我国早餐点心市场万亿行业规模 独立市场研究咨询公司英敏特 预测，中国消费者早餐总消费将从 2015年的 1.334万亿元人民币增 至 2021年的 1.948万亿元人民币， 6年年复合增长率将达到 6.4%。 同时，随着城市化进程的加快以及都市消费者可支配收入的提高，人 们在更加忙碌的状态下，更多购买现成的早餐。英敏特最新报告《早 餐-中国， 2016》显示，（ 66%）中国都市消费者每周在家食用 2-3次早餐，相比于 2013年（ 77%），比例下降 11%，更多的消费者开 始在早餐摊（ 49%）、便利店（ 29%）购买食用早餐。 英敏特预测， 到 2021年，在外食用早餐市场销售额预计将突破 8400亿元人民币， 2016年-2021年的年均复合增长率将达到 7.4%。 早餐+下午茶，以及晚上点心， 我们预计整体市场行业规模至少上万 亿元。 牛奶+烘焙，融合与分化下诞生的新商业机会 相比较于“牛奶 棚”， 一鸣增加烘焙，满足人们营养主食需求；相比较于“面包房”， 一鸣增加牛奶，满足人们蛋白饮料需求；此为融合。 而相比较于便利 店， 一鸣只做“烘焙+牛奶”，品类少，此为分化。 一鸣食品主要通过“一鸣真鲜奶吧”专业食品连锁门店进行销售。截 至 2020年 6月末，公司通过直营与加盟方式共建立了 1,699家“一 鸣真鲜奶吧”，相关销售收入占公司主营业务收入比重达到 77%以 上。公司以“中央工厂+连锁门店”创立奶吧模式，公司门店坪效略 高于便利店。 奶吧门店的选址与运营同连锁便利店较为类似，但区别于便利店在产 品类型上的“广”，奶吧门店则聚焦于新鲜乳品和烘焙食品，更为着 重产品类型的“精”。具体而言，“一鸣真鲜奶吧”与便利店的区别有： 1、品类少，但品种多。品类只有烘焙和牛奶，但每个品类的品种很 多，如烘焙的各式面包糕点，牛奶有蜂蜜牛奶、热奶等。品种多，可 以更好的满足对营养餐有需求的消费者； 2、公司产品更新鲜。公司 产品以“新鲜、健康、营养”为定位，烘焙保质期 4天，乳品保质 期 7天。在追求健康生活的趋势下，新鲜也更受消费者青睐。 3、客 单价更高。“一鸣真鲜奶吧”平均客单价 15-17元，高于一般便利店 客单价。因此，整体坪效也高于一般便利店； 4、货品周转更快，物流仓储成本更低。由于“一鸣真鲜奶吧”只卖烘焙和牛奶这些高频消 费食品，当天配送当天销售，货品周转快。此外，因为品类少，货物 分拣仓储成本也低。整体上，资金使用效率更高，资金成本更低。 5、 公司产品聚焦，消费者识别度高。消费者需要早餐、下午茶和点心的， 可以直接作出选择判断进入门店消费，客户粘性更高。 同店增长：规模和品牌效应+提价+产品创新+品类补充。 1） 规模和 品牌效应：随着门店的开发，门店数量的增加，一方面密集门店的规 模效应带来物流等成本降低；另一方面规模带来品牌认知，能更好的 引流，吸引更多的顾客来门店消费，更容易提高客户消费粘性。从公 司财务数据上看，老店的单店收入规模整体上要远远大于新店； 2） 提价：根据产品成本和市场需求情况，适度提价； 3） 产品创新：通 过持续的产品创新，提供高附加值产品。 未来，公司将通过在特种菌 株上的基础研发、微生物发酵技术上的工艺改良、饮食口味上的产品 创新，持续推出新鲜、健康、营养并满足消费升级饮食需求的新产品； 4） 品类补充：提供中晚餐盒饭、面条以及奶茶、水果等品类，使得 每个阶段的销售都达到最大化。 生产基地布置完善，开店加速， 2万家门店可期。 公司计划深耕浙 江、江苏、上海及福建四省市，未来 3年新建 540家直营奶吧加快 市场覆盖。直营店先行，加盟店跟进， 随着门店数量的增加， 规模效 应日渐显现。公司门店一二三四线城市均可布局。即使不考虑三四线 城市，据尼尔森数据显示， 2018年我国一二线城市人口规模约 4.27亿人口。参考杭州城市，公司预计在杭州可开发 600多家门店，杭 州人口约 1000多万，则理论上推算一二线市合计可开发 2~3万家。 根据公司募投项目规划，江苏一鸣食品生产基地（常州综合基地 ） 一期项目为 9.49万吨乳饮品禾植物蛋白饮品，建设周期为 2年；嘉 兴项目为3万吨烘焙制品，建设周期为1.5年。 建成后预计将于2022年达到设计产能，其中乳品、烘焙食品的总体年产能将分别达到 21.49万吨和 5.34万吨。有利于推进江苏、上海等华东地区市场的 拓展与浙江市场的深化，提升公司产品市场占有率。 盈利预测和投资评级： 预测 2020/2021/2022年 EPS 分别为 0.34/ 0.54/0.67元，对应 PE 分别为 57.03/35.70/28.99倍。 首次覆盖，给 予“买入” 评级。

公司简介：首创奶吧模式，创造新鲜健康生活。公司起源于温州，2002年首创奶吧模式，以新鲜“牛奶+面包”的营养早餐为起点，经过长期经营积累和优化升级，已经发展为社区化、信息化的知名连锁品牌。公司深耕浙江市场，其次布局江苏、上海及福建，截至2020上半年公司共有1699家门店。公司2019年营收规模约20亿元，2016-2019年增长CAGR为16.8%。实际控制人为朱明春家族，构建员工持股平台增强凝聚力。 奶吧行业分析：巴氏奶发展普及的新业态。奶吧是我国乳业转型时期，顺应消费发展需求出现的新渠道业态。奶吧业态当前仍处于初级发展阶段，在拓宽乳品消费渠道、满足消费者鲜奶消费诉求、增加奶农收入等诸多方面都发挥着重要作用。我国乳品消费市场下沉增长空间巨大，“新鲜”趋势下，常温奶增速放缓，低温奶保持高增长。但是当前上游奶源供给+中游冷链建设限制低温奶行业发展，奶吧模式自有奶源、自建供应链具有相对优势。 竞争优势：“三产接二连一”一体化经营。1）产品优势：以“鲜奶”为主打，差异化创新。公司聚焦“新鲜乳品+短保烘焙”，差异化定位，适用早餐消费场景且便于携带，并积极拓展下午茶消费场景。公司以“中央工厂+连锁门店”创立奶吧模式，公司门店坪效略高于便利店。2）门店网络：深耕浙江，占据消费者心智。公司门店网络深耕江浙，省内品牌知名度高，以加盟连锁为主；异地市场通过直营门店带动加盟发展。3）供应链优势：自有优质奶源，合作IBM打造ERP系统。公司自有奶源生产高端鲜奶，外购奶源向规模型供应商集中，提高供应稳定性。公司重视信息化建设，打造“智慧一鸣”ERP系统提升管理水平与竞争能力。 未来看点：产能布局带动渠道拓展。1）门店渠道拓展，异地扩张加速。公司计划深耕浙江、江苏、上海及福建四省市，未来3年新建540家直营奶吧加快市场覆盖。2）平衡产能布局，保障门店供应、提升运营效率。公司计划布局新基地以平衡、扩大产能，加快市场覆盖、提升运营效率。 盈利预测及估值分析：省外市场直营门店加速扩张，非门店渠道保持稳定增长。毛利率保持平稳，直营门店拓展致费用率上行，产能平衡有望推动效率提升。预计公司2020/21/22年营收为19.3/24.2/28.8亿元，分别同比-3.6%/+25.5%/+19.0%；归母净利润分别为1.20/1.96/2.56亿元，分别同比-31.3%/+63.7%/+30.8%；当前市值对应2020/21/22年估值为54.6/33.4/25.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；奶源采购竞争与价格波动；门店租金及人员成本上涨；跨区域扩张风险。

竞拍取得国有建设用地使用权，拟建设一鸣生态健康谷项目 2021年1月20日，一鸣食品发布《关于公司竞拍取得土地使用权的公告》。一鸣食品近日以5,765万元人民币竞得温州市平阳县昆阳镇沙岗村A-01-01地块的国有建设用地使用权，地块面积111,946平方米，为工业用地，出让年限50年。该土地使用权拟用于公司生态健康谷项目建设，符合公司发展战略规划。 一鸣生态健康谷项目位于公司总部所在地，满足公司长期持续发展需求 2020年3月，一鸣食品与平阳县人民政府签署《投资协议书》，计划于总部所在地温州市平阳县新建年产12万吨乳制品、2万吨烘焙产品生产基地即一鸣生态健康谷项目。该项目内容包括生产与办公设施、联合创新中心、电子商务园及相关配套设施等在内的计划总投资约20.02亿元，其中计划使用银行贷款约12亿元。该项目可进一步扩大产能，有效改善公司现有产能制约问题，为未来公司长远发展奠定良好基础。 产能利用率接近饱和，生态健康谷项目实施达产后整体产能将显著提升 2017年至2020H1，一鸣食品产能利用率逐年提高，总体在85%左右；2019年，公司乳品与烘焙的产能利用率分别为91.98%、87.72%。相对于短保质期产品属性及月度销售季节性而言，该产能利用率已达到相对较高水平。公司产能利用率接近饱和，公司目前烘焙食品现有月设计产能为1,950吨，而公司2018年度最大月产量达到了1,854.06吨，产能利用率达到了95.22%。若不及时进行固定资产投资，公司烘焙食品将出现较大的供应缺口。公司发行募投项目与一鸣生态健康谷项目实施达产后，乳品年设计产能将由12万吨增至33.49吨，烘焙年设计产能将由2.34万吨增至7.34万吨，公司整体产能将显著提升，保障公司市场拓展规划顺利实施。 投资建议：公司专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与“连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已臻于成熟。公司产品消费增长空间大，渠道模式具备竞争力、可复制性强，产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品产能，看好公司业绩进一步增长。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.53亿元/2.53亿元/3.13亿元，PE分别为49X/30X/24X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情恢复不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险。

以募集资金置换自筹资金，对闲置资金进行现金管理，增资全资子公司2021年 1月 11日，一鸣食品拟使用募集资金合计 50,073.78万元置换预先已投入募投项目和已支付发行费用的自筹资金。公司拟使用总额不超过20,000万元的闲置自有资金进行现金管理，拟投资安全性高、流动性好的保本低风险理财产品，以提高资金使用效率。公司拟以自有非募集资金5,000万元增加对全资子公司平阳聚农投资管理有限公司的投资。 增资全资子公司聚农投资，提升自有牧场比重，加强奶源供应稳定性本次对聚农投资增资后，其注册资本由目前的 5,000万元增至 10,000万元。 聚农投资实际主要从事牧场和奶牛饲养实业投资，本次增资主要目的是扩大聚农投资对牧场和奶牛饲养实业的投资规模，进一步投资提高公司自有牧场比重，加强获得奶源供应的稳定性。2017年至 2020H1，公司自有牧场供应生鲜乳的比重约 16%，预期自产生鲜乳比例将进一步上升。2020年下半年，生鲜乳价格快速上涨，国内原奶市场进入上行周期。一鸣食品通过加速布局供应端，在保障奶源供应品质与安全的同时，能够消化原材料上涨带来的成本压力，凸显一体化全产业链优势。 子公司覆盖生产全流程业务，实现完整产业链布局，实现供应链高效稳健一鸣食品目前有 24家全资子公司，覆盖了自营牧场、食品生产、货物运输、食品经营与销售等全流程环节。公司已形成了一二三产一体化布局，以第三产业（连锁经营门店）为龙头，带动第一产业（奶牛养殖）、第二产业（乳品与烘焙食品制造）发展。公司在产品端采用“中央工厂”模式发挥专业化食品制造优势；在渠道端以“一鸣真鲜奶吧”创新渠道为主，实现乳品和烘焙食品兼营；在供应端投资牧场与奶牛饲养实业以保障原材料供应稳定，一体化冷链物流体系与信息化系统构建高效稳健的供应链。一鸣食品的一体化产业链布局实现了对各环节的精细化管理，助力公司稳步扩张。 投资建议：公司专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与“连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已臻于成熟。公司产品消费增长空间大，渠道模式具备竞争力、可复制性强，产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品产能，看好公司业绩进一步增长。我们预计公司 2020-2022年净利润分别为 1.53亿元/2.53亿元/3.13亿元，PE 分别为 55X/ 33X/ 27X。估值方面，我们选取巴比、绝味食品、桃李面包、新乳业作为可比公司，以消除疫情影响后的 2021年作为对比基础，可比公司估值区间为 37-50xPE，一鸣食品公司 2021年价值区间为 93.61-126.5亿元，折合每股股价约为23.34-31.55元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情恢复不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险

稳步发展，成就知名的区域型“乳品+烘焙”企业 一鸣食品成立于2005年，主营新鲜乳品与烘焙食品的研发/生产/销售及连锁经营业务，2019年乳品和烘焙食品合计贡献营收达89.4%。2019年公司实现收入19.97亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长10.51%。从区域上看，公司90%营收来自浙江市场，目前正积极开拓省外市场，公司外省门店数量增长迅速，2020H1省外门店数占比已达16%。 新鲜乳品市场发展潜力大，烘焙食品行业景气度高 我国乳制品行业规模达4196亿元，整体增速放缓，但蕴藏结构性机会，低温奶具备较高成长性。巴氏奶2019年规模约340亿元，近3年CAGR为12%；低温酸奶2018年规模约377亿元，近3年保持12%以上的增速。同时受益于居民收入水平提升、城镇化水平提升和冷链物流条件改善，我国低温奶仍有巨大发展空间。我国烘焙食品行业规模巨大且增速较快，2019年行业规模为2317亿元，近5年CAGR达10.9%。从我国烘焙食品人均消费量来看，虽然近十年来快速增长，2019年达到24美元，但依然与发达地区存在很大差距，即使对比饮食习惯与我国类似的日本、韩国，我国烘焙食品人均消费也至少还有一倍以上的成长空间。 公司实现全产业链布局，渠道优势显著 生鲜乳供应上，公司通过自有牧场与外部采购结合，保证了稳定的生鲜乳供应来源；生产上，公司通过自有中央工厂进行乳品与烘焙食品的集中生产，随着本次募投落地，公司乳品/烘焙产能将逐步释放，有利支持公司业绩进一步增长；渠道上，“一鸣真鲜奶吧”渠道优势显著，既突破了经营品类的单一性，也有利于快速感知消费需求，同时自营门店的高毛利率带动公司整体毛利率提升，加盟门店数的持续增长也能令公司长期受益；同行业公司对比看，公司乳品毛利率高于同行，销售费用率低于行业平均，管理费用率处于行业平均水平。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年公司实现收入19.40/22.56/26.25亿元，同比-2.9%/+16.3%/+16.4%；实现归属上市公司净利润1.54/2.04/2.36亿元，同比-11.5%/+32.3%/+15.9%，对应2020-2022年EPS为0.38/0.51/0.59元，目前股价对应PE为55.7/42.1/36.3X。公司2020年估值高于可比公司平均PE48.7X（Wind一致预期，算数平均法）的估值水平。考虑到公司募投产能释放和门店网络覆盖率提升带来的长期成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期，开店速度不及预期，食品安全问题等。

开特色奶吧先河双线兼营，深耕浙江、竞华东、孕动能 公司从事新鲜乳品与烘焙食品的一体化全产业链经营。 2002年在全国首创 “一鸣真鲜奶吧”，作为主要销售渠道。 经营区域聚焦浙江，并逐步探索 江苏、上海和福建市场。股权结构集中稳定，员工持股广泛，激发集体动 力。募资用于产能提升、新基地建设和营销网络拓展，为长远发展奠定基 础。 一体化全产业链：从源头到终端，环环精细化管理助力公司稳步扩张 产品端： 以短保质期产品为主，持续研发新产品，采用“中央工厂”模式 发挥专业化食品制造优势。 渠道端： 采用以“一鸣真鲜奶吧”创新渠道为 主，非门店销售渠道为辅的模式，实现乳品和烘焙食品兼营。 供应端： 原 料供给稳定，一体化冷链物流体系和信息化“智慧一鸣“系统实现供应链 高效稳健。 多渠道、多产品助力营收稳步提升，盈利能力向好 营业收入稳步上升。 2019营收达到 19.97亿元， CAGR 为 13.80%。 2020H1受疫情冲击同比减少，但预计全年降幅较小。毛利率稳定，整体与行业公 司相近。其中公司乳品业务毛利率高于同业，主要系行业上市公司的乳品 业务以商超渠道为主，而一鸣食品存在一定比例直营门店和直销自助售货 机终端，该类渠道直接面向消费者，毛利率相对较高。 公司盈利能力逐年 提升，于 2019年创新高。 投资建议： 公司专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与 “连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已 臻于成熟。公司产品消费增长空间大，渠道模式具备竞争力、可复制性强， 产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品 产能，看好公司业绩进一步增长。 我们预计公司 2020-2022年净利润分别 为 2.78亿元/2.95亿元/5.85亿元， PE 分别为 25.46X/24X/12.11X。估值方 面，我们选取巴比、绝味食品、桃李面包、新乳业作为可比公司，以消除 疫情影响后的 2021年作为对比基础，可比公司估值区间为 37-50xPE，一 鸣食品公司 2021年价值区间为 109.15-147.5亿元，折合每股股价约为 27.22-36.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情恢复 不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险