甘源食品是坚果炒货细分领域的龙头公司，以经销模式为主甘源食品于 2006年在江西萍乡创立，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主要产品的休闲食品生产企业。公司主要销售模式为经销模式，经销渠道覆盖大卖场、连锁超市、批发市场、便利店等多类终端。 公司已构建起全国化渠道网络，“甘源食品”的品牌影响力与认可度正持续提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蚕豆细分领域的龙头，并在口味型坚果细分赛道处于领先位置。 新增长动能正培育成熟，近年来盈利能力受成本上涨压制2017-2022年公司营业总收入 CAGR 为 12.9%，其中经典老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）系列产品近年来增速有所放缓（2017-2022年收入 CAGR 约 5.4%），公司积极培育增长新动能，综合果仁及豆果/其他系列产品快速成长（2017-2022年收入 CAGR 为 32.8%/28.7%）。盈利能力方面，公司净利率水平在同行可比公司中处于中上水平，2020年以前净利率保持逐步提升趋势，2020年公司净利率达到 15.3%。2020年下半年以来公司成本压力增大，2022年公司净利率降至近年来低位。 坚果炒货优质赛道，供给需求两侧共同推动行业规模增长休闲食品行业市场规模超万亿，但休闲食品品类众多，格局较为分散。 公司所在的坚果炒货细分市场 2021年规模约 2000亿元，当前市场集中度不高。坚果营养价值高、口味佳、消费场景丰富支撑需求持续增长，同时供给端加大力度进行产品创新、消费者教育与渠道网络铺设，国内坚果行业增长空间仍大，并有望在疫后加速扩容。 公司此轮改革力度大、程度深，积极梳理产品配合渠道结构优化面对老三样系列产品增速放缓、核心渠道商超渠道流量下滑的挑战，公司进行了一轮力度大、程度深的改革。产品端，公司加快产品创新，推出夏威夷果、松子仁、巴旦木仁等高端树坚果系列产品，产品力进一步提升，受到消费者高度认可。同时补充膨化类、烘焙类、酥类产品，丰富产品矩阵并助力渠道的扩张与下沉。渠道端，公司一方面积极拥抱快速发展的新兴渠道，包括零食专营、高端会员店、新兴电商等渠道，另一方面致力于做大做强商超、流通等传统渠道。为精细化运营各类细分渠道，公司将销售团队的组织结构调整为八大事业部，并为各事业部匹配专业能力强、具备丰富经验的负责人。2022年下半年开始，公司针对各细分渠道特征进行产品线梳理，为各渠道打造最适配的产品库。本轮改革已接近尾声，公司产品动销能力与渠道扩张能力显著增强。 高成长性新兴渠道有力拉动增长，传统渠道优化调整培育动能零食行业正面临渠道结构的显著变化，以量贩零食专营店为代表的新兴渠道快速成长，公司在此轮深化改革后，已具备与此类渠道合作的基础与优势。量贩零食渠道方面，合作品牌的下游门店扩张+公司合作产品 SKU 数量增加+合作量贩零食品牌数量增加共同驱动公司产品销售规模高速增长。高端会员店方面，公司产品力突出，后续将与高端会员店合作更多 SKU，可更大程度受益于高端会员店渠道的高客户粘性以及高端会员店数量的稳步增长。电商方面，专业化电商运营团队已组建完毕、电商渠道产品梳理完成，后续自播、达播、分销齐发力，电商渠道收入预计将维持快速增长态势。KA 渠道方面，公司积极调整优化产品组合，并对经销商队伍进行汰换与改造，KA 渠道大盘有望呈现稳中有进的增长态势。流通渠道方面，公司在此渠道基础较为薄弱，目前处于补短板、打基础阶段，未来增长可期。 成本压力缓解、规模效应显现，净利率水平将逐渐修复2020H2至 2022H1，公司毛利率大幅受制于棕榈油价格的显著上涨。 2022Q3起棕榈油价格大幅回落此后维稳，2023Q1棕榈油现货平均价格基本回落至 2021年上半年价格水平。我们判断今年棕榈油不再具备大幅上涨的基础，若无特殊事件冲击，棕榈油价格区间震荡的概率较大，公司毛利率向上修复的确定性强。此外，随着公司聚焦优势品类，以及后续坚果新品的推出，规模效应进一步显现，2023年安阳工厂大概率扭亏，亦将促进公司盈利能力提升。公司 2023Q1业绩已开始验证此轮改革效果，后续改革红利将持续释放。 盈利预测与投资建议我们预计 2023-2025年公司实现营业总收入 20.4/24.6/29.3亿元，同比+40.5%/+21.0%/+19.0%；实现归母净利润 2.8/3.6/4.5亿元，同比+76.1%/+27.9%/+25.2%；EPS 分别为 2.99/3.82/4.79元。目前公司股价对应 PE 分别为 29/22/18倍，考虑到公司正处于深化改革后的加速发展期，成长空间与成长速度可观，且具备在产品、品牌、渠道上的竞争优势，我们认为当前估值水平处于合理区间的下限，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张不及预期风险；2）成本再次大幅上涨风险；3）新品推广不及预期风险；4）食品安全事件风险。

事件描述近日，古井贡酒发布 2022年年报及 2023年一季报。经公司核算，2022全年/23Q1古井贡酒实现营业收入 167.13/65.84亿元，同比增加25.9%/24.8%；2022全年/23Q1实现归母净利润 31.43/15.70亿元，同比增加 36.8%/42.9%。利润端表现超市场预期。 年份原浆势能旺盛，全国化进程稳步推进分产品来看，2022年年份原浆系列实现收入 121.07亿元，同比+30.07%；古井贡酒系列实现收入 18.74亿元，同比+16.45%；黄鹤楼系列实现收入 12.63亿元，同比+11.38%。作为公司产品矩阵中的核心驱动，年份原浆系列保持旺盛势能，占比持续提升带动产品结构提升；古井贡酒系列/黄鹤楼系列分别在差异化价格带/湖北地区持续放量，与年份原浆系列产品形成协同效应。量价拆分角度，2022年年份原浆系列（销量+21.77%、吨价+6.82%）、古井贡酒系列（销量+9.11%、吨价+6.73%）、黄鹤楼系列（销量+5.13%、吨价+5.94%）均呈现量价齐升的趋势。年份原浆系列品牌力持续向上，古 16、古 20提升站位的同时为古 8等产品打开了增长空间。 其他方面，线上/线下营收分别增加 14.88%/26.41%；华中/华北/华南市场 2022年分别实现增长 26.91%/23.84%/ 15.16%,公司在深耕大本营市场的同时，稳步推进全国化进程。截至 22年底，国内经销商数量 4399家，经销商数量进一步扩张，较年初增加 388家。 盈利能力大幅改善，渠道信心充足盈利能力方面，公司 2022年/23Q1毛利率分别为 77.17%/79.67%，同比上升 2.07pct/1.78pct，主要系年份原浆系列占比提升拉动毛利率提升。费用方面，公司 2022年/23Q1期间费用率同比下降 2.80/1.75pct,销售费用率及管理费用率均有较大改善，费效比提升卓有成效。综合来看，公司 22全年/23Q1归母净利率分别达到 18.81%/23.85%，同比提升1.49/3.01pct，公司盈利能力持续改善。 其他方面，公司 22年/23Q1经营活动净现金流 31.08/30.79亿元，同比变化-40.9%/+10.9%，其中销售收现保持增势达到 11.7%/ 25.8%。 23Q1合同负债 47.45亿元，环比 2022年底增加 39.18亿元，渠道信心充足。 投资建议公司计划今年实现营业收入 201亿元，较上年增长 20.26%；利润总额 60亿元，较上年增长 34.21%。目标对应利润率 29.85%，同比去年增加 3.10pct，考虑到 23Q1利润率同比增加 3.85pct，且当前公司 产品结构尚处升级过程中、安徽白酒次高端价格带持续扩容，因此我们认为公司有望高质量实现既定目标。预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别 22.8%、19.1%、18.1%，归母净利润增速分别为 34.5%、25.8%、23.6%，对应 EPS 预测为 8.00、10.06、12.43元，对应 PE 分别 35、28、23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）安徽省内竞争加剧； （3）省外扩张速度放缓。

事件描述近日，金种子酒发布2022 年年报。经公司核算，22 全年/23Q1公司实现营业总收入11.86 亿元/4.32 亿元，同比变动-2.1%/+25.5%；22 全年/23Q1 实现归母净利润-1.87 亿元/-0.41 亿元，较同期亏损增加2071 万元/2862 万元。 价格体系短期调整，华润改革初显成效分产品来看，2022 年中高档酒（代表：馥合香、柔和大师系列）实现营收3.00 亿元，同比-12.5%；普通酒（代表：种子酒、祥和系列）实现营收3.85 亿元，同比-2.7%。2022 年中高档酒（销量+4.13%、吨价-15.96%）、普通酒（销量+17.67%、吨价-17.29%）均呈现量增价减的趋势。去年是公司的关键改革年，产品价格体系经历了较大调整，库存压力也因此得到快速去化。酒类业务中，普通酒占比较去年提升2.63pct。23Q1 高端酒/中端酒/低端酒分别实现营收0.09/0.26/2.43亿元，渠道反馈春节期间动销以种子系列为主，馥合香等次高端产品由于产品升级预期与调整发货较少。 其他收入结构方面， 直销/ 批发代理2022 年分别变动+25.8%/-2.8%，23Q1 分别变动+140.8%/+21.7%；省内/省外市场2022年分别变动-2.8%/2.34%,23Q1 分别变动+25.9%/17.2%。华润优先聚焦组织框架调整及管理端改善，今年一季度渠道改善成果明显。截至23年3 月末，省内/省外经销商数量250/109 家，同比净增加35/27 家，华润积极探索啤白渠道融合模式，加快大商优商的开发引进工作，快速推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。 产品结构调整压制毛利率，“头号种子”渠道打款积极盈利能力方面，公司2022 年全年/23Q1 综合毛利率分别为26.45%/27.23%，同比下降2.35/7.37pct。公司毛利率下降集中在去年下半年以后（22H1/22H2 同比+7.63pct/-11.95pct），主要系22Q3以后高端产品以消化库存为主，同时今年以来老版“馫系列”面临升级换代并未大力推广，导致产品结构快速下移，预计伴随“馥系列”逐步推广，毛利率在23H2 将有所改善。费用端改革成效显著，2022年期间费用率同比下降1.21pct，23Q1 改善幅度更大同比下降5.25pct 。综合来看， 2022 全年/23Q1 归母净利率分别为-15.78%/-9.52%，同比降低2.04/5.88pct。 公司Q1 经营活动净现金流和销售回款表现亮眼，同比分别增长99.2%和38.4%，此外一季度末合同负债较去年底增加0.60 亿，显示渠道对“头号种子”打款信心充足。 投资建议公司面对内外压力，在关键之年实现了组织架构重塑、销售队伍建设、品牌战略确认、五省一市渠道布局、底盘价格梳理等多项工作，华润改革成果在一季度业绩端初显成效，我们认为外部伴随经济修复与消费回暖，内部依靠华润持续改革，公司有望收获后程发力。预测公司2023 年-2025 年营业收入同比增加61.3%、44.3%、49.7%，归母净利润同比增加128.0%、555.5%、92.2%，对应EPS 为0.08、0.52、1.00 元，对应23-25 年PE 分别为288、44、23 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

事件描述近日，泸州老窖发布2022 年年报及今年一季报。公告显示，22Q4/2022/23Q1 分别实现营业收入75.99/251.24/76.10 亿元，同比提升16.3%/21.7%/20.6%；22Q4/2022/23Q1 分别实现归母净利润21.48/103.65/37.13 亿元，同比提升27.9%/30.3%/29.1%。利润端表现超市场预期。 中高档酒持续放量，大众价格带吨价快速提升分产品来看，2022 年全年中高档酒（含税价150 元/瓶及以上。 包括1573、特曲、窖龄酒等）增长较其他酒类（税价150 元/瓶及以下。包括头曲、黑盖等）相对更慢，分别为20.3%/30.5%，量价拆分来看，均实现了量价齐升，其中中高档酒量+16.9%、价+2.9%，其他酒类量+6.5%、价+22.5%。国窖1573、特曲60/老字号等全国及区域大单品带动大众价格带以上产品持续放量（2022 年国窖销售规模近200 亿，特曲销售规模破60 亿，窖龄规模破20 亿），而低线价格带通过产品淘汰升级，整体吨价显著拉升。结构上，虽然中高档酒占酒类收入比例同比下降0.75pct，但由于其他酒类价盘提升，整体产品结构仍持续改善。 其他方面，2022 年全年传统渠道/新兴渠道营收分别提升19.4%/64.2%。经销商数量境内/境外分别净减少80/22 家。 毛利率再提升，盈利能力连续八季度优化盈利能力方面， 22Q4/2022/23Q1 公司综合毛利率分别为86.15%/86.59%/88.09%,同比提升1.74/0.89/1.66pct。吨价拉升贡献了主要部分。公司费用管控继续优化，2022/23Q1 期间费用率分别下降4.13/2.45pct,主要系销售费用及管理费用同步下调。综合来看，公司2022/23Q1 归母净利率分别为41.3%/48.8% ， 同比提升2.72/3.23pct,业绩质量继续走高。 公司2022/23Q1 销售回款同比提升14.9%/7.3%,整体质量尚可，对应22 年末/3 月末预收款同比增加6.66/减少8.41 亿元。考虑到历史情况整体表现正常。 投资建议公司2023 年力争实现营业收入同比增长不低于15%。考虑到公司当前产品体系愈发完善，品牌势能不断积蓄，渠道运作持续深化，我们认为公司品牌复兴计划将顺利推进。预计公司2023 年-2025 年实现营业收入增长21.5%、20.6%、18.7%，归母净利润增长27.2%、24.2%、20.9%，对应EPS 预测为8.96、11.13、13.45 元，对应PE分别24、19、16 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）行业竞争加剧；（3）食品安全问题。

事件描述近日，五粮液发布 2022年年报及 2023年一季报，公司22Q4/2022/23Q1分别实现营业收入 181.89/739.69/311.39亿元，同比 分 别 增 加 10.3%/11.7%/13.0% ； 对 应 实 现 归 母 净 利 润67.01/266.91/125.42亿 元 ， 较 去 年 同 期 分 别 增 加10.8%/14.2%/15.9%。业绩表现符合市场预期。 主力产品增长稳定，五粮浓香结构优化分产品来看，公司 2022年五粮液产品实现营收 553.35亿元，同比增长 12.7%，对应销量/吨价分别变动+12.2%/+0.4%，以普五为代表的核心大单品出货稳定增长，价格平稳有序；其他酒产品实现营收122.27亿元，同比减少 3.1%，对应销量/吨价分别变动-38.1%/+56.6%，量价发生大幅变化的原因主要系①2022年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦②2021年度低价位产品销量基数高。 分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了 1.1%/0.7%/26.9%/11.7%/1.3%，大本营市场及北部区域表现较好，多数区域五粮液产品维持双位数以上增长。经销商方面，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+129/+57/+74/+75/+100家，东部及中部等中坚力量地区保持了较快的招商增长势头。五粮浓香经销商较 21年底增加 53家。 费效拉动盈利能力提升，一季度现金流情况改善明显盈利能力方面， 2022年全年/23Q1公司综合毛利率分别为75.42%/78.39%，同比+0.1pct/基本持平。费用方面，公司整体费效比进一步提升，2022全年/23Q1期间费用率同比减少 0.88/0.70pct，主要系销售费用率同比减少较多。综合来看，公司 2022全年/23Q1归母净利率分别为 36.1%/40.3%，同比增加 0.78/0.99pct，盈利能力持续提升。 公司今年一季度现金情况改善明显，在营收增长 13.0%的情况下，实现了销售回款/经营活动净现金流同比增加 108.5%/380.4%，判断系去年外部因素扰动下公司收现比例向下调整导致整体基数较低，今年这一情况得到显著改善。预收款方面，公司截至 3月底合同负债 55.36亿元，环比季节性减少，同比增加超 19亿元，显示经销商整体打款意愿维持稳态。 投资建议公司继续坚持“稳字当头、稳中求进、提质增效、多作贡献”，计划今年营业总收入继续保持两位数稳健增长。我们认为公司将进一 步巩固和提升全国浓香型白酒龙头企业地位，预计 2023年-2025年营业收入增速分别为 14.5%、13.8%、12.9%，归母净利润增速 16.4%、14.3%、12.6%，对应 EPS 预测为 8.01、9.15、10.31元，对应 PE 分别 22、19、17倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）千元价格带收缩； （3）市场竞争加剧。

事件描述近日，今世缘发布2022 年年报及2023 年一季报。经公司核算，2022 全年/23Q1 公司实现营业收入78.85/38.02 亿元，同比增加23.1%/27.3%； 2022 全年/22Q1 实现归母净利润25.03/12.55 亿元，同比增加23.3%/25.2%。整体表现符合市场预期。 产品结构持续优化，省外市场逐步突破分产品来看，2022 年公司特A+类/特A 类/A 类及以下分别实现营业收入51.97/20.93/5.55 亿元，同比增加24.8%/22.1%/13.3%。量价拆分来看， 特A+ 类/ 特A 类/A 类及以下销量分别变动+28.4%/+29.2%/+8.2%，吨价分别变动-2.8%/-5.5%/4.6%。整体来看去年公司百元以上产品保持了较快的销量增长，同时受制于经济环境与消费能力变化，该价格带价格整体小幅下滑，此外大众及以下价格带产品整体结构向上拉升。23Q1 公司特A+类/特A 类/A 类及以下分别实现营业收入24.29/11.11/2.45 亿元，同比增加25.0%/34.1%/19.8%。 300 元以上产品延续了较高增长，同时受春节期间大众价格带消费旺盛影响，50-300 元价格带产品增长超过30%。 分区域来看，公司2022 年省内/省外分别增长23.6%/16.1%，其中省内淮安、南京区域高基数上实现高增长（+24.4%、+23.2%），苏中区域实现快速突破（+31.6%）；23Q1 省内/省外分别增长26.3%/40.3%，省外实现了高速增长，省内表现也较为亮眼，各区域均维持了22%以上增速，其中苏中地区继续放量大增42.3%。 结构向上拉升毛利率，现金流表现亮眼盈利能力方面， 2022 全年/23Q1 综合毛利率分别为76.60%/75.39%，同比增加1.99/1.09pct，预计与公司百元以上产品结构提升有关。费用率方面小幅增长，2022 全年/23Q1 期间费用率同比增加2.34/2.34pct，主要系销售费用率提升较快。综合来看，公司盈利能力维持相对稳定，23Q1 归母净利率小幅下滑0.54pct。 其他方面，公司一季度经营性现金流净额同比增长46.6%，销售回款同比提升33.7%，现金流表现亮眼；截至3 月末合同负债11.43亿元，环比季节性减少，同比保持稳定。 投资建议公司确定2023 年经营目标为总营收100 亿元左右，净利润31亿元左右。我们认为公司当前省内势能向上，省外逐步突破，产品结构有望在6K 带动下进一步升级，预测公司2023 年-2025 年营业收入增速为27.1%/24.1%/21.6%，归母净利润增速为25.1%/25.0%/22.9%，对应EPS 预测为2.50/3.12/3.84 元，对应PE 分别23/19/15 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）消费修复不及预期；（2）省内竞争加剧；（3）省外推广进展缓慢。

公司发布2022年年度报告及2023年第一季度报告据2022年年报，2022年公司实现营业总收入66.23亿元，同比+1.1%；实现归母净利润2.33亿元，同比-76.3%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比-64.3%。2022Q4单季度实现营业总收入15.03亿元，同比11.7%；实现归母净利润0.13亿元，同比-22.3%；实现扣非归母净利润-0.098亿元，同比+95.3%。 据2023年一季报，23Q1公司实现营业总收入18.24亿元，同比+8.0%；实现归母净利润1.37亿元，同比+54.4%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比+63.7%。 2022年行业凛冬，绝味净开店1362家表现优异，店均收入受疫情冲击较大收入端，2022年鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他业务分别实现营收54.37/2.13/0.75/7.28亿元，同比-3.0%/+56.3%/+10.6%/+34.5%，核心业务鲜货类产品销售收入同比下滑主因线下连锁卤味门店运营受到疫情较大冲击，疫情期间线下人流量快速下滑，且有较多门店因配合防疫而需歇业。从门店数量来看，2022年行业冷冬之中公司仍实现净开店1362家，顺利实现年初开店目标，这得益于公司：1）多措并举保障加盟商经营质量、稳定加盟商信心；2）灵活调整开店方向，在高势能区域疫情受损较多背景下，加速社区店、下沉市场开店。店均收入方面，我们测算2022年线下门店店均收入同比下滑约12%，对比2019年下滑约20%。如前所述，疫情导致的门店歇业与客流量下滑是核心原因。据年报披露，绝味老店（同店）店均收入对比2019年下滑约7.5%，表明三年疫情存活下来的成熟绝味门店具备一定的经营韧性。 成本压力空前，费用投放与计提增多，利润空间被显著压缩2022年公司毛利率25.57%，同比下滑6.1pp，主因鸭副原材料价格22年以来持续大幅上涨，公司成本端压力空前。费用方面，22年销售费用率/管理费用率分别为9.75%/7.77%，同比分别+1.8pp/+1.4pp。销售费用增长较多与疫情环境下公司加大对加盟商的支持力度有关，管理费用增长较多主要系原股权激励取消，股份支付费用加速计提。成本+费用压力叠加，22年公司归母净利率3.51%，同比大幅下降11.5pp，处于历史低位。此外，22年公司投资净收益为-0.94亿元（亏损），其中对联营合营企业的投资收益亏损额超过1亿元，对利润有一定程度的拖累。公司在构建美食生态的战略指引下，对连锁卤味、轻餐饮等赛道内优质企业进行投资，但在2022年疫情反复扰动的影响下，线下连锁卤味及餐饮类企业均受到负面影响。 23Q1经营恢复良好，成本压力仍存，费用大幅改善带动盈利能力提升23Q1公司实现营业总收入18.24亿元，在去年同期高基数上同比+8.0%，其中核心业务鲜货类产品销售收入11.5亿元，同比+5.8%。考虑到22Q1收入基数高，且23年初群众感染率较高，疫情对线下消费尚存短暂性影响，我们认为23Q1收入增幅已能体现公司较强的恢复势能。但23Q1鸭副成本受短期供需错配矛盾加剧的影响继续强势上涨，3月来到历史高位，导致公司23Q1毛利率环比继续走弱，同比下滑6.0pp。而费用支出压力则在23Q1出现显著改善，23Q1销售费用率同降7.2pp，基本回落至2021年销售费用率区间。此外，23Q1所得税率同比亦有所下降。综合来看，23Q1净利率录得7.54%，同比提升2.3%。 公司经营已走出低谷，进入利润改善通道23年以来线下人员流动逐渐恢复正常，绝味门店经营持续修复，预计23Q2单店营收表现将优于23Q1。开店方面，23Q1保持较快开店节奏，当前行业环境明显回暖，绝味加盟商开店积极性及经营信心强，我们维持全年净开店1000家以上的判断。成本方面，4月鸭副价格开始拐头向下，当前上游鸭苗投苗量持续增加，后续供给释放，公司成本压力将得到显著缓解。此外，随着疫情特殊时期加盟商补贴收回、股份支付费用一次性计提完成，23年费用端压力亦将大幅减轻，23Q1报表端已开始体现。因此我们判断当前公司已经走出经营低谷，进入到新的上升通道之中。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级2022年公司经受住了极限压力测试，逆境之中持续巩固加盟商体系及供应链网络，强化核心竞争力。23年公司提出“保持定力、韧性成长”的年度经营方针，一方面紧抓国内市场消费复苏机遇，在鸭脖主业及美食生态圈上继续发力，另一方面加速品牌出海，积极拓展海外市场。我们认为公司短期利润存在弹性，同时长期成长空间广阔。考虑到23Q1成本压力释放速度不及预期，我们调整2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入78.5/91.6/107.5亿元（前预测值78.2/91.6/-），同比+18.5%/+16.8%/+17.3%；实现归母净利润8.3/11.9/15.5亿元（前预测值9.6/13.1/-），同比+257.5%/+43.7%/+30.1%；EPS分别为1.32/1.89/2.46元。当前股价对应PE分别为30/21/16倍，估值性价比凸显，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

事件：公司发布 2022年年度报告及 2023年第一季度报告据2022 年年报，2022 年度公司实现营业收入140.39 亿元，同比+7.0%；实现归母净利润12.64 亿元，同比+8.3%；实现扣非归母净利润12.34亿元，同比+8.0%；其中Q4单季度实现营业收入18.56 亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-33.6%；实现扣非归母净利润0.73 亿元，同比-37.3%。 据2023 年一季报，23Q1 公司实现营业收入40.06 亿元，同比+4.5%；实现归母净利润3.87 亿元，同比+13.6%；实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+13.9%。 22 年疫情冲击范围广、程度深，全年销量小幅增长，均价仍有提升2022 年疫情对于公司的生产及销售均造成了较大影响，销量方面，公司2022 年实现销量285.66 万千升，同比+2.41%，销量增速较2021年（同比+15.1%）显著放缓。22Q4 单季度销量同比-11.4%，主因Q4新疆、重庆等基地市场以及其他部分重点市场受疫情冲击影响较大，场景缺失影响啤酒销售。价格方面，2022 年公司实现啤酒均价4794.59元/千升，同比+4.2%，即使2022 年乌苏、1664 等高档产品销售受阻，重庆等本地品牌的内部结构升级及价格调整仍共同推动了均价提升。 2022 年，国际品牌中的乐堡、嘉士伯在公司加大品牌打造与品牌焕新的带动下，销量取得较快增长；夏日纷品牌亦实现快速增长，目前整体销量尚小但增势明显。 22 年成本压力明显导致毛利率略降，费用控制良好，净利率微幅提升2022 年啤酒吨均成本2346.5 元/千升，同比+4.8%，主要受到22H1 酿酒原材料大麦、包材价格以及运输费用涨幅明显的影响。全年啤酒业务毛利率51.06%，同比小幅下滑0.29pp。费用方面，22 上半年啤酒行业营销活动一定程度受制于疫情环境，销售费用被动节省，下半年销售费用投放力度适度增大但整体费用控制良好。2022 年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/3.8%/0.8%/-0.4%，同比-0.3/-0.1/-0.5/-0.3pp。最终2022 年全年实现归母净利率为9.0%，同比微幅提升0.1pp。 23Q1 主力高档型产品修复速度偏慢拖累整体结构升级速度，成本端压力仍存23Q1 公司实现营业收入40.06 亿元，同比+4.5%；其中高档/主流/经济型产品销售收入分别为13.28/21.52/4.40 亿元，同比-3.4%/+8.1%/+11.4%。主力高档产品乌苏尚未出现明显的销量恢复，导致结构提升不明显，23Q1 公司千升酒营收为4863.78 元/千升，同比+0.79%。23Q1 公司千升酒成本为2667.48 元/千升，同比+5.65%，表明成本压力依然显著，主因原材料大麦价格预计同比涨幅20%以上，另预计亦与23Q1 销量增速不高（82.4 万千升，同比+3.7），固定成本摊 薄效果有限有关。23Q1 毛利率45.2%，同比-2.5pp。费用率维持同比下降趋势，23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/3.1%/0.04% /-0.3%，同比-0.8/-0.3/-0.5/-0.1%pp，持续展现公司高费用使用效率。受益于费用控制及所得税率同比显著下降，23Q1公司归母净利率9.7%，同比小幅提升0.8pp。 公司积极调整中，待夯实产品与渠道基础，后续成长性仍可期23Q1 业绩反映公司当前面临的挑战仍大，但公司已在积极调整。针对核心大单品乌苏，22 年末对部分重点市场进行渠道结构梳理，针对乌苏价差窜货问题进行打击和处罚，且对于乌苏品牌持续投入，后续乌苏有望重拾强劲增长势能。同时今年加大力度进行乐堡等其他中高档品牌的全国化推广，与乌苏形成合力，带动公司整体销量及吨价的提升。成本方面，公司已对23 年全年所用大麦进行锁价，预计大麦价格同比增长20%以上，故将对今年吨成本有一定程度的推升作用，但主要包材价格同比下降趋势明显，预计23 年整体成本压力将小于22 年。此外，22年12 月公司对疆外乌苏进行提价，有望部分对冲成本压力。我们判断短期公司仍将处于调整阶段，待夯实产品与渠道基础，后续成长性仍可期。 盈利预测与投资建议考虑到23Q1 结构升级节奏略慢于预期，全年成本压力仍存，我们下调2023-2024 年盈利预测，并新增2025 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入153.4/173.3/196.7 亿元（前预测值163.9/185.7/-亿元），同比+9.3%/+13.0%/+13.5%；实现归母净利润15.0/17.5/20.4亿元（前预测值15.8/19.3/-亿元），同比+18.7%/+16.7%/+16.7%；EPS分别为3.10/3.62/4.22 元。当前股价对应PE 分别为34/29/25 倍，公司调整完成后有望重回快速成长通道，当前估值已回落较多，性价比开始显现，维持“买入”评级。 风险提示后续新冠病毒感染情况超预期；核心产品放量不及预期；原辅料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

4月27日，舍得酒业发布2023年一季报。公司一季度实现营业收入20.21亿元，同比增长7.28%；归母净利润5.69亿元，同比增长7.34%；扣非后归母净利润5.60亿元，同比增长8.50%。业绩表现符合市场预期。 大众价格带表现优异，省外市场持续拓展分产品来看，中高档酒（代表：舍得、沱牌天曲）23Q1实现收入16.70亿元，同比增长6.05%；普通酒（代表：沱牌天曲）23Q1实现收入2.36亿元，同比增长13.21%；非酒类收入共计1.15亿元，同比增长14.25%。结构上来看，中高档酒占比小幅下滑0.96pct至82.65%，低档酒和非酒类收入占比有所提升。 渠道结构方面，批发代理/电商销售23Q1分别实现收入17.65/1.42亿元，同比增加6.47%/13.00%;分区域方面，省内/省外市场23Q1分别实现收入4.83/14.23亿元，同比增加6.16%/18.38%。省外市场占比进一步扩大，占酒类收入74.6%，较去年同期增长了2.12pct，全国化进程持续推进。 经销商方面，公司酒类产品新增经销商198家，退出经销商71家，截止3月底共有经销商2285家，较2022年末增加127家。 盈利能力基本持平，预收款表现亮眼盈利能力方面，公司23Q1综合毛利率为78.38%，同比去年下降2.45pct。公司产品毛利率下降预计与普通酒及非酒类业务占比提升有关。营业税金及附加占比同比下降1.38pct，与期间费用率下降0.96pct共同低消掉毛利率下滑带来的影响，其中销售费用率提升0.80pct，管理费用率下降1.92pct。综合来看，公司全年归母净利率达到28.18%，较去年同期基本持平，盈利能力维持正常水平。 其他方面，公司23Q1经营活动净现金流2.28亿元，同比减少45.6%，其中销售收现22.36亿，同比增加23.0%，表现亮眼。截至3月底合同负债7.97亿元，环比去年底增加4.99亿元，渠道反馈，沱牌系列定制产品受提价预期影响，部分大商提前完成二三季度回款量。 投资建议公司顺利实现一季度增长开局，为全年股权激励目标打下坚实基础。当前来看，春节进度淡季后积极推动品位舍得基本盘稳定，向上高举高打重新打造藏品十年，拉升腰部价格带产品势能；向下积极布局舍之道区域推广，并全面加强沱牌系列曲酒、窖龄特曲、T68等运作。渠道上，开展中心城市计划，攻坚重点城市并向优势区域周边辐射，同时努力推动宴席等消费场景的占比提升。夜郎古运作逐渐企稳，招商活动有条不紊展开，短期将对公司业绩有所贡献，长期将加速复星运作下的平台化公司成型。我们预计公司2023年-2025年营业收入增速分别29.4%、29.8%、23.1%，归母净利润增速分别为25.7%、33.4%、27.9%，对应EPS预测为6.36、8.48、10.84元，对应PE分别28、21、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）全国化、高端化进程不及预期；（3）复星赋能不及预期。

事件描述4 月27 日，汾酒发布2022 年年报及2023 年一季报。经公司核算，22Q4/22 全年/23Q1 公司实现营业总收入40.70/262.14/126.82 亿元，同比增加50.0%/31.3%/20.4%；22Q4/22 全年/23Q1 实现归母净利润9.88/80.96/48.19 亿元，同比分别增加127.1%/52.4%/29.9%。其中23Q1 利润端增长大超此前一季度经营公告预期。 青花系列破百亿，省外市场高增长2022 年营收分产品来看，中高档酒（代表：青花汾酒系列、巴拿马汾酒系列、老白汾酒系列、青享竹叶青系列等）全年实现收入189.33亿元，同比+39.5%；其他酒类（代表：普通汾酒系列、普通竹叶青系列、杏花村酒系列等）全年实现收入71.07 亿元，同比+14.1%。量价拆分来看，整体实现了量价齐升，其中中高档酒销量+31.6%、吨价+6.0%，其他酒类销量+11.6%、吨价+2.2%。青花系列继续高歌猛进，销售额成功突破百亿，同比增长60%（前三季度青花系列营收同比增长55.79%），青20、青30 成为拉动销量和单价上涨的重要大单品。23Q1中高档酒/其他酒类收入分别为94.96/31.27 亿元，中高档酒占收入比例较22 年进一步提升2.7pct 至74.9%。 其他收入结构方面，省外市场22Q4/22 全年/23Q1 分别实现增长70.2%/36.3%/14.7%,2022 年四季度及全年，省外增长超过省内，尤其长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。今年一季度受消费结构整体影响，巴拿马、老白汾等腰部产品动销相对更旺，他们的主销区聚焦山西环山西基地，导致省内增长更快。 经销商方面，去年公司净增经销商113 家，经销商结构进一步优化，全国可掌控终端数量突破112 万家；截至今年3 月底，公司经销商数量3647 家，较去年底再增加10 家。 销售费用下降带动盈利能力提升盈利能力方面， 公司2022 年/23Q1 综合毛利率分别为75.36%/75.56%，同比增加0.45/0.80pct。预计青花及腰部产品结构提升带动毛利率走高。费用方面，2022 年及23Q1 期间费用率同比均有3pct 以上下降，主要都体现在销售费用率有较大较少，预计与疫情影响下费用投放活动受阻有关。综合来看，公司2022 全年/23Q1 归母净利率分别达到30.88%/38.00%，同比提升4.28/2.76pct，盈利能力持续改善。 其他方面，公司2022 年/23Q1 经营活动净现金流103.10/34.33亿元， 分别同比变动+34.9%/-3.0% ， 其中销售收现分别增长14.6%/10.7%。2022 年末及今年3 月末合同负债分别为69.08/41.72亿元，环比减少21.83 亿元/增加27.36 亿元。 投资建议今年汾酒坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较上年增长20%左右。当前公司内部调整进入尾声阶段，未来仍将深入推汾酒“1357+10”全国化市场拓展，坚持以青20 拉青30、青40，推动青花系列市占率提升，夯实玻汾消费基础，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。我们预测公司2023 年-2025 年营业收入增速为24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为26.3%/25.3%/24.7%，对应EPS 预测为8.38/10.51/13.10 元，对应PE 分别29/23/19 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）全国化、高端化进程不及预期；（3）青花系列增长不及预期。

事件2023 年Q1 实现营业总收入13.67 亿元，同比增长1.46%，归母净利润为 1.50 亿元，同比下滑 5.53%。 美味鲜收入增长超预期，经销商数量稳步增长1）分业务来看：美味鲜实现营业收入13.26 亿元，同比增幅为7.87%，主要是调味品销售收入增加，归母净利润1.53 亿元，同比增幅为12.71%。房地产相关业务1-3 月营业收入1,959 万元，同比减少5,527万元，主要是岐江东岸商品房销售同比减少影响。2）具体调味品细分来看：酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比增长11.01%/0.39%/0.98%，酱油推广政策实施顺利，增速领跑。3）分地区来看：东部/南部/中西部/北部分别增长8.17%/2.27%/14.46%/12.9%，春节期间东南部人口外流，导致中西部和北部增速比东南部快。4）从经销商数量来看：23Q1 末经销商数量为2055 家，净增经销商52 个，目前地级市累计开发313 个，地级市开发率为92.87%，区县开发率达70.06%。年初公司制定2023年经销商净增确保目标200 个，经销商数量超过2200 个，Q1 完成1/4进度，目标稳步推进中。 成本端压力有所缓解，美味鲜净利率同比改善23Q1 美味鲜销售毛利率为31.19%，同比增加0.48PCT，主因产品结构变动及原材料价格下降。23Q1 美味鲜销售费用率同比下降0.48PCT，其中销售推广费、人员薪酬支出同比增加，业务费及直营电商费用同比减少，管理费用率同比提升0.33PCT，主因人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加。美味鲜业务归母净利率同比提升0.49PCT 至11.52%。 投资建议美味鲜部分实现良好收入变现，酱油推广政策施行有效，成本端改善已现，预期盈利能力实现环比改善，我们预计23-25 年公司收入端增速分别为8.1%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为223.6%/16.8%/14%，EPS 分别为0.93/1.09/1.24 元/股，对应PE 为38/32/28X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

4月27日晚，公司发布2022年年报及2023年一季报，22年公司实现总营业收入1231.71亿元，同比增长11.37%，归母净利润/扣非归母净利润分别为94.31/85.86亿元，同比增长分别为8.34%/8.08%。其中22Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为291.98/13.70/10.05亿元，同比增长分别为14.54%/80.1%/153.31%。 23Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为334.41/36.15/33.17亿元，同比增长分别为7.71%/2.73%/0.80%。 奶粉冷饮业务增速领跑，渠道不断深耕1）分产品来看：22年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入849.26/262.60/95.67/3.95亿元，同比增长为0.02%/62.01%/33.61%/116.48%；其中液体乳业务整体市场零售额份额继续稳居行业第一，奶粉及奶制品、其他产品实现高增；23Q1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入217.41/74.43/37.94/1.38亿元，同比增长-2.6%/37.9%/35.7%/70.9%；2）分地区来看：22年公司华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营业收入331.95/298.45/227.03/210.26/143.79亿元，同比增长5.69%/10.40%/15.44%/10.32%/27.30%；3）渠道经销商体系：22年公司经销/直营分别实现营收1174.88/36.60亿元，同比增长11.89%/5.78%，经销商总数量19661家，累计增加3666家，其中主要系华北、华南、华中地区渠道不断下沉。公司积极布建新零售渠道，整合线下与线上渠道一体化运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。 费用管控持续优化，利润率改善可期22年公司整体毛利率32.42%，同比提升1.68PCT，23Q1毛利率为33.77%，同比下降0.73PCT。22年销售/管理费用分别为229.02/53.43亿元，同比提高18.60%/26.40%，主要系广告营销费用、职工薪酬增加以及公司合并澳优乳业所致；销售/管理费用率18.60%/4.34%，同比变化1.13PCT/0.52PCT；23Q1销售/管理费用分别为57.08/14.02亿元，较22年Q1略有增加，销售/管理费用率17.07%/4.19%，同比变动-1.07/0.87PCT。22年公司整体净利率7.66%，同比下降0.21PCT；23Q1净利率10.81%，同比下降0.52PCT。 投资建议公司奶粉业务实现高速发展，内生奶酪冷饮业务市占率逐步提升，公司新品的营业收入占比保持在12%以上，产品创新推动公司业务健康持续发展。原奶价格温和下降，费用上精准投放，提升使用效率，结合公司披露2023年经营规划，我们预计2023/2024/2025年收入同比增长分别为10.1%/10.2%/9.4%，归母净利润同比增长为18%/15.3%/14.3%，对应EPS分别为1.74/2.01/2.29元/股，对应PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及需求恢复不及预期；3）食品安全风险：食品安全事件。

事件：公司发布2023年第一季度报告2023年一季度公司实现营业收入107.62亿元，同比+16.27%；实现归母净利润14.51亿元，同比+28.86%；实现扣非归母净利润13.50亿元，同比+32.07%。 23Q1销量强势修复，结构持续优化，吨价稳步提升23Q1公司实现销量236.3万千升，同比+11.02%，剔除2022年同期销售受疫情冲击的影响，公司23Q1销量同比21Q1增长约7.9%，销量表现亮眼，反映疫后啤酒消费场景修复情况良好。结构方面，23Q1青岛主品牌实现销量140.1万千升，同比+7.45%，主品牌销量占比达到59.3%，较22年末提升约4.3个百分点。其中中高档产品销量98.4万千升，同比+11.55%，略快于整体销量增速，表明公司销量结构提升仍在持续。从吨价结果来看，23Q1千升酒收入4530.8元/千升，同比+4.75%。 成本压力边际减弱，毛利率提升，降本控费效果佳23Q1千升酒成本2794.7元/千升，同比+3.96%，成本压力较2022年已明显缓解（2022Q1/Q2/Q3/Q4千升酒成本同比涨幅分别为+6.91%/+6.11%/+5.69%/+4.55%），主因22Q3以来成本结构占比最大的包材价格持续回落。23Q1公司实现毛利率38.32%，同比提升约0.5pp，反映在结构持续升级+成本压力缓解的背景下盈利能力增强。 23Q1销售费用率同比小幅下降约0.4pp至13.84%；管理费用同比收缩，管理费用率同比下滑约0.9pp至2.99%，公司积极开源节流、控本降费、提质增效的效果显现。吨价提升+费用控制推动下，23Q1归母净利率13.56%，同比提升1.3pp。 盈利预测与投资建议2022年公司经营韧性凸显，23Q1迎开门红。疫后啤酒现饮场景逐步修复，行业整体受益，为公司带来更好的经营环境。公司的核心产品青岛白啤、青岛纯生、青岛经典市场竞争力强，将继续承担结构升级的重要作用；同时控本降费提效持续推进，为盈利能力继续强化助力。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现营业总收入343.0/365.2/388.3亿元，同比+6.6%/+6.5%/+6.3%；实现归母净利润43.3/50.0/58.2亿元，同比+16.6%/+15.6%/+16.3%；EPS分别为3.17/3.67/4.26元；当前股价对应PE分别为36/31/27倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情冲击；原材料价格上涨超预期；中高端产品增长受阻；食品安全风险。

事件：公司发布2022年年度报告以及2023年第一季度报告根据2022年年度报告，公司2022年实现营业总收入36.03亿元，同比+16.5%；实现归母净利润2.22亿元，同比-32.3%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比-33.2%。2022Q4单季度实现营业总收入8.60亿元，同比+19.8%；实现归母净利润-5.76亿元，同比-116.9%；实现扣非归母净利润-0.18亿元。 根据2023年第一季度报告，23Q1公司实现营业总收入7.55亿元，同比+13.8%；实现归母净利润0.45亿元，同比+60.3%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比+60.4%。 22年鲜货产品销售收入稳健增长，净开店数量增长速度放缓收入端，2022年鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费营业收入为30.56/3.66/0.89/0.56亿元，同比增长16.8%/51.3%/23.0%/14.0%。一方面，2022年在疫情扰动下，加盟店店主经营意愿受影响，闭店数量较高，导致全年净开店数量增长速度放缓，故收入贡献主力鲜货产品业务未能充分展现成长性。截至2022年末，公司门店总数为5695家，净增535家，据公司业绩交流会，2022年开店1300+家，闭店700+家。另一方面，2022年疫情防控时期及管控解除初期，部分在营紫燕门店被动受益于成菜品需求增加，单店营收阶段性提升明显。综合来看，2022年全年店均收入同比提升约3.1%。 22年成本压力显著，毛利率、净利率同比下滑，费用率基本平稳2022年公司主要原材料价格高涨，给公司成本端造成较大压力，全年毛利率同比下滑约5.7pp至16.0%；尤其22Q4牛及牛副价格与鸡类价格共振走高，单季度毛利率下滑至11.1%，为近年来毛利率低点。全年费用率变化较小，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/4.7%/0.2%/0.0%，同比+0.6/-0.8/+0.0/-0.1pp。在成本压力下，2022年实现归母净利率6.2%，同比-4.4pp。 23Q1毛利率、净利率开始修复，预计23年成本压力持续缓解23Q1实现收入7.55亿元，同比+13.83%，其中鲜货产品/预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费分别贡献营业收入6.31/0.82/0.18/0.15亿元。Q1为紫燕佐餐卤味类产品销售淡季，同时有春节等假期影响，Q1并非加速开店的最佳选择，据公司业绩交流会，Q1净开店近200家。我们预计Q2公司开店进度加快，全年有望实现开店1000+家。随着疫后闭店率回归正常水平，预计全年净开店近1000家。利润方面，23Q1主要原材料价格回落，毛利率显著改善，23Q1毛利率18.7%，同比提升2.3pp，环比22Q4提升7.6pp；费用率继续保持平稳，23Q1净利率5.9%。考虑到牛及牛副价格在去年11月达到历史高位后开始回落，且鸡肉、猪肉价格23Q1以来均在下降，我们判断公司已进入到利润率修复通道之中。预计23年释放业绩弹性，长期成长空间可观，估值合理，维持“买入”评级23年疫后复苏背景下，预计公司净开店数量增长加快，带动收入增长提速，同时成本压力缓解将促进净利率修复，预计23年公司业绩弹性较大。长期视角下，佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店进一步扩张将带来业绩持续增长。考虑到当前公司处于疫后加速开店阶段，且预包装等其他食品保持较高增速，我们小幅上调2023-2024年收入预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入44.0/52.9/63.1亿元（前预测值41.9/50.1/-），同比+22.3%/+20.2%/+19.2%；实现归母净利润4.2/5.6/6.6亿元（前预测值4.2/5.6/-），同比+89.4%/+34.3%/+17.3%；EPS分别为1.02/1.37/1.61元。当前股价对应PE分别为27/20/17倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 风险提示门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。

事件：公司发布 2023年第一季度报告公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营业收入 8.93亿元，同比增长 55.4%；实现归母净利润 1.12亿元，同比增长 82.8%；实现扣非归母净利润 0.98亿元，同比增长 100.3%。一季度实际利润落在此前业绩预告区间中间位置，收入、利润均超此前市场预期。 23Q1收入高增 55.36%迎开门红，与部分渠道放量超预期有关23Q1公司收入同比大幅增长 55.36%，环比 22Q4进一步加速，超此前市场预期，主因公司春节备货季订单旺盛、部分细分渠道开拓进展略超预期，预计零食专营、定量流通、电商等渠道在 23Q1延续强成长性。 23Q1净利率进一步提升至 12.5%，渠道结构优化显著提升费投效率23Q1公司实现归母净利率 12.5%，同比提升 1.8pp，环比 22Q4提升3.5pp。在全渠道转型背景下，我们重点跟踪毛销差指标来观察公司的渠道运营效率变化，23Q1毛销差 20.80%，同比提升 2.3pp，主因零食专营、经销渠道等更高效渠道收入贡献比例提升，公司对销售费用使用效率相对较低的商超渠道进行主动优化。费用方面，2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.8%/4.4%/2.7%/0.3%，同比-6.3/ -1.3/+0.5/-0.1pp，反映全面战略转型的降费提质效果显著。值得注意的是，公司 23Q1研发费用约 2434万元，同比接近翻倍（+94.35%），与公司重视产品研发创新的特征相符。我们认为在零食行业产品快速迭代的背景下，公司产品研发创新能力突出将成为公司重要的竞争优势之一。 全渠道发展增强经营韧性，多驾马车齐发力拉动业绩增长23年公司继续推进全渠道战略，同时持续增强供应链能力，为渠道扩张与渠道下沉提供有力支撑。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司 23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计 23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计 23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。 盈利预测与投资建议因公司此前预告的 23Q1利润超预期，我们在业绩预告后已上调 2023年业绩，本次维持业绩预测不变：预计 2023-2025年公司实现营业总收入 36.4/44.0/51.9亿元，同比+25.8%/+21.0%/+17.8%；实现归母净利润 4.8/6.0/7.3亿元，同比+59.3%/+24.8%/+21.2%；EPS 分别为3.73/4.66/5.65元。当前股价对应 PE 分别为 34/27/23倍，考虑到公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成 长空间兼备，维持“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。