事件：近日公司发布 2024年限制性股票激励计划(草案)，激励计划拟授予的限制性股票总量不超过 300万股，占公司股本总额 1.14%，其中首次授予 260万股，预留 40万股。 股权激励目标增速较积极，彰显长期发展信心。本激励计划涉及的激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干共计 17人。公司层面业绩考核要求为，1）归属系数 100%：2024-2028年净利润1分别不低于 1.34、1.83、2.32、3.01、4.0亿元；2）归属系数 80%：2024-2028年净利润分别不低于 1.206、1.647、2.088、2.709、3.600亿元。此次股权激励计划以净利润为考核目标，且纳入 5个经营年度，目标年均复合增速 30%左右，体现管理层对公司的长期发展信心。 食用益生菌保持快速增长，有力推动业务结构升级。随着消费者健康意识增强，益生菌产品关注度及认可度也随之提升，公司凭借核心技术积累并加强市场推广，食用益生菌业务连续保持高速增长，2019-2023H1公司食用益生菌收入占比从 6.46%提升至 61.64%。公司的食用益生菌制品主要包括面向企业客户的食品级益生菌原料菌粉和面向终端消费者的“益适优”品牌系列益生菌终端消费品。客户结构上，根据 22年年报，B 端客户贡献主要收入，部分大型乳制品企业、医药保健品生产制造企业、日化和食品企业，已经开始替代或尝试在其产品中添加使用公司生产的益生菌制品；C 端以经销商模式为主，线上、线下、母婴、美容、临床营养等不同渠道采取差异化的营销策略。 行业领军企业，核心研发、客户优势突出。公司作为国内益生菌行业的领军企业，拥有多项相关专利并建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，针对核心菌株与国内多家三甲医院联合进行了多项临床试验积累详实的数据支持。依托强大的研发优势，公司通过为客户提供或共同开发产品配方、相应工艺技术、产品供应及已上市销售产品的稳定性检测服务等综合解决方案，与下游行业龙头企业建立了长期稳定的战略合作关系。 投资建议：公司处于业务转型阵痛期，复配业务承压但食用益生菌业务继续保持快速增长。公司具备益生菌核心技术优势，积累了一批优质、稳定的 B端客户形成良好的示范效应，C 端积极多渠道布局未来预计贡献增量，同时拟实施股权激励计划凝心聚力，有利于推动公司高质量发展。预计 2023-2025年公司营收分别为 3.66、4.74、6.25亿元，EPS 分别为 0.41、0.56、0.74元，对应估值分别为 41、30、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、监管政策风险、复配业务改善不及预期、益生菌客户开发进度不及预期、食品安全风险。

事件：公司2023年第二次临时股东大会审议通过《关于补选第三届董事会非独立董事的议案》，林伟当选公司非独立董事，任期自审议通过之日起至公司本届董事会任期届满之日止。 食用益生菌保持快速增长，有力推动业务结构升级。随着消费者健康意识增强，益生菌产品关注度及认可度也随之提升，公司凭借核心技术积累并加强市场推广，食用益生菌业务连续保持高速增长，2019-2023H1公司食用益生菌收入占比从6.46%提升至61.64%。公司的食用益生菌制品主要包括面向企业客户的食品级益生菌原料菌粉和面向终端消费者的“益适优”品牌系列益生菌终端消费品。客户结构上，根据22年年报，B端客户贡献主要收入，部分大型乳制品企业、医药保健品生产制造企业、日化和食品企业，已经开始替代或尝试在其产品中添加使用公司生产的益生菌制品；C端以经销商模式为主，线上、线下、母婴、美容、临床营养等不同渠道采取差异化的营销策略。 行业领军企业，核心研发、客户优势突出。公司作为国内益生菌行业的领军企业，拥有多项相关专利并建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，针对核心菌株与国内多家三甲医院联合进行了多项临床试验积累详实的数据支持。依托强大的研发优势，公司通过为客户提供或共同开发产品配方、相应工艺技术、产品供应及已上市销售产品的稳定性检测服务等综合解决方案，与下游行业龙头企业建立了长期稳定的战略合作关系。 23Q3业绩承压，期待拐点。2023Q3公司实现营业收入0.77亿元（同比-28.19%）、归母净利润0.32亿元（同比-24.29%）、扣非归母净利润0.29亿元（同比-26.29%），我们预计复配食品添加剂业务持续承压。2023Q3公司毛利率58.30%（同比+2.89pct），我们预计主要系高毛利的食用益生菌业务收入占比提升所致；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.55/-1.18/+6.93/-6.70pct，销售及研发力度加大而管理费用率改善；23Q3公司净利率41.13%（同比+2.11pct），产品结构优化增强盈利能力。 投资建议：公司处于业务转型阵痛期，复配业务承压但食用益生菌业务继续保持快速增长。公司具备益生菌核心技术优势，积累了一批优质、稳定的B端客户形成良好的示范效应，C端积极多渠道布局未来预计贡献增量，同时新董事上任有望激发经营新活力。预计2023-2025年公司营收分别为3.66、4.74、6.25亿元，EPS分别为0.41、0.56、0.74元，对应估值分别为49、37、27倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、监管政策风险、复配业务改善不及预期、益生菌客户开发进度不及预期、食品安全风险。

公司发布 2023 年三季报： 2023 年前三季度公司实现营业收入 2.17 亿元，同比-17.9%； 实现归母净利润 0.72 亿元，同比-16.9%； 实现扣非归母净利润 0.61 亿元，同比-19.6%。 23Q3 公司实现营业收入 0.77 亿元，同比-28.2%； 实现归母净利润 0.32 亿元，同比-24.3%；实现扣非归母净利润 0.29 亿元，同比-26.29%。业绩低于预期。 23Q3 食用益生菌收入预计环比增长，复配等其他业务承压： 公司益生菌技术壁垒较高，下游客户资源丰富， 我们预计大客户订单放量下 23Q3食用益生菌收入有望同比增长超过 30%，环比增长超过 20%， 食用益生菌业务收入占比较 23Q2 进一步提升。蒙牛常温酸纯甄为公司复配业务下游核心产品，渠道调研反馈 23Q3 纯甄延续同比下滑态势，需求疲软下我们预计 23Q3 公司复配收入同比下降较大。考虑到下游牧场、生猪养殖企业经营压力较大，我们预计动植物微生态制剂业务 23Q3 同样承压，进一步拖累公司业绩。 产品结构优化， 23Q3 公司盈利能力提升： 2023Q3 公司毛利率 58.3%，同比+2.89pct， 我们认为主因高毛利的食用益生菌业务收入占比提升。2023Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-1.2/+6.9/-6.7pct，我们认为销售费用增加或因公司加大渠道建设力度。综合来看， 23Q3 公司归母净利率 41.1%，同比+2.1pct，公司盈利能力强化。 战略调整阵痛期，期待战略合伙人赋能： 23 年公司业务重心从复配业务切换到益生菌业务，处于战略规划调整阵痛期。 10 月 20 日公司公告实控人孙天松完成股权转让后， 战略合伙人林伟持股比例达到 6.3927%，我们预计后续林伟总或将参与公司经营，公司营销和销售能力有望改善， 公司将进入发展新阶段。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司 23Q3 业绩低于预期， 我们下调公司23-25 年收入预期至 3.27/4.25/5.45 亿元（此前预期为 4.2/5.6/7.3 亿元），同比-12%/30%/28%，下调 23-25 年归母净利润预期至 0.98/1.27/1.69 亿元（此前预期为 1.29/1.84/2.51 亿元），同比-11%/+30%/+32%， 对应 PE分别为 53/41/31x， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期

食用益生菌为矛，食品添加剂为盾。科拓生物业务主要涵盖复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响，公司复配食品添加剂增速放缓，但仍占比最高，22H1占公司营收的 51.77%。食用益生菌制品业务贡献公司主要利润增速，2018-2021年，公司食用益生菌业务营业收入CAGR 为 122%，且毛利率高达 60%。 业绩短期驱动：享受益生菌行业发展红利。根据华经产业研究院的数据，中国益生菌市场规模由 2017年的 553亿元上涨至 2020年的 880亿元，CAGR 达16.75%。其中食品饮料为益生菌主要消费方式，占比 68%，膳食补充剂成长空间更大，2016-2021年 CAGR 为 19%，目前我国人均消费额与国外仍存在显著差距。预计 22-25年益生菌原料规模 CAGR 为 21%。 长期发展空间：上游菌株国产替代进程加速。目前我国上游菌株超 80%来自于科汉森和杜邦。益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核心，具有很强的知识产权壁垒和技术壁垒，近年来我国在论文质量和专利申请方面与美国的差距进一步缩小。在此基础上，国内企业凭借菌株功效、定制化等优势，将取代部分进口益生菌的份额。 科拓生物拥有庞大的菌种库和深厚的科研背书。公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20,000余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中部分优质菌株随着环境变迁已消失于自然界中，丰富的菌种库构建公司的竞争优势。此外，公司共拥有与益生菌相关的发明专利 76项（含 2项国外专利），近年来共开展 60项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过 300篇，积累了详实的数据支持。 投资建议：我国益生菌行业处于加速发展的过程中，短期来看公司能享受益生菌行业高速发展的红利，长期来看公司研发实力深厚，有望替代进口菌株。公司益生菌业务结构多样化，B 端订单充足， C 端发展态势较好，带动公司利润快速增长。我们预计公司 22-24年营收为 3.58亿元/5.16亿元/7.93亿元，同比-1.7%/+43.8%/+53.8%，归母净利润为 1.18亿元/1.8亿元/2.99亿元，同比+7.7%/+52.5%/+65.9%，EPS 分 别 为 0.67、1.02、1.7， 对 应 PE 分 别 为50.46、33.09、19.94。给予公司 23年 1x PEG，即给予公司 23年 52.51X PE，对应目标价为 53.56元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、客户集中度较高、与食品质量和安全相关的风险等。

益生菌行业进入 蓬勃发展期，2026年中国益生菌市场规模有望达到1377 亿元全球益生菌市场预计将以8.3%的CAGR 增长，2026 年或达到910 亿美元，中国益生菌消费市场规模或以每年11-12%的速度快速增长，预计2026 年中国益生菌市场规模将有望达到1377 亿元。 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，益生菌行业下游应用路径清晰 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，我们认为数量较多的菌种库、明星菌种背书、持续的科研投入及科学临床询证是抢占B 端企业心智的优先条件。目前国内益生菌原料竞争格局中，杜邦公司占据50%，科汉森35%，其他厂商占比15%。国内益生菌上游企业近几年快速发展，菌种库数量和科研实力逐步攀升，同时随着从中国人肠道菌群以及中国传统发酵食品中分离获得的专利菌株数量增多，国内的竞争者具备一定的进口替代优势，预计国内益生菌上游企业有望加速抢占市场份额。 益生菌行业下游呈现应用路径清晰：1）食品饮料产品从发酵食品走向饮料休闲零食等，呈现多元化发展趋势；2）膳食补充剂：外资品牌抢占市场份额，国内企业积极入局；3）临床试验进展迅速，多个方向齐头并进。 科拓生物益生菌核心竞争力突出，具备5 重优势1）菌种库数量较多，公司拥有包含20,000 余株乳酸菌菌种资源库，是中国最大的乳酸菌库；2）公司储备20 余年科研经验，具有丰富的科研成果：截止2022H1，公司拥有与益生菌相关的发明专利76 项（含2 项国外专利），实用新型专利19 项、外观设计专利2 项以及多项非专利技术，围绕明星菌株发表的文献超过 300 篇；3）产业化数量迅速攀升：2022H1 已产业化的益生菌菌株120 余株，较2020 年末增长52 余株，增长率达到76.47%，数量优于国内同行；4）核心菌种优势突出：公司拥有核心菌株干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9 等已广泛地应用于食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。5）战略布局益生菌制药领域：公司与国内多家三甲医院联合累计开展 50 多项临床试验，2022H1 目前已完成 29 项。 食用益生菌业务实现爆发式增长，动植物微生态制剂快速增长2021 年食用益生菌业务达到4456 万元，2017-2021 年CAGR 为122.01%，实现爆发式增长，业务占比从1.08%提升到20.45%，2022H1食用益生菌业务收入为5373 万元，同比增长90.69%；2021 年食用益生菌业务达到7458 万元，2017-2021 年CAGR 为18.5%，业务占比从7.97%提升到12.22%，2022H1 动植物微生态制剂业务收入为4456 万元，同比增长16.46%。益生菌业务未来增长路径清晰，高毛利率带来盈利增长点1）益生菌业务收入提升方向：B 端业务是基石+C 端业务去拓展+技术服务增收入；2）产能方面，募投项目有望突破产能瓶颈，获得未来发展持久动力；3）益生菌业务毛利率较高，未来随着业务占比持续提升，有望提升公司整体盈利能力：2017-2021 年食用益生菌业务毛利率分别68.34%、63.18%、64.58%、52.37%、63.47%，除2020 年在产能释放阶段中，其余年份均在63%以上的高位。同时动植物微生态制剂也是高于公司整体毛利率水平，2017-2021 年动植物微生态制剂业务毛利率分别为66.66%、54.27%、61.03%、59.77%、56.10%。 投资建议公司收入结构进一步优化，预计在未来2 年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力较强、市场竞争优势明显的业务板块。我们预计公司2022/2023/2024 年分别实现营业收入4.03/5.03/6.41 亿元，同比增长10.5%/24.8%/27.4%，归母净利润分别为1.29/1.63/2.11 亿元，同比增长分别为17.8%/26.3%/29.1%，EPS 分别为0.87/1.10/1.42 元/股，对应PE 分别为36/29/22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示食品安全事件，菌株安全事件，动销不及预期，疫情带来的不确定性等。

事项： 公司发布三季度报告，前三季度实现收入2.64亿元，yoy：-1.56%；归母净利润0.87亿元，yoy：+2.15%。Q3单季度收入1.07亿元，同比+6.19%；归母净利润0.42亿元，同比+3.97%。 平安观点： Q3业绩环比显著回暖：Q3单季度收入1.07亿元，环比增长51.5%；归母净利润0.42亿元，环比增长95.7%。Q3业绩较Q2显著回暖，主要系疫情好转，公司复配业务恢复稳定，益生菌实现高双位数增长；同比增速不明显，主要系2021Q3公司转让益生菌菌株给蒙牛乳业，部分收入在去年Q3确认，导致去年同期基数较高。 净利润环比大幅改善：1）毛利率方面，公司22Q3实现毛利率55.41%，环比+5.32pct。2）期间费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.03%/4.10%/5.50%/-0.73%，同比-1.15pct/-5.18pct/-2.14pct/+0.4pct，公司控费良好，费用率明显改善。3）净利率方面，Q3净利率为39.01%，环比8.81pct，净利率环比大幅改善，推测主要系益生菌占比提升致收入结构改善。 成功实现国产益生菌出口：公司公告授权Centro Sperimentale del LatteS.r.l.在欧洲和北美地区独家生产和销售公司植物乳杆菌P-8菌株，该公司为欧洲主要从事乳酸菌、益生菌、后生元、宠物益生菌等业务的公司，此次授权是国产益生菌稀缺出口案例，充分体现公司益生菌研发的强劲实力，有望提高公司益生菌在境外市场的影响力。 盈利预测和估值：我们维持对公司的业绩预测，2022-2024年归母净利润分别为1.33亿元、1.74亿元和2.18亿元，EPS为0.89元、1.17元、1.46元，对应目前股价PE为27.8倍、21.2倍、16.9倍。基于公司益生菌方面较强的研发壁垒，成功实现国产益生菌菌株出口，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）食品安全风险；3）核心技术、配 方泄露风险；4）大客户集中风险；5）现有客户业务收缩风险。

事件:科拓生物发布2022半年度报告，2022H1公司实现营业收入1.57亿，同-6.25%；归母净利0.45亿，同+0.52%；扣非净利0.37亿，同-7.63%。2022Q2公司实现营业收入0.71亿，同-18.25%；归母净利0.21亿，同-7.2%；扣非净利0.17亿，同-17.87%。 投资要点:复配下滑拖累公司业绩，疫情加速公司结构转型，益生菌成为公司支柱业务。分产品看，2022H1复配食品添加剂营收0.81亿，同-33.50%；食用益生菌营收0.54亿，同+90.69%；动植物微生态制剂0.18亿，同+16.46%。今年上半年国内新冠疫情出现反复，叠加整体消费力不振，复配食品添加剂主要下游客户销量下滑较多，对公司上半年整体营收造成较大拖累。2022H1益生菌相关的食用益生菌板块+动植物微生态制剂板块营收合计占比45.86%，逐渐成为支柱业务，我们认为较高毛利益生菌业务占比的提升将有助于公司盈利能力的持续提升。2022H1公司实现毛利率50.85%，同-0.09pct;实现净利率28.57%，同+1.92pct，整体维持稳定。 益生菌板块增速亮眼，B端C端齐发力，下游应用领域广阔。上半年益生菌板块依旧保持接近翻倍的亮眼增速，公司以多年积累的益生菌核心技术为依托，加强市场推广力度，下游客户覆盖B端大型乳制品企业、医药保健品生产制造企业、日化和食品企业，同时公司也逐步开展C端业布局，目前已经通过经销商分渠道布局线上、线下、母婴、美容、临床营养等不同渠道，并采取差异化营销策略，2022年8月22日，公司公告持股30%的深圳君拓申报的“KEX02活菌胶囊联合PD-1抑制剂治疗非小细胞肺癌的药物管线”临床申请获得美国FDA批准，表明公司在制药领域取得新进展。益生菌下游应用领域广阔，应用开发领域从普通食品饮料到功能性食品，未来将向保健品、活菌制药拓展，公司明星菌株从发现到研发中的功效评估均源于中国本土，更适合中国人肠道，持续展开国产替代，我们预计未来3~5年仍能保持较高速增长。 扩增产能，稳步推进募投项目。2022年4月公司公告定增预案，拟募资不超过7亿元，其中6.2亿元投资于食品板块研发生产基地，目建成后，可实现年产10000吨食品配料、400吨益生菌原料菌粉、100吨酸奶发酵剂、600吨后生元和1200吨益生菌终端消费品的生产力。2022年7月，公司向深交所提交了该定增的申报文件，稳步推进定增项目。目前公司在浙江金华的食用益生菌制品工厂已全面投产，2021年平均产能利用率超50%，该厂在2022年有望实现满产，产能的有序释放为公司益生菌板块业务持续高增提供有力保障。盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，暂不考虑再增发对公司业绩的影响，预计公司2022-2024年实现归母净利1.35/1.66/2.15亿元，同比+23%/+23%/+29%，EPS分别为0.91、1.12、1.44元/股，PE分别为30/24/19。维持“增持”评级。风险提示：1）市场竞争加剧；2）下游客户集中度较高且需求不急预期；3）非公开增发实施的不确定性；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险；6）非公开增发的不确定性。

事件：公司发布21年报及22Q1季报，21年实现营收3.65亿元，同比+7.51%；实现归母净利润1.10亿元，同比+13.42%。22Q1公司实现营收0.86亿元，同比+ 6.63%；实现归母净利润0.23亿元，同比+ 8.75%。 益生菌业务持续高增亮眼，下游应用领域加速拓张。公司2021年分业务来看，复配食品添加剂/食用益生菌/微生态制剂分别实现营收2.39/0.75/0.45亿元，同比变动-11.82%/+128.63%/+25.74%。公司食用益生菌业务持续强势高增，伴随行业下游终端消费场景扩张，公司应用领域多元延伸，酸奶发酵剂、灭活制品等业务不断开拓，目前益生菌在牙膏、常温酸奶、气泡乳酸菌饮料等产品中的应用项目正在储备中。同时，公司21年11月接手C端品牌运作，食用益生菌C端业务亦保持良好增长。受养殖业低迷及乳制品消费趋稳的影响，公司微生态制剂和复配添加剂业务增速相对放缓，公司预计未来2-3年内，食用益生菌业务将超过复配业务，成为收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的业务板块。公司22Q1收入端增速放缓，我们认为主要系21Q1基数较高所致，公司复配业务在整体下游需求不振影响下有所承压，益生菌业务有望维持良好增长。 益生菌业务毛利率显著提升，费用投放加大助力长期发展。公司2021年实现毛利率50.31%(+1.99pcts)；实现净利率30.04%(+1.56pcts)。21年销售/管理/财务/研发费用率分别为6.86%/10.49%/-1.72%/7.45%，同比变动+1.53/+3.88/-0.7/+2.27pcts。分业务来看，复配食品添加剂/食用益生菌/微生态制剂21年分别实现毛利率45.60%/63.47%/56.10%，同比-0.72/+11.10/-3.67pcts，食用益生菌毛利率提升显著。伴随益生菌业务放量高增，公司费用投放力度进一步加大，随着其销售规模增大及产能利用率提升,未来或将继续拉动公司盈利能力稳健提升。公司22Q1实现毛利率51.47%(+2.62pcts)；实现净利率27.24%(+0.53pcts)。22Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4%/8.70%/-1.06%/8.87%，同比变动+0.42/-0.37/+2.29/+0.99pcts，毛利率保持提升趋势，费用投放整体稳定。 公司研发壁垒高筑持续领跑行业，益生菌业务保持翻倍增长强劲势头。一方面应用领域多元拓张，在乳制品、奶粉、功能食品、美容日化等领域陆续推出成熟产品；另一方面公司凭借强大产品实力，大客户陆续落地。目前，公司食用益生菌业务已具备与跨国公司竞争的质量和成本优势，公司已成为国内众多企业替代国外进口原料的备选厂家。2022年公司浙江金华工厂有望实现满产，益生菌业务将继续保持强劲势头。 盈利预测：由于复配食品添加剂下游需求放缓，预计公司2022-2023年营收由5.03/6.29亿元调整至4.53/5.7亿元，同比增速24.13%/26.02%；预计公司2022-2023年净利润由1.56/1.99调整至1.39/1.78亿元，同比增速27.19%/28.10%；预计22-23EPS为0.94/1.20元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争、行业客户集中度高、技术配方数据泄密

事项：公司公告：21年公司实现营收3.65亿元，同增7.51%；归母净利润1.10亿元，同增13.42%。21Q1营收0.86亿元，同增6.63%；归母净利润0.23亿元，同增8.75%。拟每10股派发现金红利5.00元（含税）。 平安观点：食用益生菌业务高增128.46%：分业务板块来看，复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂三大板块收入占比分别为65.51%/20.46%/12.22%，同比增长-11.82%/128.63%/25.74%。尽管传统复配业务有所收缩，但是公司食用益生菌业务表现亮眼，连续几年增速超过100%，21年收入首次超过动植物微生态制剂，已成为公司第二大业务板块。根据公司年报预估，2022年食用益生菌和动植物微生态制剂的合计营收占比有望超过50%，并且在2-3年内，单独食用益生菌业务有望超越复配业务成为公司占比最高的业务。 2022年有望实现满产：2021年公司在浙江金华新建食用益生菌制品工厂已全面投产，当年产能利用率已超过50%，2022年有望实现满产。 定增扩产：公司还公告了定增预案，拟募资7亿元，其中实际控制人孙天松拟认购5000万。本次定增募投项目主要为食品板块研发及生产基地，项目建成后，可实现年产10,000吨食品配料、400吨益生菌原料菌粉、100吨酸奶发酵剂、600吨后生元和1,200吨益生菌终端消费品的生产能力。若能如期完成，则公司食用益生菌产能有望在目前基础上扩充10倍以上。 公司持续加码益生菌研发，技术投入增强产品背书：21年公司系统开展34个研发项目，新增国际发明专利授权1项，国内发明专利授权14项；同时，公司明星菌株Zhang 和乳双歧杆菌Probio-M8的相关临床、人群试验的研究成果已发表国际权威期刊，增强产品背书。 盈利预测和估值：公司是国内益生菌行业龙头，深耕益生菌菌株研发，食用益生菌业务持续高增。我们预测公司2022-2024年的营收分别为4.44亿元（前值为4.53亿元）、5.47亿元（前值为5.44亿元）和6.73亿元（新增），归母净利润分别为1.35亿元（前值为1.41亿元）、1.77亿元（前值为1.69亿元）和2.20亿元（新增），EPS 为0.91元、1.19元、1.48元，对应目前股价的PE 分别为27.2倍、20.7倍、16.7倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）现有客户业务收缩风险；2）竞争加剧风险；3）大客户集中风险；4）疫情反复风险；5）食品安全风险。

益生菌行业第一股，食用益生菌业务前景可期。公司主营复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂三大业务。复配食品添加剂业务占比近 80%，是公司业务基石，长期呈稳态发展；食用益生菌业务目前占比较小，但增速很快，是公司未来业绩的主要爆发点。 益生菌行业规模持续增长，国产菌株替代渐成趋势。益生菌行业呈持续增长趋势，近五年增速都高于 10%。益生菌下游应用主要在乳制品及发酵食品、保健食品/药品以及动植物用益生菌领域上，随着前沿研究的深入，益生菌未来还将拓展至更多的应用场景中。目前我国下游使用的益生菌原料菌粉以进口为主，杜邦和科汉森合计占比 85%左右；国产菌粉相较国外菌粉更适合国人肠道，并且国内益生菌公司正不断加码益生菌菌株研发，未来有望实现菌株的国产替代。 公司是行业龙头，研发实力强劲。益生菌行业壁垒高，公司实控人是大学教授，公司核心菌株由业内知名专家教授研发，研发实力雄厚；近年来公司与江中、小葵花、云南白药等医药公司建立合作关系，需求扩张带动产能利用率持续维持高位，未来有望通过产能扩展进一步带动收入的提升。 盈利预测：我们预测公司 2021-2023年的营收分别为 3.73亿元、4.53亿元和 5.44亿元，归母净利润分别为 1.09亿元、1.41亿元和 1.69亿元，EPS 为 0.74元、0.95元、1.14元，对应目前股价的 PE 分别为 36.0倍、28.0倍、23.3倍。基于益生菌行业的高增速，以及公司强劲的科研实力、菌株优势以及行业龙头地位，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）现有客户业务收缩风险；2）竞争加剧风险；3）大客户集中风险；4）疫情反复风险；5）食品安全风险。

公司研发实力强劲，多款明星菌株打破国际垄断，食用益生菌板块增速亮眼，国产替代空间广阔。2021年前三季度食用益生菌板块营收0.58亿元，同比增长高达166.86%。根据欧睿国际，我国益生菌市场规模预计达800亿以上，并保持双位数增长。我国益生菌产业研究起步较晚，美国杜邦和丹麦科汉森约占国内整体益生菌原料市场的85%，国产替代空间大。公司2003年成立，一直深耕益生菌领域研发，不断缩小与国际巨头的差距，有干酪乳杆菌Zhang等明星菌株打破国际垄断。近几年，公司与国内多家三甲医院联合累计开展了50多项临床实验，目前已经完成29项目，围绕明星菌株发表的文献超300篇，比肩国际知名菌株，逐步开启国产替代。科拓生物具有专利益生菌乳双歧杆菌Probio-M8，根据专利报告显示，Probio-M8具有增强机体免疫力，提高肠道菌群多样性，抑制幽门螺杆菌生长等多项功能，目前专利处在实审阶段。 公司在食用益生菌方向已与多家知名企业达成深度合作，该板块占比提升将拉升公司盈利能力。公司食用益生菌板块的毛利高达70.78%，在下游拓展方面，公司目前和蒙牛乳业、小葵花健康、江中药业等知名企业达成了深度合作，同时在日化、休闲食品、美妆等领域也有所拓展。我们认为随着食用益生菌下游客户的拓宽，大订单的持续落地，食用益生菌板块未来将持续保持高增势头，高毛利的食用益生菌板块占比的持续提升将助力公司利润率稳步上台阶。 动植物微生态制剂经济环保，正逐步推广，增长可期。动物微生态制剂市场处于开发期，受益政策推动，下游落地情况良好。该业务板块保持较快增长，2021年前三季度动植物微生态制剂营收0.35亿元，同比增长48.11%。目前公司动植物微生态制剂产品主要用于反刍动物，如奶牛养殖，未来可拓展到猪、禽等饲养企业，具有较大发展潜力。 盈利预测和投资评级：：公司将加快发展益生菌业务，同时兼顾复配食品添加剂以及动植物微生态制剂业务，我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.81元、1.06元和1.37元，PE分别为56、43和33，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复；2）行业增长不达预期；3）新产品研发风险；4）产能投放进度低于预期；5）食品安全问题；6）客户集中度较高等

科研研发能力强，技术成果显著。 （1）开发新产品应对新需求：2021年9月10日-12日，公司在中国乳业技术博览会上展示系列产品，迎合消费者多元需求，彰显公司技术实力。产品包括“植物丰”发酵系列，赋予植物酸奶产品良好口味；富含植物乳杆菌P-8的酸奶可帮助缓解人体压力和焦虑；零蔗糖、富含蛋白质的“轻食酿”酸奶为代餐需求人群提供新选择。 （ （2）技术成果显著：截至2021年半年报，公司已建成亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，针对明星菌株开展了50余项临床试验，发表学术论文300余篇，申请专利110余项，拥有与益生菌相关的发明专利65项，包含2万余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌68株。 研发实力奠定公司核心竞争力。 （1）2021年5月，公司的3项重量级发明专利获得国家知识产权局授权；2021年7月，公司成功获得4项专利授权，涉及母乳来源益生菌的菌株资源筛选、益生菌益生功能的探究及口腔健康领域益生菌的应用等内容。 （2）较强的研发实力使得公司在为客户提供综合解决方案，增强与客户合作的粘性，优化生产工艺技术，降低生产成本，提高产品功效，增强产品竞争力等方面优势凸显。 动植物微生态制剂发掘潜力，凸显产品优势。奶业展览会展出的4款青贮专用发酵乳酸菌，即青贮邦、鲜贮邦、优贮邦和益贮邦，兼性异型发酵乳酸菌“益贮邦”主要成分包括植物乳杆菌，植物乳杆菌和布氏乳杆菌，该发酵原料具备迅速降低青贮饲料的pH值，缩短发酵周；减少干物质损失，减少不良发酵；提高饲料消化率，改善适口性；提高有氧稳定性，避免开窖后的二次发酵等特点。 盈利预测与投资建议：公司研发技术持续进步，动植物微生态制剂凸显优势。益生菌业务持续高增长，动植物微生态制剂业务保持较高水平增长。 公司具备先发优势、技术优势以及先进的工艺水平，股权激励有利于公司长期发展，维持“增持”评级。我们预计21-23年公司营业收入分别为4.51、5.70、7.03亿元，净利润分别为1.20、1.50、1.85亿元，EPS分别为0.80、1.01、1.24元/股，对应PE为34、27、22X。风险提示：疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，新趋势推广及市场反馈不及预期，食品安全事件。

事件：科拓生物官宣游泳世界冠军傅园慧为其首位品牌代言人，科拓生物及旗下益生菌品牌益适优将与傅园慧携手开启“健康洪荒之力”。 携手冠军代言人，打造冠军品质产品，强化消费者品牌形象。公司作为中国益生菌行业领军企业，公司一直专注于益生菌领域的研究，并坚持在全球进行菌种采集、分离及保护工作，建立了亚洲最大的菌种资源库。公司同时注重科技创新，科学循证，致力于研发出更适合中国人肠道健康的益生菌。与世界冠军傅园慧一样，公司希望在益生菌事业上做到冠军品质，不断进取，为客户提供整套产品解决方案，打益生菌全产业链的布局，并成为中国益生菌首家上市企业。 科拓生物注重菌种研究采集，致力打造世界级菌种库。公司在益生菌赛道具备先发优势，持续稳步发展，积累产业学优势和研发人才。公司拥有明星菌种干酪乳杆菌 Zhang，以及其他核心菌种乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8等，部分核心菌种对改善肠道菌群，提高免疫力有辅助功效。公司拥有 56项发明专利权，分离鉴定保藏乳酸菌和双歧杆菌 2万多株，产业化菌种 68株，并通过国际合作，从中亚、北亚、中东、非洲等国家自然发酵乳制品中分离乳酸菌，致力于建立世界最大的菌种库，巩固其研发护城河。 股票激励核心团队，推动公司稳定发展持久活力。公司已发布限制性股票激励计划，拟授予限制性股票不超过 100.00万股，占总股本的 1.21%。本次激励集中在高管及核心技术骨干上，其中核心技术骨干被授予激励总量的 59%。我们认为此次激励有助于将公司发展与管理人员进行利益绑定，有望激发管理人员内生动力。同时加大技术骨干绑定，有利于延续研发优势，保障公司在万级菌种库以及研究先发性上的持久活力。 盈利预测与投资建议：世界冠军代言彰显冠军品质，研发及菌种具备先发优势，复配及益生菌业务需要科研及业务团队长期投入，股权激励有利于公司长期发展，维持“增持”评级。我们预计 20-22年公司营业收入分别为 3.33、4.30、5.63亿元，净利润分别为 0.98、1.34、1.85亿元，EPS 分仿宋 别为 1.19、1.63、2.24元/股，对应 PE 分别为 45X、33X、24X。 风险提示：疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，新趋势推广及市场反馈不及预期，食品安全事件。

益生菌上市第一股，下游市场空间大 公司主营复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售，具备领先的研发和技术优势、客户与成本优势、食品安全与质量管理优势及管理团队优势。2020年7月27日，公司登陆A股创业板，成为中国益生菌行业上市第一股。近年来益生菌行业整体上行，国内市场呈现国内替代趋势，公司的益生菌菌株相关工艺成熟、核心菌株功效显著，获得蒙牛乳业、江中药业等我国著名企业的认可，开启了对境外菌株的替代，是公司新的营收增长点，现有客户遍布多个行业，下游客户拓展空间大。 研发壁垒高筑，国产替代趋势下抢占先发优势 不同于西方的肠道微生物结构，中国人群肠道微生物是以考拉杆菌属为优势菌群的群落结构，且受遗传和饮食习惯影响。公司拥有多个提取自国内及亚洲样本的明星菌株。公司研发及产品将更适应国人体质，拥有抢占国外产品份额的良好潜在空间。 ①研发团队优势：公司拥有一支专业的复合型研发团队，与高等院校建立了长期合作关系，与外部科研机构组成科研团队，有助公司建成产学研一体的业务模式，研究资源丰富，研究驱动源源不竭。②研发成果优势：公司拥有国内最大的乳酸菌菌种资源库之一，自主研发产品适应中国肠道，专利及工艺技术丰富成熟。③研发设备优势：公司设备技术先进，经过超15年发展形成了多项生产核心非专利技术，综合实验室与制造厂房可灵活适应市场需求。④研发成本优势：多年研发经验带来研发成本降低，依托强大团队及菌种资源实力，研发护城河深且宽，在益生菌行业替代趋势下有助于公司维持现有份额并提前抢占市场份额。 复配食品添加剂客户基础扎实，产品业绩成长稳健保障 凭借扎实稳健的产品实力和一站式综合服务流程，公司在复配食品添加剂方面具备了扎实的客户基础，大客户合作关系稳定，被替代风险小。公司以核心技术为基础，以产品创新为切入点，拓展区域型乳制品客户，提升与蒙牛乳业、光明乳业等现有主要客户合作的深度和广度。未来公司将进一步通过技术研发、产品创新，产能扩张挤占市场份额，提升核心竞争力。 盈利预测：我们预测公司2020-2022年营收为3.52/4.28/5.12亿元，同比14.27%/ 21.58%/ 19.56%；净利润为0.96/1.20/1.51亿元，同比增长3.24%/ 24.94%/25.09%，EPS为1.17/1.46/1.82元，参考行业可比公司平均PE水平37X，结合益生菌行业规模增长潜力，给予公司2021年估值50X，折合每股公司股价为73元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈风险、渠道拓展不及预期、产品创新不及预期