成为润盈生物重整投资人并与江南大学达成战略合作协议，为公司在益生菌领域发展打造技术壁垒，同时公司将聚焦青幽爽、畅饮爽以及纤美君三大益生菌系列产品进行打造，并加速终端益生菌品牌培育，完善益生菌产品矩阵。3）渠道布局持续完善：公司坚持“双向延伸”的渠道策略，一方面积极开拓一、二线市场及新零售渠道，另一方面将针对原有“味动力”渠道继续做下沉及渠道加密，使经销商覆盖至乡镇层级，建设全域产品渠道。 盈利预测我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力，同时继续深耕现有渠道，在核心销售区域基础上再恢复、培育出若干个亿级市场，产品叠加与渠道的叠加推动“味动力”常温乳酸菌业务不断提升。此外，通过重整润盈生物有望打造第二增长曲线。预计2022-2024 年EPS 为0.26/0.47/0.68 元，当前股价对应PE 分别为53/29/20 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期等。

事件：均瑶健康拟于11 月16 日召开2022 年第二次临时股东大会，审议关于变更部分募集资金投资项目的议案，议案拟将“均瑶大健康饮品品牌升级建设项目”尚未使用的募集资金及专户利息投入至“润盈生物工程（上海）有限公司破产重整项目”。 润盈是专注于益生菌领域集研发、生产、销售为一体的高新技术企业，全球益生菌产业整体解决方案提供商，主要从事益生菌领域的研发、生产、销售，目前共研发生产30 多种中国本土益生菌菌种，拥有4000 余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，产品涵盖益生菌菌粉，特色发酵剂，功能性食品及衍生产品，高活性冻干菌粉年产能达300 吨，是亚洲大型益生菌生产基地之一，产品销往60 多个国家和地区。 益生菌行业景气度高，国内产业链有待完善。在激发消费潜力支撑构建“双循环”、供给升级方能驱动激发消费潜力的背景下，且有后疫情时代消费者对于提高免疫力等功能性的追求，益生菌行业迎来黄金发展期，本土益生菌企业迅速成长。当前产业链上下游分离明显，国外厂商占据大量国内上游原料菌粉生产供应份额，国内益生菌产业链有待完善，此次重组，有助于公司整合延伸产业链，为公司培育“益生菌”系列“第二曲线”产品提供技术支撑。 打通产业链上下游，均瑶健康工作重心转向研发端。重整后，双方在产业链、销售渠道可形成互补，打通益生菌生产产业链的上下游环节。同时，均瑶健康在科研、产能等方面赋能支持，加大益生菌领域市场竞争力。破产重整项目总投资人民币27855.59 万元，拟使用IPO 募资投入项目的“均瑶大健康饮品品牌升级建设项目”未使用部分，其余通过自有资金解决，将工作重心由营销端转向研发端。计划重整后润盈年度销售额于2023-2025 年分别达到1.32、2.67、5.31 亿元。 投资建议：该整合项目，有利于公司打通益生菌生产产业链上下游，双方形成优势互补，进一步提高市场竞争力。预计公司2022-2024 年营业收入分别为11.98、17.25、25.01 亿元，归母净利润分别为1.16、1.89、2.62 亿元，EPS 分别为0.27、0.44、0.61 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；消费者需求不及预期。

一、 事件概述 近期我们调研了均瑶健康， 就行业发展现状、 公司经营情况与管理层进行了沟通。 二、分析与判断 主业：产品升级叠加渠道扩张，延长常温乳酸菌生命周期 集中度提升： 2021年行业成本涨幅较大， 部分中小企业品牌力不足以支撑提价、 面临 较大经营压力，为公司区域扩张提供了客观有利条件。 我们认为公司将通过产品升级、 渠道拓展、费用扩张三个维度实现市占率的提升及产品生命周期的延长。 品类升级： 公 司此前大单品乳酸菌饮料“味动力”面临产品老化问题， 2021年将推出多款主打功能性、 健康性的饮料新品，以此推动品类扩张及升级。 渠道扩张： 目前公司渠道调整已接近尾 声， 21Q1末味动力经销商共计 1184家， 环比-4%， 今年公司将重点在均势市场加快渠 道扩张与渗透， 预计 2021全年经销商数量同比增加。 新品：常温奶酪+益生菌功能食品，贡献第二成长曲线 公司定位“大健康” 战略， 2021年将从奶酪、益生菌食品两大方向积极探索第二成长曲 线。 常温奶酪： 2021年 4月公司推出常温奶酪， 与竞品形成明显差异化竞争。 1）产品 角度， 定位高钙、低钠、益生菌， 并与知名 IP“功夫熊猫” 深度绑定； 2）渠道角度， 常温奶酪渠道范围更广，售卖形式更丰富，包括收银台挂条、货架排面、冰点陈列等； 3）公司角度， 我们认为公司可复制常温乳酸菌品类的成功经验，利用现有渠道优势实 现奶酪品类快速放量，目前产品终端动销与渠道备货均表现良好。 益生菌功能食品： 2021年 4月公司推出两款益生菌咀嚼片，主打抗抑幽门螺杆菌，预防和改善酒精性肝变性和 肝损。 公司与江南大学合作， 在科研实力方面具备较强竞争力。 随着国内人口老龄化趋 势加重，健康食品与功能食品具备广阔的成长空间。 展望： 2021年或为业绩拐点，未来成长提速可期 我们认为 2021年公司业绩有望实现止跌回升，迎来业绩拐点，主要得益于： （1） 主业 回暖： 公司今年在常温乳酸菌市场积极调整政策，一方面推动品类升级及扩张，另一方 面加大费用投入匹配渠道扩张，叠加 IPO 产能在 2021年底后逐渐释放，预计 2021年主 业收入将基本恢复至 2019年水平，未来 3年复合增速将有望高于行业平均水平（15% 左右）。 （2） 新品放量： 2021年公司推出常温奶酪、益生菌功能食品，享受行业高增长 红利。不过目前新品仍处于蓄能期， 短期贡献业绩增量相对有限，期待 2022年之后新 品业绩红利快速释放。 三、 投资建议 预计 2021-2023年公司实现收入 12.57/14.98/17.98亿元，同比+47.6%/+19.1%/+20.1%； 实现归母净利润 2.72/3.26/3.95亿元，同比+27.0%/+20.2%/+20.9%， 折合 EPS 为 0.63/0.76/0.92元，对应 PE 为 43/36/30倍。公司估值高于饮料行业可比公司 2021年平 均估值 24倍（Wind 一致预期，算数平均法）， 考虑到未来新品类贡献第二成长曲线及 老品类升级与渠道扩张带来业绩增长， 首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。