事件描述经公司初步核算，2023年第一季度，公司实现营业总收入391.6亿元左右，同比增长18%左右；实现归属于上市公司股东的净利润205.2亿元左右，同比增长19%左右。业绩略超市场预期。 收入能力稳定持续，盈利能力创新高业绩表现方面，公司需求侧刚性属性明显，销售经营持续稳定，22H2、22Q4+23Q1对应营业总收入增速15.9%、17.3%，归母净利润增速分别为18.4%、19.7%；盈利能力方面，公司稳步提升收入质量，23Q1归母净利率为52.4%，较去年同期继续提升0.44pct，创历史单一季度归母净利率新高。 当前公司从产品、渠道、品牌等方面三管齐下，扩大龙头舵主势能。产品端，除飞天茅台之外，继续着力打造茅台1935成为下一个千元价格带大单品，预计今年有望达成百亿目标，非标茅台加强代理渠道端放量，变相提升茅台酒吨价水平；渠道端，“i”茅台继续扮演公司数字营销旗手，截至3月19日，平台上线以来累计销售额已经达到了202.5亿元（对应截至2022年12月30日，平台酒类销售收入超过150亿元）；品牌端，公司不断深化茅台“美”的核心品牌势能，通过茅台、茅台冰淇淋、巽风数字世界、二十四节气酒等新品与新活动，不断拓宽品牌营销边界，提升消费群体文化认同。 投资建议当前渠道反馈公司回款进度35%左右，库存不足1个月，批价近期回暖，显示公司渠道健康稳健，预计全年15%总收入增长目标可顺利完成。我们预计公司2023年-2025年营业总收入同比增长15.7%、14.2%、13.9%，归母净利润同比增长16.8%、15.3%、14.2%，对应EPS预测为58.31、67.25、76.77元，对应PE分别29、25、22倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）消费复苏不及预期；（3）政策限制与食品安全事件。

事件描述2023年 1-3月，公司预计实现营业总收入 126.36亿元左右，同比增长 20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 44.52亿元左右，同比增长 20%左右。符合市场预期。 初步计算，公司 23Q1归母净利率为 35.2%，较去年同期持平，同时也是单季度最高水平，盈利能力依旧强劲。 腰部结构或发力，3月节奏加快公司一季度业绩亮眼，预计有望继续领衔次高端白酒表现。从渠道反馈来看，产品上，腰部结构明显发力，玻汾较去年略微放量，青花系列 20表现相对复兴版更加突出；节奏上，公司 1-2月回款节奏整体放缓，其中 2月初青花系列全面停止供货，时长 20天左右，3月回款节奏显著加快；批价库存上，春节期间青 30复兴版一度承压至 800元以下，公司通过一系列组合拳后呈现一定改观，库存方面先降后升，当前受发货节奏影响有所增高。 投资建议我们认为公司一季度积极主动调整量价策略，体现了管理上的精准可控。当前公司全国化、高端化进程依旧稳定推进，产品结构持续优化、青花势能逐步放量的趋势不变。预测公司 2022年-2024年营业 收 入 增 速 为 30.7%/24.5%/22.4% ， 归 母 净 利 润 增 速 为48.8%/30.6%/27.7%，对应 EPS 预测为 6.48/8.46/10.81元，对应 PE分别 38/29/23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）青花系列增长不及预期。

事件4月 7日晚，公司发布年报，22年实现营业总收入 8.82亿元，同比增长 9.35%，归母净利润 1.26亿元，同比增长 6.27%；22Q4实现营业总收入 2.27亿元，同比增长 14%，归母净利润为 0.24亿元，同比增长95.98%。 京东等线上平台实现高速增长，持续优化经销商体系1）按照业务划分：公司调味食品业务实现营收 4.68亿元，同比增长12.38%，其中仲景香菇酱全年实现销售 3.24亿元，大单品优势进一步巩固，上海葱油全年实现销售 5,372万元，成长为食品业务第二大单品。 调味配料业务实现营收 4.1亿元，同比增长 7.12%；2）按照销售模式划分：公司经销部分实现营业收入 4.34亿元，同比增长 3.95%，直销模式实现收入 4.45亿元，同比增长 16.31%，其中电商渠道整体实现销售 9446万元，同比增长 69.98%，成为推动业绩增长的重要引擎，京东等平台实现良好拓展，其中京东超市香菇酱及上海葱油等产品实现营收 1089万元，同比增长 565.28%；3）按区域划分：公司华中/华东/华北/华南地区分别实现营业收入 2.89/2.69/1.29/0.62亿元，同比增长分别为 10.49%/6.92%/10.07%/24.14%,公司经销商达到 1746家，较21年增加 103家，其中华南华中华东地区增长较多，分别增长 37/34/21家，持续优化经销商结构，拓展和扩大销售网络。公司 22年末合同负债为 2636万元，22年初为 1176万元，主因预收货款增加。 原材料价格上涨导致毛利率承压，有望进一步提升费效比公司 22年毛利率为 36.9%，同比下滑 2.1PCT，其中 22年 Q4毛利率为 34.7%，同比上升 2.9PCT，主因原材料成本上涨较多；公司 22年销售费用率为 16%，同比基本持平，其中 22年 Q4销售费用率为 14.4%，同比下滑 7.4%，主因 21年 Q4基数较高，具体来看公司广告宣传费较上年增加 1,638.51万元，同比增长 59.13%，主要系公司为提高品牌知名度和影响力，加大广告投放，其中央视广告投入 2549.43万元；公司22年管理费用率/研发费用率同比分别下滑 0.1/0.4PCT，归母净利率为14.3%，同比下滑 0.4PCT，控费取得一定效果，未来公司有望加强市场推广费用管理，降低无效和低效费用投入，进一步提高费用使用的有效性和合理性。 投资建议公司目前已形成 120余个 SKU，努力实现产品系列化，完成仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡等佐餐酱料的升级迭代，渠道端加大扩展力度及经销商网络建设，结合以上，我们预计公司 23-25年营 业 收 入 分 别 为 10.16/11.63/13.23亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为 1.66/2.00/2.36亿元，同比增长分别为 31.9%/20.5%/17.8%，EPS 分别为 1.66/2.00/2.36元/股， 对应 PE 为 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件4月 11日晚，公司发布 23年一季报，23年 Q1实现营业总收入 2.23亿元，同比增长12.26%，归母净利润 3909.22万元，同比增长132.55%，扣非归母净利润为 3863.92万元，同比增长 232.58%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）从产品角度来看，公司葱油大单品销量同比增长较快，带动公司整体收入增长，仲景香菇酱大单品保持活力。展望全年，公司大单品仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡等佐餐酱料已完成升级迭代，具备放量趋势和放量逻辑，核心大单品葱油产品整体收入贡献有望进一步提升；2）从渠道角度来看，公司积极拓展线上业务，在发展传统电商平台的基础上，积极尝试、布局新媒体、新零售平台，通过直播、短视频、到店到家等方式，加速线上线下融合发展，实现收入端良好增长。 毛利率改善趋势明显，控费效果显著利润端表现亮眼公司 23年 Q1毛利率为 40.1%，同比上升 2.1PCT，结合 22年 Q4来看，22年 Q4毛利率为 34.7%，同比上升 2.9PCT，毛利率改善趋势明显。公司 23年 Q1销售费用率为 12%，同比下降 11.2PCT，费用率优化明显，具体来看，销售费用从 22Q1的 4621万元下降至 2681万元，主因央视等广告费用支出减少，进一步优化了费用使用的有效性和合理性。公司 23年 Q1管理费用率为 4.7%，同比上升 0.1PCT，研发费用率为 2.4%，同比下降 0.3PCT。23年 Q1公司归母净利率为 17.5%，同比提升 9.1PCT，整体控费效果显著，盈利端增速表现亮眼。 投资建议公司收入端具备增长活力，核心大单品放量趋势较为确定，渠道端加大扩展力度及经销商网络建设，注重线上线下融合，成本改善带来毛利率提升，费用端优化趋势明朗，整体盈利能力有望进一步提升。结合以上，我们预计公司 23-25年营业收入分别为 10.16/11.63/13.23亿元，同比增 长 分 别 为 15.3%/14.5%/13.8% ， 23-25年 归 母 净 利 润 为1.74/2.10/2.46亿元，同比增长分别为 38.7%/20.5%/17.1%，EPS 分别为 1.74/2.10/2.46元/股，对应 PE 为 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件

3月31日，贵州茅台发布2022年年报。经公司核算，22Q4/全年公司实现营业总收入377.68亿元/1275.54亿元，同比变动+16.5%/+16.5%；22Q4/全年实现归母净利润183.17亿元/627.16亿元，同比变动20.6%/+19.6%左右。整体符合市场预期。 Q4产品结构边际改善，“i”茅台全年表现异常亮眼母公司全年/22H2收入增速+90.9%/+60.6%，显著高于合并报表口径，结合税金及附加率变化判断，公司生产端快于销售端，2023年销售公司产品供给有保障。 分产品来看，茅台酒22Q4/全年分别实现收入334.34亿元/1078.34亿元，同比+17.4%/+15.4%；系列酒22Q4/全年分别实现收入33.98亿元/159.39亿元，同比+11.2%/+26.5%。茅台酒继续实现稳定量价齐升（销量+4.52%、吨价+10.38%）、系列酒保持销量基本稳定的情况下，吨价大幅提升（销量+0.32%、吨价+26.15%）。在疫情影响消费结构与茅台1935放量的影响下，茅台酒占酒类业务比例小幅下滑1.00pct至87.12%，符合我们此前判断与市场预期，其中单Q4季度茅台酒增速超系列酒，产品结构边际好转，预计与1935发货收敛有关，公司主动调结构能力依旧强大。 其他收入结构方面，批发代理/直销2022年分别同比变动-9.31%/+105.49%，渠道改革继续高歌猛进，其中“i茅台”数字营销平台实现营收118.83亿元，占直销收入比例24.06%，毛利率高达95.26%（超过茅台酒综合毛利率94.19%）。截止22年底，“i茅台”注册用户已超3000万，预计今年公司将在“i茅台”火力之下继续发力渠道改革。 截至22年底，国内经销商数量2084家，较年初减少5家；国外经销商105家，较年初增加1家。 收入质量优异，渠道打款意愿强盈利能力方面，公司22Q4/全年毛利率分别为91.85%/91.87%，同比分别-0.52pct/+0.33pct，系列酒吨成本增加控制得当对毛利率有较大贡献。费用方面，公司期间费用率同比减少0.76pct，主要系管理费用增幅较小，销售费用率全年基本保持稳定。综合来看，公司全年归母净利率提升1.24pct至49.2%，盈利能力持续稳定提升。 其他方面，公司22年经营活动净现金流366.99亿元，同比减少42.68%，其中销售收现1406.92亿元，同比增加17.91%，收入质量较高；2022年末合同负债154.72亿元，环比三季度末增加36.35亿元，经销渠道受22Q4疫情影响不大，打款依旧积极。投资建议公司今年目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，此外基本建设投资71.09亿元。当前公司产品端茅台1935协同普飞发力，打造下一个超级大单品；渠道端“i茅台”首战大捷，有望继续引导数字变革；品牌端依靠“巽风”、茅台冰淇淋深度培育年轻消费群体认可度，我们认为，短期来看公司经营稳定增长有保证，长期来看3万吨酱香系列酒技改工程竣工在即，茅台酒“十四五”技改建设项目有望实现茅台酒基酒产能7.63万吨/年，公司护城河依旧十分充足。 我们预计公司2023年-2025年营业总收入同比增长15.7%、14.2%、13.9%，归母净利润同比增长16.8%、15.3%、14.2%，对应EPS预测为58.31、67.25、76.77元，对应PE分别31、27、23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）消费复苏不及预期；（3）政策限制与食品安全事件。

收入端：葱油产品 22年实现高增长，后续有望延续增长势能葱油产品线上快速放量，目前葱油产品线上部分占比超过半数，未来预计随着线上增长态势的延续，线下渠道的补充，葱油产品高增长态势有望延续，为收入端贡献增量。 一、京东平台：葱油系列产品因 22Q2疫情居家囤货，Q2整体销量居于全年前列，葱油 230g 大单品趋势与葱油系列销量走势基本一致，疫情期间动销表现较好，同时 Q4销售额企稳回升。从平台整体数据来看，22M5和 22M6京东其他调味品实现单月销售额破 150万元，22M3-M7及 M10均实现超过 200%的增长，22年全年实现 93.19%增长。 二、抖音平台：根据抖音平台数据，公司整体销售额呈现较好增长趋势。 1）酱类（注：酱类为抖音分类第一大品类）：其中 22M8抖音酱类单月实现 184万元，22Q4销售额同比 21Q4，实现 35.99%的增长。2)其他调味品（注：其他调味品为抖音分类第二大品类）：22M8抖音其他调味品类单月实现销售额 4.6万元，22Q4销售额同比 21Q4，实现 16.26%的增长。 三、天猫平台：根据天猫平台数据，2021年-2022年仲景其他酱料业务表现有所波动，其中 21M5、21M10相对同比增速较好，疫情期间 22M3、22M4同比增长较快，后续 22Q4同比增长较为乏力。 四、线下趋势：根据社零数据，23年 1-2月餐饮当月同比值为 9.2%,限额以上餐饮当月同比值 10.2%，均环比有所抬升，随着消费复苏的不断进行，渠道端经销商备货信心指数有望提升，消费端商超及其他生鲜超市的客流量有望恢复，收入端预计稳定增长。 成本改善逻辑清晰，具备业绩弹性公司的主要原材料为香菇柄、花椒等，受市场供需关系、种植采收成本、国家政策等多种因素的影响，可能带来原材料价格的变动。按照公司披露的数据，2019年红花椒、青花椒&青红椒、香菇柄、一级大豆油、玻璃瓶占比当年营业成本比例为 6.27%、9.57%、8.50%、5.45%、2.90%。 近期相关原材料均有所下滑，根据相关假设条件，中性假设下成本下降比例为 3.86%，乐观假设下，成本下降比例为 4.51%。 投资建议22年成本压力较大，花椒与大豆油同比增长较多，预计成本端 23年承压改善，毛利率有所提升；公司预计较少空中投放力度，实现费效比优化，预计整体销售费用率稳中有降。结合以上，我们预计公司 22-24年营业收入分别为 8.88、10.22、11.33亿元，同比增长分别为 10.1%、15.1%、10.9%，22-24年归母净利润为 1.21、1.55、1.85亿元，同比增长分别为 1.7%、28.5%、19.5%，EPS 分别为 1.21、1.55、1.85元/股，对应PE 为 33、26、22倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布 2022年年度报告2022年公司实现营业收入 321.72亿元，同比+6.65%；实现归母净利润 37.11亿元，同比+17.59%；实现扣非归母净利润 32.09亿元，同比+45.43%；其中 Q4单季度实现营业收入 30.62亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56亿元，同比-22.19%；实现扣非归母净利润-6.51亿元，同比+35.49%。 Q3销量积极回补，Q4疫情再次冲击啤酒销售，全年销量同比小幅增长 Q4疫情再次产生全国性影响，啤酒消费场景缺失，公司 Q4单季度销量 79.3万千升，同比-6.49%，其中中高档啤酒占比较高的现饮渠道受损更严重，导致产品结构有所降低，Q4单季度千升酒收入约 3861元/千升，同比-3.57%。全年来看，公司实现总销量 807.2万千升，同比+1.8%，主要系 Q3消费阶段性加速复苏，叠加高温天气对啤酒消费的促进作用，公司啤酒销量增量大（Q3单季度销量同比+10.6%），有力对冲了 Q1及 Q4疫情对销量的负面影响。 结构升级与提价共同推动啤酒销售均价提升近 5%2022年全年公司啤酒销售均价为 3926.8元/千升，同比+4.94%，主要为结构升级+提价共同推动。结构方面，以青岛白啤、青岛纯生、青岛经典为代表的中档以上产品销量增长持续快于大盘，带动公司产品结构提升，2022年青岛主品牌销量同比+2.6%，占比进一步提升至55.0%（同比上升 0.41pp），其中中高端以上产品销量同比+4.99%。 提价方面，公司在 2021年 Q4启动对部分产品提价，主要为了对冲成本压力；2022年下半年，行业预判 2023年成本端持续承压，龙头公司再次开启提价，提价分产品、分区域制定针对性的策略，以便更为顺利地传导至终端。 全年啤酒平均生产成本同比增长近 5%，均价提升完全对冲均成本涨幅成本端，2022年上半年原材料大麦及包材等采购价格上升明显，下半年包材价格逐步回落，成本压力略有所缓解，全年啤酒平均生产成本为 2482.5元/千升，同比+4.85%。结构升级+提价带来的平均销售价格同比增速略高于平均生产成本同比增速，全年啤酒业务毛利率同比提升 0.05pp 至 36.78%。 全年开源节流、控本降费效果显著，期间费用率同比下降增厚利润费用方面，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%，同比-0.53/-1.03/+0.09/-0.50pp。管理费用收缩明显，主要与管理人员薪酬支出减少、股份支付费用减少、行政费用等其他开支减少有关。销售费用中，核心项目销售人员薪酬、广告及业务宣传费用保持稳健增长节奏，行政费用、租赁费、修理费等其他费用项目同比收缩，充分体现公司在运营管理层面施行开 源节流、降本增效的效果。全年研发费用同比+103.8%，主要系新产品研发支出投入增加。2022年公司最终实现净利率 11.83%，归母净利率 11.53%，分别同比+1.03pp/+1.07pp。考虑到 2021年有 4.36亿元土地出让收益可视为非核心利润，公司内生盈利能力提升幅度实际更高。 盈利预测与投资建议综合来看，2022年在疫情考验下，公司多措并举实现利润较快增长，经营韧性凸显。23年进入后疫情时代，现饮场景逐步修复，啤酒行业将整体受益。公司的核心产品青岛白啤、青岛纯生、青岛经典市场竞争力强，将继续承担结构升级的重要作用；同时控本降费提效持续推进，为盈利能力继续强化助力。考虑到 23年成本压力仍存，24年成本压力有望显著缓解，故小幅下调 23年盈利预测、小幅上调 24年盈利预测，同时新增 25年盈利预测：预计 2023-2025年公司实现营业总收入 343.0/365.2/388.3亿元（前预测值 344.0/360.1/-亿元），同比+6.6%/+6.5%/+6.3%；实现归母净利润 43.3/50.0/58.2亿元（前预测值 43.4/48.4/-亿元），同比+16.6%/+15.6%/+16.3%；EPS 分别为3.17/3.67/4.26元；当前股价对应 PE 分别为 34/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情冲击；原材料价格上涨超预期；中高端产品增长受阻；食品安全风险。

事件描述3月21日，舍得发布2022年年报。经公司核算，22Q4/全年公司实现营业总收入14.39亿元/60.56亿元，同比变动+5.62%/+21.86%左右；22Q4/全年实现归母净利润4.85亿元/16.85亿元，同比变动75.87%/+35.31%左右。利润端增长超市场预期。 产品结构向腰部优化，全国化进程势能不变分产品来看，中高档酒（代表：舍得、沱牌天曲）22Q4/全年分别实现收入11.25亿元/48.77亿元，同比+8.17%/+25.88%%；普通酒（代表：沱牌大曲）22Q4/全年分别实现收入2.16亿元/7.80亿元，同比3.22%/+10.92%；玻瓶收入3.55亿元，同比-0.49%。其中2022年全年中高档酒量升价减（销量+29.2%、吨价-2.6%）、普通酒量减价升（销量-4.1%、吨价+15.7%），预计前者系地道等中低线价格带产品放量、后者系低端品牌缩量体质所致。整体来看，公司产品结构进一步优化，腰部品牌发展强势，酒类业务中，中高档酒占比较去年提升1.57pct。 其他收入结构方面，批发代理/电商销售2022年分别变动26.02%/-4.02%，电商端高增转负，预计系Q2/Q4两季度疫情严重影响电商物流运输；省内/省外市场22年分别实现增长13.48%/28.12%,省外增长延续了Q3以来的相对高增速，占比同样进一步提升至71.5%（+2.5pct），公司全国化进程稳步推进。 截至22年底，国内经销商数量2158家，公司在经销商数量减少的情况下（较年初减少94家）总体收入保持稳步提升，单商规模持续扩大，客户结构得到进一步改善。 费率下降释放利润空间，合同负债环比降低盈利能力方面，公司22年/Q4毛利率分别为77.72%/75.75%，同比分别下降0.09pct/1.31pct。公司产品毛利率微降与产品结构变化和成本增长有关。费用方面，公司Q4销售费比和管理费比大幅减少，导致全年期间费用率同比下滑2.95pct，进而释放利润端弹性。综合来看，公司全年归母净利率达到27.83%，较去年改善了2.77pct，盈利能力显著提升。 其他方面，公司22年经营活动净现金流10.41亿元，经营活动现金流同比减少53.29%，其中销售收现保持增势。2022年末合同负债2.98亿元，环比三季度末减少0.64亿元。 投资建议公司顺利完成2022年度股权激励业绩目标，扎实迈向24年“百亿俱乐部”目标。当前来看，春节旺季提振公司库存消化速度，3月商务活动与宴请走访加速推动次高端边际改善，预计公司1季度改善确定性强。伴随后续经济转暖，公司在“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略的加持下，有望进一步挖掘内生动力；夜郎古酒庄将贡献增量收入，在复星的组合布局下加速向平台型企业进化。 我们认为，公司具备顺周期β与成长性次高端α的双重逻辑，预计公司2023年-2025年营业收入增速分别29.4%、29.8%、23.1%，归母净利润增速分别为25.7%、33.4%、27.9%，对应EPS预测为6.36、8.48、10.84元，对应PE分别31、23、18倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济不确定性风险；（2）全国化、高端化进程不及预期；（3）复兴赋能不及预期。

事件描述3月 12日，今世缘发布 2022年度及 2023年 1至 2月主要经营数据。经公司初步核算，2022年度公司预计实现营业总收入 78.5亿元左右，同比增长 23%左右；预计实现归母净利润 24.8亿元左右，同比增长 22%左右。2023年 1至 2月，公司实现营业总收入 31亿元左右，同比增长 27%左右；实现归母净利润 11.8亿元左右，同比增长 25%左右。 2022年无惧扰动顺利收官，2023年坚定迈向百亿目标2022年无惧扰动，顺利收官。公司 2022年营业总收入/归母净利润分别同比增长约 23%/22%，对应 2022年 Q4单季度营业总收入/归母净利润分别同比增长约 24.1%/20.6%。盈利能力方面，公司 22Q4/2022全年对应归母净利率约为 29.9%/31.6%，同比均小幅下滑，我们认为短期疫情影响导致产品结构略微下移，但整体向上势能稳定不改。综合来看，公司在波动大环境下顺利完成股权激励对应目标，彰显了强大的业绩定力与稳定的管理水平。 2023年顺利迎接开门红，坚定迈向百亿目标。2023年 1至 2月公司营业总收入/归母净利润分别同比增长约 27%/25%，收获稳定开局。对应前两个月归母净利率约为 38.1%，高于正常盈利水平，或与费用确认时间有关。淡雅、单开春节期间自然动销旺盛，V3、四开、对开销量可喜。春节期间省内各大区销售完成进度符合预期，淮安和南京作为重点市场，发货和回款进度较为理想；苏中、盐城等地增长快于省内平均增速；省外市场按既定目标，在聚焦板块、单品和渠道上重点发力。 投资建议公司近日宣布，国缘四开暂停接收配额销售订单，配额外开票价每瓶上浮 20元。我们认为淡季停货控价反应了旺季销售目标达成概率较高，伴随经济桥头堡江苏率先恢复以及公司百亿目标诉求，今世缘有望延续结构升级逻辑，享受高增长与高确定性加持。预测公司2022年-2024年营业收入增速为 22.5%/27.4%/20.1%，归母净利润增速为 22.2%/24.7%/21.5%，对应 EPS 预测为 1.98/2.46/2.99元，对应 PE 分别 31/25/21倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）消费修复不及预期； （2）省内竞争加剧； （3）省外推广进展缓慢。

事件：公司发布2022年度业绩快报公司预计2022年实现营业总收入28.94亿元，同比+26.8%；预计实现归母净利润3.01亿元，同比+99.9%。测算22Q4单季度实现营业总收入9.24亿元，同比+41.3%；实现归母净利润0.83亿元，同比+12.5%。 春节备货季订单旺盛，22Q4收入增长加速22Q4收入同比增长41.3%，环比Q3加速，主因春节备货季订单旺盛，部分渠道销售情况略超预期，同时叠加23年春节同比21年提前的时间错位因素，22Q4整体销售表现亮眼。分渠道看，预计零食专营、定量流通、电商等渠道在22Q4继续展现较强成长性。 全年盈利能力如期提升，22Q4净利率同比下滑预计与费用增投有关盈利能力方面，测算22年归母净利率为10.41%，同比提升3.8pct，主要系公司聚焦核心品类、优化供应链、全渠道扩张的战略转型取得显著成效，收入端规模快速增长+供应链端降本增效相互促进，规模效应强化，同时整体费用节省较多，带来盈利能力提升。22Q4单季度预计实现归母净利润0.83亿元，同比+12.5%，测算Q4单季度归母净利率为8.95%，同比下滑约2.3pct，预计与Q4旺季公司适度增加促销活动投入、继续加大研发费用投入有关（22Q4研发费用率为2.82%，同比提升0.85pct）。 全渠道发展显著增强公司韧性，23年增长势能延续23年公司继续推进全渠道扩张战略，同时持续增强供应链能力，为渠道扩张与渠道下沉提供有力支撑。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22年Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。 盈利预测与投资建议考虑到多类渠道订单旺盛、增势强劲，供应链降本增效能力进一步提升，我们上调2023/2024年盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业总收入28.9/34.9/41.6亿元（前预测值28.4/33.8/38.9亿元），同比+26.8%/+20.5%/+19.3%；实现归母净利润3.0/4.6/6.6亿元（前预测值3.0/3.9/4.8亿元），同比+100.1%/+53.8%/+41.7%；EPS分别为2.34/3.61/5.11元。当前股价对应PE分别为53/34/24倍，考虑到公司战略转型红利加速释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。

公司深耕调味品 二十余年，具备产品发展基础2013 到2021 年营业收入CAGR 为10.12% 。13-21 年归母净利润上下波动，13-21 年间归母净利润CAGR 为3.69%。22 年Q1-Q3 营业收入为6.54 亿元，同比增长7.84%，归母净利润为1.02 亿元，同比下降3.92%，葱油产品放量明显。2018 年-2021 年，仲景食品的销售毛利率分别为43.94%、42.01%、41.27%和38.98%。原材料价格的上涨导致的成本承压，其中花椒、大豆油等原材料成本大幅增长。从净利率角度来看，2018 年-2021 年公司销售净利率分别为15.29%、14.56%、17.61%、14.69%，22 年公司加大广告及品牌宣传力度，22 年1-9 月广告宣传费累计投入3,861.67 万元，较上年同期增长85.38%。 产品：产品矩阵逐步多元化，葱油产品快速放量2006 年，仲景研发出花椒油120，是花椒类风味物质标准化、数据化的里程碑式产品。依托西峡香菇产地优势，仲景香菇酱于2008 年上市，被国家认定为“首创”仲景牌香菇酱。20 年8 月推出新品辣辣队辣椒酱，2021 年，上海葱油受到大众喜爱，线上销量直逼最大单品香菇酱，葱油成为公司发展的重要产品。上海葱油作为“国潮美食”原创产品，迅速抢占消费者心智，成为现象级单品，2021 年度通过抖音短视频营销，累计销售超130 万瓶，位居抖音拌饭酱榜TOP1；2022 年前三季度依旧保持良好表现，实现销售4,192.17 万元。2022 年，仲景紧跟时代步伐，贯彻健康理念，推出香菇耗油，香菇对减盐功效有所帮助，同时也富含营养价值。 渠道：加速线上线下融合，全渠道协同发展公司以经销模式为主，通过扁平化运作的经销网络，产品能够快速通过超市、便利店、蔬菜生鲜店、农贸、餐饮批发市场等终端到达消费者。 紧跟互联时代，拓展线上销售，下沉线下渠道，双管齐下布局销售网络。 公司积极拓展线上业务，在发展传统电商平台（自营店铺+授权店铺）的基础上，积极尝试、布局新媒体营销，通过直播、短视频、种草、社交营销等方式，助力品牌传播和销售。 品牌：标识深入人心，由区域走向全国公司拥有众多品牌资产，其中包括采蘑菇的小姑娘图形及“仲景”“景小蕈”“香菇酱”“劲道”“辣辣队”“北极蓝”“北极红”“六菌”等，这些都是仲景食品注册的商标。在品牌传播方面，公司线上线下共同发力，充分利用自有资源和渠道进行传播。1）线下：可以在小型超市、生鲜店、便利店等，利用人形立牌、挂网等进行宣传，增加产品形象展示；另外，在品牌蓄力扩张的城市，投放电梯、地铁、公交站、高铁等硬广告。2）线上：公司也正在筹划和腾讯、百度、抖音合作，通过直播、短视频、种草笔记、社交营销等方式，助力品牌的新媒体传播，加速线上线下融合发展。 投资建议22 年成本压力较大，花椒与大豆油同比增长较多，预计成本端23 年预计承压改善，毛利率有所提升；公司部分产品处于拓展期间，预判销售费用同比提升，加大品牌投入力度，但整体销售费用率处于较为稳定区间中。结合以上，我们预计公司22-24 年营业收入分别为8.88、10.22、11.33 亿元，同比增长分别为10.1%、15.1%、10.9%，22-24 年归母净利润为1.21、1.55、1.85 亿元，同比增长分别为1.7%、28.5%、19.5%，EPS 分别为1.21、1.55、1.85 元/股，对应PE 为36、28、23 倍，对标可比公司，估值水平较为合理，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件：公司发布2022年度业绩快报公司预计2022年实现营业总收入68.82亿元，同比+14.98%；预计实现归母净利润12.10亿元，同比+7.34%；预计实现扣非归母净利润8.53亿元，同比+6.83%。测算22Q4单季度实现营业总收入24.98亿元，同比+18.82%；实现归母净利润3.50亿元，同比+4.80%；实现扣非归母净利润3.29亿元，同比+6.6%。 11月销售高增，12月年节备货季受疫情扰动，22Q4收入基本符合预期22Q4收入同比增长18.82%，环比Q3加速，预计与10月库存消化后11月销售高增长、8月末公司进行瓜子等品种提价后价升贡献增大有关。 12月人员大面积感染影响年货节备货及工厂生产，导致12月年节季销售略不及公司预期，但22Q4收入整体基本符合预期。分产品看，预计瓜子业务在公司持续提升弱势市场的努力下增长符合预期，坚果由于部分消费场景缺失，销售表现欠佳。 22Q4盈利能力仍承压，预计与销售受疫情拖累、费用增投有关22Q4单季度预计实现归母净利润3.51亿元，同比+4.80%，测算Q4单季度归母净利率水平为14.03%，同比下滑约1.9pct。22H1由于主要原辅料价格、运输费用、能源价格同比涨幅明显，公司毛利率受损较多。 为对冲成本压力，公司下半年开始启动瓜子及其他小品类的提价，并对坚果采取缩小规格的方式间接提价。在提价带动下，22Q3毛利率环比已有较大改善。考虑到22Q4旺季动销及生产均受到疫情不利影响，预计毛利率环比Q3有所下滑。此外，公司进行渠道拓展、品牌宣传、产品推广促销、销售队伍优化，预计22Q4费用率同比提升。 23年收入目标有望实现，利润增长或慢于收入增长23年公司总体增长目标为15%以上，其中瓜子目标增长10-12%，坚果目标增长25-30%。由于疫情扰动年货节销售表现不及预期，但当前疫后复苏趋势明朗，坚果业务的渠道扩张与品类推广预计年后加速，瓜子业务持续进行渠道精耕与弱势市场提升，同时提价后价升贡献增大，故全年增长目标仍有望顺利实现。盈利能力方面，若后续销售及生产恢复正常，毛利率将有所修复。但考虑到瓜子业务23年原材料价格同比仍有上涨，且渠道下沉对毛利率或有一定的拖累，23年毛利率或同比下滑。公司继续做品牌营销活动且坚持扩展渠道、增加终端网点覆盖，预计销售费用率稳中略升。故预计全年净利率仍有同比下滑压力，利润增长将慢于收入增长。 盈利预测与投资建议考虑到23年春节旺季销售表现略低于预期、葵花籽采购价格同比上升成本压力仍存，我们下调23年盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业总收入68.8/79.8/91.9亿元（前预测值69.0/79.0/88.9亿元），同比+15.0%/+15.9%/+15.2%；实现归母净利润9.8/11.0/12.9亿元（前预测值9.8/11.5/12.9亿元），同比+5.3%/+12.1%/+18.1%；EPS分别为1.93/2.16/2.55元。当前股价对应PE分别为24/21/18倍，当前股价对应PE分别为24/21/18倍，考虑到坚果赛道市场空间宽广、公司产品/渠道/品牌均占优势，未来收入增长与盈利能力提升空间可观，目前估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；原辅料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

紫燕食品主销佐餐卤制食品，产品餐饮属性偏强，门店扩张是扩大销售规模的重要驱动紫燕食品主销产品为以禽类、畜类、蔬菜、水产品、豆制品等为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要以散装鲜货产品的形态通过 “紫燕百味鸡”门店进行销售。公司产品的餐饮属性较强，优良的品质是吸引更多消费者的关键因素之一。2018-2021年公司营业收入 CAGR 约 15.6%，门店扩张是收入增长的重要驱动力，期间门店数量 CAGR 超 20%。2018年开放区域加盟以来，公司每年新开门店 1000家以上。截至 2022H1，公司已在全国 20个省、自治区拥有“紫燕百味鸡”门店超 5300家，门店数量位居佐餐卤味品牌之首。 佐餐卤制食品行业千亿规模但格局分散，未来行业有较大扩容动力，市场份额预计向龙头集中2021年卤制食品行业整体市场规模超 3000亿元，其中佐餐卤制品与休闲卤制品行业规模分别为 1792亿元和 1504亿元。2018-2021年佐餐卤制品市场规模 CAGR 约 8.1%，增速略低于休闲卤制品行业。佐餐卤制品行业中，紫燕食品以 2.6%的市场份额居佐餐卤味品牌之首，卤江南、廖记棒棒鸡等其他佐餐卤味品牌市占率均为超过 1%，行业 CR5不足 5%，格局分散。新时代消费者对于食品消费更方便快捷、更高品质、更经济实惠的需求提升，佐餐卤味市场扩容有较大动力。随着消费者食品安全意识提升、食安监管趋严以及龙头公司发力门店全国化扩张，预计市场份额将逐步向具备品质、品牌、资金优势的头部品牌集中。 构建两级销售网络，借力大商实现更快、更低成本的扩张2016年公司进行销售模式改革，过去设立的区域销售公司独立出来成为紫燕的区域经销商，构建起“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络。在此模式下，经销商主要通过以高于从紫燕总部进货价将产品销售给终端门店或加盟商获取利润，同时承担区域市场的拓展与监督职责。紫燕的区域经销商通常具备较好的门店资源、社会资源及较强的资金实力和运营管理能力，因此构建此二级销售网络有助于紫燕以更快的速度、更低的成本实现市场开拓。 供应链端夯实基础强化优势，为门店全国化扩张提供保障采购方面，公司与优质的原材料供应商建立长期合作关系保障原材料供应稳定，通过规模化采购增强采购优势。生产方面，2021年老产能基本完成整合，目前公司拥有五大生产基地，总产能增加至 73200吨，IPO募投项目投产后将再提升年产能约 19000吨，为门店扩张与销售规模扩大提供坚实保障。2022年底公司公告计划投资海南生产基地，总产能将再提升，产能布局也将进一步优化。物流配送方面，公司已可实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。 紫燕门店模型成熟，对加盟商具备吸引力，未来拓店空间仍大紫燕产品标准化程度高、产品质量保障强叠加公司提供门店运营指导， 有效降低了终端门店的运营难度。从单店模型来看，紫燕门店的初始投资额轻，通常不超过 18万元，投资回报期通常在 2年以内。由于消费者对于正餐菜品具有更稳定的口味偏好，因此相比于奶茶、休闲卤味等门店，紫燕门店长期经营的稳定性更强。紫燕在上海、江苏等优势区域门店密度排名前列，目前公司仍处积极开拓市场阶段，综合考虑各地紫燕品牌影响力强弱、区域经济发展水平、饮食习惯等因素，我们测算未来紫燕百味鸡门店数量可超 12000家，距当前门店数量仍有一倍空间，假设未来维持每年 1000家左右的净增开店速度，公司有望在 5-7年实现门店数量扩张至 12000家左右。 预制菜行业高景气度，公司餐饮供应业务前景广阔，未来或将发力公司也为餐饮等 B 端客户提供卤制食品或其他预制菜品，目前此类业务占比较小，公司尚未发力。但考虑到预制菜行业正处于快速发展时期，且公司在此赛道上具备竞争优势，故判断公司 B 端业务发展前景广阔，后续有望加速发展，或成为公司的新业务亮点。 盈利预测与投资建议预计 2022-2024年公司实现营业总收入 34.3/41.9/50.1亿元，同比+11.0%/+22.1%/+19.5%；实现归母净利润 2.7/4.2/5.6亿元，同比-17.9%/+57.8%/+32.4%；EPS 分别为 0.65/1.03/1.36元。当前股价对应 PE 分别为 46/29/22倍，考虑到佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店持续扩张将带来业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。

事件描述2月 22日晚，金种子馥合香品牌之夜发布光瓶酒新品“头号种子”，定位“白酒玩家”身份，打造中国年轻人的光瓶潮饮计划。新品通过突破传统白酒造型，借由马尔斯绿与三角器型构建色彩与形态上的视觉冲击，力图打破传统光瓶酒认知，回归消费者价值沟通，有望探索更为开放的白酒消费新场景。 产品端：一体两翼再添新能，有望蓄势突破安徽市场公司当前产品结构完善，覆盖高端至中低端价格带。其中重点产品已构成“一体两翼”发展态势：醉三秋 1507区域性定位高端文化白酒，通过卡位 800-1000元价格带拔高公司整体势能；馥合香系列定位次高端差异化香型领导品牌，借由馫 20、馫 15、馫 9等跟随 300-700元白酒消费升级趋势；柔和种子紧盯中低档大众白酒品牌站位，巩固高线光瓶传统优势。我们认为，当前“头号种子”作为 50元价格带光瓶新品，不仅从价格带方面完善了产品矩阵，同时依靠年轻化、潮流化的产品符号，更容易在陈列展示、客群定位、渠道嫁接上加速“啤白融合”这一过程，公司有望从差异化营销中弯道超车，蓄势突破安徽市场。 渠道端：华润改革持续推进，渠道融合势在必得华润布局白酒板块以来，坚持“啤+白”双赋能体系，通过不同香型与区域的有效组合，不断探索白酒新模式。我们认为，华润自入主金种子以来，可以看到公司在管理、营销、渠道层面的改革进展。伴随“头号种子”的推出，预计公司在渠道嫁接上将步入快车道，通过华润下沉渠道网络迅速铺货新品的同时，也有利于金种子酒传统经销商的加速整合与升级，理顺公司整个渠道网络。 投资建议我们预计公司 2022年-2024年分别实现营业收入 12.57、19. 13、27.60亿元，（同比增速 3.8%、52.1%、44.3%），归母净利润-1.82、0.59、3.81亿元（同比增速-9.5%、132.2%、550.4%），对应 EPS 预测为-0.28、0.09、0.58元，对应 23-24年 PE 分别为 340、52倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢

徽酒四杰之一， 经营历经沉浮金种子酒前身为1949 年建立的阜阳县酒厂，1998 年以“金牛实业”的身份登陆A 股，上市前10 年业务类型多次调整，于2006 年确立聚焦白酒业务方向，培育出了“金种子”、“醉三秋”两个驰名商标和一个中华老字号“颖州佳酿”。2012 年公司产品升级失败，步入业绩下行期，营收于2019 年触底。2020 年公司定位改革元年，多维深度调整并推出集浓香、酱香、芝麻香为一体的馥合香新品，2022 年华润入驻金种子，开启高质量发展新征程。 酿酒历史悠久，基酒储备充裕“名酒之乡，颍水之滨”的阜阳，其酿酒技艺源于夏商，兴于魏晋唐宋，距今已有3000 年之久。公司拥有的明代古窖池群，其富集的微生物种群不仅蕴育了极致的口感，也为基酒储备提供了有力支撑。在生态科研酿造工程助力下金种子已拥有半成品酒储备4.8 万吨，浓香型白酒1 万吨，清香型白酒1 万吨，馥合香型白酒5000 吨，基本可以满足战略规划需求。 大众名品望涅槃，馥合飘香破重围金种子产品系列丰富，覆盖全价位带，产品分为中高档酒(金种子、金种子馥合香、醉三秋1507 等产品）、普通白酒（祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿）。公司目流产品聚集在50-300 元价位，主要为祥和、金种子年份酒、柔和系列，其中柔和系列在2010 年销量过亿，具备坚实的大众消费基础。2019 年，公司加速转型，逐渐形成以醉三秋1507 为高端产品标杆，馥合香为次高端核心主推的产品矩阵。其中，馥合香卡位300-800 元，醉三秋1507 冲击800 元以上高端价位。公司有望借助馥合香差异化香型特征，乘消费升级扩容红利构建竞争优势。 华润入驻赋新能，多维变革尤可期2022 年6 月，华润收购金种子集团49%股权，原华润雪花啤酒安徽区域公司营销中心总经理何秀侠担任金种子酒总经理，正式开启了金种子的华润时代。产品方面，公司对高端产品做加法，低端产品做减法：稳固大众单品基本盘的同时，聚焦馥合香和醉三秋系列高端产品，力争每个品牌系列均形成超级大单品。渠道方面，公司利用华润在啤酒渠道的强大优势，加速“白啤融合”推进，有望向赋能全国化进程。管理层面，公司将华润的先进理念引入种子，全面强化组织能力建设，提升团队协作能力，加大员工激励力度，努力向十四五规划50 亿目标冲刺。 盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为12.57/19.13/27.60 亿元，同比+3.80%/+52.10%/+44.30%；归母净利润分别为-1.82/0.59/3.81 亿元，同比-9.5%/+132.2%/+550.4%，对应EPS 分别为-0.28/0.09/0.58元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢