事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入53.41亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润-5.92亿元，同比下降179.82%；实现归母扣非净利润5.56亿元，同比下降22.50%。据测算，2022Q4公司实现营业收入13.85亿元，同比下降18.71%；归母净利润亏损10.11亿元（受到工业联合诉讼一审判决的影响，计提预计负债11.78亿元）。 2022年公司调味品业务良性修复，收入实现中高个位数增长，四季度基数扰动略有下滑。2022年公司调味品/园区及房地产开发运营/皮带轮及汽车、摩托车配件分别实现营收48.88亿元/2.34亿元/0.84亿元，同比分别变动7.07%/-42.89%/7.46%。在核心调味品业务上，分产品来看，2022年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收30.25亿元/5.96亿元/4.99亿元/7.68亿元，同比分别增长7.01%/9.18%/1.87%/9.32%，量价拆分来看，销量分别增长5.16%/5.44%/-8.25%/4.21%，吨价分别提升1.76%/3.55%/11.04%/4.90%，2021年底公司调味品提价动作的效应在22年报表端显现，除食用油销量略微下滑，其他产品销量受提价影响较小；分区域来看，东部/南部/中西部/北部分别实现营收11.33亿元/20.41亿元/10.06亿元/7.09亿元，同比分别增长0.77%/7.01%/11.23%/12.58%，东部区域增长相对较慢主要受餐饮销售下滑影响；分季度来看，2022Q1/Q2/Q3/Q4调味品业务（根据公司披露的经营数据测算）分别实现营收12.16亿元/12.15亿元/11.56亿元/13.01亿元，同比分别变动-0.55%/22.98%/12.22%/-1.75%，2022Q4调味品收入同比下滑主要在于2021Q4公司宣布产品提价后经销商囤货导致基数较高。 原材料成本上涨致毛利率承压，净利润受一次性计提预计负债影响。2022年公司整体毛利率为31.70%，同比下降3.17pct，其中调味品业务毛利率为30.22%，同比下降2.86pct，主要系原材料价格上涨所致，2022年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油的直接材料成本同比分别提升15.43%/12.59%/3.11%，超过产品本身销量增速。2022年公司整体销售费用率为8.85%，同比提升0.79pct，主要受销售人员薪酬支出增加及业务费增加影响；管理费用率为6.06%，同比提升1.08pct，主要受发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加、管理人员薪酬支出同比增加影响；研发费用率为3.34%，同比提升0.02pct，主要是公司加大调味品研发力度影响所致；财务费用率为-0.08%，同比下降0.47pct。2022年由于受到工业联合诉讼一审判决的影响，计提预计负债11.78亿元，造成年度归母净利润亏损5.92亿元，若剔除未决诉讼计提预计负债影响，归母净利润为5.86亿元，同比下滑约21%。 公司当前发展战略目标以内生式发展为主，外延式发展为辅，做大做强做优调味品，强化多品类发展，同时在战略目标指导下制定了23年度工作重点，在产品、渠道、营销层面都将持续推进改革与创新：持续完善公司“1+N”多品类产品结构，加快少添加、零添加及其他减盐新品的开发筹备；遵循贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，加快地级市和区县两个空白市场开发，2023年公司经销商净增目标200个，若顺利完成则经销商数量将超过2200个；持续积累厨邦绿格子、晒足180天等品牌资产，通过多媒体矩阵传播提升品牌曝光、开拓新消费圈层。 投资建议：报表压力释放叠加疫后餐饮复苏，公司有望迎来更大业绩弹性。 随着股东治理问题逐步改善，公司基本面向好，空白市场开发及渠道下沉有望贡献未来主要收入增量，同时“1+N”产品策略借助渠道优势持续培育新增长点。预计公司2023-2025年营业收入分别为59.43亿元、66.07亿元、72.89亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.60亿元、10.05亿元，EPS分别为0.92、1.10、1.28元，对应23-25年PE分别为38、32、28X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、讼诉案件存在不确定性、股权问题存在不确定性、食品安全问题。

湘酒领军人，馥郁开创者。湘西地区酿酒历史悠久，可追溯到春秋战国时期。酒鬼酒公司前身为 1956年创建的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂，1992年更名为湘西湘泉酒总厂，跻身国家大型企业；1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，成为湖南省 50家最早进行现代企业制度改革的企业之一；1997年由湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司在深交所上市，成为最早上市的一批白酒公司之一。 酒鬼酒是馥郁香型工艺白酒的始创者，兼有浓、清、酱三大白酒基本香型的特征，一口三香，2005年该香型通过国家认证，2021年《馥郁香型白酒国家标准》发布。 依托六大优势资源，成就“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，九十年代辉煌一时。酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者和文化酒的引领者，与书画大家黄永玉先生有着不解之缘，1977年“湘泉”品牌创立，1983年黄永玉先生设计湘泉包装，开启中国白酒陶器包装时代；1987年，黄永玉先生设计酒鬼酒包装，创立“酒鬼”品牌；2004年黄永玉先生设计“内参”包装，创立“内参”品牌。 1988年起名酒价格放开的背景下，1993年酒鬼酒横空出世，每瓶定价直接站上 300元，高出当时“茅五剑”价格，一举进入高端白酒行列。上市次年的 1998年，公司净利润达到 1.97亿元，位列上市白酒企业第二位，仅次于五粮液。 多次易主数经沉浮，中粮入主重整启航。2000年以来由于早期管理层问题，未能抓住白酒黄金十年红利；2007年中皇公司成为酒鬼酒第一大股东，多项改革下公司逐步迎来转机；2012年三公消费禁令出台叠加塑化剂事件再次陷入困境；2015年中粮集团正式入主酒鬼酒，中粮集团完成了“红白黄”的跨品类布局，酒鬼酒成为央企旗下的白酒上市公司，得到管理和资源的大力加持。 在战略、管理、产品、渠道的全面改革下，乘着新一轮消费升级的行业上行周期，公司业绩得到历史性突破。2015-2021年度，公司营收/净利润 分 别 由 6.01/0.74亿 元 增 涨 至 34.14/8.93亿 元 ， CAGR 超 过130%/150%。 名酒基因藏复兴火种，高端/次高端均有空间，多元化市场利好小众香型。虽然公司在自身经营和突发事件的多重因素下多次陷入困境，但得 益于早期树立的独特的香型记忆、文化记忆以及高端品牌记忆仍根植于大众心中，酒鬼酒仍具备“一遇风云便化龙”的全国高端化潜力。 近年来，我国白酒市场呈现量减价增、收入和利润持续增长的趋势。据Euromonitor，2019年高端白酒的市场规模约为 1011亿元，2029年将有望达到 1600亿元，CAGR 4.7%；高端白酒格局高度集中，CR3茅五泸合计占比超过 9成。公司的高端品牌“内参”创立至今已沉淀近 20年，当前体量处于 10亿级别，在市场容量大、占有率处于较低水平且仍以省内市场为主的情况下，高端化、全国化空间充足。 次高端市场近年快速崛起，2020年市场规模约 600亿元，预计 2025年市场规模将达到 1100亿元，五年 CAGR 12.9%；新晋玩家多，格局尚未固化，集中度较为分散，CR5约 5成；约 7成消费在集中在 300-500元的传统次高端价位。次高端市场以商务宴请为主要场景，对品牌力具有一定需求，酒鬼依托内参的高端形象具备较好的品牌势能；尤其对于满足更高档次商务需求的 500-800元高线次高端价位，格局更欠成熟，产品显现轮动特性，需要更强的品牌力和产品力支撑，对少数积淀较深的品牌具有更大的机会。 在酱香热、清香热的带动下，白酒日益明显的多元化消费趋势为小众香型带来红利。据糖酒快讯数据，浓香酒销售份额由原先占比 7成降至22Q1的 46%，酱香酒份额由 21年 27%提升至 31%，清香酒份额由 21年的 15%提升至 17%；同时小众香型关注度亦有提高，京东超市《中国白酒消费趋势报告（2022）》数据显示，凤香型、兼香型、馥郁香型等其它香型的搜索量均有增加。18-29岁的年轻消费者对小众香型产品的偏好度更高。 品牌战略明晰，内参酒鬼双轮驱动；构建厂商一体，全国化大步推进； 央企中粮背书，效能持续释放。2016年，公司确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线和八大重点产品；2019年提出“内参”稳价增量，“酒鬼”量价齐升，“湘泉”增品增量的三大品牌核心策略。定位高端的内参和定位次高端的酒鬼品牌形成双轮驱动，是业绩增长的核心，22H1分别实现营收6.46和 14.70亿元，同比增长 24.3%和 50.0%，占酒类业务比重 25.5%和58.0%。 2018年公司进行了营销机制创新：湖南内参酒销售有限公司成立，由全国 30多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，构建厂商价值一体化营销模式，独立运作内参品牌，开启内参酒市场全国化的征程，并提出将以“深耕渠道、夯实基础、决胜终端、推进市场全国化”为 2019年营销工作主线。2019年内参酒深耕湖南，布局北京、河北、广东等战略市场，成立了北京、华北、中原、华南四个省外战区；酒鬼酒继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，战略市场中的地级市场、核心市场中的地级及县级市场基本实现产品全覆盖。公司经销商数量快速增长，2020年数量由 528家增加到 763家，2021年增加到 1256家，22H1增加到 1479家，队伍迅速扩大的同时单个经销商业绩贡献维持稳定，招商力度与公司业绩关联性强。此外，公司的核心终端数量快速增长，全国核心终端网点达 2.5万家，全国地级市覆盖率达 72%；专卖店数量持续扩大，发展了 600多家签约门店。 中粮集团的加持有效激发了公司潜力，入主后高管直接进驻，主导了全面而彻底的厘清和改革，并取得了显著成效。中粮集团优质的品牌基因和跨品类跨渠道经营经验，给予市场稳定预期和强烈信心，帮助公司快 速打开省外渠道，并在央企背书下多次成为国家级活动用酒，增加品牌高质量曝光。在今年 2月的 2022年度酒鬼酒馥郁大会上，中粮酒业董事长、总经理兼酒鬼酒股份有限公司董事长王浩表示酒鬼酒将一如既往践行中国文化白酒引领者的使命；坚定地打造内参高端酒的定位，继续强化圈层引领；坚定酒鬼的次高端定位；强化 BC 联动，建立整体的营销思维；以全国化作为战略，坚持省内做优做强，再以湖南为根据地，在全国范围内做局部重点突破。会上，酒鬼酒还首次提出了“产区生态共同体”概念，到“十四五”末，酒鬼酒的生产地湘西成为中国馥郁香白酒的核心产区。我们认为中粮集团为酒鬼酒带来的积极变革和稳定经营红利仍将持续释放，与公司自身品牌基因形成共振，在本轮行业上升周期中充分兑现红利。 投资建议：公司依托六大优势资源，成就“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，品牌战略明晰。内参酒鬼双轮驱动，依托独特的香型记忆、文化记忆，以及高端品牌记忆，有望在高端/次高端价格带持续扩容的趋势下实现复兴。中粮入主为公司带来央企背书和全方位的积极变革，助力公司稳步拔高品牌高度，推进全国化，看好改革红利持续兑现。我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 3.43、4.40、5.68元，对应 PE 分别为40.3x、31.4x、24.3x，首次覆盖，给与 “买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：1）公司发布 2022年度业绩快报，公司 2022年实现营收 18.06亿元（+23.92%），实现归母净利润 2.78亿元（+54.68%），基本每股收益为0.45元（+52.71%）。2）公司发布 2023年第一季度业绩预告，公司2023Q1实现归母净利润 0.97-1.04亿元（+41.10%-51.28%），实现扣非归母净利润 0.95-1.04亿元（+41.20%-53.80%）。 乌灵系列高增长持续，规模效应提升盈利能力。公司 2022年实现营收18.06亿元（+23.92%），主要系核心产品进入国家基药目录后，公司坚持“稳自营、强招商、布零售、全模块”的营销策略，加大市场拓展，乌灵胶囊和灵泽片营收均实现较快增长，分别同比增长 23.54%和68.42%。2022年实现归母净利润 2.78亿元（+54.68%），归母净利润增速快于营收增速主要系公司规模效应下成本费用的下降。2023Q1实现归母净利润 0.97-1.04亿元（+41.10%-51.28%），盈利能力持续提升。 9亿定增项目落地，产能+研发提升促进企业可持续发展。公司 2022年12月定增项目落地，发行价格 9.81元/股，发行股票数量为 9276.25万股，募集资金总额为 9.10亿元。本次发行募集资金中 5.9亿元投入智能化中药生产基地建设与升级项目，0.6亿元投入企业研发中心升级项目，0.48亿元投入数字化运营决策系统升级项目，2.12亿元补充流动资金。 产能方面，公司乌灵胶囊和百令片均中标广东联盟集采，虽然降价20.67%，但中标品规由 36粒增加到 54粒，药品临床效果更佳，包装成本降低，销量和总价均可提升。此外，乌灵胶囊原材料是乌灵菌粉，公司自产成本可控，集采降价后该产品毛利率仍然可以维持较高水平。百令片是 2014年收购品种，竞争格局好，研发生产壁垒较高，2022年在湖北集采未中标的情况下，销售收入近同比下降 3.24%，随着其他省份集采的推进，百令片市场空间将持续扩张，未来有望成为 10亿大单品。 研发方面，公司主要聚焦乌灵胶囊二次开发和聚卡波非钙片的研发，乌灵胶囊二次开发老年痴呆领域有望进一步丰富产品使用场景，聚卡波非钙片拟在便秘适应症基础上增加腹泻适应症。 投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费 用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。由于公司定增，预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.40、0.57、0.78元，对应 PE 分别为 31X、22X、16X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。

事件：1）公司发布 2022年业绩快报，公司 2022年实现营业收入 38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润 5.96亿元（+17.87%）。其中 2022Q4实现营业收入 9.37亿元（+0.12%），实现归母净利润 0.91亿元（+69.16%）。 2）2023年 2月 23日，公司发布《晋城海斯制药有限公司金匠产业园项目一期工程可行性研究报告》，项目总投资 4.00亿元，项目资金来源均为海斯制药自有资金，预计 2026年底投产试运行。 内生增长势能恢复，外延并购成效显著。公司 2022年实现营收 38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润 5.96亿元（+17.87%），业绩符合预期，营收增长主要系公司于 2021年 9月并购海斯制药。2022Q4实现归母净利润 0.91亿元（+69.16%），利润增长较大，我们估计是 2022Q4销售费用投入减少叠加基数较低导致。内生增长方面，公司在保持健胃消食片 10亿大单品的基础上，积极打造第二增长曲线，利用“江中”、“利活”等品牌优势，培养更多明星单品；外延并购方面，公司聚焦胃肠领域，丰富产品矩阵，加固产品集群护城河。并购产品在公司渠道和品牌影响力的加持下，潜力被进一步释放。 四亿产业园投资项目启动，“贝飞达”明星单品产能有望翻倍。该项目总投资 4.00亿元，年均营业收入有望达 6.89亿元，年均净利润有望达 0.81亿元。建成后双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊产能有望达到 12亿粒/年，雷贝拉挫钠肠溶片产能有望达到 9亿片/年，茴拉西坦胶囊产能有望达到 0.8亿粒/年，盐酸氨溴索颗粒产能有望达到 0.2亿袋/年。“贝飞达”双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊是子公司海斯制药的独家产品，属于基药目录、国家医保，2022年在广东 11省联盟集采中独家中标。根据公立医院及基层医院销售数据显示，该产品在全国市场销售额止泻微生物用药领域排名第 2，市场份额 11.60%，销售团队有 100+人，目前受制于产能，市场前景良好。 投资建议：公司聚焦胃肠品类，通过内生增长和外延并购两大抓手，业绩符合预期。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和 华润管理体系下的费用优化。预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.96、1.15、1.31元，对应 PE 分别为 18X、15X、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期、利润提升不及预期。

公司是国内领先的专业从事营养保健食品的研发、生产和销售的企业。 公司深耕营养保健食品行业十余载，从单一鱼油产品到 4000余种营养保健食品创新，打造了国内外知名的、规模较大的营养保健食品一站式孵化生产基地。作为产业链较为完善的混合型企业，公司拥有两大业务板块： 1) 合同生产：公司根据营养保健食品的品牌运营商的需求特点，通过系统的市场调研与研发，向其提供产品定位、配方研究、生产审批及成品生产等全流程服务。 2) 自主品牌：公司积极发展自主品牌，目前拥有“百合康”、“福仔”、“鸿洋神”及“足力行”等自主品牌，分别针对家庭、婴幼儿、高端人士、中老年人等不同类型的消费群体，其中“百合康”品牌系经国家工商行政管理总局认定的中国驰名商标。公司未来还将加强婴幼儿辅助食品、运动营养食品、特殊医学用途配方食品等系列产品的开发力度，形成品类齐全、满足不同消费者需求的产品结构。 产品结构丰富。公司拥有 2大生产厂区，8大数字化智能生产工厂，产品剂型涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口服液、滴剂、瓶装饮品及袋装饮品等，并且各剂型均形成规模化生产能力，能够全方位满足各类营养保健食品的生产要求。根据公司 2022年半年报，公司是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一，取得保健食品批准证书及备案凭证的配方已达784个，能够为骨骼健康、基础营养、男性健康、女性健康、心脑血管健康、婴幼/儿童/青少年健康、中老年健康等需求提供全方位营养补充，可以满足不同类型消费群体的多样化健康需求。 高度重视研发投入，确保产品持续创新和生产工艺领先，构筑较高的技术壁垒。2018-2021年，公司研发费用保持稳定增长态势，2021年公司研发费用及研发费用率分别为 0.24亿元、3.64%。公司拥有资深保健食品研发专家、营养学研究人员、技术法规研究人员等 165人组成的专业研发团队，与中国科学院青岛生物能源与过程研究所、中国水产科学研究院黄海水产研究所、中国海洋大学等多所单位和院校建立研发合作，共同研发最 前沿的营养保健食品。2022年，公司参与开发的“营养健康导向的亚热带果蔬设计加工关键技术及产业化”项目获批国家科学技术进步二等奖。公司每年均会推出新的产品或者配方，年研发新品超过 500种以上。根据瑞旭集团发布的《2021年保健食品备案情况分析》，公司凭借 240款保健食品备案凭证位列行业榜首，成为拥有备案凭证最多的企业。保健食品批准证书的申请一般需要 2-3年时间，期间需要进行大量的研究与实验，包括产品配方研究、产品质量标准研究、生产工艺研究、功效验证、稳定性测验等，公司保健食品批准证书和生产技术数量处于行业前列，根据公司2022年半年报，公司拥有保健食品批准证书 64项，保健食品备案凭证 720项，体现出公司具有强大的研发创新能力及后续发展能力。 强品控能力构建质量和认证优势。公司建立了严格、规范的生产工艺体系，有效执行了一套贯穿研发、采购、生产、检验与销售整个业务流程的质量控制和管理体系。根据公司官网，公司建有符合 CNAS 实验室认可标准的检测中心，拥有 50余人的品控团队，120余台套进口的检测设备，检测项目达 400余项。根据公司 2022年半年报，公司是行业内取得国内外认证最多的企业之一，已通过包括 ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO45001职业健康安全管理体系认证、知识产权管理体系认证、HACCP 体系认证、美国 NSF 认证、英国 BRC 认证、SEDEX认证、欧盟水产品注册、FDA 注册以及加拿大 FSRN 认证在内的 11项资格认证。根据庶正康讯，2022年上半年，从各地发布的抽检统计中，将被抽检产品数量较多且没有不合格情况发生的企业列入“耐抽”榜，其中，公司以 35批次的抽检合格数位列耐抽企业榜第二位。 营养保健食品行业前景广阔，政策监管趋严助力行业长期健康发展。根据罗兰贝格，2021年全球营养健康消费品市场规模达 11,915亿元，预计将以 5.93%的复合增速增至 2025年的 15,000亿元；2021年我国营养健康消费品市场规模达 2,370亿元，预计将以 7.69%的复合增速增至 2025年的3,188亿元。与全球主要国家和地区人均营养保健食品消费水平相比，我国的营养保健食品市场还存在着较大的上升空间。根据 Nutrition BusinessJournal 和世界银行，2019年美国、澳大利亚与新西兰、日本及欧洲的人均膳食补充剂消费规模分别为 148.38美元/人、98.92美元/人、89.30美元/人、56.86美元/人，而同期我国的人均膳食补充剂消费水平仅为 15.07美元/人，低于全球平均水平。2019年以来，《联合整治“保健”市场乱象百日行动方案》、《保健食品原料目录与保健功能目录管理办法》、《保健食品行业专项清理整治行动方案（2020-2021年）》等行业监管政策持续出台，行业监管力度持续加大，行业集中度或将进一步提升，行业领先企业将充分受益。 营收保持稳定增长，毛利率较为稳定。2018-2021年，公司营业收入 CARG达 9.26%。2022年 H1，公司实现营业收入、归母净利润分别为 3.28亿元、0.72亿元，分别同比增长 7.11%、4.03%。从业务类型看，合同生产模式较自主品牌模式占主营业务营收比较高，2021年合同生产模式、自主品牌模式分别实现营业收入为 5.15亿元、1.40亿元，分别占比为 79%、21%。 公司毛利率较为稳定，基本保持在 40%左右。 募投项目将解决公司产能瓶颈，发力功能饮品赛道。根据公司招股说明书， “总部生产基地建设项目”总投资 2.4亿元，建设期 30个月，项目达产后，公司每年将新增 15.2亿粒软胶囊、2亿粒硬胶囊、10亿片片剂、650吨粉剂的生产能力，能有效缓解目前产能瓶颈，进一步提升供货能力。“新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂项目”总投资 1.78亿元，建设期24个月。近年来，公司功能饮品市场需求旺盛，销售收入快速增长，公司功能饮品销售规模从 2019年的 659万元，快速增长至 2020年的 3,564万元，增长率达 440.85%，功能饮品项目有望进一步优化公司产品矩阵，增强盈利能力。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现营业收入分别 7.58亿元、8.75亿元和 10.20亿元，实现归母净利润分别为 1.68亿元、1.93亿元、2.28亿元，同比增长 11.70%、16.53%、18.30%。对应 EPS 分别为 3.44元、4.01元、4.75元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 12X、11X、9X。2022年可比公司平均 PE 为 32X，考虑到公司作为国内领先的营养保健食品企业，研发、品控等方面竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心人才流失的风险，募投项目不及预期的风险，产品研发不及预期的风险，原材料价格波动的风险，股东减持股份风险。

布局医药全产业链，打造高端中药制剂龙头。公司深耕行业近30年，拥有心血管、脑血管、呼吸、儿科、骨科等疾病用药共80个，其中基本药物23个、医保产品52个，中药保护品种4个（复方芩兰口服液、血栓通胶囊、注射用血塞通（冻干）和小儿热速清糖浆）。近年来公司不断优化产品结构，加大研发投入，形成中药、化药、生物药、仿制药、创新药的全产品线布局。此外，公司拥有全国首家大宗中药材现货交易平台——亳州中药材商品交易中心，运用“中药材+互联网+仓储物流+质检溯源+金融服务+信息服务”的商业模式，打造中药材现代市场流通体系。依靠“医药工业+医药商业”双轮驱动，2022Q1-Q3实现营收/归母净利润33.20/1.53亿元，分别同比+22.77%/-36.68%。收入端增长主要系中药材业务贡献，利润端下滑主要系疫情影响，主要产品销量下降。我们认为，短期随着防控政策全面优化公司中药产品需求有望复苏，中期公司基于二次开发、产品并购、新药研发和中药配方颗粒等新赛道，核心产品增长势能较为强劲，长期受益于老龄化背景下心脑血管类市场扩容和化药、生物药的研发投入。 中药板块：注射剂和口服制剂为核心，乘政策东风销量有望回升。公司注射剂核心产品有注射用血塞通、舒血宁注射液等；口服制剂核心产品有血栓通胶囊、复方芩兰口服液、小儿热速清糖浆等。其中注射用血塞通可以活血祛瘀，通脉活络，用于中风偏瘫、脑血管疾病等，荣获“2021临床价值中成药品牌榜”，2021销量2389.73万支，受疫情影响同比下降66.43%；血栓通胶囊近几年始终保持高速增长，2021年销售收入同比上涨超36%，该产品已成为公司在心脑血管疾病用药市场的另一潜力产品。 业务板块方面，公司坚持以中药为主，生物药化药协同高质量发展；产品方面，公司形成以注射用血塞通100mg、血栓通胶囊、复方芩兰口服液为主，其他普药产品为辅的产品布局。近年来，医保政策利好核心产品，2021年新版医保中血栓通胶囊、复方芩兰口服液等产品，取消了“仅限参保人员门诊使用和定点药店购药时医保基金方予支付”限制，参保患者在医疗机构住院使用也可享受医保报销政策。2022年新版医保对注射用血塞通（冻干）、血塞通注射液产品医保支付范围做了相应的限制调整，取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的支付限制，公司主要产品的医保报销范围扩大。注射用血塞通（冻干）和血塞通注射液2022年前三季度分别实现销售收入3.96/0.26亿元，占医药工业比例分别为39.28%/2.62%。医保限制逐步解除将推动公司核心产品放量。 基于三大平台开展中药研发，积极布局化药、生物药。根据国家药监局发布的《2021年度药品审评报告》，2021年创新中药有54件，同比增长134.78%，增速超过创新化学药和创新生物制品。2023年2月10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，明确了中药人用经验的合理应用以及中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等注册分类的研制原则和技术要求。截至2022年6月，1）中药研发方面，公司重点布局二次开发、中药新药、院内制剂、配方颗粒和中药并购。①二次开发：公司通过增加新规格、提高有效成分含量、增加适应症等方式聚焦核心产品二次开发，与多所医院、高校开展合作，有4个中药二次开发项目正在研究中。②中药新药：有3个创新药品种在研，布局妇科、肿瘤、消化代谢等领域。③院内制剂领域：公司完成了49个院内制剂品种开发和备案，正在开展3个院内制剂注册项目的研发。2）化药研发方面，公司聚焦抗病毒和抗肿瘤领域，已有4项创新药项目，其中ZBD1042项目作为神经氨酸酶抑制剂，是用于预防和治疗流感病毒感染的1类创新药，为全身用抗病毒药，对标药物是国内首个新型抗流感新药帕拉米韦氯化钠注射液，是国内唯一上市的神经氨酸酶抑制剂注射剂，目前已完成国内I期临床研究。3）生物药研发方面，公司于2021年参股浙江特瑞斯药业，聚焦肿瘤如乳腺癌、肺癌等重大肿瘤疾病领域，以ADC为核心产品，同步布局单抗、双抗产品，打造生物药重磅产品线。 2022Q1-Q3公司研发费用为0.43亿元（+16.21%）。公司建设了“一心四院”研发体系，组建了200多人的研发团队，其中博士、硕士学历及高级职称人才100多名，占研发人员的半数以上。 “神农采”+“神农仓”打造线上线下一体化模式，助力中药材贸易蓬勃发展。公司2021年中药材贸易收入达21.89亿元，同比增长176.77%，已连续三年保持高速增长；毛利为1.21亿元，同比增长1078.20%。平台依托交易中心N+50产地战略布局（即“N”是以亳州交易中心和哈尔滨交易中心为载体；“50”是指50个或者更多个产地办事处，在全国道地药材产区进行布局中药材交易网络），构建了电商地推网络，开展平台推广和用户拓展。此外，公司联合中药材第三方线上电商交易平台“神农采”和全国首创的中药材仓储式大卖场“神农仓”，坚持平台与自营模式同步发展，平台已开设“神农仓”、“产地仓”自营专区，通过线上线下相结合的销售平台，和制药企业、饮片厂等下游需求方进行供需直连，实现药材的质量可溯和质量价格优势。在线下，将产地货源在亳州“神农仓”展示，打造“神农仓”产地元素，助推“神农仓”和“产地仓”一体化发展，通过“神农仓”内现场销售和场外销售拓宽销售渠道；在线上，利用“神农采”平台进行推广引流并设置“神农仓”的线上专区。公司形成了线上+线下一体化的交易模式，并通过“统一质检、统一仓储、统一包装、统一购销、统一结算、统一管理”的六统一管理模式，完成平台贸易过程，实现销售收入。 公司控费成效显著，盈利能力有望回升。22Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.67%/7.03%/2.97%，分别同比下降7.04pct/2.15pct/0.93pct。销售费用率下降较多主要系中药材贸易业务营收大幅增长，该板块2021年实现营收21.89亿元（+176.77%），营收占比为53.04%（+29.80pct）。医药工业板块维持较高水平毛利率，商业板块毛利率恢复。2021年医药工业板块毛利率为80.83%（-4.49pct），但仍保持80%以上；医药商业板块毛利率为6.42%（+2.15pct）。我们认为，未来商业板块毛利率随着新业务模式的开展和业务规模的扩大，毛利率有望持续提升。叠加管理效率提升和营销体系的完善，费用控制较好，公司盈利能力有望进一步加强。 投资建议：公司深耕中药领域近30年，打通上下游全产业链，顺应政策导向积极布局化药、生物药新赛道。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为50.45亿元、61.59亿元和74.32亿元，归母净利润分别为3.01亿元、3.92亿元和4.97亿元，EPS分别为0.32元、0.42元和0.53元，对应3月8日收盘价13.90元，PE分别为43X、33X和26X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：研发不及预期，医药政策及药品集采风险，净利润可能连续两年下降的风险

事件：2023年 2月 25日，公司发布 2022年度业绩快报，2022年全年实现营收 25.48亿元，同比增长 1.18%；实现归母净利润 8.99亿元，同比增长 21.14%。据测算，2022Q4实现营收 5.02亿元，同比下降 10.81%；实现归母净利润 2.02亿元，同比下降 15.11%。 2022全年营收低个位数增长，Q4经营短期扰动已过，盼 23年“双拓”战略迎新局面。2022年在终端需求紧缩及产品提价背景下，公司营收增速放缓至个位数。其中 2022Q4营收同比下滑 10.81%，主要系 11月份中旬疫情影响下涪陵生产基地临时停工停产，短期经营受到扰动，此外 21年同期产品提价带来的囤货需求导致报表端高基数。当前此两种因素影响缓解，且渠道反馈产品库存回归良性，预期 23年公司经营环境改善明显，有利于稳步推进“拓品类+拓渠道”的“双拓”战略。 全年盈利表现靓丽，Q4略有下滑。2022年公司归母净利润同比高增，净利率提升约 5.8pct，预计主要受益于青菜头成本下降及产品提价。其中2022Q4归母净利润同比下滑双位数，净利率同比下降约 2pct，预计主要系临时停工停产拖累收入，同时产能利用率下降致费用分摊压力增加。 展望 2023年，公司业绩增长主要来源于三点：一是通过渠道精耕及下沉空白市场开发实现榨菜品类量的增长，2021年底提价效应已过，预计价的增长同比将放缓；二是下饭菜、下饭酱等品类在渠道协同下有望继续放量，与榨菜均具备佐餐开味功能，是家庭餐桌常见食品；三是餐饮相关的调味菜，有望随着餐饮疫后复苏而获得增长弹性。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2022-2024年营业收入分别为 25.48亿元、30.43亿元、35.21亿元，归母 净利润分别为 8.99亿元、9.73亿元、11.35亿元，EPS 分别为 1.01、1. 10、1.28元，对应 22-24年 PE 分别为 26、24、21X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

事件：2月27日，华致酒行召开2023年营销工作会议，旨在全面部署2023年华致酒行重点战略工作。 宏观环境回暖，年后消费复苏有望延续。在今年全力抓经济、扩内需的定调下，恢复和扩大消费被摆在优先位置；叠加年初疫情防控进入“乙类乙管”新阶段，预期得到稳定，随着第一波疫情过峰，生产生活工作有序恢复。初步测算23年春运客运量约15.95亿人次，比2022年同期增长50.5%，恢复至2019年同期的53.5%。旺季返乡潮带动消费持续回暖，白酒市场春节旺季表现良好，高端和中高端价格带动销反馈积极，由于今年春节时间较早且1月尚处恢复期，年过后商务往来和宴席市场仍有望延续景气，呈现淡季不淡。 核心价值不改，份额持续提升，22年利润端压制因素有望得到有效缓解。从公司公布的22年三季报看，疫情影响下公司营收端仍实现稳步增长，利润端受1）消费场景缺失，整体需求不畅；2）需求结构性分化，次高端精品酒需求因商务活动停滞而减少；3）名酒批价疲弱，渠道利润减少；4）逆市坚持做市场，增加对终端支持，费用投放增加等因素影响阶段性下滑。以上压制因素随着防疫政策放开和经济活动回暖，均已看到持续消解的信号。我们在之前报告《成长节奏放缓，份额优先利润，投资价值不改》中分析，公司打造的生态位和为全产业链提升效率的复合价值不因疫情影响动摇，核心价值不减，报表利润的表观呈现有望得到修复。 名酒+精品酒组成行业β放大器，荷花系列提供α及估值转换催化剂。 吴向东董事长在会上指出，酒业发展将步入“三个时代”，即名酒时代、老酒时代、好酒时代。华致酒行要肩负起国内酒类流通行业领跑者的重任，在高端精品酒水领域持续深耕。 公司作为“酒业流通第一股”，多年恪守“精品、保真、服务、创新”的核心理念打“上市公司卖名酒，安全可靠”金字招牌，凭借2000余家门店、30000余个优质零售终端的全国化渠道覆盖，推动三层正向循环（详见《三层正向循环，华致酒行行稳致远》）。2月份，公司斩获中国酒行业最高奖项之一“金爵奖”，同时斩获中国酒行业最高奖项之一“金爵奖”以及古井贡酒年度“贡献奖”，再次彰显持续引领酒类流通第一方阵的综合实力。 “不缺酒、缺好酒”的市场背景下，公司自有品牌“荷花”系列上市以来获得了广泛关注与认可，体量迅速做大，帮助公司估值由酒商向酒厂实现转换。坛酒“金蕊天荷”斩获2022比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛两大最高荣誉，于22年9月推出，聚焦中高端宴请场景，1.5L大容量包装更适合多人饮用，取得良好市场反馈，推出至年底已取得2亿元销售成绩，今年仍将是重要看点。 投资建议：受疫情扰动公司利润短期承压，我们认为华致酒行凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。公司成长节奏放缓，但核心价值不受影响，发展路径依然清晰，在今年宏观环境迎来拐点的情况下，报表盈利有望得到修复。我们预计公司2022-2024年EPS为1.02、2.21、3.52元，对应PE分别为32.5x、15.0x、9.4x，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：2月 6日至 9日，以“谋新局乘势而上，强执行决胜全年”为主题的五粮液品牌营销系统 2023年春季营销工作会在成都顺利召开。 宏观环境回暖，年后消费复苏有望延续。在今年全力抓经济、扩内需的定调下，恢复和扩大消费被摆在优先位置；叠加年初疫情防控进入“乙类乙管”新阶段，预期得到稳定，随着第一波疫情过峰，生产生活工作有序恢复。初步测算 23年春运客运量约 15.95亿人次，比 2022年同期增长 50.5%，恢复至 2019年同期的 53.5%。旺季返乡潮带动消费持续回暖，白酒市场春节旺季表现良好，高端和中高端价格带动销反馈积极，由于今年春节时间较早且 1月尚处恢复期，年过后商务往来和宴席市场仍有望延续景气，呈现淡季不淡。 全年定调积极，开门红值得期待，批价有望上行。大会上，曾从钦董事长表示，宏观层面，要准确把握宏观经济整体好转、消费市场加快复苏、产业政策整体向好“三个大势”，切实做到顺势而为、乘势而上。 行业层面，要准确把握增长性、结构性、挤压式“三大趋势”，切实做到准确识别、科学应变。企业层面，要准确把握五粮液 “五大核心优势”和“五大格局性态势”，切实转化为市场份额和价格优势。1月份，五粮液产品发货量和动销量均同比增长两位数，为 2023年开局奠定了良好基础。接下来，要结合当前的市场情况，坚持稳字当头、稳中求进、提质增效、多作贡献，全力以赴抓好一季度各项重点工作，确保实现“开门红”“开门稳”。 行业晴雨表的强β属性+国企改革α。五粮液作为高端名酒品牌代表、拥有千元价格带最大单品，开瓶率高，反映真实的消费需求，具有强β属性，在历次白酒板块大行情中均展现出高度相关性。白酒版块后市或将随基本面持续向好、酒企业绩兑现或将实质驱动新一轮β行情。22年是国企改革三年行动收官之年，今年α行情或将来自国企改革红利释放，在此背景下，公司激励方案有望进一步完善。 消费基础稳固，具备乘势而上的放量和升级潜力。22年疫情压力下普五仍展现韧性，动销表现坚挺，1-9月全国 21个营销战区有 14个战区实现动销正增长；12月中 16各战区实现动销正增长，其中 12个战区增长超过 20%。春节市场的强反馈，再次强化了五粮液品牌号召力、消费基础和放量潜力。经典五粮液经历两年培育时间，取得了良好的消费者口碑，前期推广时的一些问题也将随着宏观环境进一步好转得到缓解，经 典 30/50产品准备充分，有望乘势而上进一步升级，向上打开空间。 投资建议：23年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司 2022-2024年 EPS 为 7.03、8.20、9.54元/股，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 30.0x、25.7x、22.1x。给与 2023年业绩 35-40倍估值，对应目标价区间在 287-328元，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：1）公司发布业绩预告，2022年度预计实现归母净利润 2.70~2.85亿元，同比增长 50.49%-58.86%；实现扣非归母净利润 2.64~2.79亿元，同比增长 52.64%-61.31%。2）2月 10日，佐力药业 2022年度总结表彰暨 2023年开门红会议在德清国际会议中心隆重召开。会议以“开局即冲刺 确保高增长”为主题。3）2月 10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，自 2023年 7月 1日起施行。3）公司入选 2022年“中国医药工业最具成长力企业”榜单。 公司坚持聚焦营销+研发，业绩预计维持高增态势。公司 2022年度预计实现归母净利润 2.70~2.85亿元，同比增长 50.49%-58.86%；实现扣非归母净利润 2.64~2.79亿元，同比增长 52.64%-61.31%。公司核心产品乌灵胶囊、灵泽片和百令片均为国家基药目录品种，2022年业绩高增主要是乌灵系列营收同比增长 28.45%，其中乌灵胶囊和灵泽片销售收入分别同比增长 23.54%和 68.42%，百令片受湖北联盟集采未中标，销售收入减少 3.24%。公司通过自营+招商相结合，不断拓展终端（医院/科室/药店）覆盖率，截至 2022年 11月 30日，乌灵胶囊在销医院数量从 2018年的 3000多家增长到 1万多家。院外强化 OTC 端和互联网端建设，争取院外销量份额能从 10%提升到 20%~30%。2022年前三季度公司归母净利润率为 15.17%，同比上升 2.98个百分点。公司核心产品原料乌灵菌粉均为公司自主生产，质量稳定成本可控，未来随着产品放量，有望实现规模化降本增效。我们认为，公司基于三大独家产品（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）以及三大国家基药（乌灵胶囊、灵泽片、百令片）的产品和渠道优势，深化营销改革和精细化管理，在人口老龄化以及焦虑失眠症年轻化趋势下，公司业绩预计维持迎来高速增长。 以临床价值为导向，中药创新药乘政策春风。《中药注册管理专门规定》强调“临床-实验室-临床”是中药新药研发的主要路径，鼓励运用现代科学技术研究、开发中药，同时明确了中药疗效评价指标的多元性。公司为丰富品种线，不断扩展乌灵复方制剂的临床研究，为二次开发老年痴呆等领域提供数据和应用支持。公司在研创新药 LXP 是以乌灵菌粉为入药，用于治疗慢性盆腔痛，正在做临床前研究。公司围绕以乌灵菌粉为原料并依据独家中药复方制剂延伸开发系列产品，不断丰富产品矩阵，巩固产品护城河。另外，公司化药仿制药聚卡波非钙片于 2月 13日正式上架京东大药房。我们认为，公司核心产品原料乌灵菌粉均为公司 自主生产，质量稳定成本可控。 投资建议：公司核心产品为乌灵胶囊、百令片、灵泽片，其中乌灵胶囊和灵泽片均为独家产品，乌灵胶囊在 2021年度中国非处方药物综合统计排名（中成药）“头痛失眠类”中排名第二名。公司增长主要依靠主业“造血”能力，产品所在赛道增长空间较大。公司一方面精细化管理控制费用，一方面加大营销力度推动营收端放量增长。预计公司 2022-2024年EPS 为 0.46、0.65、0.90元，对应 PE 分别为 26X、18X、13X，考虑到公司持续加大医院终端覆盖，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性较强，我们给予 1.1倍 PEG，2023年 35-40倍估值，对应目标价 22.75-26.0元，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期风险、并购整合和商誉减值风险、行业政策变动风险、集采风险。

受益榨菜包装化率提升的行业龙头，竞争格局良好。根据华经产业研究院数据，2021年中国包装榨菜市场规模约82.9亿元，涪陵榨菜市占率约 31%，远超鱼泉、六必居、高福记等企业，竞争格局良好。行业发展趋势上，包装榨菜由于标准化、安全卫生、口感好等优势，逐渐替代散装榨菜份额，2019年包装榨菜约占我国榨菜产品市场的 58%，未来这一比例有望继续提升，公司作为包装榨菜行业龙头且市占率领先将充分受益，预计未来公司榨菜业务将保持稳健增长。量价拆分来看，一方面，当前公司销售网络覆盖全国三十多个省市自治区，近三百个地市级市场，一千余个县级市场，销售覆盖的广度充分但深度尚有提升空间，近年公司也持续推进渠道下沉，随着县级空白市场的逐步开发，公司榨菜产品销量仍具备提升基础； 另一方面，榨菜作为高频低价的餐桌消费品，有一定刚需属性，长期来看有随 CPI 同向上涨且易为销售者接受的能力，但经过近十年多轮提价后，当前榨菜提价对收入规模的边际效应减弱，未来吨价空间将更多来源于产品结构升级。 品牌及渠道协同，品类扩张打造第二增长曲线。同时积极开发新渠道、新消费场景，以调味菜切入餐饮行业。公司在包装榨菜行业的龙头地位稳固，产销规模大幅领先，“乌江”品牌深入人心，在此基础上公司持续探索品类扩张，期待利用品牌资源共享和销售渠道协同复制榨菜成功经验。 其中，萝卜产品定位为大单品，能够充实各地域、各消费层次、多场景的消费需求，经持续引导，小包装萝卜的消费习惯培育趋于成熟，2022H1公司萝卜实现销售收入 0.56亿元，同比增长 37.03%；公司泡菜是四川泡菜行业的知名产品，全资子公司惠通食业的泡菜加工工艺和技术装备行业领先，2022H1公司泡菜实现销售收入 1.05亿元，同比增长 26.80%。在餐饮领域应用方面，公司调味菜以榨菜、萝卜、海带、豇豆为主要原料，采用“盐渍+榨”和“泡制（或加油炒）”工艺生产加工而成，主要用于堂食外卖餐前开味、后厨加工调味及食材烹饪等，满足餐饮消费和食品工业消费市场需求。公司于 2022年开始配备餐饮渠道专业销售人员、布局经销商专项拓渠道工作，初步建立了公司餐饮渠道体系。 展望 2023年，公司业绩增长主要来源于三点：一是通过渠道下沉持续开发空白县级市场实现榨菜品类量的增长，2021年底提价效应已过，预计价的增长同比将放缓；二是萝卜、泡菜在渠道协同下有望继续放量，相较于公司之前的扩张战略的选品，这两大品类与榨菜的协同性更高，均具备佐餐开味功能，是家庭餐桌常见食品；三是餐饮相关的调味菜，有望随着餐饮疫后复苏而获得增长弹性。 投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时公司积极培育新增长点，萝卜、泡菜已形成一定规模且与榨菜的协同性较好，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在疫后复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2022-2024年营业收入分别为 26.46亿元、29.61亿元、33.37亿元，归母净利润分别为 9.15亿元、10.11亿元、11.51亿元，EPS 分别为 1.03、1. 14、1.30元，对应 22-24年 PE 分别为 26、24、21X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道下沉不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

事件：2023年 1月 4日，公司发布公告，拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.63元（含税），共计分配现金股利 9952.16万元；2023年 1月 6日，公司发布公告，公司控股股东庄浩女士及其一致行动人庄澍先生、张和平先生累计通过大宗交易方式向董事长王亚朋先生转让 756.81万股公司股票，即王亚朋先生增持公司股份比例达 2%。 发布回报股东特别分红方案，彰显公司现金实力。根据公司 2022年前三季度财务报表（未经审计），公司 2022年 1-9月合并报表中归母净利润约为 1.99亿元，截至 2022年 9月 30日，公司合并报表可供分配利润约为 15.21亿元，母公司报表可供分配利润约为 4.34亿元。根据公司公告，基于公司实际经营情况和长远利益，并考虑对广大投资者的合理回 报，公司拟定2022年前三季度回报股东特别分红方案，以董事会审议通 过特别分红方案之日的总股本 3.78亿股为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 2.63元（含税），共计分配现金股利 9952.16万元，约占2022年前三季度归母净利润的 50.09%，约占 2022年前三季度母公司可供分配利润的 22.95%。 公司控股股东及其一致行动人向董事长让渡公司 2%股份，彰显公司长期经营信心。根据公司公告，各方基于长期的深度互信及对公司长期价值投资的认同，公司控股股东庄浩女士及其一致行动人于 2022年 12月30日至 2023年 1月 6日期间，将所持有公司股份 756.81万股股票（占公司总股本的 2%），通过大宗交易的方式转让给董事长王亚朋先生，即王亚朋先生增持公司股份比例达 2%。我们认为，本次交易充分彰显公司控股股东及一致行动人对现任董事长的长期认可，有利于提升公司核心团队的凝聚力、激发管理层斗志，彰显长远发展信心。 政策力度增强，有利于推动跨境电商行业加速发展。跨境电商作为推动外贸转型升级、打造新经济增长点的重要突破口，《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》、《“十四五”商务发展规划》、《“十四五”电子商务发展规划》、《“十四五”对外贸易高质量发展规划》等相关政策不断出台。近期，2022年 11月 24日，《国务院发布同意在廊坊等 33个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复》正式发布，同意在廊坊市等 33个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区，至此国内跨境电商综合试验区数量达 165个，覆盖 31个省份；此次扩容后，继浙江省、广东省和江苏省之后，山东省继成为国内第四个实现省辖区市跨境电子商务综合试验区全覆盖的省份。 三季度利润端环比+同比双双改善，后疫情时代下公司业绩有望持续修复。根据公司 2022年第三季度报告，面对疫情影响下消费需求增长放缓、相关成本费用增加等不利因素，公司积极加强精细化管理，2022年Q1-Q3公司实现营业收入 39.36亿元，同比增长 2.33%，实现归母净利润1.99亿元，同比下降 19.82%。2022年三季度，公司实现营收 13.15亿元，同比下降 2.98%，实现归母净利润 0.83亿元，环比增长 15.12%，同比增长 25.81%，第三季度归母净利润环比和同比双双改善；其中，电商业务实现归母净利润约 0.66亿元，环比增长 28.32%，同比增长29.25%，2022年以来电商业务单季度净利润同比首次恢复正增长。 投资建议：东南亚电商市场已成为全球增速最快、潜力最大的细分市场，公司作为东南亚地区跨境电商独立站模式的头部企业，未来有望享受市场增长带来的红利。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为2.67亿元、3.43亿元、4.54亿元，EPS 分别为 0.69元、0.89元、1.17元，对应 2023年 1月 9日收盘价 16.18元/股，PE 分别为 23、18、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、海外疫情反复风险、跨境电商市场竞争加剧、政策落地不及预期。

事件：1月 6日，公司发布关于收购西藏中鑫投资有限公司部分股权暨涉及矿业权投资的进展公告。 锂资源储量核实落地，为后续锂盐业务顺利开展提供保障：公司目前已收到西藏中鑫提供的西藏自治区土地矿权交易和资源储量评审中心于 2023年 1月 4日出具的《〈西藏自治区班戈县班嘎错、（3湖）矿区盐湖菱镁矿、锂硼钾矿资源储量核实报告〉矿产资源储量评审意见书》。其中西藏中鑫所持采矿权范围内液体矿、固体矿保有资源储量分别为： （1）浅藏卤水孔隙度资源量为：保有（探明＋控制＋推断）孔隙度资源量：锂（LiC1）103.35万 t，平均品位 1,268.96mg/L；钾（KC1）1,904.94万 t，平均品位2.34%；硼（B2O3）271.42万 t，平均品位 3,332.58mg/L；溴（Br）6.12万t，平均品位 75.14mg/L。 （2）地表卤水资源量为：枯水期保有（控制）资源量：锂（LiC1）为 0.72万 t，平均品位 180.04mg/L；钾（KC1）16.51万t，平均品位 0.40%；硼（B2O3）2.15万 t，平均品位 537.62mg/L。 （3）固体矿储量为: 水菱镁矿保有（可信）储量：矿石量 4,400.75万 t，MgO 品位 39.82%。 此前公司在庐江投资建设 3万吨工业级的氯化锂，1万吨电池级碳酸锂，1万吨电池级氢氧化锂，以及 3000吨金属锂的产能；预计 2023年开始释放产能，完全投产后可实现年产值约 50亿元人民币。同时公司拟参股西藏中鑫 21.74%的股权，2023年 10月 31日前，完成矿山的补充建设，实现投产。我们认为，如果该项目得以推进并如约达成，公司对项目可开发可利用，如约达成将大幅提升昌吉利产品上下游的协同性以及原材料的保障性，未来有望与新增产能形成共振，提升公司业绩确定性。 投资建议：公司作为轨交减振降噪领域的龙头企业，下游轨道交通行业的高速发展有望带来需求增速高企，公司持续提升产品产能，完善产品体系，核心竞争力得到增强，同时公司开拓建筑减隔震以及锂化物系列产品，有望进一步提升公司业绩，继续维持“买入”评级，不考虑定增影响，预计 2022年-2024年公司归母净利润分别为 4.79亿元、6.95亿元、10.29亿元； EPS 分别为 0.45元、0.65元、0.96元；对应 PE 分别为 28倍、19倍、13倍。 风险提示：新业务、新市场拓展风险；投资协议不确定性风险；公司信息披露风险；矿山实际资源储量与预估值存在差异的风险、锂资源储量不及预期导致公司业务协同效应不明显的风险。

以产业结构转型升级为突破口，生物技术推动白酒糟生物发酵饲料业务快速发展。公司致力于有机和无机固体废弃物无害化处理与资源化利用技术研发及产业化应用，专注于河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥、白酒糟、厨余垃圾等高含水废弃物的处理。公司目前处于产业结构转型升级关键期，基于长期战略发展规划，公司抢抓食品饮料糟渣资源化利用业务历史发展机遇，扩张白酒糟生物发酵饲料业务版图，产品作为功能性饲料原料，具有丰富的营养物质和微生物活性成分，以高性价比优势得到市场普遍认可，销售规模持续快速提升。2018-2021年公司工业糟渣业务分别实现收入 0.16/0.27/0.53/1.14亿 元 ， CAGR 为 93.09% ， 营 收 占 比 分 别 为7.0%/9.03%/21.17%/29.76%，逐渐成长为公司发展的重要支撑点及新增长动力。 白酒糟生物发酵饲料符合绿色、环保、生态的发展理念，在政策大力支持下发展空间充足。从原料来看，白酒糟及渗滤液如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。2022年 2月 18日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础。随着酱酒行业的持续发展，酱酒酒糟的无害化、规范化环保处理需求将进一步增加。从下游养殖业需求来看，白酒糟生物发酵饲料集营养性和功能性于一体，具有改善饲料的适口性、刺激畜禽采食、提高饲料中营养物质消化率及利用率的功能，其广泛应用可减少抗生素等药物饲料添加剂的使用，此外还有利于实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖，符合“绿色、生态、健康”养殖要求及“限抗、禁抗”发展趋势。 酒糟原料&发酵技术&客户资源，全方位打造竞争优势。 1）锁定酒糟资源，赤水河畔多点布局打造坚实壁垒。公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已与酱酒主要产地的多家大型酒企签 订了长期供货协议，锁定了酒糟资源；此外白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，公司已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地。 2）打造有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系。公司通过对酒糟等有机糟渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系，现阶段以酱香型白酒酒糟为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酱酒酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。公司有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系，截至 2022年 6月底已获得授权的自主研发专利 30项（其中发明专利 6项），在申请的专利20余项（其中发明专利 10余项）。 3）先发优势夯实客户资源，产品已进入供应商采购目录。公司白酒糟生物发酵饲料的客户为大型饲料加工企业与养殖企业，其执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。公司产品经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评。 以成熟工艺设备为依托复制扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。公司以古蔺路德为代表的白酒糟生物发酵饲料工厂拥有一套先进成熟的技术工艺设备体系，为公司复制扩产打下坚实基础。 公司白酒糟生物发酵饲料生产基地布局如下：1）古蔺路德，一期项目技改与扩能后扩产至 7万吨/年，二期项目拟投资不超过 3亿元，规划实现生物发酵饲料产品年产能 10万吨；2）金沙路德项目，投资总额 2亿元，规划年产 15万吨白酒糟生物发酵饲料，其中，一期/二期年产能分别为 10万吨/5万吨；3）遵义路德项目，投资总额 1.5亿元，规划年产 8万吨白酒糟生物发酵饲料项目，其中，一期/二期年产能分别为 5万吨/3万吨；4）亳州路德项目，计划投资约 2.5亿元，一期年产生物发酵饲料 12万吨，二期待定。上述项目全部投产达产后，公司白酒糟生物发酵饲料产能有望达到 52万吨/年。毫州路德项目使用以古井贡酒业为龙头的浓香型白酒产业集群的酒糟资源，标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。浓香型酒糟营养、功能含量与酱香型酒糟不同，通过对产品定位及技术工艺的优化改进升级，可生产出多类产品，有利于丰富拓展公司生物发酵饲料业务板块，增强市场竞争力。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2022-2024年营业收入分别为 4.07、7.03、12.95亿元，归母净利润分别为 0.56、1.07、1.97亿元，EPS 分别为 0.61、1.17、2.14元，对应 PE 分别为50、26、14X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。

以产业结构转型升级为突破口，生物技术推动白酒糟生物发酵饲料业务快速发展。公司致力于有机和无机固体废弃物无害化处理与资源化利用技术研发及产业化应用，专注于河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥、白酒糟、厨余垃圾等高含水废弃物的处理。公司目前处于产业结构转型升级关键期，基于长期战略发展规划，公司抢抓食品饮料糟渣资源化利用业务历史发展机遇，扩张白酒糟生物发酵饲料业务版图，产品作为功能性饲料原料，具有丰富的营养物质和微生物活性成分，以高性价比优势得到市场普遍认可，销售规模持续快速提升。2018-2021年公司工业糟渣业务分别实现收入0.16/0.27/0.53/1.14亿元，CAGR为93.09%，营收占比分别为7.0%/9.03%/21.17%/29.76%，逐渐成长为公司发展的重要支撑点及新增长动力。 白酒糟生物发酵饲料符合绿色、环保、生态的发展理念，在政策大力支持下发展空间充足。从原料来看，白酒糟及渗滤液如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。2022年2月18日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础。随着酱酒行业的持续发展，酱酒酒糟的无害化、规范化环保处理需求将进一步增加。从下游养殖业需求来看，白酒糟生物发酵饲料集营养性和功能性于一体，具有改善饲料的适口性、刺激畜禽采食、提高饲料中营养物质消化率及利用率的功能，其广泛应用可减少抗生素等药物饲料添加剂的使用，此外还有利于实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖，符合“绿色、生态、健康”养殖要求及“限抗、禁抗”发展趋势。 酒糟原料&发酵技术&客户资源，全方位打造竞争优势。 1）锁定酒糟资源，赤水河畔多点布局打造坚实壁垒。公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已与酱酒主要产地的多家大型酒企签订了长期供货协议，锁定了酒糟资源；此外白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，公司已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地。 2）打造有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系。公司通过对酒糟等有机糟渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系，现阶段以酱香型白酒酒糟为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酱酒酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。公司有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系，截至2022年6月底已获得授权的自主研发专利30项（其中发明专利6项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项）。 3）先发优势夯实客户资源，产品已进入供应商采购目录。公司白酒糟生物发酵饲料的客户为大型饲料加工企业与养殖企业，其执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。公司产品经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评。 以成熟工艺设备为依托复制扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲。料化应用的重大突破。公司以古蔺路德为代表的白酒糟生物发酵饲料工厂拥有一套先进成熟的技术工艺设备体系，为公司复制扩产打下坚实基础。 公司白酒糟生物发酵饲料生产基地布局如下：1）古蔺路德，一期项目技改与扩能后扩产至7万吨/年，二期项目拟投资不超过3亿元，规划实现生物发酵饲料产品年产能10万吨；2）金沙路德项目，投资总额2亿元，规划年产15万吨白酒糟生物发酵饲料，其中，一期/二期年产能分别为10万吨/5万吨；3）遵义路德项目，投资总额1.5亿元，规划年产8万吨白酒糟生物发酵饲料项目，其中，一期/二期年产能分别为5万吨/3万吨；4）亳州路德项目，计划投资约2.5亿元，一期年产生物发酵饲料12万吨，二期待定。上述项目全部投产达产后，公司白酒糟生物发酵饲料产能有望达到52万吨/年。毫州路德项目使用以古井贡酒业为龙头的浓香型白酒产业集群的酒糟资源，标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。浓香型酒糟营养、功能含量与酱香型酒糟不同，通过对产品定位及技术工艺的优化改进升级，可生产出多类产品，有利于丰富拓展公司生物发酵饲料业务板块，增强市场竞争力。 投资建议：：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2022-2024年营业收入分别为4.07、7.03、12.95亿元，归母净利润分别为0.56、1.07、1.97亿元，EPS分别为0.61、1.17、2.14元，对应PE分别为50、26、14X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。