从Q2表现来看上年高基数效应逐渐出清。2024年上半年，公司实现营业收入10.68亿元，同比-10.53%；归母净利润3.01亿元，同比-20.70%；扣非归母净利润2.74亿元，同比-25.21%。受去年同期销售突发性大幅增加，以及社会库存较高等影响，本报告期主要经营指标同比出现下滑。2024Q2单季度公司实现营收5.86亿元，同比+22.50%，环比+21.39%；归母净利润2.01亿元，同比-4.45%，环比+100.91%。由此，上年的高基数影响已逐步出清。 公司处于口喉健康、泌尿健康领先地位。目前公司与下属子公司拥有217个药品批文，其中有47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，119个品规进入国家医保目录，22个产品被认定为第一批广西民族药，拥有有效发明专利75件（其中1件为美国发明专利，4件发明专利获得中国专利优秀奖）。公司立足口喉健康、泌尿健康两大领域，辐射多个家庭常见病的预防、自我治疗和康复，目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。 公司毛利率提升加大业务推广。2024年上半年，公司销售、管理、财务费用率分别为27.28%、14.56%、-0.12%，同比分别+4.35pct、-1.40pct、-0.04pct；销售毛利率、销售净利率分别为74.73%、28.17%，同比分别+1.46pct、-3.61pct。销售费用率提升明显，主要系业务推广费用较大幅度增加所致。由于上期市场需求异常增大而加大生产，而本期为正常生产销售，2024H1营业成本出现下滑，因而公司销售毛利率出现提升。【投资建议】经过50多年的发展，公司已经在口腔咽喉用药中成药领域、泌尿系统中成药领域形成了领先或领导地位，公司连续多年处于中国中药TOP50强和中国医药制造业TOP100强，建立了覆盖全国的营销体系，公司药品质量安全可靠，产品竞争优势明显，市场空间广阔，公司持续稳定增长具有坚实的基础。我们维持公司2024-2026年营业收入人民币23.98/26.36/28.88亿元，2024-2026年归母净利润分别为4.87/5.38/5.90亿元，EPS分别为0.83/0.92/1.00元，对应PE分别为16/15/13倍。维持“增持”评级。【风险提示】行业政策变化风险；产品价格下降风险；产品相对集中风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；

业绩符合预期， Q2业绩环比显著改善公司发布 2024年半年报：2024H1营业收入 10.68亿元（-10.53%），归母净利润 3.01亿元（-20.70%），扣非净利润 2.74亿元（-25.21%），经营现金流净额 2.03亿元（+7.16%）。分季度看， 2024Q1~Q2分别实现营业收入 4.83亿元（-32.59%）、 5.86亿元（+22.50%），归母净利润 1.00亿元（-40.90%）、 2.01亿元（-4.45%），扣非净利润 0.88亿元（-46.57%）、 1.87亿元（-7.96%）。 受去年同期销售突发性大幅增加及社会库存较高等因素影响，公司上半年业绩下滑， 但 Q2营收、利润环比显著改善，经营持续向好。 2024H1毛利率为 74.73%（+1.46pct），其中工业毛利率 76.37%（-1.37pct），商品流通毛利率 28.64%（-2.74pct）， 其他业务毛利率-3.14%（+42.08pct）。 2024H1净利率为 28.17%（-3.61pct）。 从费用率来看， 2024H1销售费用率为 27.28%（+4.35pct）， 加大了市场推广和销售力度； 管理费用率为 7.17%（-0.64pct）； 研发费用率为 7.40%（+2.04pct）； 财务费用率为-0.12%（-0.04pct）。 重视市场推广，深入推进降本增效，夯实持续稳定增长分板块来看， 2024H1工业板块营收 10.38亿元（-5.60%）； 商业流通板块营收 0.22亿元（-5.62%）。 2024H1公司努力克服外部经济环境、市场需求、医药政策变化等不利因素的影响，及时研判市场形势，调整营销策略，加大了市场推广和销售力度；在研发和产品多元化上不断发力，加大研发投入，积极构建产品护城河，增强公司产品竞争力；坚持以降本增效为导向，深入推进精益管理，提高设备产能和生产效率。 公司持续推进“以中药制药为核心、为根基的医药产业为主体，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，并不断在口腔咽喉用药、泌尿系统用药等领域巩固或强化领导或领先地位， 未来一线品种打开院内空白市场， 二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏， 持续稳定增长具有坚实的基础。 盈利预测与投资建议预计公司 2024-2026年营业收入分别为 23.89/26.39/29.16亿元，归母净利润分别为 4.81/5.31/5.87亿元，当前股价对应 PE 分别为 16.55/14.98/13.54倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

事件：公司2023年实现营业收入21.72亿元，同比+10.81%；归母净利润4.21亿元，同比+27.85%；扣非归母净利润3.82亿元，同比+71.92%。 公司2024Q1收入为4.83亿元，同比-32.59%；归母净利润为1.00亿元，同比-40.90%；扣非归母净利润为0.88亿元，同比-46.57%。 分析点评23Q4业绩继续稳健增长，整体净利润大幅提升23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为5.40亿元，同比+3.66%；归母净利润为0.24亿元，同比+374.49%；扣非归母净利润为0.06亿元，同比+107.41%。 23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为73.00%，同比+2.02个百分点；期间费用率49.01%，同比-2.78个百分点；其中销售费用率33.06%，同比+5.59个百分点；管理费用率（含研发费用）16.62%，同比-8.46个百分点；财务费用率-0.66%，同比+0.09个百分点；经营性现金流净额为5.49亿元，同比+3.89%。财务费用和研发费用的同比下降也进一步证明了公司在成本控制方面的努力，从而使得归母净利率得以提升至19.40%，比上年提高2.59个百分点。 公司药品批文丰富、行业领先地位凸显，生物制药发展稳健，研发投入持续加码目前公司与下属子公司拥有217个药品批文，其中有47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，119个品规进入国家医保目录，22个产品被认定为第一批广西民族药。 目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。根据米内网2022年度数据，桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片分别位于第3位、第4位和第14位。在细分市场占有率方面，桂林西瓜霜在口腔溃疡中成药用药市场的占有率达到53.1%，而三金片在尿路感染中成药用药片剂市场的占有率为48.2%。 生物制药稳步前行。宝船生物积极加强平台工艺开发，2023年宝船在研项目共计18个，其中7项临床试验进行中，新药发现阶段项目5个，平台建设项目6个。白帆生物CDMO项目开展有序开发，布局单抗全产业链，2023年完成了7个项目交付、8个项目启动。公司保持了较高的研发投入，研发费用1.58亿元，同比下降27.17%，占营业收入比例为7.28%。24Q1高基数下业绩受影响，毛利率持稳，销售费用率有所上升24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为74.24%，同比-0.62个百分点；期间费用率46.71%，同比+3.14个百分点；其中销售费用率32.13%，同比+6.72个百分点；管理费用率（含研发费用）14.89%，同比-2.54个百分点；财务费用率-0.31%，同比-1.04个百分点；经营性现金流净额为0.25亿元，同比-53.81%。 投资建议我们预计，公司2024~2026年收入分别23.9/26.3/29.0亿元，分别同比增长10.0%/10.3%/10.2%，归母净利润分别为5.0/5.8/6.7亿元，分别同比增长19.6%/15.6%/15.1%，对应估值为17X/15X/13X。维持“买入”投资评级。 风险提示业绩增长不及预期；生物药CDMO业务订单和产能不及预测。

事件：4月25日，桂林三金发布《2023年年度报告》和《2024年一季度报告》，2023年，公司实现营业收入21.72亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润4.21亿元，同比增长27.9%；基本EPS0.72元/股，同比提高28.6%；2024Q1，公司实现营业收入4.83亿元，同比减少32.6%；实现归母净利润1.00亿元，同比减少40.9%；基本EPS0.17元/股，同比降低41.4%。 第一期员工持股计划圆满完成。2023年，公司毛利率/净利率分别为73.00%/19.40%，同比分别提高2.02/2.59pct；期间费用率为49.02%，同比下降2.77pct，其中销售/管理/研发费用率分别+5.59/-4.66/-3.79pct，公司加大了广告费、促销费和返利的力度。分产品，工业板块全年实现收入20.98亿元，同比增长12.3%，分主体看，母公司分别实现营收/净利润18.33/6.04亿元，分别同比增长12.0%/3.9%；湖南三金分别实现营收/净利润1.51/0.30亿元，分别同比增长15.2%/61.3%；上海三金分别实现营收/净利润0.54/-2.19亿元，分别同比减少10.7%/28.1%。全年来看，公司中成药和化药增长较快，业绩前高后低，有效满足了特殊时期爆发的药品需求；生物药板块减亏效果明显。第一期持股计划起到了预期的效果，21-23年营收增速保持在10%以上，显著高于过往。公司管理在延续继承的基础上增加新鲜理念，期待后续推出方案进一步激发活力。 一季度业绩回归正常节奏。Q1业绩降幅较大主要系去年高基数原因，以及近几年疫情对公司经营节奏产生干扰，业绩集中在上半年确认。随着需求分布回归正常，公司也将回归正常经营，全年业绩将在各季度较均衡地体现。随着人们健康意识的提升和中药政策风口到来，公司手握细分赛道头部品牌，最核心的中成药业务仍有望维持稳健增长；对短期看对业绩影响较大的生物药板块，公司也在积极寻求对策改善困境。 公司分红政策有望延续。公司发布的《关于2023年度利润分配预案的公告》显示，公司将进行现金分红1.76亿元，占2023年度归母净利润的41.8%，加上之前对2023年前三季度利润进行的1.76亿现金分红，合计占2023年净利润83.7%，按当前（2024年4月30日）计算股息率为4.20%。2021-2023年度，公司每年均进行两次分红，分红比例分别为152.4%、142.6%、83.7%。 截至24Q1，公司货币资金仍余9.33亿元，有充足的现金保证公司的日常运营及发展，在没有特殊资金需求的情况下，公司分红政策有望延续。 投资建议：公司作为老牌中药企业，坐拥西瓜霜系列和三金片系列两大家喻户晓的中药产品。核心产品基础稳固，市场份额突出，业绩占比高，有望持续受益于后疫情时代人们对咽喉保健的重视以及老龄化趋势，是公司业绩的定海神针。公司多个二线产品达到准亿级规模，后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从1到10”的增长过程，组成第二增长曲线。整体上看，公司长期低姿态经营，多个方向均有改进升级空间，随着新版基药目录的调整在即，多个产品面临发展窗口。近年来生物制药版块拖累作用较明显，随着减亏增效工作的持续推进，公司业绩表现有望迎来显著提升。我们预测公司2024-2026年EPS分别为0.80、0.89、1.02元/股，对应PE分别为17.8x、16.0x、14.0x，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、减亏控费效果不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动。

业绩符合预期， 一季度基于高基数业绩短期承压公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年公司实现营收21.72亿元（+10.81%），归母净利润 4.21亿元（+27.85%），扣非净利润 3.82亿元（+71.92%）。公司利润端实现高速增长，主要原因为： 1.公司持续推进营销创新，抢抓市场机遇，加大销售力度，公司业绩实现稳定增长； 2.公司积极开展精益管理、节能降耗项目，提高管理效率，有效控制成本； 3.公司第一期员工持股计划确认的管理费用在当期摊销数较去年同期的减少； 4.对生物制药板块进行梳理优化，实现一定程度的减亏。 2024年一季度公司实现营业收入 4.83亿元（-32.59%），归母净利润 1.00亿元（-40.90%），扣非归母净利润 0.88亿元（-46.57%）。 一季度业绩下滑主要是基于 2023年一季度疫情放开后公司产品需求快速增长带来业绩高基数。 盈利能力稳步提升， 把控费用提质增效分季度来看， 2023年 Q1~Q4公司分别实现营业收入 7.16（+38.51%）、 4.78（-0.07%）、 4.38（-1.33%）、 5.40（+3.66%）亿元，分别实现归母净利润 1.69（+40.96%）、 2.10（+15.01%）、 0.17（-19.16%）、 0.24（+374.49%）亿元，分别实现扣非归母净利润 1.64（+42.86%）、 2.03（+15.48%）、 0.10（-34.45%）、 0.06（+107.41%）亿元。 从盈利能力来看， 2023年公司盈利能力稳步提升。 2023年公司销售毛利率为 73.00%（+2.02pct），销售净利率为 19.40%（+2.59pct）。 2024年一季度公司销售毛利率为 74.24%（-0.62pct），销售净利率为20.73%（-2.91pct）。 从费用率来看， 2023年公司销售费用率为 33.06%（+5.59pct），管理费用率为 9.34%（-4.66pct），研发费用率为 7.28%（-3.79pct）。 财务费用率为-0.66%（+0.09pct）。 2024年一季度销售费用率 32.13%（+6.72pct），管理费用率为 8.03%（+0.82pct），研发费用率为 6.86%（-3.36pct）。财务费用率为-0.31%（-1.04pct）。 工业板块毛利率持续提升， 生物制药和大健康产业板块稳步前行分板块来看， 2023年工业板块营收 20.98亿元（+10.59%），营收占比 96.61%（-0.19pct），毛利率 75.88%（+2.27pct）； 商业流通板块营收 0.46亿元（-5.45%），营收占比 2.13%（-0.36pct），毛利率35.47%（-4.45pct）。 在做大做强中药主业的同时，生物制药和大健康产业板块也双轮驱动，稳步前行。宝船生物积极加强平台工艺开发， 2023年宝船在研项目共计 18个，其中 7项临床试验进行中，新药发现阶段项目 5个，平台建设项目 6个。白帆生物 CDMO 项目开展有序开发，布局单抗全产业链， 2023年完成了 7个项目交付、 8个项目启动。 盈利预测与投资建议预计公司 2024-2026年营业收入分别为 23.89/26.39/29.16亿元，归母净利润分别为 5.07/5.61/6.20亿元，当前股价对应 PE 分别为 16.02/14.47/13.08倍。考虑到公司未来一线品种打开院内市场， 二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏， 维持“买入”评级。 风险提示： 渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

扣非净利润高速增长，提质增效经营成果显现 公司发布2023年业绩快报：2023年实现营收21.72亿（+10.82%）；归母净利润3.91亿（+18.58%）；扣非净利润3.53亿（+58.60%）。公司扣非净利润实现高速增长，主要原因为：1.公司持续推进营销创新，抢抓市场机遇，加大销售力度，公司业绩实现稳定增长；2.公司积极开展精益管理、节能降耗项目，提高管理效率，有效控制成本；3.公司第一期员工持股计划确认的管理费用在当期摊销数较去年同期的减少；4.对生物制药板块进行梳理优化，实现一定程度的减亏。 分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为7.16亿元（+38.51%）、4.78亿元（-0.07%）、4.38亿元（-1.33%）、5.40亿元（+3.65%）；归母净利润分别为1.69亿（+40.96%）、2.10亿元（+15.01%）、0.17亿元（-19.16%）、-0.06亿元（-219.45%）；扣非归母净利润分别为1.64亿（+42.86%）、2.03亿元（+15.48%）、0.10亿元（-34.45%）、-0.24亿元（+71.53%）。 预计公司库存已逐步回归正常水平，2024年公司经营有望摆脱疫情等扰动因素，实现稳健发展。 l 董事长拟增持公司股份，彰显发展信心 公司公告称实际控制人、董事长兼总裁邹洵先生基于对公司未来发展前景的信心以及长期投资价值的认可，拟使用自有资金，本次拟增持金额不低于500万元人民币。 l 盈利预测及投资评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为21.72/24.09/26.72亿元，归母净利润分别为3.91/5.02/5.62亿元，当前股价对应PE分别为21.36/16.65/14.87倍。考虑到公司未来一线品种打开院内市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，维持“买入”评级。 l 风险提示： 渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

深耕中药制药，一体两翼多元发展，首次覆盖，给予“买入”评级公司主要从事中成药的研发、制造与销售，同时涵盖生物药、日化健康、大健康产品和化学药等多个细分行业，持续推进“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略。 预计公司 2023-2025年营业收入分别为22.0/24.8/27.9亿元，归母净利润分别为 4.6/5.1/5.6亿元，对应EPS 分别为 0.79、 0.87、 0.96元/股，当前股价对应 PE 分别为16.47/14.86/13.46倍。考虑到公司未来一线品种打开院内市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕中药制药，一线品种夯实品牌，二三线品种步入成长快车道公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。“三金”、“桂林西瓜霜” 品牌已经深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金牌西瓜霜系列、三金片成为全国同类中成药的前列品牌。 米内网数据显示， 2022年中国城市实体药店终端咽喉中成药 TOP20厂家中，公司西瓜霜系列产品位列第一，市场份额达到 15.62%， 从 2015年开始至今连续 8年蝉联第一。三金片已进入我国基药目录， 在我国泌尿系统感染中成药公立医疗机构市场规模、 城市实体药店终端市场规模均排名领先。 西瓜霜系列、三金片系列有望通过新剂型开拓院内空白市场。 公司二、三线品种眩晕宁片/眩晕宁颗粒、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等经过公司培育已步入快速成长阶段， 有望带来业绩增量。 生物制药板块走向正轨， 亏损有望收窄2013年收购宝船公司，进军生物制药领域； 2016年成立白帆公司， 开展抗体药物 CDMO/CMO 业务。 随着疫情后宝船生物临床试验的正常开展，项目有望加快推进，产品有望按节奏上市，亏损有望收窄。 白帆生物已与多家生物医药公司达成合作，签约订单有望带来收益，收窄亏损。 风险提示： 渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

老牌中药企业，核心产品市占率突出，确立“百年百亿”愿景。桂林三金是国内最早生产现代中药制剂的厂家之一，拥有47个独家特色产品，其中西瓜霜系列和三金片系列家喻户晓，是口咽、泌尿健康的龙头品牌。公司于2017年确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，向“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。 经营质量优秀，投资亏损掩盖核心业务增长。公司盈利能力出色，在中药上市公司中排名居前。公司拥有优秀的现金创造能力，核心业务业绩占比高且基础稳定，近年来稳定增长。生物药业务由于进入时间尚短，前置投入尚未回收，随着生物制药行业步入寒冬，对上市公司业绩产生较大拖累。剔除生物药版块影响后，公司版块影响后，公司2018-2022净利润CAGR达到11.3%。 一线核心产品品牌基础稳定，覆盖人群广，经营风险低；二线品种销售达到准亿级，进入快速成长期，有望组成第二增长曲线。咽喉疾病用药和泌尿系统疾病用药具有广泛的患者人群，公司核心产品西瓜霜系列和三金片系列份额长期领先，且在单品规模、价格和院端销售方面都有提升空间可进一步挖掘。多个二线产品建立了一定的销售基础，后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从1到10”的增长过程。整体上，公司将有望受益于即将调整整体上，公司将有望受益于即将调整的新版基药目录，以及老龄化趋势下医疗产业的长期发展机会。医疗产业的长期发展机会。 短期需求集中释放不代表后续乏力，后疫情时代咽喉保健关注提高，行业仍有望持续扩容。咽喉用药具有广泛性和刚需属性，高线城市年轻群体由于职业压力需要较高强度用嗓，叠加新冠后普遍反馈咽喉变得更加敏感，咽喉健康关注度以及咽喉用药常备需求得到提升。行业需求扩容的同时，西瓜霜系列产品仍有较大优化提升空间。 大健康大健康+生物制药产业布局长远，生物制药产业布局长远，体量尚小，长期有望支撑百亿目标。1）公司大健康产业具备与行业优秀公司相似的独家产品基础和品牌声望，从绝对值或贡献比例来看都有较大成长潜力。公司积极实践营销创新，帮助品牌走向年轻化、流行化，实现向消费品品牌的顺利转型。2）生物药已逐渐建立技术及产能优势，但由于近年行业持续遇冷，公司战略性暂缓扩张，聚焦主业度过严冬，控费减亏将有往直接提升公司业绩表现。保持乐观。 投资建议：公司作为老牌中药企业，坐拥西瓜霜系列和三金片系列两大家喻户晓的中药产品。核心产品基础稳固，市场份额突出，业绩占比高，有望持续受益于后疫情时代人们对咽喉保健的重视以及老龄化趋势，是公司业绩的定海神针。公司多个二线产品达到准亿级规模，后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从1到10”的增长过程，组成第二增长曲线。整体上看，公司长期低姿态经营，多个方向均有改进升级空间，随着新版基药目录的调整在即，多个产品面临发展窗口。近年来生物制药版块拖累作用较明显，随着减亏增效工作的持续推进，公司业绩表现有望迎来显著提升。我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.77、0.95、1.15元/股，对应PE分别为19.5x、15.8x、13.1x，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、减亏控费效果不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动。

收入与利润保持稳定增长。2023年前三季度，公司实现营业收入 16.32亿元， 同比+13.40%；归母净利润 3.97亿元， 同比+22.35%。 单独 Q3实现营收 4.38亿元，同比-1.33%；归母净利润 0.17亿元，同比-19.16%。 公司不断推进“价值营销”、 品牌年轻化战略，精益管理，推进绩效管理体系的重建。 公司公告了前三季度利润分配预案：按每10股 派发现金 股利 3.00元（含税 ），预 计共分 配现金股 利176,270,580.00元(含税)。 公司产品多市场份额大。 截至上半年， 公司拥有 217个药品批文， 其中 47个独家特色品种， 69个品规进入国家基药目录， 119个品规进入国家医保目录， 22个品种被认定为第一批广西民族药，拥有有效发明专利 62件（其中 1件为美国发明专利， 4件发明专利获中国专利优秀奖）。 2022年中国城市实体药店中成药市场咽喉中成药 TOP10产品中，公司桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片分别位列第 3和第 4位，两品种市场份额合计达到 12.73%（米内网）。 公司盈利能力有所提升。 2023年前三季度， 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 28.06%、 15.80%、 -0.36%、 6.46%，同比分别+3.70pct、 -4.87pct、 +0.04pct、 -2.40pct； 销售毛利率、销售净利率分别为 73.57%、 24.32%，同比分别+1.16pct、 +1.78pct。 公司积极构建新版绩效及监测指标数据库，深入推进精益管理，完善信息化建设。 公司在口腔咽喉用药中成药领域、泌尿系统中成药领域形成了领先或领导地位。“三金”牌商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”，被广西商务厅认定为“广西老字号”。 公司业绩增长基本符合预期。 我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为人民币 22.44/25.49/28.49亿元，归母净利润分别为 4.41/5.17/5.85亿元， EPS 分别为 0.75/0.88/1.00元，对应 PE 分别为 19/17/15倍。维持“增持”评级。

事件：公司发布2023年三季报：23Q1-3实现营收16.32亿元，同比增长13.40%，归母净利润3.97亿元，同比增长22.35%，扣非净利润3.76亿元，同比增长16.08%。 Q3业绩短期承压，扣非利润端降幅较大：23Q1-3实现营收16.32亿元，同比增长13.40%，归母净利润3.97亿元，同比增长22.35%，扣非净利润3.76亿元，同比增长16.08%。单看Q3，公司实现营业收入4.38亿元，同比下降1.33%，归母净利润1735万元，同比下降19.16%，扣非净利润961万元，同比下降34.45%，公司业绩短期承压。 费用率整体维持稳定，销售费用同比略有上升：费用端看，2023Q1-3销售费用率相较去年同期略有升高，管理及研发费用率则同比下降，整体费用率略有下降，销售费用率为28.06%（+3.70pct），管理费用率9.34%（同比-2.47pct），研发费用率6.46%（同比-2.39pct），财务费用率-0.36%（同比+0.04pct）。单Q3看，销售费用率为42.06%（+1.64pct），管理费用率13.53%（同比-0.35pct），研发费用率9.45%（同比-1.68pct），财务费用率-1.14%（同比-1.95pct）。 三金片、西瓜霜等一线大单品领跑，二线品种有望实现快速放量：目前公司一线品种西瓜霜、三金片，占比接近销售收入的八成。其中1）三金片是国家基药和国家医保品种，在尿路感染中成药用药片剂市场中占43%份额；2）西瓜霜系列产品：米内网2022年中国城市实体药店中成药市场咽喉中成药TOP10产品，公司桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片分别位列第3和第4，两品种市场份额合计达到12.73%；3）二线品种：脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等二线品种多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为营销路线的复制和产品快速放量奠定基础。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为22.7/26.3/30.5亿元、归母净利润分别为4.8/6.1/7.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险。

事件：2023H1 收入 11.94 亿元，同比增长 19.96%；实现归母净利润 3.80 亿元，同比增长 25.30%；实现扣非净利润 3.67 亿元，同比增长 26.3%。23Q2 单季度实现营收 4.78 亿元，同比下降 0.07%；实现归母净利润 2.10 亿元，同比增长 15.01%；实现扣非净利润 2.03 亿元，同比增长 15.48%。 主营业务表现亮眼，营销规划助力增长。2023H1 公司营业收入 11.94 亿元，同比增长 19.96%，其中主营业务收入 11.87 亿元，较上年同期 9.92 亿元增长19.67%。营销策略助力主营业务增长，包括：推进“价值营销”战略；完善以蛤蚧定喘胶囊为代表的医学推广模式；制定重点一二线品种专项激励政策；优化调整三金颗粒销售政策；重塑三金片流通品规和西瓜霜系列产品价格体系；持续完善眩晕宁、脑脉泰等医院品规学术体系建设；开拓终端销售增长点；推进品牌年轻化战略等。 着力中药研发创新，在研产品丰富。公司深耕中药领域，做精做细拳头产品，坚持经典名方、同名同方、中药新药研究，获得发明专利授权 6 件，核心竞争力不断提升；孙公司宝船生物在研项目共计 12 个，其中 7 项临床试验进行中。 孙公司降费增效，上海三金有望盈亏平衡。孙公司宝船生物审慎实施组织重组，调整研发管线，降低管理费用，充分利用现有产能；白帆生物在手 CDMO 订单近3 亿，但消化周期较长。公司对减亏持乐观态度，目标年末实现盈亏平衡。 盈利预测与估值建议：预计 2023-2025 年公司营收分别为 23.1/26.7/30.9 亿元、归母净利润分别为 4.8/6.1/7.1 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期风险。

业绩表现：中药业务经营稳健，销售改革深化，战略亏损减少2023年 8月 24日，桂林三金公布 2023年半年报，2023H1收入 11.94亿，同比增长 19.96%，归母净利润 3.80亿，同比增 25.30%。其中，2023Q2：收入 4.78亿，同比持平，归母净利润 2.1亿，同比增长 15% 中药业务经营稳健母公司是公司中药业务主要平台，2023H1收入 10亿，同比增长 18.67%，毛利率79%，净利润 4.58亿，同比增长 17.67%，净利率 45%，保持较强盈利能力； 营销改革深化2023H1销售费用 2.74亿，同比增长 59.87%，超过收入增幅，说明公司营销改革加大力度，具体营销改革策略包括，完善蛤蚧定喘胶囊为代表的医学推广模式； 重点一二线品种专项激励政策；优化调整三金颗粒销售政策；重塑三金片流通品规和桂林西瓜霜（喷剂）、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片价格体系；持续完善眩晕宁、脑脉泰等医院品规学术体系建设。 生物药战略亏损减少子公司上海三金是生物药研发和生产平台。2023H1研发投入 6400万，同比减少17.96%，带动上海三金减亏 1000万，生物药资产上海三金 2023H1战略亏损 1.05亿。 盈利预测与估值： 公司主营中药业务稳定增长，生物药战略亏损减少，我们预计 2023-2025年公司EPS 为 0.84、1.02和 1.24元/股，2023年 8月 24日收盘价对应 2023年 PE 为 18.44倍，维持“增持”评级。 风险提示中药材价格波动风险；创新药研发失败风险；生物药 CMO 产能利用率不及预期风险。

事件：公司发布 2022年年报，2022年实现收入 19.6亿，同比增长 12.6%，归母净利润 3.3亿，同比降低 4.1%，扣非归母净利润 2.2亿，同比降低 14.6%；公司发布 2023年一季报，23Q1实现收入 7.2亿，同比增长 38.5%，归母净利润 1.7亿，同比增长 41.0%，扣非归母净利润 1.6亿，同比增长 42.9%。 医药工业板块盈利情况良好，23Q1业绩回升。公司 2022年实现收入 19.6亿，同比增长 12.6%，归母净利润 3.3亿，同比降低 4.1%；22Q4单季度实现收入 5.2亿，同比增长 7.3%，归母净利润 0.1亿，同比降低 89.9%，扣非归母净利润-0.8亿，同比下降 639.0%；23Q1公司业绩回升，归母净利润 1.7亿，同比增长 41.0%。 公司 2022年医药工业实现收入 17.7亿，占总收入的 90.1%，医药工业毛利率76.1%，盈利水平良好；公司 22年归母净利润较 21年下降系生物医药板块研发投入加大、CDMO 业务尚处于起步阶段所致，将上海三金子公司（主要为生物药及 CDMO）业务亏损剔除后，公司调整后净利润为 6.3亿，实际净利情况良好，全资孙公司白帆生物有望于 2023年实现盈亏平衡。 三金片、西瓜霜等一线大单品领跑，二线品种有望实现快速放量。1）三金片：三金片是国家基药和国家医保品种，在尿路感染中成药用药片剂市场中占 43%份额； 2）西瓜霜系列产品：公司产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片分别位列米内网 2021年中国城市实体药店终端咽喉中成药 TOP20品牌榜第 4、第 7和第 15位，西瓜霜系列产品市场份额超过 10%，其中桂林西瓜霜在口腔溃疡中成药用药市场占 46.8%份额；3）二线品种：脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等二线品种多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为营销路线的复制和产品快速放量奠定基础。 股权激励彰显公司发展信心。员工持股计划第一个解锁期设定的公司和个人层面2022年业绩考核指标均已达成，将解锁所持公司股票 6147975股，解锁比例为50%，占公司总股本的 1.05%。若 2023年主营业务收入不低于 212472万元或第 一、二解锁期累计主营业务收入达到 404967万元，则视作全部完成。公司股权激励计划提高员工积极性，增强内生增长动能，彰显公司发展信心。 投资建议：预计 2023-2025年公司营收分别为 22.7/26.3/30.5亿元、归母净利润分别为 4.8/6.1/7.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险。

价值重估：真实利润新高，有较高价值重估空间2021年公司经营性业务利润已从 2020年疫情低点恢复并创新高到 5.4亿，但研发子公司战略亏损加大，使表观合并净利润只有 3.4亿，导致股价变化并未反应经营性业务大幅改善的内在变化。按照经营性业务利润估值，具有较高价值重估空间。 品牌中药主业进入成长新阶段公司核心产品三金片和西瓜霜系列是各自领域头部中药品牌。随着品牌力强化，产品市占率提升，资产经营效率也明显得到提升。2018-2021年，母公司应收项目周转天数处于下降趋势。2021年，母公司 ROE 从疫情影响中恢复并创新高到18%，资本回报率 ROIC 达到 34%。 2023年，品牌中药业务在疫后复苏和新产品驱动下，进入到成长新阶段。 上海三金生物作为创新药研发和生产平台 ，是“一体两翼”战略重要布局上海三金生物的宝船生物和白帆生物是公司创新药研发和生产平台，是“一体两翼”战略的重要布局。创新药研发子公司宝船生物并购赛金生物成为创新药资产重估转折点，抗体生产子公司白帆生物开始承接外部客户生物 CMO 业务，生物药研发和生产两大平台都处于延展性发展新阶段。 盈利预测与估值我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 19.69亿/22.64亿/26.04亿元，同比增速为 13%/15%/15%，净利润分别为 3.26亿/4.86亿/6.15亿元，同比增速为-5.15%/48.99%/26.62%；对应 PE 分别为 31.72x/21.27x/16.81x。考虑到公司 OTC 业务占比较高，我们选取了同样具有 OTC 布局的中药企业华润三九、云南白药、羚锐制药作为可比公司，同时考虑到公司 2023-2024增速高于可比公司，因此给予目标公司 2023年 25倍 PE，对应 20.69元，18%上涨空间，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示中药材价格波动风险；创新药研发失败风险；生物药 CMO 产能利用率不及预期风险。

核心观点：1）公司实际净利情况较好，激励后活力换发：2021年加回生物药板块亏损后，净利润增速为 64.2%，且 21年发布员工持股计划，绑定长期业绩，彰显信心；2）手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量：公司旗下三金系列及西瓜霜系列产品为知名品牌，二线品种加大市场推广力度，有望迎来快速发展期；3）23年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补：白帆生物预计有望 23年盈亏平衡，宝船生物与金赛药业在单抗领域有望实现优势互补。 公司实际净利情况较好，激励后活力焕发。1）受疫情影响及生物药板块业绩拖累，公司业绩短期承压：2019-2021年实现净利 3.92/2.77/3.44亿元；2）加回生物药亏损，公司实际净利情况较好：若将公司拓展生物药研发的亏损费用拆分，2019-2021年调整后净利为 4.23/3.35/5.50亿元，净利增长明显；3）股权激励，彰显信心：公司 2021年发布第一期员工持股计划，绑定公司长期业绩，提高员工积极性，彰显发展信心。 手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量。1）三金片：三金片是桂林三金独家产品，国家医保甲类品种进入国家基本药物目录（2018年版）、国家低价药清单、国家医保目录（2021年版）等名单，据中康数据库，近 5年三金片零售端销售额稳定在 4亿元左右；2）西瓜霜系列产品：桂林三金西瓜霜家喻户晓，拥有完整的产品矩阵，2020年零售市场规模达到 92.94亿元，西瓜霜系列产品市场份额约为 8.01%，西瓜霜系列产品销售情况可观。二线品种整体发展迅速，个别产品脱颖而出。公司 21年眩晕宁片和眩晕宁颗粒实现总销售额过亿，22年实现眩晕宁片单剂型过亿。其他二线品种如脑脉泰、蛤蚧定喘胶囊等，疗效显著，市场开发潜力大，随着公司加大推广力度，二线品种有望迎来快速发展期。 23年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补。1）子公司上海三金生物旗下全资子公司：宝船生物：专注于单抗药物的研发；白帆生物： 致力于提供优质的抗体药物 CDMO/CMO 服务；2）常年亏损，23年或迎蜕变： 据公开调研纪要，白帆生物预计有望 23年实现盈亏平衡，开始逐步贡献业绩；3）公司与赛金生物签订投资框架合作协议：桂林三金拟以现金及全资孙公司宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股，若投资合作顺利实施，有望实现优势互补。 投资建议：公司旗下拥有三金系列及西瓜霜系列国内知名品牌中药品种，且随着公司逐步加大推广力度，二线品种有望进入快速发展阶段，且公司旗下白帆生物有望迎来拐点，减少对公司利润拖累。我们预计 2022-2024年公司归母净利润将分别达到 3.7/4.2/5.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险，与赛金生物投资合作尚存不确定性风险