事件：公司发布 2022年度业绩快报2022年度公司实现营业收入 140.39亿元（未经审计，下同），同比+7.01%；实现归母净利润 12.64亿元，同比+8.35%；实现扣非归母净利润 12.34亿元，同比+8.00%。据业绩快报测算，公司 2022Q4单季度实现营业收入 18.56亿元，同比-3.97%；实现归母净利润 0.81亿元，同比-33.63%；实现扣非归母净利润 0.73亿元，同比-37.30%。 22Q4疫情冲击范围广、程度深，全年销量小幅增长，均价仍有提升销量方面，公司 2022年全年实现销量增长约 2.41%，对应 Q4单季度销量同比下滑 11.40%，主因 Q4新疆、重庆等基地市场以及其他部分重点市场受疫情冲击影响较大，场景缺失影响啤酒销售。价格方面，2022年公司实现千升酒收入 4914.6元/千升，同比+4.5%，即使 2022年乌苏、1664等高档产品销售受阻，重庆等区域品牌的内部结构升级、价格调整及促销力度收缩仍共同推动了均价提升。 22年成本压力明显，费用控制良好，净利率略有提升2022年上半年包材价格涨幅明显，预计拉高公司啤酒单吨成本 4-5个百分点。在疫情背景下，行业促销活动普遍收缩，公司全年费用控制良好。据业绩快报，2022年公司归母净利率小幅提升 0.1pct，预计毛利率端同比略有下滑，费用率稳中有降。 23年多因素改善共振，量价利齐升带来业绩弹性我们认为公司已经走过压力最大的阶段，2023年处于多方面改善的通道之中：1）自去年 12月疫情全面放开以来，餐饮、夜场等消费场景逐步复苏，为今年中高档产品的销售创造较好条件，今年公司结构升级有望加速。2）大单品乌苏蓄势待发，22年公司进行 BU 结构调整，梳理渠道结构，同时针对乌苏价差窜货问题进行打击和处罚，且对于乌苏品牌的投入有增无减少。目前乌苏品牌热度持续，今年渠道有望进一步发力，帮助乌苏重拾强劲增长势能。3）扬帆 27战略继续强调高端化，大城市计划也将持续深入推进。今年公司计划将乐堡推向更多市场，嘉士伯品牌也完成品牌重塑，中高档产品组合齐发力，将实现横向区域扩张与纵向产品结构提升的双重战略目标。4）成本压力将边际缓解。公司已对 23年全年所用大麦进行锁价，预计大麦价格同比增长 20%以上，但包材价格上涨动力明显减弱，目前瓦楞纸价格下降，玻瓶、铝材价格同比微升，预计全年吨成本仍将同比提升，但提升幅度将小于 2022年。 22年 12月公司对疆外乌苏提价，提价有望在旺季前完成传导，将部分对冲成本压力。因此，我们判断公司在 23年将呈现量价利齐升，业绩弹性可期。 盈利预测与投资建议考虑到 22Q4疫情冲击较大且成本下行节奏较此前预期更慢，我们下调对于公司 2022年及 2023年盈利预测，预计 2022-2024年公司实现营 业总收入 140.0/163.9/185.7亿元（前预测值为 144.2/164.1/185.4亿元），同比+6.7%/+17.1%/+13.4%；实现归母净利润 12.6/15.8/19.3亿元（前预测值为 13.4/16.2/18.8亿元），同比+7.6%/+25.6%/+22.4%； EPS 分别为 2.59/3.26/3.99元；当前股价对应 PE 分别为 46/36/30倍，维持“买入”评级。 风险提示后续新冠病毒感染情况超预期；核心产品放量不及预期；原辅料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

事件：公司发布 2022年度业绩预告公司预计 2022年度实现营业收入 66-68亿元，同比增长 0.78%-3.83%； 实现归母净利润 2.2-2.6亿元，同比下降 73.49%-77.57%；实现扣非归母净利润 2.5-2.9亿元，同比下降 59.69%-65.25%。业绩表现不及预期。 2022Q4疫情再度冲击，成本持续高位，业绩不及预期据业绩预告测算，公司 2022Q4单季度实现营业收入 14.8-16.8亿元，同比下降 1.29%-13.04%；实现归母净利润 57-4057万元，同比下降96.65%至同比增长 140.67%；实现扣非归母净利润-1697（亏损）至+2303万元（盈利），2021Q4扣非归母净利润为-2.1亿元（亏损）。Q4业绩不及预期的主要原因为：1）9月以来全国大范围地区再次受到疫情影响，大量连锁卤味门店暂时性停业，人流量快速下滑，导致门店经营遭受重大压力；2）原材料成本持续位于高位区间，对毛利率造成较大负面影响；3）公司在疫情期间加大对加盟商支持力度，导致销售费用增加较多；4）疫情环境下，公司投资的卤味、餐饮等业态同样面临较大经营压力，公司投资收益减少。 2022年饱经疫情考验，2023年经营环境回暖后多因素改善，业绩弹性可期2022年几轮疫情反复对公司经营冲击显著，2023年在全面放开后疫情影响将逐渐弱化，预计线下人流、门店经营将逐步恢复正常，公司门店收入将迎来修复。开店方面，2022年上半公司年净开店 1207家，下半年保持自然开店状态，全年顺利完成 1000-1500家开店目标。三年疫情环境下，公司持续夯实供应链基础，努力稳定加盟商体系，预计 2023年公司将继续稳步拓店。利润端，2022年原材料成本大幅上涨给业绩造成较大压力，2023年随着大宗商品价格回落及鸭副产品供需回归平衡，预计主要原材料价格将从高位区间回落。此外，随着门店经营情况转好，公司也将收缩对于加盟商的补贴，减轻费用端压力。预计 2023年在多因素改善下，公司业绩有较大修复弹性。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级考虑到疫情影响持续时间超预期及成本压力释放速度不及预期，我们下调盈利预测，预计 2022-2024年公司实现营业总收入 66.9/78.2/91.6亿元（前预测值 69.8/83.5/96.7亿元），同比+2.2%/+16.8%/+17.2%；实现归母净利润 2.4/9.6/13.1亿元（前预测值 4.5/10.7/14.7亿元），同比-75.6%/+300.7%/+36.3%；EPS 分别为 0.39/1.58/2.15元；当前股价对应 PE 分别为 135/34/25倍。考虑到公司长期成长空间仍足、短期业绩修复确定性强，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

事件描述12月 26日，山西汾酒召开主题为“踔厉奋发 勇毅前行，全方位推进汾酒高质量发展”的 2022全球经销商大会。 产品结构向上拉动，长江以南市场快速发展分产品来看，公司前三季度青花系列营收 90.32亿元（同比增长55.79%）、巴拿马系列营收 33.52亿元（同比增长 28.36%）、老白汾系列 24.69亿元（同比增长 28.85%）、玻汾系列 46.08亿元（同比微增2.70%）。公司产品势能稳固拉升，青花系列延续高增长态势，腰部产品全面强化优势，玻汾系列持续巩固大众需求基础。从区域上来看，全国可控终端数量突破了 112万家，长江以南核心市场稳步突破，前三季度实现销售收入 25.72亿元，同比增长 44.57%，逐步构建汾酒增长新引擎。经销商方面，全球经销商数量已达 2864家，新增 1024家； 专卖店数量达 994家，新增 18家，其中经销商规模结构持续优化，客户质量不断提升。 稳中求进，围绕“13348”开展汾酒营销工作产品方面，公司未来全面开展全方位产品矩阵打造行动。一是以青花 20为发展的基准线，向上提升青花 30、青花 40产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率，实现重大突破。二是以波汾为发展的基准线，扩大清香消费群体，从而拉动老白汾腰部产品的全面发展。 品牌方面，始终坚持青花汾酒战略长期不动摇。在之前良好市场氛围的基础上，进一步地做实青花汾酒的营销工作，做大青花汾酒的销售规模，做好青花汾酒的群体培养，真正实现青花汾酒最大范围内的市场突破。 公司充分认清当前现状，在明确“两大困境”与“五大问题”的客观发展形势下，要求围绕“13348”汾酒营销的工作思路，即围绕一个中心，紧扣三大任务，推进三大行动，完善四个体系，做到八个坚持，全方位推动汾酒营销实现更高质量的发展。在提出汾酒复兴“123”总纲领和第一阶段八大纲领下，实现对品牌价值的快速提升、国际化战略的转型调整以及产品结构的优化完善。 投资建议公司客观看待发展利弊、积极坚持产品升级、推进高质量发展，我们看好汾酒全国化、高端化进程的持续推进。预测公司 2022年-2024年营业收入增速为 28.0%/25.3%/22.4%，归母净利润增速为41.3%/32.1%/28.0%，对应 EPS 预测为 6.15/8.13/10.40元，对应 PE 分别 46/35/27倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）青花系列增长不及预期。

事件描述 12月14日晚，贵州茅台发布公告显示，董事会决定，公司投资约155.16 亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，其中：工程费用 105.38亿元，工程建设其他费用 32.12亿元（含土地费用 26.79亿元），预备费 8.86亿元，铺底流动资金 8.80亿元。项目建设周期为 48个月，所需资金由公司自筹解决。本项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房 68栋、制曲厂房 10栋、酒库 69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98万吨/年，储酒能力约 8.47万吨，后续公司将根据市场情况和公司实际具体安排投产进度。 打开产能上限，保障巨轮行稳致远截至 2021年底，公司茅台酒实际产能 5.65万吨，根据公告项目工期，预计 2027年有望完全完工投产，实现茅台酒基酒产能约 7.63万吨/年，根据茅台酒生产工艺，预计 2031年有望实现茅台酒基酒销量约6.3-6.7万吨/年，较 2021年茅台酒基酒销量提升 75%-85%，10年 CAGR约为 5.7%-6.4%。我们认为，此次扩产靴子落地将帮助打开茅台酒产量天花板，进一步满足市场旺盛需求，对于公司顺利完成十四五规划目标起到保障作用，同时也对未来进一步市场化和渠道改革提供了重要基础。 系列酒方面，公司2021年实际产能2.82万吨。根据董事会会议决定， 公司投资 41.1亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目。 本项目建设地点位于贵州省习水县同民镇，项目建成后可形成系列酒制酒产能约 1.2万吨、制曲产能约 2.94万吨、贮酒能力约 3.6万吨，建设周期为 24个月。公司目前尚有在建产能项目“3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目”，该项目总投资达 83.84亿元，建设内容包括制酒生产厂房 84栋、制曲生产厂房 8栋、陶坛酒库 62栋及相关配套设施。项目建成后，每年可新增 3万吨酱香系列酒基酒产量，截至 2022年 6月底该项目工程进度已经达到 70%。预计未来（2024年）系列酒产能将达每年 6.8万吨左右。 健康有序的基酒产量增长，是公司持续发展的重要基石和保障，未来茅台酒和系列酒产能进一步释放，将满足市场向优势产区、头部企业和优秀品牌集中的消费需求，公司盈利水平长期稳健增长的目标，将得到进一步保障。 投资建议我们预计公司2022年-2024年分别实现营业总收入1271.25、1467.67、 1691.74亿元，（同比增速 16.1%、15.5%、15.3%），归母净利润 620.49、725.60、844.92亿元（同比增速 18.3%、16.9%、16.4%），对应 EPS预测为 49.39、57.76、67.26元，对应 PE 分别 36、31、26倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济下行风险； （2）产能扩建进度偏慢； （3）渠道改革进程不及预期。

复调赛道快速发 展，公司所处赛道优良2014-2021 年，复合调味品行业规模CAGR 达到13.90%，调味品行业整体CAGR 为8.5%，复调赛道快于调味品行业整体。复调产品中，火锅复调和中式复调产品渗透率较低，产品接受程度广泛，属于复调中优势赛道。 B 端：餐饮行业及连锁化共同驱动B 端发展，我们认为B 端复调竞争要素有3 点：1）极致的性价比、技术配方优势及生产能力；2）产品和服务是一体的，定制餐调是动态磨合的过程，区别于做大单品的渠道逻辑；3）未来预计B 端也需要品牌力加持，品牌附加值给予产业链的绝对分配权。 C 端：新消费群体需求驱动C 端业务发展，我们认为产品力仍是基石，渠道力为推动力，品牌力获得溢价。 深耕行业二十余载，业务稳健发展公司成立二十余载，深耕复调领域，业务稳健发展。2016-2020 年营收的CAGR 达 24.51%，归母净利润2016-2020 年CAGR 为 15.69%。 21 年积极调整，22 年业绩稳健增长，其中Q3 业绩超预期，实现良好稳健发展，冬调产品提前备货，渠道库存良性。 渠道力：经销商渠道推行优商+扶商策略运行良好，定制餐调业务实现突破式增长、电商、直营商超渠道作为良好补充1）经销商渠道：2016-2020 年，经销商渠道营收保持加速上涨，复合增速达 22.09% 。2021 年推行优商+扶商策略，改革效果良好。公司在大商策略方面采取了精细化运营的优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长，在成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入；2）定制餐调渠道：2016 年公司开始重点开发定制餐调业务，2018 年公司定制餐调客户数量为203 家，增加了 1.64 倍，客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、无名缘等连锁餐饮品牌。2021 年该渠道营收达到 2.53 亿元，2016-2021 复合增速为 37.27%， 占比提升了7.22PCT。2022 年公司将持续聚焦头部连锁餐饮并充分利用资本平台方式，整合公司资源，充分利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长；3）电商渠道：电商渠道2021 年营收实现 1.57 亿元，可作为良好的渠道架构补充。 品牌力+产品力：“好人家”“大红袍”双品牌实现差异化布局，大单品培育制度完善1） 好人家：品类丰富，价格较高，定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品；2）大红袍：定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。2020年公司将大红袍品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组织。3）大单品培育制度：公司依托三道流程即通过前置大单品、培育大单品及战略大单品三个流程，培育大单品，并对其进行倾斜资源。2022 年小龙虾放量明显，大单品口味接受度较强，同时产品全国化基因明显，有望在培育制度下继续贡献收入。 投资建议公司火锅底料及中式调味料业务稳健增长，22 年Q3 业绩超预期，经过21 年去库存过程，目前公司库存良性，渠道端优势明显，优商辅商制度助力业务稳健增长，我们预计公司2022/2023/2024 年收入分别为25.38/29.34/33.2 亿元，同比增长分别为25.3%/15.6%/13.2%，归母净利润为3.21/4.04/4.87 亿元，同比增长73.8%/26%/20.4%，对应EPS 分别为0.42/0.53/0.64 元/股，PE 分别为65/52/43 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期；2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等；3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期；4）食品安全风险：食品安全事件。

益生菌行业进入 蓬勃发展期，2026年中国益生菌市场规模有望达到1377 亿元全球益生菌市场预计将以8.3%的CAGR 增长，2026 年或达到910 亿美元，中国益生菌消费市场规模或以每年11-12%的速度快速增长，预计2026 年中国益生菌市场规模将有望达到1377 亿元。 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，益生菌行业下游应用路径清晰 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，我们认为数量较多的菌种库、明星菌种背书、持续的科研投入及科学临床询证是抢占B 端企业心智的优先条件。目前国内益生菌原料竞争格局中，杜邦公司占据50%，科汉森35%，其他厂商占比15%。国内益生菌上游企业近几年快速发展，菌种库数量和科研实力逐步攀升，同时随着从中国人肠道菌群以及中国传统发酵食品中分离获得的专利菌株数量增多，国内的竞争者具备一定的进口替代优势，预计国内益生菌上游企业有望加速抢占市场份额。 益生菌行业下游呈现应用路径清晰：1）食品饮料产品从发酵食品走向饮料休闲零食等，呈现多元化发展趋势；2）膳食补充剂：外资品牌抢占市场份额，国内企业积极入局；3）临床试验进展迅速，多个方向齐头并进。 科拓生物益生菌核心竞争力突出，具备5 重优势1）菌种库数量较多，公司拥有包含20,000 余株乳酸菌菌种资源库，是中国最大的乳酸菌库；2）公司储备20 余年科研经验，具有丰富的科研成果：截止2022H1，公司拥有与益生菌相关的发明专利76 项（含2 项国外专利），实用新型专利19 项、外观设计专利2 项以及多项非专利技术，围绕明星菌株发表的文献超过 300 篇；3）产业化数量迅速攀升：2022H1 已产业化的益生菌菌株120 余株，较2020 年末增长52 余株，增长率达到76.47%，数量优于国内同行；4）核心菌种优势突出：公司拥有核心菌株干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9 等已广泛地应用于食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。5）战略布局益生菌制药领域：公司与国内多家三甲医院联合累计开展 50 多项临床试验，2022H1 目前已完成 29 项。 食用益生菌业务实现爆发式增长，动植物微生态制剂快速增长2021 年食用益生菌业务达到4456 万元，2017-2021 年CAGR 为122.01%，实现爆发式增长，业务占比从1.08%提升到20.45%，2022H1食用益生菌业务收入为5373 万元，同比增长90.69%；2021 年食用益生菌业务达到7458 万元，2017-2021 年CAGR 为18.5%，业务占比从7.97%提升到12.22%，2022H1 动植物微生态制剂业务收入为4456 万元，同比增长16.46%。益生菌业务未来增长路径清晰，高毛利率带来盈利增长点1）益生菌业务收入提升方向：B 端业务是基石+C 端业务去拓展+技术服务增收入；2）产能方面，募投项目有望突破产能瓶颈，获得未来发展持久动力；3）益生菌业务毛利率较高，未来随着业务占比持续提升，有望提升公司整体盈利能力：2017-2021 年食用益生菌业务毛利率分别68.34%、63.18%、64.58%、52.37%、63.47%，除2020 年在产能释放阶段中，其余年份均在63%以上的高位。同时动植物微生态制剂也是高于公司整体毛利率水平，2017-2021 年动植物微生态制剂业务毛利率分别为66.66%、54.27%、61.03%、59.77%、56.10%。 投资建议公司收入结构进一步优化，预计在未来2 年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力较强、市场竞争优势明显的业务板块。我们预计公司2022/2023/2024 年分别实现营业收入4.03/5.03/6.41 亿元，同比增长10.5%/24.8%/27.4%，归母净利润分别为1.29/1.63/2.11 亿元，同比增长分别为17.8%/26.3%/29.1%，EPS 分别为0.87/1.10/1.42 元/股，对应PE 分别为36/29/22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示食品安全事件，菌株安全事件，动销不及预期，疫情带来的不确定性等。

事件描述公司发布三季报，22Q1-Q3 实现营业总收入39.56 亿元，同比增长15.95%，归母净利润 4.19 亿元，同比增长14.18%，扣非归母净利润为4.03 亿元，同比增长13.94%；22Q3 实现营业总收入13.04 亿元，同比增长18.98%，归母净利润为1.06 亿元，同比增长21.51%，扣非归母净利润为1.01 亿元，同比增长19.38%；其中美味鲜22Q1-Q3 实现销售收入36.37 亿元，同比增长10.95%，Q3 实现销售收入11.73 亿元，同比增长12.79%。 酱油鸡精鸡粉实现高增，渠道下沉持续推进1）分产品来看：22Q1-Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现同比增长11.77%/11.65%/1.62%/12.13%，酱油、鸡精鸡粉等品类量增驱动增长，食用油环比表现变弱，餐饮端拓展进程较为显著；22Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比增长18.34%/17.77%/-4.62%/1.59%；2）分区域来看：22Q1-Q3 东部/西部/中西部/北部区域分别同比增长分别为8.52%/10.97%/12.01%/11.53%，Q3 东部/西部/中西部/北部区域分别同比增长分别为16.81%/11.41%/1.24%/28.28%，北部区域Q3 增长明显，东部区域延续增长态势； 3）渠道下沉：22H1 经销商总数达到1942个（比年初净增经销商240 个，环比增加49 个），地级市及区县市场开发按照战略稳步推进，地级市开发率达到93.47%，较上年同期持平，区县开发率达到67.34%，较去年同期提升6.51PCT，未来有望进一步加大力度拓展营销区域，进一步下沉覆盖率。 成本上涨毛利承压，控费效果较为显著22Q1-Q3 及22Q3 公司毛利率分别为31.72%/31.15%，同比分别-1.4PCT/+0.6PCT，原材料成本压力仍在，影响毛利率表现；22Q3 公司销售费用率9.1%，同比下降0.5PCT，但环比上涨1.6PCT，主因销售人员数量增加以及电商费用同比增加；22Q3 管理费用率为8.2%，同比增加1PCT，主因管理人员考核奖金及稳岗补贴同比增加；22Q3 研发费用费用率为3.3%，同比减少0.2PCT；22Q3 销售净利率8.69%，同比提升0.6PCT，环比下滑3.94PCT，成本和费用投入双重挤压盈利空间。 火炬集团及其一致行动人增持，公司治理逐步理顺截止目前，大股东中山润田持股比例为16.32%，二股东中山火炬及其一致行动人持股比例为13.96%。22 年10 月公司发布公告，法院对中山润田与中航信托借款合同纠纷一案，发出执行裁定书，本次中山润田计划预计减持3105 万股（占比约3.95%），同时重庆信托股权纠纷仍有1094 万股（占比约1.39%）未减持，以上部分减持结束后，中山润田持股比例将进一步下降，预计降低到10.97%。公司治理逐步改善，看好在管理层理顺过程中的业绩改善与估值修复双主线。 投资建议与盈利预测公司三季度保持稳健增长，在需求疲软和餐饮场景受损下，酱油等优势品类持续放量，市场下沉覆盖率逐步提升。但疫情对消费场景仍有不确定性，成本压力盈利能力收窄，我们下调预计公司2022/2023/2024 年收入分别为54.27/60.76/68.77 亿元， 同比增长分别为6.1%/12%/13.2%，归母净利润为6.92/8.14/9.83 亿元，同比变动-6.7%/17.5%/20.9%，对应EPS 分别为0.88/1.04/1.25 元/股，对应PE为38/32/27X （ 原预测为2022/2023/2024 年收入分别为56.07/63.16/71.60 亿元，同比增长分别为9.6%/12.7%/13.4%，归母净利润为7.81/8.86/10.70 亿元，同比增长5.3%/13.4%/20.8%，对应EPS分别为0.98/1.11/1.34 元/股），维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等。公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期；3）公司相关债务及管理层治理问题；4）食品安全风险：食品安全事件。

休闲食品行业体量大、品类众多、格局分散，休闲食品公司经营模式多元化2021 年我国休闲食品行业市场规模约8251 亿元，包含糖果巧克力及蜜饯、 种子及坚果炒货、香脆休闲食品、面包蛋糕及糕点、饼干、肉制及水产动物制品、调味面制品等众多细分品类。由于不同休闲食品细分品类的产品属性差异大，对企业生产制造经营的要求不同，目前未有休闲食品公司占据明显领先的市场份额，市场格局相对分散。行业内公司的品类策略、研发生产及渠道模式各有所不同，呈现差异化发展状态。 原发展模式面临挑战，盐津铺子及时推动战略转型盐津铺子成立于2005 年，采用自建工厂、自主生产的模式，以凉果蜜饯工厂起家，此后持续丰富产品品类，现已成长为一家品类较为齐全、在国内消费市场具有一定品牌影响力的休闲零食代表企业。公司发展初期充分借力商超渠道，但由于近年来商超流量红利式微，过去以商超渠道为核心的渠道模式开始面临较大挑战。2021 年上半年公司经营承压明显，下半年开始公司加速推动战略转型：渠道端，加快改变过去较为单一的渠道结构，努力打造立体化、多元化的渠道体系；产品端，聚焦深海零食、辣卤零食、休闲烘焙点心、薯片、果干五大核心品类，并增加产品包装类型以适应全渠道覆盖。 夯实供应链内功，为实现产品“高品质、高性价比”的战略目标打下坚实基础公司敏锐捕捉到消费环境的变化，并以向消费者提供“高品质、高性价比”的产品作为战略目标。公司自2005 年成立以来始终坚持自主制造，产品质量安全有较强保障，同时公司产品研发创新能力较强，具备持续为消费者提供“高品质”产品的基础。而打造极致性价比的关键在于供应链降本增效，2021 年公司初步完成供应链升级改造，一方面进行品类聚焦，促进规模化生产下的采购与生产成本降低，另一方面加速构建上中下游的利益共同体关系，强化供应链降本增效+渠道快速扩张的正向循环。 经销流通渠道扩张节奏明显加快，未来仍有较大成长空间供应链降本增效后公司产品“好吃不贵”的特征凸显，且由于公司产品具备一定的品牌优势，为渠道下沉与扩张提供了强劲动力。2021 年下半年公司从外部引入具有丰富流通渠道管理运作经验的管理团队，并推出定量装、流通装、量贩装等产品规格，渠道下沉与渠道扩张的节奏明显加快。对标中国最大的辣味零食企业卫龙美味，未来公司经销流通渠道的覆盖广度、深度以及收入体量仍有较大提升空间。 从容发力零食很忙等新兴渠道，把握新一轮渠道流量变迁机遇公司产品在零食专营渠道的快速放量则是另一大亮点，得益于供应链完成转型升级，2021 年下半年公司开始与平价零食专营品牌零食很忙建立起互惠共赢的合作关系，目前公司已成为零食很忙的第一大产品供应商，月销额已快速提升至2000 万元。当前零食专营渠道有快速崛起之势，公司也逐步开始与零食很忙之外的更多零食专营品牌建立合作关系。预计零食专营门店的快速扩张以及公司产品在单个门店的销售额提升将带来此渠道收入体量的进一步扩张。 供应链与渠道运营效率优化，盈利能力有望逐步提升一方面公司实现品类聚焦，在供应链上持续精益效率，促进盈利能力提升；另一方面，公司调整渠道结构，盈利能力最强的经销渠道占比有望逐步提升，盈利能力较弱的直营商超渠道占比则逐步下降；此外，公司进一步加强渠道运营能力，费用投放效率有望提升。产品、渠道、供应链共同发力下，预计公司盈利能力将逐步提升。 盈利预测与投资建议预计2022-2024 年公司实现营业总收入28.4/33.8/38.9 亿元，同比+24.4%/+19.0%/+15.3%；实现归母净利润3.0/3.9/4.8 亿元，同比+102.1%/+28.3%/+23.7%；EPS 分别为2.37/3.04/3.76 元；当前股价对应PE 分别为40/31/25 倍。考虑到当前公司战略转型红利加速释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，当前估值性价比凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。

事件描述：公司公布2022年三季报：22Q1-3公司实现营收38.92亿元，同比+21.42%，归母净利润12.03亿元，同比+24.92%，归母扣非净利11.72亿元，同比+28.60%。分季度看，22Q3公司实现营收13.63亿元，同比+23.39%，归母净利润4.24亿元，同比+13.30%，归母扣非净利润为4.25亿元。同比+20.38%。营收增速符合预期，毛利水平略有下滑22Q1-Q3公司中高档/普通白酒营收分别为27.84/8.78亿元，分别同增+31.23/+2.35%，中高档酒类收入占比同比上升4.82pct至76.02%。 分季度看，22Q3中高档/普通白酒分别实现营收9.34/3.51亿元，分别同增+26.63/+19.46%。22Q1-Q3公司毛利率提升0.1pct至68.56%，22Q3毛利率在去年同期高基数下减少4.94pct至69.10%，但环比Q2仍有明显提升。分地区看，22Q3省内/省外收入8.07/4.78亿元，同比增速+31.44/-14.51%。我们认为，公司整体营收增速符合预期，省外收入主要由华东地区贡献，疫情影响下竞争加剧拖累省外表现。费用投放有所收缩，营业外支出拖累盈利费用方面，22Q1-Q3公司销售/管理费用率分别为9.12/3.61%，同比-0.76/-0.70pct；22Q3公司销售/管理费用率分别为8.73/3.27%，同比-2.18/-0.67pct，系终端自点率提升，公司费用投放渐次收缩。22Q1-Q3营业税金率为14.58%，同比-0.65pct；22Q3公司营业税金率为14.78%，同比-0.19pct。22Q3公司受营业外支出影响（22Q3为2579.63万元，21Q3为29.45万元），盈利水平有所承压，22Q1-Q3公司净利率为31.07%，同比+0.73pct；22Q3公司净利率为31.28%，同比-3.35pct。现金流方面，22Q3公司经营活动产生的现金流净额6.51亿元，去年同期为4.12亿元，同比+55.67%；其中，销售回款为15.62亿元，去年同期为11.82亿元，同比+28.89%。22Q3公司合同负债为41.92亿元，环比增加0.41亿元，同比增加0.32亿元。消费氛围已起，洞藏势能可期洞藏系列多年培育，合六淮地区洞6/9已具备较为坚实的大众消费基础较高，考虑到洞藏系列渠道利润率具备竞争力，渠道端推力仍足，迎驾上升势能仍将延续。回款方面，渠道反馈已完成全年目标80%+，合肥地区增速可观，良性库存下预计全年任务顺利完成。省内经济的高质量发展将支撑徽酒升级，带动200元+主流价格带向300+元跃升，考虑到安徽省经济基本面长期向好的发展趋势，次高端价位带依然具备较大的升级扩容空间。 我们认为，凭借洞6/9积累的大众消费基础，公司有望把握徽酒次高端扩容主线，加速产品结构升级并驱动洞16/20快速成长。投资建议渠道反馈，省内公司持续优化核心区域经销商，以小商配大商，控量控价为核心，渠道利润或将维持竞争力；省外市场部分区域仍有招商需求，空白市场仍有增补潜力。我们认为，迎驾依然保持着厂商共赢的渠道运作模式，公司业绩有望良性增长。我们预计2022-2024年公司营收分别为55.70/67.12/80.34亿元，同比增长21.7%/20.5%/19.7%。归母净利润为16.99/20.66/25.00亿元，同比增长23.0%/21.6%/21.0%，EPS分别为2.12/2.58/3.12，对应PE分别为23.82/19.59/16.19，维持“买入”评级。风险提示疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。

事件描述：公司公布2022年三季报：22Q1-3公司实现营收65.16亿元，同比+22.19%，归母净利润20.81亿元，同比+22.53%，归母扣非净利20.72亿元，同比+21.72%。分季度看，22Q3公司实现营收18.70亿元，同比+26.15%，归母净利润4.63亿元，同比+27.32%，归母扣非净利润为4.65亿元。同比+25.81%，业绩符合预期。产品结构持续优化，苏中地区增势可观分产品看，22Q3公司特A+类/特A类实现收入13.04/4.22亿元，分别同比+28.94/+19.79%。 毛利率方面，22Q1-3公司毛利率提升1.74pct至74.52%，22Q3毛利率为79.61%，环比Q2提升10.41pct，结合渠反馈，公司产品结构持续优化，四开及V3表现较好带动毛利水平提升。分地区看，22Q3公司省内/省外实现收入17.49/1.18亿元。分别同比+27.17/+14.19%。其中，淮安/苏中/苏南/南京/盐城/淮海地区实现收入4.70/2.27/2.81/3.91/2.07/1.74亿元，分别同比+35.93/+49.42/21.08%/+19.75%/+18.02%/+20.43%，苏中及苏南地区增速可观，仍有较大空间。省外公司明确以四开为主推新品，在长三角地区布局V系，集中力量打造省级样板市场，有望延续增势。费用投放有所提升，合同负债蓄势仍足费用方面，22Q1-3公司销售费用率分别为14.29%，同比+1.78pct；22Q3公司销售费用率为19.99%，同比+1.57pct，环比Q2提升9.87pct，系业务增长促销及广告投入增加所致。22Q1-Q3公司净利率为31.94%，同比+0.09pct；22Q3公司净利率为24.78%，同比+0.22pct.现金及回款方面，22Q3公司经营活动产生的现金流净额13.46亿元，去年同期为7.10亿元，同比+89.65%；其中，销售回款为29.90亿元，去年同期为19.59亿元，同比+52.68%。22Q3公司合同负债为13.72亿元，环比增加3.56亿元，同比增加5.11亿元，公司蓄力仍足。V系引领国缘升级，2023奋斗百亿公司将进一步聚焦国缘系列升级，提升品牌价值，做大做强V9高端清雅酱香型大单品，充分发挥其战略引领作用，向下带动V3于团购渠道放量，统筹兼顾四开、对开、单开、淡雅大单品策略。此外，公司以今世缘中高端单品为突破点，有针对性的围绕不同消费人群和消费场景培育主导产品。同时，公司将升级营销组织管理体系，构建全国化营销模式，分品牌单独成立事业部运营，实现营销能力的全面提升，力争2023实现百亿目标。投资建议公司坚定推行落地差异化、高端化、全国化“三化”方略，并力争渠道良性动销，严控经销商和终端库存在合理区间，股权激励下公司的业绩确定性与弹性兼具。中长期，我们看好开系基本盘精耕下沉和V系高端产品放量带来的持续增量。 我们预计2022-2024年公司营收分别为78.52/100.03/120.10亿元，同比增长22.5%/27.4%/20.1%。归母净利润为24.79/30.92/37.56亿元，同比增长22.2%/24.7%/21.5%，EPS分别为1.98/2.46/2.99，对应PE分别为19.07/15.29/12.59，维持“买入”评级。风险提示疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。

10 月26 日，山西汾酒发布2022 年三季度报告，22Q3/Q1-Q3 分别实现营业收入68.10亿元/221.44亿元，同比增加32.5%/28.3%；22Q3/Q1-Q3分别实现归母净利润20.96 亿元/71.08 亿元，较去年同期分别提升57.0%/45.7%；扣非后归母净利润20.96 亿元/71.02 亿元，同比变动增加57.0%/45.7%。公司业绩整体亮眼，利润端表现超经营预告，收入端符合预期。 收入质量提升，Q3 省外占比小幅下滑分产品来看，汾酒22Q3/Q1-Q3 分别实现收入64.64 亿元/206.59 亿元，同比+36.6%/+31.0%、杏花村酒系列22Q3/Q1-Q3 分别实现收入2.04亿元/6.87 亿元，同比+10.9%/+40.4%、竹叶青酒系列22Q3/Q1-Q3 分别实现收入1.15 亿元/6.63 亿元，同比-42.3%/-23.9%。汾酒系列占比三季度继续提升至94.91%，预计青花系列延续了上半年高增长态势，产品结构向上持续拉升。分渠道来看，直销/代理/电商单三季度分别实现营收增速+15.4%/+34.3%/+36.9%；分区域来看，省内/省外单三季度分别实现营收增速+34.1%/+31.5%，受疫情与山西产业经济影响，Q3 省外占比小幅下滑0.48pct。经销商方面，截至9 月底，国内经销商数量3729 家，较年初增加205 家，环比二季度末增加81 家。 旺季加大费用投放，盈利能力大幅提升公司前三季度毛利率76.52%，同比提升1.16pct，其中单三季度提升1.72pct。税金及附加率同比下降2.88pct 至17.02%，是利润弹性释放的重要原因，预计与生产节奏有关。费用方面Q3 整体保持稳健，期间费用率同比增加0.58pct，其中销售费用投放大幅增加47.5%，预计疫情影响减弱背景下，公司加大旺季营销活动，同时坚持非成熟市场的品牌势能提升投入；管理费用率控制得当，同比下降1.36pct。综合来看,公司Q3 归母净利率大幅提升4.79pct 至30.8%，盈利能力进一步提升。现金流方面，前三季度经营活动净现金流81.41 亿元，同比增加32.9%，其中销售回款同比增加19.3%，现金流情况优异。三季度末合同负债47.25 亿元，环比二季度末小幅减少1.19 亿元，显示整体蓄水池依旧良性稳定。 产品端多元发力，省外持续增长推进全国化进程公司持续领头次高端白酒，倚靠优势产品积极推动全国化布局。青花系列保持强势高增态势，青20 规模持续扩大，口碑积累逐步打通高端酒增长潜力，青30 复兴版批价经过二季度疫情扰动目前已恢复至健康稳定区间；腰部产品稳定放量，星火计划帮助巴拿马终端快速增长，老白汾借力山西区位产业经济优势，不断扩大消费基础；玻汾持续严格控量，献礼版玻汾提前卡位百元光瓶，保证产品结构稳定提升。 区域上，山西省内稳扎稳打，向百亿目标挺近，省外市场倚靠费用投放拉动、品牌势能提升等优势，预计将超过省内增长，长江以南区域有望成为增长新引擎。我们预测公司2022 年-2024 年营业收入增速为28.0%/25.3%/22.4%（前次预测为28.0%/26.4%/22.0%），归母净利润增速为41.3%/32.1%/28.0%（前次预测为37.4%、28.9%、25.7%），对应EPS 预测为6.15/8.13/10.40 元，对应PE 分别37/28/22 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）全国化进程不及预期；（3）青花系列放量速度缓慢。

事件描述：公司公布2022 年三季报：22Q1-3 公司实现营收264.83 亿元，同比+20.69%；归母净利润90.72 亿元，同比+25.78%，归母扣非净利润88.43亿元，同比+29.10%；实现经营活动产生的现金流净额-9.56 亿元，同比-117.46%，系上年末预收经销商货款增加，及疫情影响下,经营活动现金流入减少，支付的各项税费、支付给职工以及为职工支付的现金等增加，致使经营活动现金流出增加所致。分季度看，22Q3 公司实现营收75.75 亿元，同比+18.37%，归母净利润21.78 亿元，同比+40.45%，归母扣非净利润22.01 亿元，同比+30.83%；实现经营活动产生的现金流净额34.98 亿元，去年同期为33.81 亿元，其中销售回款为86.50 亿元，去年同期为80.31 亿元。22Q3 公司合同负债为81.73 亿元，环比增加2.64 亿元，同比增加16.63 亿元。 22Q3 稳健增长，梦系列环比改善省内Q3 消费场景修复明显，宴席及商宴恢复性增长，叠加省外山东、河南、安徽等地区较快增势，带动公司22Q3 整体稳健增长。毛利率方面，22Q1-3 公司毛利率提升0.39pct 至74.54%，22Q3 毛利率为 76. 03%，环比Q2 提升9.52pct，推测系梦3 水晶版及梦6+旺季动销环比改善所致。分产品看，我们认为海之蓝作为基石产品升级换代后有望于省内外稳健增长，天之蓝尚处省外大众消费升级价位带，或将持续贡献省外增量；省内商务消费持续改善，梦6+向上卡位省内高线次高端价位带，商宴场景优势凸显；M3 水晶版则卡位省内400+元主流价位带，于宴席市场占据优势，梦系列增势延续。 费用投放有所增加，聚焦终端消费培育费用方面，22Q1-3 公司销售费用率分别为9.60%，同比-0.44pct；22Q3 公司销售费用率为13.95%，同比+0.47pct，环比Q2 提升3.28pct，推测系公司加大品牌建设和营销投放所致。22Q1-Q3 公司净利率为34. 28%，同比+1.38pct；22Q3 公司净利率为28.76%，同比+4.52pct。我们认为，四码关联数字化系统加持下公司费用投放直抵终端，利于营造终端消费氛围，强化消费者互动的同时，有效维系渠道库存良性与整体价盘稳定。 “二次创业”成效渐显，“百日会战”凝心聚力公司年初进行营销架构调整，围绕市场深耕和精细化管理两大要求，通过“总部管总，区域管战”，下放权力至事业部层级，有效把握费用投放和营销策划节奏，维系市场动作的连贯性。同时，公司积极提拔年轻骨干并打造具备竞争力的薪酬激励体系，激发高素质和年轻化的团队活力。 10 月25 日上午，公司召开“百日大会战”营销动员大会，以“顶层设计”为引领，“三步迭代”为导向，“五位一体”为支撑，凝心聚力奋战百日，力争2022 年顺利收官与2023 年开门红。 投资建议渠道反馈，公司整体回款进度顺利，库存水平趋于良性，结合股权激励目标，公司22 年业绩确定性仍强。此外，双沟单独成立事业部以来，珍宝坊、头牌苏酒、绿苏等投放加大，公司将加速推进“双名酒、多品牌、多品类”的格局，延续业绩增势。我们预计2022-2024 年公司营收分别为304.80/356.68/411.50 亿元，同比增长20.24%/17.02%/15.37%。归母净利润为95.84/115.80/137.43 亿元，同比增长27.7%/20.8%/18.7%，EPS 分别为6.36/7.68/9.12，对应PE 分别为20.43/16.91/14.25，维持“买入”评级。 风险提示疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。

10 月27 日，泸州老窖发布2022 年三季度报告，22Q3/Q1-Q3 分别实现营业收入58.60 亿元/175.25 亿元，同比提升22.3%/24.2%；归母净利润26.85 亿元/82.17 亿元，较去年同期分别增长31.0%/30.9%；扣非后归母净利润26.71 亿元/81.67 亿元，同比增加29.1%/30.1%。公司收入端符合预期，利润增速贴近业绩预告上限，略超预期。 产品结构升级叠加费用管理升级，带动盈利端弹性释放公司前三季度毛利率86.78%，同比提升0.48pct，其中单三季度毛利率提升0.98pct 至88.49%，预计系国窖系列Q3 表现稳定、双位数高增无虞，以特曲60 为代表的腰部产品持续放量，整体产品结构提升。 Q3 税金及附加率9.17%，同比减少2.17pct。费用方面预计精细化管理逐步兑现，期间费用率下降2.33pct 至18.21%，其中销售费用率同比减少2.10pct、管理费用率同比下降0.32pct，终端动销势能显著提升。综合来看，Q3 归母净利率45.8%，较去年同期提升3.07pct。公司三季度现金流继续改善势头，经营活动净现金流同比增加83.6%，其中销售回款52.83 亿元，同比增加20.1%。三季度末合同负债19.0亿元，较二季度末减少4.29 亿元，系Q3 正常释放。 投资建议产品端调整优化卓有成效，贡献增长引擎。国窖系列去年提价，今年坚持控货稳价，预计全年将维持双位数高增长，其中低度系列增长更快；特曲系列60 版表现尤为亮眼，前8 个月销售额破20 亿，终端动销良好推动自然增长率贡献主要增速；窖龄系列稳扎稳打，预计贡献平稳增量；黑盖继续营销端高举高打，积极布局核心城市，拓宽潜在用户画像。渠道端扎实布局，加深全国化纵深程度。“百城计划”持续推进，区域单一风险有效降低，营销协同能力得到持续提升。我们认为高端白酒行业需求刚性稳定，公司“双品牌、三品系、大单品”的矩阵思路清晰，伴随未来消费场景逐步回暖，公司有望继续良性增长势头。我们维持公司2022 年-2024 年分别实现营业收入254.02 亿元、311.19 亿元、375.27 亿元，（对应同比增速23.1%、22.5%、20.6%），归母净利润101.30 亿元、127.23 亿元、155.50 亿元（同比增速27.3%、25.6%、22.2%），对应EPS 预测为6.88、8.64、10.56 元，对应PE分别23、18、15 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）行业竞争加剧；（3）食品安全问题。

事件描述10月26日晚，舍得酒业发布2022年三季报，22Q3/Q1-Q3分别实现营业收入15.91亿元/46.17亿元，同比增加30.9%/28.0%；22Q3/Q1-Q3分别实现归母净利润3.65亿元/12.00亿元，较去年同期分别提升55.7%/23.8%；扣非后归母净利润3.47亿元/11.59亿元，同比变动增加50.1%/20.7%。公司利润端表现尤为亮眼，超市场预期。 高档酒同比高增，省外布局持续推进分产品来看，中高档酒22Q3/Q1-Q3分别实现收入13.45亿元/37.51亿元，同比增加40.6%/32.4%；低档酒22Q3/Q1-Q3分别实现收入1.49亿元/5.64亿元，同比变动-8.8%/17.5%。公司经历Q2严格控货，Q3旺季选择成熟市场主动发力，预计舍得系列实现较快增长。分渠道来看，批发代理/电商销售前三季度分别实现增长32.1%/7.4%，单三季度电商占比同比小幅下降1.3pct。分地区来看，省内/省外市场前三季度分别实现增长25.3%/34.3%,单三季度省外增长大幅提速，显著高于省内，省外占比提升4.8pct至77.2%，全国化布局持续推进。截至三季度末，酒类经销商数量2312家，较年初增加60家，较二季度末减少144家，单个经销商营收规模得到持续提升。 费用高效投放带动利润端弹性释放公司前三季度毛利率78.34%，同比提升0.24pct，其中单三季度毛利率78.65%，同比大幅提升1.90pct，预计系高档酒占总营收比例显著提升，带动整体毛利率走高。费用方面，单三季度期间费用率33.26%，同比减少1.17pct，主要系销售费用率同比大幅减少2.78pct，结合收入增速来看，整体实现了费用精准高效投放；管理费用方面，Q3费用率13.39%，同比提升0.49pct。综合来看，公司三季度归母净利率22.9%，同比大幅提升3.64pct，实现了显著改善。现金流方面，前三季度经营活动净现金流10.57亿元，同比减少5.60亿元，其中实现销售回款48.76亿元，同比增加11.2%，销售回款得到一定改善。三季度末合同负债3.62亿元，环比二季度末减少0.71亿元，符合渠道端调研反馈表现。 出资成立夜郎谷酒庄，有望开启酱酒布局通道10月26日，国家企业信用信息公示系统显示，舍得酒业股份有限公司于10月25日新增对外投资，被投资企业为贵州夜郎古酒庄有限公司，舍得酒业认缴出资额2368.5万元，持股比例为78.95%，贵州省仁怀市茅台镇夜郎古酒业股份有限公司持股21.05%，公司法定代表人为吴毅飞。据夜郎古酒官网显示，2021年夜郎古酒业销售收入突破10亿元，预计22/23年收入达15/17亿元，并计划于2030年突破百亿大关，2021-2030年CAGR为29.15%。我们认为舍得酒业与夜郎古酒共同投资成立新公司，有望开启下一步酱酒布局通道。 股权激励锚定“百亿俱乐部”，经营/外部双企稳开启长期增长公司近期推出股权激励方案，公司层面考核22-24年收入及归母净利润不低于59.4/74.1/100.2亿元（对应增速19.5%/24.7%/35.2%）和14.0/15.7/20.5亿元（对应增速12.4%/12.1%/30.6%）。我们认为，公司面对复杂外部挑战与不确定性，选择了侧重考察收入规模和先慢后快的战略规划，符合当下次高端白酒发展特点，24年冲击“百亿俱乐部”有望达成。经营层面，公司面临二季度外部短期扰动，果断坚守控货稳价、渠道优先的战略思路，并依靠老酒战略的“一核四维”及“3+6+4”营销策略成功实现了三季度显著改善，体现了文化老酒的韧性与弹性。整体来看，公司将继续坚守“沱牌+舍得”双品牌出击，聚焦“老酒+文化”持续加强品牌建设，逐步推进全国化布局，有望实现长期增长。 投资建议预计公司2022年-2024年营业收入增速分别23.4%、24.4%、31.3%（前次预测为38.2%、31.1%、21.0%），归母净利润增速分别为21.7%、31.3%、35.9%（前次预测为37.0%、45.9%、26.6%），对应EPS预测为4.57、6.00、8.15元，对应PE分别28、21、15倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）次高端行业景气度下滑；（3）复兴赋能不及预期。

事件：公司发布 2022年第三季度报告2022Q1-Q3公司实现营业收入 51.20亿元，同比+5.64%；实现归母净利润 2.19亿元，同比-77.24%；实现扣非归母净利润 2.67亿元，同比-71.20%；其中 Q3单季度实现营业收入 17.84亿元，同比+4.77%；实现归母净利润 1.21亿元，同比-73.85%；实现扣非归母净利润 1.16亿元，同比-74.02%。 Q3核心业务卤制品销售收入降幅环比收窄，共采、共配业务延续高增长分产品来看，2022Q1-Q3卤制食品销售/加盟商管理/其他主营业务分别实现营收收入 43.58/0.62/5.65亿元，分别同比-1.33%/+25.91%/+130.29%，核心业务卤制食品销售收入同比下滑主因门店经营受到疫情反复的影响，但 Q3单季度卤制食品销售收入同比-1.9%，环比 Q2降幅收窄（Q2为-4.0%），反映门店经营仍在持续恢复状态。其他主营业务（主要为共采、共配）收入 Q3延续高速增长状态（同比+89.6%）。 Q3毛利率持续承压，主因原材料价格高位、适度增加货折补贴、业务结构变化毛利率方面，2022Q1-Q3公司毛利率为 26.47%，同比下降 7.08pct； 其中 Q3单季度毛利率为 23.58%，同比下降 8.02pct，环比 Q2下降2.10pct。毛利率持续承压明显，主要有以下原因：1）Q3多数原材料价格高位运行，鸭脖等部分鸭副品类延续上涨，成本端仍明显承压；2）Q3部分地区疫情反复，公司对有疫情封控影响的门店适当加大货折补贴；3）低毛利率的共采共配业务收入快速增长，在主营业务收入中的占比持续提升，业务结构变化对毛利率有稀释作用。 Q3单季度费用端压力较上半年显著降低，费用投放基本回归至正常状态上半年由于营销影响推广费用大幅增长叠加股权激励费用在 Q2加速计提，公司费用率水平同比大幅提升，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.87%/8.35%/0.45%/0.24%。Q3费用端压力显著降低，Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.54%/6.45%/0.67%/0.36%，主要费用项目销售费用与管理费用相较上半年水平明显降低。同比来看，Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.51/+0.75/+0.39/+0.32pct，费用率同比变化较小，基本回归至正常区间，Q3单季度费用控制效果较好。 Q3单季度内生盈利能力开始修复，主因费用率回落，但较疫情前平均水平仍有较大差距净利率方面，Q3单季度净利率为 6.05%，较 Q2环比提升 6.38pct，盈利能力开始修复，主因 Q3费用率开始环比回落，但 Q3净利率绝对水 平在毛利率拖累下，仍显著低于疫情前双位数的平均水平；受到去年同期高基数的影响（2021Q3公司投资企业千味央厨上市以及公司转让部分和府捞面部分贡献投资收益约 2.4亿元），Q3净利率同比下滑20.83pct，若剔除投资收益影响，Q3单季度净利率同比下滑约 4.3pct。 盈利预测与投资建议随着疫情防控措施更加精准有效，叠加外卖订单占比提升在一定程度上填补线下人流缺口，Q3单店营收整体延续修复态势。开店方面，上半年公司门店数量逆势净增长 1207家，凸显公司加盟模式的优越性，全年 1200-1500家净开店目标有望顺利完成，虽短期线下客流量仍有一定缺口，但当前保持一定的开店速度有利于公司巩固龙头优势，加速提升市场份额。三季度以来，费用端压力已有明显释放，但成本端仍明显承压，拖累净利率修复速度。展望未来，参考海外国家走过的防疫路线，预计疫情影响持续弱化，公司单店营收持续修复，同时随着公司逐步收缩对于加盟门店的货折补贴，毛利率压力也将逐步释放，短期业绩修复的确定性仍强。中长期来看，公司核心竞争力持续强化，疫情环境下有望加速提升市场份额，未来公司规模效应进一步显现，并持续精益供应链效率，中长期盈利能力有望提升。预计 2022-2024年公司实现营业总收入 69.8/83.5/96.7亿元，同比+6.6%/+19.6%/+15.7%；实现归母净利润 4.5/10.7/14.7亿元，同比-54.5%/+139.1%/+37.6%；EPS 分别为0.73/1.75/2.41元；当前股价对应 PE 分别为 69/29/21倍，维持买入评级。 风险提示疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。